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1
Instruments Financiers DérivésUne Introduction
Automne 2001
Pierre Bouvier
2
Objectifs
• Introduction aux principaux instruments financiers dérivés utilisés dans les institutions financières,
• Pour chaque produit le risque de chaque position est identifié,
• La présentation est consacré à l’aspect financier du produit, la partie comptable ne sera pas couverte.
3
Instruments financiers dérivés
• Dans cet exposé les instruments financiers dérivés suivants sont abordés :– Marché à terme (futures),– Swaps,– Options.
4
Instruments financiers dérivés
• Les instruments financiers dérivés: détiennent leur valeur d’un autre titre financier (Sous-jacent),
• Les instruments financiers dérivés sont créés par les investisseurs et vendus à d’autres investisseurs.
5
Pourquoi transiger les instruments financiers dérivés ?
• Étendre les possibilités d’investissement :– Saisir rapidement les opportunités de marché,– Coût des transactions plus faibles et mise en
application de stratégies plus rapidement qu’avec les instruments traditionnels,
– Utilisation du levier financier.
6
Marchés à terme
• Les gestionnaires achètent et vendent des titres, actions, obligations,…
• Des coûts importants de transactions sont impliqués,
• Un moyen plus efficace d’acheter et vendre par le biais des marchés à terme sur les indices boursiers.
7
Buts de transiger lesmarchés à terme
• Rééquilibrer les portefeuilles,
• Mise en application de stratégies beaucoup plus rapidement qu’avec l’achat ou la vente des titres directement,
• Le marché à terme tire sa valeur d’un actif sous-jacent, qui lui vaut le titre de produit financier dérivé.
8
Marché à terme
• Contrat à terme est une entente contractuelle entre une contrepartie vendeur et une contrepartie acheteur :– L’acheteur s’engage à acheter quelque chose à
un prix spécifique à une date déterminée,– Le vendeur s’engage à vendre quelque chose à
un prix spécifique à une date déterminée.
9
Contrats à termeTerminologie
Prix Prix à terme
Date déterminée Date du règelement ou de latransaction
Quelque chose L’actif sous-jacent
Acheteur Celui qui prend la positionlongue dans le contrat
Vendeur Celui qui prend la position short(à découvert) dans le contrat
10
Profit et perte
• Acheteur fait un profit si le prix de l’actif sous-jacent augmente de valeur,
• Le vendeur fait un profit si la prix de l’actif sous-jacent diminue de valeur.
11
Fermer une position
• Si un contrat à terme est amené à échéance alors : les dates de règlement sont habituellement aux mois de mars, juin, septembre et décembre,
• Les positions peuvent être liquidées avant la date de règlement: un investisseur ayant une position de marché (long) peut prendre la position contraire (short) sur le même contrat.
12
À l’échéance du contrat
• Le règlement peut être en échange d’un montant d’encaisse à la fermeture du contrat– Indice boursier
• Le règlement peut se faire par la livraison d’un actif sous-jacent, financier ou réel, à la fermeture du contrat. L’actif est acheté au prix spot– Obligation (CGB)– Or, pétrole, sucre,… dans le cas des
denrées(commodities)
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Mécanismes de fonctionnementRôle de la chambre de
compensation• La chambre de compensation assure le lien
entre la contrepartie vendeur et la contrepartie acheteur
• Lorsque la transaction originale est initiée, la chambre de compensation devient, pour le reste de la vie du contrat, la contrepartie des parties acheteur et vendeur. Ainsi, il n’y a pas de risque de crédit dans marchés transigés en bourse.
14
Impact du levier avec lesMarchés à terme
• Chacune des contrepartie dans une transaction de marché à terme doit verser un faible pourcentage de la valeur du contrat sous forme de marge afin de conclure la transaction.
15
Marge
• Le montant de la marge varie selon la nature du participant et du contrat selon :– Hedger– Spéculateur– Volatilité du marché.
16
Levier
• Prendre une position acheteur (longue) dans un marché à terme est équivalent à emprunter au taux des bons du trésor et investir dans l’actif sous-jacent,
• Le risque de la position acheteur (longue) dans un contrat à terme est équivalent à celui d’une position dans l’actif sous-jacent.
17
Levier
• Prendre une position vendeur (short) dans un marché à terme est équivalent à vendre l’actif sous-jacent au cours du marché et d’investir le montant au taux des bons du trésor,
• Le risque de la position vendeur (short) dans un contrat à terme est équivalent à celui d’une position dans à découvert dans l’actif sous-jacent.
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Instrument de couverture
• Si un investisseur possède un actif sous-jacent, par exemple sous forme d’obligations ou d’indices boursiers il peut réduire son exposition au risque de marché en prenant un position vendeur dans le marché à terme.
19
Couverture
• Un investisseur possède un portefeuille d’actions d ’une valeur marchande de 10 $ millions,
• Il vend des contrats à terme (short) pour 5 $ millions,
• Le marché des actions baisse de 10% :– Son portefeuille baisse 1 $ million,
– Sa position à découvert dans le marché à terme gagne 0.5 $ million,
– La valeur de ses avoir ne baisse donc que de 0.5 $ millions
20
Couverture
• Si le marché monte de 10%– Son portefeuille gagne 1 $ million– Sa position short perd 0.5 $ million– Net il gagne 0.5 $ million
• Une dans un actif financier conjuguée à position à découvert dans le marché à terme réduit la sensibilité du portefeuille aux fluctuations de marché (Position actif > Position dans MAT)
21
Prix à Terme
99
100
101
102
103
104
105
106
0 20 40 60 80 100 120
Temps
Pri
x $
B
Le sous jacent est constant
Coût de financement
(coût de portage)
Futures
Spot
22
Détenir un MATSpéculateur
• Lorsqu’un spéculateur achète ou vend un Marché à Terme (Futures) il s ’expose au risque d’un changement de prix.
• Il accepte ce risque puisqu’il espère générer un profit de ce changement de prix.
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Marché à TermePrix à terme = Prix spot + base
50
70
90
110
130
150
170
190
0 20 40 60 80 100 120
Temps
$
Prix à terme
Prix sous-jacentConvergence
24
Swap de taux d’intérêt(Plain Vanilla)
• Échange croisée de paiements• Il y a deux contreparties
– Paiements basés sur un taux d’intérêt à court terme
– Paiements basés sur un taux d’intérêt à long terme
• Le risque des fluctuations des valeur est associé aux paiements reliés au taux long terme.
25
SWAP (Plain Vanilla)
Banque Institution
Canada
5 ans
B/A
Reçoit un montant fixe
Paie montant flottant
Paie un montant fixe
Reçoit un montant flottant
Risque: Taux 5 ans BaissentRisque: Taux 5 ans Montent
26
Implications
• L’institution n’a pas d’actif équivalent à celui qu’elle échange avec le swap,
• Elle veut spéculer (bénéficier) d’une hausse potentielle de taux d’intérêt 5 ans,
• Le risque est celui d’une position à découvert (short) sur un taux de 5 ans Canada,
• Le swap perd de l’argent si les taux 5 ans Canada baissent.
27
Swap de taux d’intérêt(Couverture)
• L’institution est exposée à un taux d’intérêt à long terme,
• Échange croisée de paiements entre deux contreparties – Paiements basés sur un taux d’intérêt à court
terme– Paiements basés sur un taux d’intérêt à long
terme
28
SWAP (Couverture)
Banque Institution
Reçoit un montant fixe
Paie un montant flottant
Paie un montant fixe
Reçoit un montant fixe
Reçoit un montant flottant
Risque: taux fixe ->nulRisque: Taux 5 ans Montent
Canada
5 ans
B/A
Receveur de5ans
Canada
29
Implications (couverture)
• L’institution a un actif qui lui apporte un risque de taux à long terme,
• Elle se départi du risque avec le swap,
• Elle crée par le biais du swap un risque de contrepartie (risque de crédit) celui de la banque.
30
Swap (plain vanilla)
• Institution désire prendre un position de marché dans un risque associé à une obligation de 5 ans Canada,
• Anticipation à une baisse de taux d’intérêt 5 ans,
• Augmentation de la sensibilité du portefeuille au taux d’intérêt 5 ans.
31
SWAP (Plain Vanilla)
Banque Institution
Paie un montant fixe
Reçoit un montant flottant
Paie un montant flottant
Reçoit un montant fixe
Risque: Taux de 5ans
Équivalent à une obligation 5 ansRisque: Taux 5 ans Baissent
Canada
5 ans
B/A
Prendre position dans une position dans une obligation
5ans Canada
32
Implications
• L’institution prend ou augmente son risque de taux à 5 ans,
• Elle crée par le biais du swap un risque de contrepartie (risque de crédit) celui de la banque,
• Le risque de crédit est le risque de la variation de la juste valeur marchande du swap.
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Options : objectifs
• Définir les options et discuter pourquoi elles sont utilisées
• Expliquer comment fonctionne les options et voir quelques stratégies de base
• Expliquer le fonctionnement de la valorisation des options
• Identifier les différents types d’options
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Options d’achat (Call)
• Call : donne à son détenteur le droit, mais non l’obligation, d’acheter une quantité fixe d’un actif sous-jacent de l’émetteur de l’option à un prix déterminé à (ou avant) une certaine date– Prix d’exercice : (strike) prix déterminé– Échéance : certaine date
• La prime ou le prix de l’option est payée par l’acheteur à l’émetteur pour avoir le droit.
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Options de vente (Put)
• Put : donne au détenteur le droit, mais non l’obligation, de vendre une quantité d ’un actif sous-jacent de l’émetteur de l’option à un prix déterminé à (ou avant) une certaine date– Prix d’exercice : (strike) prix déterminé
– Échéance : certaine date
• La prime ou le prix de l’option est payée par l’acheteur à l’émetteur pour avoir le droit.
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Motivation de la stratégie d’option
• Acheteur (long) d’un call anticipe une hausse du prix de l’actif sous-jacent
• Émetteur (short) d’un call anticipe une baisse de l’actif sous-jacent
• Acheteur d’un put (long) anticipe une baisse de l’actif sous-jacent
• Émetteur (short) d’un put anticipe une hausse de l’actif sous-jacent
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Géographie des options
• Européenne : Exercice uniquement à l’échéance• Américaine : En tout temps avant l’échéance• Asiatique : Basé sur une moyenne, par exemple
le rendement mensuel moyen de l ’indice TSE 300 pour les cinq prochaines années
• Bermudienne : L’option peut être exercée uniquement à certaines dates précises.
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À l’échéance de l’option
• L’option peut expirer sans valeur
• L’option peut être exercée
• L’option peut être vendue avant l’échéance
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Transiger les options
• Bourses– Chicago Board of Trade (CBOT)– Chicago Mercantile Exchange (CME)– Bourse de Montréal
40
Produit standard
• Date d’exercices ou d’échéance
• Prix d’exercices
• Quantités
41
Prix Sous-jacent
Call
X
Put
Prix Sous-jacentX
Caractéristiques à l’échéance
Call = Max(S-X,0) Put = Max(X-S,0)
42
Prix Sous-jacent
Call
X
Put
Prix Sous-jacentX
Caractéristique avant l’échéance
43
Prix Sous-jacent
Call
X
Put
Prix Sous-jacent
P =X
X
C =S
Bornes du prix d’une option
44
Option d’achat
X
Call
Hors-jeuOut the Money
(OTM)S<X
Au-jeuAt the Money
ATMS=X
En-jeuIn the Money
ITMS>X
45
Option de vente
X
Put
Hors-jeuOut the Money
(OTM)S<X
Au-jeuAt the Money
ATMS=X
En-jeuIn the Money
ITMS>X
46
Option d’achat
X
CallC=Valeur Intrinsèque+Valeur Temps
Valeur Intrinsèque
Valeur Temps
45
47
• La méthode la plus connue pour évaluer une option de type européen nous est fournie par la formule de Black-Scholes :
tdd
t
trXSd
dNXedNSC rt
12
2
1
21
)5.()/ln(
)()(
Modèle d’évaluation d ’uneOption Call
48
Courbe Normale
N(d)
d
f(x)
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
X
Mesure de probabilité
49
Variable Call PutPrix du Sous-jacent + -Prix de levée - +Temps à Échéance + +Volatilité St + +Taux intérêt + -Dividendes - +
Facteurs affectant la valeur des options
50
25 27 29
4
0
-4
Sous-jacentà Echéance de
l’option
Profit parOption d’achatCall ($) Acheteur
Long
Vendeurshort
Profil du paiement à l’échéanceCall
51
23 25 27
4
0
-4
Sous-jacentà Echéance de
l’option
Profit parOptionPut ($)
Acheteurlong
Vendeurshort
Profil du paiement à l’échéancePut
52
23 25 27
4
0
-4
Prix du sous-jacentà l’échéance
Profit ($)Achat Sous-jacent (Long)
Émission d’un call Protégé
53
23 25 27
4
0
-4
Prix du sous-jacentà l’échéance
Profit ($)
Call émis (short)
Émission d’un call Protégé
54
23 25 27
4
0
-4
Prix du sous-jacentà l’échéance
Profit ($)Achat Sous-jacent (Long)
Call émis (short)
Position
Combinée
Émission d’un call Protégé
55
23 25 27
2
0
-2
Prix du Sous-jacentà l’échéance
Profit ($)Achat du sous-jacent
Assurance de Portefeuille
56
23 25 27
2
0
-2
Prix du Sous-jacentà l’échéance
Profit ($)
Achat Put
Assurance de Portefeuille
57
23 25 27
2
0
-2
Prix du Sous-jacentà l’échéance
Profit ($)
Positions combinées
Achat Put
Achat du sous-jacent
Assurance de Portefeuille
58
Stratégie Composée
• Les analystes croient que l’action à un cours boursier entre 23$ et 27$ est correctement évaluée (i.e. à sa juste valeur marchande)
• Au dessus de 27$ le titre est surévalué, le gestionnaire procédera à la vente de l’action
• En dessous de 23$ le titre est jugé sous-évalué, le gestionnaire procédera à l achat du titre
59
Stratégie Composée
• Le gestionnaire détient le titre en portefeuille
• Afin de mettre sa stratégie en application il :– Émet une option d’achat Call à un prix de levée
de 27$ (ce qui revient à vendre le titre à 27$)– Émet une option de vente Put à un prix de
levée de 23$ (ce qui revient à acheter le titre à 23$)
60
Stratégie Composée
• Le gestionnaire se fait payer pour mettre en application cette stratégie– Il récolte la prime du call– Il récolte la prime du put
• Si le titre monte à 27$ ou plus - l’option d’achat sera exercée contre lui et il vendra le titre à 27$
• Si le titre baisse à 23$ ou moins - l’option de ventre sera exercée contre lui et il achètera le titre à 23$.
61
Stratégie composée
23 25 27
4
0
-4
Prix du sous-jacentà l’échéance
Profit ($)Achat du sous-jacent
62
Stratégie composée
23 25 27 29
4
0
-4
Prix du sous-jacentà l’échéance
Profit ($)Emettre Call
à X=27
63
Stratégie composée
23 25 27 29
4
0
-4
Prix du sous-jacentà l’échéance
Profit ($)
Émettre putà X= 23
64
Stratégie composée
23 25 27 29
4
0
-4
Prix du sous-jacentà l’échéance
Profit ($)
Émettre putà X= 23
Achat du sous-jacent
Emettre Callà X=27
65
Stratégie composée
23 25 27 29
4
0
-4
Prix du sous-jacentà l’échéance
Profit ($)
Émettre putà X= 23
Achat du sous-jacent
Emettre Callà X=27
Résultat
66
Utilisation du produit dans le but d ’exprimer une vue de marché
Avantages Inconvénients
Permet (ou force le) augestionnaire à prendre actionsur une vue précise de marché
Coûts d’opération plus faiblesque de négocier les titresdirectement
Les instruments dérivés sont très sensibles à lavaleur temps (principalement les options)
Une date d’échéance fixe est associée à chacundes instruments
Nécessite une vue directionnelle de marché àl’intérieur d’un laps de temps donné (quicorrespond à l’échéance du produit)
67
Position de répartition d ’actif à court terme
Marché à terme «Forward»
Permet (ou force le) augestionnaire à prendre actionsur une vue précise de marché
Coûts d’opération plus faiblesque de négocier les titresdirectement
Les instruments dérivés sont très sensibles à lavaleur temps (principalement les options)
Une date d’échéance fixe est associée à chacundes instruments
Nécessite une vue directionnelle de marché àl’intérieur d’un laps de temps donné (quicorrespond à l’échéance du produit)
68
Position de répartition d ’actif à court terme
Swaps Options
Frais d’opération élevés si utilisépour une courte période
Permet de modifier la structurerendement-risque
La prime payée pour une option estrelativement chère et de courte durée
Souvent il est préférable de financerl’achat d’une option par la vented’une autre
Stratégie souvent complexe à mettreau point
69
Position de répartition d ’actif à long terme (plus d ’un an)
Marché à terme
Permet de prendre rapidementposition dans le marché
Réserve importante pour les margesquotidiennes
Coûts d’opération relativement plusélevés car il faut remettre lespositions régulièrement à jour àmesure que les MAT viennent àéchéance
Un risque de «roll-over» et de based’autant plus important que lescontrats sont négociés fréquemment
«Forward»
Produit répondant mieux auxbesoins du portefeuille, plus flexible
Risque de contrepartie Les contrats peuvent être négociés
pour de plus longues périodes Des «reset» peuvent être mis sur
pied afin de réduire le risque decrédit
Utilisé lorsqu’il n’y a pas le MAT surle titre sous-jacent
70
Position de répartition d ’actif à long terme (plus d ’un an)
Swaps
Le troc peut être structuréexactement comme l’indique lebesoin du portefeuille
Plus le troc s’éloigne des produitsstandards plus les coûts d’opérationdeviennent élevés dû au manque deliquidité
Options
Permet de modifier la structurerendement-risque d’une position
Pour des échéances plus longuesqu’un an il est préférable d’utiliserles instruments hors bourse donc :
Frais d’opération plus élevés Une liquidité moins grande du
produit
71
Création d ’une nouvelle exposition de marché
Marché à terme
Permet de prendre position dans lemarché rapidement
Pour de courtes périodes Ne dérange pas la structure des
portefeuilles Produit standard Pas de risque de contrepartie
«Forward»
Moins liquide que les MAT Pas nécessairement de marge
quotidienne Règlements peuvent être faits à
l’échéance du contrat
72
Création d ’une nouvelle exposition de marché
Swaps
Préférable pour des périodes pluslongues
Produit taillé sur mesure Risque de contrepartie Risque de liquidité en fonction de
l’éloignement du produit standard
Options
Bon pour de courtes vues Permet d’exprimer les vues de
marchés avec beaucoup de précision Frais d’opération élevés (dans le sens
de maintenir une positionlongtemps)
La nature des risques non linéairesfait que le produit réagit souventd’une façon qui peut semblerinattendue
73
Protection des positions de marché
Marché à terme
Permet d’utiliser le levier afin demodifier la sensibilité du portefeuilleaux mouvements du titre sous-jacent
Produit standard «Traking error» «Roll-over»
«Forward»
Fait sensiblement la même chose quele MAT
Produit non standard Répond aux besoins plus précis du
portefeuille Utilisé lorsqu’il n’y a pas le MAT sur
le titre sous-jacent
74
Protection des positions de marché
Swaps
Préférable pour de plus longuespériodes
Frais d’opération plus élevés àmesure que le troc s’éloigne desstandards
Instrument habituellement moinsliquide
Options
Les options sont les instrumentsidéaux pour ce genre d’activité
Frais d’opération et mise en placetrès élevés
Problème de risque non linéaire
75
Bonification du rendement
Marché à terme
Permet de mettre en placerapidement les stratégies afin deprofiter des vues de marché
Produits standards Habituellement pour de courtes
périodes
«Forward»
Permet de mettre en place desstratégies pour profiter de certainesvues de marché
Produit non standard Habituellement pour des périodes
plus longues que les MAT Utilisé lorsqu’il n’y a pas de MAT
sur le titre sous-jacent
76
Bonification du rendement
Swaps
Permet une gestion indiciellebonifiée par le rendement d’uneautre catégorie d’actif
Sans «déranger» les portefeuilles
Options
Permet des stratégies pour capter lavolatilité des marchés
Permet d’exprimer ses vues soit surla direction du marché, soit sur savolatilité
Si l’option est vendue à découvert laprime temps est en notre faveur
77
Marché à terme (MAT)Avantages
Atteindre les positions désirées demarché presque instantanément sansnégocier physiquement les titres enportefeuille
Permet la séparation entre la gestiondu portefeuille et la gestion durisque. (Les titres dans lesportefeuilles peuvent être gérés parun gestionnaire et le risque par unautre sans interaction entre les deux)
Inconvénients
Les positions sont régléesquotidiennement «Mark to market»
Requiert des marges de réserve «Traking error» un certain nombre
d’indices sont disponibles danschacun des pays, il se peut qu’iln’existe pas de MAT qui reproduisel’indice de référence du gestionnaire(par exemple le cas du Japon)
Manque de liquidité (souventcertains instruments manquent deliquidité)
Prix – le prix peut ne pas réfléter lajuste valeur marchande, ce qui peutêtre à l’avantage ou au désavantagede l’utilisateur
Tourner une position «roll-over»lorsque le contrat arrive à l’échéancenous devons le vendre et acheter lesuivant
78
Contrat «forward»
Avantages
Peut être fait sur mesure pourrépondre exactement aux besoinsd’un investisseur
Un «forward» est à l’image d’uncontrat à terme
Inconvénients
Risque de crédit Risque de liquidité (souvent la
position doit être fermée avec lemême intervenant)
Négocié hors bourse Prix est négocié de gré à gré Plus le titre s’éloigne des produits
standards plus les coûts d’opérationsont élevés
79
Swaps
Avantages
Négociation hors bourse impliquantplusieurs périodes
Permet une grande flexibilité On peut structurer un troc de façon
à ce que l’échéance = horizond’investissement
S’il n’existe pas de MAT sur unindice il est possible de la reproduireavec un troc
Inconvénients
Risque de crédit Dépendant du produit on peut avoir
de grands écarts entre le prixdemandé et le prix offert
Négociation du prix de gré à gré, leprix est souvent fonction de laposition de la contrepartie
80
Options
Avantages
Permet de modifier la relationrendement-risque
Inconvénients
Les options négociées en bourse ontune échéance habituellement très courte
Difficie à évaluer surtout pour lesoptions de type exotique
Nécessite une grande expertise