CARNET DE VOYAGE - MARS 2020

BrésilTortueuse et longue reprise !

Nous venons de nous rendre au Brésil. Nous avons passé 3 jours à la conférence de BTG Pactual, la grand-messe annuelle des investisseurs dédiée au marché brésilien.

À cette occasion, nous nous sommes également rendus sur le terrain à SaoPaulo et Rio de Janeiro. Au total, nous avons rencontré une vingtaine desociétés: les gestionnaires deservices de santé et opérateurshospitaliers  Hapvida  et  NorteDame Intermédica, le groupefinancier  BTG Pactual  et safiliale  Banco Pan, l’opérateurboursier Brasil Bolsa  Balcäo(B3), le plus grand courtier enligne  XP, les entreprises dedistribution spécialisée  LojasRenner,  Arezzo,  MagazineLuiza  (leader du e-Commerce),  CVC  et  BR Distribuidora,  les éditeurs de

logiciel  Linx  et  Totvs,  les groupes de fintech   Stone  et  PagSeguro,  les établissements d’enseignementprivé Afya et Cogna (ex Kroton), les concessionnaires autoroutiers CCR et EcoRodovias, les prestataires de solutions logistiques Sequoia et Vamos (cedernier sera bientôt introduit en bourse), le géant pétrolier Petrobras et le leader du minerai de fer Vale.

Lors de notre visite, les dirigeants brésiliens que nous avons rencontrés se sont montrés peu concernés par la menace de l’épidémie de Covid-19  ; seul Vale afait exception du fait de la forte dépendance du groupe au marché chinois. Sur le plan économique, ils approuvent les chantiers entrepris par le gouvernement de JairBolsonaro et Paulo Guedes et restent confiants dans l’éventuelle reprise de l’économie brésilienne portée par la demande domestique. Lojas Renner, Arezzo et CVC sontparmi ceux qui ont constaté une amélioration de la confiance des consommateurs. Certains craignent cependant un ralentissement du rythme des réformesstructurelles. Pour les locaux, l’adoption de la réforme des retraites l’année dernière a constitué une étape décisive, mais n’est pas une garantie sur le bon déroulementde la suite. Certaines réformes à venir sont en effet de nature complexe (cf. la réforme fiscale), la tension permanente entre le Congrès et le pourvoir exécutif n’est unsecret pour personne, et le calendrier a été de surcroit raccourci cette année du fait d’élections municipales en octobre. Nous sommes revenus plutôt rassurés par lesmessages reçus au niveau micro. Cependant, l’aspect politique nous semble difficile à appréhender et nous n’attendons pas d’amélioration sensible avant le deuxièmesemestre.

FOCUS MACROBaisse exceptionnelle de l'inflation, des taux d'intérêts et du BRL 

Le réal brésilien s’est considérablement affaibli pendant la période 2017 – 2019 : il est passé de 3,27 à 4,03 par rapport au dollar américain, soit une baisse de23% ! Depuis le début de cette année, le mouvement baissier s’est même accéléré, avec une dépréciation de 20% face au dollar, faisant du BRL la pire devisedans l’univers émergent.Cette forte chute s’explique d’abord par les baisses successives des taux d’intérêt, conséquence d’un cycle d’assouplissement monétaire décidé par la banquecentrale brésilienne (BCB) dans le but de relancer la croissance économique du pays. Rappelons que le taux directeur (Selic) est passé de 12,25% en 2017 à4,25% aujourd’hui, son plus bas historique. Si BCB avait affiché son intention début février de mettreun terme à ses baisses de taux, elle laisse entendre plus récemment un changement de scénariosous la menace de Coronavirus et prépare le marché à de nouvelles baisses… Comparés à laprévision des économistes d’une inflation à 3,25% (BCB prévoit 4%), les taux d’intérêt réels du Brésiln’ont jamais été aussi bas ! En conséquence, le réal brésilien a perdu son attrait historique dedevise à haut rendement auprès des investisseurs de « carry trade ».La montée du scepticisme des investisseurs quant à la reprise de la croissance économique du paysest en outre un autre élément de l’explication. Après deux années de déception (prévisions de débutd’année de 2,5% à 3%, pour un résultat de 1,3% en 2018 et 1,1% en 2019), la reprise économiquedemeure encore timide aujourd’hui. Plusieurs indicateurs s’avèrent en effet inférieurs au consensus,comme le déficit des comptes courants en hausse sur le mois de janvier (2,9% de PIB vs 2,7% endécembre) ou des investissements plus faibles au T4 (baisse séquentielle de 3,3%). A cela s’ajoutedésormais la menace du coronavirus qui pèse sur les activités d’exportation mais aussi surl’économie domestique (77 cas recensés au 12 mars).Dans le contexte actuel où la croissance mondiale est menacée, le réal brésilien se joint aux autresmonnaies liées aux matières premières et au pétrole affichant également de très mauvaises performances. Depuis le début d’année, le rouble russe baisse de17% face au dollar, le Rand sud-africain de 15% et le peso chilien de 12%.Bien que nous ayons peu de visibilité sur la reprise de la devise, nous estimons la correction actuelle excessive et le niveau actuel (USD/BRL à 4,92) n’est pasloin d’un plancher. Sur le plan macro, l’économie brésilienne pourrait enregistrer une plus forte croissance cette année portée par la demande domestique.D’une part, l’accès au crédit s’améliore et la création d’emplois évolue dans la bonne direction. Même si le taux de chômage est encore élevé, 39M d’emploisont été créés dans l’économie formelle en 2019, soit la plus forte progression depuis 2013. D’autre part, ces meilleures perspectives et l’environnementmonétaire porteur pourraient inciter davantage d’investissements privés. Ce scénario pourrait changer la perception des investisseurs face au BRL : de devisede rendement à devise neutre, voir devise de croissance un jour !

CARNET DE VOYAGE - MARS 2020

FOCUS VALEUR Hapvida (CA de 1,8Md$, capitalisation boursière de 6,4Md$) Notre Dame Intermédica (CA de 2,4 Md$, capitalisation boursière de 5,3Md$)Nous avons rencontré Hapvida et Notre Dame Intermédica, deux des principaux prestataires du secteur privéde la santé au Brésil. Avec 25% de taux de pénétration, le secteur privé est encore sous-développé dans lepays. Il est affecté par la dégradation du climat économique depuis 2014 dans la mesure où le système estessentiellement financé par les entreprises. Le secteur a par ailleurs également subi une grande pression enmatière de coûts du fait d’une forte et récurrente inflation médicale (17-18% pa). Néanmoins, à cause d’unsystème de santé public déficient (restriction budgétaire), le développement d’une alternative privée estinévitable. Dans cet environnement, les grands groupes intégrés tels Hapvida et Notre Dame s’imposent avecun positionnement low-cost et un modèle intégré qui constituent un atout important pour faire face à l’inflationdes coûts médicaux et à la faible fiabilité des hôpitaux indépendants (30% plus cher ; problème de sur-traitement du fait de facturation basée sur le volume). Malgré une  conjoncture morose, ces deux groupesaffichent une forte croissance grâce à leur capacité à consolider le marché (780 acteurs en 2017 contre 1200 en2007). En cas de reprise économique, ils pourront accélérer leur croissance organique car la création d’emploisformels leur sera favorable.Créée en 1979, Hapvida propose des assurances santé (2,4M adhérents) et dentaires (1,7M) à une clientèle à la

fois d’entreprises et de particuliers. Le groupe est contrôlé par sa famille fondatrice(70%) et opère sur la base d’un modèle intégré depuis 2004. Via un large réseaudétenu en propre constitué de 40 hôpitaux (2500 lits), 42 centres d’urgence, 160cliniques et 141 centres de diagnostics, Hapvida est presque autosuffisant (93%). Legroupe affiche en outre un faible taux de sinistralité (« medical loss ratio ») de 62%contre 81% pour la moyenne du secteur. Historiquement dominant dans les régionsdu Nord et du Nord-Est (24% et 30% de pdm respectivement), Hapvida a accéléré

son développement dans de nouvelles régions avec les récentes acquisitions de Sao Francisco et GrupoAmerica. Ces opérations sont intéressantes en terme de croissance (1M de nouveaux adhérents) et de synergiespotentielles mais le groupe doit encore prouver ses capacités en terme d’intégration dans ces nouvelles régions.Quant à Notre Dame Intermédica, un concurrent contrôlé par Bain Capital (20%), le groupe est intégréverticalement à 71% et affiche également un taux de sinistralité inférieur au secteur (75%). En tant qu’acteurdominant dans l’état de Sao Paulo (15% de pdm), le groupe Notre Dame est davantage exposé au segmententreprise (95% de ses adhérents contre 73% pour Hapvida), une clientèle attrayante du fait d’un environnement réglementaire plus favorable (tarifs flexibles,résiliations plus aisées des contrats non rentables).Sur le plan financier, les deux groupes sont solides et n’ont pas de dette. Notre Dame s’échange à un PER 2020 de 29x et un EV/EBITDA de 14x contre 27x et15x respectivement pour Hapvida justifié par sa plus forte croissance historique. Cependant, le consensus pourrait sous-estimer la croissance bénéficiaire deHapvida (anticipée à 19% cette année et 29% en 2021) du fait de plus importantes synergies avec Sao Francisco.

FOCUS VALEUR BTG Pactual (revenus de 2Md$, capitalisation boursière de 6Md$ ; 0,8% de GemEquity

La banque BTG Pactual a été fondée en 1983 à Rio de Janeiro. Après avoir été fragilisée par la récession économiquebrésilienne et l’implication suspectée dans le scandale « Lava Jato » de son ex-Président André Esteves (acquitté en 2018),la banque surnommée «  Better than Goldman  » revient en force, soutenue par une meilleure conjoncture et la fortevolonté de ses salariés « partenaires & actionnaires » (76,5% du contrôle). A l’occasion de notre rencontre à Sao Paulo,Roberto Sallouti, son président a estimé que la reprise économique brésilienne devrait s’accélérer et que l’ensemble deses activités devrait en bénéficier. D’abord, l’activité de banque d’affaires

restera performante. Le nombre d’introductions en bourse serait au moins aussi élevé en 2020 que l’année passée,même si 2019 était une année record. La croissance de l’activité de prêts aux entreprises pourrait s’intensifierparallèlement à la restauration du climat des affaires, tout en gardant une bonne qualité de crédit. La hausse des

volumes négociés sur les marchés financiers brésiliens favorise sadivision vente & trading. Le groupe se renforce également dansl’activité de gestion d’actifs grâce à la digitalisation de sesplateformes et aux gains de pdm vis-à-vis des banquesuniverselles. Sur le développement de BTG Digital, la plateformede trading et gestion de fortune en ligne dédiée aux investisseursparticuliers, les dirigeants sont restés discrets mais ont toutefoissouligné que «  tous les objectifs opérationnels 2019 ont étéatteints ». On notera que BTG Digital est un des rares véritablesconcurrents de XP, l’opérateur introduit en bourse en décembre2019 et déjà valorisé à 10Md$! Après la forte baisse récente, lavaleur s’échange à un PER 2020 de 7x et un P/ANC à 1,3x. Le

niveau de capitalisation est satisfaisant  : le ratio Tier 1 s’élève à 12%. Son ROE est à 18% actuellement etpourrait s’améliorer d’avantage mais BTG préfère privilégier les investissements (2% de ROE essentiellementconsacré à BTG Digital).

Ariel WangCe document ne présente pas de caractère contractuel. Ce document, à caractère commercial, a pour but de vous informer de manière simplifiée sur les caractéristiques du fonds. Il est destiné à des investisseursprofessionnels et aux professionnels de la gestion de patrimoine et ne peut être diffusé à un tiers sans accord préalable de Gemway Assets SAS. Pour plus d’informations, vous pouvez vous référer au DICI (Documentd’Information Clé pour l’Investisseur) et au prospectus disponible sur le site internet www.gemway.com ou contacter votre interlocuteur habituel. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et nesont pas constantes dans le temps. Elles ne doivent pas être l’élément central de la décision d’investissement du souscripteur : les autres éléments figurant sur les rapports de gestion associés à l’OPCVM et les risquesauxquels est exposé le fonds doivent être pris en considération. Les frais de gestion sont inclus dans la performance. Gemway Assets - SAS au capital de 1.176.500 euros. RCS Paris 753 777 226 - Agrément AMF n° GP-12000025 du 18/09/2012 - 10, rue de la Paix - 75002 Paris - Tel : +33 1 86 95 22 98.

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