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Master management et finance d’entreprise 2014/2015 Mémoire de recherche Sous le thème : « le modèle d’équilibre des actifs financiers : sa validité et sa portée pour la capitalisation boursière des sociétés marocaines ». Réalisé par : DIRAA Abdelmajid Encadré par : PR Karima TOUILI

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Master management et finance d’entreprise 2014/2015

Mémoire de recherche

Sous le thème : « le modèle d’équilibre des actifs financiers : sa validité et sa portée pour la

capitalisation boursière des sociétés marocaines ».

Réalisé par :

DIRAA Abdelmajid Encadré par :

PR Karima TOUILI

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1

Remerciement

Je voudrais d’abord remercier mon directeur de recherche Mme. Karima

TOUILI, pour son aide et sa disponibilité dans la réalisation de ce mémoire.

Je remercie ensuite la faculté des sciences juridiques économiques et

sociales SETTAT(FSJESS), pour la formation que j’ai reçue et pour tous les

services dont j’ai bénéficiés, tout au long de mes études.

Pour finir, j’exprime ma reconnaissance à mes parents, pour leur soutien

et leurs encouragements.

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2

Sommaire Remerciement ...............................................................................................................................1

Introduction, problématique et méthodologie ...............................................................4

Partie 1: cadre théorique et institutionnel. ...................................................................8

Introduction de la partie : ..........................................................................................................9

Chapitre 1 : la bourse de Casablanca : une place financière d’excellence pour une économie en

développement. ......................................................................................................................... 10

Introduction du chapitre :....................................................................................................... 10

Section 1 : la bourse de Casablanca : métiers et histoires. ................................................... 11

Section 2 : l’organisation, la structure de la bourse de Casablanca, et les valeurs mobilières.

.......................................................................................................................................... 15

Section 3 : le fonctionnement de la bourse de Casablanca. ................................................. 22

Conclusion du chapitre : ........................................................................................................ 27

Chapitre 2 : revue théorique du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) : .................. 28

Introduction du chapitre :....................................................................................................... 28

Section 1 : les bases et les racines du modèle MEDAF. ...................................................... 29

Section 2 : Le fondement et la construction du modèle MEDAF ......................................... 36

Section 3 : les hypothèses et les utilisations du MEDAF. .................................................... 44

Conclusion du chapitre .......................................................................................................... 47

Conclusion de la partie ............................................................................................................ 48

Partie 2: approche méthodologique et résultat de la recherche. ...................... 49

Introduction de la partie .......................................................................................................... 50

Chapitre 1 : la démarche méthodologique de la recherche. ......................................................... 51

Introduction du chapitre :....................................................................................................... 51

Section 1 : point sur la méthodologie : les données ciblées et les sources de données .......... 52

Section 2 : point sur la méthodologie : l’échantillon de l’étude. .......................................... 58

Section 3 : point sur la méthodologie : plan d’analyse ........................................................ 65

Conclusion du chapitre .......................................................................................................... 67

Chapitre 2 : présentation des résultats, des conclusions, et des alternatives. ................................ 68

Introduction du chapitre......................................................................................................... 68

Section 1 : présentation des résultats de l’étude .................................................................. 69

Section 2 : les conclusions de l’étude. ................................................................................ 75

Section 3 : les alternatives du modèle MEDAF. ................................................................. 77

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3

Conclusion du chapitre .......................................................................................................... 79

Conclusion de la partie ............................................................................................................ 80

Bibliographie ............................................................................................................................. 81

Webographie ............................................................................................................................... 82

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4

Introduction, problématique et

méthodologie

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5

De nos jours, une des principales exigences du développement

économique est le développement du système et du marché financier. En effet,

on peut dire que ces derniers gagnent de plus en plus d’importance dans le

contexte économique, vu le rôle d’intermédiation qu’ils jouent entre les

investisseurs et les épargnants.

On peut aussi remarquer, surtout dans les pays développés, le passage

d’une économie d’endettement à une économie de fonds propres. Cette

progression peut s’expliquer par le besoin accru d’accès aux ressources jugés

encore limitées dans les systèmes de financement indirect, d’autant plus que la

performance d’une économie tient à ce que les capacités de financement soient

orientées efficacement aux besoins de financement, d’où le besoin d’un place

ou ces deux vecteurs se rencontrent directement : le marché des capitaux.

Ainsi peut-on dire que ces marchés sont des lieux où se confrontent

l’offre et la demande des capitaux, où d’une part les demandeurs de fonds y

recourent aux ressources dont ils ont besoin en contrepartie de titres émis

ouvrant des droits aux détenteurs, et d’autres parts, les investisseurs en capital

qui y trouvent des voies pour rentabiliser leurs épargnes.

Par ailleurs, si l’objectif des demandeurs est de s’accaparer des fonds

utiles avec le moindre des coûts, le souci majeur des investisseurs en capital est

de se procurer des titres qui lui permettront de maximiser le rendement avec un

niveau bien déterminé du risque qu’ils pourront accepter, ce qu’on appelle

l’aversion au risque, du fait, on peut dire que les fondamentaux de leurs

décisions repose sur un arbitrage entre le rendement et le risque.

Ce dernier postulat, en quoi réside l’essentiel du comportement des

investisseurs, a fait l’objet de nombreuses recherches dans le domaine de la

finance. Partant des travaux de H.MARKOWITZ (1952) qui ont mis l’accent sur

le couple rendement/risque des titres financiers, la théorie du portefeuille a

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révolutionné le domaine de la finance du marché pour donner les bases pour de

nombreux modèles d’évaluation des actifs financiers et ainsi que pour les

décisions d’investissement. En effet, et en ce qui intéressera ce mémoire, les

travaux de SHARPE (1964) ont abouti à l’émergence du Modèle d’Equilibre

Des Actifs financiers (MEDAF ou en anglais CPAM) qui assoira d’une manière

simple une relation associant la rentabilité des titres et leurs risques permettant

ainsi de prendre les décisions financières.

Ce modèle a jouit d'un certain succès auprès des intervenants sur les

marché financiers car leur permettant de quantifier le risque encouru par la

détention d'un actif financier en outre, il jouit d'une certaine renommé que ce

soit du point de vue académique ou pratique. Il permet, sous certaines

hypothèses, de calculer le coût des capitaux pour autant la prime de risque exigé

par les investisseurs, estimé avec ce fameux coefficient β, ainsi que d’estimer la

rentabilité des actifs financiers en se basant sur l’indice de marché ainsi que le

taux applicable aux actifs dits sans risque.

Cependant, on note certaines études qui ont conclu sur sa validation

telles que les études de Black, Jensen et Scholes (1972) qui ont apporté une

dimension plus large au MEDAF, et d’autres sur son invalidation telle que

l’étude de Fama et French (1992) qui ont montré une relation entre le rendement

et le risque contraire à celle soutenue par le MEDAF. Ces études et d’autres

confirme que les hypothèses sur lesquels est fondu le modèle sont trop

restrictives et ne reflète pas la réalité du marché, d’autres indique l’existence

d’autres variables qui influence le cours d’un actif autres que le risque qu’étudie

le MEDAF.

Ce mémoire propose une étude sur la validité du modèle dans le marché

financier marocain, soit sur la bourse de Casablanca, qui va s’articuler sur les

questions suivantes :

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7

Si on a prouvé l’invalidité du moins l’insuffisance du modèle

dans les places financières les plus structurées, voire dans les

pays développés, Quelle est l’évidence et la validité empirique

du MEDAF dans une place en développement comme la bourse

de Casablanca ?

Si les hypothèses du modèle tournent autour du perfectionnement

du marché, et si comme on l’a initié, des études ont prouvé

l’insuffisance du modèle pour la traduction de la réalité

économique et le comportement des intervenants, pourquoi

l’estime-t-on ainsi ?

Pour répondre à ces questions, on a adopté une méthodologie d’étude

fondée sur l’induction, par la construction d’un échantillon de 10 valeurs de

sociétés cotées dans la bourse de Casablanca, on a tenu à choisir des sociétés

opérant dans divers secteurs, on a aussi pris en compte l’analyse et une approche

globale de ces valeurs pour les référer à l’indice de MASI parce qu’il prend en

compte toutes les valeurs cotées.

L’étude va consister à calculer, selon un historique de 3 ans, la

rentabilité de ces actions par le modèle du MEDAF et de la comparer aux cours

réels pour receler les anomalies du modèle ensuite de les commenter en essayant

de trouver les causes de ces bugs.

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Partie 1: cadre théorique et institutionnel.

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Introduction de la partie :

Depuis 1929, date de la création de la bourse de Casablanca, ce marché a

connu plusieurs réformes de fond afin de garantir son rôle d’intermédiaire dans

une sphère de confiance et d’efficacité. En effet, depuis cette date, le chiffre de

transaction effectué n’a cessé d’augmenter reflétant ainsi l’ampleur que prend ce

marché dans l’économie marocaine en assurant les échanges entres les agents en

excès de fonds et ceux en déficit.

Dans le premier chapitre de ce mémoire, on va présenter la bourse de

Casablanca et son rôle d’intermédiation, les différents marchés qui y existent, on

va survoler les différents titres échangeables sur cette place, ainsi que le

fonctionnement de cette entité.

Par ailleurs, dans le deuxième chapitre, on va mettre en clair les

fondements théoriques du MEDAF, étant un modèle de gestion de portefeuille

de valorisation des rentabilités des titres, ce modèle, malgré les critiques qui lui

ont été adressé, a eu beaucoup d’apport dans le domaine de la finance.

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Chapitre 1 : la bourse de Casablanca : une place financière

d’excellence pour une économie en développement.

Introduction du chapitre :

On ne peut juger la performance et la santé d’une économie que si celle-

ci permet aux agents en quête de fonds pour mener leurs activités économiques

créatrices de la valeur de trouver des investisseurs en surplus de liquidité ou

agents épargnants voulant ainsi rentabiliser leurs avoirs. De cette façon, on peut

dire que la quête de création des richesses peut être affaire résolue, grâce à ce

qu’on appelle l’intermédiation financière. En effet, partout dans le monde, ce

rôle est attribué à plusieurs institutions et sociétés qu’elle soit de droit public ou

privé, qui d’une façon ou d’une autre, remplissent cette mission. La bourse est

un marché qui remplit cette attribution d’intermédiation de façon directe parce

qu’elle permet la rencontre directe de ces deux intervenants. A l’image de la

bouse de Casablanca, au Maroc, cette place financière qui a été créée depuis

l’ère du protectorat a connu beaucoup de réforme et de restructuration sous la

tutelle du ministère de la finance afin qu’elle accompagne les bouleversements

ainsi que les changements du contexte économiques depuis cet ère.

Dans ce chapitre, on va essayer dans un premier temps de se rapprocher

de la notion de la bourse et l’essentiel de son métier, ainsi que l’histoire de la

bourse de Casablanca, puis dans une deuxième section on va essayer d’étayer la

structure et l’organisation de notre sujet, pour enfin, décrire le fonctionnement

de cette place financière.

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Section 1 : la bourse de Casablanca : métiers et histoires.

I. Le marché boursier : quel est son rôle ?

Les Bourses de valeurs ou marchés financiers sont des lieux où

s'échangent différents produits financiers, parmi ceux-ci les plus connus sont les

actions et les obligations, cependant il existe une multitude d'autres produits

(options, warrants, bons de souscription...) dont le nombre n'est limité qu'à

l'imagination des financiers.

La Bourse joue le double rôle d'être à la fois un lieu de financement pour

les entreprises (émission d'actions ou d'obligations) mais également un lieu de

placement (investisseurs).

C'est pour cette raison que le marché boursier est scindé en deux sous

marchés qui sont respectivement le marché primaire et le marché secondaire. Le

rôle du marché primaire est d'organiser la rencontre de sociétés cherchant à

financer leur développement et des détenteurs de capitaux (on peut faire un

parallèle entre le marché primaire et le marché du neuf). Le marché secondaire

tient plutôt le rôle du marché de l'occasion où les différents intervenants peuvent

s'échanger les titres, c'est ce marché qui est bien sur le plus actif.

La bourse joue donc un rôle primordial dans l'économie contemporaine,

les entreprises y trouvent une partie des capitaux nécessaires à leur expansion

tandis que l'Etat y finance le déficit de ses comptes.

Les personnes autorisées à exercer en Bourse sont limitées à certaines

catégories d'opérateurs, ce sont les sociétés de bourse qui sont seuls

intermédiaires agréées pour opérer en bourse. En effet un particulier ne peut pas

intervenir directement sur le marché, il doit obligatoirement transmettre ses

ordres à un intermédiaire financier (société de bourse, établissement financier).

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Au contraire des marchés de gré à gré sur lesquels les échanges

s'effectuent par accord bilatéral entre un acheteur et un vendeur, la bourse est un

marché réglementé qui organise :

La liquidité, c'est à dire la facilité des échanges par la

concentration du plus grand possible d'ordres d'achat et de vente.

L'égalité entre tous les intervenants par la transparence et l'accès

instantané au marché.

La sécurité, par la garantie que les acheteurs seront livrés et les

vendeurs payés à date déterminée.

Enfin la bourse en tant qu'instrument de placement, permet aux

particuliers de devenir les associés des plus grandes entreprises privées

industrielles et commerciales par le biais des actions. Ou de devenir les

créanciers de ces sociétés et de collectivités publiques comme l'Etat et les

grandes entreprises nationales en achetant des obligations.

Toutes les entreprises qui rentrent en bourse ne sont pas comparables, en

effet à côté des poids lourds de la côte qui pèsent des centaines de milliards on

trouve des PME familiales de capitalisation modeste, de plus les produits

négociables en bourse sont de natures différentes, par conséquent plusieurs

compartiments de cotation ont été créés.

Les actions se répartissent en divers compartiments d’inscription : le

premier compartiment, le second compartiment, le troisième compartiment. Les

obligations sont négociées sur un compartiment distinct, le compartiment

obligataire. Ces aspects de l’organisation seront repris en plus de détails dans la

section qui va suivre.

II. L’histoire de la bourse de Casablanca.

Créée en 1929, la Bourse de Casablanca a connu, depuis, plusieurs

réformes. La première, en 1948, a attribué à la Bourse des valeurs la

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personnalité morale. La seconde, en 1967, a permis de la réorganiser

juridiquement et techniquement et de la définir comme un établissement public.

Depuis 1993, la Bourse de Casablanca vit une seconde jeunesse suite à la

promulgation d'un ensemble de textes de loi portant réforme du marché financier

et à la création des cadres réglementaire et technique indispensables à son

émergence.

les réformes réglementaires :

Les éléments caractéristiques de cette réforme réglementaire1 sont les

suivants :

Juillet 1994 : création du Conseil déontologique des valeurs

mobilières (CDVM);

Octobre 1994 : agrément des douze premières sociétés de Bourse;

Février 1995 : création de l’Association professionnelle des

sociétés de Bourse (APSB);

Août 1995 : création de la société gestionnaire, Société de la

Bourse des valeurs mobilières ;

Novembre 1995 : création des Organismes de placement collectif

en valeurs mobilières «OPCVM» ;

Décembre 1996 : amendement de la loi de 1993 et création du

Dépositaire central Maroclear ;

Août 1998 : publication du Règlement général de la Bourse dans

le Bulletin officiel ;

Avril 2004 : amendement de la loi de 1993 et création de

nouveaux marchés.

Les réformes techniques :

1 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 12.

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Les autorités de tutelle ont aussi opéré des rectifications2 au niveau

technique à ce sujet :

La mise en place d’un système de cotation entièrement

électronique afin d’assurer une certaine rapidité dans l’exécution

des ordres et une transparence et sécurité pour l’investisseur ;

L’institution de procédures de dénouement des opérations

conformes aux standards internationaux avec un délai de j+3 (3

jours suivant le jour de la transaction);

La délocalisation des stations de négociation. Ainsi, les sociétés de

Bourse négocient à partir de leur siège en se connectant au serveur

central de la Bourse;

Le démarrage du système de garantie de bonne fin des opérations ;

Le lancement de nouveaux indices et l’adoption de la

capitalisation flottante dans leur mode de calcul.

2 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 12.

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Section 2 : l’organisation, la structure de la bourse de Casablanca, et les

valeurs mobilières.

Dans cette section, on serait amenait à voir en détail la structure du

marché boursier marocain, ainsi que ses différents intervenants, on va mettre en

clair les différents marchés qui compose la bourse de Casablanca, ainsi que les

différents intervenants sur ce marché, chacun ses attributions selon la loi en

vigueur, pour déboucler sur les différentes valeurs mobilières y afférentes.

I. La structure du marché boursier de Casablanca.

La Bourse de Casablanca dispose depuis avril 2004 de cinq marchés de

cotation. Les marchés actions, le marché obligataire et le marché des fonds.

Les marchés des actions : Ils sont au nombre de trois. Le Marché

Principal cible les grandes entreprises, la consolidation des

comptes est nécessaire pour les sociétés disposant de filiales ; le

Marché Développement s’adresse aux entreprises de taille

moyenne présentant des perspectives d’évolution attractives alors

que le Marché Croissance est réservé aux sociétés en forte

croissance ayant un projet à financer. Pour pouvoir accéder à ces

marchés et lever les fonds nécessaires à leur développement, les

entreprises doivent respecter au préalable certaines conditions

d’admission.

Comme le stipule le règlement générale de la Bourse3, une fois

admises à la cote, les sociétés doivent respecter, à tout moment, en

plus de la condition principale, une condition dite additionnelle,

ces conditions sont fixées par la société gestionnaire dont

l’exemple ci-dessous. Le séjour dans l’un des trois marchés n’est

pas figé : une entreprise peut être transférée d’un marché à l’autre.

3 Source : Règlement général de la bourse des valeurs, Chapitre 3 : « Les modalités de transfert entre

compartiments de la cote de la Bourse des Valeurs ». Page 18.

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La Bourse de Casablanca procède annuellement au reclassement

des sociétés sur la base de ces critères de séjour.

Les conditions d’admission au marché action.

Marché

principal

Marché

développement

Marché

croissance

Montant minimum à émettre (le

besoin de financement)

75MDH 25MDH 10MDH

Nombre de titres minimum à émettre

(les actions à proposer au public)

250.000 100.000 30.000

Nombre d’exercices certifiés 3 2 1

4

Le Marché Obligataire : Une entreprise peut également lever des

fonds par endettement sur le marché boursier. La levée de fonds

sur le marché obligataire ne nécessite pas l’ouverture du capital de

la société émettrice. Pour se financer sur ce marché, l’entreprise

doit disposer de deux exercices certifiés par des commissaires aux

comptes. L’émission souhaitée doit par ailleurs être, au minimum,

de 20 MDH et porter sur une durée supérieure à 2 années.

Le Marché des Fonds : Il s’agit d’un marché distinct réservé aux

Fonds de capital-risque et aux fonds de Placement collectif en

Titrisation. Le montant minimum à émettre sur ce marché est de

20 MDH5.

La Bourse de Casablanca est un marché dirigé par les ordres par

opposition aux marchés dirigés par les prix. Ces ordres passent soit sur le

Marché Central, soit sur celui des Blocs.

4 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 13.

5 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 13.

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Le Marché Central : Le marché central joue un rôle pilote dans le

fonctionnement du marché boursier dans la mesure où le prix des

actions est déterminé sur le marché central suite à la confrontation

des ordres d'achat et de vente. En effet, l’ensemble des ordres de

bourse sont centralisés dans un carnet d'ordres unique qui permet

de confronter l'offre et la demande et d'établir un prix d'équilibre.

Pour résumer, la Bourse de Casablanca est un marché centralisé

dirigé par les ordres par opposition au marché dirigé par les prix.

Le marché des blocs : Les ordres de taille importante émanant

souvent des investisseurs institutionnels et qui risquent d’avoir un

impact significatif sur le cours transitent par le marché de blocs.

Le marché de blocs est un marché de gré à gré, où sont négociés

des blocs de titres dans les conditions de cours issues du marché

central. Les opérations sur le marché de blocs doivent respecter,

sauf cas très particuliers, les conditions suivantes :

o porter sur un nombre de titres au moins égal à la Taille

Minimum de Blocs (TMB), définie par la Bourse de

Casablanca;

o Etre conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix

issue de la feuille du marché central.

II. Les intervenants sur le marché boursier :

Ils existent plusieurs intervenants sur le marché6, chacun ces

appropriations légales, qui rythment le jeu sur le marché boursier marocain,

ainsi, à l’instar de toute les places boursières du monde, le ministère de la

finance, l’autorité de tutelle de ce marché, a mené plusieurs réformes et a

nommé les intervenants sur la bourse de Casablanca afin de se prémunir contre

les scandales financiers qui marquent ce type de place, suite à des

6 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 15.

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comportements frauduleux qui faussent le jeu de marché, et par conséquent,

garantie une certaine assurance pour les parties prenantes.

Ces intervenants sont :

La Bourse de Casablanca : L’organisation, la gestion et le

développement du marché boursier sont concédés à la Bourse de

Casablanca, société anonyme à directoire et conseil de

surveillance ayant un capital, détenu à parts égales par les

différentes sociétés de Bourse de la place. La gestion du marché

boursier est définie par un cahier des charges et concerne

principalement l’organisation des introductions en Bourse, la

gestion des séances de cotation, la diffusion des cours et indices

ainsi que l’administration d’un système de compensation et de

garantie. Le périmètre et le contenu de ses actions sont définis,

sous forme de règles de marché, dans le Règlement général de la

Bourse des valeurs.

Les sociétés de Bourse : Au nombre de quatorze (après l’agrément

d’une nouvelle entité fin 2006), les sociétés de Bourse sont

agréées par le ministre des Finances et de la Privatisation et ont le

monopole de la négociation en Bourse. Elles ont pour objet, outre

la négociation en Bourse, la garde des titres, le placement des

titres émis par les personnes morales, la gestion de portefeuille en

vertu d’un mandat, et le conseil de la clientèle.

Le Conseil déontologique des valeurs mobilières – CDVM : Le

CDVM est un établissement public doté de la personnalité morale

et de l’autonomie financière. En tant qu’autorité de contrôle, il a

pour mission de veiller au bon fonctionnement, à la transparence,

à l’intégrité et à la pérennité du marché des valeurs mobilières. Il

est également chargé d’assurer la protection des épargnants. Le

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CDVM est administré par un conseil d’administration, présidé par

le ministre des Finances et de la Privatisation et composé du

ministre de la Justice, du gouverneur de Bank Al-Maghrib ou de

leurs représentants. Il comprend également trois personnalités

désignées par le ministre des Finances et de la Privatisation pour

leur compétence dans le domaine économique et financier.

Le dépositaire central –Maroclear : Maroclear est une société

anonyme créée en 1997 en vertu de la loi n °35-96 afin d’assurer

l’administration des titres pour le compte de ses affiliés et de gérer

le système de règlement-livraison. Ses principes de

fonctionnement sont définis dans son Règlement général. Son

capital qui est de 20 millions de DH est détenu par l’Etat marocain

et Bank Al Maghrib à hauteur de 45%, des intermédiaires

financiers à raison de 25%, et des institutionnels à hauteur de

30%. Ses principales missions consistent à assurer la conservation

des valeurs mobilières admises à ses opérations par inscription en

compte, en faciliter la circulation et en simplifier l’administration,

mettre en pratique les procédures qui assurent aux affiliés

l’exercice des droits attachés aux titres, exercer le contrôle sur la

tenue de la comptabilité des titres des teneurs de compte, vérifier

les équilibres comptables et assurer la codification des valeurs

admises à ses opérations.

III. Les valeurs mobilières : définitions et typologies.

Les titres et effets financiers négociables au sein de la Bourse de

Casablanca sont nombreux et ouvrent au porteur des droits de type financier et

de gestion, qui différent autant que ces effets. Parmi les plus et les plus

convoités, on désigne7 :

7 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 18.

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Les actions : ce sont des titres de propriété délivrés à toute

personne détenant une fraction de capital d'une société pour

pouvoir constater ses droits d'associé. En effet, le capital d’une

société par actions est divisé en actions donnant chacune à

l’actionnaire un droit sur l’entreprise. Dans le cas des sociétés

cotées, les actions composant le capital de la société sont

librement négociables sur le marché boursier. Ce type d’effet

financier ouvre au porteur différents droits dont le droit aux

dividendes, le droit à la participation aux opérations sur le capital,

le droit au regard de la gestion de l’entreprise, le droit de vote à

l’assemblé sauf pour les certificats d’investissement, et le droit à

une partie de l’actif net de l’entreprise.

Les obligations : Il s’agit d’un titre de créance négociable

représentant la part d’un emprunt émis par les entreprises privées

mais également par les entreprises publiques ou encore par l’Etat.

Ainsi, le détenteur d’une obligation n’est pas un associé comme

c’est le cas pour les actions mais un créancier de l’institution qui

l’a émise. Il est assuré du remboursement de son prêt selon les

modalités arrêtées dans la note d’information qui est visée par le

CDVM. Les obligations ont une caractéristique commune: le

remboursement du montant du prêt (le principal) et le paiement

d’un intérêt au créancier. Cet intérêt n’est pas obligatoirement

fixe. On distingue : Les obligations à taux fixe : Elles donnent

droit au versement d'intérêts d'un montant identique durant toute la

vie du titre, quelle que soit l'évolution des taux et ce, jusqu'à son

remboursement final. Les obligations à taux variable : Elles ont

un coupon dont le montant n'est pas déterminé en valeur absolue à

l'émission. L'émetteur fixe seulement son mode de calcul par

rapport à un taux de référence sur le marché monétaire ou

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obligataire. Les obligations zéro coupon : Il s’agit d’obligations

qui ne délivrent pas périodiquement de coupon. Le coupon est

capitalisé à chaque période et génère par la suite des intérêts.

Les OPCVM : Institués par le Dahir portant loi n° 1-93- 213, les

Organismes de Placements Collectifs en Valeurs Mobilières,

appelés plus communément OPCVM, sont des instruments

financiers qui ont pour vocation de collecter de l'épargne et

d'investir les sommes recueillies dans des valeurs mobilières selon

des critères bien définis. Ils offrent ainsi la possibilité à tout

investisseur d'accéder à un portefeuille de titres diversifié géré par

des professionnels du marché. on en distingue : les SICAV qui

comme son nom l’indique, est une Société d’investissement à

capital variable. Afin d'assurer aux actionnaires la liquidité de leur

investissement - pour qu'ils puissent vendre leurs parts à tout

moment - le capital d'une SICAV est variable. Tout apport de

fonds par un client entraîne une augmentation de son capital et

inversement. Les Fonds commun de placement (FCP) se

distinguent de la SICAV par son statut juridique. Un FCP est une

copropriété de valeurs mobilières qui émet des parts. Il n'a pas de

personnalité morale. Chaque porteur de part dispose d'un droit de

copropriété sur les actifs du fonds qui est proportionnel au nombre

de parts possédées.

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Section 3 : le fonctionnement de la bourse de Casablanca.

Dans le cadre du programme de modernisation de la Bourse de

Casablanca initié en 1996, la cotation à la criée a cédé la place en 1998 à un

système de cotation entièrement électronique conforme aux standards

internationaux.

Depuis janvier 2001, la Bourse de Casablanca a équipé les sociétés de

Bourse de stations de négociation leur permettant d'effectuer leurs transactions

dans leurs propres locaux, via le système de cotation électronique.

Depuis le 1er février 2005, la Bourse de Casablanca a défini de

nouveaux horaires de cotation. Ainsi, la séance de Bourse démarre à 9h00 et se

termine à 15h30. Elle est composée de trois phases : la pré-ouverture, l'ouverture

et la clôture et ce, quel que soit le mode de cotation.

I. Le déroulement8 d’une séance de bourse :

La phase de pré-ouverture : Les ordres introduits par les sociétés de

Bourse sont automatiquement enregistrés dans la feuille de marché, sans

provoquer de transaction. Ils peuvent être modifiés ou annulés. Ces ordres sont

classés en respectant deux règles de priorité : le prix (prix de marché ou prix

limité) puis le temps (tous les ordres sont horodatés).

Un cours théorique d'ouverture est calculé et diffusé en permanence par

le système électronique, à chaque fois qu'un ordre est introduit, modifié ou

annulé.

La phase d'ouverture : A l'ouverture, la confrontation de tous les ordres

en présence sur la feuille de marché permet de dégager un cours d'ouverture.

8 Source : Source : Règlement général de la bourse des valeurs, titre 3 : « Les règles relatives au fonctionnement

du marché». Page 27.

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23

Pendant cette phase, il n'est plus possible d'introduire, d'annuler ou de

modifier un ordre.

Pour les valeurs cotées au fixing, il y aura un seul cours par journée,

pour celles cotées au multifixing il y aura au maximum trois cours par journée.

Quant aux valeurs traitées au continu, l'introduction de tout nouvel ordre,

pendant la séance, peut provoquer immédiatement une ou plusieurs transactions.

Ainsi, plusieurs cours peuvent être dégagés par jour et par valeur, et ce jusqu'à la

pré-clôture de la séance.

La phase de pré-clôture : A l'issue de cette phase, durant laquelle les

ordres peuvent être introduits sans qu'il y ait de transaction, un fixing de clôture

est calculé pour chaque valeur traitée, qui sera le cours de référence de la séance

suivante.

Pour chaque transaction réalisée par une société de Bourse, celle-ci

reçoit automatiquement un message d'exécution lui indiquant la quantité de titres

exécutée, le cours d'exécution et l'identité de sa contrepartie.

Les variations maximales des cours autorisées pendant une même séance

sont calculées à partir du cours de référence. Le seuil fixé par la Bourse de

Casablanca est de l'ordre de 6 % à la hausse et à la baisse.

Lorsque l'état des offres et des demandes conduit au franchissement des

seuils fixés par la Bourse, celle-ci réserve la cotation de la valeur jusqu'à la

séance de Bourse suivante.

La Bourse de Casablanca opère un contrôle strict des transactions. Elle

est ainsi habilitée, si elle l'estime nécessaire à l'intérêt du marché, à suspendre

provisoirement les transactions sur une valeur ou à limiter les fluctuations de

cours.

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II. Les ordres en bourse :

Pour passer un ordre il faut au préalable être titulaire d'un compte auprès

d'une banque ou d'une société de Bourse. C'est l'intermédiaire (SDB) qui se

charge de l'exécution de l'ordre ainsi que de la tenue du compte, de

l'encaissement des coupons et de l'envoi d'un avis d'opéré stipulant l'exécution

de l'ordre de Bourse.

L'ordre peut être passé par écrit (fax ou ordre signé) ou par téléphone

(suivi d'une confirmation écrite). Il doit comporter vos coordonnées, la date, le

sens de l'opération (achat ou vente), le nom ou libellé de la valeur, le nombre de

titres et le cours d'exécution, la durée de validité de l'ordre ainsi que le numéro

du compte concerné.

Indispensable, le prix est l'un des éléments les plus importants lors de la

passation d'un ordre. Il existe deux types d'ordres, au prix du marché et à prix

limité :

L'ordre au prix du marché n'est assorti d'aucune indication de

cours. Si vous êtes acheteur, le prix sera égal au prix de la

meilleure offre de vente et si vous êtes vendeur, le prix sera égal

au prix de la meilleure offre d'achat. Il peut être exécuté

totalement ou partiellement, dans ce dernier cas, le reliquat est

transformé en ordre à prix limité au cours d'exécution de la

première tranche.

Pour l'ordre à prix limité : c'est le client qui spécifie le prix

maximum auquel il est disposé à acheter et le prix minimum

auquel il est disposé à vendre.

L'ordre doit être assorti d'une des validités suivantes :

Jour : l'ordre n'est valable qu'une seule journée, il expire à la fin de

la séance s'il n'est pas exécuté.

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A révocation : cet ordre est valable jusqu'à la fin du mois

calendaire.

A durée déterminée : c'est un ordre avec une date limite de validité

qui doit être strictement comprise entre 1 et 30 jours calendaires.

Un ordre de Bourse passe nécessairement par les étapes suivantes :

D'abord vous devez envoyer un ordre d'achat ou de vente à votre

intermédiaire financier. Si vous vous adressez à votre banque,

celle-ci enregistre votre ordre et le transmet à la société de bourse.

Le négociateur de la société de bourse achemine votre ordre vers

le marché boursier. Lorsque votre ordre est exécuté, il vous

transmet un avis d'opéré.

Si vous avez passé un ordre d’achat, votre compte titres est crédité

et votre compte espèces est débité en j+3 (j étant le jour de la

transaction). Si vous avez passé un ordre de vente, votre compte

titres est débité et votre compte espèces est crédité dans les mêmes

délais.

III. Les modes et les groupes de cotation.

La cotation électronique des valeurs mobilières peut se faire selon l'un

des modes ci-après :

Le fixing : la cotation au fixing se traduit par la confrontation de tous les

ordres préalablement introduits par les sociétés de Bourse et, le cas

échéant, par la détermination d'un cours unique pour chaque valeur.

Le multifixing : la cotation au multifixing permet de réaliser plusieurs

fixings au cours d'une même séance de Bourse.

Le continu : la cotation en continu se traduit par la confrontation de tous

les ordres au fur et à mesure de leur prise en charge par le système de

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cotation, et, le cas échéant, par la détermination d'un cours instantané pour

chaque valeur.

La répartition des valeurs par mode de cotation se fait sur la base des

statistiques semestrielles relatives au marché central, selon des critères de

liquidité déterminés par la Bourse de Casablanca, qui sont : le volume moyen de

transactions par séance ; le nombre moyen de titres traités par séance ; le nombre

de séances où la valeur a été traitée (fréquence de cotation) et le nombre moyen

de contrats enregistrés par séance.

La répartition des valeurs entre chaque mode de cotation est révisée au

moins semestriellement et publiée au Bulletin de la Cote.

Toute modification apportée au mode de cotation d'une valeur fait l'objet

d'une publication au Bulletin de la Cote, au moins 5 jours de Bourse avant son

application.

Le mode de cotation d'une valeur est arrêté lors de sa première

introduction.

Les titres cotés sont classés par groupes de valeurs suivant le mode de

cotation retenu et leurs caractéristiques. Voici les groupes de cotation ainsi que

le nombre de valeurs qu'ils regroupent, mis à jour à fin décembre 2006 :

Groupe 01: actions cotées en continu (41 titres).

Groupe 02 : actions cotées au fixing (0) le marché étant liquide, toutes les

valeurs cotées au fixing ont migré au multifixing (groupe 03) et ce, suite à

une actualisation des modes de cotation réalisée le 24 avril 2006.

Groupe 03 : actions cotées au multifixing (23).

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Conclusion du chapitre :

En récapitulant ce qui a été énoncé dans ce chapitre, le marché boursier

marocain ou estime-t-on la Bourse de Casablanca a connu depuis sa création

dans l’ère du protectorat plusieurs réformes juridiques et techniques afin

d’accompagner le développement des places financières dans le monde entier et

aussi pour gagner en termes de confiance en ce qui concerne les parties

prenantes de ce marché à savoir, les investisseurs et les sociétés en quêtes de

capitaux.

Ces réformes qui tiennent en partie importante dans la transparence et

l’efficience du marché, procure pour la bourse de Casablanca une place

grandissante dans l’économie marocaine vu le rôle d’intermédiation financière

directe qu’elle joue et le volume de transaction croissant réalisé dans le temps.

Cela dit, comme dans toutes places financières, naissent des scandales

d’envergure comme la crise virtuelle ou de moins importantes tailles à l’image

des bulles financières suite à des comportements qui faussent le jeu du marché et

qui engendrent des effets vulgaires sur l’économie virtuelle en premier, ainsi que

sur l’économie réelle.

Ce caractère qui marque les bourses partout dans le monde, remet en

question plusieurs modèles d’évaluation des actifs financiers qui dans leur

conception, mettent en avant des hypothèses de restriction qui ne reflète pas

nécessairement la réalité du marché.

Dans le chapitre suivant, on va revenir sur l’un des modèles les plus

convoités et discutés dans l’évaluation financière. On va parler ainsi du

MEDAF, et revoir en théorie, en quoi tient ce modèle.

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Chapitre 2 : revue théorique du modèle d’équilibre des actifs

financiers (MEDAF) :

Introduction du chapitre :

Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) constitue l’un des

apports majeur de la théorie moderne de la finance. Comme le témoigne, Black

(1993), ce modèle a fait la base d’une évolution et une influence notable dans le

monde de la finance, notamment en mettant le point sur le couple

rentabilité/risque d’un investissement, faisant ainsi de ce couple, les paramètres

principaux de choix et d’évaluation d’un actif financier en partant de données de

marché.

Ce modèle, issu des travaux de Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin

(1966), trouve ces racines des travaux de MARKOWITZ, ces travaux ont

instauré pour la première fois, une autre variable de choix et de valorisation

d’actif financier qu’est le risque. A cet effet, on va parler dans un premier temps,

de la construction du modèle dans le temps, pour mieux expliciter ce qu’il en

était de la finance.

La définition d’un critère de décision en incertitude constitue un

préalable à l’obtention d’une relation d’évaluation des actifs financiers à

l’équilibre. Fondé sur un critère de choix de portefeuille moyenne-variance, le

MEDAF permet sous certaines hypothèses et restrictions d’évaluer la rentabilité

des actifs financiers à l’équilibre, de calculer le taux d’actualisation des

investissements, et d’estimer le comportement des actifs par rapport au

portefeuille du marché avec le paramètre β en quoi est connu ce modèle.

Dans un deuxième temps, on va expliciter le fondement théorique du

modèle, pour enfin, dans une troisième section, parler des utilisations du

modèle.

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Section 1 : les bases et les racines du modèle MEDAF.

Le MEDAF est un modèle qui permet d’expliquer les taux de rentabilité

des différents actifs en fonction de leur niveau de risque. Il découle comme on

l’a initié, dans une grande partie, des travaux de H. Markowitz relatifs à la

gestion et au choix de portefeuille efficients sur les marchés financiers.

En effet, La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la

publication de l’article fondateur d’Harry Markowitz. En partant du postulat que

le risque d’un portefeuille peut être correctement mesuré par la variance de sa

rentabilité, Markowitz explicite et formalise le dilemme fondamental de la

finance moderne : obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou accepter de

prendre un risque dans l’espoir d’accroître cette rentabilité, l’espérance de

rentabilité étant d’autant plus élevée que le risque est important. Il formalise et

quantifie également l’effet de diversification selon lequel une combinaison

judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque

total subi pour un taux de rentabilité espérée donnée. Les travaux de Markowitz

devaient s’avérer extrêmement importants et modifier profondément la façon de

concevoir les problèmes financiers.

Ils montrent, en particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier

ne doit pas être évalué séparément mais dans le cadre de l’ensemble du

portefeuille constitué par l’investisseur et d’un marché concurrentiel où de

nombreux véhicules d’épargne (actions, obligations, dépôts à terme, immobilier,

foncier, etc.) sont en compétition.

I. Les choix financiers dans l’incertain et le critère de l’espérance de

l’utilité.

Il s’agit de déterminer la décision optimale parmi des alternatives

conduisant à différents gains (ou pertes) aléatoires prenant un nombre fini de

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valeurs (w1,…,wN) avec des probabilités respectives (p1,…, pN). On peut

interpréter comme la valeur positive (gain) ou négative (perte) du gain généré

par une loterie et il s’agit d’établir un critère qui permette de comparer

différentes loteries afin de choisir la « meilleure ».

Avant les travaux de Bernoulli et Cramer, au début du XVIIIe siècle,

«l’attrait» d’une loterie était censé être fondé sur l’espérance mathématique de

son gain : ( ) ∑

Selon une telle conception, un individu rationnel devrait être indifférent

entre la loterie au résultat incertain et une somme certaine égale à E ( ) et, entre

plusieurs loteries, devrait préférer celle qui a l’espérance de gain la plus élevée.

Cette conception a priori simpliste est en fait contredite par le

comportement effectif de la plupart des individus face au risque. Donnons-en un

contre-exemple.

Soit une loterie donnant, avec des probabilités égales, soit 0 soit 100 000

euros. La plupart des individus préfèrent une somme certaine de 50 000 euros à

la somme aléatoire alors même que E(W) = 50 000 euros.

Cette préférence pour le résultat certain reflète l’aversion au risque qui

caractérise la plupart des agents économiques. Cette aversion est liée au fait que

l’utilité marginale de l’euro supplémentaire décroît. En effet, l’individu rationnel

classe ses projets de dépense par ordre de priorité décroissante : les 50 000

premiers euros sont affectés à des projets plus « utiles » que les 50 000 euros

suivants et, de ce fait, l’utilité de 100 000 euros est inférieure au double de

l’utilité de 50 000 euros. On dit que l’utilité marginale de la richesse diminue et

que l’« équivalent certain » de la loterie, qui dépend en fait de chaque individu,

est strictement inférieur à 50 000 euros.

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Ces idées, introduites par Bernoulli et Cramer dès le XVIIIe siècle, ont

été systématisées et rigoureusement formalisées par le mathématicien John Von

Neumann, associé à l’économiste Oscar Morgenstern. Dans un ouvrage

fondamental publié en 1944, VNM démontrèrent formellement que tout individu

obéissant à quelques principes de rationalité cherche à maximiser, non pas

l’espérance de sa richesse, mais l’espérance de l’utilité de sa richesse.

Synthétiquement, le programme d’un individu confronté à des choix aux

conséquences aléatoires se résume à maximiser.

La fonction d’utilité U(.) traduit les préférences de chaque individu, lui

est spécifique, et dépend notamment de sa richesse initiale au moment de la

décision et de son aversion au risque.

Cependant, la fonction d’utilité U(.) de la plupart des individus, possède

les deux caractéristiques suivantes : (i) elle est croissante avec la richesse (on

désire toujours être plus riche) ; dès lors, si elle est dérivable : U’(.) > 0 ; (ii) elle

est concave (la pente U’(.) décroît donc U’’(.) < 0) ; cette concavité traduit, sur

le plan mathématique, non seulement la décroissance de l’utilité marginale, mais

aussi l’aversion à l’égard du risque.

Cet individu dont la richesse initiale est égale à W0, est confronté à la

décision d’investir x euros qui rapporteront x – y ou x + y avec des probabilités

égales à 0,5 : le profit (+ y ou – y) a donc une espérance nulle.

En absence d’investissement, la richesse de W0 génère une utilité

d’U (W0). En revanche, si l’opération est entreprise, l’utilité sera soit égale à

U (W0– y) (avec une probabilité de 0,5), soit à U (W0+ y) (avec une probabilité

de 0,5). Remarquons que [ ]

et qu’elle est inférieure

à U(W0).

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32

On remarquera aussi qu’il existe une richesse certaine c qui génère la

même utilité que celle de la richesse aléatoire dans l’hypothèse de réalisation de

l’investissement ; c est tel que :

[ ( )]

c s’interprète comme « l’équivalent certain » de car l’agent est

indifférent entre la richesse certaine c et la richesse incertaine, puisqu’il obtient

dans les deux cas la même espérance d’utilité.

On retiendra enfin que, du fait de la concavité de U : [ ] ;

donc :

,

Pour résumer, une loterie incertaine a moins d’attrait qu’une somme

certaine égale à . Ce résultat qui révèle l’aversion à l’égard du risque de

l’agent (interprétation financière) résulte de la concavité de U.

II. Le critère espérance/variance :

L’utilisation de fonctions d’utilité générales s’avère souvent complexe et

ne conduit pas à des solutions analytiques. C’est la raison pour laquelle

Markowitz simplifia le problème du choix dans l’incertain de l’investisseur afin

de le résoudre de manière simple et explicite. Son idée consista à mesurer le

risque affectant une richesse (ou de la valeur globale d’un portefeuille) par la

variance de celle-ci [notée ]. L’investisseur est alors présumé prendre

ses décisions en fonction seulement de deux paramètres : l’espérance de sa

richesse, , qu’il souhaite la plus grande possible, et sa variance, ,

qu’il désire la plus faible possible. Il s’agit du critère espérance-variance (E-V

dans la suite).

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33

Il est important de déterminer les conditions qui rendent le critère E-V

compatible avec celui de VNM de maximisation de l’espérance d’utilité, car seul

ce dernier est théoriquement fondé. En fait, il est facile de montrer que, dans

deux cas, celui d’une fonction d’utilité quadratique d’une part, et celui d’une

richesse distribuée selon une loi Normale (gaussienne), d’autre part, le critère

E-V est bien impliqué par la rationalité de VNM.

L’investisseur qui obéit le critère E-V maximise donc une fonction

. Où f est une fonction croissante de E et décroissante de σ2 : à

variance σ2 donnée, il prend la décision qui conduit à l’espérance maximale de

richesse, et, à espérance donnée, il minimise la variance σ2. L’avantage

décisif de cette formalisation E-V, outre sa simplicité, est qu’elle permet de

raisonner graphiquement dans un espace à deux dimensions seulement, facilitant

ainsi le raisonnement et guidant l’intuition.

Notons de plus que si le critère E-V a l’avantage de la simplicité et est

théoriquement fondé dans les deux cas d’une utilité quadratique ou d’une

distribution gaussienne de la richesse, il est dans les autres cas et très critiquable

à différents égards. Parmi les inconvénients, remarquons que l’appréciation du

risque à l’aide de la variance conduit à considérer équivalentes les déviations

positives par rapport à la moyenne et les déviations négatives. Par exemple, les

deux distributions de probabilité des deux richesses du graphique

suivant, qui ont la même moyenne μ et la même dispersion autour de μ, sont

équivalentes pour l’investisseur qui suit le critère E-V.

Par construction, ces deux distributions sont asymétriques mais

symétriques l’une de l’autre par rapport à un axe vertical passant par μ, leur

moyenne commune. Elles ont donc aussi la même variance, mais l’asymétrie est

négative pour (assez forte probabilité de très petites valeurs et très faible

probabilité de très grandes valeurs), et positive pour .

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34

Or les agents économiques ne sont pas en général indifférents à cette

asymétrie. En général l’aversion au risque est associée à une préférence pour

une asymétrie positive, telle que , à faible risque d’encourir de très fortes

pertes.

Le critère E-V ne capture donc pas, en général, tous les aspects de

l’aversion au risque.

La distribution9 des probabilités de deux richesses

III. La diversification du portefeuille

Pour un investisseur obéissant au critère espérance-variance, il s’agit

pour résoudre le programme précédent de comprendre comment se comportent

l’espérance et la variance du portefeuille en fonction de caractéristiques de

rentabilité et de risque des titres le constituant. L’espérance de rentabilité du

portefeuille est, du fait que l’espérance mathématique est un opérateur linéaire,

la moyenne pondérée des espérances de rentabilité de chacun des titres qui le

composent.

La contribution de chaque titre à la rentabilité espérée du portefeuille est

donc directement proportionnelle à sa rentabilité attendue.

9 Source : « La théorie moderne du portefeuille : théorie et applications» ; édition Eyrolles décembre 2009 ;

PATRICE PONCET ET ROLAND PORTAIT ; page 800.

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Quant au risque, nous pouvons mesurer celui du portefeuille par la

variance (ou l’écart-type) de sa rentabilité. Mais ce qui est vrai pour un

portefeuille ne l’est pas pour un titre individuel. En effet, le risque induit par un

titre individuel i pour l’investisseur détenant le portefeuille P doit se mesurer par

la contribution de i au risque global de P (comme c’est sa contribution à

l’espérance de ce dernier qui doit être retenue). Il est faux de mesurer le risque

induit par i par la variance ou l’écart-type de sa rentabilité car c’est en fait sa

corrélation avec la rentabilité de P qui constitue le facteur essentiel de ce risque.

Pour comprendre intuitivement cette assertion fondamentale de la théorie

du portefeuille, considérons un titre i négativement corrélé avec le portefeuille

P: quand les performances de i sont mauvaises, celles de P ont une forte

probabilité d’être bonnes et vice versa. Le titre i tend par conséquent à tirer la

rentabilité globale du portefeuille vers sa moyenne et donc à réduire l’amplitude

de ses variations. Il réduit ainsi le risque global, bien qu’il puisse avoir une

variance très élevée. Au contraire, si i est fortement et positivement corrélé avec

P, les fluctuations de sa rentabilité sont en général dans le même sens que celles

des autres titres et sa détention augmente la variance globale (donc l’écart-type

du portefeuille), même si sa variance (ou écart-type) est faible.

Ces considérations intuitives conduisent donc à appréhender le risque

induit par un titre par la covariance de sa rentabilité avec celle du portefeuille

( ). Plus précisément, on mesure le risque du titre i immergé

dans le portefeuille P par le rapport σi, P/P (en prenant comme mesure de risque

pour P son écart-type). C’est ce ratio qui mesure la contribution marginale du

risque de l’actif i au risque total du portefeuille. Ce résultat entraîne deux

conséquences importantes :

bien qu’un titre risqué ait par définition une variance positive, le

risque (marginal) d’un tel actif est négatif (respectivement, positif)

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36

si sa covariance avec le portefeuille dans lequel il est englobé est

négative (respectivement, positive) ;

comme tous les portefeuilles des investisseurs sont a priori

différents, il n’est pas possible (pour l’instant !) de répondre à la

question simple suivante : « Quel est le risque que j’encours si

j’achète le titre i ? » En effet, la réponse dépend du portefeuille qui

est ou sera constitué.

Section 2 : Le fondement et la construction du modèle MEDAF

Les travaux de Markowitz se sont arrêtés à l’étude du comportement

optimal d’un investisseur individuel. Or ce dernier intervient en fait sur un

marché concurrentiel impliquant de nombreux autres investisseurs essayant eux

aussi de maximiser leur espérance d’utilité et dans lequel s’établissent (en

général) des prix d’équilibre, c’est-à-dire tels que la demande et l’offre soient

égales, pour un titre donné, et ceci simultanément pour tous les titres existants.

La prise en compte de la multiplicité des investisseurs a abouti sous

certaines hypothèses à un modèle qui exprime les rentabilités espérées

d’équilibre. Ce modèle est le modèle d’équilibre (ou d’évaluation) des actifs

financiers (MEDAF), traduction de Capital Asset Pricing Model (CAPM en

bref). Il a été développé dans les années 1960, sur la base des travaux de

Markowitz, par les Américains William Sharpe (1964), J. Treynor (1965) et

John Lintner (1965), et le Norvégien Jan Mossin (1966). Son message central est

que, pour tout actif financier pris isolément, la relation entre risque et rentabilité

espérée est croissante linéairement, comme, on l’a vu, pour un portefeuille bien

diversifié en présence d’un actif sans risque. Toutefois la mesure de risque est,

on le verra, différente pour un titre isolé et pour un portefeuille diversifié. Le

MEDAF a connu depuis de nombreuses applications, a été soumis à

d’innombrables tests empiriques sur l’ensemble des marchés financiers, et reste

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à ce jour le paradigme dominant malgré des attaques continuelles, de nature tant

théorique qu’empirique, dont nous ferons partiellement état.

I. La décomposition du risque :

Le risque attaché à un titre peut être décomposé entre risque de marché

et risque spécifique.

Le risque de marché ou risque systématique ou risque non

diversifiable

Les fluctuations du marché entraînent, en principe, des fluctuations de

même sens pour les titres financiers. Ainsi, si le marché baisse, il y a de fortes

chances que les cours des actions concernant une société quelconque baissent

également. Ce risque est lié à des paramètres très généraux tels que la croissance

de l’économie, la géopolitique, l’évolution des taux d’intérêt, etc. Il ne peut être

éliminé par une diversification de titres.

Le risque spécifique ou risque non systématique ou risque

diversifiable

Une partie des fluctuations d’une action s’explique par les

caractéristiques propres de la société. Ce sont les perspectives de

développement, la qualité de la gestion, l’environnement social, etc. Dès lors, et

contrairement au risque systématique, ce risque peut être réduit, voire éliminé,

par diversification.

Seul le risque spécifique peut être supprimé par diversification. D’après

certains travaux empiriques, un portefeuille constitué d’une vingtaine de titres

permettrait de réduire le risque spécifique de plus de 95 %.

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Graphique10

de la décomposition du risque

Cette décomposition du risque peut aussi être mise en évidence par la

régression linéaire du taux de rentabilité d’une action sur le taux de rentabilité

du marché (indice boursier par exemple). C’est le modèle de marché développé

par les théoriciens de la finance.

Ils démontrent en effet que, si l’on calcule sur plusieurs périodes la

rentabilité d’une action RX par rapport à la rentabilité du marché RM, on obtient

un nuage de points qui peut faire l’objet d’un ajustement linéaire.

Graphique11

de construction de la droite du marché

10

« DCG Finance, manuel et applications 2ème

édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 56. 11

« DCG Finance, manuel et applications 2ème

édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 57.

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39

L’équation de la droite d’ajustement est : avec :

β : coefficient angulaire de la droite d’ajustement (méthode des moindres

carrés). Dans cette équation, β exprime la sensibilité de la rentabilité de l’action

X aux fluctuations de la rentabilité du marché.

Pour trouver les valeurs de RX à partir des valeurs de RM, on introduit

une variable aléatoire, notée , spécifique à l’action X. Cette équation devient

alors :

Cette relation permet d’écrire que :

Avec :

D’où :

Avec: : risque total ; : risque systématique ; : risque

spécifique.

L’observation de l’évolution du marché montre que certains titres sont

plutôt insensibles à cette évolution, alors que d’autres réagissent avec une

amplitude plus ou moins forte. Sachant que pour un titre i, on a :

Il est alors possible d’indiquer que :

Si β= 1, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice

de marché ;

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40

Si β= 0, les variations du cours du titre sont indépendantes par

rapport à celles de l’indice de marché ;

Si β>1, les variations du cours du titre sont plus importantes que

celles de l’indice de marché ;

Si β<1, les variations du cours du titre sont moins importantes que

celles de l’indice de marché.

II. Les fondements du modèle

Comme la diversification réduit le risque, seul le risque non diversifiable

doit être rémunéré. Les investisseurs vont ensuite constituer des portefeuilles à

partir des actifs disponibles sur le marché financier. Bien évidemment, la

rentabilité de ces portefeuilles est caractérisée par une espérance et un écart type.

Or, certains portefeuilles sont préférables à d’autres puisque les

investisseurs privilégieront ceux qui, pour un écart type donné, offrent une

espérance de gain supérieure. Par exemple :

Représentation12

espérance/écart-type de portefeuilles

Ainsi, le choix du portefeuille A n’est-il pas pertinent pour un

investisseur donné puisque le portefeuille B présente, pour le même risque, une

12

« DCG Finance, manuel et applications 2ème

édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 58.

Page 42: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

41

espérance de rentabilité supérieure. En regroupant l’ensemble de ces

portefeuilles « efficients », il est possible de construire une «frontière

efficiente» :

Graphique13

de la frontière efficiente :

Tous les portefeuilles situés sur la frontière efficiente sont préférables à

des portefeuilles de même risque, situés par construction au-dessous de cette

frontière.

Cependant, les investisseurs n’ont pas la même sensibilité vis-à-vis du

risque, celle-ci étant liée à leur fonction d’utilité. Ils peuvent donc choisir des

portefeuilles différents en fonction de leur degré d’aversion au risque. De

manière générale, pour chaque investisseur composant un portefeuille d’actifs, il

est possible d’établir sa courbe d’indifférence, c’est-àdire l’ensemble des

combinaisons des titres qu’il accepte compte tenu de la rentabilité espérée et du

risque correspondant.

Dans ce contexte, le portefeuille optimal pour un investisseur se situe au

point de tangence entre la courbe représentant l’ensemble des portefeuilles

efficients et une courbe d’indifférence.

13

« DCG Finance, manuel et applications 2ème

édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 59.

Page 43: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

42

Le modèle a été ensuite généralisé en tenant compte des actifs sans

risque qui peuvent faire partie des portefeuilles. Tout investisseur peut

effectivement constituer son portefeuille avec des titres risqués et des titres non

risqués (OAT, bons du Trésor…) de rentabilité certaine.

Si on pose que RF est la rentabilité de l’actif sans risque, et sachant par

définition que σ(RF) = 0, on peut ajouter le point RF au graphique représentant

la frontière efficiente, ainsi, en construisant un ensemble de nouveaux

portefeuilles combinant cet actif sans risque avec un autre actif risqué M, on

obtient la droite suivante :

Représentation14

de la droite du marché DMC :

Tous les portefeuilles qui se trouvent sur cette droite sont plus

intéressants que ceux situés sur la frontière parce que plus rentables pour un

même risque.

En conséquence, les investisseurs, s’ils sont rationnels, choisissent

uniquement les portefeuilles de la droite (RF, M). Cette dernière constitue la

frontière efficiente en présence de l’actif sans risque, encore appelée « droite de

marché des capitaux » (DMC).

14

« DCG Finance, manuel et applications 2ème

édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 60.

Page 44: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

43

Le portefeuille M est le point de tangence entre la droite (RF, M) et la

frontière efficiente.

C’est un portefeuille particulier. Tout investisseur constitue son

portefeuille final par combinaison du portefeuille M et de l’actif sans risque

selon son degré d’aversion au risque.

La décision de l’investisseur se fera selon son degré d’aversion au

risque:

Au point M, tout le capital est placé dans le portefeuille M ;

Au point A, une partie est placée dans le portefeuille M ;

Au point RF, tout le capital est placé dans l’actif sans risque ;

Au point B, on contracte un emprunt au taux sans risque et on place cette

somme dans le portefeuille M.

III. La formalisation du modèle :

Si l’on prend un titre i quelconque (ou un portefeuille imparfaitement

diversifié), son risque total possédera une composante spécifique et une

composante systématique. Comme la composante spécifique peut être éliminée

par diversification, la prime de risque requise pour détenir ce titre ne dépendra

que de son niveau de risque systématique, autrement dit de sa contribution

individuelle au risque du portefeuille de marché, exprimée par la covariance

entre le titre et le portefeuille de marché.

On obtient donc :

Soit :

Avec :

Représente la prime de risque de marché,

Page 45: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

44

Représente la prime de risque global du titre i.

À partir de cette relation, on établit la droite du Medaf qui est une

relation linéaire entre le bêta d’un titre et son espérance de rentabilité.

On peut ensuite construire la droite de marché (security market line) à

partir du couple rentabilité attendue et coefficient bêta de chaque action.

Représentation15

de la security market line :

Section 3 : les hypothèses et les utilisations du MEDAF.

Le modèle permet de mesurer la valeur des actifs financiers, notamment

des actions, dans le cadre général des marchés à l’équilibre.

Il se fonde sur l’hypothèse de base selon laquelle les investisseurs

cherchent à maximiser la rentabilité de leurs investissements en minimisant le

risque (le risque étant appréhendé par la volatilité de la rentabilité).

Le MEDAF indique que la valeur d’un actif quelconque ne peut pas

diverger durablement de ses fondamentaux. Ce postulat implique qu’il existe un

15

« DCG Finance, manuel et applications 2ème

édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 63.

Page 46: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

45

prix d’équilibre unique sur chaque marché, lorsque deux conditions sont

respectées :

o Les marchés d’actifs sont pleinement concurrentiels, de sorte que le

rendement d’un actif donné dépend de tous les marchés d’actifs ;

o Les investisseurs sont correctement informés sur les rendements et les

risques des différents actifs, de sorte qu’ils choisissent les meilleurs

placements. Sous ces deux conditions, les marchés d’actifs sont «

efficients », dans le sens où ils assurent une allocation optimale du capital,

les entreprises réalisant, quant à elles, les meilleures performances

possibles en matière de rentabilité.

La théorie financière standard de l’entreprise repose ainsi sur une théorie

des marchés financiers à l’équilibre, où la valeur de chaque entreprise est

déterminée de façon telle qu’elle procure la même rentabilité que toute

entreprise présentant un risque comparable. Son postulat central revient à

admettre que la valeur d’une entreprise, sa capitalisation boursière, va réagir

proportionnellement à la variation de l’ensemble du marché des actions, mais

selon un coefficient, le β, qui exprime sa sensibilité à la volatilité des cours

boursiers.

Le bon fonctionnement des marchés financiers est censé garantir que les

investisseurs placeront leur épargne auprès des entreprises les plus performantes

sur la base d’un arbitrage entre rentabilité et risque.

L’intérêt et l’objectif principaux du modèle sont de déterminer quelle

sera la prime de risque exigée pour une action donnée (pour un β donné).

À partir de là, on peut en déduire un certain nombre d’éléments :

Page 47: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

46

Graphique16

des utilisations du MEDAF

16

« DCG Finance, manuel et applications 2ème

édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 64.

Page 48: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

47

Conclusion du chapitre

Le MEDAF, comme on l’a initié, a marqué une grande évolution de la

théorie financière en général, et en particulier de l’évaluation et la décision

financière. En effet, à partir des travaux de MARKOWITZ ainsi que ceux de

TOBIN, qui ont intégré une autre dimension et une autre variable de décision

financière, qui n’a pas encore était pris en considération auparavant.

Le modèle reprend cette conception du risque comme variable qui

caractérise chaque actif financier, et de ce fait, il permet de calculer à partir des

données de marché la rentabilité espérée d’un actif financier, aussi, il permet une

décomposition du risque total en deux partie :

Risque systématique ou risque de marché qui n’est pas

diversifiable.

Risque spécifique aux actifs qui peut être annulé par la

diversification.

La conception du modèle, comme on l’a indiqué, se base sur certaines

hypothèses de perfectionnement du marché, notamment en termes d’information

des intervenants et de restriction des coûts de transaction, ainsi que du

comportement rationnel des investisseurs qui les convergent vers des décisions

communes. Ces hypothèses n’étant pas toujours vérifiable dans les marchés

financiers, ont soumis le modèle à certaines attaques qui ont soit confirmer son

insuffisance, soit rejeter carrément le modèle.

Néanmoins, le modèle reste encore très convoité pour :

Déterminer la prime de risque des actifs

Calculer le coût des capitaux propres

Déterminer le taux d’actualisation pour l’évaluation des actifs

financiers….

Page 49: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

48

Conclusion de la partie

Dans cette partie, on a essayé d’initier les deux notions qui concerne et

qui forme l’ossature de notre mémoire.

D’une part, on a revue en détail la place boursière de Casablanca, étant

une place fondamentale pour l’intermédiation financière directe en particulier,

en effet, ce marché joue un rôle primordial dans la finance et l’économie

nationale. Essentiellement, la bourse de Casablanca est un marché où se

rencontre les investisseurs épargnants et les sociétés en besoin de financement

pour conclure une transaction qui profitera dans le cas échéant pour les deux

partie. On a aussi mis à la loupe l’organisation de cette place financière, les

différents marchés qui y existent ainsi que leurs compartiments et les

intervenants et les autorités de tutelle ou qui sont habilité d’un pouvoir de

surveillance ou consultatif à l’image des banques. Enfin, on a clarifié le

fonctionnement et le déroulement des séances des cotations, notamment la

passation des ordres et leurs types pour déboucler sur la méthode de fixation de

la cotation pour chaque type de valeur.

D’autre part, on a mis en clair le modèle sujet de notre thèse et de notre

recherche. En effet, le MEDAF est un modèle qui a marqué considérablement la

théorie financière. Issue des travaux de SHARPE, LINTNER et MOSSIN, ces

chercheurs se sont basés essentiellement sur les travaux de MARKOWITZ et de

TOBIN en matière du choix du portefeuille optimal, pour induire sous certaines

hypothèses, une synthèse qui permet de calculer la rentabilité des titres dans une

situation de risque et d’incertitude. Le modèle reconnu comme étant un modèle

d’équilibre du marché, permet aussi de calculer la prime de risque exigée par les

investisseurs et le taux d’actualisation des projets qui est un taux plancher qui

déterminera si celui-là est rentable ou pas.

Page 50: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

49

Partie 2: approche méthodologique et résultat

de la recherche.

Page 51: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

50

Introduction de la partie

L’objectif principal de ce travail est de tester la validité du MEDAF sur

les valeurs et les titres échangés dans la bourse de Casablanca. Ainsi pour

répondre à certains questionnements à l’égard du modèle. En effet, la

construction du modèle est soumise à certaines hypothèses qui concerne en

premier lieu l’efficience du marché, ce qui d’après plusieurs écrits dans le sujet

remet en question sa validité, certains chercheurs estime ainsi que le MEDAF

reste insuffisant et omet certaines variables qui influence les cours boursiers des

titres, d’autres rejette le modèle et confirme que le comportement des

investisseurs dépend de variables autres que la rentabilité et le risque qui ne sont

pas quantifiables et qui ont une étroite relation de la psychologie et la sociologie

d’où les fondements de la finance comportementale.

Notre étude consiste à vérifier si le modèle en question reflète les

comportements des investisseurs de la bourse de Casablanca, du fait, elle va

s’articuler autour de deux axes :

Le premier va concerner la validité empirique du modèle en

partant de données boursières d’actions des sociétés marocaines

côtés, voir ainsi si le modèle n’est pas valable pour la

capitalisation boursière des dites sociétés.

Le deuxième concernera la vérification des hypothèses du

modèle dans le marché, si ainsi il est confirmé l’insuffisance du

modèle, il est question ici de savoir s’il n’est pas question de

l’efficience du marché boursier marocain.

Page 52: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

51

Chapitre 1 : la démarche méthodologique de la recherche.

Introduction du chapitre :

Dans ce chapitre, on va faire le point sur la méthodologie poursuivie lors

de notre recherche. Il est ici question de mettre en clair la démarche poursuivie

pour :

La collecte des informations utiles pour l’analyse ainsi que les

sources qu’on a usées pour cette collecte. Dans un premier temps,

on va préciser les données qu’on a utilisées en termes de quantités

et de qualité ainsi que les problèmes rencontrés lors de cette

collecte.

Dans un deuxième temps, on va détailler la méthodologie

d’élaboration de notre échantillon. En effet, on va mettre en clair

la démarche et la logique d’échantillonnage qu’on a poursuivie.

Dans un troisième temps, on va expliquer notre démarche

d’analyse des résultats, et comment on va procéder pour expliquer

les résultats obtenus, ainsi que la logique qui cadre notre travail.

Page 53: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

52

Section 1 : point sur la méthodologie : les données ciblées et les sources

de données

L’essentiel de ce présent mémoire concerne en partie l’application du

modèle d’équilibre des actifs financiers sur les actions des sociétés cotées en

bourse de Casablanca.

Dans cette optique, et à partir de l’équation de la rentabilité d’un titre i

du modèle :

On pourra calculer la rentabilité des actions de ces sociétés en se basant

sur le modèle, une rentabilité espérée qui, comme on l’a indiqué, estime le

rendement de ces actifs sous certaines hypothèses de marché et de

comportement des investisseurs.

Ceci nous permettra entretemps de porter un jugement sur la portée du

modèle, si les cours réels suivent la même tendance de ceux prévisible ou pas.

Ce qui nous a amené à chercher des données qui concerne :

RF : la rentabilité des actifs sans risque

E(RM) : l’espérance de la rentabilité du marché

Le béta : calculé des actifs en question.

I. La rentabilité des actifs sans risque

Par définition, l'actif sans risque a des flux certains car son émetteur ne

peut pas faire faillite (un Etat solvable). Il se caractérise donc par une rentabilité

certaine : le taux de l'argent sans risque (RF), dont l'écart-type est nul. Ce taux

est fondamental car il sert de base à la détermination de la rentabilité exigée de

tout titre financier.

Page 54: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

53

L'actif sans risque correspond empiriquement aux obligations étatiques

supposées sans risque, qui payent donc le taux minimal. Il s’agit d’obligations

émises par un État, pour financer ses dépenses. Parmi les obligations les plus

connues, on peut mentionner : en France, les Obligations assimilables du Trésor

(OAT) ; en Allemagne, les Bundesanleihen ou « Bund » ; au Royaume-Uni, les

« Gilts » ; aux Etats-Unis, les Bons du Trésor (« Treasury Bonds »). Ce type

d’obligations émises par des Etats offre une bonne signature, c’est-à-dire

qu’elles offrent aux investisseurs une certaine garantie de remboursement.

Au Maroc, l’Etat se finance par le billet de plusieurs moyens, ce qui nous

ramène à notre choix, parmi les plus convoités et sur laquelle on va se baser

dans notre analyse, on reconnait les bons de trésor par adjudication.

Les Bons du Trésor par adjudication sont des Titres représentatifs de

créances sur le Trésor. Ces Titres de créance négociables sont émis au gré du

Trésor dans le cadre de séances d’adjudication périodiques portant sur

différentes maturités : court terme (13, 26, 52 semaines), moyen terme (2, 5 ans)

et long terme (10, 30 ans).

La période d’adjudication des bons de trésor est portée généralement en

un mois, où il est négocié le taux d’intérêt des bons émis lors de cette période.

Bank-al MAGHRIB publie trimestriellement dans son bulletin le taux

des bons de trésor par adjudication par référence de maturité. A partir de ces

données, on a contracté les données par rapport à la période de référence de

notre échantillon. On a choisi les bons de trésor qui ont une maturité de deux ans

par rapprochement à notre échantillon qui concerne les données des évolutions

des cours boursiers des actions en question et qui est de trois ans, ainsi que le

béta des titres qu’on a calculé sur trois ans de l’échantillon.

Le tableau suivant synthétise les données extraites du bulletin trimestriel

de BANK AL MAGHRIB pour un exemple de période :

Page 55: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

54

Tableau17

du taux des bons de trésor par adjudication

II. La rentabilité du marché

La deuxième composante de l’équation est la rentabilité du marché. On

estime que la rentabilité du marché exprime la rentabilité agrégé de toutes les

valeurs qui transigent dans un marché, ainsi, cette rentabilité exprime dans notre

cas la rentabilité d’un portefeuille qui représente toutes les valeurs qui transigent

dans le marché en question, dans des proportions bien définie qui maximise le

gain à l’équilibre.

17 « Bulletin trimestriel » ; septembre 2014 ; BANK AL MAGHRIB ; page 43.

Page 56: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

55

Pour notre analyse, on a opté à référer notre échantillon, à l’indice

MASI, parce qu’il représente la performance globale du marché.

En effet, Le MASI® (Moroccan All Shares Index) flottant est un indice

exhaustif qui intègre toutes les valeurs cotées à la Bourse de Casablanca. Il

permet de mesurer la performance globale du marché, c'est à dire l'évolution

quotidienne de la capitalisation boursière flottante due aux variations de cours.

En se référant au site-web de la bourse de Casablanca, dont le lien18

figure en bas de page, on a extrait l’évolution de cet indice au cours de la

période de référence.

Le tableau suivant donne un petit extrait des données collectées.

Evolution de l’indice MASI

Séance valeur variation

28/11/2014 9413,32 0,57

01/12/2014 9413,32 0

02/12/2014 9473,45 0,64

03/12/2014 9444,5 -0,31

04/12/2014 9495,5 0,54

05/12/2014 9734 2,51

08/12/2014 9649,82 -0,86

09/12/2014 9409,9 -2,49

10/12/2014 9033,49 -4

11/12/2014 8694,96 -3,75

12/12/2014 8534,42 -1,85

15/12/2014 8699,77 1,94

16/12/2014 8699,77 0

17/12/2014 8598,23 -1,17

18/12/2014 8598,23 0

18 http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/indice-historique.aspx?Cat=22&IdLink=299

Page 57: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

56

19/12/2014 8422,48 -2,04

22/12/2014 8434,5 0,14

23/12/2014 8444,12 0,11

24/12/2014 8468,78 0,29

25/12/2014 8587,83 1,41

26/12/2014 8744,31 1,82

29/12/2014 8793,52 0,56

30/12/2014 8506,92 -3,26

31/12/2014 8398,69 -1,27

02/01/2015 8639,59 2,87

06/01/2015 8721,37 0,95

07/01/2015 8727,38 0,07

08/01/2015 8823,59 1,1

09/01/2015 8848,13 0,28

12/01/2015 8843,32 -0,05

13/01/2015 8676,16 -1,89

14/01/2015 8796,42 1,39

15/01/2015 8676,16 -1,37

16/01/2015 9025,79 4,03

19/01/2015 8893,5 -1,47

20/01/2015 8965,66 0,81

21/01/2015 8965,66 0

22/01/2015 8845,4 -1,34

23/01/2015 8809,32 -0,41

26/01/2015 8887,49 0,89

27/01/2015 8555,9 -3,73

28/01/2015 8495,77 -0,7

29/01/2015 8219,5 -3,25

30/01/2015 8519,46 3,65

02/02/2015 8522,47 0,04

03/02/2015 8595,83 0,86

04/02/2015 8656,56 0,71

Page 58: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

57

III. Le béta

Il reste ainsi à calculer le béta à partir des données collectées sur l’indice

du marché, et l’évolution des cours des actions, bien sûr, on estime que le béta

du MEDAF reste inchangé sur la période de l’échantillon, avec une marge

d’erreur, du fait que le modèle, dans sa conception, se base sur des méthodes

statistiques linéaire où le béta prend une seule valeur par régression linéaire.

Le bêta, ou coefficient bêta, d'un titre financier est une mesure de la

volatilité ou de sensibilité du titre qui indique la relation existant entre les

fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du marché. Il s'obtient en

régressant la rentabilité de ce titre sur la rentabilité de l'ensemble du marché :

Exemple :

ΒIAM = 1,22397667166523.

Page 59: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

58

Section 2 : point sur la méthodologie : l’échantillon de l’étude.

Pour vérifier la validité empirique du modèle MEDAF sur le marché

boursier marocain, en particulier celui des actions des entreprises cotées, nous

avons calculé la rentabilité espérée d’un échantillon de 10 titres/actions

d’entreprises qui appartiennent aux différents départements de la bourse de

Casablanca, qui opèrent dans différents secteurs d’activité.

On a ainsi ciblé à ce que notre échantillon soit représentatif de

l’ensemble des actions cotées, de ce fait, en se basant sur le regroupement ou les

regroupements proposés par la bourse des titres :

Par Compartiments : le marché des actions de la bourse de

Casablanca est organisé en compartiments selon la taille de

l’entreprise et son potentiel de croissance, on reconnait ainsi, 3

marchés : Le marché principal : c’est un marché réservé aux

grandes entreprises. Le marché développement : c’est un marché

qui s’adresse aux entreprises de taille moyenne qui ont un chiffre

d’affaires minimum de 50 millions de DH. Le marché croissance :

c’est un marché réservé aux sociétés en forte croissance ayant un

projet à financer.

Par secteur d’activité : la bourse regroupe aussi les titres par

secteurs d’activité, et propose pour chacun des indices sectoriels

qui donne une vision sur l’évolution de ceci, on compte ainsi

plusieurs groupes ou secteur qui appartiennent au secteur primaire,

secondaire, ou tertiaire.

Le tableau suivant représente notre échantillon d’étude en fonction des

secteurs d’activités des entreprises et les compartiments auxquels ils

appartiennent :

Page 60: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

59

Représentation19

de l’échantillon selon les compartiments et les secteurs

d’activités

entreprise Résumé d’activité Secteur d’activité compartiments

SOTHEMA Fondée en 1976,

SOTHEMA (Société de

Thérapeutique Marocaine)

est un laboratoire

pharmaceutique 100 %

marocain, spécialisé dans

la fabrication et la

commercialisation des

médicaments. Avec un

portefeuille de plus de 240

médicaments fabriqués et

importés,

SOTHEMA se présente

comme un laboratoire

pluridisciplinaire

intervenant dans tous les

domaines thérapeutiques et

produisant

toutes les formes galéniques.

Industrie

pharmaceutique

Marché

développement

AFRIQUIA

GAZ

Afriquia Gaz opère sur le

marché marocain des GPL,

lequel est constitué de trois

activités principales:

·Emplissage des bouteilles

de GPL ;

· Distribution de GPL

conditionnés (bouteilles de

3, 6, 12 et 35 kg),

Pétrole et gaz Marché

principal

19 auteur

Page 61: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

60

principalement à usage

domestique;

·Distribution de GPL en

vrac, essentiellement du

propane à usage industriel.

BRASSERIE

DU MAROC

Les Brasseries du Maroc est

une entreprise marocaine de

brassage et maltage des

boissons alcoolisées créée

en 1919 par le Groupe BGI.

L’entreprise était une filiale

du groupe SNI jusqu'en

2003, date de sa reprise par

le Groupe Castel.

Depuis sa reprise, le groupe

ne cesse de diversifier ses

activités et d'investir de

nouveaux créneaux de

développement. Il en est

ainsi de la mise sur le

marché marocain, durant

l'été 2006, de la boisson

maltée, fruitée Fayrouz.

boissons Marché

principal

IAM Maroc Telecom (Itissalat

Al-Maghrib ou IAM), est la

1re société de

télécommunications au

Maroc. Privatisée

partiellement par le royaume

du Maroc à partir de 2001,

elle devient une filiale du

groupe français Vivendi. En

2013, des négociations ont

Télécommunications Marché

principal

Page 62: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

61

lieu entre Vivendi et

l'opérateur émirati Etisalat

pour la vente à ce dernier de

cette participation1, vente

qui se concrétise en mai

2014.

douja

promotion

Addoha Douja Promotion

est le premier groupe

immobilier marocain.

le groupe se focalise sur le

logement social, ayant une

grande part du marché.

Addoha a été introduit en

bourse le 6 juillet 2006. Il a

lancé plusieurs projets haut

de gammes sous la marque

Prestigia puis a acheté 50 %

de la filiale Marocaine du

groupe Espagnol Marinsa-

Fadesa, Fadesa Maroc, ce

qui lui a permis de prendre

contrôle du projet

Mediterranea Saidia, un

projet balnéaire de plus de

700 hectares dans la région

de l'Oriental.

immobilier Marché

principal

ALLUMINIUM

DU MAROC

Aluminium du Maroc est

une entreprise marocaine

spécialisée dans la

fabrication de profilés en

alliages d'aluminium, créée

en 1976 par le groupe El

Alami en partenariat avec le

Bâtiment et

Matériaux de

Construction

Marché

développement

Page 63: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

62

groupe Pechiney.

La majeure partie de la

production d'Aluminium du

Maroc est destinée au

marché du bâtiment (85 %),

mais couvre également les

multiples besoins du secteur

industriel : mécanique,

électrique, électronique,

transport, affichage,

mobilier urbain….

AUTO HALL Le groupe Auto Hall opère

depuis plus d’un siècle dans

l’industrie et la

commercialisation des

matériels roulants au Maroc.

Fournisseur de biens

industriels et d’équipements

qui sont autant d’outils au

service du progrès, Auto

Hall participe au

développement durable dans

le Royaume.

Auto Hall contribue à

faciliter le mouvement des

hommes, de la terre et des

marchandises pour en

accroître la mobilité et

l’accessibilité, facteurs de la

croissance économique du

pays.

distributeur Marché

principal

BALIMA Créée en 1928, Balima,

société marocaine, a pour

Immobilier Marché

croissance

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Management et finance d’entreprise 2014/2015

63

activités l'acquisition, la

vente, la revente, la location,

la gérance, l'échange

d'immeubles urbains et

l'édification d'immeubles de

rapport. Aussi, celle-ci

participe directement ou

indirectement dans toutes

opérations pouvant se

rattacher à l'un des objectifs

précités.

LESIEUR

CHRISTAL

Lesieur Cristal est une

société de droit marocain

opérant dans le secteur de

l'agroalimentaire, filiale de

l'entreprise française

Lesieur. Elle commercialise

et conditionne une gamme

complète de marques

d'huiles, de savons et de

produits d'hygiènes.

Agroalimentaire /

Production

Marché

principal

LAFARGE

CIMENT

La société produit et vend

dans le monde entier

principalement du ciment,

des granulats et du béton

prêt à l'emploi. Lafarge a

développé des ciments

spéciaux et des bétons

innovants de renommée

internationale.

Bâtiment et

Matériaux de

Construction

Marché

principal

Notre échantillon s’étend sur une période de trois ans de séances

boursières, allant de 02/04/2012 jusqu’au 30/05/2014. Le choix de cette période

Page 65: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

64

a double intérêt : d’un côté, les données doivent être suffisamment à jour, les

problèmes rencontrés à ce propos concerne le taux des bons de trésor, que

l’administration de tutelle omet les informations du jour pour le grand public via

son site internet, d’autre côté, la période est reconnue être une période de

bouleversements économiques et financiers dû aux retombées de la crise

financière de 2007 et des bouleversements politiques de la zone, ceux-ci, ont

instauré un air de non-confiance pour les investisseurs ce qui va nous permettre

de porter un jugement très clair sur le modèle vis-à-vis des périodes de non-

stabilité économique et politique.

Page 66: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

65

Section 3 : point sur la méthodologie : plan d’analyse

Notre démarche d’analyse est très simple, elle consiste d’abord de

calculer la rentabilité espérée des actions de l’échantillon, en se basant comme

on l’a dit sur les données extraites, des cours des actions, de l’indice MASI, et

des calculs des bêtas des actions de l’échantillon.

On s’est basé lors de cette étape sur l’utilitaire de Microsoft office,

EXCEL, on a saisi ainsi les données extraite par séance, ensuite à l’aide des

fonctions du tableur, on a pu dans un premier temps calculer les bêtas respectifs

des actions de l’échantillon pour enfin, calculer la rentabilité espérée par action

et par séance en usant l’équation du MEDAF sur le table de données élaborée.

Toujours à l’aide de l’utilitaire, la deuxième étape consiste à tracé des

courbes superposées des cours espérés et des cours réels sur toute la période

d’échantillonnage, pour mettre en clair les tendances de chaque cours.

Bien sûr, si ces tendances divergent, on va se référer logiquement à la

conception du modèle, en grande partie aux hypothèses du modèles qui ne sont

pas vérifiées bien évidemment, on va ainsi de creuser dans les faits marquants de

cette période concerne :

Le marché : l’hypothèse première à vérifier concerne le marché

qui peut être volatile et instaure ainsi une sphère de non-confiance,

ou si la divergence persiste sur une longue durée ça remet en cause

l’efficience du marché et l’asymétrie de l’information vis-à-vis des

intervenants ce qui fausse le jeu du marché et ainsi ne permet pas

aux cours réels de refléter la vérité économique et l’existence de

bulles financières.

L’indice de référence : la deuxième hypothèse va concerner

l’indice du marché MASI, les titres qui constituent ce portefeuille

peuvent subir des changements ou des effondrements en ce qui

Page 67: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

66

concerne leurs capitalisation dû aux informations aux des rumeurs,

pour s’en remettre, le marché a besoin de temps pour retrouver son

équilibre et que les cours retrouve leurs valeurs réelles, en

condamnant ainsi la rentabilité du marché, élément capital de

calcul de l’équation MEDAF.

Le comportement des investisseurs : surtout les investisseurs

particuliers qui sont par définition moins informés et moins

formels que leurs homologues institutionnels, et qui peuvent

réaliser des opérations qui ne reflète pas la rationalité qui est une

hypothèse primordial de la construction du modèle.

Les coûts de transaction : qui selon leur importance, donne lieu à

des arbitrages qui faussent le jeu du marché.

De ce fait, l’élément capital de l’analyse va concerner bien évidemment

l’importance de la durée du bouleversement et de la divergence des cours, ce qui

va justifier la défaillance d’un des éléments précités.

Page 68: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

67

Conclusion du chapitre

On retient de ce chapitre de présentation de la méthodologie poursuivie

lors de l’élaboration de ce mémoire les éléments suivants :

Que comme tout travail de recherche, la recherche de

l’information pertinente est une phase primordiale pour la

démarche, en effet, on soulève ici le problème de disponibilité de

l’information à jour, car vu les sources différentes des données

relève un défi de l’adéquation de celles-ci. L’information qu’on a

collectée concerne l’évolution des cours des titres de notre

échantillon, l’évolution de l’indice de référence qu’on a choisi

MASI, ainsi que l’évolution des taux des bons de trésor par

adjudication de maturité de 2 ans qu’on a choisi comme actifs

sans risque.

La démarche d’échantillonnage suit la logique des regroupements

et des classifications que la bourse de Casablanca propose.

L’analyse des résultats suit une logique d’induction on se basant

en plus sur les faits marquants qui caractérise la période de

l’échantillon et d’autres éléments extérieur qu’on a récolté.

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Management et finance d’entreprise 2014/2015

68

Chapitre 2 : présentation des résultats, des conclusions, et des

alternatives.

Introduction du chapitre

Dans ce chapitre, on va présenter dans un premier temps les résultats et

les graphiques obtenus par l’étude de notre échantillon. On va essayer de repérer

l’existence des divergences des tendances des cours réels et espérés et les

variations anormales synonymes de l’existence d’anomalie et signe de validation

ou pas des hypothèses avancées au départ de notre travail.

Dans un deuxième temps, on va essayer de croiser les résultats obtenus

et les données des faits marquants et du comportement au sein du marché en

question pour en tirer les conclusions sur la vérification des hypothèses

soutenues et les causes de celles-ci.

Dans un dernier temps, on va présenter des alternatives du modèle ou des

prolongements du MEDAF que nous jugeons être pertinent pour notre cas, on se

basant sur la littérature dans le domaine en question.

Page 70: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

69

Section 1 : présentation des résultats de l’étude

Dans cette section, on va exposer, pour chaque société de notre

échantillon les résultats obtenus, en graphiques des rentabilités réelles et

espérées superposés, en se référant à des périodes retenues comme des exemples

puisque on estime qu’il est lourd de présenter les courbes pour toute la période

de 3 ans du jour ouvrable ou jour. Ceci, va nous donner une idée sur la première

thèse avancée de la validité du modèle pour le marché boursier.

Dans ce rapport, on va se limiter à analyser quelques titres qui nous

paraissent utile pour l’analyse afin d’éviter les redondances et les résultats qui

sont pareils, à savoir l’action SOTHEMA, l’action Brasserie du Maroc, l’action

IAM, et l’action LAFARGE.

Mais avant tout, on va discuter du béta de chaque titre pour le placer

dans les intervalles ainsi indiqué dans la première partie pour savoir le

comportement de ces titres par rapport à l’indice du marché.

Tableau20

des Bêtas des actions et commentaires

Titre ou action bêta intervalle Commentaire

SOTHEMA 0.34 [0 ; 1] β<1, les variations du cours

du titre sont moins

importantes que celles de

l’indice de marché

AFRIQUIA GAZ

0.27 [0 ; 1]

BRASSERIE DU

MAROC -0.10 [-1 ; 0]

les variations du cours du

titre sont indépendantes par

rapport à celles de l’indice

de marché

IAM 1.22 >1 β>1, les variations du cours

du titre sont plus DOUJA promotion 1.57 >1

20 Auteur

Page 71: Rapport 1 copie

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70

importantes que celles de

l’indice de marché

ALLUMINIUM DU

MAROC 0.49 [0 ; 1]

β<1, les variations du cours

du titre sont moins

importantes que celles de

l’indice de marché

AUTO HALL 0.35 [0 ; 1]

BALIMA

0.03 [0 ; 1] ~0

β= 0, les variations du

cours du titre sont

indépendantes par rapport

à celles de l’indice de

marché

LESIEUR CHRISTAL

0.09 [0 ; 1]~0

LAFARGE CIMENT

1.70 >1

β>1, les variations du cours

du titre sont plus

importantes que celles de

l’indice de marché

I. Résultat de l’étude action SOTHEMA.

Le graphique21

suivant expose les tendances des cours réels et cours

espérés sur une période de deux mois avril et mai 2012:

21 Auteur

Page 72: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

71

On remarque que les deux courbes divergent presque sur la major partie

de la période sauf en ce qui concerne des périodes de stagnation des cours, ceci

est dû, de la part du cours réel, à l’inexistence de transaction en ce qui concerne

le titre induit de l’inexistence d’ordres d’achat et de vente adéquats, pour les

séances ou il existe des transactions les mouvements apparaissent dans la courbe

comme des piques. D’autre part la stagnation des cours espérés est due en

grande partie au béta qui proche à 0. Ce qui annule le deuxième terme de

l’équation du MEDAF qui concerne les fluctuations du marché et ainsi aplatit la

courbe qui suit ainsi plus la tendance de la rentabilité des actifs sans risque.

Remarquons ainsi que la rentabilité espérée a varié significativement lors du 1er

du mois de mai, cette variation correspond à la date de révision des taux des

bons de trésor par adjudication.

Page 73: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

72

II. Les résultats de l’étude de l’action Brasserie du Maroc

22

Ce qui a était avancé pour l’action SOTHEMA et le même pour l’action

Brasserie du Maroc, en ce qui concerne la stagnation et les piques de la courbe

réelle, ainsi que la stagnation et la variation du cours espérés. Ceux-ci sont dus

principalement aux mêmes raisons initiées sauf une seule restriction c’est que

dans ce cas le béta est négatif, ce qui veut dire que les variations du cours de

cette action sera inverse à celui du marché, cela dit vu que la valeur du bêta est

22 Auteur

Page 74: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

73

proche de 0 les remarques faites sur l’action SOTHEMA seront presque les

mêmes pour l’action Brasserie du Maroc.

III. Les résultats d’étude de l’action IAM :

L’action IAM est reconnue être une valeur du marché principal, ainsi

qu’une des valeurs les plus liquides sur la bourse de Casablanca, du fait de la

position qu’occupe l’entreprise sur le marché du télécom et des résultats qu’elle

affiche.

Le graphique23

suivant explique l’évolution de la rentabilité réelle et

espérée des titres de cette entreprise :

23 Auteur

Page 75: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

74

On remarque que dans presque toute la période, les tendances des deux

courbes sont symétriques et suive la même direction, sauf dans certains cas,

citons par exemple celui de la séance 29/01/2013, aussi que les variations du

cours réels sont plus aigus que celui prévisible.

IV. Résultats de l’étude de l’action LAFARGE :

24

Remarquons ainsi que LAFARGE fait aussi partie du marché de

croissance, le cours réel de cette action est volatile et subit plusieurs variations

ce qui fait qu’on ne remarque pas de stagnation dans la courbe, comme son

homologue de IAM ; sauf que ce cas les variations des deux pas courbes ne sont

24 Auteur

Page 76: Rapport 1 copie

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75

pas symétriques ce qui induit que le jeu du marché n’induit pas la rentabilité

espérée.

Section 2 : les conclusions de l’étude.

A partir de cette étude, on a pu tirer les conclusions suivantes :

Dans la plupart des cas, le modèle MEDAF, comme l’on confirmé

les tests empiriques effectués sur d’autres places financières qui

ont précéder ce travail reste un modèle insuffisant pour déboucler

sur une décision financière rationnelle et optimum parce qu’il ne

prend pas en considération d’autres variables que le risque et la

rentabilité qui influence la décision d’investissement. Autrement

dit, il existent d’autres variables tel que le critère de la liquidité

des titres qui influence cette décision, à l’image des action IAM,

celle-ci présente une symétrie entre le cours prévisionnel et réels

dans la plupart des cas, ceci est dû à ce que ce titre est jugé des

plus liquide sur le marché ce qui veut dire que à l’équilibre la

rentabilité économique et financière ne reste pas éloigner l’une de

l’autre.

Le marché boursier marocain reste un marché qui n’est pas

totalement efficient, ceci revient à ce que, en pratique, les

investisseurs ne disposent pas nécessairement des mêmes

informations. En fait, il est même largement reconnu que ce sont

les divergences d’opinions des investisseurs qui génèrent la

plupart des transactions que l’on peut observer sur les marchés

financiers. Ce qui signifie que d’après l’étude, les hypothèses

d’efficience du marché du MEDAF ne sont pas nécessairement

vérifier sur la nature, même si, il existe au Maroc, des institutions

à qui incombe cette mission comme le CDVM.

Page 77: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

76

En ce qui concerne l’étude du cas d’IAM, cette sphère de

confiance qui existe entre les investisseurs et la société en question

revient à l’effort que fournit cette firme en matière de

l’information et la signalisation, ainsi comme le stipule la théorie

de signalisation, les managers des firmes de bonne qualité

souhaitent signaler leur supériorité au marché. Ces signaux

peuvent être le niveau d’investissement dans la firme, le montant

des dettes contractées, le montant des dividendes déclarés, le type

de financement utilisé pour financer un investissement et la

décision de démembrer les actions. En revanche, ils comportent

des coûts associés exogènes (coûteux) et endogènes (peu coûteux).

Ainsi quelle que soit la forme de signalisation retenue, les firmes

de bonne qualité se démarqueront des firmes de mauvaise qualité

aussi longtemps que ces dernières ne pourront imiter leurs actions

et donc émettre de faux signaux. Cette signalisation concerne aussi

l’information de qualité que publie IAM, en effet, cette entreprise

émet en détail dans ces rapports toute information susceptible de

procurer une image saine sur son état de santé pour les

investisseurs.

Néanmoins, le modèle reste très un modèle qui marque le travail des

financiers, en effet, il a encore d’autres utilisation comme la définition ont l’a

cité dans la première partie à l’usage des financiers et des managers pour

déterminer la prime de risque demandée par les investisseurs et le taux

d’actualisation des projets pour reconnaitre la valeur à rapporter par ceux-ci.

Page 78: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

77

Section 3 : les alternatives du modèle MEDAF.

Beaucoup d’auteur ont proposé des alternatives au modèle MEDAF, en

le complétant avec des variables de prise de décisions financières. On cite ici les

travaux de FAMA et FRENCH qui stipule que Les rentabilités des actifs

financiers sont sensibles à deux facteurs qui n’apparaissent pas dans le MEDAF:

– La capitalisation des titres (ou effet de liquidité) ;

– Le rapport B/M (book-to-market ratio).

Outre le facteur de risque correspondant à la prime de marché, E. Fama

et K. French ajoutent les deux facteurs de risque suivants :

– la prime de rendement associée aux titres de faibles capitalisations

par rapport aux titres de capitalisations élevées. Ce facteur est appelé

SMB (Small Minus Big) ;

– la prime de rendement associée aux titres de valeur par rapport aux

titres de croissance.

Ce facteur est appelé HML (High Minus Low).

Bien évidemment, chacun des deux facteurs est déterminé après avoir

neutralisé l’effet de l’autre.

L’étude réalisée montre que les primes de risque associées aux variables

taille et book-to-market sont respectivement significativement négatives et

positives. En d’autres termes :

– lorsque des portefeuilles sont construits sur la base de la capitalisation

boursière, les performances des petites entreprises sont en moyenne

significativement plus importantes que celles des grandes entreprises;

– lorsque des portefeuilles sont construits sur la base du ratio book-to-

market, les rentabilités des titres dits de valeur (ratio book-to-market

Page 79: Rapport 1 copie

Management et finance d’entreprise 2014/2015

78

élevé) sont en moyenne significativement supérieures à celles des

titres dits de croissance (ratio book-to-market faible).

La catégorie la plus performance est donc celle des small cap. Ainsi,

comme dans le MEDAF, E. Fama et K. French voient les rentabilités élevées

comme la récompense de la prise de risque. Les actions small-cap tendent à être

plus volatiles que les actions large cap mais rapportent davantage sur le long

terme. Notamment dans les périodes de « stress » économique, les actions small-

cap peuvent perdre 50 % à 80 % de leur valeur. Ils observent également et

particulièrement que, si la rentabilité augmente avec le ratio book-to-market,

alors les actions ayant un ratio plus élevé doivent être plus risquées que la

moyenne, exactement l’opposé de ce que les analystes professionnels

traditionnels disaient. La différence provient du positionnement des acteurs par

rapport à l’hypothèse d’efficience des marchés. Comme les analystes n’y

adhèrent pas, ils indiquent que les actions ayant un book/market ratio élevé

(dans leur ensemble) sont bon marché et donc les conseillent en opportunité

d’achat. Dans l’hypothèse inverse, on estime que si les actions sont bon marché

c’est qu’elles sont risquées…

Page 80: Rapport 1 copie

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79

Conclusion du chapitre

En conclusion, le MEDAF est un modèle simple d’utilisation de forme

linéaire qui permet de bien comprendre les mouvements du marché et

l’exposition au risque. Cependant, seules les extensions du modèle permettent

une utilisation pratique des avancées théoriques apportées par le MEDAF.

En effet, même si les fondements de la gestion de portefeuille reposent

sur ce modèle, l’utilisation de nombreux autres ratios telle que le ratio de Sharpe

ou encore la IPC ou bien même la VaR est indispensable pour soutenir la gestion

dynamique dans un environnement multi-périodique.

Il n’en reste pas que le modèle est jugé très utile dans d’autre utilisation

qu’on a cité auparavant, comme la définition du taux d’actualisation des projets

ainsi que de la prime de risque exigée par les investisseurs….

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80

Conclusion de la partie

Le MEDAF qui a fait l’objet de nombreuses études, et ce dès son

introduction, a montré à diverses reprises une certaine incapacité à s’affirmer

empiriquement parlant. Ainsi au terme de notre étude, nous remarquons qu'un

modèle à plusieurs facteurs semble plus approprié.

Cependant malgré le doute qui pèse sur son évidence empirique, doute

que nous exprimons moyennement dans ce travail, il demeure jusqu'à

aujourd’hui l’un des outils les plus utilisés pour l’évaluation d’actifs financiers.

Une telle utilisation qui est certainement plus due à sa commodité qu'à sa

performance.

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81

Bibliographie

« bulletin trimestrielle » ; juin 2014 ; BANK AL MAGHRIB.

« DCG 2 finance : manuel et applications » ; 2009 ; Pascal BARNETO,

Georges GREGORIO.

« GUIDE DES INTRODUCTIONS EN BOURSE DES SOCIETES » ;

2012 ; CDVM.

« La vie ECO ; guide de la bourse » ; date d’édition 26 janvier 2007.

« Introductions à la Bourse de Casablanca : tendances, déterminants et

résultats techniques » ; novembre 2009 ; Ministère de la finance.

« Règlement général de la bourse des valeurs », 2014.

« thèse sur : Le Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers à Quatre

Moments (4-MEDAF) » ; décembre 2001 ; Emmanuel Jurczenko,

Bertrand Maillety.

« thèse sur : Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF) » ;

novembre 2007 ; Philippe Bernard

Page 83: Rapport 1 copie

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Webographie

http://www.casablanca-bourse.com