Augmentation Capital Label'vie- Etude d'Intégra Bourse

Augmentation de capital

Label Vie

Member of Integra partners1

Montant de l’opération : 329 MDHPrix par action : 1295 DHPériode de souscription :

du 27 octobre au 30 novembre 2011

Analyse des comptes Secteur d’activité

Parts de marché GMS (surface de vente)

Secteur de la

distribution

Contribution à hauteur de 12.4% au PIB

720 000 points de vente dans tout le

royaume

Valeur ajoutée72 000 MDH

Marjane47%

Aswak Assalam

13%

Acima11%

Metro15%

Label Vie11%

Carrefour3%


• Le secteur du commerce, qui contribue fortement au PIB (12.4% en2009), se caractérise par une forte croissance.• Le réseau de distribution, qui totalisait 6 hypermarchés en 1997 aatteint 26 à fin 2006. le nombre total de GMS s’établit à 108 à findécembre 2010.• Malgré ce développement, le CA/m² des GMS au Maroc reste faible parrapport à ses pairs régionaux traduisant un fort potentiel de croissance.• Toutefois, ce secteur est confronté à plusieurs difficultés notamment laconcurrence de l’informel, le manque de personnel qualifié, la faiblessedu système logistique et de transport induisant la multiplicité desintermédiaires …

distributionroyaume

13% de la population active marocaine

Aperçu de l’activité Historique

Time Line

2000 s 1 990 s1 980 s 2010 s

1985 : Création de la sociétéHyper SA 1986 : Ouverture du premierpoint de vente à Rabat

1990 : Restructuration ducapital 1995-1999: Elargissementdes points de vente.

2001 : Naissance de la chainedes supermarchés « Label vie » 2001-2007 : Restructurationdu capital. 2008 : Introduction en bourse

2010 : Rachat de Metro etouverture de 6 supermarchés. 2011 : Ouverture de la 1ère

tranche de la plateformelogistique de Skhirat 24.000 m2


• Créée en 1985 par trois personnes, la société Hyper SA a connuune institutionnalisation progressive de son tour de table.

• La société a adopté l’enseigne Label Vie en 2001 avantd’introduire progressivement la franchise Carrefour à partir de2009.

• L’activité a été élargie à travers la création de nouveaux points devente et l’accélération du rythme de croissance notamment aprèsl’introduction de la société en bourse en 2008 .

Actionnariat

2008 : Introduction en bourse logistique de Skhirat 24.000 m2

Retail holding

58%Flottant

20%

CNIA SAADA19%

Personnel2%

Autres1%

Aperçu de l’activité Une couverture géographique équilibrée

43 points de vente• 33 supermarchés• 2 hypermarchés• 8 magasins Metro

43 points de vente• 33 supermarchés• 2 hypermarchés• 8 magasins Metro

102 270 m² de surface de vente

102 270 m² de surface de vente

4 887.8 Millions de Chiffre d’affaires

4 887.8 Millions de Chiffre d’affaires

9 entrepôts de stockage

9 entrepôts de stockage


3 241 collaborateurs3 241 collaborateursUne plateforme

logistique de 24 000 m² d’entreposage

Une plateforme logistique de 24 000

m² d’entreposage

• Niveau d’endettement élevé suite à l’acquisition de Métro

• Chiffre d’affaires/m² faible lié la prépondérance des nouvelles ouvertures

• Ratios de valorisation court terme peu attrayants

• Aucune distribution de dividende prévue jusqu’à 2013

• Croissance exponentielle permettant à Label Vie d’occuper la deuxième part de marché (29%) en quelques année

• Gouvernance efficiente et management compétent

• Atouts logistiques• Positionnement fort avec la franchise Carrefour en l’absence d’autres enseignes internationales

• Développement significatif des prestations de services à forte valeur ajoutée

S W

Label Vie Secteur de distribution : un choix de portefeuille évident


TO• Secteur défensif • Vigueur de la demande interne (principal contributeur dans le PIB) soutenant le potentiel du secteur des GMS• Faible pénétration du secteur GMS par rapport aux pays comparables• Changement rapide des habitudes de consommation (hausse du revenu par habitant, urbanisation…)

•Concurrence du secteur informel

• Risque d’intensification de la compétition notamment avec l’entrée de nouvelles enseignes (le hard discounter turc BIM)

• Risque de décalage des programmes d’investissement (délais et budget)

Analyse des comptes Elargissement de l’activité et enrichissement de l’image de marque

Chiffre d’affaires/m²Ventes de marchandises (MDH)

1 1791 836

4 888

51 141 49 834 47 788

30 000

35 000

40 000

45 000

50 000

0

2000

4000

6000

8000

2008 2009 2010Chiffre d'affaires (MDH) CA/m² (DH)

2008 2009 2010

958.8 1030 1289.5

64.8202.4423.1 578.5

301.5

Métro;

2340.9

Métro Ouvertures 2010

Ouvertures 2009 Ouvertures 2008


• Le chiffre d’affaires à périmètre constant a cru de 7.4% en 2009 et4.6% en 2010. En effet, le rythme de croissance a connu unralentissement suite aux nouvelles ouvertures qui limitent lepérimètre des anciens magasins.

•La légère baisse du chiffre d’affaires par m² se justifie par lenombre important des magasins ouverts qui n’ont pas encoreatteint le même niveau d’efficacité des anciens.

• Les magasins Cash & Carry acquis en 2010 ont permis audistributeur de doubler son chiffre d’affaires en une seule année. Lapart de marché (superficie) a également doublé suite à cetteacquisition.

Supermarchés36%

Hypermarchés12%

Métro52%

Ventes par catégorie (2010)

Analyse des comptes Des marges affaiblies par l’intégration de Metro

Marge Directe (comptes Proforma)CPC Comptes publiés

MDH 2008 2009 2010Ventes de marchandises en l'état 1060.4 1656.5 4510.4Ventes de biens et services produits 118.4 179.9 377.4Chiffre d'affaires 1178.8 1836.4 4887.8

Var% 55.8% 166.2%Produits d'exploitation 1178.8 1837.9 4908.5achats revendus de marchandises 935.9 1487 4126.5

Var% 58.9% 177.5%Marge directe % 11.7% 10.2% 8.5%Achats consommés de mat.et fournitures 26 47.4 106.2Autres charges externes 66.2 96.4 204impôts et taxes 2.6 3.3 13Charges de personnel 61 92 224.8EBE 87.1 110.3 213.3

11.6%10.5% 10.2%

6.1% 6.2% 6.9%

2008 2009 2010

Hors Métro Métro


• La marge directe s’inscrit dans un trend baissier impactée par lemix produit avec une contribution de plus en plus importante deshypermarchés dont la marge est naturellement moins élevée.

• La marge directe a baissé significativement en 2010 passant de10.2% à 8.5% suite à l’intégration de Metro dont la marge se limiteà 6.9%. Hors Metro, cette marge s’est établie à 10.2%pratiquement au même niveau de 2009.

• L’optimisation des autres charges d’exploitation n’a pas pucontrecarrer la baisse de la marge directe induisant une baisse desautres marges.

EBE 87.1 110.3 213.3Marge EBE % 7.4% 6.0% 4.4%Dotations d'exploitation 23.2 37.2 153.8Résultat d'exploitation 63.9 74.6 80.2

Var% 16.7% 7.5%Marge opérationnelle% 5.4% 4.1% 1.6%Résultat financier -5.8 -5.2 -27.1Résultat non courant -1 24 25.4résultat avant impôt 57.1 93.4 78.5IS 15.4 14.2 25.2

Taux d'IS 27.0% 15.2% 32.1%Résultat net consolidé 41.7 79.2 53.3Intérêts minoritaires -0.1RNPG 41.7 79.2 53.4

Var% 89.9% -32.6%Marge nette% 3.5% 4.3% 1.1%

Analyse des comptes Renforcement de la structure bilancielle

Principaux ratios

Actif (MDH) 2008 2009 2010Actif immobilisé 603,2 929,7 3111,6Stock 127,1 211,4 578,6Délai de rotation de stocks en jr de vente de marchandises 43,1 45,9 46,2 Créances de l'actif circulant 238,9 497 750,9dont clients 149,3 335,7 442,1Délai de recouvrement en jr de CA TTC 38,0 54,8 27,1 Actif circulant 366,1 708,4 1329,5Trésorerie actif 429,1 345,6 332,2Total actif 1398,4 1983,7 4773,3

2008 2009 2010Gearing -38,6% 8,3% 187,7%BFR global 145 71,2 688,7BFR en jr du CA 36,9 11,6 42,3 BFR d'exploitation -159,2 -165,8 -352,9BFR d'exploitation en jr de CA TTC 40,5 - 27,1 - 21,7 - ROCE 10,6% 7,0% 2,3%ROE 10,3% 6,5%ROA 3,0% 4,0% 1,1%


Passif 2008 2009 2010Capitaux propres part du groupe 745,9 792,7 838Financement permanent 887,3 1184 2577Dettes du passif circulant 510,4 777,7 2013,9dont fournisseurs 442,7 721 1425Délai de remboursement en jr des achats 138,1 141,0 101,0 Passif circulant 511,1 779,6 2018,2Trésorerie passif 0 20 178,2Total passif 1398,4 1983,6 4773,4

• À l’exception de la trésorerie passive, les éléments du bilan ontenregistré une forte progression suite à l’acquisition de Metro. Lebond important de l’actif immobilisé s’explique par la détention deMétro des terrains contrairement à Label Vie qui les loue engénéral.• Les délais fournisseurs étant plus importants que les délais desclients en raison de la nature de l’activité de Label vie, le BFRd’exploitation est largement négatif.• L’activité cash&carry, Metro étant déficitaire, a impacténégativement les ratios d’endettement et la rentabilitééconomique et financière du groupe.

Plan Stratégique Plan d’ouverture ambitieux

Plan d’ouverture (2011-2015)• A l’image des années précédentes , Label Vie envisage de réaliserun plan d’ouverture ambitieux qui devrait porter le nombre despoints de vente à 94 à l’horizon 2015 (contre 43 à fin 2010).

• Profitant de son savoir faire dans l’acquisition et la transformationdes magasins, la conversion des magasins Cash & Carry (Metro) nedevrait pas tarder à se faire. En effet, 4 magasins seront convertis en2011 et les 4 restants sont prévus pour 2012.

• Le chiffre d’affaires de Label Vie devrait enregistrer une croissanceannuelle moyenne de 19.8% entre 2010 et 2015 atteignant12 053 MDH.

• Cette croissance s’explique par 1) l’accélération des ventes dessupermarchés (TCAM de +25.5%) avec l’ouverture de 46 nouveaux

Nombre Superficie (m²) Nombre Superficie (m²) Nombre Superficie (m²)

Situation fin 2010 33 38 050 2 11 500 8 52 730Ouvertures

2011 7 9 000 4 25 500 -4 -25 5002012 8 9 000 5 29 500 -4 -24 0002013 10 12 000 2 11 0002014 10 12 000 1 5 5002015 10 12 000 1 5 500

Situation fin 2015 78 92 050 15 88 500 0 0

Supermarchés Hypermarchés Cash & Carry


supermarchés (TCAM de +25.5%) avec l’ouverture de 46 nouveauxmagasins, 2) le renforcement du chiffre d’affaires des hypermarchésexistants (TCAM de 20.5%), 3) le raffermissement des ventes desmagasins Metro après conversion en Carrefour (+13.1% en moyenne)et enfin 4) la hausse de la contribution des prestations de service quipasse de 7.7% en 2010 à 11.9% en 2015. Cette dernière s’expliquepar les nombreuses ouvertures de magasins générant des droitsd’ouverture ainsi que par la hausse de la coopération commercialede 1 point de base par an en 2011 et 2012 et de 0.5 pdb par la suite.

• Malgré la conversion des magasins Metro en carrefour, lessupermarchés devraient renforcer significativement leur contributiondans le chiffre d’affaires (passant de 33.4% à 42.2%) suite au nombreimportant d’ouverture sur ce segment.

Chiffre d’affaires prévisionnel (MDH)

2010 2011 2012 2013 2014 2015

33.4% 39.4% 37.7% 38.7% 40.6% 42.2%58.9% 49.8%50.4%

48.6%47.7%

45.9%

7.7% 10.9%

11.9%

12.7%

11.7%

11.9%

4 888 5 303

7 113

8 74210 375

12 053

Services Hypermarchés Supermarchés

Plan Stratégique Une croissance tous azimuts de l’activité

Ventes à périmètre constant (MDH)

2010 2011 2012 2013 2014 2015

2 099 2 474 2 622 2 779 2 946 3 123

TCAM +8.3%

Chiffre d’affaires/m² (KDH)

2010 2011 2012 2013 2014 2015

43 44 48 50

53 55

45 43

54 55 60

63

Supermarchés Hypermarchés


• Les ventes des magasins ouverts à fin 2010 devraient s’apprécierselon un TCAM de 8.3% . En effet, les points de vente croient à unrythme accéléré pour atteindre le rythme de croisière avant derevenir à une croissance estimée de 6% par la suite.

• Les ventes des magasins Metro progresseraient de 7.3% enmoyenne malgré une baisse ponctuelle en 2012 occasionnée par laconversion en Carrefour.

• Le chiffre d’affaires par m² est supposé en hausse aussi bien pourles supermarchés que les hypermarchés profitant d’une stratégiecommerciale et marketing plus agressive autour de l’enseigneCarrefour.

Ventes des nouvelles ouvertures (MDH)

Ouvertures supermarchés Métro & Ouvertures hypermachés

70

2 341

227

2 027

708

2 934

1 294

3 558

1 995

4 216

2 738

4 763

2010 2011 2012 2013 2014 2015

MDH 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TCAMChiffre d'affaires 4887.8 5303.1 7113 8742 10374.8 12052.5 19.8%

Var% 8.5% 34.1% 22.9% 18.7% 16.2%

Produits d'exploitation 4908.5 5303.1 7113 8742 10374.8 12052.5 19.7%achats revendus de marchandises 4126.5 4318.9 5717.5 6949.1 8347.7 9671.1 18.6%

Marge directe % 8.5% 8.6% 8.7% 8.9% 8.8% 9.0%Achats consommés de mat.et fournitures 106.2 115.2 154.5 189.9 225.4 261.8 19.8%% de ventes de marchandises 2.4% 2.4% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%

Autres charges externes 204 273.7 407.7 500.7 594.1 685.1 27.4%en % du CA 4.2% 5.2% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7%

impôts et taxes 13 13.4 13.8 14.2 14.7 15.1 3.0%en % du CA 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1%

Charges de personnel 224.8 239.6 286.3 347.9 413.8 477.4 16.3%

Plan Stratégique Les marges profitent de la hausse des prestations de service

• Au même titre que les ventes, les achats de marchandisesafficheraient un TCAM de 18.6% avec l’hypothèse derenforcement timide de la marge directe (5 points de base paran). En effet, l’environnement concurrentiel des GMS imposeune forte pression sur les marges. Néanmoins, cette hypothèsedemeure conservatrice au vu d’autres facteurs qui plaident pourle renforcement de la marge directe du groupe à savoir 1)l’amélioration progressive de la marge de Metro avec laconversion de son business modèle impliquant l’ouverture auxclients particuliers générant une marge supérieure par rapportau modèle Cash & Carry, 2) un meilleur pouvoir de négociationauprès des fournisseurs suite à l’accroissement de la taille dugroupe et 3) la hausse de la contribution des supermarchésgénérant une marge plus élevée.

Member of Integra partners

Charges de personnel 224.8 239.6 286.3 347.9 413.8 477.4 16.3%en % du CA 4.6% 4.5% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%

EBE 213.3 342.3 533.2 740.2 779.1 942 34.6%Var% 60.5% 55.8% 38.8% 5.3% 20.9%

Marge EBE % 4.7% 7.2% 8.5% 9.7% 8.5% 8.9%Dotations d'exploitation 153.8 161.7 184.7 205.1 231.8 251.3 10.3%

en % du CA 3.1% 3.0% 2.6% 2.3% 2.2% 2.1%

Résultat d'exploitation 80.2 180.6 348.5 535.1 547.3 690.7 53.8%Var% 125.2% 93.0% 53.5% 2.3% 26.2%

Marge opérationnelle % 1.6% 3.4% 4.9% 6.1% 5.3% 5.7%Résultat financier -27.1 -104 -97.4 -97.7 -98.8 -98.2résultat avant impôt 78.5 76.6 251.1 437.4 448.5 592.5 49.8%IS 25.2 34.2 75.8 131.2 134.6 177.7

Taux d'IS 32.1% 44.6% 30.2% 30.0% 30.0% 30.0%Résultat consolidé 53.3 42.4 175.3 306.2 313.9 414.8 50.7%

11

générant une marge plus élevée.

• Les autres charges externes augmenteraient plus rapidementque le chiffre d’affaires suite à la hausse des frais decommunication due à une stratégie publicitaire plus agressiveainsi que l’accroissement des coûts de transport lié à l’ouverturede magasins dans des régions éloignées du Maroc.

• La maîtrise des autres charges (notamment de personnel) estune conséquence directe de l’optimisation des charges destructure (frais administratifs et autres charges du siège).

• La marge d’exploitation ressort en hausse (de 1.6% en 2010 à5.7% en 2015) profitant de la bonification des prestations deservice qui viennent s’ajouter au chiffre d’affaires sans impliquerune hausse équivalente des charges.

Plan Stratégique Une forte croissance du résultat d’exploitation

Résultat d’exploitation (MDH)• Le résultat d’exploitation du distributeur devrait passer de 80 MDHen 2010 à 691 MDH en 2015 profitant de la performance des venteset des prestations de service ainsi que du renforcement des margestel que expliqué précédemment.

• L’année 2014 devrait connaitre une baisse de la marged’exploitation liée à la dépréciation des prestations de service.

• Le rythme des ouvertures prévues par le management de la sociétéalourdit les investissements notamment pendant les deuxprochaines années , ce qui se traduirait par une hausse progressivedes dotations d’exploitation. Toutefois, cette hausse reste inférieureà celle du chiffre d’affaires contribuant ainsi dans l’accroissement dela marge opérationnelle du groupe.

80181

349

535 547691

1.6%

3.4%

4.9%

6.1%

5.3%5.7%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Résultat d'exploitation Marge opérationnelle %


• Bien que la croissance du résultat opérationnel semble élevée, elleest confortée par plusieurs facteurs, à savoir 1) la base faible desrésultats de base sur lesquels la hausse est appliquée, 2) près de lamoitié du programme d’investissement est concentrée sur lesannées 2008-2009 avec des opportunités identifiées (Metro, terrainsacquis…) ce qui donne une bonne visibilité sur les projetsd’investissement, 3) un management compétent et fortementimpliqué dans la réalisation de son business plan, 4) la conversion detous les points de vente en l’enseigne Carrefour accompagnée d’unecompagne marketing et commerciale agressive induisant unchangement de la perception de la marque et 4) l’appartenance de lasociété à un secteur défensif appelé à rattraper une demandecroissante.

Résultat d'exploitation Marge opérationnelle %

2011 2012 2013 2014 2015

545592

399368 368

162 185 205 232 251

Investissements (MDH) Dotations d'exploitation (MDH)

Plan Stratégique

Résultat financier (MDH)

• En 2011, le résultat financier est négatif en raison de la présencedes intérêts des dettes relatives aux programmes d’investissement àsavoir : 1) les crédits CMT obtenus pour l’ouverture de chaquemagasin, 2) l’émission obligataire de 500 MDH réalisée en 2010 et400 MDH prévue en 2011 et 3) le crédit de 800 MDH utilisé pourl’acquisition de Metro.

• Le résultat financier se stabiliserait en 2012 en raison duremboursement du crédit relais, de l’arrivée à terme des crédits CMT,et du rythme moins soutenu des investissements induisant unebaisse du recours à la dette. Par conséquent, le poids des chargesfinancières passerait de 83.8% en 2010 à 14.2% en 2015.

• Tenant compte des éléments précédents, le résultat net passerait

2010 2011 2012 2013 2014 2015

40.1

67.2

10497.4 97.7 98.8 98.2

Produits financiers Charges financières

83.8%

57.6%

27.9%

18.3% 18.1%14.2%

Poids des charges financières

Les charges d’intérêts plombent à court terme le résultat net


• Tenant compte des éléments précédents, le résultat net passeraitde 53.3 MDH à 414.9 MDH sur la période du business plan, soit unTCAM de 50.7%.

• La baisse du résultat net en 2011 est attribuable à la hausseimportante des charges financières dépassant celle du résultatd’exploitation.

• In fine, la marge nette devrait s’améliorer passant de 1.1% en 2010à 3.4% en 2015 profitant du développement de l’activité combiné àla stabilité des intérêts financiers.

• Il est à noter qu’à partir de 2012 le taux d’IS devrait s’aligner à 30%contre 25.2% en 2010 et 44.6% prévu en 2011.

*Poids des charges financières= charges financières/résultat d’exploitation

2010 2011 2012 2013 2014 2015

53.3 42.4

175.4

306.2 313.9

414.9

RNPG

1.1% 0.8%

2.5%

3.5%3.0%

3.4%

Marge nette

Résultat net (MDH)

Plan Stratégique L’excédent en fonds de roulement finance les investissements

Principaux ratios

• Sur la période du business plan, les immobilisations se renforcent

2,3% 5,0%

8,8%

12,5% 12,8%

16,2%

6,4% 4,9%

13,5%

20,4%18,7%

22,5%

1,1% 0,8%

3,0%4,9% 4,8%

6,2%

2010 2011e 2012p 2013p 2014p 2015p

ROCE ROE ROA

MDH 2010 2011 2012 2013 2014 2015Financement permanent 2577 2913.6 3121.1 3346.4 3441 3111Capitaux propres part du groupe 838 1209.8 1385.1 1620.1 1739 1950.8Dettes de financement 1733.5 1698.7 1727 1711.8 1681.1 1131.5Actif immobilisé 3111.6 3494.7 3901.7 4095.7 4232 4348.7Fonds de roulement -534.6 -581.1 -780.6 -749.3 -791 -1237.7Actif circulant 1329.5 1501.9 1818.2 2051.4 2101.2 2372.5Stock 578.6 610.6 667.6 757.6 822.6 887.6Délai de rotation de stocks en jr de vente de marchandises 46.2 46.5 38.4 35.7 32.3 30.1 Créances de l'actif circulant 750.9 891.3 1150.6 1293.8 1278.6 1484.9dont clients 442.1 593.8 767.4 866.4 810.2 949.6


• Sur la période du business plan, les immobilisations se renforcentsignificativement (TCAM de 6.9%) sous l’effet du programmed’ouvertures.• La progression du volume d’activité avec les nouvelles ouverturescontribueraient à une évolution fulgurante des stocks et descréances clients (TCAM2010-2015 de 16.5%). Néanmoins, lesdélais de rotation des stocks et de recouvrement clientsafficheraient une baisse significative reposant sur une meilleuregestion grâce à la nouvelle plateforme d’entreposage.• Le renforcement des capitaux propres suite à l’augmentation decapital et à l’amélioration des résultats prévisionnels ainsi que lastabilité de la dette expliqueraient l’amélioration du gearingpassant de 187.7% en 2010 à 60.3% à l’horizon 2015.

dont clients 442.1 593.8 767.4 866.4 810.2 949.6Délai de recouvrement en jr de CA TTC 27.1 33.6 32.4 29.7 23.4 23.6 Avances fournisseurs 51.4 58.5 66.2 71.5 76.3 81.1Passif circulant 2018.2 2087.6 2634.8 2904.1 3117.9 3548.7dont fournisseurs 1425 1502.7 1989.3 2224.8 2440.7 2827.7Délai de remboursement en jr des achats 101.0 101.7 101.6 93.5 85.4 85.4 BFR global -688.7 -585.7 -816.6 -852.7 -1016.7 -1176.2BFR en jr du CA 42.3 - 33.1 - 34.4 - 29.3 - 29.4 - 29.3 - BFR d'exploitation -352.9 -239.8 -488.1 -529.3 -731.6 -909.4BFR d'exploitation en jr de CA TTC 21.7 - 13.6 - 20.6 - 18.2 - 21.2 - 22.6 - Trésoreie nette 154 4.6 35.9 103.5 225.7 -61.6Gearing 187.7% 139.4% 121.3% 98.4% 82.7% 60.3%

Le taux d’actualisation moyen

Tableau des cashs flowsValeur

Valorisation La valeur DCF offre un upside d’environ 100%

Hypothèses

BDT 10 ans (%) 4.1 Prime de risque (%) 7.4 Bêta endetté 1.1 Prime de risque spécifique (%) 1.0 Coût des fonds propres (%) 13.1 Coût de la dette avant impôts (%) 5.8 Taux d'imposition (%) 33.0 Coût de la dette après impôts (%) 3.9 CMPC (%) 8.6

• Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) repose sur une prime derisque de 7.4% et un béta endetté de 1.1. Le coût des fonds propresqui en découle a été augmenté d’une prime de risque spécifique de1% répondant aux risques liés aux ouvertures. Le CMPC ressort à8.6% affaibli par le poids important de la dette (48.7%).

• Comme le montre le tableau ci-contre, la valorisation DCF ressort à5 594.3 MDH, soit une valeur par action de 2 442.1 DH pre-money(2 198 DH post-money) tenons compte d’un taux de croissance àl’infini de 2%.

• Cette valorisation offre un upside d’environ 100% par rapport aucours actuel du titre cassant l’idée reçue de cherté de la valeur quirepose sur le calcul de ratios immédiat.

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Valeur DCF

En MDH 2011 2012 2013 2014 2015Valeur

TerminaleEBITDA 342.1 533.2 740.2 779.2 941.8 Taux de

croissance à l’infini

2%

Impôts sur REX -54.1 -104.5 -160.5 -164.2 -207.1Investissements -544.8 -591.7 -399.1 -368.1 -368.1Variation BFR -105.5 231.8 35.4 162.1 158

Free Cash Flow to the Firm (FCFF) -362.3 68.8 216 409 524.6 6 598.4

15

Valeur d’entreprise (MDH) 7 133.3Dette nette (MDH) 1 539.0Valeur des fonds propres (MDH) 5 594.3Valeur par action (DH) 2 442.1

repose sur le calcul de ratios immédiat.

• Tenons compte d’un CMPC plus élevé (9.59%) ainsi que d’un taux decroissance à l’infini inférieur (1.5%), l’évaluateur obtient unevalorisation DCF de 4 077 MDH, ce qui correspond à une valeur paraction de 1 780 DH, largement supérieure au prix de l’augmentationde capital.

• Pour le calcul du flux normatif (base de calcul de la valeurterminale), le Free Cash Flow de l’année 2015 a été ajusté afin deramener le chiffre d’affaires des ouvertures à un niveau normatif et decorriger les investissements (élimination des investissementsd’ouvertures et rajout des investissement de maintien) et le BFR .

Valorisation Une décote attrayante de 31%

Synthèse

Pondération Valorisation obtenue

DCF 50% 5 594

Comparables 25% 3 099

Moyenne des cours 25% 2 944

Valorisation moyenne (MDH) 4 308

Médiane de l'échantillon

Valorisation correspondante

(MDH)

EV/Sales 0.97 3 196

P/B 3.58 3 001Valeur moyenne des fonds propres (MDH) 3 098.5

Comparables boursiers :


• Les méthodes de valorisation retenues sont la DCF, les comparables etla moyenne des cours.

• La synthèse de ces méthodes fait ressortir une valorisation moyennepondérée de 4 308 MDH, soit une valeur de 1 880 DH par action.

• La méthode DCF, reflétant les perspectives de la société, a étésurpondérée dans la valorisation avec un poids de 50%. La moitiérestante est répartie à égalité entre les deux autres méthodes(comparables et moyenne des cours).

• Une décote de 31% a été appliquée ce qui correspond à un prix de1 295 DH/ action.

Le cours moyen pondéré de l’action sur la période du 12septembre 2011 au 12 Octobre 2011 est de 1285 DH, ce quicorrespond à une capitalisation de 2 944 MDH.

Moyenne des cours boursiers :

Période d'observation (DH/action) Min Max CMP

6mois 1140 1300 1244,5

3mois 1180 1300 1255,5

1 mois 1180 1300 1285

Valorisation Des ratios de valorisation plus attractifs à long terme

Ratios de valorisation

2010 2011 2012 2013 2014 2015PER 55,7 70,0 18,8 10,8 10,5 7,9 P/B 3,5 2,5 2,4 2,0 1,9 1,7 D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 7,4% 5,7% 7,6%EV/Sales 0,9 0,9 0,7 0,6 0,5 0,4 EV/EBITDA 21,3 13,6 9,4 6,6 6,1 4,8 EV/EBIT 56,7 25,8 14,3 9,2 8,7 6,5 Capi/sales 0,6 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 Payout 0 0 0 80% 60% 60%DPS - - - 96,2 74,0 97,8 EPS 23,3 18,5 68,9 120,3 123,3 163,0

2010 2011 2012 2013 2014 2015

55.7

70.0

18.8

10.8 10.5 7.9

21.3

13.6 9.4 6.6 6.1 4.8

PER EV/EBITDA


•Les ratios de valorisation se bonifieraient significativement sur lapériode du business plan. En effet, le PER devraient s’améliorerpassant de 70x en 2011 à 18.8x en 2012 et 7.9x à l’horizon 2015.De même pour le P/B qui se raffermirait suite au renforcement descapitaux propres.

•En termes de dividendes, le management de Label vie prévoit ladistribution des dividendes à partir de 2013, correspondant à unrendement en dividende attractif (7.4%).

• Nous estimons pertinent d’examiner également le PEG ratio(PER/TCAM 2011-2015) qui tient compte de la croissanceexceptionnelle prévue. Ce dernier, ressortant à 0.91, est attrayantpuisqu’il est inférieur à 1.

Label vie

0

5

10

15

20

25

- 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 35,00 40,00

EV/EBITDA 2012p

PER 2012pLabel vie Tesco Carrefour SAMetro AG Casino Guichard Perrachon,,, Kesko OyjBetter Life Commercial Ch,,, Beijing Hualian Hypermark,,, Guyenne & GascogneZhongbai Group Co, Ltd, Sanjiang Shopping Club Co,,, Arcs Co LtdOkuwa Co Ltd Belc Co Ltd

*La taille des bulles correspond au ratio capi/sales

1 Un secteur défensif offrant un potentiel important grâce à la dynamiquede la demande interne

6 Un business plan ambitieux basé sur des opportunités identifiées

3 Une enseigne phare soutenant la compagne marketing

4 Un management compétent et une organisation efficace en business-units

Synthèse Argumentaire d’investissement

2 Une success story positionnant Label Vie au deuxième rang en terme depart de marché superficie (29%)


6 Un business plan ambitieux basé sur des opportunités identifiées

7 Un know-how prouvé dans les acquisitions permettant une rentabilitérapide des nouveaux magasins

8 Une décote importante par rapport à la valorisation

Souscrire à l’augmentation de Capital Label Vie

Documents

Augmentation Capital Label'vie- Etude d'Intégra Bourse