3. Ouverture

Chapitre III

Ouverture financire

Farid ToubalUniversit dAngersMaster 1

On a vu dans lavant propos que le commerce extrieur nest jamais quilibr. Au contraire, les comptes extrieurs des tats sont de plus en plus dsquilibrs (cf. graphique)

Lexistence de marchs financiers internationaux permet de financer un dsquilibre extrieur et daccrotre le bien-tre en desserrant le lien entre production et consommation au cours du temps

Introduction

Approche intertemporelle du compte courant Les modles keynsiens en conomie ouverte (ex: Mundell-Fleming)

ne permettent pas de traiter rigoureusement les choix intertemporels et le rle des anticipations

Or ces choix sont cruciaux pour clairer la politique conomique en conomie ouverte , par exemple :

Impact dun choc de productivit transitoire ou permanent sur les comptes extrieurs

Accumulation dactifs extrieurs en prvision dune transition dmographique ou de la rarfaction des matires premires (ex.: fonds souverains)

Soutenabilit de la dette extrieure (ex.: restructurations de dette souveraine en Club de Paris)

Introduction

Approche intertemporelle du compte courant Lapproche intertemporelle du compte courant permet dintgrer les

anticipations et de fonder microconomiquement les comportements des agents

Quand on y intgre la monnaie, on parle de nouvelle macroconomie en conomie ouverte (new open economymacroeconomics)

Introduction

1. Dfinitions

2. Dtermination intertemporelle du compte courant

3. Allocation internationale du capital

4. Les dsquilibres mondiaux : le dbat de politique conomique

Plan

III. Ouverture financire

1. Dfinition

La balance des paiements enregistre lensemble des transactions entre un pays et le reste du monde, ainsi que leurs contreparties financires

Si les transactions dun pays sont excdentaires, alors ce pays accumule des crances sur le reste du monde ; si ses transactions sont dficitaires, alors il accumule des engagements

La balance des paiements est quilibre aux erreurs et omissions prs

1. Dfinition1.1 Balance des paiements

La position extrieure dun pays constate les crances et les dettes vis--vis du reste du monde : actions, obligations, participations non cotes, prts bancaires

La position extrieure nette (net foreign assets ou international investment position) est la diffrence entre crances et dettes. Aux erreurs et omissions prs, la PEN reprsente donc lexcdent ou le

dficit des transactions courantes cumul au cours du temps et revaloris en fonction des mouvements des prix dactifs financiers

Faute dinformation fiable sur la valeur des actifs, la PEN est parfois mesure au cot historique


Rle des rserves de change

En rgime de change fixe, les variations des rserves de change, contrles par la Banque centrale, soldent la balance des paiements

En rgime de change flottant: Le taux de change sajuste en permanence pour raliser de loffre

et de la demande de devises, donc lquilibre de la balance des paiements

Les rserves ne varient que marginalement sous leffet des dcisions autonomes de la banque centrale (ex: conversion en monnaie nationale des intrts reus)

1. Dfinition1.2 Commentaires

Cas de la zone euro

Les balances des paiements des Etats membres de la zone euro nont pas de signification montaire (les rserves de change sont gres conjointement avec la BCE)

Mais elles permettent dapprcier : La comptitivit de la production de biens et de services Lattractivit pour les investissements directs et les

investissements de portefeuille (ex: part des non-rsidents dans les actions du CAC40, dans la dette publique)

Lquilibre entre pargne et investissement et entre offre et demande (ex: le dficit courant de la France suggre que loffre est mal oriente)

1. Dfinition1.2 Commentaires

Produit national brut (PNB) inclut les revenus des facteurs de

production : intrts et dividendes rapatris, salaires

Produit intrieur brut (PIB) ninclut pas les revenus des facteurs

Un cart qui peut tre substantiel PEN trs dbitrice (ex: dette extrieure,

beaucoup dinvestissements directs trangers) ou trs crditrice (ex: fonds de pensions investis ltranger)

Pays trs dpendant des transferts des migrants (remittances)

1. Dfinition1.3 Revenus des facteurs

Balance des paiements de la zone euro

1. Dfinition1.4 Illustration

Convertibilit du compte courant Autorisation dchanger des devises pour financer les oprations

dimportation, dexportation et de rmunration des facteurs

Convertibilit du compte financier Autorisation dchanger des devises pour raliser des oprations

bancaires ou des investissements

1. Dfinition1.5 La convertibilit du compte courant

et du compte financier

Larticle VIII des statuts du FMI prvoit la convertibilit du compte financier Certains pays nont pas souscrit

larticle VIII (ex: Chine) Presque tous les pays

maintiennent des restrictions aux investissements directs dans les secteurs stratgiques, le foncier, etc.

Le dbat sur les fonds souverains renvoie notamment labsence de rciprocit des rgles dinvestissement

1. Dfinition1.5 La convertibilit du compte courant

et du compte financier


2. Notion theorique

2. Notion Thorique2.1 Motivation

Lapproche usuelle de lconomie ouverte met laccent sur le court/moyen terme Modles prix fixes, sans dynamique (Mundell-Fleming) Dynamique courte centre sur linteraction rigidit des prix des biens /

flexibilit du taux de change (Dornbusch) Dynamique de moyen terme avec des interactions stock-flux (modles

de portefeuille)

Ces approches sont pertinentes pour beaucoup de sujets Choix de politique macro-conomique en conomie ouverte Analyses des interdpendances macroconomiques (croissance,

inflation) et des dterminants du taux de change Analyses de la coordination des politiques conomiques

2. Notion Thorique 2.1 Motivation

Deux insuffisances : Thorique: manque de micro-fondations rigoureuses (qui sont

devenus standard en conomie ferme) Empirique: traitent mal les questions intertemporelles

Pourquoi sendetter ? Jusquo ? Comment rpondre aux situations de surendettement des Etats ?

Recherche dune approche unifie dans les annes 90: Approche intertemporelle de la balance des paiements (Obstfeld-

Rogoff 1999) Retour sur le court terme : nouvelle macroconomie internationale


Quest-ce quune conomie ouverte ? Plusieurs biens : national / tranger(s) ; Plusieurs actifs : national /

tranger(s); Le taux de change entre dans les deux cas dans la dtermination du prix relatif

Echange : International (jachte le bien tranger, je vends le bien national) Intertemporel (jemprunte ou je prte ltranger)


Les arguments thoriques pour lintgration financire

Microconomiques Allouer lpargne Dissocier production et consommation [Transfrer les technologies]

Macroconomiques Absorber les chocs temporaires [Discipliner les politiques conomiques]


Dans un cadre noclassique,

Pays dvelopps: Stock de capital important, rendement faible Population vieillissante, pargne abondante

Pays en dveloppement Stock de capital limit, rendement lev Population jeune, pargne faible

Gain mutuel louverture financire

2. Notion Thorique 2.1 Allouer lpargne

Louverture permet de dissocier possibilits de production et de consommation

La contrainte budgtaire intertemporelle est dcrite par DD dquation

Loptimum est en E Il y a change intertemporel,

formellement analogue lchange des biens

2. Notion Thorique 2.1 Allouer lpargne

Louverture apporte deux bnfices Lexportation du capital permet de diversifier le risque En cas de chocs temporaires sur le revenu, laccs au march financier

permet de lisser la consommation

Sapplique notamment aux pays trs spcialiss (chocs sur les prix)

Illustration sur rgions US (Asdrubali, Sorensen et Yosha 1996): effet de lissage du revenu disponible : Diversification du portefeuille : 39% des chocs sur le revenu primaire Crdit..23% ... Transferts fdraux.13% ... Total75% ...

2. Notion Thorique 2.2 Absorber les chocs

Des arguments indirects Discipline :

arguments dconomie politique : ouverture comme commitment envers les bonnes politiques

donc ouverture = dveloppement institutionnel cf Amrique latine 1990s / March unique en Europe

Technologie : Thories de lIDE : cot du capital / proximit de la demande /

organisation industrielle (IO) Approche IO prdomine IDE est donc vecteur de transferts de technologie

2. Notion Thorique 2.3 transfert de technologie

Toutes les crises financires ne proviennent pas de lexcs dendettement extrieur Crises de change pures (classiques ou nouveaux fondamentaux) Crises de dfiance lgard du systme financier

Mais beaucoup y sont lies. Vagues de dfauts: 1830 1850 1875 1885 1920 1940 1980 1990

Il y a rcurrence des crises de la dette tous les 20 ou 30 ans environ

2. Pourquoi louverture fait question2.3 Rcurrence des crises de dettes

2. Pourquoi louverture fait question 2.3 Rcurrence des crises de dettes

La capacit payer peut tre temporairement compromise par : Un choc ngatif sur le revenu ou les exportations Un profil de remboursement irrgulier Une pnurie de rserves

On parle alors de crise de liquidit (par opposition la crise de solvabilit). Un rchelonnement des chances peut alors permettre de restaurer la capacit payer

Un rgime financier internationale se caractrise aussi par les principes de rglement des crises financires Dfauts Rchelonnements Rductions de dette ngocies

2 2. Pourquoi louverture fait question 2.3 Rcurrence des crises de dettes


3. Allocation internationale du capital

1. Biais domestique dans linvestissement : le paradoxe de Feldstein et Horioka

2. Lnigme des flux internationaux de capitaux ( allocation puzzle )

3. Allocation internationale du capital3.1 introduction

En rgime de libert des mouvements de capitaux, il ne devrait pas y avoir de corrlation entre pargne et Investissement

Or, cette corrlation est leve, y compris entre pays de lOCDE (Feldstein et Horioka, 1980)

Explications: Biais domestique des investissements li des habitudes ou des

barrires non rglementaires Risque de dfaut, faible protection de linvestissement dans les pays

en dveloppement Influence sur les mouvements de capitaux des cots de transaction

des changes de biens et services (Obstfeld et Rogoff, 2000)

3. Allocation internationale du capital3.2 Paradoxe de Feldstein et Horioka

Un biais domestique plus marqu dans les annes 1970 1990 que durant la premire mondialisation


Les pays structurellement exportateurs de capitaux sont ceux qui ont :

Un taux de change sous-valu (ce qui en principe nest pas durable)

Un taux dpargne domestique lev, notamment dans une logique de cycle de vie (pays vieillissants qui devront faire face des dpenses de retraite leves)

Des besoins dinvestissement limits

3. Allocation internationale du capital3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux

A linverse, les pays structurellement importateurs de capitaux sont ceux qui ont un taux dpargne faible ou des besoins dinvestissement importants, notamment dans une perspective de rattrapage du capital/tte (cf. modle de Solow)

On sattend donc ce que les capitaux de long terme aillent des pays du Nord vers les pays du Sud


Mais en ralit

Les flux de capitaux des annes 1980-1990 ont t majoritairement Nord-Nord ( paradoxe de Lucas )

On nobserve pas de corrlation entre investissements entrants et rendement marginal du capital ( allocation puzzle )


Constat Les auteurs calibrent un modle de Ramsey avec fonction de

production Cobb-Douglas en conomie ouverte, les flux de capitaux observs sont en opposition frontale avec ce que

prdit le modle thorique : les pays o la croissance de la productivit g est plus rapide attirent moins de capital

Explications proposes par les auteurs Causalit du taux dpargne vers g (cf. modles de croissance

endogne) ou de g vers le taux dpargne Lien entre excdent courant et g (approche mercantiliste du

dveloppement) Lien entre dveloppement du secteur financier et g


III. Ouverture financire et choix intertemporel

4. Dsquilibre mondiaux

Les annes 2000 ont vu une accumulation de dficits courants aux Etats-Unis et une accumulation de surplus courants en Asie

La zone euro connat des htrognits internes importantes mais son solde des transactions courantes agrg est proche de lquilibre

4. Dsquilibres mondiaux 4.1 Introduction

Les dsquilibres courants internes la zone euro semblent cohrents avec lapproche intertemporelle du compte courant Les pays en dficit courant sont ceux o la productivit crot

rapidement (ex.: nouveaux tats membres)

Mais dautres explications sont possibles Surchauffe = excs de demande par rapport loffre locale, du fait

de rformes structurelles insuffisantes (ex.: Grce, France ?) Entres de capitaux spculatifs attirs par une bulle financire (ex.:

immobilier en Espagne)


Les dsquilibres courants internes la zone euro semblent cohrents avec lapproche intertemporelle du compte courant Les pays en dficit courant sont ceux

o la productivit crot rapidement (ex.: nouveaux tats membres)

Mais dautres explications sont possibles Surchauffe = excs de demande

par rapport loffre locale, du fait de rformes structurelles insuffisantes (ex.: Grce, France ?)

Entres de capitaux spculatifs attirs par une bulle financire (ex.: immobilier en Espagne)


tats-Unis : un dficit courant financ par les banques centrales asiatiques


Depuis 2000, le financement du dficit courant amricain se fait principalement par achat de titres publics et para-publics par des banques centrales asiatiques

En labsence dajustement de la parit entre le renminbi et le dollar des tats-Unis, la dette extrieur amricaine est le miroir de laccumulation des rserves de change asiatiques

La dgradation de la position extrieure nette amricaine mesure en valeur de march est limite car du point de vue des tats-Unis, la dprciation du dollar rvalue les actifs libells en monnaie trangre et laisse le passif inchang (cf. graphique)


Explication aux USA pargne amricaine trop faible

Vieillissement de la population Effets de richesse sur la consommation (bulle immobilire et boursire) Desserrement de la contrainte financire par linnovation financire Bas niveau des taux dintrt du fait dune politique montaire

accommodante

Forte croissance anticipe de la productivit amricaine Dans une perspective intertemporelle, justifie les dficits courants

actuels et soutient les entres de capitaux Mais les entres de capitaux financent ltat fdral plus que les

investissements privs

4. Dsquilibres mondiaux 4.2 Explications

Explication en Asie pargne excessive en Asie ( saving glut )

Phase moins avance de la transition dmographique Dveloppement insuffisant des transferts sociaux justifiant une

pargne des mnages leve Epargne de prcaution par accumulation de rserves de change

pour faire face une crise ventuelle sur les marchs mergents, dans un contexte de dfiance envers le FMI

Sous-valuation des taux de change asiatiques Notamment le renminbi

4. Dsquilibres mondiaux 4.2 Explications

Chapitre IIIOuverture financireIntroductionIntroductionIntroductionPlanIII. Ouverture financire 1. Dfinition1. Dfinition1.1 Balance des paiements1. Dfinition1.1 Balance des paiements1. Dfinition1.1 Balance des paiements 1. Dfinition1.2 Commentaires1. Dfinition1.2 Commentaires1. Dfinition1.3 Revenus des facteurs1. Dfinition1.4 Illustration1. Dfinition1.5 La convertibilit du compte courantet du compte financier1. Dfinition1.5 La convertibilit du compte courantet du compte financierIII. Ouverture financire 2. Notion theorique2. Notion Thorique2.1 Motivation 2. Notion Thorique 2.1 Motivation2. Notion Thorique 2.1 Motivation2. Notion Thorique 2.1 Motivation2. Notion Thorique 2.1 Motivation2. Notion Thorique 2.1 Allouer lpargne2. Notion Thorique 2.1 Allouer lpargne2. Notion Thorique 2.2 Absorber les chocs2. Notion Thorique 2.3 transfert de technologie2. Pourquoi louverture fait question2.3 Rcurrence des crises de dettes2. Pourquoi louverture fait question 2.3 Rcurrence des crises de dettes2 2. Pourquoi louverture fait question 2.3 Rcurrence des crises de dettesIII. Ouverture financire 3. Allocation internationale du capital3. Allocation internationale du capital3.1 introduction3. Allocation internationale du capital3.2 Paradoxe de Feldstein et Horioka3. Allocation internationale du capital 3.2 Paradoxe de Feldstein et Horioka3. Allocation internationale du capital 3.2 Paradoxe de Feldstein et Horioka3. Allocation internationale du capital 3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux3. Allocation internationale du capital 3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux3. Allocation internationale du capital 3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux3. Allocation internationale du capital 3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux3. Allocation internationale du capital 3.3 Enigme des flux internationaux de capitauxIII. Ouverture financire et choix intertemporel 4. Dsquilibre mondiaux4. Dsquilibres mondiaux 4.1 Introduction 4. Dsquilibres mondiaux 4.1 Introduction 4. Dsquilibres mondiaux 4.1 Introduction 4. Dsquilibres mondiaux 4.1 Introduction 4. Dsquilibres mondiaux 4.1 Introduction 4. Dsquilibres mondiaux 4.2 Explications4. Dsquilibres mondiaux 4.2 Explications

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3. Ouverture