中国联通市场低估了CAPEX和OPEX压力

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 25

最近 52 周股价表现

分析师

关海燕 (0755) 8249 3308 [email protected]

中国联通

上证综合指数

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

Sep-07

Oct-07

Oct-07

Nov-07

Nov-07

Dec-07

Dec-07

Jan-08

Jan-08

Jan-08

Feb-08

Feb-08

Mar-08

Mar-08

Apr-08

Apr-08

May-08

May-08

Jun-08

Jun-08

Jul-08

Jul-08

Jul-08

Aug-08

Aug-08

Sep-08

Sep-08

公司研究深度报告通信行业 / 电信运营商

本报告区别于其他报告的地方：我们不过多笔墨于对宏观以及行业层面的

泛泛描述，而是通过对 KPI 指标的国家化广泛比较，结合政策方向的影响，

把握中国运营商几个核心 KPI 假设，建立一个可动态跟踪的分析框架，然

后细化到对中国联通的具体业绩与估值分析中去。

我们一贯的观点是，运营商重组和 3G 发牌只是新联通“新的起跑线”，即

新的竞争态势给了联通机遇，但同时存在大的挑战。除了依靠政府管制政

策的正面影响外，还要依赖于公司营运层面的策略定位和执行能力。

由于竞争加剧，预计 GSM 的 EBITDA%和公司 EBITDA%于 2010-2012 年

大幅度下滑，下降幅度可能超过 5%。由于 GSM-WCDMA 新增投资带来折

旧增加的时间主要从 09 年下半年开始，我们预计 2009-2012 年联通的净

利将进入下滑阶段。GSM/WCDMA 网的 EBIT%预计将从 07 年的 14%下

滑到 2010-2012 年间的 7%的平均水平。2012 年后的利润情况依赖于后期

CAPEX 的投资情况和当时的市场竞争环境，可以预计的是由于网络建设高

峰期已过，大幅度减少的 CAPEX 支出将明显减弱折旧对利润表的影响。

从对核心 KPI 指标上的分析来看，联通目前处于一个业务模式的转型期，

目前能够确定的是资本开支（CAPEX）和运营成本（OPEX）将大大增加，

而市场所预期的新增项目投资回报则建立在众多不确定的 KPI 指标之上。

市场低估了联通激进 CAPEX 政策和 OPEX 高企带来的压力，目前的市场

价格已经是对各种关键 KPI 指标的乐观预期，给与联通 A“中性”评级。

2008-09-24

经营预测与估值 2007A 2008E 2009E 2010E红筹股营业收入（百万元） 99539 155301 166132 181892

红筹股净利润（百万元） 9301 17451 15715 12984

红筹股 EPS（元）（Normalized） 0.713 0.73 0.66 0.55

对应 A 股 EPS（元）（Normalized） 0.27 0.28 0.25 0.21

P/E（倍） 20 18.9 21.2 25.2

2008-2010E 为重组后新联通预测数

股价 2008/09/24 RMB5.3 HKD 11.52

基础数据

总股本（百万股） 21197

流通 A 股（百万股） 10442

流通 B 股（百万股） 0.00

可转债（百万元） N/A

流通 A 股市值（亿元） 112342

财务数据

市净率 07A (X) 3.71

TRACING P/E (X)* 21

EPS 07（元） 0.27

股息率（%） * 近四季盈利计算。

相关研究

中国联通 600050 / 0762 HK 中性 / 维持评级

市场低估了 CAPEX 和 OPEX 压力

——基于 KPI 指标的框架性分析

公司报告-中国联通（600050）080925：市场低估了 CAPEX 和 OPEX 压力（中性）.doc Sep-2008


目录

一个基于核心 KPI 指标详细分解的逻辑框架................................................ 3

一、移动电话渗透率与 3G 渗透率 ....................................................... 3 移动电话渗透率—预测 2013 年达到 80%，约 10.9 亿用户 ........... 3 3G 渗透率—预测商用后 3 年内达到 1 亿左右用户，当年渗透率约

11% ............................................................................................... 4

二、2G/3G 的 ARPU—预测 3G ARPU：2G ARPU 为 1.2—1.5 倍....... 6

三、3G 份额—联通目标市场份额按 1/3 计 ........................................... 9

四、中国运营商后付用户比例及 MOU 趋势—价格弹性收窄 ................. 9

五、3G CAPEX 与 2G CAPEX 替代关系............................................ 12

六、成本类博弈策略应用带来 OPEX（主要是销售费用）的增长 ....... 14 联通——市场低估了 CAPEX 和 OPEX 高企带来的压力 ........................... 15

一、用户份额预测——非对称管制对份额的影响 ................................ 15

二、ARPU 假设——初期 3G 未带来综合 ARPU 快速增长 ................. 17

三、高 CAPEX 和固定资产折旧带来压力不可小觑 ............................. 18

四、运营成本 OPEX 增长——3G 补贴摊销分析................................ 19

五、新联通盈利预测 ........................................................................... 20

六、新联通估值——市场对未来的业务增长乐观预期 ......................... 22 运营性风险来自高 CAPEX 是否能产生持续性现金流 ................................ 23



一个基于核心 KPI 指标详细分解的逻辑框架

本报告与他人报告不同的地方在于：我们不过多纠结于对宏观以及中观行业

层面的泛泛描述，而是通过对 KPI 指标的国家化广泛比较，把握中国运营商几个

核心 KPI 假设，建立一个可动态调整的分析框架，然后细化到对运营商的具体业

绩与估值分析中去。

运营商 KPI 指标分析框架运营利

润 = 收入 — 折旧开支 — OPEX 开支

分析逻辑行业政策（含非对称管制）与企业的

具体执行能力（3G 运营能力）是两

大影响因素

折旧与摊销 D&A

OPEX 包括线路租赁、网间结

算、工资及福利、销售费用、

管理费用，不包括折旧、财务

费用，另外，OPEX 剔除了销

售通信产品成本

KPI 指标

或关注点

1) 移动电话渗透率 2) 3G 渗透率 3) 3G 与 2G ARPU 变化趋势 4) 用户 Subs 变化 5) MOU 变化趋势 6) 资费（ARPM）变化趋势

1) 运营商 CAPEX支出总额

2) CAPEX 支出进

度（含 2G 和 3G的替换）

1) 销售费用增加：手机补贴、

资费补贴 2) 非对称结算实施后网间结

算费用减少

资料来源：联合证券研究所

一、移动电话渗透率与 3G 渗透率

移动电话渗透率—预测 2013 年达到 80%，约 10.9 亿用户

全球不同区域移动电话渗透率与增长率比较

11.7

21.623.4

17

20.7

48.8

27.1

0

20

40

60

80

100

120

非洲美洲亚洲欧洲大洋洲全球平均中国

0

10

20

30

40

50

60

渗透率(2007) 02-07 CAGR

资料来源：ITU,联合证券研究所



截至 07 年底，全球平均移动电话渗透率为 49.55%，高于中国 41.19%的渗

透率水平，另外，02-07 年中国移动电话用户复合增长率为 21.6%，略低于全球

23.4%的平均水平。

2007 年人口数及其构成（单位：万人）指标年末数比重（%）

全国总人口 132129 100.0

其中：城镇 59379 44.9

乡村 72750 55.1

其中：男性 68048 51.5

女性 64081 48.5

其中：0-14 岁 25660 19.4

15-59 岁 91129 69.0

60 岁及以上 15340 11.6

其中：65 岁及以上 10636 8.1

资料来源：国家统计局

按照中国国家统计局数据，中国 0-14 岁人口占了总人口的 19.4%，这个比

例将随着中国老龄化社会进程逐渐减少。0-14 岁人口不作为手机用户，不考虑城

镇和乡村人口分布差异带来的手机用户变化比情况，我们预计中国的移动电话渗

透率将在 2013 年左右达到 80%，然后进入饱和期，在我们的测算中为谨慎起见，

饱和期后的移动电话渗透率将维持在 80%这个水平。

3G 渗透率—预测商用后 3 年内达到 1 亿左右用户，当年渗透率约 11%

全球部分国家 3G 渗透率

国家 3G 用户数量（千）手机总用户数量%3G

（全部手机用户）移动电话渗透率

法国 8,664 53,131 16.30% 89.80%德国 10,937 99,688 11.00% 117.62%意大利 23,858 92,767 25.70% 135.14%西班牙 8,785 50,961 17.20% 109.97%英国 12,367 74,567 16.60% 118.47%澳大利亚 7,400 20,920 35.40% 102.49%新西兰 60 2,150 2.60% 101.59%新加坡 1,920 5,920 32.50% 126.66%日本 77,660 102,720 75.60% 83.88%韩国 26,350 44,270 59.50% 90.20%香港 2,200 10,800 26.00% 146.41%台湾 2,790 23,000 12.10% 106.11%印度尼西亚 1,500 100,000 1.50% 35.55%马来西亚 2,000 24,000 8.30% 87.86%全球平均(2007) 285,700 3,314,581 8.6% 49.55%

资料来源：ITU,GSA,联合证券研究所



目前全球 3G 用户占总手机用户的比例不到 10%，其中 3G 渗透率比较高的

国家是日本达到 75.6%，韩国为 59.50%；很多分析认为中国的 3G 进程会借鉴韩

国和日本的 3G 发展历程，主要基于的依据是亚洲国家电信消费文化具有类似性。

不过，3G 主要应用前景是一种互联网多层次应用和移动技术的结合，而中国内容

产业管制程度远远高于韩国和日本，从而对应用层面的整合提出挑战。所以我们

认为，日本和韩国的历史并不代表中国的必然进程。

要预测中国 3G 市场的渗透率变化情况，我们可以参考和中国本土文化比较

相似的中国台湾和香港地区 3G 的发展情况。台湾有大概从 05 年开始 3G 商用，

05-07 年的 3G 渗透率分别为 2%，12%，25%。香港约在 04 年左右开始提供 3G服务， 05-07 年的 3G 渗透率分别为 14%，18%，26%。

我们假设双模手机应用广泛，然后从 09 年上半年开始号码携带实施的话，

中国的 3G 用户将在 3G 开始商用后 3 年内达到 1 亿左右，渗透率（含

TD-SCDMAM、WCDMA 和 CDMA2000/EVDO）约为 11%。

影响中国大陆未来 3G 渗透率的情况除了一个正常的消费者体验积累效用

外，和中国 3 个运营商的 3G 具体业务的推进进程有很大关系，另外国家具体管

制政策的调整也是关键性因素。

台湾和香港地区 3G 运营商

运营商标准开始商用用户数（百万，

截止 08March）中华电信 WCDMA 2005-Jul 1.6远传电信 WCDMA 2005-Jul 0.38

台湾大哥大 WCDMA 2005-May 0.3台湾

威宝 WCDMA 2005-Dec 0.51和记黄埔 WCDMA 2004-Jan 1.29电讯盈科 WCDMA 2006-Aug 0.25

数码通电讯 WCDMA 2004-Dec 0.37香港

香港流动电盈（CSL） WCDMA 2004-Dec 0.3资料来源：公司公告，联合证券研究所



台湾和香港地区 3G 渗透率变化情况 2005 2006 2007 2G 3G 2G 3G 2G 3G 中华电信 7,862 296 7,544 943 6,408 2,291 远传电信 6,139 0 5,447 524 4,540 1,676 台湾大哥大 6,101 0 5,514 637 4,991 1,244 威宝 0 80 0 360 0 510 合计 20,102 376 18,505 2,464 15,939 5,721 占比% 2G 3G 2G 3G 2G 3G 中华电信 96% 4% 89% 11% 74% 26% 远传电信 100% 0% 91% 9% 73% 27% 台湾大哥大 100% 0% 90% 10% 80% 20% 威宝 0% 100% 0% 100% 0% 100% 合计 98% 2% 88% 12% 74% 26% 2005 2006 2007 2G 3G 2G 3G 2G 3G 香港流动电盈（CSL） 920 80 2,050 150 2,250 250 和记黄埔 1,471 500 1,393 746 1,348 1,079 电讯盈科 738 0 866 55 865 206 数码通电讯 974 80 913 180 798 310 合计 4,103 660 5,222 1,131 5,261 1,845 占比% 2G 3G 2G 3G 2G 3G 香港流动电盈（CSL） 92% 8% 93% 7% 90% 10% 和记黄埔 75% 25% 65% 35% 56% 44% 电讯盈科 100% 0% 94% 6% 81% 19% 数码通电讯 92% 8% 84% 16% 72% 28% 合计 86% 14% 82% 18% 74% 26%

资料来源：公司公告，联合证券研究所

二、2G/3G 的 ARPU—预测 3G ARPU：2G ARPU 为 1.2—1.5 倍

联通在 2008 中报业绩发布会上称“公司将致力于成为国际一流的宽带通信

和信息服务运营商，3G 推出后总体 ARPU 稳步上升，3G ARPU 处于领先水平”。

3G 对综合 ARPU 的提升看来是所有建设 3G 网络运营商共同的理想。笔者认为

由于 3G 初期业务成熟度相对低，3G 用户数量相对少，加上语音 ARPU 下滑趋

势明显，所以 3G 推出后，总体 ARPU 或许相对平稳，但稳步上升难度颇大。

以 3G 发展比较成熟的日本运营商为例，3G 时代语音收入仍然是主要收入来

源，但是 3G 业务可以通过提升数据 ARPU 从而起到稳固综合 ARPU 的功效。



NTT DoCoMo 和 KDDI ARPU 构成变化表 NTT DoCoMo (Yen) 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3Voice ARPU 5,450 5,120 5,170 5,040 4,780 4,930 4,740 4,660 4,450 4,440 4,340Data ARPU 1,950 1,820 1,880 1,880 1,940 1,970 1,980 2,010 2,080 2,120 2,210% change -6.70% 3.30% 0.00% 3.20% 1.50% 0.50% 1.50% 3.50% 1.90% 4.20%% of total 26.40% 26.20% 26.70% 27.20% 28.90% 28.60% 29.50% 30.10% 31.90% 32.30% 33.70% KDDI Voice ARPU 5,180 5,240 5,300 5,200 4,880 4,840 4,700 4,570 4,320 4,350 4,270Data ARPU 1,780 1,810 1,890 1,890 1,960 1,970 2,000 2,030 2,060 2,080 2,130% change 1.70% 4.40% 0.00% 3.70% 0.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.00% 2.40%% of total 25.60% 25.70% 26.30% 26.70% 28.70% 28.90% 29.90% 30.80% 32.30% 32.30% 33.30%KDDI (EV-DO) Voice ARPU 6,480 6,530 6,220 5,840 5,580 5,400 5,180 2,960 4,890 4,780Data ARPU 3,490 3,460 3,460 3,470 3,490 3,450 3,430 3,350 3,270 3,220% change -0.90% 0.00% 0.30% 0.60% -1.10% -0.60% -2.30% -2.40% -1.50%% of total 35.00% 34.60% 35.70% 37.30% 38.50% 39.00% 39.80% 53.10% 40.10% 40.30%


NTT-DoCoMo——3G ARPU Vs. 2G ARPU 变化趋势

综合ARPU

3G ARPU

2G ARPU

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

04Q1

04Q2

04Q3

O4Q405Q

105Q

205Q

305Q

406Q

106Q

206Q

306Q

407Q

107Q

207Q

307Q

408Q

1

Yen

综合ARPU 3G ARPU 2G ARPU

3G ARPU/2G ARPU

3G Data ARPU/2GData ARPU

3G Voice ARPU/2GVoice ARPU

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

04Q1

04Q2

04Q3

O4Q

4

05Q1

05Q2

05Q3

05Q4

06Q1

06Q2

06Q3

06Q4

07Q1

07Q2

07Q3

07Q4

08Q1

倍

资料来源：DoCoMo 公司公告，联合证券研究所

DoCoMo 数据 ARPU DoCoMo 语音 ARPU

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

04Q1

04 Q2

04 Q3

O4 Q

4

05Q1

0 5Q2

05 Q3

05Q4

06 Q1

0 6Q2

06 Q3

06Q4

0 7Q1

07Q2

07 Q3

07 Q4

08 Q1

Yen

3G Data ARPU 2G Data ARPU

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

04Q1

04Q2

04Q3

O4Q

4

05Q1

05Q2

05Q3

05Q4

06Q1

06Q2

06Q3

06Q4

07Q1

07Q2

07Q3

07Q4

08Q1

Yen

3G Voice ARPU 2G Voice ARPU




以日本运营商 NTT-DoCoMo 为例，其 3G 业务是全球成功的典范之一，其

FOMA（3G）用户占全球 WCDMA 用户一半左右。3G ARPU 和 2G ARPU 都呈

现和缓下滑趋势，但由于3G用户群的逐渐增长，综合ARPU相对平缓。语音ARPU仍然是主要的收入来源，

数据 ARPU：04Q1 两者之差为 1.7 倍，08Q1 为 3.9 倍，差距逐渐扩大

语音 ARPU：语音 ARPU 虽然都延续了下滑趋势，但差距维持在 1.2 倍水平

从 04Q1—08Q1 这 4 年间，3G ARPU 约为 2G ARPU 的 1.3 到 1.7 倍，如

果剔除了语音 ARPU 的差异，那么 3G ARPU 约为 2G ARPU 的 1.2 倍到 1.5 倍。

当时为了实现 2G 到 3G 的平滑过渡，DoCoMo 在确定业务资费的时候与 2G相差不大，3G 的使用费与 2G 相比，语音业务的基本费比 2G 高，但通话费低于

2G 业务，可视电话也仅比一般电话贵 4 日元。

参考中移动 TD-SCDMA 套餐资费的制定，TD 语音业务通话费和 2G 相比还

要低，我们不认为 3G 语音 ARPU 会比 2G 语音 ARPU 高，在我们的模型预测

中，3G ARPU 比 2G ARPU 如果剔除其语音 ARPU 的差异，约为 1.2 倍到 1.5 倍。

TD-SCDMA 套餐资费 TD-SCDMA 套餐资费漫游至 G 网资费

套餐金

额（元）

本地主叫

时长（含可

视电话）包含新业务

超出部

分本地

主叫

超出部分可

视电话本地

主叫

本地

主叫本地被叫

28 150 分钟来电显示、奥运手机

报、T 网 10M 数据流

量



量、彩铃功能



量、彩铃功能

0.2 元 /分钟 0.6 元/分钟 0.2 元

/分钟免费

TD-SCDMA 资费一览通信状态资费标准

可视电话资费主叫 0.6 元/分钟

本地通话被叫免费

主叫 0.9 元/分钟国内漫游通话

被叫 0.6 元/分钟

国内长途通话 0.1 元/6 秒

基础语音资费月租费 50 元/月

主叫 0.4 元/分钟本地基本通话费

被叫免费

主叫 0.6 元/分钟国内漫游通话费

被叫 0.4 元/分钟

国内长途通话费 0.07 元/6 秒



日前，中国移动上报工业和信息化部关于增加 TD-SCDMA 试商用选择性资

费方案的报告。中国移动计划将新增 4 种 TD 套餐。这 4 种 TD 套餐的月功能费

分别为：TD 企业套餐 30 元，TD 家庭套餐 10 元，TD 中小企业办公总机套餐总

机 100 元、每个分机 5 元，TD 校园卡套餐 25 元。除校园卡套餐之外，其他 3 种

套餐的本地主叫资费均为前 3 分钟 0.22 元，以后每分钟 0.11 元，本地被叫免费。

报告还显示，上述套餐客户切换到 GSM 网络的资费与 TD 网络相同。

三、3G 份额—联通目标市场份额按 1/3 计

日本运营商 3G 份额澳大利亚运营商 3G 份额新加坡运营商 3G 份额

KDDI25.2%

Emobile0.5%

SoftBank17.9%

NTTDoCoMo

56.4%

Hutchison23.0%Telstra

49.0%

Optus17.0%

Vodafone11.0%

MobileOne31.2%

SingTel44.9%

Starhub23.9%


3G 用户份额的预测需要考虑的因素涵盖较广，包括 3G 发牌具体时间差、3种技术标准与产业链之间的差异而带来的一些影响、非对称管制等具体政策、运

营商网络建设进度差异、以及不同运营商之间采用的具体营销手段对消费者体验

的影响。

假设 08 年底发放 3G 牌照，TD-SCDAM 已经实际上商用，CDMA2000 升级

较快估计在几个月后即可放号，而 WCDMA 相对较晚，由于原有 GSM 网络需要

加大投资改善质量，另外 WCDMA 网络建设需要时间，所以估计 WCDMA 放号

在 3 个运营商中相对较晚。

在我们的模型中，假设中联通最少能拿到 1/3 的份额，由于联通原 GSM 用

户多是低端客户（联通 GSM ARPU 约为移动 GSM ARPU 的 1/2），所以 1/3 3G用户份额包含的假设是号码携带已经实施，有部分是从其他网络转网而来的用户。

需要强调的是，用户体验是最核心的，技术的先进或者产业链本身的差异虽

然会对运营商提供服务的能力有所差异，但先进的技术，并不代表一定会吸引最

多的用户。所以对于联通来说，我们一直认为 WCDMA 的优势并不代表联通 3G用户份额会是领先地位，“执行是金”，执行和运营能力起更大的影响。

四、中国运营商后付用户比例及 MOU 趋势—价格弹性收窄

MOU 值的国家间差异很大，中国 MOU 值高于国家平均值 199 分钟，值得

注意的是，日本是一个典型的高 ARPU，低 MOU 值的国家。MOU 值的大小和一



个国家的电信消费文化相关。当一个国家的移动电话饱和率超过一定限度的时候，

新增的用户多是电话使用率较低的用户，所以 MOU 存在着降低的趋势。

另外一方面的原因是现有用户更多的使用数据通讯，例如日本 NTT 公司开通

I-Mode 服务通讯，传统的语音 MOU 就相应降低。中国相对日本较高的 MOU 一

方面说明文化上的对语音通讯的偏好，另外一方面也说明了中国目前数据通讯对

语音通讯的替代比日本运营商还不明显。

后付（合约）用户通常被认为和预付用户比是高质量用户，拥有比较高的

ARPU，从图中可以看到日本和美国超过 90%的用户是后付用户，意大利大部分

用户是无合约的预付用户（Pay-as-you-go）形式。

中国的后付用户在 40%左右，虽然有逐渐降低的趋势，但基本属于一个全球

后付用户比的中值位置。所以我们认为未来中国大陆无线运营商的后付用户比例

还会呈现一个稳中有降的趋势，总体来说通过对该比例的提升而达到提高综合

ARPU 的可能性不太高。

全球部分国家 MOU 比较

050

100150200250300350400450500

日本

美国

英国

法国

西班牙

加拿大

韩国

澳大利

亚

意大利

德国

瑞典

墨西哥

波兰

中国

0102030405060708090100

MOU(Minus) 预付用户比%

资料来源：IDATE/WorldMarket/联合证券研究所

以 DoCoMo 公司为例，其 3G 和 2G 的 MOU 都呈现逐渐下滑趋势，只是从

07 年 Q1 开始相对平稳。从这方面分析，基础电信网络所谓的价格弹性，也就是

资费下调带来的 MOU 的增长，存在天花板效应。另外，日本是个比较特殊的国

家，相对拘谨的个性带来交流偏好“大拇指交流”（短信交流频繁），其语音的下

滑也不足为奇。另外 MOU 下滑的另外一个原因就是前面所分析的数据业务的增

长对语音业务带来一定的挤出效应。



NTT-DoCoMo——3G MOU Vs. 2G MOU 变化趋势

0

50

100

150

200

250

300

04Q1

04Q2

04Q3

O4Q

4

05Q1

05Q2

05Q3

05Q4

06Q1

06Q2

06Q3

06Q4

07Q1

07Q2

07Q3

07Q4

08Q1

Min

3G MOU 2G MOU


ARPU MOU

中联通GSMARPU

中联通CDMAARPU

中移动ARPU

0

20

40

60

80

100

120

Q105A

Q205A

Q305A

Q405A

Q106A

Q206A

Q306A

Q406A

Q107A

Q207A

Q307A

Q407A

Q108A

Q208A

元

联通GSM MOU

联通CDMA MOU中移动MOU

0

100

200

300

400

500

600

Q105A

Q205A

Q305A

Q405A

Q106A

Q206A

Q306A

Q406A

Q107A

Q207A

Q307A

Q407A

Q108A

Q208A

分钟

GSM MOU CDMA MOU MOU


从上图我们能看到，中移动的 ARPU相对平稳，而同期联通 GSM网和 CDMA网的 ARPU 下滑明显。这个主要原因不在于资费本身的调整，这两个运营商资费

方面的竞争基本上亦步亦趋，主要还是新增用户的质量差异（ARPU）带来一个

最后综合 ARPU 上的统计差异。

随着移动电话普及率的提高，竞争日益加剧，移动通信产品变得越来越不具

有价格弹性。从这三张移动网络的 MOU 趋势看，MOU 的增长呈现了非常不一样

的趋势，中移动 MOU 稳步增长，而联通 GSM 网的 MOU 增长就相对缓慢，CDMA的 MOU 一度呈现负价格弹性。在模型分析中我们对 ARPM 降低带来的 MOU 增

长假定维持一定的弹性系数比例。



联通 GSM ARPM 和 MOU 的变化

(10.0)

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

Q104A

Q204A

Q304A

Q404A

Q105A

Q205A

Q305A

Q405A

Q106A

Q206A

Q306A

Q406A

Q107A

Q207A

Q307A

Q407A

Q108A

Q208A

%

GSM MOU QoQ Change% ARPM QoQ Change%


资费下调的地板是什么？如果说移动资费的下调以固话资费作为下调的地板

（以中国电信为例，本地网营业区间呼叫首次 3 分钟 0.22 元，以后每分钟 0.11元），但固话资费同样面临着由于 IP 电话占比增加带来的话费下调的压力。

由于目前各省市固网运营商和移动运营商实行复杂的电信套餐，实质上的资

费水平往往差异比较大，按照统计后的 ARPM 计算，目前中移动的 ARPM 已经

降低到 0.18 元/分钟，联通 C 网 ARPM 为 0.21 元/分钟，G 网为 0.17 元/分钟

(2007Q4 数据)。这样分析，实际上移动资费的下调空间并不大。

目前政府对资费管理的主要办法是上限管理（05 年 8 月由信产部和发改委下

发《关于调整部分电信业务资费管理方式的通知》），在限定价格之内，运营商可

以根据自身情况，对业务进行自主定价。双改单和降低漫游费作为作为电信资费

改革的主要工作，将影响运营商的资费进一步下调。另外新移动运营商的进入，

降资费争夺用户作为一种竞争策略，也将对整体的资费水平形成进一步的抑制。

五、3G CAPEX 与 2G CAPEX 替代关系

关于 3G CAPEX 与 2G CAPEX 的替代关系，如果我们参考韩国几个运营商

的 CAPEX 支出历史（见下图），可以看出，3G 的资本开支对 2G 的资本开支有

一定的替代，这几个运营商都遵从了渐进建网的准则，在初期 3G 资本开支占据

了不到 20%的比例，而在 2-3 年后 3G 开支逐渐增大。这个我们认为是运营商一

个相对谨慎型策略的体现。

弹性收窄



SKT:3G Capex Vs 2G Capex KTF:3G Capex Vs 2G Capex LGT:3G Capex Vs 2G Capex

43%55%

51%39%14%

12%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2003 2004 2005 2006 2007 2008E

2G CAPEX 3G CAPEX

66%74%

24%

19%14%

59%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2003 2004 2005 2006 2007 2008E

2G CAPEX 3G CAPEX

79%

34%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2003 2004 2005 2006 2007 2008E

2G CAPEX 3G CAPEX


我们谨慎的认为，无论弱势运营商还是强势运营商主观上都有加快网络建设

的冲动，对几个新的全业务运营商来说，新联通，弯道超车的唯一机遇。对新联

通来说，加大 GSM 投资与加快 WCDMA 升级，或许是公司“弯道超车”的唯一

机遇；新电信，迫于无奈的投资节奏加快。新电信在 CDMA 的 CAPEX 投资量提

前释放，或许是一种无奈之举。G 网和 C 网共址会造成实际运营上的困难，重要

的是先把 CDMA“运营”起来。中移动，千亿投资夯实运营基础。千亿扩容并不

超出预期，中移动 08 年的 GSM 投资预算达 1200 多亿，09 年也维持超过 1100亿的水平，提高网络精品运营能力，想必是中移动在其他两家运营商忙于重组之

际，打时间差建网抢用户的策略之一。另外，联通修订了 08 年的投资计划，总

投资计划为 473 亿，超过原始计划将近 53%。

中国运营商 CAPEX 预测（亿） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E运营商 CAPEX 合计（base Case) 2280 3074 3050 2870 2470

YoY% 35% -1% -6% -14%3G 占全部 CAPEX% 6% 10% 22% 21% 21%3G 占移动 CAPEX% 10% 14% 30% 28% 32%

移动 CAPEX 占全部 CAPEX% 59% 72% 74% 72% 68% 3G CAPEX 130 300 670 590 530 ——WCDMA 0 0 360 330 300 ——CDMA2000 EV-DO 0 0 90 60 30 ——TD-SCDMA 130 300 220 200 200 2G CAPEX 1216 1901 1590 1490 1150 ——GSM-新联通 165 350 200 200 150 ——GSM-新移动 1051 1272 1190 1090 850 ——CDMA 0 279 200 200 150 数固业务 CAPEX 及其他 934 873 790 790 790




六、成本类博弈策略应用带来 OPEX（主要是销售费用）的增长

我们一直坚持这样的观点，对于几个运营商而言，3G 时代高端存量用户争

夺是重点。

如我们在之前的运营商博弈分析策略报告《电信业 20071017：屏蔽噪音，

投资成长；穿越迷雾，拥抱艳阳》中指出的，存量用户的争夺，运营商会采用混

合竞争策略，混合竞争策略除了价格战这个最为直观的策略外，通话补贴和手机

补贴作为面向大众客户群的竞争策略对用户的增长有直接的影响。差异化的产品

竞争，如 FMC 和大客户营销是全业务运营商基于原固网运营客户资源优势的一

种延伸，这种竞争相对集中在企业用户层面，或者依赖于 3G 网络基础完备后才

能开展，所以在重组后运营商的竞争策略的应用将主要集中在成本开支类博弈策

略。

运营商可用的成本开支类博弈策略无非有两种，一种是手机补贴和通话量补

贴的应用，另外一种是深度营销或者广告宣传的品牌建设项目，这些策略可以起

到吸引用户的效用，但无疑都会增加 OPEX 开支。

补贴策略应用的极限有两个：一个是大规模手机补贴后产生的恶性竞争，国

家主管机构发颁令禁止；另外一种就是手机补贴作为一种双面刃，成本压力也会

促使运营商对手机补贴措施的有限应用。

中移动 OPEX 分类

75%

73%

71%

71%

63%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2003 2004 2005 2006 2007

百万

电路租费网间互联支出工资其他营运支出折旧

资料来源：联合证券研究所（其他营运支出占比基数剔除了折旧）

运营商 OPEX 包括电路租费、网间互联支出、雇员薪酬、销售费用、管理费

用及其他。那么在重组前的竞争格局下，运营商的 OPEX（不含折旧）占营收比

%相对稳定。重组后的 3—4 年内中国电信运营市场竞争度相应提高，将会看到营

销费用比较大幅度的增长。

中移动 OPEX 占总营收比在过去的 5 年内相对稳定，但其他营运支出（含销

售和管理费用等）占 OPEX 比从 63%增长到占 75%。可以看到随着业务量的增

OPEX 占总营收比 43% 46% 46% 47% 46%总营收增长率 23% 21% 26% 22% 21%



长，销售和管理费用的增长快于销售收入的增长幅度。

OPEX 对比分析（单位：百万）联通原 CDMA 联通 GSM 中移动 GSM

2006 2007 2006 2007 2006 2007服务收入 27,876 27,730 59,8827 62,7757 295,358 356,959 网络容量租赁 8,348, 8,486 245 236 2,451 2,330 网间结算支出 3,533 3,533 9,580 10,022 18,783 21,500 雇员薪酬及福利开支 1,538 1,777 4,160 4,412 16,853 18,277 销售费用 9,249 8,912 9,415 9,879 100,569 123,430 管理费用及其他 2,897 3,264 9,562, 10,099 占服务收入比例% 网间结算支出 12.7% 12.7% 16.0% 16.0% 6.4% 6.0%雇员薪酬及福利开支 5.5% 6.4% 6.9% 7.0% 5.7% 5.1%销售费用 33.2% 32.1% 15.7% 15.7% 34.0% 34.6%管理费用及其他 10.4% 11.8% 16.0% 16.1% 合计（除网络租赁费） 61.8% 63.1% 54.6% 54.8% 46.1% 45.7% 网络容量租赁占比% 30% 31% 0.4% 0.4% 0.8% 0.7%

资料来源：联合证券研究所，中移动其他营运支出对应联通 CDMA 和 GSM 的销售费用、管理费用及其他两项

联通原CDMA销售费用中主要含了手机补贴成本，从 03年开始维持了 40-60亿的规模。07 年 C 网手机成本摊销 40 亿，06 年为 43.8 亿。这个是 CDMA 网运

营成本高企的主要原因。在后面的报告里我们会分析手机补贴或其他补贴带来的

OPEX 压力。

联通——市场低估了 CAPEX 和 OPEX 高企带来的压力

一、用户份额预测——非对称管制对份额的影响

分析 08 年的移动用户数据，我们看到用户加速向中移动流入的趋势在 08 年

下半年愈演愈烈。新增用户中，最新一期 2008 年 8 月的数据显示，有 93.35%的

新增用户选择了中移动，而只有 11.83%的用户选择了中联通的 GSM 网，另外我

们看到 CDMA 网由于分拆前期中联通疏于管理，已经连续两个月用户净流失。

就此 08 年用户份额差距加速扩大的趋势，我们认为有两方面需要考虑：

第一、用户份额差距扩大是中移动的主动营销策略的结果。中移动借着其他

两家运营商忙于重组事宜之际，加大营销力度以便获得更多的新增用户。虽然新

增用户多是低 ARPU 用户，但一旦成为中移动的客户，尤其是后付费和签约用户，

那么未来其他两家运营商要抢夺存量用户势必难度增大，用户抢夺成本会直接增

加运营商的成本开支。从这点上我们也能体会到电信运营业“规模为王，现金为

王”的法则，中移动的整合营销能力还是其他两家运营商暂无法比拟的。

第二、此趋势在 09 年以及之后会如何演绎？之前传闻较多的非对称管制，

包括号码携带（MNP），市场份额管理（Market cap）以及非对称结算等，其中

MNP 和份额管理成为影响几个运营商市场份额的关键因素。目前非对称号码携带

已经在深圳和天津两地进行试验，而非对称结算作为一个实施较为容易的政策，



很有可能在新电信和新联通的不断游说之下率先实施，但该政策对运营商份额并

不直接性影响。我们认为非对称号码携带，在目前的网络基础条件下影响并不大，

主要原因目前三张移动网络质量有比较大差异，同时无差异化的产品竞争缺乏吸

引用户流动的理由，除非新联通和新电信能付出较多的转网用户补贴，而这种补

贴势必会加重运营商的 OPEX 负担。另外，市场份额管理，有可能作为一种运营

商体系内的指导性文件出台，但其操作性会比较差。

移动用户份额——08 年新增用户加速流向中移动 2004 2005 2006 2007 200801 200802 200803 200804 200805 200806 200807 200808中国移动 GSM 总用户数 204292 246652 301232 369339 376383 384354 392137 399548 407039 414589 421694 428869期内净增用户数 38173 42360 4825 6556 7044 7971 7783 7411 7491 7550 7105 7175新增用户市场份额 64.99% 72.94% 79.25% 82.80% 65.94% 84.25% 82.73% 83.19% 86.73% 87.38% 92.95% 93.35%中国联通-GSM 用户总数 84267 95071 105873 119184 121689 122901 124225 125434 126525 127599 128551 129460期内新增用户总数 11698 10804 902 1035 2505 1212 1324 1209 1091 1074 952 909新增用户市场份额 19.92% 18.60% 14.82% 13.07% 23.45% 12.81% 14.07% 13.57% 12.63% 12.43% 12.45% 11.83%中国电信-CDMA 用户总数 27814 32722 36493 41097 42230 42508 42809 43098 43153 43169 42756 42358期内新增用户数 8868 4908 361 327 1133 278 301 289 55 16 -413 -398新增用户市场份额 15.10% 8.45% 5.93% 4.13% 10.61% 2.94% 3.20% 3.24% 0.64% 0.19% -5.40% -5.18%移动用户总数 316373 374445 443598 529620 540302 549763 559171 568080 576717 585357 593001 600687 移动累计用户市场份额 2004 2005 200612 200712 200801 200802 200803 200804 200805 200806 200807 200808中国电信 CDMA 8.79% 8.74% 8.23% 7.76% 7.82% 7.73% 7.66% 7.59% 7.48% 7.37% 7.21% 7.05%中国联通 GSM 26.64% 25.39% 23.87% 22.50% 22.52% 22.36% 22.22% 22.08% 21.94% 21.80% 21.68% 21.55%中国移动 GSM 64.57% 65.88% 67.91% 69.74% 69.66% 69.91% 70.13% 70.33% 70.58% 70.83% 71.11% 71.40% 移动新增用户市场份额 2004 2005 200612 200712 200801 200802 200803 200804 200805 200806 200807 200808中国电信 CDMA 15.10% 8.50% 5.93% 4.13% 10.61% 2.94% 3.20% 3.24% 0.64% 0.19% -5.40% -5.18%中国联通 GSM 19.90% 18.60% 14.82% 13.07% 23.45% 12.81% 14.07% 13.57% 12.63% 12.43% 12.45% 11.83%中国移动 GSM 65% 72.90% 79.25% 82.80% 65.94% 84.25% 82.73% 83.19% 86.73% 87.38% 92.95% 93.35%


如果中移动的份额优势继续延续，很有可能进一步促使管理层颁布非对称管

制。我们一直认为非对称管制是一个双面刃，不管会失衡，管的太多会导致低效

率。尤其是中移动的 TD-SCDMA 还是一个需要扶持的带给有国家烙印的标准。

我们对运营商的份额分以下两种情景考虑：

情景一、不考虑非对称管制——我们预测联通在 09 年 3、4 季度开始提供

WCDMA 服务，借助 WCDMA 的产业链优势，其新增用户份额获得缓步提升，07、08、09 年、2010 年的新增用户份额分别为 16%、12%、20%、25%；新增用户

中除了低 ARPU 的纯粹新增用户外，还有一部分是由于 WCDMA 的相对优势吸

引从其他用户迁移来的中高端用户。这种预测有一个隐含的前提条件是：新联通

WCDMA 建设已经形成一定的覆盖规模同时能够充分发挥 WCDMA 产业链的成

熟优势，另外同期中移动 TD-SCDMA 没有采取激进的用户发展策略。

情景二、考虑非对称管制——我们假设非对称号码携带在 09 年上半年推出，

我们猜测管理层一个认为“均衡”的市场份额比例为中移动占50%，中联通占30%,中电信占 25%。虽然我们在之前分析过，认为非对称管制政策 1-2 年内不会对用

户份额有明显的影响，但作为一种乐观情景的模拟，我们在模型中预测从 2009年开始新联通的累计市场份额开始有明显的提升。



运营商用户份额预测——不考虑非对称管制（百万） 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017用户数量中国移动 369 450 530 584 627 660 699 701 703 706 708 新中国联通（GSM） 119 130 155 180 205 227 253 255 257 259 261 新中国电信（CDMA） 41 44 62 82 99 117 139 140 142 143 144 合计 529 624 748 846 932 1004 1091 1097 1102 1109 1114 渗透率 40% 47% 56% 63% 69% 74% 80% 80% 80% 80% 80%总人口（百万） 1,321 1,328 1,335 1,343 1,350 1,357 1,364 1,371 1,378 1,386 1,393

按照我们此前的分析，剔除 0-14 岁儿童比例，我们预测渗透率到达 80%以后将趋于稳定市场份额中国移动 70% 72% 71% 69% 67% 66% 64% 64% 64% 64% 64%新中国联通（GSM） 23% 21% 21% 21% 22% 23% 23% 23% 23% 23% 23%新中国电信（CDMA） 8% 7% 8% 10% 11% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 考虑小灵通迁移后的市场份额中国移动 70% 72% 67% 67% 67% 66% 64% 64% 64% 64% 64%新中国联通（GSM） 23% 21% 22% 22% 22% 23% 23% 23% 23% 23% 23%新中国电信（CDMA） 8% 7% 11% 12% 11% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 新增用户中国移动 65 81 80 54 43 33 39 2 2 3 2 新中国联通（GSM） 13 11 25 25 26 22 26 2 2 2 2 新中国电信（CDMA） 5 3 19 20 17 18 22 1 1 1 1 合计新增用户 83 95 123 98 85 73 87 6 6 6 6 新增用户市场份额中国移动 78% 85% 65% 55% 50% 45% 45% 40% 40% 40% 40%新中国联通（GSM） 16% 12% 20% 25% 30% 30% 30% 35% 35% 35% 35%新中国电信（CDMA） 6% 3% 15% 20% 20% 25% 25% 25% 20% 20% 25%合计新增用户 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%


运营商用户份额预测——考虑非对称管制（百万） 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017考虑到非对称管制后的用

户数量（含小灵通迁移）

中国移动 369 450 512 534 559 552 546 548 551 554 557 新中国联通（GSM） 119 130 197 237 261 281 327 329 331 333 334 新中国电信（CDMA） 41 44 79 105 112 171 218 219 220 222 223 合计 529 624 788 876 932 1004 1091 1097 1102 1109 1114 考虑到非对称管制后的市

场份额（含小灵通迁移）

中国移动 70% 72% 65% 61% 60% 55% 50% 50% 50% 50% 50%新中国联通（GSM） 23% 21% 25% 27% 28% 28% 30% 30% 30% 30% 30%新中国电信（CDMA） 8% 7% 10% 12% 12% 17% 20% 20% 20% 20% 20% 新中国联通 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017管制政策带来的用户差异 0 0 42 57 55 54 74 74 74 73 73


二、ARPU 假设——初期 3G 未带来综合 ARPU 快速增长

2008H1 数据显示 GSM 的 ARPU 同比下滑了 7.8%，如果按照季度 ARPU数据，Q2 环比下滑了 3.2%。就 ARPU 的前景，我们认为 2008H2 仍然面临着进

一步的 ARPU 下滑压力，除了竞争加剧以外，从 2008 年 4 月份开始的漫游费下

调对上半年的 ARPU 影响只有 3.个月，那么 08 下半年的影响将是 6 个月。



09 年以及之后的 ARPU 变化趋势很不确定，主要决定因素除了竞争到底激

烈程度如何实质化到资费的竞争上面外，另外还决定于新联通 WCDMA 网络建设

的进度，完成情况以及 3G 用户的发展情况如何。

如我们在报告第一部分分析中指出的，3G 会带来数据 ARPU 的增长，但由

于语音 ARPU 的加速下滑，还有网络初期 3G 用户数量相对较少，所以数据 ARPU的增长还不能弥补语音 ARPU 的下滑。在我们的预测模型中，就综合 ARPU 的

趋势看，3G 业务的发展会遏制综合 ARPU 的迅速下滑趋势，随着 3G 用户的逐

渐增长，3 年后综合 ARPU 才会缓慢提升。

另外，在我们的模型中，虽然考虑到中国内容管制的特点，对 3G ARPU 值

的预测还是采用了相对乐观的情景，按照 3G ARPU 比 2G ARPU 高出 1.2—1.5倍计算，具体分析见本文第一部分和下面图表。

3G 渗透率与联通的 ARPU 预测 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全国市场用户数量 2G 用户数量 529 624 733 795 829 854 873 845 827 798 780 3G 用户数量 0 0 15 51 102 151 218 252 276 310 334 3G 用户渗透率 0% 0% 2% 6% 11% 15% 20% 23% 25% 28% 30% 新中国联通 2G 用户数量 119 130 150 163 171 177 181 171 165 156 150 3G用户数量(按照三分之一

目标来算） 0 0 5 17 34 50 73 84 92 103 111

3G 用户渗透率 0% 0% 3% 9% 17% 22% 29% 33% 36% 40% 43% 新中国联通 2G 用户 ARPU 46 42 41 40 40 39 38 38 37 37 36 3G 用户 ARPU 49 48 51 54 54 57 56 55 54 综合 ARPU 46 42 41 41 41 42 43 44 44 44 44 3G ARPU/2G ARPU 1.2 1.2 1.3 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5


三、高 CAPEX 和固定资产折旧带来压力不可小觑

高 CAPEX 支出势必会带来高折旧和摊销，我们在前文的分析中也指出了新

联通加快和增大 CAPEX，除了 GSM 要“补课”外，很大的原因还是留给联通缓

建网络的时间并不多，在内外力的交合影响之下，我们认为联通 CAPEX 开支会

从 09 年开始放量。

我们预测 07 年 CAPEX 占销售收入的比重为 38%左右，而高峰期 2009 年

CAPEX/收入将达到约 85%。经过连续 3 年的高 CAPEX 开支后，从 2012 年回落

到约 35%的水平。

联通固定资产折旧采取直线法，高额的 CAPEX 支出将在 2010-2011 年左右

形成固定资产折旧的峰值区间。折旧/收入比将从 07 年的 34%提升到 41%-42%。

由于高额的 CAPEX 开支主要是 GSM-WCDMA 网络建设，GSM-WCDAMA 的

CAPEX/移动网络收入占比在峰值期将超过 70%。



CAPEX 和折旧预测 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E全部 Capex 25720 47300 65000 62000 54000 40626 38638 38388 37648 35150 35340 Capex/收入 38.44% 69.54% 85.30% 70.88% 53.88% 35.58% 30.14% 27.83% 26.74% 24.75% 24.67%其中 GSM-WCDMA CAPEX 16490 35000 56000 53000 45000 32626 30638 30388 29648 27150 27340 GSM-WCDMA CAPEX/收入 26.27% 54.85% 78.05% 64.07% 47.29% 30% 25% 23% 22% 20% 20% 折旧及摊销 22677 24399 29927 36179 41890 46548 28379 32171 33104 30979 28228 折旧及摊销比例 ( 剔除了

CDMA 收入） 34% 36% 39% 41% 42% 41% 22% 23% 24% 22% 20%

GSM 折旧及摊销 19058 18474 22954 28319 33144 36965 23328 26333 27209 25311 22658 GSM 折旧及摊销比例 30% 29% 32% 34% 35% 34% 19% 20% 20% 19% 17%


固定资产投资和折旧假设：残值率为 3% 现有固定资产的折旧率(%) 19.00% 使用直线折旧法新建固定资产的折旧率(%) 14.50% 固定资产形成占总 CAPEX% 70% 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 初始固定资产原值 116,162 22,071 22,071 22,071 22,071 22,071 2008 新增固定资产 32,117 2,328 4,657 4,657 4,657 4,657 4,657 4,657 1,847 2009 新增固定资产 44,135 3,200 6,400 6,400 6,400 6,400 6,400 6,400 2,538 2010 新增固定资产 42,098 3,052 6,104 6,104 6,104 6,104 6,104 6,104 2,421 2011 新增固定资产 36,666 2,658 5,317 5,317 5,317 5,317 5,317 5,317 2012 新增固定资产 27,585 2,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 2013 新增固定资产 26,235 1,902 3,804 3,804 3,804 3,804 2014 新增固定资产 26,066 1,890 3,780 3,780 3,780 2015 新增固定资产 25,563 1,853 3,707 3,707 2016 新增固定资产 23,867 1,730 3,461 2017 新增固定资产 23,996 1,740 单位：百万元 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E新增折旧本期计提折旧 24,399 29,927 36,179 41,890 46,548 28,379 32,171 33,104 30,979 28,228


四、运营成本 OPEX 增长——3G 补贴摊销分析

如我们在本文第一部分的分析，市场竞争加剧将直接导致运营成本开支的增

长，我们详细分解了联通 OPEX 的组成，维持网络容量租赁、网间结算之处、及

管理费用的销售占比。分拆后，按照 CDMA 收入占比情况，剩余雇员约原有雇员

总数的 2/3，所以薪酬部分按照 2/3 计。销售费用中，我们主要考虑了可能的 3G手机补贴以及摊销。

中移动在试验网用户推广中，对 TD 采取话费补贴和手机的补贴，对手机的

补贴从 200 元-800 元不等。我们认为手机和话费补贴已经成为一种必然的竞争策

略，新联通在 3G 推行期间采用补贴策略的可能性很大，尤其是其他两家运营商

如果都采用这种策略的话。我们假设新联通对 3G 用户实行 300 元-500 元/户的补

贴，如果按照 2 年直线摊销模式，按照我们预测的 3G 用户增长情况，2011 年高

峰期手机摊销有可能超过 70 亿，如果联通相应减少补贴额度的，话补贴摊销的

规模或可能减少。



联通 OPEX 预测分析（GSM+数固业务） 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E网络容量租赁 236 255 287 331 381 435 490 528 539 543 547 网间结算支出 10,022 10,210 11,480 13,237 15,224 17,400 19,609 21,140 21,562 21,720 21,872 雇员薪酬及福利开支 4,412 4,044 3,577 3,934 4,328 4,761 5,237 5,760 6,337 6,970 7,667 销售费用 9,879 10,019 12,510 17,219 21,369 23,731 25,832 25,825 24,026 24,223 24,398 管理费用及其他 10,099 10,274 11,551 13,319 15,319 17,509 19,731 21,272 21,697 21,856 22,009 合计 34,648 34,803 39,405 48,040 56,620 63,837 70,899 74,525 74,161 75,311 76,493 占 GSM/WCDMA 营业收入比重网络容量租赁 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4%网间结算支出 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00% 16.00%雇员薪酬及福利开支 7.00% 6.3% 5.0% 4.8% 4.5% 4.4% 4.3% 4.4% 4.7% 5.1% 5.6%销售费用 15.70% 15.70% 17.44% 20.81% 22.46% 21.82% 21.08% 19.55% 17.83% 17.84% 17.85%管理费用及其他 16.10% 16.10% 16.10% 16.10% 16.10% 16.10% 16.10% 16.10% 16.10% 16.10% 16.10%


手机补贴摊销预测手机补贴摊销率(%) 50.00% 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E初始固定资产原值 0 2008 新增手机补贴 0 0.00 0.00 2009 新增手机补贴 2,492 1,246.00 1,246.00 2010 新增手机补贴 5,969 2,984.45 2,984.45 2011 新增手机补贴 8,617 4,308.30 4,308.30 2012 新增手机补贴 3,211 1,605.40 1,605.40 2013 新增手机补贴 4,508 2,253.77 2,253.77 2013 新增手机补贴 2,268 1,134.13 1,134.13 2014 新增手机补贴 1,556 777.87 777.872015 新增手机补贴 2,324 1,162.13 1,162.132016 新增手机补贴 1,590 795.20 (单位：百万元) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

新增补贴摊销本期摊

销 0 1,246 4,230 7,293 5,914 3,859 3,388 1,912 1,940 1,957

占 GSM/WCDMA 收入% 1.74% 5.11% 7.66% 5.44% 3.15% 2.56% 1.42% 1.43% 1.43%


五、新联通盈利预测

由于竞争加剧，GSM 的 EBITDA%和公司 EBITDA%（剔除 CDMA，不含网

通业务）于 2010-2012 年大幅度下滑，下降幅度有可能超过 5%。由于

GSM-WCDMA 网络投资带来折旧增加的时间主要从 09 年下半年开始，而同期收

入的增长主要还是依赖于用户语音拉动，我们预计 2009-2012 年联通的净利将进

入一个下滑阶段。GSM/WCDMA网的 EBIT%将从 07年的 14%下滑到 2010-2012年间的 7%的平均水平。2012 年后的利润情况依赖于后期 CAPEX 的投资情况和

当时的市场竞争环境，可以预计的是由于网络建设高峰期已过，大幅度减少的

CAPEX 支出将明显减弱折旧对利润表的影响。



新联通 KPI 指标汇总与盈利预测(不含网通部分) 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E综合 ARPU（2G+3G） 46 42 41 41 41 42 43 44 44 44 44 综合 ARPU 增长% -7% -8% -3% -3% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2%2G ARPU 46.0 42 41 40 40 39 38 38 37 37 36 3G ARPU 0 0 49 48 51 54 54 57 56 55 54 GSM MOU 250 250 256 263 267 271 275 279 283 287 292 年末累计用户 12056 13042 15511 17973 20535 22716 25326 25522 25718 25942 26138 用户市场份额% 23% 21% 21% 21% 22% 23% 23% 23% 23% 23% 23%用户增长率 12.7% 8.2% 18.9% 15.9% 14.3% 10.6% 11.5% 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% GSM ARPM 0.18 0.17 0.16 0.15 0.15 0.14 0.14 0.14 0.13 0.13 0.12 本地长途电话通话时

长（百万分钟） 22995 22535 22085 21643 21426 21212 21000 20790 20582 20376 20173

国际及港澳台通话时

长（百万分钟） 283 288 294 300 306 312 318 325 331 338 345

互联网用户累计（百万

户） 5.10 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00

综合资费（国内长途+国际长途） 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06

互联网用户 ARPU 42.91 47.20 51.92 57.11 62.82 69.10 72.56 76.18 79.99 83.99 88.19 主营业务收入合计（百

万） 66909 68016 76205 87471 100221 114189 128186 137960 140818 142031 143222

主营业务增长率% 5.84% 1.66% 12.04% 14.78% 14.58% 13.94% 12.26% 7.63% 2.07% 0.86% 0.84%GSM/WCDMA 收入 62,775 63,815 71,747 82,728 95,148 108,752 122,553 132,122 134,764 135,748 136,700 数据及互联网 2,626 2,832 3,115 3,426 3,769 4,146 4,353 4,571 4,800 5,040 5,292 长途业务收入 1,508 1,369 1,343 1,317 1,304 1,291 1,279 1,267 1,255 1,243 1,231 数固业务分部间收入 3,891 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 OPEX 39177 39154 43901 52697 61464 68886 76059 79801 79559 80838 82155 OPEX/服务收入%（收

入含数固业务分部间

收入） 55.3% 54.7% 55.1% 57.9% 59.3% 58.5% 57.8% 56.4% 55.1% 55.5% 56.0%

OPEX GSM 34647 34803 39405 48040 56620 63837 70899 74525 74161 75311 76493 OPEX GSM/GSM REVENUE% 55.2% 54.5% 54.9% 58.1% 59.5% 58.7% 57.9% 56.4% 55.0% 55.5% 56.0%

OPEX 数固业务 4530 4351 4496 4657 4844 5050 5160 5276 5398 5527 5663 OPEX 数固业务%（分

母含数固业务分部间

收入） 56.5% 56.5% 56.5% 56.5% 56.5% 56.5% 56.5% 56.5% 56.5% 56.5% 56.5%

EBITDA（收入含数固

业务分部间收入） 31623 32362 35804 38274 42257 48803 55627 61659 64759 64693 64567

EBITDA% 44.7% 45.3% 44.9% 42.1% 40.7% 41.5% 42.2% 43.6% 44.9% 44.5% 44.0% GSM EBITDA 28,128 29012 32342 34688 38528 44915 51654 57597 60603 60438 60207 GSM EBITDA% 44.8% 45.5% 45.1% 41.9% 40.5% 41.3% 42.1% 43.6% 45.0% 44.5% 44.0% 数固业务 EBITDA 3495 3350 3462 3586 3729 3888 3973 4062 4156 4255 4360 数固业务 EBITDA% 43.5% 43.5% 43.5% 43.5% 43.5% 43.5% 43.5% 43.5% 43.5% 43.5% 43.5% 税前利润（不含销售通

信产品收入与成本、以

及净其他收入） 9245 7663 5576 1795 67 1955 26948 29188 31355 33414 36039

GSM 税前利润 9,312 10,338 9,189 6,169 5,184 7,750 28,126 31,064 33,195 34,927 37,349 所得税（25%） 2311 1916 1394 449 17 489 6737 7297 7839 8353 9010 净利润 6934 5747 4182 1346 50 1466 20211 21891 23517 25060 27030 GSM 税后利润 6984 7753 6891 4627 3888 5813 21094 23298 24896 26195 28012




新联通盈利预测中国联通（剔除 CDMA 业务） 2007 2008E 2009E 2010E经营收入 70800 71516 79705 90971 EBITDA 31623 32362 35804 38274 税前利润 9245 7663 5576 1795 净利润 6934 5747 4182 1346 原网通 2007 2008E 2009E 2010E 经营收入 84,005 83,784 86,427 90,921 经营收入增长率% -3.4% -0.3% 3.2% 5.2%其中：语音收入 51,595 45,227 41,944 40,719 语音收入增长率% -14.1% -12.3% -7.3% -2.9%其中：非语音收入 30,893 37,496 43,739 49,681 非语音收入增长率% 26.4% 21.4% 16.7% 13.6% 经营费用折旧及摊销 (25,495) (23,990) (23,135) (23,504)网络运营及支撑成本 (14,145) (14,063) (14,566) (15,368)销售、一般及管理费用 (10,615) (13,236) (13,709) (16,272)人工成本 (12,223) (11,747) (12,167) (12,837)其它经营费用 (4,261) (2,482) (4,713) (5,062)经营费用合计 (66,739) (65,516) (68,290) (73,043) EBITDA(不包含初装费） 41,244 41,196 40,528 40,861 经营收益(Operating profit) 17,266 18,268 18,137 17,877 财务费用 (3,333) (2,800) (2,900) (2,500)利息收入 113 137 140 140 税前利润 15,267 15,605 15,377 15,517 所得税 (3,796) (3,901) (3,844) (3,879)除税后利润（持续经营业务） 11,471 11,704 11,533 11,638 新联通 2007A 2008E 2009E 2010E 经营收入 154805 155301 166132 181892 EBITDA（不含初装费） 72867 73558 76332 79135 税前利润（不含销售产品成本收入和其它净收入） 24512 23268 20953 17312 净利润（持续经营业务） 18405 17451 15715 12984 红筹公司 EPS（Normalized） 0.77 0.73 0.66 0.55 对应 A 股 EPS（Normalized） 0.27 0.29 0.28 0.25

资料来源：联合证券研究所假设原联通和原网通间协同效应系数为 1；总股本按照网通购股权未行使情景下为 23765 百万股

六、新联通估值——市场对未来的业务增长乐观预期

对运营商来讲，困难在于如何使他们的服务区别于竞争对手，而整个行业的

竞争将愈发激烈，单个运营商要取得竞争优势越来越难。另外，从深层次上讲，

运营商行业的发展还是取决于规则的调整以及技术的变化。而就股票市场而言，

政策层面的调整以及大的标志性技术的应用，由于对行业发展预期的改变，会对

运营商股票的市场表现有很大的影响。

我们对联通的 GSM 业务+数固业务这两个部分采取了 FCFF 和 EV/EBITDA



的估值方法。由于新联通处在一个业务模型转换的时期，估值模型是建立在众多

假设之上，这些假设带有很大的不确定性，尤其是对 09 年之后的 3G 业务收入和

开支目前还不能确定。我们能做的是分析各种假设发生的概率并保持对这些核心

KPI 的跟踪。

在我们以上对影响联通估值的 KPI 假设的分析中，我们大多采用了一些乐观

的估计。

ARPU：假定 3G 业务开展之后，综合 ARPU 下滑趋势会趋缓

MOU：会维持一定的价格弹性（0.5）

用户份额和 3G 份额：假定从 09 年起新增用户份额获得改善；3G份额最少获得 1/3

OPEX：补贴应用沿袭历史上的一些做法进行了中肯的估计

我们认为市场过度乐观预期了成熟 WCDMA 产业链对联通带来的相对优势，

我们一贯的观点是，运营商重组和 3G 发牌只是新联通“新的起跑线”，也就是说，

新的竞争态势给了联通机遇，但也有很大挑战。

从对核心 KPI 指标上的分析来看，如我们前面谈的，联通目前处于一个业务

模式的变革或转型期，目前能够确定的是 CAPEX 支出和 OPEX 支出将大大增加，

而市场所预期的投资回报则建立在众多不确定的 KPI 指标之上，目前的市场价格

已经是对各种关键 KPI 指标的乐观预期。

FCFF 折现+SOTP 估值 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017EGSM EBITDA 29,012 32,342 34,688 38,528 44,915 51,654 57,597 60,603 60,438 60,207 GSM Dep 18,474 22,954 28,319 33,144 36,965 23,328 26,333 27,209 25,311 22,658 GSM CAPEX 35000 56000 53000 45000 32626 30638 30388 29648 27150 27340 Chg in WC FCFF -8,623 -26,005 -19,904 -7,818 10,302 13,935 19,393 22,606 24,506 23,480 WACC =10.00% 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209 0.5645 0.5132 0.4665 0.4241 0.3855 预测期现值 -7838.73 -21491.65 -14954.06 -5340.00 6396.85 7865.67 9951.56 10546.07 10393.02 9052.57 永续增长价值（永续增长率 3%） 133202.16

总价值 137783.46

数固业务 EV（按照 EV/EBITDA=5 计） 16750 减去债务价值（GSM+数固业务） 40000

股权价值 114534

每股价值 8.38

折合 A 股每股价值 3.16

出售 CDMA 折合每股价值(438 亿对价） 1.21

合计 4.36


运营性风险来自高 CAPEX 是否能产生持续性现金流

安永电信在其《2008 年电信业风险分析报告》中指出，“电信运营商面临的

战略风险可分为宏观威胁、行业性威胁和运营性威胁。唯一的宏观威胁就是所有

行业均受其影响、而电信行业尤甚的一般性风险，如市场和服务的全球化所带来

的竞争性挑战。但是，电信行业所面临的很多风险都来自于一股涌动的宏观大潮，



这就是技术进步的迅猛步伐。这类风险包括，领先的互联网品牌带来的激烈竞争、

网际协议使用的增多造成的隐私权和安全性风险，当然还有不可预见的技术转移。

很大程度上，基础设施投资预测回报率的不准确性也是由技术造成的，亦即消费

者采用新技术的速度”。

电信业排名前 10 位的风险

固网及移动语音 ARPU 下降

新的业务模式未产生持续性现金流

基础设施投资的预测回报率不准确

技术转移

监管风险

来自互联网公司的竞争

市场与服务的全球化

整合与并购

隐私权与安全性风险

支持新策略的不恰当流程与系统

一家成熟的电信运营商需要投资相当数量的资本维护网络，满足客户变化的

需求，以及应对竞争的压力。因为建设网络的巨额成本，运营商资本周转率往往

比较低，按照成熟国家电信运营商的经验，成熟的电信运营商投资 1 美元资产每

年只能产生 1 美元左右的销售收入。因为固定成本非常高，对运营商来说，必须

要有足够的规模的消费者来分担成本。这也就是典型网络经济特征，规模越大，

越有足够实力参与竞争和发展新业务。

对联通来讲，原有规模较小，在竞争上处于弱势。除了依靠政府管制政策的

正面影响外，主要还是依赖于公司营运层面的策略定位和执行能力。就其风险而

言，主要还是来自高 CAPEX 支出是否能够带来稳定的现金流，而稳定的现金流，

除了公司的执行能力外，变革中的电信业带来的宏观和行业性威胁也是不可不考

虑的因素。

联合证券股票评级标准

增持未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上

中性未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间

减持未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上

联合证券行业评级标准

增持行业股票指数超越大盘

中性行业股票指数基本与大盘持平

减持行业股票指数明显弱于大盘

深圳

深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层

邮政编码：518001

TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: [email protected]

上海上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层

邮政编码：200120

TEL: (86-21)5010 6028 FAX: (86-21)6849 8501

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更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。

本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状

况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资

带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有

投资者。

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