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Portfolio Strategy Page 1 Annuel 2012 Bilan du portefeuille BMCE Capital 2 Un portefeuille BMCE Capital en repli en 2012……………………………………………..………………...2 Les perspectives 2013 De la prudence toujours recommandée..……………….……………………………………………….….4 Les perspectives sectorielles….…….………………………………………………………………...….….6 Portefeuille cible BMCE Capital 2013 20 BMCE Capital Research Portfolio Strategy

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Portfolio Strategy

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Annuel 2012

Bilan du portefeuille BMCE Capital 2

Un portefeuille BMCE Capital en repli en 2012………………………………………………..………………...2

Les perspectives 2013

De la prudence toujours recommandée..……………….……………………………………………….….4

Les perspectives sectorielles….…….………………………………………………………………...….….6

Portefeuille cible BMCE Capital 2013 20

BMCE Capital Research Portfolio Strategy

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Bilan 2012 du portefeuille BMCE Capital

Un portefeuille BMCE Capital en repli en 2012

Capitalisant sur sa stratégie Stock Picking privilégiant les valeurs défensives et semi-cycliques, la sélection de

valeurs de BMCE Capital limite sa contre-performance à -12,51%, au moment où le MASI enregistre des

pertes de -15,13% et l’indice MASI-RB affiche un repli de -11,68%.

La sous-performance de notre sélection de valeurs comparativement à son Benchmark s’explique par les

fortes baisses accusées en 2012 par certains titres prépondérants dans le portefeuille notamment :

SAMIR qui enregistre une contre-performance de -52,1% au 31/12/2012 et dont le poids dans le

portefeuille ressort à 2,6% à la clôture de l’année. SAMIR a été impactée en 2012 par l’annonce de

résultats semestriels en retrait, ainsi que par la forte concurrence exercée par certains réseaux de

distribution importateurs ;

RISMA qui perd 35,6% en 2012 avec une pondération de 1,3%, pâtissant de l’impact de son plan de

développement sur sa situation financière combiné à la morosité du tourisme international destiné au

Maroc ;

Et, CMT qui se défait de 32,2% depuis le début de l’année, pour un poids dans le portefeuille se fixant

à 3,6% in fine. Les grèves observées au sein de ses mines en fin d’année ainsi que les rumeurs sur un

éventuel retrait de son actionnaire de référence (démenties) ont pesé sur l’évolution du cours.

En l’absence d’opportunités d’arbitrages sur les six premiers mois de l’année et dans l’attente de la publication

des résultats semestriels, le premier remaniement effectué sur notre portefeuille durant l’année 2012 a été

opéré en juillet, suite à la suspension de notre recommandation sur le titre DELTA HOLDING, portant sur :

Le retrait de DELTA HOLDING du portefeuille début juillet en raison de la perturbation de ses activités

sur les sites de production de plusieurs de ses filiales installées à Kenitra ;

Et, la réaffectation de son poids initial (3,0%) vers d’autres valeurs du portefeuille :

L’accroissement de 0,5% de la pondération de référence d’ALLIANCE pour la porter à 5,5% ;

La consolidation de 0,5% du poids d’AFRIQUIA GAZ pour le fixer à 3,5% ;

La hausse de 0,5% de la quote-part de CIMENTS DU MAROC à 3,5% ;

Le renforcement de la part de LYDEC de 1,0% pour l’établir à 4,0% ;

Et, l’augmentation de la pondération initiale de WAFA ASSURANCE de 0,5% à 5,50%.

P e r f P T F B M C E C a p i t a l V S M A S I & M A S I - R B A U 3 1 / 1 2 / 2 0 1 2

80

85

90

95

100

105

110

30/12/2011 29/03/2012 27/06/2012 25/09/2012 24/12/2012

PTB BKB MASI RB MASI

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Le portefeuille a fait l’objet d’un second remaniement effectué suite à la suspension du titre COLORADO en

raison de la publication d’un Profit Warning en date du 08/08/2012. Il a ainsi été procédé :

Au retrait de la valeur COLORADO du portefeuille ;

Et, à la réaffectation de son poids réel de 2,35% vers d’autres valeurs déjà existantes :

La consolidation de 1,3% du poids d’ATTIJARIWAFA BANK pour le fixer à 6,3% ;

La hausse de 0,4% de la quote-part de BCP à 5,40% ;

L’augmentation de la part de CMT de 0,40% pour l’établir à 4,40% ;

Et, le renforcement pour la deuxième fois de la pondération initiale de WAFA ASSURANCE

de 0,25% pour la fixer à 5,75%.

S é l e c t i o n d e s v a l e u r s d e B M C E C a p i t a l à f i n 2 0 1 2

Cours au Perf depuis

31/12/2012 Introduction 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E

MASI-RB -11,68%

MASI -10,35% 17,2x 15,8x 14,0x 3,8% 4,1% 4,3%

PORTEFEUILLE -12,51% 17,7x 14,8x 12,7x 3,8% 4,4% 4,8%

8,4% ADDOHA 63,00 -7,1% 5,8 7,0 7,9 12,0x 9,2x 8,2x 2,1% 3,1% 3,8%

5,6% ALLIANCES 545,00 -16,6% 68,8 74,4 91,0 9,9x 7,6x 6,2x 2,1% 2,8% 3,2%

3,2% ALUMINIUM DU MAROC 1 148,00 3,1% 126,2 110,0 117,1 10,8x 12,7x 12,0x 7,5% 6,5% 6,9%

6,6% ATTIJARIWAFA BANK 313,00 -5,7% 23,1 23,5 25,4 15,2x 14,0x 13,0x 2,4% 2,7% 2,9%

2,0% AUTO HALL 58,80 -14,3% 3,8 4,1 4,8 18,5x 14,7x 12,5x 5,0% 5,8% 5,8%

3,5% AFRIQUIAGAZ 1 637,00 -5,3% 101,8 112,2 124,5 16,7x 14,3x 12,9x 4,9% 5,3% 5,7%

6,2% BCP 196,90 -0,8% 11,7 11,1 12,3 17,0x 17,8x 16,1x 2,2% 2,5% 2,7%

5,3% CNIA SAADA 1 140,00 -9,3% 85,8 89,8 108,2 14,6x 12,6x 10,5x 2,1% 2,3% 2,3%

3,4% CIMENTS DU MAROC 763,00 -26,1% 67,6 61,8 63,8 14,1x 11,4x 11,0x 3,7% 4,9% 5,1%

4,3% COSUMAR 1 562,00 -9,2% 148,4 123,1 134,5 11,7x 12,8x 11,7x 5,8% 3,9% 4,3%

6,1% HOLCIM 1 975,00 -9,4% 136,6 139,9 145,7 14,3x 12,7x 12,2x 6,6% 7,3% 7,3%

11,7% ITISSALAT AL-MAGHRIB 106,00 -17,4% 9,2 7,8 8,4 14,7x 14,3x 13,3x 6,8% 7,0% 7,5%

5,5% LABEL VIE 1 340,00 -2,2% 18,8 31,0 71,5 73,4x 43,5x 18,9x 0,0% 2,1% 5,6%

5,0% LAFARGE CIMENTS 1 255,00 -13,5% 95,0 88,3 92,9 16,3x 15,2x 14,4x 6,1% 5,2% 4,7%

3,8% LYDEC 256,10 -17,4% 28,9 31,1 34,9 11,8x 9,0x 8,1x 6,8% 9,7% 8,1%

3,6% MINIERE TOUISSIT 1 480,00 -32,2% 244,5 239,4 245,1 9,1x 6,3x 6,1x 4,5% 8,0% 8,6%

1,3% RISMA 117,90 -35,6% 1,9 12,3 - 2,2 n/s n/s 59,3x 0,0% 0,0% 0,0%

2,6% SAMIR 335,00 -52,1% 39,8 31,7 48,2 18,3x 11,0x 7,3x 0,0% 3,1% 5,9%

3,4% SMI 3 690,00 6,9% 213,1 202,6 227,4 17,8x 20,0x 17,8x 2,6% 2,5% 2,5%

2,2% UNIMER 170,00 -3,9% 5,6 5,1 10,8 32,0x 33,8x 16,0x 1,3% 1,8% 2,0%

6,0% WAFA ASSURANCE 3 219,00 -11,1% 231,3 247,7 258,1 16,0x 13,3x 12,7x 2,2% 2,4% 2,4%

BPA P/E D/YVALEURSPondération

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Les perspectives 2013

De la prudence toujours recommandée

Face à des perspectives boursières globalement mitigées pour 2013, les choix du portefeuille BMCE Capital

Bourse tiennent encore une fois compte d’une stratégie Stock Picking se focalisant en grande partie sur les

valeurs défensives et semi cycliques, avec comme critères de sélection (i) la liquidité, (ii) la taille de la

capitalisation boursière, (iii) les recommandations et enfin (iv) les niveaux de valorisation (P/E faible, D/Y

élevé). Dans ce sillage, la sélection de valeurs de BMCE Capital pour l’année 2013 affiche la composition

suivante :

Pour les bancaires, les valeurs retenues sont ATTIJARIWAFA BANK, BCP et BMCI avec des poids de

5% pour les deux premières et de 2,5% pour la filiale du Groupe BNP Paribas, soit une proportion

sectorielle globale de 12,5%;

A l’instar de l’année précédente, WAFA ASSURANCE et CNIA SAADA sont retenues dans le

portefeuille 2013 avec une proportion de 10% chacune, soit un total de 20% ;

Le segment immobilier est représenté par ADDOHA et ALLIANCES pour des poids de 7,5% chacune,

établissant le poids sectoriel à 15% ;

Le secteur des cimenteries, représenté à hauteur de 10% dans le portefeuille, compte LAFARGE

CIMENTS et HOLCIM MAROC pour une pondération de 5% chacune ;

Le concessionnaire de l’eau et de l’assainissement de la ville de Casablanca LYDEC détient, quant à

lui, 5% du portefeuille ;

Au niveau de l’industrie métallurgique, ALUMINIUM DU MAROC est réintroduite à hauteur de 2,5%

dans le portefeuille ;

Pour sa part, MAROC TELECOM est reconduite dans le portefeuille avec un poids de 15% ;

Le représentant du secteur pétrolier SAMIR est reconduit dans le portefeuille pour une proportion de

2,5% ;

Idem pour CMT dont le poids dans le portefeuille a été fixé à 2,5% ;

LABEL’VIE, chaine de distribution alimentaire cotée, polarise 5% du portefeuille ;

Une seule valeur du secteur agroalimentaire est sélectionnée : COSUMAR pour un poids de 5% ;

Enfin, deux valeurs du secteur des nouvelles technologies sont sélectionnées pour un poids global de

5% réparti à parts égales entre HPS et MICRODATA.

Banques 12,5%

ATTIJARIWAFA BANK 5%

BCP 5%

BMCI 2,5%

Assurances 20%

CNIA SAADA 10%

WAFA ASSURANCE 10%

Immobilier 15%

ADDOHA 7,5%

ALLIANCES 7,5%

Cimenteries 10%

HOLCIM 5%

LAFARGE 5%

Utilities 5%

LYDEC 5%

S é l e c t i o n d e s v a l e u r s d u P T F B M C E C a p i t a l 2 0 1 3

BTP 2,5%

ALUMINIUM DU MAROC 2,5%

Télécoms 15%

MAROC TELECOM 15%

Pétrole 2,5%

SAMIR 2,5%

Minières 2,5%

CMT 2,5%

Distribution 5%

LABEL’VIE 5%

Agroalimentaire 5%

COSUMAR 5%

Nouvelles Technologies 5%

HPS 2,5%

MICRODATA 2,5%

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

La structure globale du portefeuille en 2013 demeure stable par rapport à celle retenue au cours de l’année

précédente (près de 76% de la sélection de valeurs du portefeuille BMCE CAPITAL de 2012 a été reconduite

en 2013). Au total, 18 valeurs ont été sélectionnées dans le nouveau portefeuille, contre 23 lors de la

constitution du portefeuille pour 2012. Deux nouvelles entrées ont été opérées à savoir HPS et MICRODATA

tandis que cinq sorties ont été effectuées. Il s’agit de AUTO HALL, AFRIQUIA GAZ, RISMA, SMI et UNIMER.

Comme annoncé au départ, la structure de notre portefeuille favorise les valeurs défensives. Par catégorie, la

sélection de valeurs de BMCE CAPITAL compte :

6 valeurs défensives, il s’agit de MAROC TELECOM, COSUMAR, CNIA SAADA, WAFA

ASSURANCE, LABEL’VIE et LYDEC. Ce pool représente 50% du portefeuille 2013 ;

8 valeurs semi-cycliques qui sont ADDOHA, ALLIANCES, ATTIJARIWAFA BANK, BMCI, BCP,

HOLCIM, LAFARGE et ALUMINIUM DU MAROC et qui détiennent 40% du Portefeuille ;

Et, 4 Valeurs cycliques à savoir HPS, MICRODATA, SAMIR et CMT. Ces dernières détiennent 10% du

Portefeuille 2013.

Compte tenu de nos valorisations cibles, le potentiel théorique de croissance de notre portefeuille serait de près de 19%1

en 2013.

1 Rapport entre la capitalisation boursière cible et la capitalisation marché au 31/12/2012.

2 Scénario ne prenant pas en compte les rumeurs de marché qui portent sur l’installation d’une nouvelle cimenterie à Meknès par CIMPOR et une autre à Nador par

CIMAT

3 Société spécialisée dans la production du tube en acier soudé noir, galvanisé ou traité, créée en 1976 par le Groupe EL ALAMI (actionnaire de référence

Valeurs défensives; 35%

valeurs semi-cycliques; 43%

Valeurs cycliques; 22% Valeurs

défensives; 50%

valeurs semi-cycliques; 40%

Valeurs cycliques; 10%

S t r u c t u r e d u P T F B M C E C a p i t a l

En 2012 En 2013

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Perspectives sectorielles 2013

Notre argumentaire fondamental sur les valeurs sélectionnées est le suivant :

Banques

2012 s’est inscrite sous le signe du ralentissement pour le secteur bancaire marocain qui subit en décalage

l’impact de la détérioration de la situation économique. Dans ce sillage, les crédits à la clientèle cantonnent leur

évolution à 2,9% au cours des 10 premiers mois de l’année (vs. une évolution de 7,4% sur la même période en

2011). Encore une fois, ce sont les crédits immobiliers et les crédits à la consommation qui affichent les plus fortes

évolutions. Les financements du segment de l’immobilier enregistrent, en effet, une appréciation de 6% à

MAD 220 Md essentiellement tirés par les crédits à l’habitat qui augmentent de 8,7% à MAD 150,5 Md tandis que

les crédits aux promoteurs demeurent quasiment stables (+0,6%) à MAD 69,5 Md. De leur côté, les crédits à la

consommation marquent la plus forte progression, soit 10,8% à MAD 39,4 Md. Dans une moindre proportion, les

crédits de trésorerie limitent leur croissance à 2,5% pour s’établir à MAD 177,9 Md. En revanche et reflétant le

ralentissement des investissements par les entreprises dans le contexte économique actuel, les crédits à

l’équipement accusent un repli de 3,3% à MAD 152,9 Md.

Source : GPBM

S’agissant de la qualité des engagements, celle-ci marque une dégradation notable au cours de 2012 avec un

alourdissement de 9,2% à MAD 36,6 Md des créances en souffrance fixant le taux de contentieux à 5,26% contre

4,92% au 31/12/11.

Source : GPBM

Parallèlement, le taux de couverture perd 4,17 points à 65%, suite essentiellement au repli du taux de

provisionnement de certains établissements, notamment : BMCI (-11,6 pts), SOCIETE GENERALE (-9,2 pts) et

CIH (-8,3 pts).

516,5 521,9566,3

634,0 652,6

2008 2009 2010 2011 oct.-12

Evolution des crédits à la clientèle depuis 2008

(en MAD milliards)

Crédits de trésorerie

27,3%

Crédits à l'équipement

23,4%

Crédits immobiliers

33,7%

Crédits à la consommatio

n6,0%

Créances diverses

3,9%

Créances en souffrance

5,6%

Ventilation du portefeuille de crédits à la clientèle à fin octobre 2012

Evolution du taux de contentieux et du taux de

provisionnement du secteur bancaire depuis 2008

79,67% 74,79%

71,78%69,19% 65,0%

4,18%

5,75%

5,02% 4,92%

5,26%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2%

12%

22%

32%

42%

52%

62%

72%

82%

92%

2008 2009 2010 2011 oct.-12

Taux de provisionnement Taux de contentieux

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Portofolio Strategy

Page 7

Annuel 2012

Banques

Taux de contentieux Taux de couverture

2011 oct-12 variation 2011 oct-12 variation

ATTIJARIWAFA Bank 3,27% 3,08% -0,19% 81,79% 79,85% -1,94%

BCP 3,20% 4,32% 1,12% 65,20% 59,97% -5,23%

BMCE Bank 4,52% 4,86% 0,33% 68,08% 59,97% -8,11%

BMCI 5,98% 6,94% 0,96% 80,71% 69,08% -11,63%

CREDIT DU MAROC 7,40% 7,61% 0,21% 72,63% 75,43% 2,80%

CIH 10,05% 9,19% -0,86% 60,01% 51,67% -8,34%

SOCIETE GENERALE 7,25% 8,49% 1,24% 61,18% 52,00% -9,18%

CREDIT AGRICOLE DU MAROC 9,18% 7,96% -1,22% 62,26% 62,46% 0,20%

Source : GPBM

S’agissant des ressources et eu égard au creusement du déficit des trésoreries bancaires, BANK AL MAGHRIB a

accentué ses interventions sur le marché monétaire avec ses avances à 7 jours atteignant un pic de MAD 67 Md

en septembre 2012.

Dans le même sillage, les dépôts de la clientèle se replient de 2,2% à MAD 635,5 Md à fin octobre 2012 (contre

une timide progression de 1,3% une année auparavant) principalement plombés par le retrait des dépôts à terme

(-7,6% à MAD 145,8 Md) et des comptes courants (-11,7% à MAD 100,1 Md). En revanche, les ressources des

Marocains Résidents à l’Etranger enregistrent une croissance de 4% à MAD 139 Md augmentant ainsi leur

contribution dans les dépôts à 21,9%, contre 20,6% au 31/12/2011.

Face à la persistance de la pression sur les ressources, BANK AL MAGHRIB a revu à la baisse de 25 pbs le taux

directeur en mars 2012 dans l’optique de stimuler l’activité économique qui a pâti d’une campagne agricole

décevante et du ralentissement de la demande en provenance de l’Union Européenne.

Concernant les capitaux propres, les Banques ont poursuivi en 2012 les levées de fonds via de la dette

subordonnée (BMCE Bank pour MAD 1 Md, BMCI pour M MAD 750 et SGMB pour M MAD 500) où à travers des

augmentations de capital (ATTIJARIWAFA BANK pour MAD 2,1 Md, BCP pour MAD 3,4 Md, BMCE Bank pour

MAD 1,5 Md et CREDIT du MAROC par conversion de dividendes pour M MAD 223,8).

En termes de perspectives, l’année 2013 devrait être difficile pour le secteur bancaire eu égard à la poursuite de la

conjoncture économique délicate. Cette situation se reflète d’ores et déjà sur les indicateurs de risque qui

devraient se dégrader davantage dans les mois à venir. C’est dans ce contexte que les principales banques

poursuivent le renforcement de leur provisionnement pour faire face notamment à la détérioration de la qualité de

leurs engagements. Même si les performances opérationnelles du secteur demeurent relativement bien orientées

profitant notamment de la non répercussion de la baisse du taux directeur sur les coûts des crédits, la capacité

bénéficiaire du secteur devrait, elle, pâtir de la consolidation importante des provisions.

Sur le plan prudentiel, le relèvement du ratio de solvabilité à 12% à partir de 2013 devrait inciter les opérateurs à

poursuivre le renforcement de leur fonds propres ; tendance qui a été constatée notamment au cours du dernier

trimestre de 2012.

Enfin, l’entrée en vigueur de la nouvelle Loi bancaire en 2013, devrait permettre de diversifier l’offre bancaire

existante et de capter une nouvelle niche de clientèle. En revanche, l’entrée de nouveaux opérateurs disposant

d’une expertise avérée en Finance Islamique à l’échelle internationale pourrait engendrer, à terme, une

concurrence pour les banques généralistes.

Evolution du taux de contentieux et du taux de provisionnement entre 2011 et

octobre 2012

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Assurances

Relativement épargné par le contexte économique morose sur le plan national, le secteur des assurances au

Maroc a connu une année 2012 riche pour les opérateurs tant sur le plan opérationnel que réglementaire affichant,

de facto, des perspectives de développement important.

Sur le volet financier, c’est la Vie qui carbure de nouveau (+16,84%) au S1 2012 confirmant la bonne prestation de

2011 (+8,2%) notamment des émissions de primes relevant des opérations de bancassurance à MAD 4,9 Md

contre MAD 4,5 Md en 2010. Toutefois, cette tendance pourrait s’essouffler en 2012 compte tenu de la

restauration des bons de caisse anonymes lesquels avaient provoqué lors de leur suppression un fort engouement

vers les contrats d’assurance Vie.

D’un point de vue réglementaire, le comité consultatif des assurances a adopté courant 2012 un projet modifiant

l’arrêté du 10 octobre 2005 relatif aux entreprises d’assurance et de réassurance et introduisant les mesures

suivantes :

Reclassement des obligations émises par les banques qui seront admises comme provisions avec

limitation, au sein des 70% des provisions techniques ;

Limitation du risque sur un émetteur de 15% à 12,5% pour les banques et les émetteurs qui font appel

public à l’épargne, et à 5% pour ceux qui ne font pas appel ;

Modification des méthodes de valorisation des actifs non cotés, ce qui devrait encourager les assurances à

soutenir les stratégies sectorielles ;

Limitation du montant des avances qui ne peut excéder 80% de sa provision mathématique sur chaque

contrat vie, et 60% sur les contrats à capital variable ;

Mises à disposition de l’administration de statistiques mensuelles par les assurances ;

Et, introduction d’une règle de transparence pour les titres d’OPCVM, si le cumul de valeur est susceptible

de dépasser la limite fixée pour chaque type d’émetteur. Cette règle dépendait jusqu’à présent du choix de

l’entreprise.

Constituant un changement majeur pour les assurances, ces mesures devraient permettre de mieux encadrer le

risque inhérent aux différents secteurs, de sécuriser les placements des compagnies en favorisant les entreprises

les plus transparentes et surtout d’accompagner l’effort national d’investissement notamment dans les secteurs

stratégiques.

La réforme sectorielle a également transformé la Direction des Assurances et de la Prévoyance Sociale en autorité

de régulation indépendante (ACAPS), le projet de décret ayant été examiné et entériné par le Conseil du

Gouvernement en novembre 2012 devrait être présenté au Parlement incessamment.

Ce nouveau statut devrait permettre d’accroître l’autonomie de la DAPS tout en renforçant le contrôle qu’elle

exerce sur les compagnies d’assurance, notamment dans la perspective de l’entrée en vigueur de Solvency II à

horizon 2015. A cet effet, les compagnies d’assurance ont été tenues d’instaurer un nouveau système de contrôle

interne avant août 2012. Ce dispositif a pour objet d'identifier, d'évaluer, de gérer et de suivre de façon plus fine les

risques des compagnies de la place.

La nouvelle réglementation a été accompagnée par la mise en application d’un contrat-programme pour la période

2011-2015 s’articulant autour de cinq piliers à savoir (i) l’extension de la protection des populations et des biens ;

(ii) l’amélioration de la qualité des prestations et des services ; (iii) une plus grande contribution au financement de

l’économie ; (vi) le renforcement de la présence du secteur à l’étranger et (v) la consolidation des fondamentaux

financiers des compagnies.

Parmi les autres objectifs de ce contrat programme figurent notamment (i) la création de 5 000 emplois directs et

50 000 indirects, (ii) la contribution à hauteur de MAD 9 Md aux recettes fiscales en 2015, (iii) l’augmentation du

montant des placements sur le marché financier à MAD 200 Md, contre MAD 102 Md en 2010 et (iv) la

participation à hauteur de MAD 23 Md au financement des PME-PMI.

Les ambitions des autorités de tutelle ne semblent toutefois pas susciter l’adhésion des professionnels, lesquels

considèrent les objectifs fixés par le contrat-programme difficilement atteignables du fait du retard accusé pour des

considérations d’agenda politique. Certaines mesures fortement attendues telles que l’assurance maladie

obligatoire, l’assurance maladie des indépendants et l’assurance risque catastrophe n’ont pas connu d’avancées

tandis que l’obligation de la responsabilité civile Habitation a été reportée à 2013. Idem pour les obligations de

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

responsabilité décennale et de responsabilité civile construction dont la mise en application a été gelée pour le

moment.

Sur le plan fiscal, la Loi de Finances 2012 a étendu les avantages fiscaux accordés aux cotisations se rapportant

aux contrats individuels ou collectifs d’assurances retraite d’une durée égale au moins à 8 ans à toutes les

prestations servies à compter du 1er

janvier 2012, quelque soit la durée du contrat conclu initialement.

La mise en place du nouveau corpus réglementaire et la fixation d’objectifs ambitieux pour le secteur semblent

s’ériger comme des prérequis exigés par les pouvoirs publics en contrepartie de l’ouverture des possibilités

d’investissement à l’international et notamment en Afrique. Ainsi et après l’acquisition par le Groupe SAHAM du

Groupe panafricain d’assurance COLINA en 2010 et de GA SEGUROS (Angola) début 2012 et une implantation

au Moyen Orient via LIA INSURANCE la même année, c’est au tour de WAFA ASSURANCE de faire le premier

pas dans son déploiement en Afrique à travers (i) l’obtention au 1er

semestre 2012 d’un agrément de compagnie

d’assurance en Tunisie et (ii) la conclusion en septembre de la même année d’un accord de prise de participation

majoritaire à hauteur de 75% dans le capital de la compagnie ivoirienne SOLIDARITE AFRICAINE

d’ASSURANCES -SAFA- (Non Vie).

Au volet des perspectives et s’agissant de l’assurance islamique, le projet de modification du Code des

Assurances devrait introduire un nouveau produit « TAKAFUL ». Cette réforme devrait permettre la mise en place

d’un cadre favorisant le développement de la finance islamique ainsi que l’élargissement de la gamme de produits

pour les différents assureurs. Toutefois, la réussite de ce produit reste tributaire d’un cadre réglementaire

favorable notamment en terme de fiscalité et de dispositif opérationnel (Business Model, produits concernés..).

Enfin, la suppression de la cession légale pour l’ensemble des produits devrait être appliquée en janvier 2013,

faisant suite aux doléances des opérateurs locaux. Cette mesure devrait notamment permettre de soulager les

compagnies d’assurances qui sont déficitaires sur certaines branches et leur permettre de récupérer une partie

des réserves constituées par la SCR.

Mines

Durant l’année 2012, les cours minerais ressortent fortement volatils, demeurant néanmoins à des niveaux plutôt

élevés comparativement aux années précédentes. Par métal, l’or enregistre au S1 une tendance globalement

baissière pour s’établir à USD 1 567 / once en date du 29 juin 2012 (-1,4% comparativement en début d’année),

impacté principalement par la hausse du Dollar face au glissement de la monnaie européenne. Le second

semestre a été caractérisé, quant à lui, par un redressement des cours, passant à USD 1 657,5 / once en date du

31 décembre 2012, profitant de la baisse de la monnaie américaine. L’argent affiche une tendance quasi-similaire,

avec un recul observé au premier semestre à près de USD 28 / once suite au désengagement de certains fonds

spéculatifs, avant de se hisser progressivement pour se fixer à près de USD 30 / once à fin décembre 2012.

Les cours des métaux de base semblent avoir enregistré une année encore plus volatile que les métaux précieux,

qui demeurent considéré comme des valeurs refuges. Ainsi, le cuivre voit son prix s’apprécier durant les

4 premiers mois de l’année 2012 pour atteindre un pic de USD 8 600 / tonne, avant de s’effondrer pour s’établir à

USD 7 604 / tonne à fin juin, suite à la diminution de la consommation de la Chine. Au S2, le prix de ce minerai

ressort plutôt en hausse, passant à près de USD 7 900 / tonne en date du 31 décembre 2012.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

En parallèle, le cours du plomb évolue en dents de scie sur les trois premiers mois de l’année avant de se

dégrader brusquement entre mi-mai et mi-juin, passant de USD 1900 / tonne à USD 1 743 / tonne. Le second

semestre ressort plus favorable compte tenu de l’évolution de plus de 30% du cours.

En dépit d’une forte volatilité, le cours du Zinc affiche une quasi-stagnation sur le S1, passant de

USD 1 835 / tonne en début d’année à USD 1 759 / tonne à fin juin, avant de s’apprécier pour atteindre

USD 2 034 / tonne en fin d’année 2012. Enfin, le prix du cobalt recule depuis le début de l’année 2012, passant de

USD 14,2 / lb en début d’année à USD 11,63 / lb le 31 décembre 2012, avec un maximum de USD 16,1 / lb atteint

en date du 14 Février.

En 2013, la production de matières premières minérales devrait continuer à être portée par la demande

escomptée des pays asiatiques ainsi que par la montée en puissance des investissements des principaux

Groupes internationaux. La demande devrait également afficher un trend haussier sur la même période,

capitalisant principalement sur la progression prévue de la consommation des pays émergents, notamment de la

Chine. Il est cependant difficile de prévoir l’évolution des cours des matières premières compte tenu de la forte

volatilité observée ces dernières années. La tendance baissière observée sur les derniers jours de l’année 2012

laisse néanmoins présager un recul des cours des matières premières en début d’année 2013, mais tout devrait

dépendre des perspectives de reprise de l’économie mondiale et plus particulièrement aux Etats-Unis, aux prises

avec le Fiscal Cliff.

Au Maroc, le secteur des mines pourrait profiter de la mise en place prochaine d’une nouvelle réglementation, qui

devrait permettre de contribuer positivement à son développement durant les années à venir et de renforcer

davantage son poids dans la balance commerciale et dans la création d’emplois.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Télécoms

A l’instar de l’année 2011, le secteur des télécoms a été marqué par une poursuite de la diminution des prix sur les

différents segments, ayant exercé une forte pression à la baisse sur les tarifs des opérateurs, sans pour autant

changer grandement les positions commerciales notamment dans le Mobile et l’Internet 3G.

Sur les 9 premiers mois de l’année 2012, le parc des abonnés Mobile s’élève à près de 38,3 millions, en

accroissement de 2,3% par rapport à fin juin 2012 et de +5,9% par rapport à septembre 2011. Le taux de

pénétration s’en trouve renforcé à 117,7% à fin septembre 2012 contre 115,1% trois mois auparavant et 112,3%

une année auparavant.

Par opérateur, MAROC TELECOM arrive à la première place du classement avec un parc d’abonnés de

18 millions de clients (+3,7% comparativement au T2), suivie de MEDI TELECOM (+0,2% à 11,4 millions

d’utilisateurs) et de WANA (+2,35% à 8,6 millions d’abonnés). En conséquence, l’opérateur historique grignote

0,61 point de parts de marché -PDM- à 47,1% au T3 2012 tandis que la filiale marocaine du Groupe français

ORANGE en perd 0,63 point à 29,9% et WANA se stabilise à 23,0% à la même période.

Source : ANRT

Dans ces conditions d’exacerbation de la concurrence, le revenu moyen par minute a poursuivi son trend baissier,

passant de MAD 0,76 HT/min à fin septembre 2011 à MAD 0,57 HT/min à fin septembre 2012, soit -25% sur la

période.

Pour sa part, le segment du Fixe maintient son orientation baissière et perd à nouveau 3,7% (-5,8% sur l’année),

fixant sa base à 3,3 millions d’usagers dont un peu moins de 2,0 millions en mobilité restreinte. Le taux de

pénétration du fixe se réduit ainsi à 10,2% contre 10,6% à fin juin 2012. En terme de part de marché, l’opérateur

WANA CORPORATE détient 61,6% du parc fixe (contre 64,4% une année auparavant) suivi d’IAM avec 37,6%

(contre 35% précédemment) et de MEDI TELECOM avec 0,8% (contre 0,6% à fin septembre 2011).

Source : ANRT

Parc d’abonnés Mobile (en million) PDM du segment mobile (au 30/09/12)

22,825,3

32,036,6 36,2 37,4 38,3

74,0%81,2%

101,5%

113,6% 112,6% 115,1% 117,7%

2008 2009 2010 2011 T1 2012 T2 2012 T3 2012

Parc d'abonnés Mobile (en millions d'usagers)

Taux de pénétration Mobile

IAM47,1%

MEDITEL 29,9%

WANA23,0%

Parc d’abonnés Fixe (en million) PDM du segment fixe (au 30/09/12)

3,03,5 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3

9,7%

11,3%11,9%

11,1% 11,0% 10,6%10,2%

2008 2009 2010 2011 T1 2012 T2 2012 T3 2012

Parc d'abonnés Fixe (en millions d'usagers)

Taux de pénétration Fixe

WANA61,6%

IAM37,6%

MEDITEL0,8%

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Toujours sur sa lancée, le parc total Internet se renforce à nouveau au T3 2012 de 3,1% pour porter sa croissance

sur une année glissante à +34,5%, soit un taux de pénétration de 11,9%. C’est IAM qui détient toujours plus de la

moitié du marché avec une PDM de 54,4% suivi de MEDI TELECOM avec 30,2% et de WANA CORPORATE avec

15,4%.

Par type d’accès, l’Internet 3G représente 83,3% du parc global Internet suivi de l’ADSL avec 16,7%. Ce dernier,

accaparé à 99,9% par l’opérateur historique, enregistre une hausse de 2,8% au cours du troisième trimestre de

l’année 2012 à 646 762 usagers (+17,5% sur une année glissante).

Le parc Internet 3G recense 3,2 millions d’abonnés à fin septembre 2012, signant une croissance trimestriel de

3,18% et annuel de 38,57%. IAM en détient 45,3% de PDM suivie par MEDI TELECOM avec 36,3% et par WANA

CORPORATE avec 18,4%.

Source : ANRT

Au volet des perspectives et dans un contexte de concurrence exacerbée, le segment Mobile devrait continuer à

subir une baisse des prix, mais dans une proportion inférieure à celle constatée ces dernières années. La fin de

l’asymétrie tarifaire prévue en 2013 pourrait en effet ralentir l’intensité concurrentielle sur ce segment, notamment

sur le prépayé Mobile.

En parallèle, le lancement des appels d’offres concernant l’octroi de la licence 4G en 2013, devrait contribuer à

renforcer davantage le développement des services de téléphonie mobile à valeur ajoutée. Des modalités d’octroi

de ses nouvelles licences devrait découler le rythme de démocratisation de l’accès à cette nouvelle technologie.

Le segment Fixe, quant à lui, devrait continuer à faire face à une érosion des revenus, dans le sillage de la baisse

escomptée des prix, conjuguée au repli continu du parc global, qui ne cesse de se réduire depuis l’année 2010, au

profit du Mobile.

Pour sa part, le segment Internet affiche les perspectives les plus favorables de développement à court terme

(notamment sur la 3G) compte tenu du faible taux de pénétration (aux alentours de 10%) et de la forte

concurrence entre les 3 opérateurs locaux.

Signalons, enfin, que le secteur serait dans l’attente de la concrétisation d’opérations stratégiques, notamment

celle relative à la cession prévue de la participation de VIVENDI dans MAROC TELECOM (Q TEL serait en pole

position, pour un prix demandé d’EUR 5,5 Md). La volonté d’internationalisation d’INWI pourrait également

conduire le troisième opérateur à procéder à une acquisition en Afrique, notamment en Mauritanie, où les rumeurs

font ressortir un intérêt de la filiale télécom du Groupe SNI pour l’opérateur MATTEL.

PDM du segment internet (au 30/09/12) Parc d’abonnés Internet (en million)

IAM54,5%MEDITEL

30,2%

WANA15,4%

0,81,2

1,9

3,23,4

3,8 3,9

2008 2009 2010 2011 T1 2012 T2 2012 T3 2012

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Pétrole

Depuis le début de l’année 2012, le cours du Brent affiche une évolution en dents de scie, passant de USD 108 / le

baril en début d’année à USD 109,2 / le baril en date du 31 décembre 2012, faisant néanmoins ressortir

4 principales phases :

Une première phase haussière allant du 1er

janvier 2012 au 2 avril 2012, où le cours du Brent s’apprécie de

16,1% à USD 125,35 / le baril profitant de la reprise de la demande des pays émergents combinée aux

tensions géopolitiques liées à l’Iran, suite à l’embargo de l’Union Européenne sur les produits iraniens entré

en vigueur en juillet dernier ;

Une seconde étape de très forte baisse de 28,8% atteignant USD 89,19 / baril en date du 21 juin 2012,

impactée par l'accroissement de l'offre de l'Organisation des Pays Exportateurs de Pétrole face à une

demande en stagnation ainsi que par les spéculations sur un recours potentiels aux stocks stratégiques des

pays riches ;

Une troisième phase de redressement où le cours se hisse de 23,3% à USD 110 / baril en date du 7 août

2012, suite à la baisse des stocks américains ;

Et, une dernière étape de stabilité où le prix oscille aux alentours de USD 110 / le baril.

Evolution du cours du Brent en 2012 (en USD / baril)

Source : BOURSORAMA

Pour l’année 2013 et abstraction faite de la résurrection des tensions géopolitiques majeures, le cours du Brent

devrait varier entre USD 100 / le baril et USD 110 / le baril, compte tenu d’une production mondiale abondante,

combinée au niveau élevé des niveaux de stocks dans les pays développés (notamment aux Etats-Unis) ainsi que

de la hausse plus limitée que prévue de la consommation globale, impactée principalement par le ralentissement

de la demande en Chine.

Au Maroc, la demande en produits pétrolier devrait afficher une tendance haussière dans les années à venir, dans

la lignée de la progression escomptée du parc automobile ainsi que de celle de la consommation électrique.

Néanmoins, la réforme éventuelle de la caisse de compensation pourrait ralentir la croissance de la demande

locale durant les premiers mois mais ne devrait pas avoir un impact significatif sur les prix de reprise de SAMIR,

qui en principe demeureront indexés aux cours internationaux.

Au niveau marché, le renforcement des capacités de réception et de stockage portuaire devrait augmenter la

marge de manœuvre des sociétés de distribution importatrices de pétrole raffiné, ce qui pourrait impacter les

ventes de SAMIR localement.

Nouvelles Technologies

Levier de croissance pour l’économie marocaine, le secteur des NTIC devrait poursuivre son évolution durant les

prochaines années, profitant de la reconduction probable du Plan MAROC NUMERIC 2013 du projet

e-gouvernement et du programme Génie (visant l’équipement des établissements de l’enseignement public).

Les objectifs recherchés restent les mêmes, ambitionnant notamment la facilitation de l’accès aux équipements au

profit des foyers et des entreprises, l’équipement de l’ensemble des établissements scolaires de ressources

multimédias ainsi que l’émergence des pôles d’excellence à fort potentiel à l’export, tels que l’offshoring.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

La stratégie mise en place semble a priori payante puisque le Maroc a été élu meilleure destination de l’offshoring

pour l’année 2012 par l’Association Européenne de l’Offshoring –EOA-, devant la Roumanie, la Serbie, la

Slovaquie, l’Afrique du Sud et l’Égypte.

La qualité des perspectives contraste nettement avec les réalisations attendues en 2012, année caractérisée sur le

plan commercial par un repli du chiffre d’affaires généré par les ventes d’ordinateurs, dans le sillage de la baisse

des prix moyens de vente (compte tenu de l’exacerbation de la concurrence) et du recul des volumes de vente des

ordinateurs de bureau, non compensés par la hausse des écoulements des ordinateurs portables. Situation fort

contraignante pour le segment de la grossisterie informatique qui se retrouve de surcroit confronté ces dernières

années à la concurrence soutenue, exerçant une forte pression sur les niveaux de marges du secteur.

Le segment de la transaction électronique sécurisée s’inscrit dans une perspective similaire, fondant son

développement durant les prochaines années sur la montée en puissance des nouveaux moyens de paiement

(notamment le e-commerce, le Mobile Payment, le Mobile Banking, le paiement sans contact, la billettique sans

contact, etc.) dans un environnement technologique en pleine mutation.

Dans ce contexte, les sociétés de monétiques marocaines ambitionnent de renforcer leur position à travers

notamment l’amélioration de l’innovation produit ainsi que le renforcement de leur présence géographique, leur

permettant d’accroitre leur notoriété à l’international. Des opérations de rapprochement ne sont pas exclues si les

susceptibilités personnelles arrivent à être dépassées.

Grande Distribution

Le secteur marocain de la Grande Distribution présente des perspectives favorables de développement, devant

tirer amplement profit de l’évolution escomptée du taux d’urbanisation (qui devrait atteindre plus de 60% à horizon

2015) et du rythme soutenu de consommation des ménages.

Désirant capitaliser sur la croissance escomptée du marché tout en prenant en considération l’exacerbation de la

concurrence sectorielle, l’ensemble des opérateurs du secteur semblent privilégier une politique d’élargissement

de leur maillage territorial via l’ouverture d’unités nouvelles dans le but de préempter des positions commerciales.

A l’instar de LABEL VIE qui a accéléré son programme d’investissement ces dernières années, le Groupe

MARJANE ambitionne d’ouvrir 40 magasins (dont 30 supermarchés sous enseigne ACIMA, 27 hypermarchés et 7

magasins d’électroménager ELECTROPLANET) d’ici 2014 pour une enveloppe budgétaire de MAD 4,8 Md.

De son côté, ASWAK SALAM serait en négociations avancées avec le Groupe Saoudien BIN DAWOOD pour

établir un partenariat capitalistique devant permettre d’accélérer le développement de la filiale Grande Distribution

d’YNNA HOLDING.

BIM qui est actuellement présent sur le segment supérettes, compte développer de plus grandes surfaces, de type

superstores avec des aires de stationnement. Il prévoit à cet effet d’ouvrir 350 nouveaux magasins, tous formats

confondus, d’ici 2015.

Le français MONOPRIX vient également d’annoncer son intention de s’implanter sur le territoire national et projette

l’ouverture de 15 magasins à horizon 2015.

D’autres concurrents sont annoncés, notamment l’indien LULU GROUP et l’anglais COSTCUTTER, sans que rien

ne semble avoir été concrétisé pour le moment.

Utilities

Le secteur des utilities a été marqué en 2012 par la fusion effective de l’ONE et de l’ONEP pour donner naissance

à l’ONEE, dans un contexte de détérioration de la situation financière de la branche électricité.

En effet et face à la vigueur de la demande, dont la progression a dépassé les 8% à fin novembre 2012, le

producteur national a intensifié ses approvisionnements aussi bien en électricité auprès des opérateurs

indépendants qu’en énergie fossile à des prix encore plus chers, non répercutés sur le consommateur.

L’année 2013 devrait, quant à elle, connaître une accélération des mesures de libéralisation, seules à même de

garantir une compétitivité pérenne de l’industrie nationale et par conséquent de notre économie. Il s’agit

notamment de (i) l’extension de l’auto-génération à 50 MW, (ii) l’octroi de concession de production d’énergie aussi

bien à base de charbon que d’éolien à des opérateurs indépendants (THEOLIA, JLEC, NAREVA, etc.) et (iii) la

mise en place de la stratégie de développement de l’énergie solaire à travers le MASEN.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

La reconfiguration du secteur des utilities devrait s’accompagner non plus par la délégation d’autres Régies locales

de distribution d’eau et d’électricité à des opérateurs privés, désormais considérée comme dépassée, mais par

davantage de partenariats publics/privés.

Enfin, le segment de la distribution pourrait connaître le désengagement de VEOLIA, d’AMENDIS et de REDAL au

profit d’autres investisseurs.

Immobilier

Les mesures incitatives apportées, pour 10 ans, par la Loi de Finances 2010 sont parvenues à redynamiser le

segment des logements sociaux à MAD 250 000 comme en atteste la relance des mises en chantier.

En effet, entre janvier 2010 et la mi-décembre 2011, 418 programmes portant sur plus de 800 000 unités ont déjà

fait l’objet de conventions signées avec le Ministère de l’Habitat et celui des Finances. A la mi-décembre 2011,

112 116 logements sont en cours de construction (le reliquat est en attente des autorisations de construction) dans

le cadre de 143 conventions signées, dont 9 000 unités sont déjà achevées.

Pour le premier semestre 2012, le nombre d’unités produites s’élève à 66 195 dont 48 286 unités d’habitat social,

contre 67 072 unités produites, dont 41 423 unités sociales, au cours de la même période en 2011, soit une

progression de 16,6%. Le nombre d’unités mises en chantier a atteint, quant à lui, 212 212 unités dont

160 235 unités sociales et économiques, au cours du S1-2012, contre 193 538 unités pendant la même période en

2011, dont 96 653 unités sociales et économiques, soit une hausse de 66,4% en nombre d’unités sociales et

économiques.

A fin septembre 2012, les dernières statistiques du Ministère de l’Habitat confirment cette tendance laissant

apparaître :

La réalisation de 476 projets, totalisant 359 580 logements ;

L’autorisation de 333 projets, pour une consistance prévisionnelle de 236 942 unités ;

Et, le démarrage de 243 projets, totalisant 174 755 logements.

Sur le plan des perspectives, le secteur immobilier devrait maintenir sa dynamique globale en 2013 notamment sur

le segment économique, même si des méventes commencent à être constatées dans certaines villes comme

Tanger, Marrakech et Fès.

Fortes de cette expérience, les autorités publiques souhaitent pouvoir la dupliquer aux logements intermédiaires.

A cet effet, la Loi de Finances 2013 a introduit un certain nombre d’avantages en faveur des personnes dont les

revenus mensuels n’excèdent pas MAD 20 000 pour acquérir des logements dont la surface est comprise entre 80

et 120 m² au prix de MAD 6 000 / m². N’ayant toutefois pas étendu les exonérations fiscales au profit des

promoteurs, ces derniers semblent a priori faiblement enthousiastes pour investir dans ce créneau.

De son côté, le segment de haut standing devrait continuer à bénéficier au cours de 2013 du maintien de la

demande locale notamment pour les résidences principales à Casablanca et à Rabat.

Enfin et pâtissant de la morosité de l’économie mondiale et des incertitudes politiques au niveau national, le

résidentiel touristique devrait avoir, en revanche, beaucoup de mal à se redresser.

BTP

En dépit de la révision à la baisse de l’enveloppe d’investissement budgétaire générale de 2013 à MAD 180,3 Md

contre MAD 188,3 Md pour 2012, le secteur des bâtiments et travaux public -BTP- devrait profiter de la poursuite

de la politique des grands chantiers d’infrastructures et d’industrialisation ainsi que de l’accélération de la mise en

œuvre des stratégies sectorielles.

Le marché immobilier devrait, pour sa part, continuer à capitaliser sur la poursuite des programmes de logements

sociaux et sur le maintien de la demande locale des résidences principales haut de gamme particulièrement sur

l’axe Casablanca- Rabat. En revanche, la constatation de méventes importantes dans les autres villes pourrait être

annonciatrice d’un début de crise immobilière, pour laquelle une stratégie de résorption doit être menée en 2013.

Le secteur des matériaux de construction affiche, en conséquence, des perspectives assez mitigées.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Le marché cimentier devrait ainsi assister à une légère baisse voire une stabilisation en 2013, dans le sillage de

sa contre-performance enregistrée durant l’année écoulée (-1,6% à 15,9 MT). Un retour à la croissance normale

du marché pourrait être enclenché en 2014.

Cette perspective conforte le choix stratégique des opérateurs locaux de maintenir leur politique d’investissement,

notamment :

L’édification d’une nouvelle cimenterie par LAFARGE CIMENTS à Ait Baha (dans la Région du Souss)

d’une capacité oscillant entre 1,2 MT et 1,5 MT pour une enveloppe d’investissement d’environ M EUR 250

d’ici 2014 ;

Et, la construction par CIMENTS DU MAROC d’une usine au Nord de Marrakech à horizon 2014.

La capacité de production du secteur2 serait ainsi portée à environ 24 millions de tonnes à horizon 2014 pour une

demande estimée à près de 19 millions de tonnes (sur la base d’un taux de croissance annuel moyen de 7% entre

2010 et 2014), soit un taux d’utilisation moyen de 80%. Par conséquent, et contrairement aux craintes du marché,

le secteur ne présenterait pas de surplus de production alarmant à terme.

Le secteur métallurgique demeure, quant à lui, marqué par une surcapacité de production estimée à près de

1 million de tonnes d’acier long et reste toujours menacé par la recrudescence des importations essentiellement

dans le sillage des excédents de capacité des industriels européens (induisant la fermeture de plusieurs sites) et

par la levée totale des droits de douane sur les importations en 2012.

Les aciéries locales pourraient également être prises en tenaille face au renchérissement attendu des coûts de la

ferraille suite à la montée en puissance des nouvelles unités de UNIVERS ACIER et de MAGHREB STEEL.

Source : MESTEEL

Les sidérurgistes subissent, quant à eux, l’effet de la baisse des prix en 2012 (-14,3% pour la billette à

USD / T 570 et -11,5% pour le rond à béton à USD / T 615 en décembre 2012), dans un contexte de marges de

laminage, certes en amélioration, mais toujours insuffisantes.

De son côté, le segment du fil machine national a fortement subi la recrudescence des importations. Face à cette

situation, les professionnels du secteur ont déposé une requête auprès du Ministère de tutelle afin d’instaurer des

clauses de sauvegarde. A cet effet, la déclaration préalable aux importations est entrée en vigueur en date du

27 septembre 2012 pour une durée de 6 mois. L’instauration de mesures protectionnistes resterait toutefois

insuffisante notamment face au spectre de renchérissement du coût énergétique et ce, en cas de décompensation

du prix de l’électricité industrielle.

Enfin, la filière aluminium, qui a pâti de la forte volatilité de ses cours à l’international (pout clôturer sur une hausse

de 3,5% à USD / T 2 039,50 au 31 décembre 2012), pourrait continuer à endurer en 2013 l’acharnement des

importations en provenance essentiellement des pays européens pénalisés par des surcapacités de production

consécutivement aux difficultés du marché de la construction en Europe.

2 Scénario ne prenant pas en compte les rumeurs de marché qui portent sur l’installation d’une nouvelle cimenterie à Meknès par CIMPOR et une autre à Nador par

CIMAT

Évolution du cours du rond à béton (USD/T) Évolution du cours de la billette d’acier (USD/T)

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Source : Lesechos.fr

Agroalimentaire

En dépit d’une forte demande des pays émergents, les cours internationaux des matières premières agricoles

s’inscrivent dans une tendance baissière au titre de l’année 2012 compte tenu des perspectives d’un retour à une

offre surcapacitaire.

Source : Lesechos.fr

Évolution du cours de l’aluminium (en USD/T)

Blé (Cents / Boisseau) Sucre (USD / Tonne)

Huile de soja (Cents / Livre) Graine de soja (en K Cents / Boisseau)

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Source : FAO

Par filière, la branche sucrière devrait assister au retournement de son cycle dans le sillage du renforcement de

l’offre (élargissement des superficies consacrées à la canne et à la betterave à sucre) suite à l’augmentation des

cours entre fin 2011 et S1-2012.

Dans ces conditions, le marché mondial enregistrerait un excédent de 6 millions de tonnes par rapport à la

consommation ; situation devant normalement induire un repli des cours. Toutefois, ces derniers demeurent

soutenus dans un contexte de récolte en baisse au Maroc lors de la campagne précédente, ce qui entrainerait

dans le meilleur des cas un statut-quo de la répartition entre la production locale et celle des importations au

Maroc dans la mesure où l’amont agricole maintiendrait ses coûts et son niveau de production.

L’entrée en vigueur de la décompensation du sucre en juillet 2013 ne devrait pas, quant à elle, a priori grandement

impacter le niveau de la consommation, eu égard au rôle socialement stratégique que joue cette denrée dans

l’alimentation nationale quotidienne.

En revanche, la filière huiles & corps gras devrait enregistrer un tassement au titre de la campagne avec une

production mondiale d’oléagineux de 427,1 millions de tonnes pour la campagne 2012/2013, en baisse de

0,6 million de tonnes, en raison principalement du recul des récoltes de soja et de graines de coton. Un

renchérissement progressif des prix n’est pas à exclure en 2013 dans le cas où la demande serait plus rigoureuse.

De son côté, l’industrie laitière a enregistré une baisse générale des prix des intrants à compter du second

trimestre 2012 consécutivement à une augmentation de l’offre et à la dépréciation de la valeur de l’Euro par

rapport au Dollar depuis juillet 2012.

En 2013, l’évolution des cours dépendrait, encore une fois, des conditions climatiques et de leur impact sur la

disponibilité des aliments pour le bétail notamment.

Au niveau national, les premières précipitations en début de campagne pourraient engendrer une détente des prix

des aliments de bétail. La concrétisation de ce scénario pourrait stabiliser les niveaux de marge des opérateurs

marocains.

Pour sa part, le segment des pâtes alimentaires offre toujours un important potentiel de croissance du fait du

faible niveau de consommation par habitant qui s’élève à 3,5 kg pour le Maroc (vs. 12 kg pour la Tunisie et 8 kg

pour l’Algérie), mais semble faire l’objet d’une suroffre dans un contexte de renchérissement des cours du blé dur.

En revanche, la branche Couscous Industriel devrait continuer à bien se comporter compte tenu de l’évolution

des habitudes de consommation des marocains et ce, malgré la concurrence du couscous traditionnel. A l’export,

le couscous industriel marocain reste dominant dans les pays européens à forte présence maghrébine, du fait de

sa notoriété comparativement aux autres types de couscous.

Toutefois, les opérateurs de ce secteur devraient subir la hausse des cours du blé (+18,2% à

770,75 cents/boisseau au 31/12/2012, avec des extremums de 591,25 cents/boisseau et de 942 cents/boisseau).

Trend qui pourrait se poursuivre dans le sillage de mauvaises récoltes céréalières au niveau mondial (les

dernières estimations de la Food and Agriculture Organization, font état de stocks de blé au niveau mondial de

près de 495 millions de tonnes à la clôture de la campagne agricole de 2013, soit -0,5% d’une année à l’autre).

Indices FAO des prix des denrées alimentaires

150

170

190

210

230

250

270

290

310

330

350

Denrées alimentaires Viandes Produits laitiers

Céréales Huiles & corps gras Sucre

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

La filière des boissons gazeuses et alcoolisées pourrait, quant à elle, voir ses revenus se contracter notamment

en raison de la poursuite du déplacement des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan en période estivale ainsi

que de l’application des nouvelles augmentations de la Taxe Intérieure de Consommation -TIC- fixées par la Loi

de Finances 2013.

Enfin, le segment de la conserverie de poisson a évolué en 2012 dans un contexte favorable marqué par la

hausse de 22% des débarquements de poissons à 995,5 KT et par l’augmentation de 30% de la production de

conserves à 134,3 KT à fin novembre. Cette performance est redevable à l’amélioration des conditions

climatiques, ayant permis la reproduction des produits pélagiques notamment la sardine et les anchois sur les

côtes. Les obstacles rencontrés dans le renouvellement de l’accord de pêche avec l’Union Européenne laissent,

en revanche, planer un flou sur le potentiel exploitable en haute mer, dissuadant les professionnels marocains à

investir dans ce domaine.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Portefeuille cible BMCE Capital 2013

ATTIJARIWAFA BANK

Fort de la solidité de son modèle économique, le Groupe ATTIJARIWAFA Bank continue à afficher des

croissances notables malgré un environnement économique et sectoriel délicat combiné aux perturbations

politiques dans certains pays où il est présent. En effet, l’établissement jouie d’un positionnement confortable tant

au niveau local que régional ainsi que de plusieurs atouts notamment en termes d’optimisation des synergies et

d’économies d’échelle lui permettant de consolider davantage son rang de leader sur le marché marocain et de

capturer le potentiel significatif de croissance dans le réseau à l’international. Le Groupe a pu ainsi clôturer avec

une année d’avance son plan stratégique ATTIJARIWAFA 2007-2012 et a mis en place un nouveau programme

stratégique à horizon 2015 s’inscrivant dans la continuité du précédent avec comme principal axe le maintien et la

mise sous contrôle de rythmes de croissance et de niveaux de rentabilité satisfaisants pour l’ensemble des

métiers.

Afin d’atteindre ses objectifs de croissance ambitieux, l’impératif actuel du Groupe serait de poursuivre le

renforcement de ses fonds propres pour assurer sa dynamique de croissance et de respecter les ratios

réglementaires (relèvement du ratio de solvabilité à 12% à partir de 2013). Une augmentation de capital de

MAD 2,1 Md réservée au personnel au Maroc a été réalisée au cours du premier semestre 2012. Une autre

opération similaire pour un montant de MAD 1 Md consacrée au personnel à l’étranger devrait être réalisée en

2013 dans l’attente des autorisations nécessaires des autorités de régulation de chaque pays où le Groupe est

présent. Dans le même sillage, le Groupe a obtenu l’autorisation de ses actionnaires afin de procéder à une

émission obligataire pour un plafond de MAD 8 Md (ou l’équivalent en devises). La décision de lever une dette à

l’international aurait été vraisemblablement motivée par le financement de l’acquisition de la filiale égyptienne de

BNP Paribas qui a été finalement cédée au profit de la Banque émiratie NBD.

L’information relative à l’entrée d’un nouvel actionnaire dans le tour de table du Groupe n’est, de son côté,

toujours pas confirmée.

Tenant compte de ce qui précède, les perspectives d’ATTIJARIWAFA Bank devraient rester favorables en dépit

de l’incertitude sur le rythme de croissance au Maroc combinée à l’environnement moins porteur du secteur

bancaire. Le Groupe devrait capitaliser sur l’effet de taille ainsi que sur la poursuite de l’optimisation des charges

pour afficher des performances opérationnelles dépassant celles de son secteur. Toutefois, l’élan de la capacité

bénéficiaire devrait être bridé par le renforcement du provisionnement face à la poursuite de la montée des

risques.

En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour ATTIJARIWAFA Bank sur un PNB de MAD 16,9 Md en

2012 (+6,7%) et de MAD 18,2 Md en 2013 (+7,2%) drainant des RNPG respectifs de MAD 4,7 Md (+5,5%) et de

MAD 5,1 Md (+7,9%).

Le cours cible d’ATTIJARIWAFA Bank est de MAD 345 valorisant l’établissement à 14,8x et à 13,7x ses

bénéfices prévisionnels en 2012 et en 2013, d’où notre recommandation d’accumuler le titre dans les

portefeuilles.

BCP

Le Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIRE a pu réaliser en 2012 son ambition d’accéder à une dimension

africaine et ce, à travers l’acquisition du réseau BANQUE ATLANTIQUE. Après avoir longtemps conservé une

présence modeste en Afrique via les trois filiales en Centrafrique et en Guinée, et plus récemment en Mauritanie,

la BANQUE CENTRALE POPULAIRE renforce ainsi sa position dans la région Ouest Africaine en s’implantant

dans 7 pays simultanément. L’établissement profite d’une assise financière solide pour se déployer au-delà du

Maroc sachant que l’activité bancaire nationale subit quelques désagréments notamment en terme de tassement

d’activité et de dégradation de la qualité des engagements.

Sur le plan capitalistique, l’Etat a poursuivi l’allégement de sa participation dans le tour de table du Groupe BCP

avec la cession en septembre 2012 de 10% du capital au profit des BPR pour un montant de MAD 3,3 Md.

L’impact de cette opération sur les fonds propres du Groupe ainsi que le financement de l’acquisition de BANQUE

ATLANTIQUE a été neutralisé à travers la double augmentation de capital qui a été opérée en 2012 : l’une

réservée au Groupe BPCE pour un montant de MAD 1,65 Md et l’autre à la SFI pour MAD 1,7 Md.

Côté performance et malgré que les réalisations opérationnelles du Groupe soient bien orientées au S1-2012, la

capacité bénéficiaire a été réprimée par un renforcement important du provisionnement dans un contexte de

montée des risques. Cette tendance devrait se poursuivre en 2013 compte tenu du contexte économique et

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

sectoriel peu favorable pouvant dégrader davantage la qualité des engagements de l’établissement. Celui-ci

pourrait être également amené à constater des provisions sur sa filiale centrafricaine suite aux perturbations

politiques que connaît le pays. Néanmoins, l’élargissement de la présence en Afrique devrait lui assurer une

diversification de ses relais de croissance lesquels devraient, à terme, contribuer positivement dans les résultats

du Groupe.

Sur le plan des chiffres, nous tablons en 2012 sur un PNB de MAD 10,9 Md en croissance de 7,8% pour un RNPG

de M MAD 1 914,2 (+4,8%). En 2013, le PNB devrait s’élever à MAD 11,9 Md (+8,5%) tandis que le RNPG devrait

s’inscrire en hausse de 11% à M MAD 2 124,4.

Compte tenu d’un cours cible de MAD 210,4, la BCP est valorisée à 18,0x et à 16,3x sa capacité

bénéficiaire en 2012E et en 2013

E.

A conserver.

BMCI

La filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas parvient à afficher des performances opérationnelles et

financières satisfaisantes en dépit d’un environnement bancaire moins porteur. En effet, BMCI capitalise sur la

poursuite de l’optimisation de sa marge d’intermédiation ainsi que sur la maîtrise des charges générales

d’exploitation lui permettant de préserver la bonne orientation de ses indicateurs d’activités. Toutefois et à l’image

du secteur bancaire, la Banque pâtit de la dégradation de la qualité de son portefeuille. L’établissement affiche un

taux de contentieux de 7,4% au 30 juin 2012, supérieur à la moyenne du secteur qui se fixe à 4,98% à la même

date.

En terme de développement, la Banque escompte poursuivre l’extension de son réseau d’agences dans une

optique d’élargir sa base de clientèle et de préserver ses parts de marché dans un environnement hautement

concurrentiel. Sur le segment corporate, BMCI devrait poursuivre le positionnement sur les métiers de flux ainsi

que sur les opérations «haut de bilan». C’est dans l’objectif d’accompagner le développement de ses activités tout

en respectant les ratios réglementaires que l’établissement continue à renforcer ses fonds propres à travers

notamment l’émission en novembre 2012 d’un emprunt obligataire subordonné d’un montant de M MAD 750.

En terme de perspectives chiffrées, le PNB de la Banque devrait se fixer à M MAD 3 191,7 en 2012 (+4,2%) et à

M MAD 3 360,6 en 2013 (+5,3%). Dans ce sillage, le RNPG devrait ressortir en progression de 6,2% à

M MAD 863,6 en 2012 et de 5,1% à M MAD 907,8 en 2013.

Le cours cible s’établit ainsi à MAD 952,61 valorisant le titre BMCI à 14,5x sa capacité bénéficiaire en 2012E

et à 13,8x en 2013E, soit les ratios de valorisation les plus attractifs du secteur.

A accumuler.

WAFA ASSURANCE

Leader du secteur des assurances au Maroc, WAFA ASSURANCE poursuit la consolidation de sa croissance

revendiquant ainsi une part de marché de 20,9% en S1 2012 (vs. 20,2% en juin 2011). Au-delà des performances

commerciales, WAFA ASSURANCE parvient également à se positionner en tête de peloton sur les volets

rentabilité, techniques et financiers, brassant 26% du résultat net du secteur, 33,0% du résultat technique et 37,7%

du résultat financier sectoriel au titre du 1er

semestre 2012.

Ces performances financières très satisfaisantes ont été boostées par l’activité Vie, la filiale Assurance du Groupe

SNI tirant pleinement profit des synergies développées avec le réseau de sa maison mère. Cette relance a

également été accompagnée par une dynamique de croissance organique comme en témoigne le renforcement du

réseau de WAFA ASSURANCE à 191 agents généraux et 171 courtiers partenaires au 30 juin 2012.

Sur le plan commercial, la compagnie d’assurance a poursuivi sa politique d’innovation en procédant au lancement

effectif de la gamme Unités de Compte avec la commercialisation du produit « Age d’Or Symphonie », contrat

multi-support. Parallèlement et en vue de conquérir un marché à fort potentiel, WAFA ASSURANCE se lance dans

une nouvelle démarche commerciale visant la niche des TPE, laquelle présente pour l’opérateur un gisement de

croissance important. En effet, cette dernière étant considérée comme peu consommatrice de produits

d’assurance jusqu’à présent.

Longtemps attendue, l’implantation à l’étranger se précise au premier semestre 2012 suite à l’obtention de

l’agrément d’une nouvelle compagnie d’assurance Vie en Tunisie baptisée ATTIJARI ASSURANCE.

Cette dernière serait détenue à hauteur de 55% par ATTIJARI BANK TUNISIE et 45% par WAFA ASSURANCE et

aurait pour vocation de déployer en Tunisie l’activité bancassurance (Prévoyance et Epargne) avec la filiale

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

tunisienne du Groupe ATTIJARIWAFA BANK –AWB-.

Le démarrage effectif de la nouvelle compagnie est prévu pour la fin du premier trimestre de l’année 2013 à

travers l’exploitation du réseau d’ATTIJARI BANK TUNISIE dans un premier temps puis le développement et la

diversification du réseau en propre de la compagnie dans un 2nd

temps.

Au volet de la croissance externe, la compagnie a procédé à la conclusion en septembre 2012 d’un accord de

prise de participation majoritaire à hauteur de 75% dans le capital de la compagnie ivoirienne SOLIDARITE

AFRICAINE d’ASSURANCES -SAFA-. Cette dernière serait spécialisée dans la production et vente de produits

d’assurance Non-Vie notamment la branche incendie, accidents et risques divers. La filiale du Groupe

ATTIJARIWAFA BANK aurait pour ambition de développer le segment Vie de SAFA (via l’obtention d’une nouvelle

licence) à travers la création de synergies avec la filiale ivoirienne du Groupe AWB,- SIB- Société Ivoirienne de

Banque.

Cette opération devrait être un prélude à un développement plus rapide au niveau de la région, soit par

l’acquisition d’autres compagnies de taille plus importante, soit par le développement rapide de SAFA en la dotant

des ressources et moyens nécessaire à son expansion.

En revanche et eu égard aux réalisations de la nouvelle filiale (chiffre d’affaires 2011 se limitant à FCFA 1,8 Md,

soit près de M MAD 29,1 correspondant à une part de marché ne dépassant pas les 3%), WAFA ASSURANCE

aurait fort à faire pour renforcer le positionnement et rentabiliser sa nouvelle acquisition.

Enfin et s’agissant de l'activité de l'Assistance au Maroc, l’un des axes stratégiques retenu par WAFA

ASSURANCE, WAFA IMA ASSURANCE semble bien se comporter pour sa 1ère

année d’exercice, drainant un

chiffre d’affaires en juin 2012 de M MAD 36,9 pour un déficit net en amélioration passant de K MAD -1 965,5 à

K MAD -593,0.

Côté chiffres et intégrant une évolution selon un TCAM 2011-2013 de 7,5% à M MAD 2 443,7 pour les primes Non

Vie et de 12,5% à M MAD 3 446,5 pour les primes Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en appréciation

de 10,3% à M MAD 5 890,2. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 7,1% à M MAD 866,8 en

2012 et de 4,2% à M MAD 903,5 en 2013.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 3 519,30 qui valorise WAFA ASSURANCE à 14,2x et à 13,6x sa

capacité bénéficiaire en 2012Eet 2013

E.

Présentant une décote de 9,3% par rapport au cours de MAD 3 219 au 31 décembre 2012, nous maintenons

notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.

CNIA SAADA ASSURANCE

Bien que les conditions concurrentielles soient davantage difficiles, la dernière recrue de la cote des assurances

parvient à se distinguer et s’imposer davantage dans le paysage des assureurs marocains capitalisant notamment

sur son positionnement de leader sur le segment de l’automobile tirant profit de son large réseau de couverture.

En effet, la filiale assurance de SAHAM FINANCES, poursuit son maillage régional en implantant son 5ème

centre

d’indemnisation rapide « Check Auto Express » à Agadir.

Au volet stratégique et profitant du développement escompté du taux de pénétration, de l’évolution très favorable

du marché automobile et des différentes incitations réglementaires du secteur, CNIA SAADA a déployé son plan

stratégique 2011-2013 visant essentiellement :

Le développement Business dans le but d’améliorer son chiffre d’affaires Non Vie via (i) la poursuite de

l’extension du réseau, (ii) le maintien de sa position de leader sur la branche automobile et

(iii) l’amélioration de l’efficacité commerciale ;

La qualité : axée essentiellement sur la réduction des délais de traitement des dossiers et le développement

des actions de formation ;

La performance économique : basée sur une maîtrise des coûts, permettant l’amélioration des ratios de

rentabilité ;

Et, la performance financière : via l’optimisation de ses placements en terme d’allocation d’actifs et de

reconfiguration du parc immobilier.

A ce titre et en vue de diversifier son portefeuille de placement, CNIA SAADA Assurance aurait investi en 2012

dans un projet immobilier touristique et résidentiel sur 12 ha à DAR BOUAZZA baptisé Peninsula. Ce projet devrait

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

permettre de contrer l’évolution erratique du marché boursier marocain et son impact sur le portefeuille de

placement de la compagnie.

Parallèlement, CNIA SAADA peut toujours compter sur les synergies à venir avec les autres filiales assurance du

Groupe SAHAM en Afrique (COLINA, GA Seguros) et au Liban (LIA INSURANCE SAL) dans l’attente d’un

éventuel rapprochement capitalistique entre ces compagnies.

S’agissant de l’assurance islamique, étant faiblement positionnée sur la Vie, créneau visé par la future

réglementation sectorielle, CNIA SAADA ne souhaiterait pas s’y investir pour le moment.

Sur le plan des perspectives chiffrées et intégrant une évolution selon un TCAM 2011-2013 de 10,0% à

M MAD 2 600,7 pour les primes Non Vie et de 2,0% à M MAD 441,7 pour les primes Vie, nous tablons sur des

primes émises nettes en appréciation de 8,7% à M MAD 2 797,3 et en hausse de 8,8% à M MAD 3 042,4

respectivement en 2012 et en 2013. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 4,6% à

M MAD 369,6 (vs. les prévisions de la compagnie de M MAD 373, soit +5,7%) en 2012 et de 20,6% à

M MAD 445,6 en 2013 (intégrant une reprise du résultat financier).

Sur cette base, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 302,24 qui valorise CNIA SAADA

ASSURANCE à 14,5x et à 12x sa capacité bénéficiaire en 2012E et en 2013

E respectivement. Compte tenu

d’un cours en bourse de MAD 1 140 en date du 31 décembre 2012, nous recommandons d’accumuler le

titre CNIA SAADA ASSURANCE dans les portefeuilles.

HPS

Fortement positionnée à l’international, HPS ambitionne de renforcer son développement géographique durant les

prochaines années, capitalisant principalement sur le lancement de la version 3 de sa solution POWERCARD 3

ainsi que de la conclusion récente d’un partenariat stratégique avec l’opérateur américain HP. Cette collaboration

devrait permettre à l’opérateur marocain de proposer de nouvelles solutions de paiement adaptées aux marchés

Européens, du Moyen-Orient et Africain. La signature d’un contrat avec l’EASTERN BANK LIMITED au

Bangladesh devrait contribuer également à renforcer sa notoriété à l’étranger.

Au niveau local, l’instauration en 2013 d’un cadre réglementaire régissant l’activité de Banques Islamiques,

(Banques Participatives), devrait contribuer à dynamiser le marché financier marocain à moyen terme, ce qui

devrait être profitable à l’opérateur monétique marocain. En parallèle, HPS entend diversifier davantage son offre

de produits, à travers notamment le lancement d’une offre marketing personnalisée et le renforcement de ses

écoulements sur les segments Mobile Payment et logiciels de gestion de risques.

Au volet du rendement, le Top Management envisagerait de reprendre la distribution de dividendes au terme de

l’année 2012, si la société affiche un résultat net excédentaire (50% serait distribué).

Sur le plan financier, HPS devrait poursuivre sa politique de rationalisation des charges, impactant à la hausse ses

niveaux de marge à partir de 2013. Il est à noter que la société table sur un produit d’exploitation de M MAD 280

en 2012 (+12%), une maitrise des charges d’exploitation avec une limitation de leur évolution à 3% et une marge

d’exploitation de 4% (pouvant atteindre 6%).

De notre côté, nous escomptons pour HPS la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 287,7 en 2012

(+8%) et de M MAD 322,3 en 2013 (+12%) et d’un résultat d’exploitation consolidé de M MAD 13,4 en 2012 et de

M MAD 24,5 en 2013, permettant d’aboutir à des marges opérationnelles respectives de 4,6% et de 7,6%. Le

RNPG devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 11,9 en 2012 et à M MAD 16,5 en 2013 (vs. M MAD 19 initialement).

Aboutissant à un cours cible de MAD 322, valorisant le titre HPS à 19,0x et à 13,7x respectivement ses

résultats prévisionnels 2012 E

et 2013 E

, nous recommandons d’accumuler le titre dans le portefeuille.

MICRODATA

Dans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, MICRODATA entend maintenir ses parts de marché durant les

années à venir, en poursuivant sa stratégie défensive visant à fidéliser ses clients actuels et ce, même au

détriment de ses niveaux de marge.

Cette situation ne devrait cependant pas empêcher la société de réduire les délais accordés à ses clients à

100 jours (contre près de 150 jours en 2011), dans une optique d’allégement de son BFR, qui s’est alourdit de

22% au S1 2012. Pari certes difficile mais réalisable eu égard à la qualité de grands comptes de plusieurs de ses

clients.

Sur le plan stratégique et face à l’évolution permanente du secteur des NTIC, MICRODATA devrait renforcer

davantage son positionnement dans les domaines de la virtualisation (par le biais de son partenariat avec

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

VMware) et du Cloud computing.

La société étudie également la possibilité à plus long terme de se développer en Afrique (notamment anglophone)

à travers éventuellement un partenariat avec un opérateur local. MICRODATA pourrait profiter de la situation

sectorielle difficile afin de prendre le contrôle capitalistique d’un acteur local opérant dans une activité

complémentaire.

Au volet des perspectives chiffrées, nous tablons pour MICRODATA sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de

M MAD 330,9 en 2012 (+15,0%) et de M MAD 357,3 en 2013 (+8,0%), pour des résultats nets respectifs de

M MAD 23,4 (-0,4%) et de M MAD 26,6 (+14,0%).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 157 valorisant le titre à 11,3x et à 9,9x respectivement ses

résultats prévisionnels 2012 E

et 2013 E

. Nous recommandons, en conséquence, d’acheter le titre compte

tenu d’un cours de MAD 115 observé en date du 31 décembre 2012.

MAROC TELECOM

MAROC TELECOM pourrait continuer à être impactée à court terme par l’exacerbation de la concurrence au

niveau local sur le segment mobile, réduisant les niveaux de marge de la société. Rappelons que celles-ci ont

également été affectées en 2012 par la comptabilisation d’une provision pour restructuration de M MAD 800. Cette

stratégie de réduction de la masse salariale devrait permettre néanmoins à IAM de réduire sensiblement ses

charges de personnels de près de 5% (selon nos estimations).

Sur le segment Fixe, MAROC TELECOM pourrait être pénalisée également par la baisse des tarifs entrée en

vigueur à partir du mois de mai 2012. Néanmoins, cette situation devrait être atténuée par la bonne tenue des

filiales africaines, dont l’activité devrait continuer à afficher un trend haussier durant les années à venir.

Au volet stratégique, MAROC TELECOM serait toujours dans l’attente de l’annonce par le régulateur du cahier des

charges relatif à la 4G et à l’affût de toute opportunité de croissance externe, soit à travers l’obtention de nouvelles

licences soit à travers l’acquisition de réseaux d’opérateurs.

Sur le plan capitalistique, le Groupe VIVENDI a annoncé sa volonté de céder sa participation de 53% dans le

capital de MAROC TELECOM, dans le sillage de sa nouvelle stratégie de désengagement progressif de ses

activités télécoms dans le but de se recentrer davantage sur celles de contenus. Plusieurs opérateurs sont en lice

pour cette acquisition : QTEL (qui serait en pole position), ETISSALAT, STC, FRANCE TELECOM, MTN et KT,

pour un prix demandé d’EUR 5,5 Md, aboutissant à un cours unitaire aux alentours de MAD 130.

En terme de perspectives chiffrées, nous projetons pour MAROC TELECOM la réalisation d’un chiffre d’affaires

de M MAD 30 775,3 en 2012 (-0,2%) et de M MAD 30 929,2 en 2013 (+0,5%). La marge opérationnelle devrait,

quant à elle, reculer de 4,1 points en 2012 pour se fixer à 36% (suite à la comptabilisation de la provision), avant

de se hisser de 2,4 points en 2013 à 38,4%, suite en partie à la baisse escomptée de la masse salariale. Enfin, le

RNPG devrait se fixer respectivement à M MAD 7 115,3 (-12,4%) et à M MAD 7 665,6 (+5,7%).

Sur le plan boursier et compte tenu de la baisse importante du cours en 2012 (-21,8% à MAD 106) et d’un

cours cible de MAD 129,4, nous recommandons d’acheter le titre.

SAMIR

En dépit de la mise en service de la nouvelle unité hydrocraking, SAMIR a vu ses niveaux de marge de raffinage

se réduire progressivement, impactés par les retombées de la crise à l’international ainsi que par la forte

concurrence exercée par certains réseaux de distribution. Pour pallier à cette situation, la société a signé en 2012

un contrat d’assistance technique de 3 ans avec BEICIP-FRANLAB, devant lui permettre notamment de renforcer

sa productivité, ses performances opérationnelles d’installations de raffinage et son efficacité énergétique.

A plus long terme et dans une optique de réduction de sa facture énergétique, le raffineur national ambitionne de

diversifier davantage ses sources d’approvisionnement, via l’utilisation du gaz naturel dans son usine de

Mohammedia.

Sur le plan commercial, la stabilité du cours du brent aux alentours de USD 110 / le baril combinée (i) à la mise sur

le marché marocain d‘un million de tonnes de gasoil 50 ppm supplémentaire, (ii) à l’augmentation prévue des

ventes à l’international et (iii) à la progression de 6,2% de sa production à 5,65 millions de tonnes à fin octobre,

devrait permettre a priori de redresser ses niveaux de marge en 2012. En effet et à fin octobre, la société continue

de privilégier la production de gasoil (à forte valeur ajoutée), qui s’établit à 2,03 millions de tonnes (+0,4%), suivie

par celle du fuel à 1,72 millions de tonnes, qui enregistre néanmoins une contre-performance de 17,3%. Destiné

principalement à l’export, le JET A1 voit sa production se hisser significativement de 56,2% à 671 698 tonnes.

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Annuel 2012

En parallèle, SAMIR se lance dans la distribution en 2013 via sa filiale SDCC et ce, après avoir reçu l’accord de

principe des autorités compétentes. Il est à noter que la société à l’obligation de constituer un réseau de

30 stations-services dans un horizon de 3 ans afin de pouvoir distribuer ses produits pétroliers aux particuliers et

serait à la recherche d’investisseurs pour financer ce projet.

Au volet bilanciel, le retard dans la réalisation de l’augmentation de capital (pourtant approuvée en AGM du 3 mai

2012) laisse supposer des difficultés de financement rencontrées probablement par l’actionnaire de référence et

ne permet toujours pas de résoudre la problématique de l’endettement qui pèse sur la solvabilité de la société.

Côté perspectives chiffrées, SAMIR devrait réaliser un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 54 843,4 en 2012 et

de M MAD 59 779,3 en 2013, pour des résultats d’exploitation consolidés respectifs de M MAD 977,6 (-16,9%) et

de M MAD 1 303 (+33,3%). Le RNPG devrait reculer de 20,2% en 2012 à M MAD 377,7, avant de se redresser de

51,7% à M MAD 573 en 2013.

Compte tenu d’un cours cible de MAD 455 et d’un cours de MAD 335 observé au 31 décembre 2012, nous

recommandons le titre à l’achat.

CMT

Evoluant dans un secteur caractérisé par une forte volatilité des prix des matières premières, CMT compte

poursuivre ses efforts de recherche durant les mois à venir, notamment pour le plomb et pour le cuivre.

En parallèle et dans le cadre de sa volonté de croissance externe, le Top Management de la société prévoit une

accélération de son processus de prospection en 2013, qui devrait aboutir à terme à la concrétisation de plusieurs

projets aussi bien au Maroc qu’en Afrique.

Sur le plan stratégique, CMT a démenti récemment les rumeurs sur un éventuel désengagement d’OSEAD,

actionnaire majoritaire de la société, ce qui atteste de la confiance de ces derniers quant à l’évolution de l’activité

de sa filiale marocaine.

Au volet des perspectives chiffrées et en dépit des grèves observées au sein de ses mines en fin d’année 2012

(n’ayant eu aucun impact sur ses réalisations 2012 selon la société), nous tablons toujours pour CMT sur la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 659,7 en 2012 (+2,0%) et de M MAD 712,5 en 2013

(+8,0%). Le RNPG devrait, quant à lui, se fixer à M MAD 355,5 en 2012 (2,2%) et à M MAD 363,9 en 2013

(+2,4%).

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 2 031, valorisant le titre à 8,5x et

à 8,3x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous recommandons d’acheter le titre

compte tenu d’un cours de MAD 1 480 observé au 31 décembre 2012

LABEL VIE

LABEL VIE ambitionne de poursuivre sa stratégie de développement, axée notamment sur l’exploitation de

nouvelles niches, l’élargissement de son maillage territorial et l’amélioration des points de vente existants.

Sur le segment « superficie et supérettes », la société projette d’investir une enveloppe globale de M MAD 918,6

sur la période 2013-2015 (MAD 306,2 / année), pour une superficie additionnelle de 36 000 m². CARREFOUR

EXPRESS, concept de supérette devrait, à cet effet, se voir déployé davantage en 2013.

Parallèlement, l’opérateur marocain devrait également consacrer entre 2013 et 2015 un investissement de

M MAD 216,7 pour le segment Hypermarchés, destiné principalement au financement de nouvelles unités à

travers le Royaume, soit une superficie additionnelle de 22 000 m², suite à l’inauguration programmée de :

2 hypermarchés CARREFOUR à Tanger et Agadir prévu pour le deuxième semestre 2013 (en plus des

magasins METRO convertis en CARREFOUR ou CARREFOUR MAXI) ;

Et, 1 hypermarché par an en 2014 et 2015 dont la localisation n’a pas encore été arrêtée.

A horizon 2015, la superficie globale de LABEL’VIE devrait se monter à plus de 185 000 m².

Toujours dans le cadre de sa nouvelle stratégie, LABEL’VIE a annoncé récemment le changement d’enseigne à

ATACADAO, pour trois points de ventes METRO (Fès, Tanger et Oujda) convertis au format « Hyper Cash ».Cette

première opération fait suite au succès atteint par ce concept dans le point de vente de CARREFOUR MAXI à

Casablanca Aïn Sebâa (converti le 15 mars 2012). Les points de ventes METRO de Salé, Marrakech, Agadir et

Casablanca Bouskoura devraient également être convertis sous le même format au courant du mois de mars

2013.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Sur un autre registre, si le Groupe duplique sa stratégie de séparation entre foncier des hypermarchés et centres

commerciaux détenus par BEST FINANCIERE et la gestion opérationnelle des magasins, une importante

plus-value pourrait éventuellement être envisagée à court terme suite à une cession ou un lease-back. Auquel cas,

le Groupe pourrait renforcer sa capacité d’autofinancement et réduire ainsi son endettement.

Au volet financier, le Groupe devrait réaliser des revenus consolidés de M MAD 6 704,3 en 2012 (+24,1%) et de

M MAD 8 992 en 2013 (+34,1%), pour des RNPG respectifs de M MAD 78,9 et de M MAD 182,1, capitalisant sur

la mise en service intégrale de la plateforme de Skhirat et sur la restructuration de MCCM. Dans ces conditions, il

serait envisageable selon le Top Management de reprendre la distribution de dividendes à compter de 2013

Nous recommandons pour notre part le titre à l’achat compte tenu d’un cours cible de MAD 1 573 et d’un

cours de 1 340 observé en date du 31 décembre 2012.

LYDEC

Finalement, encore une fois, le processus de révision du contrat de gestion déléguée entre la LYDEC et les

Autorités prend du retard, ne devant être renégocier qu’en 2013 pour traiter de :

L’accompagnement nécessaire de l’urbanisation croissante de la ville prise en compte dans l’actualisation

des schémas directeurs. Pour ce faire, il conviendrait de statuer sur les investissements supplémentaires à

ceux prévus dans le contrat révisé en 2009 ainsi que sur les ressources financières correspondantes ;

L’évolution du périmètre de la gestion de la distribution de l’électricité (pour le calquer sur celui du segment

eau) ;

Et, les améliorations contractuelles souhaitées par les deux parties.

En attendant, la réalisation du programme d’investissement 2012 aurait été financée à hauteur de M MAD 605 par

les ressources propres de LYDEC et de M MAD 450 par le fonds de travaux que la LYDEC gère pour le compte de

la Ville. Ces projets concernent :

L’intercepteur côtier pour protéger les plages contre les rejets d’eaux usées entre Casa Port et

Mohammedia (pour MAD 1,8 Md) ;

La finalisation et la mise en route de la station d’épuration de Médiouna ;

Les travaux d’assainissement du Centre de Dar Bouazza, avec le transfert des eaux usées vers la station

d’El Hank ;

L’alimentation de nouvelles zones ouvertes à l’urbanisation du Grand Casablanca et les renforcements

d’infrastructures associés ;

La poursuite des travaux de résorption progressive des points sensibles à l’origine des débordements en

cas de fortes précipitations ;

La fin des travaux du déplacement des conduites pour le tramway ;

La poursuite des chantiers INDH ;

Et, l’amélioration de la qualité de service et la formalisation d’engagements vis-à-vis des clients.

En terme de perspectives chiffrées et exception faite de tout impact éventuel des litiges en cours avec l’autorité

délégante, le Management table sur des revenus en hausse de 6,8% par rapport à 2011, soit près de

M MAD 6 169,6. Par type de fluides, la société prévoit une croissance de 2,8% des consommations d’eau et de

2,6% pour celles de l’électricité, tirées principalement par le segment des ventes aux particuliers du fait de

l’augmentation attendue du nombre de clients.

Pour notre part et tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur un résultat net de M MAD 248,8 (+7,5%) en

2012 et de M MAD 279,1 (+12,1%) en 2013, correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 5 969,8 (+3,3%) et de

M MAD 6 205,4 (+3,9%) respectivement.

Valorisant la société à un cours théorique de MAD 362,44, faisant ressortir des P/E cibles de 11,7x en 2012E

et de 10,4x en 2013E, nous recommandons d’acheter le titre.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

COSUMAR

La filière sucrière n’arrive toujours pas à atteindre ses objectifs fixés en 2008 dans le cadre du Contrat-Programme

2008-2013. COSUMAR ne sort pas du lot et se trouve loin de pouvoir réaliser le taux de couverture établi à 55% et

ce, en raison principalement des aléas climatiques.

Face à cela, un nouveau Contrat-Programme devrait être signé lors des prochaines Assises de l’Agriculture avec

pour objectif un taux de couverture, encore plus relevé, de 70% à horizon 2020.

Il est vrai que la concrétisation de ce dernier devrait permettre à COSUMAR de réduire sa dépendance aux

importations à des niveaux de cours qui demeurent actuellement fortement élevés, mais en attendant, la société

n’arrive pas à profiter de son soutien à l’amont agricole.

Heureusement pour 2013, le niveau des réserves des barrages à usage agricole et les préparatifs en cours

constituent des conditions favorables pour la réalisation du programme des semis de la campagne en cours.

En revanche, l’évolution réglementaire pourrait changer à court et à moyen terme puisqu’une libéralisation

progressive des prix se profile dans le sillage de la réforme de la Caisse de Compensation.

Rappelons que la subvention du sucre au titre de 2011 s’élève à MAD 2,4 Md (hors subventions agricoles). Une

hausse des prix de vente du sucre serait a priori prévue à partir du S2-2013, situation qui ne devrait tout de même

pas affecter le niveau de vente compte tenu de l’importance de la consommation du sucre au Maroc (36,4 kg par

personne par an contre 23 Kg au niveau mondial).

Concernant son activité à l’international, COSUMAR pourrait concrétiser le lancement de son activité au Soudan à

travers sa filiale GAFA SUGAR CO. En parallèle, la société poursuit sa prospection notamment en Egypte et en

Tunisie.

Cependant, l’absence de repreneur auprès du Groupe SNI, actionnaire actuel de référence, pourrait en ralentir le

déploiement, ce qui se matérialiserait alors par la perte de nouvelles opportunités de croissance.

En terme de perspectives chiffrées, COSUMAR devrait enregistrer un chiffre d’affaires consolidé de

M MAD 6 212,7 (+2,5%) en 2012 pour un résultat net part du Groupe de M MAD 515,9 (-17,1%).

En 2013, les revenus du Groupe devraient se monter à M MAD 6 399,1 pour un RNPG de M MAD 563,6, en

hausses respectives de 3% et de 9,2%.

Valorisant le titre à MAD 1 754,59 (soit des PER cibles de 14,3x en 2012E et de 13,0x en 2013

E), nous

recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

ALUMINIUM DU MAROC

Après plusieurs tentatives de croissance externe non concrétisées pour des considérations de valorisation, la

société semble avoir changé de fusil d’épaule en optant pour l’acquisition d’une société sœur.

C’est ainsi que le Conseil d’Administration d’ALUMINIUM DU MAROC a validé la prise de contrôle d’INDUSTUBE3

(à hauteur de 66,67% du capital), arguant une vision industrielle intégrée.

ALUMINIUM DU MAROC escompte ainsi disposer, grâce à cette opération, des moyens logistiques et des

réserves foncières et bâties, nécessaires à sa croissance sur tous les segments du marché de l’aluminium

immobilier et industriel. La société pourrait éventuellement procéder à une extension de la capacité de production

dédiée au segment économique et social. Elle pourrait également élargir l’activité d’INDUSTUBE à travers le

lancement de nouveaux produits à base d’aluminium.

L’un des objectifs à court terme des dirigeants d’ALUMINIUM DU MAROC est de restructurer les charges de cette

nouvelle filiale, principalement les charges de personnel et financières.

Concernant son activité de base, ALUMINIUM DU MAROC demeure confrontée à l’acharnement de la

concurrence, principalement des importations (notamment en provenance de l’Egypte), sur le segment

économique.

Au vu des éléments précités, et n’intégrant pas les effets de synergies à développer avec INDUSTUBE dans

l’attente de plus de visibilité, nous tablons pour ALUMINIUM DU MAROC sur un chiffre d’affaires de M MAD 707,4

3 Société spécialisée dans la production du tube en acier soudé noir, galvanisé ou traité, créée en 1976 par le Groupe EL ALAMI (actionnaire de référence

d’ALUMINIUM DU MAROC). Employant près de 65 personnes, INDUSTUBE réalise un chiffre d’affaires moyen de près de M MAD 112.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

en 2012 (-8%) et de M MAD 735,7 en 2013 (+4%).

La capacité bénéficiaire devrait, quant à elle, s’établir à M MAD 51,2 (-12,8%) en 2012 et à M MAD 54,5 (+6,4%)

en 2013.

Valorisant le titre à MAD 1 483,53, nous le recommandons à l’achat.

LAFARGE CIMENTS

Si le Management de LAFARGE CIMENTS table sur une poursuite de la décélération des ventes au second

semestre, la double hausse des prix opérée à partir d’octobre devrait permettre d’en atténuer l’impact sur le chiffre

d’affaires.

L’atonie du marché couplée à la surcapacité sectorielle actuelle n’a pas dissuadé le Groupe de poursuivre sa

stratégie de développement à travers le lancement en juillet dernier d’un appel d’offres pour la réalisation de la

nouvelle cimenterie du Sud dans le cadre d’une convention d’investissement signée avec le Gouvernement

marocain.

En effet, ambitionnant de conquérir de nouveaux marchés dans un contexte fortement concurrentiel, le leader

national du secteur cimentier maintient son programme d’investissements visant la mise en service vers fin 2014-

début 2015 d’une nouvelle usine dans la région d’Aït Baja d’une capacité de production de 1,2 millions de tonnes

pour un investissement global de MAD 2,8 Md.

Dans cette attente, LAFARGE CIMENTS demeure confronté à la recrudescence de la concurrence sur ses

marchés de prédilection, situation qui risque de s’aggraver au cours du second semestre en raison du

ralentissement de la consommation.

Dans ces conditions, nous avons revu à la baisse nos prévisions pour le secteur au titre de l’année 2012,

impactant celles de LAFARGE CIMENTS dont les ventes devraient se replier de -1,6% contre -0,3% auparavant.

En conséquence, le chiffre d’affaires consolidé de LAFARGE CIMENTS devrait accuser un repli de 2,6% en 2012

à M MAD 5 424,3 avant d’enregistrer une quasi-stagnation à M MAD 5 469,6 en 2013.

De son côté, le RNPG devrait s’établir à M MAD 1 542,6 (-7,1%) en 2012 et à M MAD 1 622,6 (+5,2%) en 2013.

Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 400,14 et des PER cibles de

15,9x en 2012E et de 15,1x 2013

E, d’où notre recommandation d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

HOLCIM MAROC

Après un premier semestre honorable pour HOLCIM MAROC, la société semble vouloir changer de stratégie en

privilégiant l’amélioration de ses marges au détriment de sa part de marché. En effet, le Management de la société

aurait annoncé une révision à la hausse de sa grille tarifaire relative au ciment, décision qui finalement devrait

permettre de réduire l’impact de la baisse des ventes sur le chiffre d’affaires.

Le second semestre devrait également être marqué par le doublement de la capacité de production de l’usine de

Fès. Initialement prévue pour début 2011 puis pour l’été 2012, la mise en service de cette nouvelle unité n’a été

effective que le 3 octobre dernier pour un investissement de M EUR 125.

Le Groupe poursuit, en parallèle, le déploiement du réseau BATIPRO, qui atteint 224 franchisés pour des revenus

semestriels de M MAD 150. En accompagnement de cet élargissement, HOLCIM MAROC a lancé 4 plateformes

logistiques à Settat, Aïn Sebaâ, Oujda et Fès et compte inaugurer une autre prochainement à Nador.

Concernant HOLCIM AOZ, l’opération de fusion ne semble toujours pas d’actualité en l’absence de l’unanimité de

l’ensemble des actionnaires. Celle-ci ne pourrait ainsi se concrétiser qu’à horizon 2015, date prévue pour

l’exécution des options d’achat.

En revanche et tel que stipulé dans le pacte d’actionnariat, HOLCIM MAROC a dû procéder, avant la fin de 2012,

à la cession de l’usine basée à Settat (actuellement détenue et mise en location) à HOLCIM AOZ.

Sur le plan des perspectives chiffrées, nous escomptons pour HOLCIM MAROC un chiffre d’affaires consolidé de

M MAD 3 604,4 en 2012 et de M MAD 3 677 en 2013, soit des hausses respectives de 3,2% et de 2%.

Tenant compte d’une augmentation attendue des dotations aux amortissements relatives à l’usine de Fès et celle

des provisions sur créances face au durcissement des conditions de recouvrement, le RNPG devrait s’établir à

M MAD 589 en 2012, en hausse de 2,4% par rapport à 2011. En 2013, le résultat net part du Groupe devrait

enregistrer une appréciation de 4,1% à M MAD 613,3.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 2 026,1, laissant apparaître des PER cibles de 14,5x en 2012E et

de 13,9x en 2013E, d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER -ADI- poursuit le déploiement de sa stratégie visant à se

positionner en force sur le segment économique. Cette ambition, le Groupe Immobilier intégré semble bien la

réaliser puisque sur les MAD 13,5 Md du CA à fin juin 2012, 60,7% provient de la vente de projets sociaux.

C’est ainsi que pour la seule année 2012, la société compte livrer près de 13 000 unités comprenant des

logements sociaux, des logements intermédiaires et des lots, l’ensemble devant générer des revenus de près de

MAD 3,5 Md.

Sur le moyen terme, les projets du Groupe sont tout aussi importants, comprenant (i) la construction en cours de

15 programmes de près de 38 000 unités sociales et intermédiaires, (ii) l’édification en cours de 3 hôtels et de

villas en RIPT d’une capacité de 1 385 lits (Park Hyatt, TUI à Marrakech et Baccarat à Rabat) pour une enveloppe

de MAD 1,3 Md et (iii) le développement en cours de plusieurs chantiers sur le segment résidentiel notamment à

Casablanca et à Rabat. Le Groupe devrait, ainsi, procéder à des livraisons massives sur ce segment en 2013 et

2014.

S’agissant du golfique, le Management d’ADI a signé un avenant d’une convention avec le Chef du Gouvernement

pour accélérer le développement de la station Lixus à travers la définition d’un nouveau Master Plan et la création

d’une zone d’animation de 40 ha. En parallèle, la société poursuit ses négociations avec la CDG et le FMDT pour

la création d’une New Co au niveau de la station.

En parallèle, et escomptant l’adoption de mesures incitatives au profit des projets immobiliers dédiés à la classe

moyenne en 2014, ADI pourrait lancer un ambitieux programme réservé à ce segment qui devrait porter sur

10 305 unités pour des revenus prévisionnels de MAD 6 Md.

Pour ce qui est du pôle construction et face au ralentissement du marché du BTP au Maroc, le dirigeants d’ADI

s’attèle à la prospection de marchés à plus forte valeur ajoutée (notamment en Côte d’Ivoire et Congo Brazzaville)

pour le développement de plusieurs projets d’infrastructures, de barrages, d’ouvrages maritimes et de bâtiment

(logements sociaux notamment), dont un projet en Côte d’Ivoire qui semble déjà avancé.

Le nerf de la guerre pour ADI en matière de Promotion Immobilière reste le foncier dont elle a renforcé l’assiette

pour le porter à 4 550 ha dont près de 2 000 ha réservés au logement économique.

Pour accompagner ce plan de développement tout en améliorant sa structure de financement, le Groupe ADI a

émis un emprunt obligataire remboursable en actions -ORA- d’un montant global maximum de MAD 1 Md, souscrit

à 100%.

En ce début de 2013 et après avoir constitué une réserve foncière globale suffisante pour couvrir ses besoins sur

2 à 3 années, le Groupe ADI devrait adopter une nouvelle stratégie visant une meilleure gestion de son BFR via la

réduction des stocks (suite à la délivrance des permis d’habiter) et le recouvrement des créances clients (suite aux

livraisons des logements).

Sur le plan des perspectives chiffrées, nous tablons pour ADI sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 426,3

en 2012 et de M MAD 6 213,2 en 2013, soit des progressions respectives de 25% et de 14,5%.

Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 1 082,9 (+30,2%) en 2012 et à M MAD 1 016,6 en 2013 (-6,1%).

Nous valorisons le titre à MAD 976,5, soit des PER cibles de 10,9x en 2012E et de 11,6x en 2013

E, d’où notre

recommandation à l’achat.

ADDOHA

Portée par le bon comportement du segment économique au Maroc, la filiale immobilière du Groupe SEFRIOUI

maintient son dynamisme commercial matérialisé par un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 20,1 Md, à fin

septembre 2012, correspondant à 31 889 compromis de vente, dont 86,2% relatifs aux logements sociaux (soit

MAD 7,9 Md dans un horizon de 18 mois).

Au niveau local, le Groupe reste sur sa lancée comme en témoigne le démarrage de la production de 5 nouveaux

projets sociaux totalisant 25 545 unités, dont 10 500 unités à Oujda.

Sur les segments résidentiels et touristiques, le Groupe ADDOHA a signé en décembre dernier une convention

cadre de partenariat avec le Groupe OCP, relative aux modalités d’accès à la propriété par le personnel de

l’Office.

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Portofolio Strategy

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Annuel 2012

Le Groupe poursuit également le renforcement de sa réserve foncière à travers l’acquisition au premier semestre

de l’année 2012 de 50 ha à Casablanca, dédiés aux logements sociaux (pour 45 ha consommés à la même

période).

Concernant l’activité à l’international, le Groupe a entamé les démarches administratives en vue de lancer l’activité

de promotion immobilière dans 3 pays d’Afrique subsaharienne : Côte d’Ivoire, Guinée Conakry et Cameroun. Les

terrains ont d’ores et déjà été identifiés et affectés. Cette stratégie a été concrétisée récemment par la signature

d’un protocole d’accord avec le Gouvernement de la Côte d’Ivoire pour la construction de 2 600 logements.

A cet effet, le Groupe a créé la filiale ADDOHA COTE D’IVOIRE, entité entièrement dédiée au projet et en charge

de sa conduite.

Sur le plan opérationnel, l’un des chantiers prioritaires pour le Management d’ADDOHA demeure l’allègement du

BFR et ce, à travers (i) une meilleure planification de la production, (ii) l’acquisition du foncier dédié uniquement au

segment social et (iii) la stabilisation de la croissance principalement sur le haut standing.

Au vu de ce qui précède, nous tablons pour ADDOHA sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 10 828,1 en

2012, en progression de 16% par rapport à 2011. Le RNPG devrait, quant à lui, s’apprécier de 21% à

M MAD 2 220,7.

Escomptant une montée en régime des livraisons par IMMOLOG à partir de 2013, le chiffre d’affaires consolidé du

Groupe devrait se monter à M MAD 11 657 (+7,7%) pour un RNPG de M MAD 2 482,4 (+11,8%).

Notre valorisation pour le titre aboutit à un cours cible de MAD 101,82 et des PER cibles de 14,4x en 2012E

et de 12,9x en 2013E, d’où notre recommandation à l’achat.

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Portofolio Strategy

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Août 2012

ANALYSE & RECHERCHE

Youssef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche

SalesMehdi Bouabid, Anass Mikou, Hicham Saâdani - Directeur Bourse et DéveloppementAbdelilah MoutassedikMohamed Benjelloun

Trading Electronique AnalystesBadr Tahri – DirecteurHind Hazzaz

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,

Nabil El Gnaoui Ghita Benider, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali

Disclaimer

La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sousforme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère desFinances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir uneplus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, lasurvenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées àgarantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out,allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle lesanalystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ilssuivent.

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