Les crises de change et attaques spéculatives monétaires

Présenté par :GAUCHER Jean LouisGAYES M. TaherRICHER NicolasRIU AngeROESLE Xavier

FMIT 2001/2002

Plan

Introduction

Théorie du taux de change flottant

Théorie du taux de change fixe

Exemple d’attaque : la Livre Sterling en 1992

Quelles réactions face aux attaques ?

INTRODUCTION

La «libre circulation des capitaux », c’est à dire la possibilité d’investir une épargne d’un pays dans des titres libellés dans une autre monnaie, constitue une des principales transformations de la finance durant les trente dernières

années. Les marchés des changes, où les monnaies s’échangent les unes contre les

autres, sont donc désormais dominés par des transactions d’origine financière En conséquence, les « crises de change » , épisodes de brusques variations

du taux de change d’une monnaie provoquées par des mouvements de capitaux, sont devenues fréquentes.

Après un aperçu sur le régime de change flottant et la présentation d’un modèle de taux de change fixe, nous vous présenterons une analyse des

attaques spéculatives ayant affecté le Système Monétaire Européen (SME) en 1992.

En guise de conclusion nous établirons une liste des diverses mesures à observées afin, sinon d’éviter, d’atténuer l’effet et l’impact d’une telle crise.

Les régimes de change flottant

Les régimes de changes flottant

Variations en fonction de l’offre et de la demande, exemple :

Posons Sp comme étant le solde de la balance des paiements privés.

soit Sp = (exportations – importations) + (entrées de capitaux – sortie de capitaux)

On appelle « balance commerciale » le premier terme

et « balance des capitaux privés » le second

Si Sp est positif, les achats de monnaie nationale privés sont supérieurs aux ventes privées. Donc la monnaie s’apprécie.

Pas ou peu d’interventions compensatrices des autorités

Mécanisme de fixation du taux de change dans un système à taux de change flexibles

offre

demande

Prix de la devise

T1

D1 Quantité de la devise

T0

O0 D0

T1 taux de change d’équilibre

Si la demande D0 est supérieure à l’offre O0 la valeur de la devise va s’apprécier et inversement

Il y a appréciation ou dépréciation selon que la balance des paiements est excédentaire ou déficitaire

Principaux avantages

Ajustement plus rapide aux chocs externes, car l’ajustement est constant

Flexibilité accrue des politiques monétaires et fiscales des pays

Faible réserve en devises des banques centrales pour défendre le cours de la monnaie

Principaux inconvénients

L’importante volatilité peut avoir une influence négative sur le commerce international

Risque inflationniste car ce régime entraîne moins de contraintes dans les politiques monétaires des pays

Les fluctuations dues aux mouvements de capitaux à court terme sont importantes

La devise du pays inspire moins de confiance qu’une devise à taux de changes fixe

Taux de change fixe

Le Modèle

)()(

)(10 tiaa

tP

tM

La masse monétaire réelle dépend négativement du taux d’intérêt réel.

(1)

La Banque Centrale

)()()( tDtRtM (2)

L’offre de monnaie dépend des réserves R(t) et des crédits accordés à l’économie D(t).

Crédits à l’économie

Ddt

dDD (3)

La croissance des crédits accordés à l’économie suit un taux positif constant dans le temps.

PPA

)()(*)( tEtPtP (4)

Hypothèse de parité de pouvoir d’achat (ex: le Big Mac)

PTI

)()(*)(

tEEtiti(5)

Hypothèse de parité des taux d’intérêts (PTI)

Intégration

Système dynamique: équation (4)+(5) dans équation (1)

)()(*)( tEtPtP (4))(

)(*)(tEEtiti(5)

)()()(

10 tiaatPtM

(1)

EtEtM )()(

Taux de change fixe

On fait l’hypothèse d’une économie en taux de change fixe :

EtM )(Le taux de change E(t) ne dépend plus du temps, il devient donc fixe E

La réserve

On remplace EtM )( dans l’équation (2)

)()()( tDtRtM (2)

On trouve:

)()( tDtRE

)()( tDEtR

Variation des réserves

)()(

tDEdttdR

DtR )(Or on a émis comme hypothèse de base que les crédits accordés à l’économie croissent à taux constant D

)(tR

Le spéculateur

Le niveaux des réserves baisse continûment dans le temps, on aboutit à une crise de la balance des

paiements. But du spéculateur : acquérir une partie des réserves

de la Banque centrale avant la dévaluation de la monnaie.

Graphiquement

Spéculateur acquiert la totalité des réserves

Temps

Temps

E(t)= Taux de change flexible

E

R(t)t

Conclusion

Conclusion des opérations :

Le spéculateur a vendu de la monnaie locale contre une devise à taux de change fixe. Une fois les réserves

épuisées, le régime passe en flexible et la monnaie est fortement dévaluée. Le spéculateur rachète donc la monnaie locale avec ses devises, mais bien moins

chère.

Exemple d’attaque : la Livre Sterling en 1992

Historique du SME

Mars 1972 : Création du SME (Serpent Monétaire Européen) Les six pays de la Communauté européenne décident de limiter les marges de fluctuation entre leurs monnaies (2,25%).

1973 : Entrée dans la CEE du Danemark, de la Grande-Bretagne et de l'Irlande.

Juillet 1978 : Le Conseil européen de Brême fixe le nouveau SME approuvé par tous pays sauf Royaume Uni.

13/03/1979 : Entrée en vigueur du SME (Système Monétaire Européen, plus sophistiqué que le Serpent Monétaire Européen). Il lie les monnaies européennes (DEM, ATS, BEF, DKK, ESP, FIM, FRF, IEP, ITL, LUF, NGL, PTE, GRD) donc toutes sauf GBP et SEK. Il vise à favoriser la coopération monétaire entre les Etats membres et à parvenir à une zone de stabilité monétaire. Les monnaies ont chacune une parité les unes par rapport aux autres ainsi que par rapport à l'ECU et une marge de fluctuation limitée est tolérée. Chaque monnaie nationale a un taux officiel de change par rapport à une nouvelle unité de compte commune l'écu (European Currency Unit)

Objectifs du SME

Favoriser l’intégration économique européenne dans un contexte de marché unique des marchandises et

des capitaux.

Eviter les concurrences déloyales entre pays par dépréciation d’une monnaie.

Fonctionnement du SME

Ce système ne pouvait fonctionner que si les différents pays coordonnaient leurs politiques économiques.

Des différences de taux d’intérêt ou d’inflation provoqueraient des tensions sur le système.

Si des différences apparaissent et dépassent les marges autorisées, les Banques Centrales doivent

intervenir pour acheter et supporter la monnaie faible contre les spéculateurs et les parieurs sur monnaies.

Contexte économique du RU

Situation économique très préoccupante :– Crise de l’activité sidérurgique et minière– Privatisations (eau, électricité, transport, télécommunications…) aux

résultats mitigés

• Balance courante déficitaire, en particulier à l’égard des autres pays européens

• Taux d’intérêt élevé (plus 13.5% en septembre 92)

• Monnaie refuge face aux fluctuations de l’Euro

Libor Euro 1 mois

2468

10121416

Apr-9

1

Apr-9

2

Apr-9

3

Apr-9

4

Apr-9

5

Apr-9

6

Apr-9

7

Apr-9

8

Apr-9

9

Apr-0

0

Apr-0

1

Taux

%

Source : Reuters

Le paradoxe du RU

Des taux de change et d’intérêts décorrélés des fondamentaux

Une économie nécessitant une politique (dévaluation) en contradiction avec les contraintes du SME

Une situation intenable à terme

Typologie d’une attaque spéculative (exemple)

Exemple de données sur le marché :– 10 DKK = 2.8 DEM– Taux d’intérêt à 1 mois en Allemagne : 5%– Taux d’intérêt à 1 mois au Danemark : 65%

Pour attaquer une monnaie :– Emprunter la monnaie faible (10 DKK) au taux du pays 65%– La convertir dans la monnaie forte (2.8 DEM) au cours du marché– Placer les 2.8 DEM au taux de 5%.

Typologie d’une attaque spéculative (exemple) (2)

Pour attaquer une monnaie (2) :– Si ces opérations portent sur de gros volumes, cela fait chuter la devise

(DKK). Pour empêcher cela, les autorités relèvent le taux d’intérêt (65%) avec deux objectifs : limiter les emprunts en DKK et attirer les capitaux étrangers.

– Après un mois, après avoir perdu leur réserves de change, les autorités danoises décident de dévaluer la couronne de 10%. Le nouveau taux de change est alors :

10 DKK = 2.52 DEM– BILAN : il reçoit les intérêts de son placement : 2.8*5%*30/360 = 0.0117 DEM

il possède donc 2.8117 DEM, soit 2.8117*10/2.52 = 11.1575 DKK

il rembourse l’emprunt et les intérêts : 10*(1+65%*30/360) = 10.5417 DKK

GAIN NET : 11.1575 – 10.5417 = 0.6157 DKK

Actions de Soros

Ayant détecté la divergence entre les cours du marché et les fondamentaux de l’économie, M. Soros, à travers son fonds Quantum, a parié sur la dévaluation de la livre, la lire et la peseta ainsi que des baisses de taux d’intérêt.

– Avant le 15/08, Quantum s’assure des lignes de crédit de $ 15 Milliards en livre (adossé à seulement $ 1 Milliard !).

– Il vend pour $ 7 milliards de livre– Il achète pour $ 6 Milliards de DM, $ 500 Millions de FF et $ 500

Millions d’actions anglaise supposées monter lors d’une dévaluation de la livre.

– Parallèlement, il prend des positions longues sur les marchés obligataires allemand et français et des positions courtes sur leurs marchés boursiers

Actions de Soros

– Ensuite, il se répand dans la presse financière en affirmant sa

conviction d’une sortie inévitable de la livre du SME. Cette campagne

avait deux objectifs :

Entraîner d’autres spéculateurs dans son mouvement

Rendre Soros célèbre pour lui permettre de promouvoir ses

actions philanthropiques et ses propositions de réforme de

l’économie mondiale

Conséquences

De nombreux spéculateurs (Hedge funds : Caxton Corp., Jones

Investment, Fonds de pensions, Banques internationales : JP Morgan,

Citicorp, Chase Manhattan, Bank of America…) suivent le mouvement de

Soros et la Bank of England dépense ses $ 50 Milliards de réserves.

Bilan de l’attaque

Mi-septembre la BoE relève ses taux d’intérêts, comme dernière tentative. Trois jours plus tard, elle décide de quitter le SME et de laisser la livre flotter.

Quelques jours plus tard, le gouvernement baisse son taux directeur. La livre se stabilisera à 15% de sa valeur antérieure Le mark et le franc

ont pris brutalement 7% Les obligations françaises et allemandes ont pris 3% Les bourses française et allemande ont gagné des points brièvement

mais, fondamentalement sont restées inchangées. La dévaluation de la livre et des taux d’intérêts ont permis au Royaume

Uni d’être plus compétitif à l’export et donc de relancer son économie (en particulier l’emploi, moteur de la reprise).

GBP / USD

1.21.3

1.41.5

1.61.7

1.81.9

2.02.1

Oct-91

Jan-

92

Apr-9

2

Jul-9

2

Oct-92

Jan-

93

Apr-9

3

Jul-9

3

Oct-93

Jan-

94

Apr-9

4

Jul-9

4

Oct-94

Jan-

95

Apr-9

5

Source : Reuters

GBP / DEM

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

Source : Reuters

DEM / USD

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

Oct-9

1

Jan-

92

Apr-9

2

Jul-9

2

Oct-9

2

Jan-

93

Apr-9

3

Jul-9

3

Oct-9

3

Jan-

94

Apr-9

4

Jul-9

4

Oct-9

4

Source : Reuters

FRF / USD

4.00

4.50

5.00

5.50

6.00

6.50

Fe

b-9

1

Ap

r-9

1

Jun

-91

Au

g-9

1

Oct

-91

De

c-9

1

Fe

b-9

2

Ap

r-9

2

Jun

-92

Au

g-9

2

Oct

-92

De

c-9

2

Fe

b-9

3

Ap

r-9

3

Jun

-93

Au

g-9

3

Oct

-93

De

c-9

3

Fe

b-9

4

Source : Reuters

Gains pour les différents spéculateurs

$ 1.5 milliards pour Quantum

$ 300 millions pour Caxton Corp.

$ 250 millions pour Jones Investment

Pour les banques (Chase Manhattan, Bank of America, JP Morgan…) :

$ 800 millions de plus sur le trimestre que ce qu’elles gagnaient

normalement sur le change.

Quelles réactions face aux attaques ?

Comment réagir face à une attaque spéculative

Le postulat de base :

Surévaluations des monnaies, éloignement des fondamentaux => Attaque spéculative (la G.B., l’Italie et l’Espagne en

1992 )

Cependant, l’attaque spéculative sur le Franc en 1993 ne rentrait pas dans ce schéma alors que la France, dont la monnaie restait

accrochée au Mark, avait une politique monétaire restrictive et des taux court terme supérieurs à ceux de l’Allemagne.

De nouveaux fondamentaux étaient avancés par les spéculateurs pour expliquer l’attaque : Prise en compte de la croissance et du taux

de chômage

1°) Solutions théoriques apportées pour coller aux fondamentaux

TCEF : Taux de Change d’Equilibre Fondamental

TCDF : Taux de Change Dynamique Fondamental

Mais les spéculateurs ne sont pas des fondamentalistes qui se contentent d’agir

Pour corriger les déviations des fondamentaux => attaques inopinées difficiles à contrer.

2°) Réactions possibles des Etats face à la spéculation

Continuer une politique monétaire ferme avec la poursuite de la hausse des taux d’intérêts (et stimuler l’achat de titres monétaires

nationaux ce qui soutient la monnaie)*

Toutefois un coût : déprime de l’activité intérieure

Exemple : la France a soutenu le Franc contre toute attente pour une raison qui n’avait pas été retenue par les spéculateurs : la

politique pro-européenne de la France pour la création de la Monnaie Unique

3°) Une spéculation qui fut bénéfique pour l’intégration européenne et la Monnaie Unique

Spéculation a poussé à la sortie du SME dont les contraintes monétaires divergeaient avec les contraintes de politiques budgétaires de l’intégration européenne : la Peseta et la Lire italienne ont pu plus facilement s’intégrer dans l’EURO.

L’EURO est un moyen pour l’U.E. de regagner des marges de manœuvres en matière de politique monétaire équivalentes à celles dont bénéficient les E.U.

4°) Les solutions aux attaques spéculatives du point de vue de SOROS

Les marchés financiers laissés à leur libre-arbitre ont tendance à devenir de plus en plus instables et d’autant plus sur les

marchés de devises. L’instabilité des monnaies met en danger la valeur des investissements sur le long terme. Il faut mettre en

place un système qui rende la spéculation inutile.

4°) Les solutions aux attaques spéculatives du point de vue de SOROS

Il faut prévenir une trop forte instabilité :– En administrant les taux de change (accords du Plaza)

– Par la coopération internationale : création d’une BCI (comme furent créés la BM et la BRI) et fixation tacite de zones cibles

de parités– Création d’une monnaie internationale

– Redonner un rôle majeur à l’or qui a toujours eu un effet stabilisateur

– (seul problème : les 2 plus gros producteurs mondiaux sont l’Afrique du Sud et la Russie)

Bibliographie

L’alchimie de la finance, G. Soros La nouvelle macroéconomie, Aglieta Le commerce de promesses, P. N. Giraud Forbes, du 09/12/1992 Forbes, du 31/01/1994 The Economist, du 31/07/1993 Reuters www.bankofengland.co.uk www.latribune.fr www.lesechos.fr www.geoscopie.com www.paranos.com