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11 octobre 2012
Recherche Actions
Secteur immobilier
Secteur immobilier : la reprise s’essouffle
CDG CAPITAL RESEARCH
Fatima-Zahra BENJDYA [email protected]
Mohamed Chbani [email protected]
2012 : la reprise s’essouffle…
La publication des statistiques de l’Indice des Prix des Actifs Immobilier par Bank Al
Maghreb montre qu’au deuxième trimestre, le nombre de transactions immobilières a
baissé de 0,8%, tous biens confondus, par rapport au trimestre précédent de 2012.
Parallèlement, les prix de vente de l’immobilier ont stagné au T2 2012 comparé au T1
2012, contre une hausse de 0,6% au T1 2012.
…suite à une conjoncture morose
Dans un contexte économique marqué par un asséchement de liquidité, un
ralentissement de l’économie et une décélération de la consommation de ciments,
nous pensons que la progression des indicateurs du marché immobilier devrait être
freinée durant l’année 2012.
En effet, l’évolution des encours des crédits destinés aux promoteurs immobiliers a
connu durant le premier semestre 2012 une stabilité marquée par une situation de
sous liquidité. A notre sens, suite à cette crise de liquidité, les banques devraient faire
preuve davantage de prudence dans leur octroi de crédit immobilier, impactant ainsi
le niveau d’activité du marché immobilier.
Aussi, le ralentissement de la croissance économique entamé au premier semestre
2012 devrait continuer selon l’avis de nos analystes macro. De ce fait, les prévisions
tablent sur une année de décélération de croissance au Maroc en 2012. Cette
décélération devrait concrètement limiter la progression des revenus des ménages et
par conséquent les transactions immobilières.
Néanmoins les fondamentaux du secteur restent solides
Au regard des fondamentaux plutôt sains du marché marocain, un choc extrême ou
une crise immobilière semblable à celle de nos voisins espagnols est à notre avis un
scénario à écarter.
En effet, plusieurs facteurs influant positivement sur la demande de logements
soutiennent le marché immobilier : déficit en logements, tendance démographique
positive, incitations fiscales et allégements des contraintes de crédits.
Graph 1- Evolution des transactions immobilières et de l’IPAI
96
98
100
102
104
106
108
110
-
20
40
60
80
100
120
2006 2007 2008 2009 2010 2011 T1 2012
Mil
lie
rs
Biens immobiliers Appartements IPAI
Source : CDG Capital Research
Graph 2– Evolution du secteur immobilier vs. MASI
80
85
90
95
100
105
110
Masi Immobilier
Source: CDG Capital Research, Bourse de Casablanca
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Sommaire
Executive summary 3
Bilan 2011 : un regain de dynamisme 4
Une activité de construction en forte croissance 4
Des transactions immobilières très dynamiques 5
Des prix de vente en hausse 5
Des crédits immobiliers en progression 6
2012 : la reprise s’essouffle… 7
Des transactions immobilières en baisse 7
Une progression des prix de vente au ralenti 7
…suite à une conjoncture morose 8
Un ralentissement de l’économie 8
Une situation de sous liquidité 9
Conséquent : une consommation de ciment en décélération 9
Néanmoins, les fondamentaux du secteur restent solides 10
Un déficit en logement chronique 10
Une tendance démographique positive 11
Des incitations fiscales 12
Des facilités de financement pour les ménages 12
Investissement en immobilier, premier refuge des ménages 13
Du coté des sociétés cotées 14
Une croissance au rendez-vous… 14
…limitée par une faible capacité de financement 15
11 octobre 2012
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Executive summary
Après un an de baisse en 2009 (-1,9% par rapport à 2008), consécutif à une hausse soutenue
en 2010 +3,0% et en 2011 +2,8%, les prix sur le marché immobilier au Maroc se sont
globalement stabilisés au T2 2012.
Dans un contexte économique marqué par un asséchement de liquidité, un ralentissement de
l’économie et une décélération de la consommation de ciment nous pensons que la
progression des indicateurs du marché immobilier devrait être freinée dans les prochains
mois.
En effet, l’évolution des encours des crédits destinés aux promoteurs immobiliers a connu
durant le premier semestre 2012 une certaine stabilité marquée par une situation de sous
liquidité. A notre sens, suite à cette crise de liquidité, les banques devraient faire preuve
davantage de prudence dans leur octroi de crédit immobilier, impactant ainsi le niveau
d’activité du marché immobilier.
Aussi, le ralentissement de la croissance économique entamé au premier semestre 2012
devrait continuer selon l’avis de nos analystes macro. De ce fait, les prévisions tablent sur une
année de décélération de croissance au Maroc en 2012. Cette décélération devrait
concrètement limiter la progression des revenus des ménages et par conséquent les
transactions immobilières.
Toutefois, au regard des fondamentaux plutôt sains du marché marocain, un choc extrême ou
une crise immobilière semblable à celle de nos voisins espagnols est à notre avis un scénario
à écarter.
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Bilan 2011 : un regain de dynamisme
Une activité de construction en forte croissance
Le marché immobilier a connu une très forte progression des autorisations de construction en
2011 soit 473 894 unités mises en chantier (+26,7%). Une hausse qui s’explique principalement
par l’engouement des promoteurs vers le segment social. En effet, on a noté une progression
de 57,2% des autorisations de construire des unités sociales, liée à l’insertion de nouvelles
incitations fiscales publiées dans la loi de finances 2010.
Graphe 3 : Evolution des mises en chantier et des productions en unités 2006-2011
Source: Ministère de l’habitat et de l’urbanisme – CDG Capital Research
Par ailleurs, la production en unités a elle aussi enregistré une hausse de 21,7%, tirée
principalement par les unités sociales lesquelles ont affiché une croissance de 37,1% avec
135 442 unités construite à fin 2011.
Graphe 4 : Evolution des mises en chantiers et des productions des unités sociales entre 2006-2011
-
50 000
100 000
150 000
200 000
250 000
300 000
350 000
2006 2007 2008 2009 2010 2011Mises en chantier Production
Source: Ministère de l’habitat et de l’urbanisme – CDG Capital Research
-
50 000
100 000
150 000
200 000
250 000
300 000
350 000
400 000
450 000
500 000
2006 2007 2008 2009 2010 2011Mises en chantiers Production
En 2011 le marché immobilier a connu une très forte progression des autorisations de construction, soit 26,7%
Une production en hausse de 21,7%, tirée essentiellement par les unités sociales
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Des transactions immobilières très dynamiques
La promotion immobilière a, également, enregistré en 2011 une hausse significative des ventes
de biens immobiliers de 15,7%. Une hausse soutenue principalement par la progression des
ventes du foncier de 19,6% avec 26 480 transactions.
Graphe 5 : Evolution des transactions immobilières entre 2006-2011
-
20 000
40 000
60 000
80 000
100 000
120 000
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Biens immobiliers Appartements
Source: Bank Al Maghreb – CDG Capital Research
En outre, les volumes de ventes du résidentiel ont augmenté de 14,9% avec 69 669 ventes. Il
s’agit principalement des ventes des appartements avec une part de 90,2% soit 62 865
transactions pour une croissance de 17,3% en 2011.
Des prix de ventes en hausse
La tendance enregistrée en 2010 par l’IPAI a été poursuivie en 2011. En effet, les prix se sont
globalement appréciés de 2,7% sous l’effet de la hausse des prix des villas (+6,6%), de la
progression des prix des appartements (+4,3%), et dans une moindre mesure de l’appréciation
des prix des maisons (+1,5%).
Graphe 6: Evolution de l’indice des prix des actifs immobiliers entre 2006- T1 2012
95
100
105
110
115
120
2006 2007 2008 2009 2010 2011 T1 2012
Appartements Maisons Villas Source: Bank Al Maghreb- CDG Capital Research
Les écarts entre les différentes villes du royaume sont notables. Ainsi, à Rabat les prix ont
baissé de 1,6% en 2011. En revanche, Casablanca a vu ses prix augmenté de 1,2%. A El Jadida, la
tendance est plus accentuée, la croissance des prix est estimée à 11,3%.
Une hausse significative des transactions immobilières en 2011 de l’ordre de 15,7% soutenue principalement par les ventes du foncier
Une tendance des prix en hausse entamée en 2010 et poursuivie en 2011
11 octobre 2012
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Des crédits immobiliers en progression
A fin décembre 2011, les crédits immobiliers se sont vus en hausse de 9,4% comparé à 2010 au
lieu de 8,6% enregistrée en 2010. Ainsi, l’encours des crédits immobiliers a enregistré à fin
décembre 2011 un total de 205,4 Mrds MAD contre 187,8 Mrds MAD une année auparavant.
Une hausse tirée principalement par les crédits en faveurs des particuliers soit 10,7% contre
6,8% pour les crédits octroyés aux promoteurs
Graphe 7: Evolution des encours de crédits en MMAD 2009-2011
4,6%
4,8%
5,0%
5,2%
5,4%
5,6%
5,8%
6,0%
6,2%
6,4%
-
20 000
40 000
60 000
80 000
100 000
120 000
140 000
160 000
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Particulier Promoteurs Taux bancaire
Source: Bank Al Maghreb- CDG Capital Research
Les crédits immobiliers se sont vus en hausse de 9,4% en 2011 comparé à 2010
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
2012 : la reprise s’essouffle…
Des transactions immobilières en baisse
La publication des statistiques de l’Indice des Prix des Actifs Immobilier par Bank Al Maghreb
montre qu’au deuxième trimestre, le nombre de transactions immobilières a baissé de 0,8%,
tous biens confondus, par rapport au trimestre précédent T1 2012.
Graphe 8: Evolution des transactions immobilières T1 2011- T1 2012
21 000
22 000
23 000
24 000
25 000
26 000
27 000
28 000
29 000
T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2011 T1 2012
Source: Bank Al Maghrib- CDG Capital Research
Après quatre trimestres de hausse continue (en 2011), les ventes immobilières sur le marché
marocain ont connu durant 2012 trois premiers mois de baisse. Le résidentiel est le plus
touché des catégories de biens immobiliers, puisque les ventes sont en retrait de 3,8% au
premier trimestre 2012.
Une progression des prix de ventes au ralenti
Les prix de vente de l’immobilier ont augmenté moins vite comparé à 2010, soit une hausse de
0,6% au T1 2012 contre une hausse de 2,2% au T1 2011.
Selon les chiffres de Bank Al Maghrib, la croissance est plus faible sur un an, puisque les prix
n’ont augmenté que de 1,1% au T1 2012 contre 4,4% au T1 2011.
Aussi, au T2 2012 les prix de biens immobiliers ont enregistré une stabilité
confirmant la progression au ralenti entamée au T1 2012.
Graphe 9: Evolution de l’indice des prix des actifs immobiliers
2,2%
2,8%
1,1%
0,0%
3,4%
4,4%
1,9%
1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
T2 2011 T4 2011 T1 2012 T2 2012
Global Appartements
Source: Bank Al Maghrib- CDG Capital Research
En 2012 la tendance s’inverse. Le nombre des transactions immobilières a baissé de 0,8%
Les prix de vente de l’immobilier ont augmenté moins vite comparé à 2010
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
…suite à une conjoncture morose
Un ralentissement de l’économie
Le deuxième trimestre 2012 a été marqué par une décélération de la croissance du PIB à prix
constant soit 2,6% contre 4,2% au T2 2011. En effet, eu égard à la mauvaise campagne agricole
(une baisse du PIB de l’agriculture de 9,8% au T2 2012), et à la crise de dette européenne
(baisse des exportations et baisse des IDE), l’économie marocaine démarre l’année 2012
difficilement.
Le ralentissement de la croissance économique entamé au premier semestre 2012 devrait selon
l’avis de nos analystes macro continuer. En effet, les prévisions tablent sur une année de
décélération de croissance au Maroc en 2012. Cette décélération devrait concrètement limiter
la progression des revenus des ménages et par conséquent les transactions immobilières. Ainsi,
au T1 2012, le revenu national brut disponible a progressé de 3,5% contre 4,2% une année
auparavant.
Graphe 10 : Evolution du PIB par tête d’habitant et du revenu disponible brut par tête d’habitant
entre 1998-2011
1 0 000
1 2 000
1 4 000
1 6 000
1 8 000
2 0 000
2 2 000
2 4 000
2 6 000
2 8 000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
PIB par tête d'habitant Revenu disponible brut par tête d'habitant
Source: Haut-Commissariat au Plan- CDG Capital Research
Eu égard à la mauvaise campagne agricole et à la crise de dette européenne, l’économie marocaine démarre l’année 2012 difficilement
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Une situation de sous liquidité
L’évolution des encours des crédits destinés aux promoteurs immobiliers a connu durant le
premier semestre 2012 une stabilité. En effet, à fin juin 2012 l’encours des crédits immobiliers
accordés aux promoteurs a affiché un total de 69,5 Mrds MAD contre 68,9 Mrds MAD soit une
croissance de 0,9% en un mois.
Graphe 11: Progression des crédits accordés aux promoteurs en 2012
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12
Source: Bank Al Maghreb- CDG Capital Research
A notre sens, cette stabilité des encours reflèterait un ralentissement de l’activité de
construction suite une crise de liquidité sur le marché. (Voir note sur le secteur bancaire
«La sous liquidité pèse sur le système bancaire »). En effet, en conséquence à la crise de
liquidité, nous supposons que les banques font preuve davantage de prudence dans leur
octroi de crédit immobilier.
Conséquence : une consommation de ciment en décélération
A fin août 2012, les ventes de ciment ont enregistré une baisse de 23,3% contre une baisse de
4,3% une année auparavant. Sur une base de comparaison mensuelle, les ventes de ciment
enregistrent depuis avril 2012 une baisse, soit un TCAM de -12,0% sur cinq mois.
Selon les professionnels du marché, notamment les cimentiers, la croissance du marché devrait
décélérer pour atteindre 2-3% en 2012 contre 10,7% en 2011. Notons que 80% des ventes de
ciment sont destinées au secteur immobilier.
L’ensemble des facteurs cités ci-dessus nous amènent à penser que la progression du marché
immobilier pourrait être freinée dans les prochains mois. En effet, le manque de liquidité et le
ralentissement économique devraient à notre sens entraîner un recul de l’activité de
construction et un repli de la demande en 2012 (après une année 2011 qui aura été marquée
par un certain rebond).
Toutefois, les fondamentaux du secteur limite la probabilité d’un choc extrême ou d’une crise
immobilière semblable à celle de nos voisins espagnols.
La stabilité de l’encours des crédits, refléterait un ralentissement de l’activité de construction
Les ventes de ciment enregistrent depuis avril 2012 une baisse, soit un TCAM de -12,0% sur cinq mois
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Néanmoins les fondamentaux du secteur restent solides
S’il est incontestable que le marché de l’immobilier a accusé le coup en 2009, et pourrait vivre
la même situation en 2012, nous demeurons confiants quant à ses fondamentaux. En effet,
plusieurs facteurs influant positivement sur la demande de logements soutiennent le marché
immobilier : déficit en logements social et moyen standing, tendance démographique
positive, incitations fiscales et allégements des contraintes de crédits.
Un déficit en logement chronique
Le marché marocain, contrairement au pays voisin notamment l’Espagne, ne présente pas de
fort excès d’offre, mais se distingue plutôt par un déficit chronique que le Maroc peine à
combler depuis plusieurs années.
En effet, malgré l’augmentation conséquente des constructions entre 2003 et 2011 (+181%),
l’offre en logements n’a pas pu satisfaire la demande. Ceci a contribué à la création et à
l’accumulation d’un déficit d’une année à l’autre ; qui s’est traduit par la multiplication des
différentes formes d’habitat insalubre et par le phénomène de la cohabitation, franchissant
vers la fin de l’année 2011, la barre de 800.000 unités.
Ainsi, en retenant comme hypothèses un déficit de 800.000 unités, une production annuelle
de 150.000 logements et un besoin annuel de 120.000 logements, le déficit sera maintenu et
s’établirait à 560.000 unités en 2020.
Notons qu’à date d’aujourd’hui, le pic de production en logement atteint au Maroc est de
112.000 logements en 2007 nettement inférieur à nos estimations de 150.000 logements par
an.
Graphe 12: Estimation de l’évolution du déficit en logements en milliers jusqu’à 2020
800
560
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Déficit estimé Besoins annuels estimés Production annuelles estimées
Source: CDG Capital Research
Malgré l’augmentation conséquente des constructions entre 2003-2011, l’offre en logements n’a pas pu satisfaire la demande
11 octobre 2012
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Une tendance démographique positive
L’évolution continue de la population urbaine, résultat de l’accroissement démographique et de
l’exode rural, a également participé au déséquilibre du marché, qui se caractérise aujourd’hui
par une offre estimée à 100.000 logements, incapable de subvenir aux seuls nouveaux besoins
de 120.000 par an.
Graphe 13: Evolution du nombre de ménage par milieu de résidence entre 2012-2020
-
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
9 000
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Mill
iers
National Urbain Rural
Source: Haut-Commissariat au plan – CDG Capital Research
Cet accroissement démographique devrait se poursuivre à long terme, puisque le HCP prévoit
sur la période 2012-2020 une croissance des ménages de 2,3%.
Graphe 14: Evolution du nombre de ménage en milliers et de la taille moyenne des
ménages entre 2012-2020
4,0
4,1
4,2
4,3
4,4
4,5
4,6
4,7
4,8
4,9
6 000
6 500
7 000
7 500
8 000
8 500
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Evolution du nombre de ménage
Evolution de la taille moyenne des ménages
Source: Haut-Commissariat au plan – CDG Capital Research
Par conséquent, l’évolution des ménages demeure un puissant élément de soutien de la
dynamique immobilière. Notons que la tendance actuelle est à l’augmentation du nombre de
foyers et à la baisse du nombre de personnes par foyer.
L’évolution des ménages demeure un puissant élément de soutien de la dynamique immobilière
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Des incitations fiscales
L’offre en logements accessibles à la classe à moyen et faible revenu a été l'une des
préoccupations principales du nouveau gouvernement marocain. En effet, le Royaume fait face
à un déficit estimé à 800.000 unités (source Ministère de l’Habitat) suite à la hausse des prix
des terrains et à une absence de logement de petite superficie.
Aujourd’hui le gouvernement envisage de réduire ce déficit de 50% d’ici 2017. Pour ce faire, ce
dernier compte porter la production à 170.000 logements par an contre 120.000 en 2010 et ce
à travers :
- Les nouvelles incitations fiscales pour le logement social (Construire un minimum de 200
logements en cinq ans au lieu 500 logements)
- Le développement d’une offre de logements dédiés à la classe moyenne (attendue dans le
projet de loi de finances 2013) ;
- Le renflouement du « Fonds Solidarité Habitat » (augmentation de la taxe sur le ciment de
10 centimes par kg à 15 centimes par kg, d’autres matériaux peuvent être assujettis à cette
taxe).
Des facilités de financement pour les ménages
A ces incitations fiscales, s’ajoutent les facilités de financements accordés aux futurs acquéreurs
qui accentuent elles aussi l’effet favorable de la demande.
Afin d’élargir l’accès au crédit bancaire et de stimuler la demande, le gouvernement a mis en
place trois fonds de garanties :
o FOGALOGE : destiné aux salariés du secteur publics
o FOGARIM : destiné aux ménages à faibles revenus
o FOGALEF : destiné aux fonctionnaires de l’enseignement et pour les adhérents de la
fondation Mohammed VI.
La création de fonds de garanties, conjuguée au boom immobilier a permis aux établissements
de crédit de s’intéresser davantage au financement de l’immobilier et d’ouvrir les vannes de
financement et par conséquent renforcer la demande en logements.
Le gouvernement envisage de réduire le déficit et ce à travers plusieurs incitations fiscales
Les facilités de financements accordés aux futurs acquéreurs accentuent elles aussi l’effet favorable de la demande
11 octobre 2012
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Investissement en immobilier premier refuge des ménages
La forte progression du pouvoir d’achat des ménages permet d’améliorer leur solvabilité et
d’accroître la demande en logements. Entre 2006 et 2011, le revenu disponible brut des
ménages a augmenté à un rythme proche de 5% par an.
Par ailleurs, l’investissement en l’immobilier au Maroc reste perçu par les ménages comme le
premier refuge, et ce en dépit des niveaux de valorisation atteints. En effet, le Haut-
Commissariat au Plan estime 65,6% de la population marocaine sont propriétaires de logement.
Graphe 15 : Evolution du taux d’occupation de logement au Maroc
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
1971 1982 1994 2010
Source : Haut-commissariat au plan – CDG Capital Research
L’investissement en immobilier au Maroc reste perçu par les ménages comme le premier refuge, et ce en dépit des niveaux de valorisation atteints
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Recherche Actions – Secteur immobilier
Du côté des valeurs cotées
La croissance au rendez-vous…
L’année 2011 a été caractérisée par une forte croissance de la production de l’ensemble des
promoteurs cotés en bourse. En effet, à fin 2011 la production a atteint un montant de 18,3
Mrds MAD en hausse de 41,5% comparativement à 2010.
Graphe 16 : Evolution de la production réalisée Graphe 17 : Evolution de la marge EBE
Source : Etats financiers – CDG Capital Research Source : Etats financiers – CDG Capital Research
Cette progression revient principalement au pôle social et intermédiaire, dont les
ventes progressent, et représentent la quasi-totalité de l’activité immobilière au-
delà de 70% du chiffre d’affaires des promoteurs cotés.
Graphe 18 : Evolution de la marge d’exploitation Graphe 19 : Evolution de la marge nette
Source : Etats financiers – CDG Capital Research Source : Etats financiers – CDG Capital Research
Par ailleurs, l’évolution des indicateurs d’exploitation des promoteurs
immobiliers cotés a été mitigée. Ainsi seul le groupe Alliance a vu ses marges
s’apprécier de 1 pt, contre une baisse de 3 pts pour CGI et de 7pts pour ADH.
Graphe 20 : Evolution du REX Graphe 21 : Evolution du RNPG
Source : Etats financiers – CDG Capital Research Source : Etats financiers – CDG Capital Research
31%42%
27% 31% 24%
57%57%
33% 34%35%
44% 27%
28% 21%18%
2007 2008 2009 2010 2011
ADH ADI CGI
31%41%
26% 31% 24%
56%56%
28%30%
31%
21%22%
26% 20%17%
2007 2008 2009 2010 2011
ADH ADI CGI
3,2
7,0 7,1 6,78,91,1
2,1 2,7 3,6
5,4
3,0
2,73,2 2,7
4,0
2007 2008 2009 2010 2011
ADH ADI CGI
23% 24%15%
22% 20%
21%
42%
16%16% 19%
21%
24%
19%18% 14%
2007 2008 2009 2010 2011
ADH ADI CGI
0,9
2,01,6
2,3 2,20,4
0,30,6
0,8 1,4
0,2
0,3 0,6
0,4
0,5
2007 2008 2009 2010 2011ADH ADI CGI
Une progression de la production de l’ordre de 41,5% à 18,3 Mrds MAD
Une évolution mitigée des indicateurs d’exploitation
11 octobre 2012
15
CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
…limitée par une faible capacité de financement
La situation financière de l’ensemble des promoteurs cotés en bourse s’est
dégradée en 2011. En effet, au 31 décembre 2011, la dette financière nette
consolidée des sociétés cotées s’est élevée à 16,3 milliards de dirhams, soit un
accroissement de 37,5% par rapport à 2010.
Ces dettes représentent à peu près 0,86 fois les fonds propres de l’ensemble
contre 0,69 une année auparavant. Soulignons que cet endettement n’est pas
sans conséquences sur les résultats des promoteurs, puisqu'il génère de lourdes
charges financières.
Graphe 22 : Evolution de la structure financière en 2011 Graphe 23 : Evolution du Gearing entre 2010-2011
81%
151%
41%68%
133%
33%
ADH ADI CGI
2010 2011
Source : Etats financiers – CDG Capital Research Source : Etats financiers – CDG Capital Research
Le déséquilibre financier affiché par les groupes cotés, résulterait à notre sens de
la hausse du BFR. En effet, en 2011 le BFR des promoteurs a progressé de 15,2%
à passant de 23,9 Mrds MAD à 27,6 Mrds MAD.
Graphe 24 : Evolution du Besoin en Fonds de Roulement Graphe 25 : Evolution du BFRE en nombre de jours
Source : Etats financiers – CDG Capital Research Source : Etats financiers – CDG Capital Research
A la lecture des états de synthèses nous pensons qu’une partie de la progression
du BFR est probablement issue des acquisitions des terrains. En effet, plusieurs
promoteurs ont annoncé un renforcement en réserves foncières, notamment
pour le groupe Addoha avec 130 ha courant 2011.
10,5
4,0 4,55,8
4,72,3
-2,7
-1,3
0,4
8,56,0
1,8
ADH ADI CGI
Fonds propres Dettes Trésorerie nette Endettement net
2,85,5
13,5 13,9 15,6
0,7
2,1
3,05,3
7,6
2,6
3,2
4,84,7
4,5
2007 2008 2009 2010 2011
ADH ADI CGI
ADH 661 ADH 600
ADI 733 ADI 627
CGI 224 CGI 173
-
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
2007 2008 2009 2010 2011ADH ADI CGI
La situation financière de l’ensemble des promoteurs cotés s’est dégradée en 2011 Le déséquilibre financier
affiché par les promoteurs, résulterait à notre sens de la hausse du BFR
11 octobre 2012
16
CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
104 140 129 167 214 104
127 132
236
308
29 73
199
231 148
2007 2008 2009 2010 2011ADH ADI CGI
Graphe 26 : Evolution Avances clients/Stocks Graphe 27 : Evolution Avances clients / CA
.
Source : Etats financiers – CDG Capital Research Source : Etats financiers – CDG Capital Research
Par ailleurs, l’évolution des délais fournisseurs et délais clients serait à notre sens
une cause indispensable à la progression du BFR.
Graphe 28 : Evolution des délais fournisseurs Graphe 29 : Evolution des délais clients
Source : Etats financiers – CDG Capital Research Source : Etats financiers – CDG Capital Research
27% 22% 22% 29% 25%
30%
15%24%
26% 33%
16%
21%
24%
34%34%
2007 2008 2009 2010 2011
ADH ADI CGI
50% 67% 64% 67% 50%
29%
63%36%
55%51%
51%
66%
68%
104%109%
2007 2008 2009 2010 2011
ADH ADI CGI
219 206 215 223 198
144 67
161 170 187
49 119
156 214 204
2007 2008 2009 2010 2011ADH ADI CGI
La baisse des délais fournisseurs conjuguée à la hausse des délais clients pourrait être l’une des causses de la progression du BFR
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Recherche Actions – Secteur immobilier
Nos publications 2012 (1)
Date Type de rapport Titre Analystes Pages
26/04/12 Flash Résultats trimestrielsRésultats annuels IAM 1er trimestre : Résultats trimestriels
sans surpriseFatima-Ezzahara Erraji 5
02/04/12 Flash Résultats annuels Résultats 2011 : Récapitulatif de l’ensemble des résultats 2011Equipe recherche
Actions-
26/09/12 Flash Résultats semestrielsCGI - COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE - Publication des
résultats au S1 2012Fatima-Zahra Benjdya 3
03/06/12 Rapport marché Half year report Meriyem Dahmi 9
BMCI - BANQUE MAROCAINE POUR LE COMMERCE ET
L'INDUSTRIE - Publication des résultats au S1 2012Fatima-Ezzahara Erraji 3
28/09/12 Flash Résultats semestriels ADI - ALLIANCES - Publication des résultats au S1 2012 Fatima-Zahra Benjdya 4
28/09/12 Flash Résultats semestrielsBMCE Bank - BANQUE MAROCAINE DU COMMERCE EXTERIEUR -
Publication des résultats au S1 2012Fatima-Ezzahara Erraji 3
Amal Zaouiya 3
28/09/12 Rapport fondamental Nouvelle saison de déception : la masse bénéficiaire
régresse de 11%
Equipe recherche
Actions35
28/09/12 Flash Résultats semestriels HOL - HOLCIM - Publication des résultats au S1 2012 Fatima-Zahra Benjdya 3
28/09/12 Flash Résultats semestriels LAC - LAFARGE CIMENTS - Publication des résultats au S1 2012 Fatima-Zahra Benjdya 3
28/09/12 Flash Résultats semestriels ADH - ADDOHA - Publication des résultats au S1 2012 Fatima-Zahra Benjdya 3
28/09/12 Flash Résultats semestriels
3
11/10/12 Rapport fondamental SECTEUR IMMOBILIER : La reprise s'essoufle Fatima-Zahra Benjdya 19
13/09/12 Flash Résultats semestrielsCIH - CREDIT IMMOBILIER ET HOTELIER - Publication des
résultats au S1 2012Fatima-Ezzahara Erraji 3
24/09/12 Flash Résultats semestrielsSMI - SOCIETE METALLURGIQUE D'IMITER - Publication des
résultats au S1 2012Amal Zaouiya 3
24/09/12 Flash Résultats semestriels MNG - MANAGEM - Publication des résultats au S1 2012 Amal Zaouiya 4
26/09/12 Flash Résultats semestriels CLT - CENTRALE LAITIERE - Publication des résultats au S1 2012
09/08/12 Flash Résultats semestrielsATW - ATTIJARIWAFA BANK - Publication des résultats au S1
2012Fatima-Ezzahara Erraji 3
08/08/12 Rapport fondamentalSECTEUR BANCAIRE - La sous-liquidité pèse sur le système
bancaireFatima-Ezzahara Erraji 21
05/09/12 Flash Résultats semestrielsBCP - BANQUE CENTRALE POPULAIRE - Publication des
résultats au S1 2012Fatima-Ezzahara Erraji 3
23/08/12 Flash Résultats semestrielsSTR - Stroc Industrie - Profit Warning/Un mauvais premier
semestre 2012 s’annonceFatima-Zahra Benjdya 3
07/09/12 Flash Résultats semestriels LES - LESIEUR CRISTAL - Publication des résultats au S1 2012 Amal Zaouiya 3
07/09/12 Flash Résultats semestriels CNIA - CNIA SAADA - Publication des résultats au S1 2012 Fatima-Ezzahara Erraji 3
11/09/12 Flash Résultats semestriels GAZ - AFRIQUIA GAZ - Publication des résultats au S1 2012 Amal Zaouiya 3
24/09/12 Flash Résultats semestrielsCDM - CREDIT DU MAROC - Publication des résultats au S1
2012Fatima-Ezzahara Erraji 3
24/09/12 Flash Résultats semestriels CSR - COSUMAR - Publication des résultats au S1 2012 Amal Zaouiya 3
25/09/12 Flash Résultats semestriels SAM - SAMIR - Publication des résultats au S1 2012 Amal Zaouiya
03/08/12 Rapport fondamentalSecteur Télécom - Publication par l’ANRT des indicateurs clés
au S1 2012 Fatima-Ezzahara Erraji 4
02/08/12 Flash Résultats semestriels JALU - JET ALU - Révisions à la baisse de nos estimations 2012e Fatima-Zahra Benjdya 3
31/07/12 Flash Résultats semestrielsIAM - MAROC TELECOM - Révisions de nos prévisions en
intégrant le plan de départs volontairesFatima-Ezzahara Erraji 5
31/07/12 Flash Résultats semestrielsCMA - CIMENTS DU MAROC - Résultats de Ciments Du Maroc
au S1 2012Fatima-Zahra Benjdya 3
31/07/12 Flash Résultats semestrielsWAA - WAFA ASSURANCE - Résultats de Wafa Assurance au S1
2012Fatima-Ezzahara Erraji 3
27/07/12 Flash Résultats semestrielsLAC - LAFARGE CIMENTS - Résultats de Lafarge France & avant-
goût des résultats de Lafarge Maroc au S1 2012Fatima-Zahra Benjdya 3
05/07/12 Rapport marchéMENA Equity Markets (English): Egypt stood out in the first
half of 2012 Meriyem Dahmi 3
08/05/12 Rapport fondamental Managem : Un potentiel de croissance intégré dans le cours Amal Zaouiya 31
02/06/12 Rapport fondamental Secteur Minier:Essoufflement de la hausse du début d’année Amal Zaouiya 14
01/06/12 Flash BAM maitient son taux directeur Siham El Ouarzaz 2
25/04/12 Stratégie Marché Une stratégie défensive s'impose dans un marché incertain Meriyem Dahmi 35
30/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels ADDOHA au 31 Décembre 2011 Fatima-Zahra Benjdya 4
30/03/12 Rapport marché Quarterly report Meriyem Dahmi 9
11 octobre 2012
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CDG CAPITAL RESEARCH
Recherche Actions – Secteur immobilier
Nos publications 2012 (2)
Date Type de rapport Titre Analystes Pages
Equipe recherche
Actions-
-
02/02/12 Flash Fusion Glencore-Xstrata Amal Zaouiya 2
25/01/12 Rapport fondamentalStroc-résultats provisoires. Publication des comptes
provisoires au 31 décembre 2011Fatima-Zahra Benjdya 3
17/01/12 Rapport fondamentalMaroc Telecom : initiation de couverture. Trouver refuge
dans le rendementFatima-Ezzahara Erraji 34
Quotidien Rapport marché Rés Adju Siham El Ouarzaz 3
Flash Résultats semestriels Rapport fondamental Résumé des résultats semestriels 20112
20/01/12 Rapport fondamentalJET ALU : initiation de couverture. De beaux atouts à faire
valoirFatima-Zahra Benjdya 30
Quotidien Flash News Daily News Sarah Grili -
16/02/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels AWB au 31 Décembre 2011 Fatima-Ezzahara Erraji 3
27/01/12 Rapport fondamentalSecteur Télécoms : Publication par l’ANRT des indicateurs clés
de 2011Fatima-Ezzahara Erraji 3
29/02/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels du Ciments du Maroc au 31 Décembre 2011 Fatima-Zahra Benjdya 3
28/02/12 Rapport fondamental UPDATE: IAM- révisions à la baisse Fatima-Ezzahara Erraji 5
29/03/12 Rapport fondamental Crise en Europe : Ses effets sur l’économie marocaine Siham El Ouarzaz 26
27/03/12 Rapport fondamental Flash baisse du taux directeur : BAM baisse son taux directeur Siham El Ouarzaz 2
30/03/12 Flash Résultats annuelsRésultats 2011 : Un avant-goût insipide de l’évolution de la
masse bénéficiaire
Equipe recherche
Actions-
30/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels du groupe Alliances au 31 Décembre 2011 Fatima-Zahra Benjdya 3
28/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels BMCE au 31 Décembre 2011 Fatima-Ezzahara Erraji 3
28/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels CDM au 31 Décembre 2011 Fatima-Ezzahara Erraji 3
26/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels Samir au 31 Décembre 2011 Amal Zaouiya 4
23/03/12 Rapport fondamentalSecteur Télécoms : Le mobile en quête de croissance Compte
rendu du forum Africa TelecomFatima-Ezzahara Erraji 2
23/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels BMCI au 31 Décembre 2011 Fatima-Ezzahara Erraji 3
20/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels Cosumar au 31 Décembre 2011 Amal Zaouiya 3
20/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels Stroc Industrie au 31 Décembre 2011 Fatima-Zahra Benjdya 3
16/03/12 Flash Résultats annuels Résultats de Managem au 31 décembre 2011 Amal Zaouiya 3
16/03/12 Flash Résultats annuels Résultats de SMI au 31 décembre 2011 Amal Zaouiya 3
12/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels DLM au 31 Décembre 2011 Fatima-Zahra Benjdya 3
12/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels Sonasid au 31 Décembre 2011 Fatima-Zahra Benjdya 3
12/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels BCP au 31 Décembre 2011 Fatima-Ezzahara Erraji 3
08/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels CLT au 31 Décembre 2011 Amal Zaouiya 3
08/03/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels Lafarge Maroc au 31 Décembre 2011 Fatima-Zahra Benjdya 3
29/02/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels CNIA SAADA au 31 Décembre 2011 Fatima-Ezzahara Erraji 3
28/02/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels IAM au 31 Décembre 2011 Fatima-Ezzahara Erraji 5
17/02/12 Flash Résultats annuels Résultats annuels CIH au 31 Décembre 2011 Fatima-Ezzahara Erraji 3
23/02/12 Flash Résultats annuels Résultat Holcim SA au 31 décembre 2011 Fatima-Zahra Benjdya 3
17/02/12 Flash Résultats annuels Résultatas de Lafarge Ciments : Résultats de Lafarge France et
avant-goût des résultats de Lafarge Maroc en 2011Fatima-Zahra Benjdya 3
Hebdomadaire Rapport marché Actions: Weekly Report Meriyem Dahmi 9
Hebdomadaire Rapport marché Actions: Weekly Report (version anglaise) Meriyem Dahmi 9
Quotidien Rapport marché Daily Scorecard Meriyem Dahmi 4
Hebdomadaire Rapport marché Fixed income weekly Report Siham El Ouarzaz 6
Quotidien Rapport marché Info Adju Siham El Ouarzaz 3
Flash Résultats annuels Rapport fondamental Résumé des résultats 2011Equipe recherche
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Rabat, Maroc Mohamed Chbani Siham El Ouarzaz Fatima-Zahra Benjdya Tél. : 05 22 23 97 12 [email protected] [email protected] [email protected]
Fatima ezzahra Erraji [email protected] Amal Zaouiya [email protected] Meriyem Dahmi [email protected]
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