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JJ Mois AnnéeJJ Mois Année
23 / 10 / 2008
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUESET FINANCIÈRES 2009
Hervé MONET
2Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Les trois origines de la crise financière mondialeDes politiques
monétaires très souples aux États-Unis, en Europe et au Japon
Un déficit courant massif aux États-Unis ;
l’accumulation de réserves de change par
les pays émergents
Des innovations financières :
développement de la titrisation et des produits
structurés
Des taux d’intérêt à court terme très
bas
Des taux à long terme
anormalement bas
La titrisation permet aux banques d’accroître leur
offre de crédit
Construction de produits offrant des rendements
relativement élevés avec d’excellents ratings
Mais des prêts accordés d’une façon laxiste
(subprime)
- La recherche de rendement
- Une volatilité anormalement faible
- Des primes de risque anormalement faibles
- Des crédits (trop) faciles à obtenir - Des bulles de crédit et des bulles immobilières aux USA et en Europe - Des “actifs toxiques” (~ $3000 Mds)
Source : d’après “Policy lessons from the recent financial market turmoil” – Discours de Hervé Hannoun, Deputy General Manager de la BRI
3Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Des excès d’endettement à purgerAux États-Unis :
Secteur privé non financier
Secteur financier
Troubled Asset Relief Fund (TARF): $700bn = 5% of US GDP
05009590858075706560
120
100
80
60
40
20
0
En % du PIB
Source : Datastream
ENDETTEMENT DU SECTEUR NON-FINANCIER
Ménages Sociétés non-financières 05009590858075706560
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
En % du PIB
Source : Datastream
TOTAL DES ACTIFS FINANCIERS
Commercial Banking Issuers of ABSBrokers & dealers
4Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
et en Europe :
08060402009896949290
120
100
80
60
40
20
0
En % du PIB
Sources : Datastream, BdF, INSEE, Banque d'Espagne
ENDETTEMENT DES MÉNAGES
UK France Espagne
5Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Le deleveraging : un processus toujours long et coûteux
0806040200989694929088868482
120
110
100
90
80
70 6
4
2
0
-2
As % of GDP, MA4m Growth, as %
Sources: BoJ, Cabinet Office*Data adjusted before 1993Q2 due to a change in methodology
JAPAN: BANK LENDING* AND GDP GROWTH
Total bank lending (LHS) Real GDP (RHS)
06040200989694929088868482
160
150
140
130
120
110
100
90
80
6
4
2
0
-2
As % of disposable income Growth, as %
Sources: IMF, Riksbank
SWEDEN: HOUSEHOLD DEBT AND GDP GROWTH
Household debt (LHS) Real GDP (RHS)
6Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La question qui se pose aujourd’hui : Quelle récession ? Modérée ou sévère ?
Quatre facteurs principaux inter-réagissent :
1. L’intensité du durcissement des conditions de crédit :
- Les conditions de crédit se durcissent depuis la fin 2007
- Depuis la faillite de Lehman Brothers, les conditions dans lesquelles opèrent les banques se sont extraordinairement dégradées
Paralysie du marché interbancaire Montée des primes de risque
- Un cercle vicieux risque de se mettre en place :
durcissement des conditions de crédit => tassement de la croissance => montée des provisions, dévalorisation des garanties => durcissement des conditions de crédit => …
- Mais les dernières mesures prises par les banques centrales et les gouvernements atténuent fortement ce risque
7Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Amorce de détente des conditions de financement des banques et activisme des banques centrales
OCTJULAPRJANOCTJULAPR20082007
7
6
5
4
3
2
1
0
En %
Sources : Datastream, Reuters
1- TAUX MONÉTAIRES AUX ÉTATS-UNIS
Bons du trésor 3 mois Taux à 3 moisOIS 3 mois ABCP (AA) 90 day
OCTJULAPRJANOCTJULAPRJAN20082007
10
9
8
7
6
5
4
3
En %
Source : Datastream
2- TAUX D'INTÉRÊT À LONG TERME EN ZONE EURO
Iboxx Corp. Fin. 5-7a Iboxx Corp. NonFin. 5-7aBund 7 ans
8Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La Fed sur tous les fronts
Réserve fédérale : multiplication des facilités• Term Auction Facility • Primary Dealer Credit Facility• Term securities lending facilities• ABCP MMMF Liquidity Facility• Commercial Paper Funding Facility • Money Market Investor Funding Facility (MMIFF)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08
En milliards de dollars
Treasury Portfolio, net of Securities Loans Repo Agreements
Discount Window (loans to bank) Securities Loans (TSLF)
Term Auction Facility (TAF) Maiden Lane Holdings (Bear Stearns loan)
Primary Dealer Credit Facility Autres crédits (AIG)
ABCP MMMF facility Autres (dont swaps)
9Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La BCE : vers une « politique monétaire quantitative »
Les dernières adjudications de la BCE :• Opération principale de refinancement :
€305,4 Mds à 3,75 % (taux fixe) le 22/10/08
contre €250 Mds à 4,99 % (taux moyen) le 08/10/08
• TAF : $101,9 Mds à 2,11 % (taux fixe) 28 jours, le 22/10/08
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
9-janv -08 9-fév r-08 9-mars-08 9-av r-08 9-mai-08 9-juin-08 9-juil-08 9-août-08 9-sept-08 9-oct-08
Mds €
USD-denominated operations
Other operations in €
Main Refinancing Operations
Long Term Refinancing Operations
Nouvelles mesures de politique monétaire :
• Réduction du corridor de politique monétaire de 200 à 100pb (facilité de dépôt à 3,25 % et facilité de prêt marginale à 4,25 %)
• Opérations principales de refinancement en euros et en dollars à taux fixes et sans limites de soumission
• Qualité minimale des actifs acceptés en collatéral pour les opérations de refinancement abaissée de A- à BBB- (sauf pour les ABS)
10Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Mais les banques centrales ont (presque) tiré leurs dernières cartouches
Source : Federal Reserve Bank of Cleveland
09080706050403020100
7
6
5
4
3
2
1
0
En %
Source : Datastream
TAUX DIRECTEURS ET ANTICIPATIONS
Eonia1 mois
Taux refi Taux objectif Fed Funds
11Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Un impact négatif des plans de soutien aux systèmes bancaires sur les actifs souverains ou quasi-souverains
AllItalieIrlandeEspFranceUKSuisseIslande
1000
800
600
400
200
0
En % du PIB
Sources : Sources nationales
1- DÉPÔTS ET PASSIF DES BANQUES
Dette publique Dépôts Passif
SEPJULMAYMARJAN2008
100
80
60
40
20
0
En points de base
Source : Datastream
2- CDS - EMPRUNTS D'ÉTAT À 10 ANS
USA UK France Allemagne Italie Espagne
12Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Le coût du risque de contrepartie s’accroîtra avec la chute de l’activité
13Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Source : Global Financial Stability Report – FMI – Octobre 2008
14Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
En conséquence, un montant de pertes et dépréciations d’actifs revu fortement à la hausse
Outstandings April estimated
losses October estimated
losses Banks Insurance
Pensions/ Savings
GSEs and government
Other (hedge funds, etc.)
Subprime 300 45 50 35–40 0–5 0–5 — 10–15Alt-A 600 30 35 20–25 0–5 0–5 — 5–10Prime 3,800 40 85 25–30 0–5 0–5 45–55 0–5Commercial real estate 2,400 30 90 60–65 5–10 0–5 — 10–20Consumer loans 1,400 20 45 30–35 0–5 0–5 — 10–15Corporate loans 3,700 50 110 80–85 0–5 0–5 — 25–30Leveraged loans 170 10 10 5–10 0–5 0–5 — 0–5Total for loans 12,370 225 425 255–290 5–40 0–35 45–55 60–100
Outstandings April estimated mark-to-market
losses
October estimated mark-to-market
losses Banks Insurance
Pensions/ Savings
GSEs and government
Other (hedge funds, etc.)
ABS 1,100 210 210 100–110 40–45 35–55 10–15 10–25ABS CDOs 400 240 290 145–160 55–75 30–45 15–20 15–30Prime MBS 3,800 0 80 20–25 10–15 10–20 20–25 0–5CMBS 940 210 160 80–90 20–25 15–35 10–20 15–20Consumer ABS 650 0 0 — — — — —High-grade corporate debt 3,000 0 130 65–75 20–30 20–35 — 5–20High-yield corporate debt 600 30 80 45–50 10–15 15–20 — 5–15CLOs 350 30 30 15–20 0–5 0–5 — 5–10Total for securities 10,840 720 980 470–530 155–210 125–215 55–80 55–125
Total for loans and securities 23,210 945 1,405 725–820 160–250 125–250 100–135 115–225April: 440–510
Base Case Estimates of Mark-to-Market Losses on Related Securities
Losses on Securities
Sources: Goldman Sachs; JPMorgan Chase & Co.; Lehman Brothers; Markit.com; Merrill Lynch; and IMF staff estimates.
Estimates of Financial Sector Potential WritedownsGlobal Financial Stability Report - October 2008 - IMF
Base Case Estimates of Writedowns on U.S. Loans Writedowns on U.S. Loans
15Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Pertes et dépréciations d’actifs du secteur bancaire depuis août 2007
3,6
4,84,94,95,25,4
6,36,46,56,66,67,48,38,89,710
13,713,813,8
15,717,7
20,527,427,4
44,245,6
58,168,1
96,7
6,2
1,61,1
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Groupe Caisse d'EpargneDexia
BNP Paribas
Lloyds TSB Group PLCGoldman Sachs
Indymac Bancorp IncNatixis
National City CorpSociété Générale
ING Groep NVCanadian Imperial Bank of Commerce
Bayerische LandesbankMizuho Financials Group
HBOS PlcBarclays Plc
Credit Agricole SAFortis
Deutsche Bank AGCredit Suisse Group AG
Royal Bank of Scotland Group PlcIKB Deutschland Industriebank AG
Lehman Brothers Holdings IncMorgan Stanley
Wells Fargo & CompanyJPMorgan Chase & Co
HSBC Holdings PlacBank of America Corp
UBS AGWashington Mutual Inc
Merrill Lynch & CoCitigroup Inc
Wachovia Corp
En milliards de dollars
Total des pertes : 661 GUSD
Total de capitalisation : 623,3 GUSD(avant recapitalisation de ING)
Total des pertes : 661 GUSD
Total de capitalisation : 623,3 GUSD(avant recapitalisation de ING)
Source : Bloomberg, au 17/10/2008
16Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La question qui se pose aujourd’hui : Quelle récession ? Modérée ou sévère ?
Quatre facteurs principaux inter-réagissent :
2. La profondeur des crises de l’immobilier résidentiel :
- Sur un an, la baisse des prix des logements s’élève à 16,4 % aux USA, 12,7 % au Royaume-Uni, 10 % en Irlande et 2,7 % en France (selon la FNAIM)
- Ce n’est que quand les prix de l’immobilier américain se stabiliseront que la crise pourra s’achever : vers la mi-2009 au plus tôt
- Deux impacts négatifs sur la croissance : “L’effet de richesse” La contraction de la construction de logements (ajustement déjà
largement avancé aux USA ; qui sera très important en Espagne ; qui est amorcé en France)
17Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La crise immobilière s’est amorcée dès le début 2006 aux États-Unis, elle est plus tardive en Europe
080706050403020100
260
240
220
200
180
160
140
120
100
Base 100 = début 2000
USA : S&P Case-Shiller 20-city - France : FNAIMEspagne : Ministerio de Vivienda - UK : Halifax - Irlande : permanent tsb
1- PRIX DE L'IMMOBILIER
USA France Espagne UK Irlande
08060402009896949290
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
En % du PIB
Source : Datastream
2- INVESTISSEMENT RÉSIDENTIEL
USA France Espagne UK
18Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La crise immobilière touche dorénavant la France
0807060504030201009998
600
550
500
450
400
350
300
250
En milliers - cumul sur les 12 derniers mois
Source : Ministère de l'Équipement
1- MISES EN CHANTIER
Déclarés commencés Autorisés
08060402009896949290
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
Enquête auprès des promoteurs - Solde d'opinions
Source : Datastream
2- ENQUÊTE DANS LA CONSTRUCTION IMMOBILIÈRE
Demande de logements neufs à acheterPerspectives d'évolution des moyens de financement
070503019997959391898785
140
120
100
80
60
40
20
0
21
18
15
12
9
6
3
0
En milliers En mois de vente
Sources : COE-Rexecode, Datastream
3- VENTES ET STOCKSDE LOGEMENTS NEUFS DES PROMOTEURS
Ventes (cumul sur 12 mois) (G) Stocks (G) Ratio stocks/ventes (D)
19Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La question qui se pose aujourd’hui : Quelle récession ? Modérée ou sévère ?
Quatre facteurs principaux inter-réagissent :
3. Les comportements des entreprises et des ménages :
- La situation des entreprises est, globalement, meilleure qu’en 2000
- Mais elles font face à un environnement caractérisé par : La montée de l’incertitude et la dégradation des débouchés, L’érosion de leurs profits, Le renchérissement et la raréfaction des financements
- Il faut donc s’attendre à un déstockage et à un tassement de l’investissement productif
- Les ménages pourraient augmenter sensiblement leur épargne de précaution en réaction à la montée du chômage et à un environnement anxiogène
20Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Des spreads corporate à des niveaux sans précédent
080706050403020100999897
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
En points de base - MM5j
Source : Datastream (Lehman Brothers)
1- SPREADS OBLIGATAIRES CORPORATEAUX ÉTATS-UNIS
AA BBB High Yield
200820072006200520042003200220012000
600
500
400
300
200
100
0
En points de base
Source : Datastream (Iboxx)
2- SPREAD CORPORATE EURO
AA BBB
21Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
08060402009896949290
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
En % du revenu disponible
Sources : Datastream, INSEE
TAUX D'ÉPARGNE DES MÉNAGES
USA France Allemagne Espagne UK
22Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La question qui se pose aujourd’hui : Quelle récession ? Modérée ou sévère ?
Quatre facteurs principaux inter-réagissent :
4. L’ampleur du ralentissement économique dans les pays émergents :
- Jusqu’à l’été dernier, pays baltes mis à part, on a observé, au plus, un ralentissement de la croissance, en Asie en particulier (Chine)
- Mais des facteurs négatifs : Tassement prévisible de la demande dans les pays développés Forte dépendance de certains pays aux capitaux bancaires et aux
investissements de portefeuille étrangers Une croissance trop rapide du crédit dans certains pays Difficultés pour émettre des obligations sur le marché international Baisse du prix du pétrole et des métaux (pays producteurs)
23Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La thèse du découplage a vécu sous le coup du deleveraging et de la chute de l’activité
2008200720062005200420032002
350
300
250
200
150
100
50
Base 100 = 2000
Source : Datastream (The Economist)
1- INDICES DE MATIÈRES PREMIÈRES
Métaux Produits alimentaires
OCTSEPAUGJULJUNMAYAPRMARFEBJAN2008
120
110
100
90
80
70
60
Base 100 = 01/01/2008
Source : Datastream
2- TAUX DE CHANGE CONTRE DOLLAR
Yen Won Yuan$ Singapour $ Taiwan $ australien
OCTSEPAUGJULJUNMAYAPRMARFEBJAN2008
120
110
100
90
80
70
60
Base 100 = 01/01/2008
Source : Datastream
3- TAUX DE CHANGE CONTRE EURO
Rouble Livre turque ForintCour. tchèque Lei roumain Cour. islandaiseCour. suédoise
24Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Le Baltic Dry index qui, à court terme, reflète grossièrement les évolutions du commerce mondial, a chuté depuis début juin
25Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Un degré d’incertitude exceptionnellement élevé Nous ne sommes certainement pas en 1930 …
Les leçons de la Grande Dépression sont bien connues (Ben Bernanke est un spécialiste de la période …)
Les secteurs publics sont aujourd’hui très importants (jeu des stabilisateurs automatiques) ; certains pays disposent de marges de manœuvre budgétaires
Les banques centrales injectent massivement des liquidités dans le système bancaire
Les gouvernements sont prêts à soutenir directement les principales banques ; des systèmes de garantie des dépôts existent
Il n’y a pas d’entraves au commerce international, aux mouvements de capitaux ; il n’y a pas de dévaluations compétitives …
26Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
… mais les perspectives de croissance doivent être revues significativement à la baisse
Jusqu’à cet été : La hausse des prix des produits alimentaires et du pétrole a fortement freiné
la croissance aux États-Unis, au Japon et en Europe De plus, la crise immobilière a pénalisé les États-Unis, le Royaume-Uni et
l’Espagne Les pays de la zone euro ont souffert de l’appréciation marquée de la
monnaie unique Les États-Unis ont bénéficié de la faiblesse du dollar et du plan de soutien
budgétaire
En septembre, les indicateurs se sont dégradés nettement, dans l’industrie et le bâtiment en particulier
Depuis le 15 septembre, des prévisions de croissance pour 2009 incertaines mais, en tout état de cause, devant être revues à la baisse malgré la chute du prix du pétrole. L’ampleur de la révision dépendra de l’efficacité des mesures prises par les banques centrales et les gouvernements
27Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
La dégradation des indicateurs conjoncturels s’accélère aux États-Unis
080706050403020100999897
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
Glissement annuel, en %
Source : Datastream
4- VENTES AU DÉTAIL
Total Total hors essence
08060402009896949290
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
Créations d'emplois - En milliers par mois
Source : Datastream
1- DÉGRADATION DU MARCHÉ DE L'EMPLOI
08060402009896949290
8
7
6
5
4
3
En %
Source : Datastream
2- TAUX DE CHÔMAGE
08060402009896949290
160
140
120
100
80
60
40
Indice
Source : Datastream
3- CONFIANCE DES MÉNAGES
Conference BoardUniversity of Michigan
28Perspectives économiques et financières 200923 / 10 / 2008
Des prévisions de croissance pour 2009 violemment revues à la baisse En outre, le degré d’incertitude reste exceptionnellement élevé
En % Consensus Forecast FMI SG
8 sept. 08 13 oct. 08 Oct. 08 Oct. 08
États-Unis 1,4 0,0 0,1 - 0,5
Japon 0,9 0,5 0,5 0,5
Royaume-Uni 0,6 - 0,2 - 0,1 - 0,5
Zone euro 0,9 0,5 0,2 0,0
Allemagne 0,8 0,3 0,0 0,0
France 1,0 0,5 0,2 0,0
Italie 0,5 0,0 - 0,2 - 0,2
Espagne 0,5 0,1 - 0,2 - 0,3
Croissance des États-Unis en 2009
Prévisions des grandes banques US
Bank of America 0,5
Goldman Sachs - 0,2
Morgan Stanley - 0,2
JP Morgan - 0,2
Wachovia - 0,5
Merril Lynch - 1,7
200820072006200520042003200220012000
80
60
40
20
0
VIX
Source : Datastream
LA VOLATILITÉ AU PLUS HAUT
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