Mtn group analyse sam_kovacs

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    13-Aug-2015

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  1. 1. 1 MTN GROUP ANALYSE DE SAM KOVACS Recommandation: ACHAT Prix actuel : 18.75$ (20/03) Prix cible: 25-27$ Haut/bas 52s : 24.52$/17.09$ Symbole : MTNOY.PK (OTCPK) Secteur : Tlcommunications Cap Boursire : $35bn Beta : 0.69 Volume moyen : 109172 Actionnaires majeurs : Goverment employee pension fund (GEPF) : 16.9% Lombard Odier Darier : 9.72% UNE CORRECTION TROP SVRE DU MARCH LIE AUX INQUITUDES MACRO AU NIGERIA. Retournement de situation en Afrique du sud sous-estime Limpact dun ralentissement au Nigeria est surestim Un prix attractif selon plusieurs mthodes de valorisation. Un dividende de 5% ayant augment chaque anne depuis 2005 Une entreprise bien gre et bien positionne pour profiter de la forte croissance en Afrique et moindre chelle en Moyen Orient. Une situation retour/risque allchante qui se fait rare de nos jours de ce ct de lAtlantique. CATALYSES POSSIBLES Retournement de situation en Afrique du Sud plus rapide que prvu. (3-6 mois) Entente nuclaire ventuelle entre IRAN-USA pour un retour de la croissance en Iran. (6-12mois) Rebond du cours du ptrole liminant ainsi les inquitudes macroconomiques. (12-18mois) Stabilisation Politique dans les segments les plus instables. Fluctuations dans le taux de change en faveur du Rand Sud-Africain (12 mois)
  2. 2. 2 TABLE DES MATIRES Sommaire.............................................................................................1 Catalyses Possibles...............................................................................1 Table des matires..................................................................................2 1 Prsentation de lentreprise..............................................................3 1.1 Activits .......................................................................................3 1.2 Segmentation Gographique .......................................................3 1.3 Comit excutif............................................................................3 2 Analyse de lindustrie et de la position stratgique de mtn group ....4 3 Analyse Macro des 3 segments majeurs............................................5 3.1 Afrique du sud (1, 2, 3).....................................................................5 3.2 Nigeria (4, 5) ...................................................................................5 3.3 Iran (6, 7, 8) ......................................................................................5 4 Analyse Financire.............................................................................6 4.1 Analyse des Paramtres cls........................................................6 5 Analyse des comparables et DCF.......................................................7 5.1 Analyse des comparables.............................................................7 5.2 Analyse DCF..................................................................................7 6 Raisonnement dinvestissement........................................................8 7 Risques inhrents la situation.........................................................9 8 Annexes et Sources .........................................................................10 Note: Les chiffriers et les graphiques sont issus de la recherche de lanalyste sauf mention contraire.
  3. 3. 3 1 PRSENTATION DE LENTREPRISE 1.1 ACTIVITS MTN Group est un leader mondial de la tlcommunication mobile dans les marchs mergents sigeant Johannesburg qui opre dans plus de 22 pays travers lAfrique et le moyen orient concentrant actuellement 223 millions de personnes. Leurs oprations se divisent en 5 grands segments: 1. Les revenus des forfaits voix qui ont contribu 61.2% du revenu en 2014. 2. Les revenus des forfaits data qui ont contribu 18.7% du revenu en 2014. Ce segment a augment de 22.8% dune anne lautre et continuera dtre un vecteur de croissance important. 3. Les services financiers, notamment le mobile money qui prend une ampleur considrable augmentant de 50% a plus de 22millions dutilisateurs en 2014. De plus en plus de personnes utilisent dornavant leur tlphone pour payer dans les marchs mergents, contrairement lAmrique du Nord ou le concept ne sest pas encore instaure. 4. Les services digitaux, travers des investissements dans des firmes dinternet qui verront de nombreuses synergies prendre place avec le groupe MTN. 5. Les technologies de linformation, MTN devient le fournisseur de choix pour les entreprises de toutes taille en Afrique, avec 47 centres de data tablis travers le continent. 1.2 SEGMENTATION GOGRAPHIQUE Le groupe MTN est subdivis en 4 compagnies oprationnelles (nous avons inclus les revenus (en Rand) de MTN Irancell attribuables MTN, dont MTN dtient 49%) : MTN South Africa a contribu 38922 Millions aux revenus du groupe en 2014. (28Mi dabonns) MTN Nigeria, a contribu 53995 Millions aux revenus du groupe en 2014. (59.9Mi dabonns) MTN large cluster Opco, compose du Ghana, Du Cameroun de LUganda, de la Syrie, du Soudan, et de la cote divoire a contribu 31200 Millions aux revenus du groupe en 2014. MTN Small cluster Opco, qui regroupe les marches encore moins exploites tel que LAfghanistan, le Ymen, le Botswana, la Zambie, le Congo, le Rwanda, etc., a contribu 22385 Millions au revenus du groupe en 2014. MTN IranCell a contribu 11631 Millions qui ne paraissent pas dans les revenus cause des normes IFRS sur les filiales. (44Mi dabonns) 1.3 COMIT EXCUTIF Le comit excutif de MTN Group est compose de membres prsents depuis de longues annes comme le PDG M. Dabengwa qui dirige la vision de lentreprise depuis 2001. M Bulbulia qui fait partie de lquipe fondatrice de MTN, est depuis aout 2014 devenu le directeur des oprations du groupe. Le comit est par ailleurs compose dune direction multiculturelle. Nous avons de quoi croire que les objectifs de la direction sont aligns avec ceux des actionnaires. On le voit notamment travers laugmentation du dividende chaque anne depuis 2005 et les rachats dactions.
  4. 4. 4 2 ANALYSE DE LINDUSTRIE ET DE LA POSITION STRATGIQUE DE MTN GROUP Menace de nouveaux entrants: Il va de soi que dans un secteur ncessitant des apports de capital aussi important que celui des tlcommunications, la barrire lentre provient premirement de laccs au financement. De nouveaux comptiteurs mergent donc quand laccs au financement est abondant. Deuximement la rglementation intensive du secteur compose une barrire surmonter qui ne peut tre sous-estime. MTN Group a su jouir dun avantage de premier joueur dans de nombreux marchs instables et perus comme trop risqus. Le groupe a su se positionner en tant que numro 1 de la tlphonie mobile au Nigeria, au Ghana, en Uganda, au Cameroun, en Cte dIvoire, au Benin, au Congo, et la liste continue. Cependant lentre de nouveaux comptiteurs force MTN rduire ses marges et de restructurer les oprations dans certains pays, comme en Afrique du Sud avec lentre de Vodacom il y a quelques annes. Menace des produits de substitution: Lmergence dalternatives la tlphonie mobile traditionnelle est une menace aux revenus voix qui sont le gagne-pain principal des compagnies de tlcommunications. Les applications comme Viber impliquent cependant une connexion internet disponible et fiable. Les revenus voix de MTN profiteront encore pendant quelques annes de la diffusion encore incomplte de linternet, et le groupe jouira de limplantation de linternet travers ces parts divers entreprises du secteur en Afrique et au Moyen orient. (33% de Africa Internet Holdings, 50% de Middle East internet Holdings) Pouvoir de ngociation des clients: Plus le nombre de comptiteurs simplantent dans un march donne, plus les clients ont un pouvoir de ngociation fort. Le data, les sms et la voix ne sont que trs peu diffrenciables, et schangent ainsi comme des commodits. Ce pouvoir de ngociation dpend cependant du march. Dans le cas de MTN les clients ont plus de pouvoir en Afrique du Sud, ou la comptition rude avec VODACOM a entrain une baisse notable des prix. Dans dautres marches ou MTN a su tre un pionnier, ils ont su construire une douve autour de leur entreprise, se positionnant pour dominer le march durant les annes venir. Il faut cependant noter que ces avantages ne seront pas prsents ternellement. Pouvoir de ngociation des fournisseurs: Il pourrait sembler au premier abord que les fournisseurs aient dans ce secteur un pouvoir de ngociation impressionnant, sans cbles, sans operateurs, sans fibre optique, les entreprises ne pourraient oprer. Cependant il y a un nombre suffisant de producteurs, une offre assez importante que leur pouvoir de ngociation a t normment dilu. On voit cette tendance simplanter dans le cadre du groupe MTN qui a vendu un grand nombre de ses tours doprateurs afin de transiger vers un model plus asset light . Concurrence intra-sectorielle: Dans les marchs mergents la concurrence intra-sectorielle est encore limite avec quelques entreprises profitant dune position doligopole, ou il reste encore de nombreux clients potentiels acqurir dans les annes venir. Mais ces marches connaissent aussi un changement li la drglementation de lindustrie comme on a pu le voir en occident au cours des annes 90. Ceci entraine indniablement une vague (bien que limite) de nouveaux entrants, ce qui tire les prix vers le bas. Quand les segments concernes deviendront matures, la comptition sera aussi ardue que dans les pays dvelopps et les prix seront tirs vers le bas.
  5. 5. 5 3 ANALYSE MACRO DES 3 SEGMENTS MAJEURS 3.1 AFRIQUE DU SUD (1, 2, 3) LAfrique du sud a connu des enjeux difficiles au niveau macroconomique durant les dernires annes. La croissance du PIB en 2014 ntait que de 1.3% contre 3.6% en 2011. Courant 2012 et 2013 linstabilit du pays a t reflte travers les taux de chmage grimpant jusqu 25%. Lenvironnement difficile en Amrique du Nord et en Europe durant ces annes a caus un ralentissement de nombreux secteurs sud-africains, dont les industries alimentaires et automobiles en particulier. Cette tendance a commenc se renverser dans la deuxime partie de 2014. La croissance devrait croitre de nouveau travers 2015 et 2016 en tant pousse par une hausse des exportations dues un rand faible dune part, et de la stabilisation des conomies dveloppes. A moyen terme le pays devrait ventuellement atteindre des taux de croissance de 5% annuels grce en partie aux investissements de ltat dans linfrastructure qui rduiraient considrablement la pauvret et les ingalits. Ainsi terme, lavenir parait encourageant pour la classe moyenne sud-africaine. 3.2 NIGERIA (4, 5) Au cours des annes 2012 et 2013 malgr une croissance considrable dans les secteurs de lagriculture et des tlcommunications, les revenus lies au ptrole ont chut considrablement cause dinstabilits internes au pays. La premire moiti de 2014 a vu ces revenus monter en flche avec le prix du baril atteignant USD115 pour voir un retour une situation plus prcaire avec la chute du ptrole jusqu USD50. Le ptrole reprsente un tiers du PIB du Nigeria, et les pressions fiscales lies au prix faible de la commodit, couple des inscurits concernant les lections de 2015 qui ont t repousses, instaurent un climat dincertitude pour 2015. A moyen terme cependant, lconomie la plus large dAfrique (PIB de USD522 Milliards) a un avenir intressant. Le consensus travers la population pour continuer libraliser diffrents secteurs de lconomie (comme les tlcommunications depuis 2001) rduira dici 2020 le taux de pauvret. Il est pertinent de noter que lexclusion financire des adultes du Nigeria est de 45%, ce qui dmontre un potentiel monstrueux pour lconomie si plus de personnes ont accs aux services financiers dans les annes venir. 3.3 IRAN (6, 7, 8) Lconomie iranienne fait elle aussi face des instabilits politiques et conomiques. LIran est un pays trs dpendant au ptrole qui prend nanmoins des mesures pour en devenir de plus en plus indpendant. Notamment on espre voir en 2015 la privatisation de nombreuses entreprises publiques. Ceci couple aux rformes fiscales pourrait tre un vecteur de croissance intressant. Cependant court terme les afflux du capital vers lIran sont incertains et seront trs dpendant de la capacit des autorits trouver un arrangement avec les autorits amricaines concernant le dbat nuclaire. Les prvisions tendent montrer que dans le cas o une entente aurait lieu, la croissance du PIB serait denviron 5% versus 2% dans le cas contraire. Nanmoins une contraction de lconomie parait peu probable, et lenvironnement prcaire du ptrole ajoute des pressions supplmentaires sur les reformes, ce qui nous mnera vers une croissance denviron 4-5% moyen terme.
  6. 6. 6 4 ANALYSE FINANCIRE 4.1 ANALYSE DES PARAMTRES CLS Ratios de Profitabilit 2012 2013 2014 Ventes (millions) R 121,867 R 137,270 R 146,930 % croissance 12.6% 7.0% Profit Brut R 75,301 R 85,741 R 90,878 % marge 61.8% 62.5% 61.9% EBITDA R 52,637 R 60,430 R 73,191 % marge 43.2% 44.0% 49.8% % croissance 14.8% 21.1% EBIT R 36,685 R 41,152 R 49,645 % marge 30.1% 30.0% 33.8% % croissance 12.2% 20.6% Revenus Nets R 24,068 R 30,862 R 37,702 % marge 19.7% 22.5% 25.7% % croissance 28.2% 22.2% Sur le papier les dernires annes se sont montres prometteuses pour le groupe. La promesse du management de rduire les couts et damliorer ainsi les marges se reflte travers la croissance plus accentue des rsultats oprationnels par rapport la croissance des ventes. Ceci savre crucial dans les annes venir ou lon verra la capacit du management tirer le mieux des actifs tre dune importance primordiale, car je pense que pour la dcennie venir les taux de croissance de lentreprise devrait squilibrer a 7% par an. Les revenus moyens par utilisateurs sont en baisse dans la majorit des pays o se situe MTN Group. Ceci sexplique partiellement par laffaiblissement des monnaies par rapport au dollar, mais tmoigne aussi de pressions la baisse sur les prix des forfaits tlphoniques travers le continent africain. Cette tendance baissire des ARPU se renverserait si MTN arrive rependre rapidement le mobile money. $0.00 $5.00 $10.00 $15.00 $20.00 $25.00 SouthAfrica* Nigeria Iran Ghana Syria IvoryCoast Cameroon Uganda Sudan Yemen Afghanistan Benin CongoB Zambia Conakry Rwanda Cyprus Liberia Botswana Bissau Swaziland SouthSudan Revenu moyen par utilisateur (USD) 4Q13 4Q14
  7. 7. 7 5 ANALYSE DES COMPARABLES ET DCF 5.1 ANALYSE DES COMPARABLES Parmi les comparables retenus VODACOM et Telkom Sa sont les plus pertinents, car il sagit des comptiteurs locaux de MTN. Pour complmenter le ratio Prix/revenus, la comparaison par rapport lEBITDA est la plus intressante dans un secteur comme les tlcommunications, ou les charges de dprciation sont habituellement importantes. Selon ce paramtre, MTN serait valu de manire similaire ces pairs en date du 20 mars. Cependant MTN est clairement sous value sur un niveau Prix/Revenus qui bien que comprhensible en comparaison avec AT&T et Vodafone, ne sexplique pas avec VODACOM et TELKOM SA. MTN devrait schanger e...