BerkDeMarzo - chap17

Finance dentreprise 2me dition Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Finance dentreprise3e dition

Jonathan Berk, Peter DeMarzo

Gunther Capelle-Blancard, Nicolas Couderc


Chapitre 17

La politique de distribution


Introduction

Pourquoi certaines entreprises conservent-elles leurs flux de trsorerie disponibles, accumulant ainsi une trsorerie abondante, alors que dautres les distribuent leurs actionnaires ?

Pourquoi certaines entreprises prfrent-elles verser des dividendes tandis que dautres procdent plutt des rachats dactions ?


Plan

17.1. Les modalits de rmunration des actionnaires17.2. Dividendes ou rachat dactions ?17.3. Fiscalit et politique de distribution17.4. Politique de distribution et effets de clientle17.5. Pourquoi les entreprises rendent-elles des capitaux leurs actionnaires ?17.6. Politique de distribution et thorie du signal17.7. Un cas particulier de politique de distribution : les dividendes en actions


17.1. Les modalits de rmunration des actionnaires

Plan

Le versement de dividendesLe rachat dactions


Le versement de dividendes

Chaque anne, le CA propose en AG une affectation possible du rsultat distribuable de lexercice. Techniquement : Rsultat distribuable = rsultat net de lexercice pertes

antrieures rserves constituer + report nouveau bnficiaire

On distingue : date denregistrement date ex-dividende (le lendemain) date de paiement

Tous les trimestres (tats-Unis) ou tous les ans (France) + dividende exceptionnel


Le rachat dactions

En France, le plan de rachat dactions (qui doit tre approuv en AG) prcise : le pourcentage de capital vis (plafonn 10 %) ; la dure de lopration (maximum 18 mois) ; le financement du rachat des actions (utilisation de la

trsorerie disponible ou endettement) ; les consquences du programme, en termes de structure

financire, de bnfice par action et de fiscalit.

Les actions rachetes par lentreprise peuvent tre annules ou conserves (actions auto-dtenues).


Les modalits des rachats dactions

Offre publique de rachat dactions (OPRA) Rachat un prix dtermin pour une quantit dfinie

dactions, pendant une priode courte (dix jours) Prime de 10 20 % par rapport au prix de march

Rachat dactions au fil de leau

Autres possibilits : Enchre la hollandaise Rachat de bloc

Cas particulier : chantage lOPA (greenmail)


17.2. Dividendes ou rachat dactions ?

Plan

Premire possibilit : versement dun dividendeDeuxime possibilit : rachat dactions Exemple 17.1. Cration dun dividende synthtiqueTroisime possibilit : mission dactions pour verser un dividende plus levModigliani-Miller et la politique de distributionLa politique de distribution en march parfait


Dividendes ou rachat dactions ? Le cas des marchs parfaits

Exemple10 millions dactions en circulation ; pas de dettes. FTD anticips = 48 millions deuros par an. Trsorerie = 20 millions deuros. Cot du capital = 12 %.=> Valeur totale de lentreprise = 48 / 12 % + 20 = 420 millions deuros

1.Comment rendre aux actionnaires la trsorerie inutile ?2.Comment voluera le prix de laction en fonction de la dcision du CA ?


1re possibilit : le versement dun dividende

Dividende par action ?Immdiatement : 2 Les annes suivantes : 4,8

Avant le dtachement du dividende, prix cum-dividende :

Aprs le dtachement du dividende, prix ex-dividende


1re possibilit : le versement dun dividende

Bilan en valeur de march

Labsence dopportunits darbitrage implique, si les marchs sont parfaits, que le prix dune action baisse du montant du dividende vers au moment de son dtachement.


2me possibilit : le rachat dactions

Les actions valent initialement 42 . Lentreprise peut donc racheter 20 / 42 = 0,476 million dactions. Il reste 10 0,476 = 9,524 millions dactions en circulation.

lavenir, les flux de trsorerie disponibles annuels seront de 48 millions deuros, ce qui correspond un dividende par action de 48 / 9,524 = 5,04 .

Suite au rachat dactions, le prix dune action est donc :


2me possibilit : le rachat dactionsBilan en valeur de march

Si les marchs de capitaux sont parfaits, un rachat dactions par lentreprise na aucun effet sur le prix de laction. Ce prix est identique au prix cum-dividende quaurait eu laction si un dividende avait t vers.


Que prfrent les actionnaires ?Si les marchs sont parfaits, les investisseurs sont indiffrents au choix entre dividendes et rachat dactions.

Un actionnaire dtient 2 000 actions quil dcide de conserver. Sa situation aprs lopration :

Grce la vente ou lachat dactions, un investisseur peut librement modifier la composition de son portefeuille.


Une erreur ne pas commettre. Offre, demande et rachat dactions

Lorsquune entreprise rachte ses propres actions, le prix des actions restantes ne doit-il pas monter ? En effet, loffre dactions baisse, en vertu de la Loi de loffre et de la demande. Mais le rachat dactions par lentreprise rduit aussi les disponibilits dont elle dispose. La valeur de son actif baisse. Les deux effets (rduction du nombre dactions et baisse des disponibilits) se compensent exactement si les marchs sont parfaits et le prix de laction ne change donc pas lorsquune entreprise rachte ses propres actions.


3me possibilit : lmission dactions pour verser un dividende plus levSi lentreprise veut distribuer 48 millions deuros aux actionnaires ds cette anne, elle doit lever 28 millions deuros (ou les emprunter). Pour cela, il faut mettre 28 / 42 = 0,67 millions dactionsLe dividende (constant linfini) sera de :

Le prix cum-dividende de laction restera gal :

t


Modigliani-Miller et la politique de distribution

Si les marchs financiers sont parfaits et que la politique dinvestissement de lentreprise demeure inchange, la politique de distribution nest pas cratrice de valeur.


17.3. Fiscalit et politique de distribution

Plan

Fiscalit sur les dividendes et les plus-values en capital Exemple 17.2. missions dactions et dividendesPolitique de distribution optimale en prsence dimpts


Fiscalit sur les dividendes et les plus-values en capital

Lorsquune entreprise dcide de verser des dividendes, les actionnaires sont imposs au taux dimposition sur les dividendes. Si lentreprise opre un rachat dactions, les actionnaires qui vendent leurs titres (pour profiter dun dividende synthtique) sont imposs au taux dimposition sur les plus-values.

Toutefois, les dividendes reus sont imposs immdiatement, alors que les plus-values en capital ne sont imposes quau moment de leur matrialisation


Exemple 17.2. missions dactions et dividendes

Il ny a pas dimpt sur les socits. Une entreprise lve en actions 10 millions deuros quelle utilise pour verser des dividendes ses actionnaires. Le taux dimposition sur les dividendes est de 40 % et le taux dimposition sur les plus-values est de 15 %. 1.Combien recevront les actionnaires aprs prise en compte des impts ? 2.Et si les taux dimposition sont identiques (29 %), comme cest le cas en France ?


Politique de distribution optimale en prsence dimpts

La politique de distribution optimale, lorsque le taux dimposition sur les dividendes est suprieur au taux dimposition sur les plus-values, consiste ne verser aucun dividende.

Dividend puzzle ?


17.4. Politique de distribution et effets de clientle

Plan

Le taux dimposition additionnel sur les dividendes Exemple 17.3. Taux dimposition additionnel sur les

dividendesTaux dimposition additionnel sur les dividendes et diversit des investisseursLes effets de clientle


Le taux dimposition additionnel sur les dividendes

Pour simplifier, on considre un investisseur qui achte une action juste avant la date de dtachement du dividende et qui la revend juste aprs.

Lactionnaire reoit (aprs impt) :

Mais il enregistre aussi une moins-value (aprs impt) :


Capture du dividende

AOA :

Taux dimposition additionnel sur les dividendes (relativement aux plus-values) :


Exemple 17.3. Taux dimposition additionnel sur les dividendes

En France, en 2007 : taux du PFL = 27 % (applicable aux plus-values) dividendes imposs au taux marginal de lIRPPQuel est le taux dimposition additionnel sur les dividendes dun investisseur dont le taux marginal de lIRPP est gal 40 % ? En 2008, le systme du PFL a t tendu aux dividendes et le taux du PFL est pass de 27 29 %. Quel est le taux dimposition additionnel sur les dividendes en 2008 ?


Taux dimposition additionnel sur les dividendes et diversit des investisseursLe taux dimposition additionnel sur les dividendes varie donc dun investisseur lautre

Diffrence de revenusDiffrence de statut fiscal Entreprises / particulier Rsident / non-rsidentDiffrence de dure de dtentionDiffrence de modalit de dtention des titres

=> Effet de clientle


17.5. Pourquoi les entreprises rendent-elles des capitaux leurs actionnaires ?Plan

Le cas des marchs parfaits Exemple 17.4. Retarder le paiement de dividendes en marchs

parfaitsLa fiscalit des entreprises Exemple 17.5. Un dividende rellement exceptionnelLa fiscalit des actionnairesLes cots de transactions et les cots des difficults financiresLes cots dagence Exemple 17.6. Empcher des investissements VAN ngative


Exemple 17.4. Retarder le paiement de dividendes en marchs parfaits

Une entreprise a 100 000 de trsorerie excdentaire. Le taux des bons du Trsor de maturit un an = 6 %.

Quelle est la meilleure solution ?


Le cas des marchs parfaits

Modiglani-Miller et la politique de distribution Dans le cadre de marchs parfaits, le choix de lentreprise entre distribution et conservation des fins de placement de sa trsorerie excdentaire ninfluence pas sa valeur.


La fiscalit des entreprisesExemple. Si lentreprise de lexemple 17.4 est impose sur les intrts reus au taux de 33 % ?

Dividende immdiat : => 6 %

Dividende diffr=> Rentabilit (aprs impt) = 6 % (1

0,33) = 4,02 %

Voir chapitre 15. Des liquidits excdentaires ne sont rien dautre quune dette ngative ; en prsence dimpt, la dtention dune trsorerie excdentaire alourdit donc la charge fiscale de lentreprise.


Exemple 17.5. Un dividende rellement exceptionnel

En 2004, Microsoft verse ses actionnaires un dividende exceptionnel de 32 milliards de dollars.Si Microsoft avait dcid de conserver ces liquidits de manire permanente son bilan (investies en bons du Trsor), quelle aurait t la valeur actuelle des impts supplmentaires pays par Microsoft (Microsoft est impose au taux de 35 %) ?


La fiscalit des actionnaires

ExempleOn considre une entreprise dont lactif est intgralement compos de disponibilits (pour un montant de 100 ). Tous les actionnaires sont soumis au mme taux dimposition. Lentreprise doit-elle verser immdiatement 100 aux actionnaires ou conserver indfiniment cette somme, ne versant en dividendes que les intrts issus du placement des 100 ?



Si lentreprise verse immdiatement 100 aux actionnaires en dividende, elle disparat. Le prix de laction cum-dividende est :

Si lentreprise dcide de conserver ses disponibilits et de les placer en bons du Trsor, elle peut verser indfiniment un dividende de :

Quelle est la valeur de lentreprise dans ce cas ?



Valeur de lentreprise qui conserve ses disponibilits :

Cot du capital, du point de vue de lactionnaire : la rentabilit aprs impt quil obtiendrait dun placement en bons du Trsor quil raliserait lui-mme.



En comparant (15.4.) et (15.5.) :

=> Cot fiscal additionnel li la conservation de liquidits excdentaires

Lorsque lentreprise conserve ses liquidits, elle paie lIS sur les intrts quelle reoit. Les actionnaires paieront ensuite limpt sur les plus-values en capital quils ralisent parce que lentreprise a conserv des liquidits. => double imposition.


Les cots de transactions et les cots des difficults financires

Il existe donc un cot fiscal additionnel la conservation de liquidits par les entreprises.Pourquoi ces dernires accumulent-elles alors des liquidits excdentaires ?=> Pour financer des projets ultrieursLes entreprises vitent ainsi les cots de transaction associs la recherche et lobtention de capitaux nouveaux Les cots de transaction directs associs une mission de

titres sont compris entre 1 et 3 % pour les obligations et entre 3,5 et 7 % pour les actions.


Les cots dagence

En cas de liquidits excdentaires, possibilit de comportements opportunistes du dirigeant.Exemples : investissements dans des projets VAN ngative, dpenses somptuaires ou acquisitions ralises des prix prohibitifs, etc.Lendettement est lun des moyens permettant de rduire les excdents de trsorerie dune entreprise au mme titre que le versement de dividendes ou les rachats dactions. Cela accentue la discipline impose au dirigeant, en limitant sa marge discrtionnaire et sa tentation dallouer ces liquidits de manire inefficiente.


Exemple 17.6. Empcher des investissements VAN ngative

Une entreprise ptrolire entirement finance par des capitaux propres constitus de 100 millions dactions. FTD anticips : 65 millions deuros chaque anne linfini. Cot du capital : 10 %. Lentreprise dispose de 150 millions deuros de disponibilits et hsite entre : financer un nouveau projet qui permettrait daugmenter les

FTD de 12 % ; racheter des actions.Quelle sera la raction du prix de laction si lentreprise abandonne le financement du nouveau projet au profit du rachat daction ?


17.6. Politique de distribution et thorie du signal

Plan

Le lissage des dividendesLe contenu informationnel des dividendesLe contenu informationnel des rachats dactions Exemple 17.7. Quand faut-il procder un rachat dactions ?


Le lissage des dividendes

Les dividendes prsentent toujours un aspect beaucoup plus stable et lisse que les bnfices des entreprises. Exemple : Aux tats-Unis, entre 1971 et 2001, seulement 5,4 %

des modifications de dividendes ont consist en une rduction.

Pour John Lintner : Croyance des dirigeants sur les prfrences des investisseurs (supposs avoir une prfrence pour la stabilit des dividendes) Existence dun objectif implicite des dirigeants de stabilisation du taux de distribution


Comment lisser les dividendes ?

Il semble que les dividendes naugmentent que lorsque les dirigeants anticipent une augmentation permanente des bnfices de lentreprise.

Ajustements par rachats ou missions dactions comme variables dajustement (mais cots de transaction).Ajustements plus faciles lorsque le taux de distribution est faible.


Le contenu informationnel des dividendes

Au cours de la priode 1967-1993, aux tats-Unis : Hausse de dividende 10 % => apprciation de lentreprise de 1,34 %

Baisse quivalente => chute de 3,71 %.

Une augmentation du dividende signale donc que le dirigeant est convaincu que lentreprise pourra verser durablement des dividendes plus levs.


Le contenu informationnel des dividendes

Le signal est crdible, car lannonce ultrieure dune baisse des dividendes peut entamer la rputation et la crdibilit dun dirigeant et provoquer une baisse du cours des actions.

Mais il lest moins quun signal envoy laide de la modification de la structure financire En moyenne, le prix des actions augmente de plus de 10 %

la suite de lannonce dun rachat dactions financ par endettement et baisse de 4 10 % lorsquune mission dactions afin de rembourser la dette est annonce.


Le contenu informationnel des dividendesUn changement dans la politique de dividendes peut aussi signaler labsence ou la diminution des opportunits dinvestissement rentables. Microsoft

linverse, une entreprise peut dcider de rduire son dividende pour conserver ses liquidits et autofinancer un plus grand nombre de projets VAN positive. Royal & SunAlliance (2001)

Tout dpend du contexte !1


Le contenu informationnel des rachats dactionsLannonce dun rachat dactions, comme celui du versement dun dividende, envoie un signal au march.Mais

Les entreprises doivent demander lautorisation aux actionnaires.

Les rachats dactions ne prsentent pas laspect liss qui caractrise les dividendes.

Le cot du rachat dactions pour lentreprise dpend du prix de march des actions


Le contenu informationnel des rachats dactionsLannonce dun rachat dactions est donc un signal que le dirigeant estime les actions sous-values (en tout cas pas trop survalues).Le signal est crdibleDaprs un sondage (2004), 87 % des directeurs financiers considrent que les entreprises doivent racheter leurs propres actions lorsque celles-ci sont un prix plus faible que leur vraie valeur. La raction moyenne du prix des actions lannonce dun rachat est une hausse de 3 %. Plus le plan est ambitieux, plus la hausse est marque.


Exemple 17.7. Quand faut-il procder un rachat dactions ?

Clark a mis 200 millions dactions (prix de march actuel = 30 ) et aucune dette. Le dirigeant estime que la vraie valeur est de 35 par action. Il projette de consacrer 600 millions deuros un programme de rachat dactions. Peu de temps aprs ce rachat, les actionnaires reoivent des informations et leur nouvelle valuation est conforme celle du dirigeant. 1.Quel est alors le prix dune action ? 2.Quel aurait t le prix dune action si lentreprise avait attendu la publication de ces informations pour procder au rachat dactions ?


17.7. Un cas particulier de politique de distribution : les dividendes en actionsPlan

Les divisions (stock split) et regroupements dactions (reverse stock split)Les scissions dentreprise (spin off)


Les divisions dactions

VocabulaireDividendes par action similaire une division dactions Une division daction par 3 correspond un dividende par

action de 200 % (deux actions gratuites par action dtenue)

ExempleLentreprise Frantex dsire verser un dividende par actions hauteur de 50 % (trois nouvelles actions la place de deux anciennes).


Un actionnaire dtenant initialement 100 actions possde un portefeuille valant 42 100 = 4 200 . Aprs le dtachement du dividende en actions, cet actionnaire dtient 150 titres valant 28 , soit une richesse inchange de 4 200 .


Les divisions dactions

Une diffrence fondamentale entre :

mission dactionsLes actions sont vendues par lentreprise.Elle augmente la valeur de lactif. Le prix des actions ne change pas (si elles sont vendues au juste prix). Dividende en actionsLes actions sont donnes.La valeur de lactif reste inchange.Le prix des actions diminue donc ncessairement.


Les divisions dactionsContrairement aux dividendes en numraire, les dividendes en actions ne sont pas soumis limpt. Pour les actionnaires comme pour les entreprises, la distribution dactions gratuites na donc aucune consquence financire.

Pour quelles raisons les entreprises dcident-elles alors de distribuer des dividendes en actions, puisque cela ne cre pas de valeur et na aucune consquence financire pour personne ?Lobjectif dune telle opration est tout simplement de modifier la valeur nominale dune action.


Les divisions et regroupements dactions

En pratique, la majorit des entreprises affiche un cours de Bourse compris entre 10 et 100

Berkshire Hathaway (Warren Buffet) : 133 000 $ par action en 2008 !

Penny stocks Mauvaise image Augmente les cots de transaction (fourchette relative)


Les scissions dentreprise

Une scission dentreprise peut prendre la forme dun spin-off.Cela consiste pour une entreprise se sparer dune filiale ou dactifs spcifiques en distribuant aux actionnaires de la socit mre un dividende en actions compos exclusivement dactions de la socit fille.

Split-up : disparition de la socit mreSplit-off : plan de rachat dactions, les actions rachetes par lentreprise tant payes non pas en numraire, mais en actions dune filiale. Voir chapitre 28

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