Note valeur ENNAKEL

Introduction en bourse

Avis et recommandation

En '000 TND 2009 2010 2011 2012 2013

Total Actifs 231 378 265 544 287 302 319 867 351 587

Fonds Propres 51 021 69 581 83 695 97 849 112 804

Dettes Fin. Nettes -41 811 -82 807 -84 593 -101 421 -120 177

Revenus 326 119 377 992 400 555 437 843 471 028

Marge / Coûts 43 310 49 461 55 162 60 401 64 911

EBITDA 30 541 34 524 39 211 43 355 46 657

Charges Financières 1 722 29 0 0 0

RN 21 988 27 560 31 604 35 094 38 205

Cash-Flow 24 269 29 153 33 261 36 673 39 720

Créée en 1965 à l’initiative de l’Etat Tunisien, la société ENNAKL a été privatisée en 2006, au profit du groupe Princesse Holding EL MATERI. Ce dernier opère dans plusieurs secteurs d’activité, notamment le commerce, la finance, l’immobilier, l’agriculture, la Presse & Média, les croisières, …

Le groupe ENNAKL est composé de deux entités à savoir :

• ENNAKL AUTOMOBILES : Dotée d’un réseau de 17 agences réparties sur tout le territoire tunisien, la société a pour objet la distribution de véhicules légers sous les marques Volkswagen, Volkswagen Utilitaires, Audi, Porsche, SEAT et prochainement SKODA.

• CARS GROS : Importateur officiel et distributeur en gros de pièces de rechanges des marques vendues par le concessionnaire.

Grâce au succès de son modèle POLO, et son excellent positionnement sur le segment Berlines, où il occupe la première place avec le modèle PASSAT, le concessionnaire ENNAKL est leader dans la distribution des véhicules légers en Tunisie, avec une part de marché estimée à 21,6% en 2009, toutes catégories confondues, contre une part de 11% en 2005.

Marché de l’automobile en Tunisie :

Cadre réglementaire

• Le marché de l’automobile en Tunisie est un marché réglementé dans la mesure où l’offre de véhicules est annuellement fixée par le gouvernement. A ce titre, le volume global des importations de véhicules est déterminé, selon les perspectives de croissance de l’économie (croissance prévue du PIB), la maîtrise de la balance commerciale et des perspectives d’évolution du marché automobile en Tunisie.

• Après la détermination du volume global des importations, le quota attribué à chaque concessionnaire est fixé selon la contribution de chaque constructeur dans les exportations tunisiennes des IME (Industries Mécaniques et Electriques).

• Ainsi, la demande des véhicules en Tunisie reste structurellement plus importante que l’offre. Ceci s’explique, outre la réglementation des importations, par l’amélioration du niveau de vie du tunisien, et l’appréciation du pouvoir d’achat.

Croissance et perspectives d’évolution

• Le marché de l’automobile en Tunisie est caractérisé par une concurrence vive menée par plusieurs marques. Les trois premiers concessionnaires s’accaparent, tout de même, plus de la moitié de la part de marché.

• Sur les cinq dernières années, le nombre des premières immatriculations a connu une progression moyenne de 8,2% par an. Une croissance qui devrait se poursuivre sur les années à venir, avec un taux d’évolution moyen de 7,08% sur les cinq prochaines années (+12% en 2010). Le taux de pénétration* des véhicules légers en Tunisie est de 5,6% actuellement, contre 4% au Maroc, et 12% en Turquie.

• Il faut, tout de même, noter l’existence d’un marché parallèle en Tunisie. La part de ce marché dans les nouvelles immatriculations est en baisse continue, passant à 26,3% en 2009 contre une part de 33,4% en 2005. Cette baisse émane principalement de l’application de nouvelles mesures fiscales permettant aux concessionnaires d’être plus compétitifs sur le marché.

*Nombre de véhicules par 100 habitants

AMEN INVEST Département CONSEILTel. (+216) 71 965 400 - Fax: (+216) 71 965 426 - Email : [email protected] - www.ameninvest.comAnalystes : Karim BLANCO ‐ Haifa BELGHITH ‐ Zahra BEN BRAHAM ‐ Marouen SABKHI ‐ Hawazen ATTIALes informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée

Chiffres clés ('000 TND)

Prix de souscription 10.70 TNDMontant à lever 128 400Capitalisation boursière 321 000Fonds propres 2009 51 021Revenus 2009 326 119Résultat net 2009 21 988

Structure du capital

Avant intoductionSté Princesse Holding 99.99%Autres actionnaires 0.01%Après introductionSté Princesse Holding 60%Public 40%

Les principaux concessionnaires présents sur le marche

Concessionnaire Part de marchéENNAKL 21.6%ARTES 20.3%STAFIM 10.9%ALPHA FORD 9.9%ITALCAR 9.5%AURES 8.3%

SOUSCRIRE10.70 TNDJuin 2010

Evolution du nombrede véhicules importés

44 542

39 350

28 890

43 765

36 335

2005 2006 2007 2008 2009

ENNAKLSecteur : DistributionCode ISIN TN0007410012

Activité de la société

L’activité de la société ENNAKL repose essentiellement sur la distribution de véhicules légers des quatre marques du groupe Volkswagen AG, à savoir :

• Volkswagen : Marque phare du concessionnaire, qui représente 87% de ses ventes en 2009. Cette marque connaît un énorme succès de la part des citoyens tunisiens, notamment par le modèle entrée de gamme POLO, ainsi que par des modèles plus prestigieux tels que la GOLF, JETTA, PASSAT ou encore la TOUAREG.

• Volkswagen Utilitaires : Avec 838 véhicules vendus en 2009, ENNAKL dispose d’une gamme diversifiée d’utilitaires notamment CADDY et TRANSPORTER. Le concessionnaire compte aussi lancer la gamme «Pick-up » en 2010. Son objectif étant d’atteindre, d’ici 2012, la troisième place sur le marché des véhicules utilitaires.

• Audi : Les produits de cette marque sont de la catégorie haut de gamme ou premium. Les ventes sont passées de 158 unités en 2007, à 393 unités en 2009. Une progression qui s’explique essentiellement par la réussite du modèle A4, qui représente 55% des ventes de cette marque.

• Porsche : La distribution de cette marque étant récente, les ventes sont, tout de même, en pleine croissance passant de 9 unités vendues l’année de démarrage, à 15 unités en 2009. Ce chiffre devrait doubler en 2010, suite à l’arrivée du nouveau modèle « Porsche Cayenne », ainsi qu’un carnet de commande déjà rempli pour le modèle «Porsche Panamera ».

Dans sa logique de diversification de sa gamme de produits, le concessionnaire a choisi d’introduire deux nouvelles marques sur le marché : la SEAT, dont la commercialisation a récemment débuté, ainsi que la marque SKODA prévue pour l’année 2011.

Outre que la distribution de véhicules légers, le concessionnaire offre à ses clients des services complémentaires, notamment la vente des pièces de rechange et les services techniques liés aux travaux de réparation et de maintenance.

Analyse financière

Les revenus du groupe ENNAKL se sont élevés à 326,1MD en 2009, en progression de 18,2% par rapport à l’exercice précédent. La vente de véhicules neufs reste la principale activité du conces-sionnaire, avec une part de 92,4% du chiffre d’affaires global.

En ce qui concerne l’activité vente de pièces de rechanges, les ventes du concessionnaire se sont établies à 11,15MD en 2009, en progression de 33% par rapport à l’année précédente. La so-ciété CAR GROS a, quant à elle, généré un chiffre d’affaires de 8,69MD sur la même année (+31,1%). Notons que l’évolution de cette activité reste tributaire du parc de véhicules existant.

Pour le service après vente, la croissance de cette activité (+49,1% en 2009, à 3,08MD) tra-duit l’amélioration continue de la qualité de services offerts par le concessionnaire. Néanmoins, sa contribution dans les revenus du groupe reste modeste, avec une part de seulement 1% du chiffre d’affaires global.

Malgré l’augmentation de 20% de la marge commerciale, à 43,3MD, le taux de marge brute est resté quasi-stable, à 13,3%. Ceci s’explique par une évolution de ses coûts d’achat proportionnelle à la croissance de ses revenus.



2009Répartition des ventes par marque

Volkswagen Volkswagen Utilitaires Audi Porsche

87.0%

8.7%4.1% 0.2%

2014

67.7%

8.7% 7.8%0.4%

4.9%

10.5%

Volkswagen Volkswagen Utilitaires

Audi Porsche

Seat Skoda

92.2% 92.4%

7.8% 7.6%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2009

Pièces de rechange et service technique

Vente véhicules neufs

Structure du chi�re d’a�aires


Cependant, le taux de marge d’exploitation a connu une baisse de soixante points de base, pour s’établir à 8,7%. Une baisse due essentiellement à la montée sensible des charges de person-nel (+23,8%) et des autres charges d’exploitation (+62,7%) suite à l’accroissement des rémunéra-tions des intermédiaires. Le résultat net a, quant à lui, affiché une progression de 6,2% à 21,99MD.

Avec une trésorerie nette de 40,5MD en 2009, le groupe ENNAKL présente une assise financière assez confortable, redevable à la nature même de son activité. En effet, profitant d’un délai de paiement fournisseur assez important (plus de 200 jours en 2009) contre un paiement au comptant de la part des clients, le besoin en fonds de roulement du groupe est largement négatif à 22,6MD.

En ce qui concerne sa rentabilité financière, le groupe dégage une rentabilité des fonds propres très appréciable, avec un ratio ROE avoisinant les 52% en 2009.

Perspective d’avenir :

Profitant du potentiel de croissance du secteur, le concessionnaire vise essentiellement la consolidation de sa part de marché des véhicules légers. Celle-ci devrait atteindre 23,1% en 2013, contre une part de 21,6% actuellement. Pour ce faire, ENNAKL AUTOMOBILES compte élargir sa gamme de produits par l’introduction de nouvelles marques sur le marché tunisien, ainsi que l’extension de son réseau de distribution par l’ouverture de quatre nouvelles agences officielles d’ici 2011.

Cet objectif s’avère réalisable, compte tenu de la forte notoriété des marques commercialisées, et également du renforcement de son partenariat avec le groupe VOLKSWAGEN AG. Néanmoins, la concurrence sur le marché devient de plus en plus rude, avec l’entrée de nouveaux concession-naires sur le marché, et l’amélioration continue de la qualité des produits de la concurrence.

En 2010, le chiffre d’affaires du groupe devrait connaître une progression de 15,9%, tirée aus-si bien de l’évolution du nombre de véhicules vendus (+14,8%), que des prix moyens de vente pratiqués par le concessionnaire (+11,5%). Sur la période 2011-2014, le chiffre d’affaires devrait connaître une progression moyenne de 7,6% par an, pour atteindre 506,4MD au terme de la pé-riode.

Tirant profit de la maîtrise prévue de ses coûts d’achats, ainsi que de la baisse du niveau des dotations aux amortissements (-30,2% en 2010), le résultat d’exploitation devrait atteindre 32,9MD en 2010 (+21,2%), pour s’établir à 49,1MD en 2014. Ceci dit, le taux de marge d’exploitation devrait s’apprécier de 140 points de base par rapport à son niveau en 2009.

Outre l’amélioration de la marge d’exploitation, la société devrait profiter de l’évolution de ses produits de placement ainsi que de la réduction de ses charges d’impôts, suite au gain fiscal issu de son introduction en bourse. Le résultat net du groupe devrait ainsi progresser de 25,3% en 2010, à 27,56MD, et de 7,9% en moyenne à partir de 2011, pour atteindre 41,9MD en 2014. Parallèlement, le taux de marge nette devrait s’améliorer de 160 points de base, pour passer de 6,7% en 2009 à 8,3% en 2014. Cette croissance des bénéfices serait profitable pour les actionnaires de la société, étant donné que le concessionnaire prévoit la distribution d’au moins 70% de ses bénéfices sous forme de dividendes. Un taux de distribution qui reste parmi les taux les plus élevés pratiqués sur le marché, et qui est en ligne avec celui appliqué par son principal concurrent ARTES (80%).

Le montant de dividende relatif à l’exercice 2010 devrait s’établir à 0,583 DT par action, pour atteindre 0,930 DT à l’horizon 2014, soit un rendement en dividendes attrayant de 5,44%.




275.9

326.1

26.0

2008 2009

28.3 22.020.7

Chi�re d'a�aires Résultat d'exploitation

Résultat net

Structure du compte de résultat

Evolution des marges

0.0%

4.0%

8.0%

12.0%

16.0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Marge Brute Marge d'EBIT

Marge nette

Evolution de la rentabilité

68.4% 42.0%43.7%

47.0%50.4%52.9%52.3%

0

20

40

60

80

100

120

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Résultat net Fonds propres

ROE

Objectif d’introduction :

A travers cette introduction, la société compte profiter de l’avantage fiscal sur les cinq pro-chaines années, suite à l’ouverture de plus de 30% de son capital au public, et améliorer aussi sa notoriété sur le marché. Cette levée de fonds permettra également au Groupe Princesse Holding El Materi de développer son pôle financier, notamment la banque islamique Zitouna ainsi que la compagnie d’assurances Zitouna Takaful.

Evaluation de la société :

L’évaluation de la société par son introducteur a été réalisée sur la base de trois méthodes à savoir : Discounted Cash Flow, méthode patrimoniale et la méthode des multiples boursiers.

La valeur moyenne retenue lors de l’évaluation est de 362MD, ce qui correspond à un prix par action de 12,056 dinars. Avec une décote de 11,25%, le prix d’introduction retenu est de 10,700 dinars.

Modalités de l’introduction :

Dans le cadre du rapprochement des deux places financières tunisienne et marocaine, EN-NAKL AUTOMIBILES est la première société qui compte ouvrir son capital au public à travers une double cotation en Tunisie et au Maroc. Cette opération se fera par la cession de 40% de son capital social au public : 30% sur la Bourse de Tunis et 10% sur la Bourse de Casablanca.

• Sur la bourse de Tunis : 9.000.000 d’actions seront offertes sur le marché tunisien, à travers une Offre à Prix Ferme (OPF) portant sur 4.600.000 actions, soit une part de 38,3% de l’offre globale et 15,3% du capital social. Le reste, soit 4.400.000 actions (14,7% du capital de la société), sera réservé aux investisseurs institutionnels, tunisiens et étrangers, à travers un placement garanti.

• Sur la Bourse de Casablanca : 3.000.000 d’actions seront émises sur la place marocaine, à travers une Offre à Prix Ferme représentant 25% de l’offre globale. Le prix d’introduction sur cette place est de 64,22 Dirhams Marocains, soit l’équivalent de 10,7 Dinars Tunisiens.

Répartition de l’offre globale

Offre globale : 12.000.000 d'actions (128,4MD)

Bourse de Casablanca : OPF 3.000.000 d'actions

(32,1MD)

Bourse de Tunis : 9.000.000 d'actions

(96,3MD)

OPF : 4.600.000 d'actions (49.22MD)

Placement Garanti : 4.400.000 d'actions

(47,08MD)

La période de souscription à cette offre s’étale du 23 juin jusqu’au 02 juillet 2010. Néanmoins, une clôture anticipée pourrait être envisagée si l’importance de la demande risque d’aboutir à une allocation faible pour une partie des souscripteur.




Pondération des méthodesde valorisation

DCF 65%

Patrimoniale17.5%

Multiplesboursiers

17.5%

DCF Patrimoniale Multiples boursiers

Caractéristiques de l'opération

Nombre d'actions 12 000 000% du capital 40%Nominal 1TNDJouissance 01/01/2010Prix d'introduction 10.7TNDMontant à lever 128.4MTND

Période: Du 23 juin au 02 juillet 2010Contrat de liquidité 12.84MTND (10% de l'offre) et 600.000 actions pour six mois

2010e 2011p 2012

BPA 0.92 1.05 1.17Div 0.58 0.70 0.78P/E 11.6x 10.2x 9.1xP/B 6.2x 5.1x 4.3xDiv Yield 5.4% 6.5% 7.2%

Répartition de l’offre sur la Bourse de Tunis :

OPF

Catégorie Nature Nombre d'actions à demander

Quantité d'actions offerte Montant % de l'OPF

A Personnes physiques tunisiennes et étrangères min 50 - max 999 1 432 787 15.33MD 31.10%

BPersonnes physiques et/ou morales

tunisiennes et/ou étrangères autres que les institutionnels

min 1000 - max 14.999 1 508 197 16.38MD 32.80%

CPersonnes physiques et/ou morales

tunisiennes et/ou étrangères autres que les institutionnels

min 15.000 - max 150.000 904 918 9.68MD 19.70%

D SICAV et FCP tunisiens min 50 - max 150.000 754 098 8.07MD 16.40%

Placement Garanti

Investisseurs institutionnels étrangers max 1.500.000 3 000 000 32.1MD 68.2% du PG

Investisseurs institutionnels tunisiens max 1.500.000 1 400 000 14.98MD 31.8% du PG

Synthèse et recommandation

Forte de son positionnement de leader, de la notoriété des marques qu’elle représente, et d’un partenariat solide et en développement constant avec le groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL s’est dotée de tous les moyens nécessaires pour maintenir son rang et consolider sa part de marché.

La société a, en effet, su se distinguer par une gamme étoffée de produits commercialisés à travers un large réseau de distribution, ainsi que par une qualité reconnue des services qu’elle offre.

Opérant également dans un secteur à fort potentiel de croissance et bénéficiant d’une structure financière saine, la société devrait maintenir une croissance soutenue tant au niveau de son activité que de sa rentabilité.

ENNAKL constitue donc une opportunité de placement à faible risque, présentant un rende-ment en dividendes (5,4%) et un niveau de valorisation (P/E 2010 de 11,6x) attrayants. Nous recom-mandons, à cet effet, de souscrire à l’offre publique de vente.




Analyse SWOT

Forces

Leader sur le marché de l'automobile en TunisieProduits diversifiés ciblant toutes les caté-gories de consommateursUne structure financière saine (endette-ment nul, trésorerie excédentaire positive, BFR négatif )Une rentabilité des fonds propres appré-ciable avec un ROE de 52%

Faiblesses

Une Qualité des services après vente non encore aux normes appliquées par le constructeur VOLKSWAGEN AG

Opportunités

Elargissement de la gamme de produits avec la commercialisation de deux nou-velles marquesExtension du réseau de distribution avec l'ouverture de quatre nouvelles agences en 2011Perspectives de croissance en ligne avec les objectifs du constructeur allemandEventuel démantèlement douanier pou-vant dynamiser le marché de l'automobile

Menaces

Absence de la notion d'exclusivité dans la concession de voituresQuota d'importation de véhicules fixé par les autorités gouvernementales Souscrire

Business

Note valeur ENNAKEL