BMCE Capital Research Initiation Coverage RDS 24 11 14

7/25/2019 BMCE Capital Research Initiation Coverage RDS 24 11 14

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Veuillez-vous rfrer aux importantes informations lgales en fin de document et sur notre site internet :http://www.bmcecapitalbourse.com

BMCE Capital Research Flash

RESIDENCES DAR SAADA

MAROC Mis e jo ur so cit

IMMOBILIER 24/11/2014

Un Pure player sur le social souscrire

Un secteur toujours potentiel

Le secteur dactivit de RESIDENCES DAR SAADA -RDS- profite de limportance des

besoins en logements valu par les autorits prs de 2,9 millions dunits sur la

priode 2000-2015 dont 30% serait concentr sur laxe Casablanca-Rabat

Un oprateur qui monte

RESIDENCES DAR SAADA cherche disposer de fonds afin de renforcer sa rserve

foncire, acclrer le rythme de sa production de projets existants et franchir un

nouveau palier en termes de croissance

Un positionnement fort sur le social

Forte de son positionnement RESIDENCES DAR SAADA dispose aujourdhui de

projets portant sur 70 211 units dvelopper sur une rserve foncire disponible et

scurise. A fin 2013, le chiffre daffaire scuris de la socit slve MAD 5 Md

correspondant la pr-commercialisation de 14 418 units.

Des marges suprieures aux niveaux du secteur

RESIDENCES DAR SAADA affiche des niveaux de marges plutt confortables et

suprieurs la moyenne du secteur cot :

Un niveau moyen de marge oprationnelle de plus de 29% entre 2011 et 2013

intimement li lvolution du mixproduits (vs.24% pour le secteur cot), sesituant au S1 2014 26% ;

Une marge nette moyenne de 25,4% largement suprieure celle du secteur

cot ne dpassant pas les 17% ;

Un niveau dendettement de 53,4% en 2013 pour un dsendettement total prvu

compter de 2016.

Des perspectives prometteuses

Une stratgie volontariste visant acclrer les projets en cours et assurer une

diversification linternational tout en maintenant une rserve foncire de qualit et en

engageant lupgradeorganisationnel de la socit.

A travers cette introduction en Bourse, RESIDENCES DAR SAADA devrait

principalement financer les nouvelles acquisitions de terrains et le dveloppement en

Afrique pour M MAD 730, paralllement lacclration du rythme de production des

tranches non encore dveloppes de programmes existants pour M MAD 400 sur les

annes 2015-2016.

Une opration souscrire

Valoris par nos soins MAD 268, ce qui fait ressortir une dcote de 25%

comparativement au cours dintroduction en Bourse, pour des P/E induits de 17,7x en

2014Eet de 15,3x en 2015

E, nous recommandons de souscrire cette opration.

Analyste(s)

Hajar Tahri Lamtahri Hicham Sadani

+212 5 22 42 78 24 +212 5 22 42 78 53

[email protected] [email protected]

A souscrire

Cours IPO : 215

Objectif de cours : 268

Capitalisation boursire postIPO (M MAD) 5 634,9Nombre d'actions postIPO en millions 26,2Flottant postIPO 20%

En (M MAD) S1-13 S1-14 2014e 2015e

CA consolid 451,7 778,0 1 834 2 080Var% - 72,2% 64,4% 13,4%

REX consolid 135,0 201,9 488 532Var% - 49,5% 31,6% 9,0%

MOP 29,9% 26,0% 26,6% 25,6%

RNPG 116,9 164,4 397 458Var% - 40,6% 30,0% 15,3%

Marge nette 25,9% 21,1% 21,7% 22,0%

ROE - - 11,3% 12,0%ROCE - - 7,3% 10,3%P/E - - 14,2x 12,3xP/B - - 1,6x 1,5xD/Y - - 2,8% 3,0%Cours 215 215 215 215Source : Socit, estimations BMCE Capital Research

Actionnariat PostIPO : Famille BERRADA SOUNNI55%; Divers actionnaires 25%; Flottant 20%

Avertissement important :

Cette note a t produite par la DirectionAnalyse & Recherche de BMCE Capital, socitmre de BMCE Capital Conseil et de BMCECapital Bourse respectivement, conseillerfinancier et coordinateur global et chef de file dusyndicat de placement dans le cadre de cetteopration.
mailto:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]


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Sommaire

A souscrire ................................................................................................. 3

MATRICE SWOT........................................................................................ 5

Un potentiel sectoriel encore important .................................................. 6

Un acteur montant du march de limmobilier marocain....................... 9

Des revenus tirs par le segment conomique ..................................... 12

Des indicateurs en progression 2 chiffres .......................................... 14

Vers une amlioration de la trsorerie nette ......................................... 16

Des perspectives prometteuses ............................................................. 18

Le bonheur est encore dans le logement conomique ......................... 20


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A souscrire

Pour les besoins dvaluation de RESIDENCES DAR SAADA, nous nous sommes bass sur les

mthodes dactualisation des cash-flows futurs -DCF et de valorisation de la rserve foncire,

lesquelles aboutissent un cours cible de MAD 268, tenant compte des hypothses suivantes :

DCF :

Compte tenu de ce qui prcde, nous aboutissons un cours cible de MAD 273 par action.

Hypothses retenues

Taux sans risque (10 ans) 4,42%

Prime de risque march actions 7,0%

Beta 1,44

Cot du capital 14,5%

Gearingcible 30%

Cot de la dette 4,2%

Cot moyen pondr du capital 11,41%

TCAM du CA 2014-2023 0,4%

Marge dEBITDA moyenne 2014-2023, stabilise 22,4% enanne terminale

27,0%

Taux de croissance linfini 2,0%

Cours cible

6 1047 159

3 755

9 859

2 700

FCF actualiss VT VE End. Net VFP


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Valorisation de la rserve foncire :

La mthode de valorisation de la rserve foncire de RESIDENCES DAR SAADA se prsente comme

suit :

Tableau 1 : Valorisation de la rserve foncire

Rgion Surface (ha) % Prix MAD/m Valeur (M MAD)

Casablanca 456,1 47% 1 500 6 841,5

Autres 511,2 53% 500 2 556,0

Total 967,3 100% - 9 397,5

Endettement net (M MAD) - - - 2 699,7

Valeur fonds propres (M MAD) - - - 6 697,9

Cours induit (MAD) - - - 256

Sourc e : RESIDENCES DAR SAADA BMCE Capi tal

Sur la base de cette mthode, le cours cible ressort MAD 256.

Comparables boursiers :

A titre indicatif, nous avons galement valoris le titre RESIDENCES DAR SAADA par la mthode des

comparables boursiers. Notre chantillon de comparables est compos des peers internationaux etnationaux suivants

Tableau 2 : Comparables boursiers en 2014E

Comparables PaysP/E

2014E

P/B2014

E

VE/EBITDA2014

E

D/Y2014

E

ADDOHA Maroc 8,7x 1,3x 10,2x 4,2%

ALLIANCES Maroc 7,8x 0,9x 10,4x 3,1%

ESSOUKNA Tunisie 7,0x 0,9x 8,4x 4,9%

HELIOPOLIS CO FOR HOUSING ANDDEVELOPMENT

Egypte 26,7x 13,0x 18,9x -

PALM HILLS DEVELOPMENT Egypte 17,4x 1,7x 19,5x -

TALAAT MOUSTAFA GROUPHOLDING COMPANY

Egypte 26,1x 0,8x 20,6x 1,4%

Moyenne Echantillon - 15,6x 3,1x 14,7x 3,4%

Valorisation induite (MAD) - 236 414 235 -

Valorisation induite moyenne (MAD) - 295

Sourc e : INFINANCIALS

Synthse :

Tableau 3 : Synthse des mthodes

MthodeValorisation

(MAD)Pondration

P/E cibles

2014E 2015

E

DCF 273 70% 18,0x 15,6x

Rserve foncire 256 30% 16,9x 14,6x

Valeur RDS 268 100% 17,7x 15,3x

Source : BMCE Capi tal

Aboutissant un cours cible de MAD 268 qui valorise RESIDENCES DAR SAADA 17,7x et

15,3x sa capacit bnficiaire en 2014Eet en 2015

Eet laissant ressortir un ups idede 25%, nous

recommandons de souscrire, compte tenu dun cours dIPO de MAD 215.


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MATRICE SWOT

Forces Faiblesses

Une rserve foncire non ngligeable de prs

967,3 Ha, dont prs de 79% au niveau des ples

urbains de Casablanca et de Marrakech ;

Une large couverture gographique avec une

prsence sur 8 villes du Royaume ;

Des crances clients ne dpassant pas 2 mois de CA

en 2013 vs.11 mois pour le secteur cot ;

Une situation financire saine

Avec une amlioration attendue du gearing (114%

en 2013 vs.36% en 2015E) ;

UN ROE estim 16,8% en 2014 suprieur la

moyenne des industries cotes (15,9% selon nos

prvisions).

Une taille relativement petite comparativement

aux autres immobilire cotes ;

Un ratio BFR/CA lev, impact par un encours

TVA rcuprer auprs de lEtatimportant.

Opportunits Menaces

Un besoin en logements encore important en

particulier sur le segment conomique

ayant incit les Pouvoirs Publics mettre en place

des programmes gouvernementaux afin dy

remdier ;

Des mesures fiscales favorables au dveloppement

du secteur ;

Mise en place dincitations pour le segment moyen-

standing en cours dtude;

Elargissement de la base des bnficiaires du fonds

de garantie DAMANE ASSAKANE au profit de la

classe moyenne et des MRE ;

Une possibilit de dveloppement linternational,

notamment en Afrique Subsaharienne.

Un dficit en offre foncire exploitable en primtre

urbain pouvant entrainer un renchrissement des

actifs fonciers ;

La sensibilit accrue du secteur de limmobilier

social aux fluctuations des prix des matires

premires en raison du prix de ventes plafonn

MAD 250 000 ;

Le risque li la suppression des avantages

fiscaux pourrait impact de manire importante lesralisations de la socit partir de 2022.


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Un potentiel sectoriel encore important

Le Maroc a assist ces dernires annes une importante hausse de la demande en logement et ce,

notamment en raison de :

Lurbanisation croissante du Maroc suite la poursuite de lexode rurale qui a induit un

dveloppement acclr des villes et une demande accrue en logements sociaux ;

Et, laccs croissant des mnages aux crdits bancaires pour lacquisition de leur logementcomme lillustre la hausse du poids des crdits immobiliers dans le total des concours

bancaires de 9,8 points 30,8% sur la priode 2005-2013 ; Les Banques ayant notamment

t encourages par (i) la cration dun March de la titrisation des crances hypothcaires

depuis 1999 et (ii) la cration en 2004 de 3 fonds de garantie, savoir FOGARIM,

FOGALOGE et FOGALEF.

Graphe 1 : Evolution des crdits immobiliers


Pour y rpondre, les Pouvoirs Publics ont initi plusieurs rformes en terme dhabitat social afin

dencourager les promoteurs dvelopper leurs offres immobilires. Dans ce contexte, les mises enchantiers relatives aux logements sociaux ont affich un TCAM de 2,4% sur la priode 2003-2013 pour

se fixer 192 970 units, pour une contribution au total des mises en chantier immobilires de 82,5%

en 2013 contre 65% en 2003.

Graphe 2 : Evolution des mises en chantiers des units sociales


56,7

72,8

120,1

153,2

173,2

188,2

207,3220,0

230,4

21,0%22,4%

28,3% 29,1%30,0% 30,3% 30,2% 30,6% 30,8%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Crdits immobiliers (en MAD Md)

Part des crdits immobiliers sur les crdits totaux

152

173

200

235221 213

157

211

333

268

193

65%

79%

63%

71%66%

59%

43%

56%

70% 70%

83%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Units sociales mises en chantier (en millier)

Units sociales mises en chantier/ Total mises en chantier (%)


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Davantage dynamique, la production de logements sociaux a progress annuellement de 9,0% sur la

priode dobservation pour stablir 142501 units en 2013.

Graphe 3 : Evolution de la production de logements sociaux


Partant, le Ministre de lHabitat et de lurbanisme a estim que le besoin en logements sur la priode

2000-2015 se fixe 2,9 millions dunits rparties comme suit:

Graphe 4 : Besoins en logements par rgion conomique sur la priode 2000-2015


En dpit des diverses mesures adoptes, il demeure un dficit en logements estim 642 000 units

fin 2013. Une stratgie a toutefois t dploye afin de remdier en partie cet tat de fait et rduirede moiti ce nombre horizon 2016, laissant prsager dun potentiel de croissance non encore puis

et toujours important pour les oprateurs.

Trois catgories dacteurs oprent dans le secteur de limmobilier social au Maroc, savoir:

Les promoteurs publics tels que (i) le Groupe AL OMRANE, entit ddie la mise en uvre

de la politique de lEtat en matire dHabitat, (ii) le Ministre des Habous, (iii) lALEM charg

de la construction de logements et dquipements militaires et (iv) la SONADAC;

Les promoteurs privs dont les principaux acteurs sont :

DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA, premier oprateur du March avec une

production annuelle de prs de 26 000 logements (tous segments confondus) ;

ALLIANCES DARNA, fil iale dALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER spcialise

dans le segment des logements intermdiaires ;

COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE qui uvre dans le logement rsidentiel,

lamnagement du territoire, limmobilier tertiaire et les quipements communautaires;

CHAABI LIL ISKANE, socit immobilire du Groupe YNNA HOLDING ;

451 304

429 450

320 824

274 695

221 199

216 718

216 718

163 559

155 753

128 239

95 741

83 411

73 222

39 335

32 867

7 320

Grand Casablanca

Rabat-Sal-Zemmour-Zar

Souss-Massa-Dara

Tanger-Ttouan

Marrakech-Tensift-Al Haouz

Fs-Boulemane

Mekns-Tafilalt

Rgion de l'Oriental

Gharb-Chrarda-Beni Hssen

Doukkala Abda

Chaouia-Ouardigha

Tadla-Azilal

Taza-Al Hoceima-Taounate

Guelmim-Essmara

Layoune-Boujdour-Sakia El Hamra

Oued Eddahab-Laguira

60

103

113 115121

129

9099

135

122

143

61%

80%

67%

54% 51% 53%

35%44%

49%

84% 86%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Units sociales en production (en millier)

Units sociales en production/ Total production (%)


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DYAR AL MANSOUR, filiale commune de CGI et CDG DEVELOPPEMENT ;

Groupe CHAIMA, filiale du Groupe El ALJ oprant principalement sur le social ;

Et, le Groupe JAMAIqui est prsent sur le segment social et celui du haut Standing.

Et, les coopratives et associations dhabitants dont le nombre se fixe 1 078 entits en mars

2013 contre 1 058 fin 2011.


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Un acteur montant du march de limmobilier

marocain

RESIDENCES DAR SAADA, la filiale spcialise dans le logement social et intermdiaire du HoldingB GROUP, a t cre en 2001 dabord sous lappellation TAFKINE avant dtre rebaptise en 2004,

pour matrialiser la volont du Groupe daccompagner le secteur du logement social et intermdiaire.Depuis, la socit sest dveloppe pour devenir un acteur de poids sur le march national en gnral

et sur ce segment en particulier.

Graphe 5 : Structure de B GROUP et portefeuille dactivits (en units au 30/06/2014)

Sourc e : RESIDENCES DAR SAADA BMCE CAPITAL

Pour conforter son projet de dveloppement, le promoteur immobilier a (i) renforc son tour de table en

oprant une institutionnalisation de son capital en 2011, (ii) mis en place une structure de Managementindpendante et autonome et (iii) effectu une leve de dette obligataire de M MAD 750 sur le march

de la dette prive.

Pour soutenir son activit, RESIDENCES DAR SAADA a procd lacquisition de plusieurs filiales

oprant dans la promotion immobilire : DAR SAADA V (2013), SAKAN COLODOR (2013),

EXCELLENCE IMMO IV (2013), BADALONA IMMO (2014) et RESIDENCES DAR SAADA IV (2014).

Engage aujourdhui dans diffrents projets rpartis sur 8 villes du Royaume, la socit tudiedsormais lextension de ses activits lextrieur du Maroc, notamment au Gabon et en Cte d'Ivoire.

Graphe 6 : Historique


100% 100%

100% 51,5% 100%

73%

8%

14%

1%

6%

Logements conomiques

Logements moyen standing

Lots

Villas

Autres

1960 Cration du Groupe PALMERAIE HOLDING et lancement des 1res activits industrielles

1980 Extension des activits aux projets touristiques et rsidentiels

2001 Cration de la socit TAFKINE au capital social de K MAD 100

2004 TAFKINE devient RESIDENCES DAR SAADA

2007 Lancement de la marque "ESPACES SAADA" ddie au logement social et moyen standing

2009 Changement de statut de SARL SA avec Conseil d'Administration

2010 Fusion-Absorption de la socit RESIDENCES DAR SAADA III

2011Ouverture du Capital de RDS aux investisseurs institutionnels marocains et trangers dans le cadre d'une augmentation du

capital de M MAD 900

2012 Prise de participation hauteur de 99% dans la socit RESIDENCES DAR SAADA V

2013 Prise de participation hauteur de 99% dans les socits EXCELLENCE IMMO IV et SAKAN COLODOR

2014

Signature de conventons avec la Cte d'Ivoire et le Gabon pour la construction de programmes de logements dans ces paysLe Groupe PALMERAIE HOLDING devient B GROUP, et se rorganise en 2 ples: PALMERAIE DVELOPPEMENT

et PALMERAIE INDUSTRIE & SERVICES


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Avant la ralisation de la prsente opration, RESIDENCES DAR SAADA disposait dun capital social

de M MAD 1 048,4 dtenu majoritairement par la Famille BERRADA SOUNNI (68,7% du capital dont

17,2% directement et 51,5% via la socit PALMERAIE DEVELOPPEMENT). A lissue de cette IPO,

cette part sera porte 55% du capital et des droits de vote de la socit.

Graphe 7 : Structure de lactionnariat preet post IPO


Lorganigramme fonctionnel de RESIDENCES DAR SAADA la veille de lopration dintroduction la

Bourse se prsente ainsi :

Graphe 8 : Organigramme de RESIDENCES DAR SAADA


51,5%

17,2%

10,4%

10,4%

3,5%3,5%

3,5%0,0%

41,2%

13,8%

8,3%8,3%

2,8%

2,8%

2,8%

20,0%

Groupe Palmeraie Dveloppement

Famille Berrada Sounni

North Africa Holding Company

Aabar Investments PJS

FCP RMA CAP DYNAMIQUE

Wafa Assurance

Idraj SCA

Flottant en Bourse

Avant IPO Aprs IPO


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RESIDENCES DAR SAADA bnficie dune position forte sur le segment des logements conomiques

avec une offre diversifie et une couverture gographique tendue diffrentes rgions du Royaume.

Le programme immobilier global comprend ce jour la ralisation de 70 211 units stendant sur une

superficie globale de 712,9 hectares.

Graphe 9 : Rpartition des programmes immobiliers selon ltat davancement, la ville et le type

au 30/06/2014

Sourc e : RESIDENCES DAR SAADABMCE CAPITAL

La rserve foncire globale de RESIDENCES DAR SAADA slve 967,3 hectares fin juin 2014

(y compris une rserve non affecte de 254,4 hectares). RESIDENCES DAR SAADA a galement

conclu des compromis de vente pour lacquisition de 34 hectares dans les rgions du Grand

Casablanca et du Nord du Pays, qui devraient se concrtiser fin 2014.

Les rgions de Marrakech et de Casablanca saccaparent, elles seules, 79% de cette rserve

foncire.

Graphe 10 : Rpartition de la rserve foncire par rgion et par tat davancement au 30/06/2014

(en hectares)


47%

32%

13%

3%1%

1% 2%

1%

Casablanca

Marrakech

Fs

Oujda

Tanger

Skhirat

Agadir

Martil

10%

40%

24%

26%

Ralise

En construction

En dveloppement

A dvelopper

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

82%

45%1 83% 95% 1 97% 45%

Autres VillasLots Logements moyen standingLogements conomiques

Rpartition des projets en constructionpar ville

Projets raliss24%

Projets enconstruction

46%

Projets endveloppement

30%

Rpartition des projets selon leur tatd'avancement en juin 2014 (units)

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

18 000

Casablanca Agadir Marrakech Martil

62%

99,8% 89%

Rpartition des projets endveloppement par ville

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

9 000

Agadir Casablanca Marrakech Tanger

71% 59%

91%

44%

Rpartition des projets raliss par ville

70 211units


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Des revenus tirs par le segment conomique

Le chiffre daffaires de RESIDENCES DAR SAADA est rparti entre les ventes de logements et

produits connexes qui reprsentent plus de 99% du chiffre daffaires de la socit et ainsi que les

produits divers correspondant notamment des pnalits sur transfert ou sur changements de biens.

La premire catgorie de revenus est elle-mme segmente par type de logement, savoir

(i) lconomique, (ii) le moyen standing, (iii) les lots, (iv) les villas et (v) les commerces et autres.Graphe 11 : Evolution du chiffre daffaires de RESIDENCES DAR SAADA depuis 2011


Partant, le chiffre daffaires de RESIDENCES DAR SAADA affiche un TCAM de 80,4% sur la priode

2011-2013 pour se fixer M MAD 1 115,8, profitant principalement de la monte en puissance des

livraisons sur le segment conomique dont les revenus ont augment de prs de 10,7x M MAD 657,5

en lespace de deux ans.

Dans des proportions similaires, le CA semestriel de RESIDENCES DAR SAADA a progress de

72,2% pour stablir M MAD 778 au 30/06/2014. Cette orientation favorable des revenus au S1 2014est redevable lacclration des livraisons de logements subsquente lachvement des travaux de

nouvelles tranches de projets.

Aprs avoir seulement drain 17,8% des revenus en 2011, le segment conomique prend le pas sur

les autres activits de la socit et a reprsent respectivement 79,5% et 58,9% du chiffre daffaires

total en 2012 et en 2013.

En effet et sur la priode passe sous revue, les revenus gnrs par les ventes de logements

conomiques affiche un TCAM de 227,8% pour se fixer M MAD 657,5 en 2013 intgrant (i) un TCAM

de 16,4% du prix unitaire moyen K MAD 241 et (ii) un accroissement annuel moyen des units livrs

de 181,5% 2 725 logements.

Les revenus drains par les ventes de lots arrivent, quant eux, en 2me

position et drainent 32,5% du

CA total de RESIDENCES DAR SAADA en 2013 contre 4% en 2012 et 39,3% en 2011. Sur cette

priode, le chiffre daffaires de ce segment dactivit affiche un TCAM de 64,1% pour se fixer

M MAD 363,1.

A linverse, les ventes de moyen standing se sont replies sur la priode dobservation passant de

M MAD 122,1 en 2011 M MAD 58,6 en 2013 (TCAM de -30,7%), gnrant respectivement 35,6% et

5,3% des revenus totaux.

Enfin, les autres revenus provenant de ventes de logements (villas, commerces et autres) reprsentent

3,0% du chiffre daffaires de la socit, soit prs de M MAD 33,1 en 2013 contre M MAD 20,5 en 2011.

343,0

705,5

1 115,8

451,7

778,0

2011 2012 2013 S1 2013 S1 2014

TCAM : +80,4%

TCAM : +72,2%


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13

Graphe 12 : Ventilation du chiffre daffaires de RESIDENCES DAR SAADA par activit

2011 2013


Plus concrtement, la socit a procd en 2013 la livraison de 2 725 logements conomiques,

153 units dans le moyen standing, 741 lots et terrains, 108 commerces & autres et 5 villas.

Le rythme de livraison de cette dernire catgorie sest par ailleurs acclr au 1er

semestre 2014 pour

se porter 102 villas contre 3 seulement au S1 2013.

Graphe 13 : Evolution des livraisons de RESIDENCES DAR SAADA sur la priode 2011 - S1 2014


En cumul et sur la priode allant de 2011 au 30/06/2014, RESIDENCES DAR SAADA a livr prs de

9 998 logements pour un chiffre daffaires total de M MAD 2926,7, dont 33,6% drain par le projet

JNANE NOUACEUR et 18,6% par celui de FADAAT RAHMA.

344

2 374

2 725

1 446

1 708

432

351

153

26

187

69

91

741

329

495

102

26

36

108

34

40

2011 2012 2013 S1 2013 S1 2014

Commerces et autres

Villas

Lots et terrains

Logements moyen standing

Logements conomiques

Economique17,8%

Moyen standing35,6%

Lots39,3%

Villas4,6%

Commerces etautres1,4%

Divers1,3%

Economique58,9%

Moyen standing 5,3%

Lots32,5%

Villas1,1%

Commerces et autres1,8% Divers

0,3%


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14

Des indicateurs en progression 2 chiffres

Capitalisant sur une forte progression de ses revenus sur la priode 2011- S1 2014, RESIDENCES

DAR SAADA affiche des indicateurs oprationnels consolid en nette apprciation :

Tableau 4 : Principaux agrgats financiers de RESIDENCES DAR SAADA

M MAD 2011 2012 2013 TCAM

CA consolid 343,0 705,5 1 115,8 80,4%

Var % 105,7% 58,2% -

REX consolid 101,3 178,6 371,0 91,4%

Var % 76,3% 107,7%

Marge oprationnelle 29,5% 25,3% 33,2% -

Var % -4,2 pts 7,9 pts

Rsultat financier 13,4 -19,1 -14,3 ns

Var % -242,5% +25,1%

Rsultat courant des entreprisesintgres

114,7 159,5 356,6 76,3%

Var % 39,0% 123,6%

Rsultat non courant 12,8 3,5 -2,4 ns

Var % -72,7% ns

RNPG 94,8 149,8 305,6 79,5%

Var % 58,0% 104,0%

Marge nette 27,6% 21,2% 27,4% -

Var % -6,4 pts 6,2 pts

RoE 5,7% 8,3% 14,9%


Le rsultat dexploitation consolid ralise un bond de 76,3% en 2012 pour se fixer

M MAD 178,6 porte par la forte progression du chiffre daffaires (+105,7%) tandis que les

charges dexploitation salourdissentdans une moindre mesure (+38,6%). Cette volution des

charges recouvre essentiellement la hausse de 46,8% des achats consomms M MAD 730,6.

Le repli de 4,2 points de la marge oprationnelle 25,3% sexplique notamment par une

augmentation des charges de personnel au niveau de la maison mre qui est dsormais gre

de manire autonome par rapport au Groupe PALMERAIE HOLDING et (ii) une marge plus

faible ralise sur les produits vendus en raison du mix produits (logements conomiquesreprsentant un poids plus important des ventes en 2012 par rapport 2011).

En 2013, le REX consolid affiche une hausse de 107,7% bnficiant dun ralentissement de

progression des charges des activits ordinaires, soit +29,3%, contre +38,6% en 2012.

En consquence, la marge oprationnelle se renforce de 7,9 points 33,2% du fait de leffet

combin dune meilleure matrise des charges dexploitation et de la progression de 58,2% du

chiffre daffaires M MAD 1115,8 en 2013 ;

LEBE progresse de 92,0% sur la priode M MAD 377,6. Dans ce sillage, l a marge dEBITDA

passe de 29,9% en 2011 33,8% en 2013 ;

Le rsultat financier ressort dgrad sur la priode 2011-2013 passant de M MAD 13,4 un

dficit de M MAD -14,3 in fine. Le ratio charges financires/EBE samliore passant de 71,9%en 2011 41,7% en 2013.

Cette volution sexplique notamment par la hausse selon un TCAM de 46,3% des charges

financires relatives aux emprunts contracts par la socit mre, RESIDENCES DAR SAADA,

pour le financement de ses diffrents projets.

Les produits financiers ressortent, pour leur part, en hausse de 28,3% sur la priode

M MAD 143,3 dont +56,1% en 2013. Il sagit essentiellement de transferts de charges

financires relatives aux charges dintrts stockes dans le bilan de la socit;

Le rsultat non courant enregistre une baisse passant de M MAD 12,8 en 2011 M MAD -2,4en 2013 sous leffet de la hausse des charges non courantes du fait de la comptabilisation en

2013 dun rappel dimpt de RESIDENCES DAR SAADA III dun montant de M MAD 3,8


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supports par la maison mre du Groupe RESIDENCES DAR SAADA et aux charges de

cohsion sociale relatives linstauration de cette taxe en 2013 dun montant de M MAD 6,5 ;

Enfin, le RNPG samliore selon un TCAM de 79,5% pour se monter M MAD 305,6 en 2013,

tablissant la marge nette 27,4% (vs. 27,6% en 2011) et la rentabilit financire 14,9%(vs. 5,7% en 2011). Cette situation sexplique notamment par lamlioration du rsultat

dexploitation ralis par la maison mre sur la priode. La contribution de chaque entit la

formation du rsultat net est la suivante :

Tableau 5 : Contribution des entits du Groupe dans la formation du rsultat net

en M MAD 2011 2012 2013 TCAM

RESIDENCES DARSAADA

94,8 149,8 306,0 79,7%

RDS V - - - -

EXCELLENCE IMMO IV - - -0,1 -

SAKAN COLODOR - - -0,2 -

RNPG 94,8 149,8 305,6 -


La contribution des autres entits la formation du rsultat net reste marginale en 2013

(M MAD -0,1 pour EXCELLENCE IMMO IV et M MAD -0,2 pour SAKAN COLODOR).

Lanalyse au S12014 laisse ressortir ce qui suit :

Tableau 6 : Principaux agrgats financiers semestriels de RESIDENCES DAR SAADA

En M MAD S1 2013 S1 2014

CA consolid 451,7 778,0

Var % - 72,2%

REX consolid 135,0 201,9

Var % - 49,5%

Marge oprationnelle 29,9% 26,0%Rsultat financier -9,1 -12,5

Var % - -37,5%

Rsultat non courant 2,1 5,1

Var % - 145,9%

RNPG 116,9 164,4

Var % - 40,6%

Marge nette 25,9% 21,1%


Au terme du 1

er

semestre 2014, le chiffre daffaires consolid progresse de 72,2% M MAD 778port par la livraison de 2 532 units au S1 2014 (contre 1 838 units au S1 2013), soit une

progression de 38%, et ce conscutivement la rception de 4 projets ;

Le rsultat dexploitation de RESIDENCES DAR SAADA affiche une progression de 49,5% pour

se fixer M MAD 201,9, rduisant la marge oprationnelle de 3,9 points 26%. Cette situation

rsulte essentiellement dun dstockage de M MAD -31,8 contre une variation de stocks positive

de M MAD 268,3 au S1 2013 ;

Le rsultat financier, pour sa part, creuse ses pertes M MAD -12,5 fin juin 2014 contre

M MAD -9,1 la mme priode de lanne prcdente, rsultant de la hausse des charges

financires de 35,1% M MAD 91,6 ;

Intgrant un rsultat non courant en amlioration de 2,5x M MAD 5,1 au S1 2014, le RNPG

stablit M MAD 164,4, en hausse de 40,6%. La marge nette se fixe ainsi 21,1% contre

25,9% au S1 2013.


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Vers une amlioration de la trsorerie nette

Les RESIDENCES DAR SAADA affichent une structure bilancielle saine en dpit dun gearingcroissant.

Tableau 7 : Principaux indicateurs de structure du Groupe RESIDENCES DAR SAADA

en M MAD 2011 2012 2013 TCAM 11-13

FR 2 473,9 3 726,6 4 560,2 35,8%

Var % 50,6% 22,4% -

BFR 2 549,6 3 221,5 4 296,0 29,8%

Var % 26,4% 33,4% -

TN -75,7 505,1 264,2 -

Var % -767,1% -47,7% -

Dette nette 895,3 1 438,6 2 341,4 61,7%

Var % 60,7% 62,8% -

Gearing 53,7% 79,2% 114,4% -


Le fonds de roulement progresse sur la priode dtude selon un TCAM de +35,8%

M MAD 4 560,2 du fait essentiellement de la hausse de 10,9% des fonds propres

M MAD 2 047,1 ;

Le besoin en fonds de roulement se renforce, quant lui, selon un TCAM 2011-2013 de

29,8% M MAD 4 296,0 suite principalement laccroissement des stocks qui passe de

M MAD 2 913,6 en 2011 M MAD 5 100,8 en 2013 suite aux nouvelles acquisitions de foncier

et laugmentation de la cadence dinvestissement dans les projets en cours de

dveloppement. Le ratio BFR/CA passe de 7,42x en 2011 3,77x en 2013 ;

La trsorerie nette affiche, pour sa part, une nette amlioration passant dune trsorerie

ngative en 2011 de M MAD -75,7 un solde positif de M MAD 264,2 en 2013 sous leffet dela croissance du fond de roulement dgag par la socit permettant, ainsi, de financer

largement le besoin en fonds de roulement de la socit ;

Incluant les lments cits prcdemment, la dette nette sapprcie de 61,7%

M MAD 2 341,4. Le gearingse monte, lui, 114,4% contre 53,7% deux annes auparavant.

Tableau 8 : Principaux indicateurs de RESIDENCES DAR SAADA

en M MAD 2013 S1 2014

FR 4 560,2 4 664,1

Var % 22,4% 2,3%

BFR 4 296,0 4 645,1

Var % 33,4% 8,1%TN 264,2 19,0

Var % -47,7% -92,8%

Dette nette 2 341,4 2 699,7

Var % 62,8% 15,3%

Gearing 114,4% 126,8%


Au terme du 1er

semestre 2014, le fonds de roulement de RESIDENCES DAR SAADA

sapprcie de 2,3% M MAD 4 664,1 sous leffet de la hausse des capitaux propres;

Le besoin en fonds de roulement augmente de 8,1% pour se fixer M MAD 4 645,1 du fait de(i) de la progression de 5,1% des stocks M MAD 5 361 rsultant de lacquisition de fonciers

et par laugmentation du rythme dinvestissements sur les projets en cours de dveloppement

et (ii) la hausse des crances de lactif circulant de M MAD 134,3 M MAD 1 272,6 fin juin


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2014 suite laccroissement des avances octroyes aux prestataires, au dveloppement de

lactivit et lavancement des travaux effectus ;

Dans ce sillage, la TN ressort M MAD 19,0 en baisse de 92,8% ;

Incluant une dette nette en apprciation de 15,3% M MAD 2 700, le gearing se fixe 126,6% (vs.114,4% au 31/12/2013).


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Des perspectives prometteuses

Pour les besoins de la prennisation de son activit, RESIDENCES DAR SAADA a labor une

stratgie volontariste visant acclrer les projets en cours et assurer une diversification

linternational tout en maintenant une rserve foncire de qualit et en engageant l up gradeorganisationnel de la socit.

Lobjectif de la socit est de consolider sa position dans le secteur en tant quoprateur de taille aussibien dans le logement social que dans le logement moyen standing, vialaugmentation de son rythmede production et par consquent de son offre dans un march dont le potentiel reste important avec un

dficit cumul de 642 000 units fin 2013 auquel sincrmente annuellement une demande

additionnelle de 150 000 logements.

Si le dfi est de taille, la prsente ouverture de capital vient y rpondre pour permettre dinj ecter

M MAD 400 pour lacclration des projets en cours et M MAD 730 pour le renforcement de sa rserve

foncire, nerf de la guerre de la promotion immobilire, principalement au Maroc et de faon accessoire

et opportuniste en Afrique.

La socit est bien consciente de limportance de raliser sa monte en puissance en localisation (axe

Casablanca qui concentre 47% de sa rserve foncire) et en temps (pour profiter des exonrations

fiscales valables jusquen 2022). Au-del, les volutions rglementaires et de march restent difficiles

dterminer mme sil est vident que les pouvoirs publics ont tout intrt reconduire les dispositionsactuelles.

Sur lAfrique, le potentiel est tout aussi immense mais est li laptitude de RESIDENCES DAR

SAADA sadapter aux besoins de la demande locale tout en russissant dgager suffisamment de

marges et de rentabilit dans le cadre dune prise de risque bien circonscrire ds le dbut. Les

expriences actuelles menes par les deux autres oprateurs immobiliers marocains devraient, cet

effet, constituer un vritable laboratoire dapprentissage pour RESIDENCES DAR SAADA.

Partant, les perspectives de dveloppement de la filiale logements conomiques de B Group ressortent

nettement favorables, matrialises par une croissance annuelle moyenne de 23,5% du CA de la

socit entre 2013 et 2017 ainsi que par un renforcement des niveaux de marges dEBITDA 28,4%

in fine.

Graphe 14 : Evolution du chiffre daffaires et des livraisons prvues sur la priode 2013R-2017

E


Graphe 15 : Ventilation du chiffre daffaires prvisionnel par produit et par rgion sur la priode 2014-2017


Log. Social59%

Studios - MS -Villas

13%

Lots24%

Commerces3%

quipementsprivs

2%

Rgion deCasablanca

55%

Autres rgions17%

Rgion Nord12%

Rgion d'Agadir7%

Rgion deMarrakech

9%

1 116

1 834

2 080

2 263

2 594

2013 2014E 2015E 2016E 2017E

TCAM CA 13-17E : 23%

3 732

5 8706 110

7 328

8 493

2013 2014E 2015E 2016E 2017E

TCAM livraisons 13-17E 23%


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Cette dynamique impacte positivement la rentabilit des fonds propres de la socit dont le niveau se

renforce confortablement sur lhorizon de prvision 17,5% en moyenne vs. 14,9% en 2013 et 12,3%pour le secteur.

Tableau 9 : Prvisions chiffres

M MAD 2013 2014E 2015

E 2016

E 2017

E TCAM

Chiffre d'affaires consolid 1 116 1 834 2 080 2 263 2 594 23,5%

dont : Log. Social 658 1 083 1 053 1 332 1 664 26,1%

Studios - MS - Villas 71 326 443 246 127 15,6%

Lots 363 417 470 571 670 16,5%

Commerces 21 9 115 76 20 -0,7%

quipements privs 0 0 0 39 113 ns

Divers 4 - - - - ns

EBITDA consolid 378 501 549 586 736 18,1%

Marge d'EBITDA consolid 33,8% 27,3% 26,4% 25,9% 28,4% -

EBIT consolid 371 488 532 568 718 17,9%

Marge d'EBIT consolid 33,24% 26,61% 25,58% 25,10% 27,68% -

Rsultat net consolid 306 397 459 520 664 21,4%

Marge nette consolid 27,4% 21,7% 22,0% 23,0% 25,6% -RNPG 306 397 459 520 664 21,4%

ROE 14,90% 16,80% 17,20% 17,20% 18,90% -

ROA 4,60% 5,90% 7,20% 7,20% 9,20% -


Enfin et pour permettre aux nouveaux actionnaires un partage satisfaisant de la valeur cre par la

socit, la politique de dividendes veut mixer gnrosit et prudence, avec un payout prvisionnel de40%. Le Dividend Yielddevrait, quant lui, tourn autour des 3% sur la base du cours dintroduction deMAD 215.

Graphe 16 : Dividend Yieldet payoutestims


La socit poursuit une stratgie de dveloppement marque par le lancement de plusieurs projets,

ports par une rserve foncire de qualit et exploitable inscrite dans son bilan, qui participeront la

consolidation de la position de RESIDENCES DAR SAADA dans le secteur que ce soit dans le

logement social ou dans le logement moyen standing.

2,8% 3,0%3,1%

4,7%

24,5%

40,1%

36,8%

33,8%

2014E 2015E 2016E 2017E

D/Y est im Payout estim


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Le bonheur est encore dans le logement conomique

A travers cette IPO par augmentation de capital, RESIDENCES DAR SAADA cherche franchir un

nouveau palier de dveloppement pour simposer parmi les oprateurs les plus actifs en matire de

promotion immobilire sur le logement conomique.

Pure player, RESIDENCES DAR SAADA entend le rester au regard du potentiel de dveloppement

dont regorge encore le segment social, toujours port par un intrt gouvernemental majeur du moinsjusquen 2022.

Aujourdhui en phase de croissance, la filiale de B GROUP russit afficher des tats et des ratios

financiers bien plus solides que nombre de ses consurs qui, elles, avaient du mal grer ce

momentumcrucial pour toute immobilire.

Cette solidit financire, combine des perspectives intressantes ainsi qu une rserve foncire de

qualit, nous renforce dans notre sentiment de souscrire dans RESIDENCES DAR SAADA, qui

reste une opportunit ne pas rater.


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RESIDENCES DAR SAADA : Summary Table

COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

CA consolid 706 1 116 1 834 2 080 2 263 2 594

EBITDA consolid 182 378 501 549 586 736

EBIT consolid 179 371 488 532 568 718

Impts -13 -49 -57 -37 -35 -40

Taux d'imposition 8,1% 13,7% 12,2% 7,4% 6,1% 5,5%

RNPG 150 306 397 458 520 664

BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

Immobilisations nettes totales 33 92 98 104 89 76

Total fonds propres part du Groupe 1 816 2 047 3 504 3 812 4 175 4 676

Besoin en fonds de roulement 3 221 4 296 4 587 3 523 2 419 1 588

Dette nette 1 439 2 341 1 181 -186 -1 667 -3 013

Capitaux employs 3 254 4 388 4 685 3 627 2 508 1 664

VARIATIONS & MARGES 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

Variation du CA 105,7% 58,2% 64,4% 13,4% 8,8% 14,6%

Variation de l'EBITDA 77,4% 107,9% 32,6% 9,7% 6,7% 25,6%Variation de l'EBIT 76,3% 107,7% 31,6% 9,0% 6,8% 26,4%

Variation du RNPG 58,0% 104,0% 30,0% 15,3% 13,4% 27,7%

Marge d'EBITDA 25,8% 33,8% 27,3% 26,4% 25,9% 28,4%Marge d'EBIT 25,3% 33,2% 26,6% 25,6% 25,1% 27,7%

Marge nette 21,2% 27,4% 21,7% 22,0% 23,0% 25,6%

RATIOS 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

Gearing 79,2% 114,4% 33,7% ns ns nsDette nette/EBITDA 791,9% 620,0% 235,9% -33,8% -284,7% -409,6%ROE 8,3% 14,9% 11,3% 12,0% 12,4% 14,2%

ROCE 3,8% 5,9% 7,3% 10,3% 15,9% 30,2%

PER SHARE DATA (MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

BPA publi 26 52 15 17 20 25

ANPA 312 351 134 145 159 178

DPA 13 13 6 6 7 8

VALORISATION 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

VE/CA 3,8x 3,2x 3,7x 2,6x 1,8x 1,0x

VE/EBITDA 14,8x 9,5x 13,6x 9,9x 6,8x 3,6x

VE/EBIT 15,1x 9,7x 14,0x 10,2x 7,0x 3,7x

VE/CE 0,8x 0,8x 1,5x 1,5x 1,6x 1,6x

P/E 8,4x 4,1x 14,2x 12,3x 10,8x 8,5x

P/B 0,7x 0,6x 1,6x 1,5x 1,3x 1,2x

D/Y 6,0% 6,0% 2,8% 3,0% 3,1% 3,6%

VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

Cours (MAD) 215 215 215 215 215 215

Nombre d'actions (millions) 5,8 5,8 26,2 26,2 26,2 26,2

Capitalisation boursire 1 252 1 252 5 635 5 635 5 635 5 635

Valeur d'entreprise 2 691 3 594 6 816 5 449 3 968 2 622

Source : Socit, estimations BMCE CapitalpostIPO intgrant l'impact de l'augmentation de capital

NB : Ratios calculs sur la base du cours d'IPO


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Systme de recommandations

BMCE Capital utilise un systme de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque

valeur est adopte en fonction du rendement total, cest --dire du potentiel de hausse (distribution

de dividendes et rachats dactions compris) horizon 12 mois.

BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger, Vendre. Dans

des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre son opinion,

auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont dfinis ci-dessous

Dfinition des diffrentes recommandations

Achat: la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 20% horizon 12 mois ;

Accumuler: la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 10% et 20% horizon 12 mois ;

Conserver: la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 0% et 10% horizon 12 mois ;

Allger: la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% horizon 12 mois ;

Vendre: la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% horizon 12 mois ;

Suspendu: la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE

ou autre) ou dun changement danalyste;

Non suivi: cette mention est utilise pour les socits au moment de leur introduction en Bourse

ou avant linitiation de couverture.

Ce systme de recommandation est donn titre indicatif. Les analystes peuvent sen carter en

cas dvolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse dune valeur. Le changement de

recommandation nestdonc pas systmatique et peut, dans certains cas, nintervenir quaprs une

priode dobservation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.

Mthodes de valorisation

Ce document peut faire rfrence aux mthodes de valorisation suivantes :

DCF: La mthode des cash flowsactualiss consiste dterminer la valeur actuelle des flux de

trsorerie que la socit dgagera lavenir. Cette mthode sappuie sur des estimations tablies

sur la base dun certain nombre dhypothses. Nous prenons comme taux dactualisation le cot

moyen pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de la socit et le cot des fonds

propres estims par lanalyse, pondrs par le poids de chacun dans le financement de la socit.

Somme des parties: Cette mthode consiste valoriser sparment les diffrentes activits de la

socit, sur la base de mthodes appropries chacune dentre elles, et puis les additionner.

Comparaisons boursires : Cette mthode consiste comparer les ratios de la socit ceux

dun chantillon de socits prsentes dans la mme activit ou prsentant un profil similaire

(les comparables. La moyenne de lchantillon permet de fixer une rfrence de valorisation.

Lanalyste applique par la suite une prime ou une dcote en fonction de sa vision de la socit

(perspectives de croissance, niveau de rentabilit, etc.).

Anglo-saxons: La mthode des anglo-saxons consiste dterminer la valeur actuelle des

superprofits devant tre dgags par la socit dans le futur tenant compte du minimum du ratio de

solvabilit

AchatVendre AccumulerConserverAllger

-10% +0% +10% +20%


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ANALYSE &RECHERCHE

Anass Mikou Prsident du Directoire Fadwa Housni Directeur Analyse Recherche

Hicham Sadani - Directeur Bourse et Dveloppement

Sales

Abdelilah Moutassedik, Mohamed Benjelloun,Sara Bentolila, Hind Hazzaz

Trading Electronique

Nabil Elgnaoui, Rda Seffar

Ghita Benider- Responsable Bourse

Analystes

Ada Mejatti Alami, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali,

Selma Nourlil, Ilyas Benali

Disclaimer

La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dsigne par BMCE Capital Bourse, socit de bourse constitue sous formede socit anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le sige social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N 77 971, autorise par lagrment du Ministre des FinancesN 3/26, en tant quentit en charge de la production de lensemble des publications boursires de BMCE Capital Bourse.

Le dtachement du bureau Analyse & Recherche de la socit de Bourse a t opr courant lexercice 2000, afin de garantir uneplus grande indpendance ditoriale dans lexercice des fonctions de production et dviter ainsi, de manire maximale, la su rvenancede risques de conflits dintrts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procdures, notamment une muraille de Chine, destines garantir lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, Il est instaur une priode de black-out,allant de la date de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analystesfinanciers sinterdisent de ngocier des actions pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent.

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conseil.En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer lahausse comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performancespasses ne prsument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngativesur la valeur, prix ou revenus des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent destitres assument effectivement un risque devises.

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Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour sassurer des stratgies dinvestissement examines ourecommandes dans le prsent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent nepas se raliser.

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