Business plan financier d’un projet d’investissement construction d’un parc éolien

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InstitutSuprieurdeCommerceetdAdministrationdesEntreprises

MmoireprsentenvuedelobtentiondudiplmeduMaster SpcialisFinance

BUSINESSPLANFINANCIERDUNPROJET DINVESTISSEMENT: CONSTRUCTIONDUNPARCEOLIEN

Prsentpar: MmeZERHOUNIMajda

Encadrpar: MrANDALOUSSAzzedine

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Ddicaces Ddicaces

Alammoiredemesgrandsparents. Amestrschersparentsquionttoujourstlpourmoi,etquim'ont donnunmagnifiquemodledelabeuretdepersvrance.J'espre qu'ilstrouverontdanscetravailtoutemareconnaissanceettoutmon amour. Amonchermari,mapetitefilleZinebettousceuxquonaimeet touteslespersonnesquimontprodigudesencouragementsetse sontdonneslapeinedemesoutenirdurantcetteformation. Jeddiecemmoire.

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Remerciements En prambule ce mmoire, je souhaitais adresser mes remerciements les plus sincres aux personnesquim'ontapportleuraideetquiontcontribul'laborationdecemmoireainsiqu larussitedecetteformidableanneuniversitaire. Je tiens remercier sincrement Monsieur Azzedine ANDALOUSS, qui, en tant que Directeur de mmoire,poursadisponibilit,soncouteactivetoutaulongdelaralisationdecemmoire. Jeleremerciepoursonaideetpourletempsqu'ilabienvoulumeconsacreretsansquicemmoire n'auraitjamaisvulejour. MesremerciementssadressentgalementMonsieurInassELFARISSIentantqueResponsabledu Master Spcialis Finance, pour la qualit des intervenants dont il a fait appel, pour la grande patiencedontilasufairepreuvemalgrseschargesacadmiquesetprofessionnelles. J'exprimemagratitudelISCAEetsoncorpsprofessoral.Cetteinstitutionquidepuisunetrentaine dannes nous permet daccder un niveau de formation gal celui des grandes coles de commerceenEuropeuncotsymbolique. Enfin, j'adresse mes plus sincres remerciements tous mes proches et amis, qui m'ont toujours soutenueetencourageaucoursdelaralisationdecemmoire. Une pense particulire ma petite fille Zineb pour sa patience face une maman tudiante. Mercitousettoutes.

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TABLEDESMATIERES PARTIEI:LINVESTISSEMENTDANSUNEENTREPRISE:CHOIX&RISQUES.......................................... 10 Chapitre1:Linvestissement&lacrationdevaleurdansuneentreprise .................................... 10 Section1:Lesdimensionsdelinvestissement ............................................................................ 10 I.Lespralablesdunprojetdinvestissement.......................................................................... 11 II.Linvestissementetcrationdevaleurdurable .................................................................... 13 Section2:Typologiesdesinvestissements................................................................................... 20 I.Typologiedesinvestissementsselonleurnaturecomptable&objectif ............................... 20 II.Typologiedesprojetsdinvestissementsselonleurrisque&fluxfinanciers........................ 21 Chapitre2:Lescritresdechoixdinvestissement&BusinessPlan ............................................... 23 Section1:Lescritresdechoixdesinvestissements ................................................................... 23 I.PrminencedelaVANetimportanceduTRI ....................................................................... 23 II.Lesautrescritresdechoixdinvestissement....................................................................... 23 Section2:UnBusinessPlan,Pourquoi? ...................................................................................... 24 I.QuelssontlesdestinatairesduBusinessPlanouPlandAffaires? ....................................... 25 II.ObjectifsduBusinessPlan..................................................................................................... 25 III.StructureetcontenuduBusinessPlan ................................................................................ 26 Chapitre3:Lerisquedanslinvestissement .................................................................................... 29 Section1:Lanalysedurisqueautraversduplandaffaires ........................................................ 29 I.LaconstructionduBusinessPlan ........................................................................................... 29 II.Lanalysedesensibilit .......................................................................................................... 29 III.Lestimationdurisquemaximal ........................................................................................... 30 Section2:Lesmesuresdurisque ................................................................................................. 30 I.LamthodedeMonteCarlo................................................................................................... 30 II.Lquivalentcertain ............................................................................................................... 31 III.Lapportdesoptionsrelles ................................................................................................. 31 PARTIEII:BUSINESSPLANDUNPARCEOLIEN..................................................................................... 34 Chapitre1:Prsentationdelasocit,duprojet&ducadrerglementaire ................................. 34 Section1:Prsentationdelasocitetduprojet ....................................................................... 34 I.Prsentationdelasocit ...................................................................................................... 34 II.Prsentationduprojet .......................................................................................................... 34 Section2:Prsentationducadrerglementaire ......................................................................... 37 Chapitre2:Hypothses&Etatsfinanciersprvisionnels................................................................ 38 Section1:Dfinitiondeshypothses ........................................................................................... 38BusinessPlandunparcolienPage4sur64

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I.Hypothsesmacroconomiques,fiscales&comptables ...................................................... 38 II.Hypothsesdeproduction .................................................................................................... 38 III.Hypothsesdeprixdlectricit........................................................................................... 39 IV.HypothsesCrditsCarbones .............................................................................................. 39 V.HypothsesduPersonnel...................................................................................................... 40 VI.HypothsesChargesdExploitation ..................................................................................... 41 VII.Hypothsespostesbilantiels............................................................................................... 41 Section2:SchmadInvestissement&deFinancement ............................................................. 45 I.Prsentationduschmadinvestissement............................................................................ 45 II.PrsentationduSchmadeFinancement............................................................................ 45 III.PrsentationdesdlaisClients/Fournisseurs ...................................................................... 46 IV.Immobilisations&Amortissements ..................................................................................... 47 Section3:Etatsfinanciersprvisionnels ...................................................................................... 49 I.Chiffredaffairesprvisionnel ................................................................................................ 49 II.Comptedeproduits&dechargesprvisionnel .................................................................... 50 III.ImptsurlesSocits........................................................................................................... 52 IV.BilanPrvisionnel ................................................................................................................. 53 V.TableaudeFinancementPrvisionnel .................................................................................. 56 Chapitre3:EvaluationduProjet ..................................................................................................... 57 Section1:Calculdesindicateursdechoixduprojet.................................................................... 57 I.TRIProjet ................................................................................................................................ 57 II.TRIActionnaire ...................................................................................................................... 58 III.PayBack................................................................................................................................ 59 Section2:Analysedelasensibilit&Rcapitulatifdesrsultats ................................................ 60 I.Analysedelasensibilit.......................................................................................................... 60 1.AnalysedesensibilitsurleTRIactionnaire ..................................................................... 60 2.AnalysedesensibilitsurleTRIactionnaire ..................................................................... 61 II.Rcapitulatifdesrsultatsduprojet ..................................................................................... 62

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TABLEDESFIGURES Figure1_Ladfinitionconomiquedelinvestissement ...................................................................... 11 Figure2_Lacrationdevaleur ............................................................................................................. 16 Figure3_Lachainedecrationdevaleur ............................................................................................. 16 Figure4_Leparcoursdelacrationdevaleur ...................................................................................... 18 Figure5_Leniveaurisqueselonlobjectif ............................................................................................. 21

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INTRODUCTION

Gaspillersonargent,malgrersontemps,prendredesrisquesinconsidrs:voicitroisexpressions delaviecouranteconnotationfortngative! Eneffet,ilvautmieuxfairefructifiersonargent,optimisersontempsetanticiperlesrisques! Cequiestapplicabletoutindividulestaussiuneentreprise. Linvestissementdanssanotionconomique,revoiebiencestroisnotionsclsquesontlecotli au projet, la dure puisque linvestissement engage lentreprise pour de nombreuses annes, et le risqueinhrenttoutinvestissementncessairepouraiderlentreprisesedvelopper,assurersa prennitoudeluiassurerunavantageconcurrentiel. Investir,unactequifaitrverennoustransportantdanslaveniretnouseffraieennousconfrontant lincertitude: nous savons combien le projet va nous coter mais jamais combien il va nous rapporter! Cest pourquoi jai choisi comme thme de mon mmoire de prsenter un Business Plan Financier dunprojetdinvestissementinnovantetaudacieuxquestlaconstructiondunparcEolien. Pourquoiavoirchoisidtudierunprojetdeparcolien? Parce que lnergie olienne a trouv sa place de choix dans les scnarios dapprovisionnement nergtique dun grand nombre de pays. Sa caractristique de source dnergie inpuisable et propre a fait delle un champ privilgi de recherche scientifique et de dveloppement technologique principalement en Europe. Le taux dvolution de cette technologie est aujourdhui denviron25%. Ainsi pour rduire sa dpendance nergtique, le Maroc sest orient entre autres vers le dveloppement de la mobilisation des sources dnergies renouvelables notamment lnergie olienne. En effet, le Maroc, pour sa situation gographique favorable, dispose, dun potentiel olien importantestimenviron6000MW. IlfautsavoirqueleMaroc,dotderessourcesnergtiquesprimaireslimites,importeprsde90% de lnergie dont il a besoin. A cet effet, la part des importations des produits nergtiques reprsenteenviron15%desimportationsnationales. Cescontraintesfinanciresetceniveaudedpendancenergtiqueontamenlespouvoirspublics orienterlapolitiquenergtiquenationaleverslesactionssuivantes: Faireunmeilleurusagedupotentielhydrolectriquedupays.

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Utiliserlegaznaturelcommesourcednergiepossible(solutiondevenueaccessiblegrce augazoducreliantleMaghrebetlEurope). Octroyerdesconcessionsdesentreprisesprivespourlaproductiondellectricit. Rationaliserlaconsommationdelnergieetcombattrelegaspillage. Rserver une place particulire la promotion des nergies renouvelables (solaire, olien, biomasse,etc.). Danslemonde,cettenergieaconnuunecroissancetrsforteavecplusde4520MWenlan2000, contre3600MWen1999,cequireprsenteunaccroissementdeplusde25%commecitplushaut. LEurope, centre de dveloppement de cette industrie de haute technologie, abrite les principaux fabricantsmondiauxdoliennesdemoyenneetgrandepuissance. Allemagne Espagne EtatsUnis Danemark Inde PaysBas RoyaumeUni Italie Chine Sude Maroc 1999 1200 650 732 300 62 53 18 50 76 40 2000 6107 2836 2610 2341 1220 473 425 424 352 265 54

Tableau1:EvolutiondespuissancesinstallesenMWennergieoliennedanslemondeentre1999 et2000 PourcequiestduMaroc,lesrgionslesplusventessesituentlextrmeNordductdeDtroit de Gibraltar dans la rgion de Tanger Ttouan, la rgion dEssaouira, la zone atlantique sud de TarfayaLagouiraetlecouloirdeTazaentreleschanesmontagneusesdelAtlasetduRif. Le gisement olien se caractrise par des vitesses moyennes de vent suprieures 8 m/s pour les rgionslesplusventes.LepotentielolienauMarocestestimalorsenviron6000MW. Lnergie olienne constitue donc une solution alternative aux ressources nergtiques classiques. LimportancedecepotentielaamenlOfficeNationaldelElectricitraliserdesparcsoliensde grandepuissancepourlaproductiondelnergielectrique. BusinessPlandunparcolienPage8sur64

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Loutilquimepermetdtudierlafaisabilitfinancire,etnontechnique,deceprojetambitieuxsur leterritoiremarocainnestautrequeleBusinessPlanFinancier. En effet, dans la socit actuelle, le Business Plan a pris une importance capitale dans la mise en uvredeprojetdentrepriseoulacrationdentreprise.Ilestaujourdhuilundesoutilsprivilgis desbanquiersetdesinvestisseurs. Cest quoi un Business Plan et quels sont ses objectifs? Dans quelle mesure cet instrument est considr aujourdhui comme loutil de prise de dcision lors de lvaluation des investissements? CommentconstruitonunBusinessPlanFinancier?Dansquellesmesurescetoutilmepermettrade dciderdelaviabilitduprojetenquestion? Jai fait de cette problmatique ma proccupation et je vais essayer de rpondre aux questions poses dansle paragraphe prcdent travers la construction comme dj soulign dun Business PlanFinancierdunparcEolien. CeMmoiresarticuleradoncautourdedeuxgrandesparties. Lapremirepartiepermetdemesurerlesenjeuxdelinvestissement:elledveloppelesdimensions desinvestissements,prciselesfondamentauxdelaproblmatiquedesinvestissementsenclarifiant tous les lments prendre en considration pour quantifier un projet. Les mthodes qui permettentdecalculerlarentabilitdunprojetdveloppsainsiquedesoutilsplusspcifiquesla gestiondesgrosprojets.ElleprsentegalementleBusinessPlancommeoutildaidelaprisede dcision,sasignificationetsonutilit. LobjectifdeladeuximepartieestdeprsenterlaconstructiondelapartiefinancireduBusiness Planetlesdcisionsquiendcoulentquantlafaisabilitoulerejetdenotreprojetdeconstruction duparcEoliensurlesolmarocain.

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PARTIEI: LINVESTISSEMENTDANSUNEENTREPRISE:CHOIX&RISQUESCette premire partie traitera de linvestissement et la cration de valeur travers un certain nombrededfinitionsetderappelsendtaillantledimensionnementdesdiffrentsinvestissements etlestypologiesdecedernier. Cette partie droulera galement lensemble des critres de choix dont disposent les dcideurs aujourdhuifindetranchersurlafaisabilitounondunprojet.Etpuisquechaqueinvestissement comporte un risque, il tait ncessaire de dfiler les outils qui permettent de lapprcier pour le matriser.

Chapitre1:Linvestissement&lacrationdevaleurdansuneentrepriseSection1:LesdimensionsdelinvestissementInvestirestunedcisionquiengagelaveniretdonclaprennitdelentreprise.Aceteffet,quelque soitlanaturedelinvestissement(corporel,incorporeloufinancier)ousatypologie(productivit, renouvellement,expansion,obligatoire),ildoittreanalyscommeunprojet. Linvestissement, depuis sa naissance en tant que projet, puis dans sa phase proposition et choix/dcisionjusqusamiseenuvreetsonsuivi,faitpartiedunprocessusdanslequelsontet doiventtreimpliqusuncertainnombredacteursetdcideursporteursduprojet. Linvestissementdoittreapprhendpardeuxlments: Lacquisition de moyens de production ou de commercialisation dont la dure de vie est suprieureaucycledexploitation; La recherche caractrise par une dpense en vue de rsultats futurs (maintien ou dveloppementduchiffredaffaireset/ouconomiesdemoyens. Certains investissements ont pour objectif de renforcer ou dvelopper limage et la notorit de lentreprisequilesengage.Uneapprocheconomiqueetfinancirenepeutavoirlieu. Unprojetdinvestissementsecaractrisepar: Un ensemble de dcisions portant sur un lment principal (matriel, quipement) et des lmentssecondaires(transport,installation,formation,fraisdemiseenroute); Ildoittreanalysabledanssaglobalitetisolment.Ondoitpouvoircernerlesactivitsou processus concerns, correspondant une opration conomiquement cohrente concourantunobjectifcommun. BusinessPlandunparcolienPage10sur64

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Surleplanconomique: Investir,cesttransformerdesmoyensfinanciersenbienscorporelsetincorporels; Investircontribuediminuerlaliquiditdesactifsetrduirelacapacitdefinancementde lentreprise. Encesens,cestunactedegestionquivaaudeldessimplesimmobilisationsfigurantlactifdu bilan,puisquilconcernegalementdesdpensescaractreimmatrieltelsquelaformationetle perfectionnement du personne, les tudes et recherches, la publicit, voire dans certains cas la dimensionorganisationnelle(ingnieriesystmepermettantdarticulerlematrieletlimmatriel) Du fait de limportance croissante des investissements immatriels, la dfinition conomique de linvestissementavolu: Un investissement est une dpense dargent ou dautres ressources qui cre un flux continu de bnficesetservicesfuturs(MilgrometRoberts,1997). De ce fait, investir, cest sacrifier des ressources aujourdhui dans lespoir den tirer davantage lavenir:

Rentabilit

Dure

Risque

Figure1_Ladfinitionconomiquedelinvestissement

Traditionnellementladcisiondinvestissementabsorbedesressourcesfinancires(fondspropreset emprunts)etrduitlacapacitdefinancementdelentreprise,carlesressourcessontlimites.

I.Lespralablesdunprojetdinvestissement1.Lescapitauxpermanents Les capitaux permanents sont limits puisquon ne peut pas faire appel tous les jours ni aux actionnaires, ni aux banquiers. Il est donc ncessaire de dterminer le montant exact de linvestissementsouspeinedefinancerdeslmentsrelavantdulongtermeavecducourtterme. En plus, ils ncessitent de calculer la rentabilit du projet pour sassurer quelle est suprieure au cotdescapitaux. 2.Lengagementsurlaveniretsupportderisque Linvestissement est souvent irrversible et il absorbe une partie de la marge brute dautofinancementquiestlimite.Touteerreurdapprciationdumontantinitialconduitsoitsur endetterlongtermelasocit,soittrouverdescomplmentsdefinancementdsquilibrantlaBusinessPlandunparcolienPage11sur64

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structurefinanciretelsqueledcouvert;ceciapourconsquencedefinancerdulongterme_actif immobilis_avecducourtterme_dcouvert. Depuisquelquesannesmergeunenotionpluslargiedurisquequiprendencompteledispositif managrialdelentreprise,limpactsocitaletenvironnementaldelentreprise,etdoncdeseschoix dinvestissement. 3.Larentabilit Larentabilitduninvestissementsapprcieenfonctiondesfluxdetrsoreriedgags.Ilfautdonc analyserlesfluxdetrsoreriengatifsetpositifs,etnonlesproduitsetleschargescomptables.Ces derniersnesontpaseneffetpertinentspuisquilsnetiennentpascomptedesvariationsdubesoin en fonds de roulement impliques par linvestissement. En outre, lamortissement physique des biensestcalculselondesrglesfiscalesetsocialesquinecorrespondent pastoujourslaralit conomique. 4.Lesfluxdetrsorerie Ilfauttenircomptedetouslesfluxinduitsparlinvestissementtudietdeuxseuls.Cequilimporte en effet de mesurer, ce sont toutes les consquences de linvestissement sur la trsorerie de lentreprise.Certainessontvidentesetsontfacilementmesures,dautreslesontmoins.Raliser uninvestissementparcequedimportantesdpensesderechercheoudedveloppementpralables ont t engages est absurde. On ne ralise un investissement que parce quil parat crer de la valeuretnonpouressayerdercuprerdessommesqui,detoutefaon,ontdjtdpenses. 5.Lesopportunits Pour un financier, la valeur dun actif est une valeur marchande, reprsentant le prix auquel il pourrait lacqurir (dcision dinvestissement) ou le prix quil pourrait en tirer (dcision de dsinvestissement).Danscetteoptique,lavaleurcomptable,oucothistorique,neprsenteaucun intrt, si ce nest en ce qui concerne ses implications fiscales (impt pay sur plus values comptables,crditdimptobtenusurmoinsvaluescomptables). A titre dexemple, on notera ainsi que, si un projet est ralis sur un terrain qui appartenait lentrepriseettaitalorsinutilis,lavaleurdereventeaprsimptdeceterraindoittrepriseen compte dans lvaluation de cet investissement. En effet, lentreprise a un choix entre cder ce terrain(etrcuprerleprixdereventeaprsimpt)oulutiliserpourlenouveauprojet.Notonsque lavaleurcomptableduterrainnerentredoncpasencomptedansleraisonnement.BusinessPlandunparcolienPage12sur64

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6.Lindpendancedumodedefinancement Il ne faut pas mlanger la rentabilit de linvestissement au cot de financement (cot moyen pondrducapital),ilnefautpaslesmlanger,maisaucontrairelessparer. Pratiquement, puisque le taux dactualisation (le cot moyen pondr du capital) est le cot de financement du projet dinvestissement, il ne faut pas retenir dans les flux les charges financires, remboursements ou dividendes. Il ne faut tenir compte que des flux dexploitation des dinvestissement et jamais des flux de financement, sinon la valeur actuelle nette du projet est biaiseetleTRIestsurestimcarlimpactdufinancementestdoublementcompt: Auniveauducotmoyenpondrducapital Auniveaudesfluxdetrsorerie. 7.Lafiscalit Ilfautraisonnerentenantcomptebiensrdelafiscalitcarlentrepreneurcherchemaximiserles fluxaprsimpts: Les amortissements supplmentaires entranent une conomie dimpt dont il faut tenir compte; Les rsultats dgags par linvestissement entranent une imposition quil faut intgrer au calcul; En raison de certaines dispositions fiscales, la ralisation de linvestissement peut faire bnficierlentreprisedecrditsdimpts,dabattementsdivers,desubventions,deprimes, daides Doncilfautraisonnerentenantcomptedesconsquencesfiscalesdelinvestissementenvisag.

II.LinvestissementetcrationdevaleurdurableLe management des investissements est un processus permettant didentifier et analyser les occasionsdamliorerlesperformancesdelentreprise. Ces occasions comprennent les dpenses traditionnelles en capital consacres aux installations industrielles, au personnel et la technologie. Mais elles comprennent aussi les dcisions qui concernent la composition des actifs, les choix dacquisition et de cession de filiales, lexamen des prioritsenR&D,leschoixmajeursenmatirededistribution. 1.LanotiondecrationdevaleurBusinessPlandunparcolienPage13sur64

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Larecherchedeperformanceconomiqueetfinanciredesentreprisessinscritdansunedynamique dinvestissement et de progrs continu pour lesquels les perspectives de cration de richesse occupentuneplacecroissante. Sur le plan conomique, lentreprise cre de la richesse, appele valeur pour lactionnaire, si la rentabilitdescapitauxemploys(RCE)estsuprieuraucotducapitalemploy(CCE). 2.Lanotiondecapitauxemploys Lebilanprsenteunquilibreentrelesemploislactifetlesressourcesaupassif:Actif=Passif. AuniveaudelActif,ondistinguetroisgrandsensembles: Lepremierensembleestceluidesimmobilisationsinvestiespourunecertainedure; Le deuxime reprsente lactif dexploitation et hors exploitation, ensemble de postes dpendant de lexploitation et de lactivit, savoir notamment les stocks et ce que les clientsdoiventlentreprise; Letroisimecorrespondantcequelentreprisepossdeentantquecash. Cestroislmentssontstrictementquilibrsaveclepassifolontrouve: Largentlaissparlesactionnaires; Largentprtparlesbanques; Largent prt par les partenaires (fournisseurs) et les acomptes clients, sans compter le crditnatureldesorganismesfiscauxetparafiscauxetlesdettesdiverses. La prsentation classique du bilan est peu pratique pour faire apparatre un lien entre ces deux domaines;ilconvientdelorganiserenfaisantapparatrerespectivementlesdomainesoprationnel etfinancier: Pour le domaine de loprationnel, on laisse lensemble du poste immobilisations tel quel. Parcontreonpeutcompactertoutcequitouchelexploitationetauhorsexploitationet qui sappelle BFR (diffrence entre actif et passif dexploitation et hors exploitation). Immobilisations et BFR reprsentent largent engag par les oprationnels, et ce titre, sappellentlescapitauxemploys; Pour le domaine du financier, il y a les investisseurs, actionnaires et banquiers. Ils ont apport les ressources sous la forme de capitaux propres et de dettes nettes de cash (net cash). Ce net cash est le compactage des dettes financires (au passif) et de la trsorerie positive(lactif). Enreclassantleslmentsdelactifetdupassif,lquilibreprcdentse traduitdoncparlagrande quivalence:BusinessPlandunparcolienPage14sur64

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Capitauxemploys=Ressourcesfinancires 3.Lecotdescapitauxemploys Au titre de la grande quivalence, lentreprise ne peut disposer de biens sans avoir trouv le financementquivalent.Ainsichaquedirhamsinvestiparlesoprationnelssedoitdtrefinancpar descapitauxapportsparlesactionnairesetparlesbanquespartenairesdelentreprise.Tousdeux attendentunermunration: Lesbanquiersqui,commechacunsait,prennentpeuderisques,suivantlentreprisecliente, exigeront 7% par exemple. Compte tenu de la dductibilit fiscale des frais financiers, cela reprsenteenviron5%aprsimpt; Lesactionnaires,quiprennentplusderisques,puisquilssontlesdernierstrerembourss en cas de problme et que leur rmunration ne prsente pas de caractre contractuel, attendent,surladure,unermunrationpluslevequipeutvarierselonlescasentre10% et20%. La structure des capitaux engags se rpartit en x% des capitaux propres et y% de capitaux empruntsauprsdesbanques.Nousavonsainsix+y=100%.Pouruneentreprisequidisposeraitde 40%constitusdecapitauxpropresetde60%dendettementnetdecash,surlabaseduncotdes capitaux propres de 15% et dun cot de lendettement net de cash de 5%, le cot des capitaux propres et dactualisation prendre en compte pour garantir que linvestissement rmunre les partenairesfinanciersauniveauquilsattendentestlesuivant: (40%X15%)+(60%X5%)=9%aprsimpt Ce taux moyen appel le CMPC: cot moyen pondr des capitaux, ou WACC: Weighted Average CostofCapital. Les capitaux investis ont un cot (CMPC ou WACC) qui doit tre couvert par la rentabilit des capitauxemploys.Ainsile cotdescapitauxemploysdoittrecouvertparlersultatdgagpar lentreprise.Lesuividursultatseulnesuffitpas,cequicomptecestlesuividursultatcomparau cotdescapitauxemploys. La cration de valeur conomique sexprime comme la diffrence entre le rsultat dgag par lactivitaveclecotdescapitauxengagsautitredesonactivit.

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V.E.C.*

Rsultat*

=

CapitauxEmploys (Immobilisations+BFR)

*

WACCouCMPC(Retour attenduparles actionnaires&prteurs

Figure2_Lacrationdevaleur*V.E.C:ValeurEconomiqueCre Rsultat:Rsultatdelentreprise(ouCashFlow)

4.Lacrationdevaleurconomique Lanotiondecrationdevaleurglobalereposetraditionnellementsurtroispiliersindissociables: Crationdevaleurpourlesclients; Crationdevaleurpourlessalaris; Crationdevaleurpourlactionnaire. Cijointunschmareprenantlachanedelacrationdevaleurdurable. CorporateGovernance CapitalActionnarial

Croissance

R

t bilit

CapitalClient InvestissementInnovation

EthiqueProductivit

CapitalHumain

Comptences/Employabilit Figure3_Lachainedecrationdevaleur

Lespointsclsdelanotiondecrationdevaleursarticulentautourdecinqfondamentaux: Fondamentaln1:lesapporteursdecapitauxraisonnentretoursurmise Fondamentaln2:commelescapitauxemploysparlesoprationnelsdelentreprisesont couverts par ces capitaux (ressources), lentreprise doit raisonner aussi retour sur investissement.

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Fondamentaln3:leretoursurcapitauxemploys,c'estdirelaperformanceattendue,est en fait le produit dune rentabilit oprationnelle (cash flow oprationnel) rapporte au chiffre daffaires par la rotation des capitaux (mesure par rapport au mme chiffre daffaires); ce produit pour quil reprsente un caractre durable doit sappuyer sur linvestissementetlhumain. Fondamental n 4: chaque salari doit avoir un impact sur la valeur, par ses dcisions, actions,bonnespratiquesoprationnellestantenmatiredinvestissementquaunouveau delexploitationcourante. Fondamental n 5: la gnration de valeur grce un repli sur soi nest pas cratrice de valeur sur la dure! Seule la gnration de cash associe la croissance est la garantie dune cration de valeur durable. condition quelle saccompagne dinvestissement humainsettechniques. Pouraugmenterlavaleurcredefaondurable,lentreprisepeutagirtantauniveauoprationnel quauniveaudirectiongnraleetdirectionfinanciresuruncertainnombredeparamtresdontles plusimportantssontlessuivants: Auniveauoprationnel Accroissement de du rsultat gnr par son activit rcurrente, appel cash flow oprationnel, en augmentant la productivit et/ou en rduisant les dpenses de fonctionnement, Accroissement de linvestissement dans des projets dont la rentabilit du capital employestsuprieuresoncot, Accroissementdesonchiffredaffaires. Rduirelescapitauxemployspourlexploitationpardescessionsdimmobilisation (dsinvestissement)etunediminutionduBFR(besoinenfondsderoulement). Auniveaudirectiongnraleetdirectionfinancire Diminuerlecotdescapitauxinvestisparlesactionnairesetlesbanquesenutilisant aumaximumleffetdelevierquiconsisteoptimisersonendettementauregarddu cot de ses fonds propres, tout en vitant leffet massue (cot financier de lendettementsuprieuraursultatdexploitation).

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5.Lastratgiedinvestissementetcrationdevaleur Lapprochecrationdevaleursetraduitparlancessitdunetrsgrandeprojectiondanslavenir (stratgie/investissements). Le projet dinvestissement est le premier acte fondateur de la naissance dune entreprise. Une entreprisesedveloppeenralisantdautresprojets.Ainsilentreprise,surleplanconomique,peut tre analyse comme une somme de projets dinvestissements mis en uvre pour atteindre ses objectifsstratgiques. Lesinvestissementssontdonclapremiresourcedegnrationdecapitauxemploys. Ladcisiondinvestirimpliquetouteslesfonctionsdelentreprise:approvisionnement,production, commercial,finance,qualit,personnel,dveloppement,rechercheetbiensrdirectiongnrale. La dcision dinvestir, cest laffaire de la direction gnrale. Lacte dinvestissement (proposition, miseenuvre,suivi),cestlaffairedechacun. Cijointunschmadcrivantleparcoursdelacrationdevaleur: AugmenteOptimise ladestructionlacration devaleurdevaleur Augmenterla rentabilit LimiteLimite Ngatif VECFigure4_Leparcoursdelacrationdevaleur

Diminuerles investissements

Maintenirla politique dinvestissement

Profiterdela rentabilitpour investir

Positif

Il apparat clairement de cette figure quil existe une situation idale caractrise par une valeur conomique cre (VEC) positive avec une croissance des investissements. Selon la situation, le managementdoitmodifierstratgie.

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Lacrationdevaleurrsultedelinvestissement Ainsi, dcider dinvestir, cest dabord, savoir situer son activit sur la matrice de la valeur. Et ensuite,sietseulementsilactivitexistantegnreuneVECpositive: Etudierlarentabilitdelinvestissement; Prendreencomptelesrisquesconomiques,sociauxetenvironnementaux. Mais aussi, vrifier que linvestissement sinscrit dans la stratgie et dans les contraintes financiresdelentreprise.

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Section2:TypologiesdesinvestissementsI.Typologiedesinvestissementsselonleurnaturecomptable&objectif1.Selonleurnaturecomptable Ondistinguetroistypesdinvestissementsdunpointdevuecomptable: Investissementcorporels:actifimmobilis(usine,entrept,machines) Investissementsincorporels:fondsdecommerce,brevets,marques Investissementsfinanciers:prtslongterme,titresdeparticipation,crancesrattaches desparticipations. Linconvnient de cette dclinaison cest quelle risque de gnrer une confusion entre un investissementetuneimmobilisation. 2.Selonleurobjectif Cestleclassementleplussouventrencontrcarilcorrespondaumodedaffectationdesressources lepluspertinent,enparticulierdanslindustrie. Danscecadre,lesinvestissementspeuventtreclassssoustroisrubriquesprincipales. a.Lesinvestissementsproductifs Ilscomprennentnotamment: Lesinvestissementsderemplacementouderenouvellement; Lesinvestissementsdecapacitoudexpansion; Les investissements de productivit ou de modernisation qui permettent de diminuer les cotsderevientdesproduitsoudenamliorerlaqualit; Lesinvestissementsdediversificationoudinnovationdontlobjectifestengnral,decrer desproduitsnouveauxoudepntrerdenouveauxmarchs. b.Lesinvestissementsrglementaires Ilsassurentlerespecten matiredhygine,descuritoudenvironnement,oulerespect dela conventioncollective,dunaccorddentreprise Exemple:Miselarrtouremiseenltatdessitespolluants. Lesinvestissementsobligatoiresourglementairesfontrarementlobjetdunetudederentabilit. c.Lesinvestissementsstratgiques Ilssontlinitiativedesdirigeantsdelentrepriseetilssecaractrisentsouventparleurampleuret leurniveauderisque.Ilsvisentcrerlesconditionslesplusfavorablespourassurerledevenirde lentrepriseetpeuventsinscriredansunestratgieoffensiveoudfensive.BusinessPlandunparcolienPage20sur64

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II.Typologiedesprojetsdinvestissementsselonleurrisque&fluxfinanciers1.Selonleurrisque Lerisquedanslinvestissementvatredtaillauniveaududernierchapitredecettepartie.Ceque jaimerai prsenter ici cest un schma dans lequel on constate de la notion du risque dans linvestissementdpenddelobjectifvislorsdelaprisededcisiondunprojetdinvestissement.A cet effet, on constatera dans la figure 1.5 que le degr de risque dun investissement de renouvellementnestabsolumentpaslemmequedansuninvestissementstratgique. Niveaudurisque Objectif

CROISSANCEDURISQUE

Faible

Renouvellement Productivit

Moyen Fort

Expansion Innovation Etudeetrecherche Stratgique

Trsfort

Figure5_Leniveaurisqueselonlobjectif

La notion du risque est volatile et disparate suivant la perception du contexte, du secteur et de lentreprise ellemme. Il faut noter galement que les investissements obligatoires comportent galementdurisquelorsquondcidedenepaslesraliser. 2.Selonlchelonnementdesfluxfinanciers Selon lchelonnement des flux financiers on remarque quen cas gnral que le flux ngatif dinvestissementenregistrsurlanne0estsuividefluxpositifpartirdelapremireannesauf pour ces les cas de constructions navales, ou dinvestissement retour long, o les flux ngatifs dinvestissementpeuventdurerplusieursannesavantdeconstaterunfluxpositiflannen. Pourlesinvestissementsimmatrielslesfluxngatifsdinvestissementpeuventtreenregistrssur lanne 0 ou sur plusieurs annes avec la difficult dapprcier la temporalit et le niveau de flux positifsassocis.BusinessPlandunparcolienPage21sur64

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Peu utilise, cette typologie trouve sa raison dtre dans le choix de critres de rentabilit et de liquidit. Les flux de trsorerie retenir lors dun choix dinvestissement sont de trois types: les flux dexploitation,lesfluxdinvestissementetlesfluxexceptionnels. a.Lesfluxdexploitation Il faut calculer lexcdent brut dexploitation (EBE) diffrentiel li linvestissement ou, autrement dit, la contribution de linvestissement lEBE total. Cest la diffrence entre les produits dexploitation supplmentaires et charges dexploitation supplmentaires ( lexception de la dotationauxamortissements). Ilconvientdedduiredecefluxlimptthoriquesurlersultatdexploitationdiffrentiel.Limpt rsulte alors de la multiplication du taux dimpt effectif et du rsultat dexploitation diffrentiel comptetenudventuelsreportsfiscauxdficitaires. AlEBEdiffrentielaprsimptilfautretrancherlesvariationsdubesoinenfondsderoulement. b.Lesfluxdinvestissement Les investissements comprennent les investissements de capacit et les investissements de croissance quils prennent la forme dacquisitions dimmobilisations corporelles (machines, btiments, terrains..), incorporels (frais de R&D capitaliss, brevets, licences), voire financires (titresdefiliales)pouruneoprationdecroissanceexterne.Cecalculdoittreeffectupourchaque priode, linvestissement ntant pas obligatoirement concentr sur une anne ni mme tal uniformmentsurlapriode. c.Lesfluxexceptionnels Lorsdelaralisationdutableaudefluxprvisionnels,lefinancierpeutsavoirquecertainescharges devront tre dcaisses dans un avenir proche sans quelles soient comptabilises dans lEBE (indemnitsdersiliationdunbail..).Ilestdoncimpratifdetenircomptedelensembledecesflux, aprsimpt,danslecalculdesfluxdetrsoreriedisponible.

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Chapitre2:Lescritresdechoixdinvestissement&BusinessPlanSection1:LescritresdechoixdesinvestissementsI.PrminencedelaVANetimportanceduTRIChaqueinvestissementestcaractrisparunevaleuractuellenette(VAN)quiestgaleaumontant delavaleurcre.Rappelonsquelavaleuractuellenetteduninvestissementestlavaleurdesflux detrsorerie(positifsoungatifs)lislinvestissement,actualissautauxderentabilitexigparle marchcomptetenudurisquedelinvestissement. Dun point de vue financier, un investissement dont la VAN est positive mrite dtre ralis, puisquil crera normalement de la valeur (si la ralit est conforme aux prvisions faites). A linverse,ettoujoursdunpointdevuefinancier,uninvestissementdontlaVANestngativenedoit pas tre ralis puisquil va normalement dtruire de la valeur. Pourtant, parfois, des investissementslaVANngativevonttreralisscarilsapparaissentstratgiquespourprotger uneposition,ouvrirdenouveauxmarchsfortspotentielsdifficilesquantifieraujourdhui. Un investissement dont la VAN est nulle ne crera pas de valeur, il nen dtruira pas non plus; il pourraounontreralis. LeTRIesttoutsimplement,commesonnomlindique,letauxderentabilitdelinvestissement.Sile TRIestsuprieurautauxderentabilitexigerdelinvestissementcomptetenudesonrisque,alors cetinvestissementvautlapeine,dunpointdevuefinancier,dtreralis.Aucontraire,sisonTRI estinfrieurautauxderentabilitexigercomptetenudesonrisque,alorscetinvestissementne mritepas,dunpointdevuefinancier,dtreralis.

II.Lesautrescritresdechoixdinvestissement1.Ledlaidercupration Le dlai de rcupration indique le temps ncessaire la rcupration du montant de linvestissement.Lorsquelesfluxdetrsorerieannuelssontidentiques,ledlaidercuprationest gal: Investissement Fluxdetrsorerieannuel

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Ledlaidercupration,actualisounon,seveutunindicateurdurisquepuisque,plusilestcourt, moins le risque de linvestissement est lev. Il ignore cependant la dimension fondamentale du risque quest lincertitude lie lestimation des flux de liquidits. Il nest donc quun indicateur approximatifdurisqueduninvestissementpuisquilnenmesurequelaliquidit.Conceptuellement trscritiqu,ilnepermetdecomparerquedesinvestissementssimilaires. 2.Lindicedeprofitabilit Lindicedeprofitabilitestfondsurlavaleuractuellenette,maisildistinguelesfluxpositifsetles fluxngatifs(investissements)duprojet.Ainsiilestgal:

Valeuractuellenettedesfluxdetrsoreriedexploitation IP= Investissementinitial Leprojetdoittreentreprissilindicedeprofitabilitestsuprieur1.

Section2:UnBusinessPlan,Pourquoi?Danslasocitactuelle,leBusinessPlanaprisuneimportance capitale danslamiseen uvre de projetdentreprise.Eneffet,depuispeu,lacrationdentrepriseasubitunessorimportant,cequia changlespolitiquesdinvestissementsdesgrandesentreprises. Le Business Plan est un support crit permettant un interlocuteur (banquier, investisseur, partenaire,etc.)dapprhenderlesfondementsduprojetetsavaleurajoutesurleplancommercial, conomiqueetfinancier. Cettevolutionaeupourconsquencedobligerlesentrepreneursprsenterauxinvestisseursbien plusquunbrevet,etauxporteursdeprojetsevendreaumieuxpourpermettreleurprojetde voirlejour. LardactiondunBusinessPlanestdoncunetapefondamentaledanslacrationdentreprisemais aussidanslexpansiondecelleci.Laralisationdeceluicidemandeunerflexiondensemblesurle projet. LeBusinessPlanvacomprendretroisaxesprincipaux: LeBusinessmodle:planstratgiquedaffaires:venteetmarketingBusinessPlandunparcolienPage24sur64

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Lestimation financire: il contiendra les lments constitutifs du projet, il mettra en adquationleslmentsextrieurstelsqueltatdumarch,lesdonnesfinancires,afin desassurerdelarentabilitduprojetetdelamatrisedesrisques. Convaincre/sduire:ilfauttraversundocumentcritgagnerlaconfiancedesinvestisseurs etdespartenaires.Lessduireenleurmontrantquilspeuventoptimiserlagestiondeleur portefeuilledinvestissementenyintgrantleprojet. Enthorie,lebusinessplanmontredeschiffresreprsentatifsdupotentielfinancierduprojetmais en pratique, laspect communication, sduction devient prpondrant car avant dintresser linvestisseur,ilfautsduirelhomme.

I.QuelssontlesdestinatairesduBusinessPlanouPlandAffaires?Leplandaffairesestrdigtantpourunusageinternepourlemanagementoulaplanificationque pourcommuniquerlextrieuretconvaincrelesbanquesdaccorderdesfinancementsoulecapital risquedinvestirdanslentreprise. Unplandaffairesestsouventconul'occasiond'unecrationd'entreprise,oudelamiseenplace d'une phase de dveloppements importants et sera alors l'outil de base pour chercher des financements.Ilpermetaussidemieuxapprofondirunprojettoutaulongdesaconception,dejuger desafaisabilitetdesuivresonvolution. Les plans daffaires sont rputs pour devenir rapidement obsoltes. L'importance du plan d'entreprise est controverse et beaucoup considrent que le document lui mme na que peu de valeuralorsqueleprocessusdeformalisationparlequelpasselentrepreneurestessentiel.Ce

II.ObjectifsduBusinessPlan1.LeBusinessPlanestmoyendeconvaincre Lemeilleurmoyendemontrerauxbanquiers,auxinvestisseursligiblesunsupportfinancierestde leurmontrerunBusinessPlan: Il faut avant tout les convaincre que le projet se positionne sur un march en plein croissance; Ilfautensuitelesconvaincredtrecapabledemettreenuvrelesplans,outils,talentset quipencessairespourlaralisationduprojet.

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2.LeBusinessPlanunOutiladaptable Outre lutilit du business plan en dehors de lentreprise, en tant quoutil daide la dcision, celuici est trs important au sein mme de lentreprise car on y dfinit les produits/services, les objectifs,ainsiqueleplandedveloppementdelentreprise.Cestpourquoi,lebusinessplandevient unfildirecteuretpermetdeconcentrerlquipedanslecadredesobjectifsduprojetdedpart. Cestunoutilgalementadaptablependanttoutelaphasedemontageduprojetetunpeuaprs. Maislecontexteconomiqueactuelmontrequelesnouvellesentreprisesdoiventvoluertrsvite. CequiobligeleBusinessPlanvoluerluiaussi. Cettevolutiondoitavoirtprvuedsledbut(unoutiluniverseletadaptable).Engnral,pour quecetoutilsoitleplusperformantpossible,ilfautquilsoitadaptlasituationconomiquedu milieu dans lequel se trouve lentreprise ainsi que le march. Il nexiste donc pas de business plan idal.Ildoitparcontrereflteraumieuxleprojet. 3.LeBusinessPlannestpasunesimplepropositionfinancire Lebusinessplanest: Unguidepourmenerlaffairejusqusonaboutissement; Undocumentquirpondauxquestions:pourquoi,ou,quoi,comment,quanddanslecadre duprojet; Undocumentquidcritlhistoriqueetlesobjectifsduprojet; Unmoyenderendrecrdibleparrapportauxinvestisseurs.

III.StructureetcontenuduBusinessPlanDes rgles de formes sont respecter. Un plan daffaires doit pouvoir permettre au lecteur de rpondrerapidementcesquatrequestions: d'ol'entreprisepartelle? ovatelle? commentcomptetelleyaller? selonquelleprogressiondansletemps? Celadevanttrefaitrapidementcestdirequeledocumentdoittreconcis,concret,cohrentet hirarchis.BusinessPlandunparcolienPage26sur64

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Ledocumentdoitenoutretreclairetlisiblepourenfaciliterl'accstouttypedelecteurs,ildoit galementpouvoirs'adapterautypedelecteurenapportantdessectionsparticuliresadaptesaux diffrentstypesdepartenaires.Selonquelelecteurdsireounondesdtailsilpeutapprofondirou nonsalecture.Leplandaffairesdoitimprativementtrehonntecarunmensongesedtecteet ruineunerelationetledocumentdoitinspirerconfiance.Enfinunplandaffairesdoittresobreet viterleseffetsdestylequineserventpaslecontenu. La premire impression reste grave dans la mmoire du lecteur, aussi une prsentation gnrale propre et soigne est recommande. Les prsentations luxueuses ou au contraire bas de gamme sontviter. Lesdiffrentespartiessontenrglegnralestructuresdelafaonsuivante: 1. Rsumdupland'affaire:quelssontlespointsclef? 2. Genseetcontexteduprojet:qu'estcequiatfait?oeneston? 3. quipeetencadrement: 4. Analysedumarch 5. Produitetservicesofferts 6. Stratgiemarketingetcommerciale 7. Moyensetorganisation 8. Dossierfinancier(avecprojectionsdcoupesparannes,voirepartrimestres) Une certaine latitude existe quant la structuration du plan daffaires suivant les attentes des lecteurs ou des points forts du projet. Des modles anglosaxons sont souvent adopts pour la rdactiondeprojetsinternationauxoudehautetechnologie.Laprsentationtantalorslasuivante: 1. Synthse(executivesummary) 2. BesoinduclientetOpportunitd'affaire 3. Stratgieettapesclefs 4. Planmarketing 5. Planoprationnel 6. Managementetpersonnesclefs 7. Projectionsfinancires 8. Besoinsetplandefinancement

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Ilfautsignalerquedanscemmoire,jevaisaborderleslmentsfinanciersuniquement,etdoncle BusinessPlanquiseradroulestunBusinessPlanFinancieravecdesprojectionsparannescomme nousallonsvoirdanslasecondepartiedecetravail.

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Chapitre3:LerisquedanslinvestissementLvaluation dun investissement grce lactualisation des flux futurs au cot moyen pondr du capital reflte mal le risque auquel linvestisseur est confront. La simple application de cette technique ne tient pas compte de nombreux facteurs dincertitude auxquels les investisseurs industriels sont soumis. Linformation sur lavenir ne peut tre rduite au seul critre desprance mathmatique. Ainsilesinvestisseursontilsdveloppdenombreusesmthodesdanalysedurisque.Cestentatives connaissent nanmoins des limites que seule une approche radicalement diffrente est en mesure desurmonter.

Section1:LanalysedurisqueautraversduplandaffairesI.LaconstructionduBusinessPlanLapprhensiondesrisqueslislinvestissementsefait,avanttout,autraversdelaconstructionde plan daffaires. Cette tape doit avoir pour but de modliser lavenir le plus probable pour lentreprise, mais elle permet galement de pointer les paramtres qui sont susceptibles de faire variersignificativementlavaleurduprojet. La construction du business plan permet galement de dterminer la dpendance du projet aux lments sur lesquels linvestisseur aura une influence (gnralement les cots, parfois le prix de vente) et ceux qui simposeront lui (cours de matires premires, taux de change..). Bien videmment, le projet sera dautant plus risqu que le plan daffaires dpendra de donnes exognes.

II.LanalysedesensibilitLa premire mesure du risque consistera raliser des analyses de sensibilit sur les diffrentes hypothsesconomiquesdumodleetappliquerlecritredevaleuractuellechaquescnario. Onmontreainsilesconsquencesdunevolutiondesprix,desvolumes,dudrapagedescotsou des investissements complmentaires sur la valeur. Cette tude est facilite par une bonne connaissancedusecteuretdesescontraintes.

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III.LestimationdurisquemaximalLinvestisseur, en particulier sil nest pas parfaitement familier du secteur, pourra tre tent de simulerunscnarioparticulirementpessimiste.Cescnariodevrananmoinsresterralisteetne conciderapasavecuneanalysedesensibilitcumule. Cetexercicenaurapastantpourbutdedterminerunevaleur,quededterminerquelestlerisque dchec (ventuellement de faillite) du projet ou destimer quels investissements complmentaires serontventuellementncessaires.

Section2:LesmesuresdurisqueI.LamthodedeMonteCarloUne approche plus dtaille sappuie sur des outils mathmatiques moins rudimentaires ainsi que sur des logiciels plus labors. Elle consiste isoler un certain nombre de variables cls du projet tellesque le chiffre daffairesoula margeetleuraffecterunedistribution deprobabilits.Pour chacundecesfacteurs,oneffectueungrandnombredetiragesalatoiresdanslesdistributionsde probabilits choisies prcdemment afin de dterminer la probabilit doccurrence de chacun des rsultats. Deux tapes sont ncessaires pour affecter une distribution de probabilits aux variables cls de linvestissement. On identifie dans un premier temps des facteurs dinfluence dterminant la taille de march, la part de march.dans un second temps, on dtermine partir des renseignements disponibles le profil dincertitude de chacune des variables cls laide des valeursprisesparlesfacteursdinfluence. Les variables cls sont souvent de plusieurs types: des variables simples (les cots fixes par exemple),desvariablescomposes(commelechiffredaffaires=marchxpartdemarch)oudes variablesrsultantderelationsconomtriquespluscomplexes. La valeur actuelle nette de linvestissement se prsente sous la forme dun profil dincertitude rsultantdeladterminationdeladistributiondeprobabilitsdesvariablescls,delaslectionau hasard de groupes de ces variables et du calcul de la valeur actuelle nette (VAN) dans cette configuration. Larptitiondeceprocessusungrandnombredefoispermetdviterunreprsentationclairedu profildincertitudedelaVAN.BusinessPlandunparcolienPage30sur64

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Compte tenu de ce profil dincertitude, fautil alors accepter ou rejeter ce projet? la mthode de MonteCarloestmoinstranchequecelledelavaleuractuelleettoutdpendraducouple(risque, rentabilit)acceptableparlinvestisseur.Lalimitedecettemthodeprovientdelinterdpendance desvariablescls:lvolutiondescotsestliecelleduchiffredaffaires

II.LquivalentcertainLquivalent certain dun flux financier futur est le montant que lon serait prt accepter aujourdhui en comparaison du flux futur attendu. Ainsi, tel entrepreneur attend un flux de 1000 dans un an dans le cadre dun projet dinvestissement. Compte tenu de son risque, il serait prt lchangerpour600certaindansunan. Lamthodedelquivalentcertainseproposedactualiserdesfluxquivalentscertainsautauxde largent sans risque. La valeur actuelle nette dun investissement peut alors tre dfinie de la maniresuivante: VAN=F0+eiXFi (1+Rf)i

Danscetteformule,eiestlecoefficientdquivalentcertaindufluxfuturFietRfletauxsansrisque.

III.Lapportdesoptionsrelles1.Leslimitesdelanalysetraditionnelleetnotiondoptionsrelles Les analyses traditionnelles du risque dinvestissement sont fondes sur deux hypothses fondamentales: Lechoixdunscnariodefluxesprs; Lecaractreirrversibledeladcisiondinvestissement. Lasecondehypothseconstituelalimitedecetypedanalyse.Eneffet,lhypothsedirrversibilit des investissements oublie les recours qui soffrent souvent aux cadres dune entreprise lorsquils bnficient de nouvelles informations: abandon mi parcours lorsque les premiers rsultats sont trop dfavorables, report dune partie du projet, possibilits dextension si des perspectives de dveloppement sont offertes, utilisation dinnovations technologiques. Les quipes qui dirigent les projetsouquilesralisentbnficientencontinudinformationsnouvellesetpeuventadapterleurs ralisations ces nouvelles donnes. En dautres termes, lapproche traditionnelle du choixBusinessPlandunparcolienPage31sur64

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dinvestissement ignore une caractristique essentielle de nombreux projets dinvestissement: la flexibilit. Eneffet,letauxdactualisationetlanotiondesprancemathmatiquequantifientlesconsquences directesdesvnementsalatoires,maisnonpaslacapacitdesgestionnairesmettreenuvrede nouvellesorientationsunefoiscesvnementssurvenus. Lindustrielnesecontentepasdesubirlerisque,dansdenombreuxcasilestenmesurederagirau cours des vnements. Dans ces circonstances, il bnficie du droit daccroitre ou de limiter le montantdesoninvestissementetilutiliseounoncedroitselonlvolutiondesesperspectivesde rentabilit. Lindustriel alors qui bnficie de la flexibilit dans la gestion dun projet dinvestissement est parfaitementcomparableaufinancierquidtientuneoption. Cetteflexibilitduninvestissementadoncbienunevaleur,dontlanalysetraditionnellenerendpas compte,etcesttoutsimplementlavaleurdeloptionquiluiestattache.Bienentendu,cetteoption nesematrialisepasparuntitrefinancier,etellenapasdexistencejuridiquemaisportesurdes actifsindustriels:onparledoptionrelle. Les options relles sont propres aux investissements industriels. Elles offrent le droit, mais non lobligation, de modifier un projet dinvestissement, notamment grce linformation supplmentaireacquisesursesperspectivesderentabilit. La flexibilit potentielle dun investissement, et donc les options relles sui lui sont attaches, ne sontpasncessairementfacilesdceler.Linvestisseurindustrieldisposesouventdunemargede manuvre quil ne souponne pas, ou quil ne dsire pas prendre en compte. On parle alors doptionscachesduninvestissement. 2.Lesdiffrentescatgoriesdoptionsrelles Troislmentsdoiventtrerunispourquunprojetdinvestissementcomporteeffectivementdes optionsrelles: Leprojetcomporteunepartdincertitude; Les investisseurs acquirent un surcroit dinformation au cours du temps qui doit tre suffisammentprcispourtreexploitable;

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Une fois que de nouvelles informations ont t obtenues, il est possible dengager une modificationsignificativeetirrversibleduprojet. Silindustrielnepeutpasutiliserlesurcroitdinformationdisponiblepourmodifiersonprojet,ilnest pas dtenteur doptions: il est plus simplement en train de prendre un pari. De plus la dcision dinvestissement initial prise doit comporter une part dirrversibilit car si cette dernire est modifiablesanscot,loptionofferteestsansvaleur. Notons enfin que si la valeur dune option relle provient de la capacit de linvestisseur, laccroissementdelaflexibilitestduninvestissementestcrateurdevaleur:ellefaitapparatrede nouvellesoptionsouaccroitlavaleurdesoptionsexistantes. 3.Lvaluationdesoptionsrelles Lathorieapporteunclairagesduisantlavalorisationdesoptionsrelles:lincertitudeliela flexibilitajoutedelavaleurunprojetindustriel!Eneffet,ellenousenseignequelavaleurdune optionestdautantplusgrandequelavolatilitdusousjacent,etdonclerisque,sontlevs;cequi contreintuitifparrapportlapprochedelavaleuractuellenette.Saufquelavaleurduneoption diminue avec lcoulement du temps, puisquelle rduit lincertitude grce laccumulation dinformationssurlenvironnementquelleapporte. Lincertitude inhrente la flexibilit dun projet industriel est donc cratrice de valeur, mais lcoulementdutempsrduitcetteincertitudepourlaisserlaplacelavaleurintrinsqueissuede lactualisationdesfluxajustsdeninformationnouvellementacquise. Lorsque lentreprise dispose dune option relle, utiliser le critre de VAN ou un autre critre dinvestissementclassiquerevientconsidrerquelonexerceimmdiatementloption,cequinest pasoptimal. Lavaleurdeloptionpeuttredtermineselonlamthodebinomiale.Maisenpratiquelorsquon essaie de quantifier la valeur doptions relles dans un projet dinvestissement, il ny a pas quune seule alternative caractre binomial mais une continuit dalternatives qui ncessite le recours desoutilsmathmatiquesassezsophistiqus. Les options relles permettent avant tout de prendre en compte et donc de valoriser la notion de flexibilit,quelapprochetraditionnellengligetotalement.Lecritreclassiquedelavaleuractuelle nettencessitedefigerlaveniraujourdhuietnedotepaslesdirigeantsdelasocitdunecapacit dadaptation.Lmergencedesoptionsrellesremdiecettelacune.BusinessPlandunparcolienPage33sur64

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PARTIEII: BUSINESSPLANDUNPARCEOLIENChapitre1:Prsentationdelasocit,duprojet&ducadrerglementaireSection1:PrsentationdelasocitetduprojetI.PrsentationdelasocitLa socit Wind Energy est une socit spcialise dans les domaines de lnergie et de lenvironnement. Elle sintresse particulirement lnergie olienne, et ambitionne de dvelopper 200 300 MW olienshorizon2012auMaroc. Pourcefaire,lasocitWindEnergyestencoursdedveloppementdeplusieurssitesoliens.

II.PrsentationduprojetIlfauttoutdabordcomprendrecequesignifieEnergieEolienne. 1.Dfinitions Lnergieolienneestlnergieduventetplusspcifiquement,lnergiedirectementtireduvent aumoyendundispositifarognrateuradhoccommeuneolienneouunmoulinvent.Lnergie olienneestunedesformesd'nergierenouvelable. Elletiresonnomdole,lenomdonnaudieuduventdanslaGrceantique. BusinessPlandunparcolienPage34sur64

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Lnergieoliennepeuttreutilisededeuxmanires: Conservation de lnergie mcanique: le vent est utilis pour faire avancer un vhicule (Navire voile ou char voile), pour pomper de leau (moulins de Majorque, oliennes de pompagepourirriguerouabreuverlebtail)oupourfairetournerlameuledunmoulin. Transformationenforcemotrice(pompagedeliquides,compressiondefluides...) Productiond'nergielectrique. Danslecasdenotreprojet,lolienneestalorscoupleungnrateurlectriquepourfabriquerdu courantcontinuoualternatif.Legnrateurestreliunrseaulectrique oubienfonctionneau seind'unsystmeautonomeavecungnrateurdappoint(parexempleungroupelectrogne) et/ouunparcdebatteriesouunautredispositifdestockaged'nergie. 2.Fichetechniqueduprojet Puissanceinstalle Vitessemoyenneannuelleduvent Energielectriqueproduite Enveloppedinvestissement Enveloppedescotsdexploitation Emploiscres 60MW 79m/s entre175et250GWh entre0,7et1,2milliardsMAD entre20et26millionsMADparan Unevingtainedemploisdirectsetunequarantainedemplois indirects 3.Situationgographiqueetparcellaire LesiteestlocalisausudduMarocsurunezonetrsventeetgrandpotentielolien.Eneffetla rgionabritelepremierparcolienduRoyaume;leparcoliendunecapacitde50MW. Lestudeslances parla socit Wind Energy couvrentunesuperficiede2000ha.Cestudes permettront didentifier lemplacement exact des oliennes implmenter afin de maximiser le productibleolien. Les terrains qui seront mobiliss par le projet concerneront uniquement les parcelles servant demprisesauxoliennesetsontestimsenviron4000m2soit.

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Parailleurs,lasocitWindEnergyamenunetudeparcellairevisantidentifierlanaturedes terrainsrelatifsausiteetleurproprit.Ilressortdecettetudequelesterrainssontplus80%des terrescollectives. 4.Consistanceduprojet Un parc olien est gnralement constitu de plusieurs oliennes, de fondations, dun poste de livraisonlectrique,decheminsdaccsetderseauxlectriquesenterrs. Lesparcsolienssonttrspeuconsommateursdeterrainsetpermettentdeconserverdesactivits dagricultureoudlevageauxalentoursdesoliennes,commelemontrelaphotocidessous. 5.Intrtduprojetpourlargion LeparcolienenvisagparlasocitWindEnergysetraduiraparuninvestissementtrslev estimentre0,7et1,2milliardsdedirhams.Ceciconfirmeralepositionnementdelargiondansle secteurdesnergiesrenouvelablesetdraineradautresinvestissementssimilaires. Laralisationdeceparcsetraduiragalementpar lacrationdunevingtainedemploisdirectset une quarantaine demplois indirects. Par ailleurs, la socit Wind Energy ralisera lors de la construction du parc olien plusieurs pistes et routes daccs ce qui permettra de dsenclaver plusieursdouarsavoisinants.

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Section2:PrsentationducadrerglementaireLOfficeNationaldelElectricit(ONE) alancen2007uneoffredeservice, EnergiPro,visant promouvoir lautoproduction par les industriels partir de sources renouvelables. Cette offre destineauxclientsONEraccordsaurseauHauteTension(HT)/TrsHauteTension(THT),permet lapossibilitdetransitsurlerseaunationallectriquedetoutenergieproduitepartird'nergies renouvelables,despointsdeproductionverslespointsdeconsommation.L'excdentproduitetnon consommparlesautoproducteursserarachetparlONE. En rponse aux attentes des autoproducteurs dsireux d'investir dans la production d'lectricit, uneloiatadopteportantsurlaugmentationduseuildel'autoproductionquipassede1050 MW. Elle permet galement l'ONE, dans le cadre de l'autoproduction lectrique partir des sourcesnergtiquesnationalesetnotammentrenouvelables,deconclureavecdesproducteursou desgroupementsdeproducteursdesconventionsdegrgrpourlaconcessiondelaproduction d'lectricitpourleurusageexclusif.

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Chapitre2:Hypothses&EtatsfinanciersprvisionnelsSection1:DfinitiondeshypothsesIlfautnoterquetouslesmontantsquifigurentauniveaudeshypothsesetdestatsprvisionnels sontenKdh.

I.Hypothsesmacroconomiques,fiscales&comptables1.Hypothsesmacroconomiques LaparitMAD/EURsurlesvingtannesdeladureduprojetestestimeest11,3. 2.Hypothsesfiscales&comptables LetauxdISprendreenconsidrationdurantlesvingtprochainesestdelordrede30%. Letauxdecontributionminimaleencasdepertegnrdurantlespremiresannesduprojetest delordrede0,5%duchiffredaffairespendantlanne2009etde0,3%delanne20112014et finalementunretour0,5%fin2030commelexpliqueletableauciaprs. Contributionminimale(%duCA) 2008 0,00% 2009 0,50% 2010 0,25% 2011 0,3% 2012 0,3% 2013 0,3% 2014 0,3% 2015 0,5% 2016 0,5% 2017 0,5% 2018 0,5% 2019 0,5%

Contributionminimale(%duCA)

2020 0,5%

2021 0,5%

2022 0,5%

2023 0,5%

2024 0,5%

2025 0,5%

2026 0,5%

2027 0,5%

2028 0,5%

2029 0,5%

2030 0,5%

Lestauxdeplacementsdetrsorerieprisencomptesontdelordrede3%pourletauxcrditeuret 4%pourletauxdbiteur. Lesdroitsdenregistrementssontdelordrede0,5%etlarmunrationdegestionestdelordrede 2%.PlacementsTrsorerie Tauxcrditeur Tauxdbiteur AutresTaxes&impts Taxed'enregistrement Rmunrationdegestion 1,5% 2,0% 3% 4%

II.HypothsesdeproductionLadurede construction duprojet estde24mois. LamiseenserviceestalorsprvupourJanvier 2011avecunecapacitinstalledelordrede101,3MWcommecequereprendletableaudansla pagesuivante:BusinessPlandunparcolienPage38sur64

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Capacitinstalle(MW) Duredeconstruction(mois) P50toutespertescomprisessaufindisponibilit P90toutespertescomprises 101,3 24,0 46,0% 36,3%

III.Hypothsesdeprixdlectricit 59,00 43,90

Tarifdeventemoyenpremireanne(baseactuelle) Tarifdeventemoyendel'excdent

AugmentationtarifONE Nombred'heuresparanne

2010 0,0% 8760

2011 0,0% 8760

2012 0,0% 8784

2013 0,0% 8760

2014 7,0% 8760

2015 0,0% 8760

2016 0,0% 8784

2017 0,0% 8760

2018 0,0% 8760

2019 7,0% 8760

AugmentationtarifONE Nombred'heuresparanne

2020 0,0% 8784

2021 0,0% 8760

2022 0,0% 8760

2023 0,0% 8760

2024 0,0% 8760

2025 0,0% 8760

2026 0,0% 8760

2027 0,0% 8760

2028 0,0% 8760

2029 0,0% 8760

2030 0,0% 8760

CijointlagrilletarifaireselonHP,HPL&HC.Grilletarifaire Pondrationdutarifd'quilibre Pondrationdutarifdel'excdent HP 1,76 1,56 HPL 0,97 1,1 HC 0,58 0,54

Nombredejourst %deproductibleHP %deproductibleHPL %deproductibleHC

De20102030 183 20,0% 50,0% 30,0%

nombredejourshiver %deproductibleHP %deproductibleHPL %deproductibleHC

De20102030 182 21,0% 47,0% 32,0%

IV.HypothsesCrditsCarbonesUn crdit de carbone quivaut l'mission d'une tonne de dioxyde de carbone. Il permet son dtenteur d'mettre davantage de gaz effet de serre (par rapport au taux en vigueur fix par le protocoledeKyoto).IlssontattribusauxEtatsouauxentreprisesquiparticipentlarductiondes missionsdegazeffetdeserre. Cette mise en place des crdits de carbone est cense aider les pays signataires respecter leurs engagementsvisvisduprotocoledeKyoto. L'attribution de ces crdits s'articule autour de plusieurs mcanismes. L'un d'entre eux s'intresse plus particulirement la collaboration entre les pays industrialiss et les pays en voie de dveloppement ; il s'agit du Mcanisme de dveloppement propre (MDP), qui conditionne l'obtention de crdits carbone au financement d'un projet de rduction dans les pays en dveloppement.Untelsystmepermetaujourd'huiauxpaysindustrialissdeserapprocherdeleursBusinessPlandunparcolienPage39sur64

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propresobjectifsnationauxfixsKyoto.Amoyenterme,pourqu'untelmarchfonctionne,lespays industrialissdevrontdevenireuxmmesmetteursdecrditscarboneetserontdonccontraints derduireleursmissionssurlesolnational. LestimationdelaquantitdeCO2vitegrcelexploitationdelnergieoliennesestfaitesurla baseduneestimationdelmissiondelensembledesinstallationstechniquessurlesolmarocainen termes de gaz CO2. Les quantits ainsi que les prix de vente sur les vingt prochaines annes sont reprissurletableauciaprs: Quantit(kTCO2) Prixdevente(/T) 2010 2011 2012 2013 299 300 299 10,00 10 10 7,8 2014 2015 2016 299 299 300 7,8 8 8 2017 299 8 2018 299 8 2019 299 8

Quantit(kTCO2) Prixdevente(/T) 2020 300 8 2021 299 8 2022 299 8 2023 299 8 2024 299 8 2025 299 8 2026 299 8 2027 299 8 2028 299 8 2029 299 8 2030 299 8

V.HypothsesduPersonnelChargessocialesCadre ChargessocialesEmploys Catgorie Dirigeant Suprieur Snior Principal confirm dbutantetAMexpert AMniv3 AMniv2 AMniv1 Employ Ouvrier Croissanceannuelledelachargesalariale salaireannuelbrutenKMAD 800 550 430 320 220 180 150 95 70 45 32 3,0% 35% 40% Chargessociales 280 193 151 112 77 63 60 38 28 18 13 ChargesalarialeenKMAD 1080 743 581 432 297 243 210 133 98 63 45

Lachargesociale=salairebrut*35%(ou40%selonlacatgorie) Lachargesalariale=salaireannuelbrut+chargessociales Ex:1080=800+(800*35%) Cijoint lvolution de la charge salariale selon la catgorie du personnel avec comme indiqu au dessusuntauxdecroissancede3%:

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Catgorie Dirigeant suprieur snior principal confirm dbutantetAMexpert AMniv3 AMniv2 AMniv1 Employ Ouvrier Chargesalariale 1080 743 581 432 297 243 210 133 98 63 45 Total 2008 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2009 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2010 0 788 0 917 315 0 1560 0 104 0 0 3683 2011 0 811 0 944 325 0 1606 0 107 0 0 3793 2012 0 836 0 972 334 0 1654 0 110 0 0 3907 2013 0 861 0 1002 344 0 1704 0 114 0 0 4024 2014 0 887 0 1032 355 0 1755 0 117 0 0 4145 2015 0 913 0 1063 365 0 1808 0 121 0 0 4270 2016 0 941 0 1094 376 0 1862 0 124 0 0 4398 2017 0 969 0 1127 388 0 1918 0 128 0 0 4530 2018 0 998 0 1161 399 0 1976 0 132 0 0 4665 2019 0 1028 0 1196 411 0 2035 0 136 0 0 4805

Catgorie Dirigeant suprieur snior principal confirm dbutantetAMexpert AMniv3 AMniv2 AMniv1 Employ Ouvrier Chargesalariale 1080 743 581 432 297 243 210 133 98 63 45 Total 2020 0 1059 0 1232 423 0 2096 0 140 0 0 4950 2021 0 1090 0 1269 436 0 2159 0 144 0 0 5098 2022 0 1123 0 1307 449 0 2224 0 148 0 0 5251 2023 0 1157 0 1346 463 0 2290 0 153 0 0 5408 2024 0 1191 0 1386 477 0 2359 0 157 0 0 5571 2025 0 1227 0 1428 491 0 2430 0 162 0 0 5738 2026 0 1264 0 1471 506 0 2503 0 167 0 0 5910 2027 0 1302 0 1515 521 0 2578 0 172 0 0 6087 2028 0 1341 0 1560 536 0 2655 0 177 0 0 6270 2029 0 1381 0 1607 553 0 2735 0 182 0 0 6458 2030 0 1423 0 1656 569 0 2817 0 188 0 0 6652

VI.HypothsesChargesdExploitation CotsO&M(DH/kWh) Croissance(%) RedevanceFoncier(kDH) Croissance(%) 2010 0 2,00% 2,00% 2011 7,7 2,00% 2000 2,00% 2012 7,85 2,00% 2040 2,00% 2013 8,01 2,00% 2081 2,00% 2014 8,17 2,00% 2122 2,00% 2015 8,33 2,00% 2165 2,00% 2016 9,7 2,00% 2208 2,00% 2017 10 2,00% 2252 2,00% 2018 10 2,00% 2297 2,00% 2019 10 2,00% 2343 2,00%

CotsO&M(DH/kWh) Croissance(%) RedevanceFoncier(kDH) Croissance(%)

2020 2021 2022 2023 2024 10 11 11 11 11 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2390 2438 2487 2536 2587 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

2025 12 2,0% 2639 2,0%

2026 2027 2028 2029 2030 12 12 12 13 13 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2692 2746 2800 2856 2914 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

LescotsO&Mreprsententlescotslislamaintenancedesquipements. Letauxdecroissancedeceschargesdexploitationestde2%. Laredevancedufoncierreprsenteleloyerpayerrelatiflalocationduterrainsurlequelleparc vatreimplant.Letauxdecroissancedecetteredevanceestgalementde2%.

VII.Hypothsespostesbilantiels1.FondspropresExerciceclturantle31/12 FONDSPROPRES Capital Rserveslgales Reportnouveau Rsultatdel'exercice FondsPropres 2008 10000 10000 198795 0 0 0 198795 617872 2009 617872 0 0 0 2010 617872 0 0 54765 672637 728918 2011 617872 2738 52027 56281 779772 2012 617872 5552 105493 50854 831589 2013 617872 8095 153805 51818 896606 2014 617872 10686 203031 65017 2015 617872 13937 264797 62304 2016 617872 17052 323986 63501 2017 617872 20227 384313 65291 2018 617872 23492 446339 67232 2019

958910 1022412 1087703 1154934

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Exerciceclturantle31/12 FONDSPROPRES Capital Rserveslgales Reportnouveau Rsultatdel'exercice FondsPropres

2020 617872 26853 510209 82155

2021 617872 30961 588256 84115

2022 617872 35167 668166 86752

2023 617872 39504 750581 89585

2024 617872 43983 835686 92554

2025 617872 48611 923612 109018

2026

2027

2028

2029

2030

617872 617872 617872 617872 617872 54062 59704 61787 61787 61787 1027179 1134384 1249201 1367754 1485442 112848 116900 118553 117688 130782 1237089 1321205 1407957 1497542 1590095 1699113 1811961 1928860 2047413 2165101 2295883

2.DettedefinancementDETTEDEFINANCEMENT PRETLOCALPREMIERETRANCHE KMADavecletaux6,50% 2008 Encoursdbutpriode Principal Intrts P+I Encoursfinpriode KMADavecletaux6,50% 2020 Encoursdbutpriode 212790 Principal 20894 Intrts 13152 P+I 34046 Encoursfinpriode 191896 2009 335636 0 21816 21816 335636 2021 191896 21794 11765 33559 170103 2022 170103 23667 10287 33955 146435 2010 335636 0 21816 21816 335636 2023 146435 24644 8717 33361 121791 2011 335636 8764 21531 30296 326872 2024 121791 25721 7081 32802 96070 2012 326872 12060 20855 32915 314811 2025 96070 30413 5256 35669 65657 2013 314811 7452 20221 27673 307359 2026 65657 32023 3227 35250 33634 2014 307359 12772 19563 32335 294587 2027 33634 33634 1093 34727 0 2015 294587 15092 18658 33750 279495 2028 0 0 0 0 0 2016 279495 15412 17666 33078 264083 2029 0 0 0 0 0 2017 264083 15831 16651 32482 248252 2030 0 0 0 0 0 2018 248252 17410 15571 32980 230842 2019 230842 18052 14418 32470 212790

PRETLOCALDEUXIEMETRANCHE KMADavecletaux6,50% 2008 Encoursdbutpriode Principal Intrts P+I Encoursfinpriode KMADavecletaux6,50% Encoursdbutpriode Principal Intrts P+I Encoursfinpriode

2009 0 0 0 0 0 2010 745026 0 48427 48427 745026 2021 425961 48376 26115 74492 377585 2022 377585 52535 22836 75371 325049

2011 745026 19454 47794 67248 725572 2023 325049 54703 19350 74054 270346

2012 725572 26771 46292 73063 698801 2024 270346 57095 15717 72812 213251

2013 698801 16542 44884 61426 682259 2025 213251 67510 11667 79177 145742

2014 682259 28351 43425 71776 653908 2026 145742 71083 7163 78246 74659

2015 653908 33501 41415 74916 620407 2027 74659 74659 2426 77085 0

2016 620407 34210 39215 73425 586197 2028 0 0 0 0 0

2017 586197 35141 36961 72102 551055 2029 0 0 0 0 0

2018 551055 38645 34563 73208 512410 2030 0 0 0 0 0

2019 512410 40070 32004 72074 472340

2020 472340 46379 29195 75574 425961

DETTEDEFINANCEMENT Reprofilageduservicedeladette FreeCashflows Servicedeladette(P+I) DSCR Reprofilageduservicedeladette FreeCashflows Servicedeladette(P+I) DSCR DSCRMOYEN

2010 1171430 70243 16,68 2020 195823 109620 1,79

2011 178653 97544 1,83

2013 183824 89099 2,06

2014 182594 104112 1,75 2023 194420 107415 1,81 2024 193649 105614 1,83

2015 192384 108666 1,77 2025 204579 114846 1,78

2016 188713 106503 1,77 2026 205134 113496 1,81

2017 186525 104584 1,78

2018 185815 106188 1,75

2019 185121 104544 1,77

1,77

2012 190552 105978 1,80 2021 2022 195945 195175 108050 109326 1,81 1,79

2027 2028 2029 2030 204313 203444 202555 229862 111812 0 0 0 1,83 ns ns ns

LeDSCRsecalculecomme(lEBIDTAmoinsl'IS),divispar(intrts+amortissementsducapital).Sous l'hypothse d'une variation nulle du besoin en fonds de roulement, un ratio suprieur 1 montre quel'entreprisegnresurunexercicesuffisammentdecashflowpourfairefacelachargedesa dette.Sileratioestde1,l'investissementannueldevratrefinancparaugmentationdecapitalou

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parunenouvelledette.S'ilestinfrieur1,l'entreprisedevras'endetteroufaireuneaugmentation decapitalpourfairefacelachargedesadette,sansparlerdufinancementdesesinvestissements. 3.Actif&PassifCirculantsExerciceclturantle31dcembre Actifcirculant Stocks Fournisseursdbiteurs,avances,acomptes Clientsetcomptesrattachs Personnel Etat Comptesd'associs Autresdbiteurs Comptesdergularisationactif TotalActifcirculant Ecartsdeconversionactif TitresetValeursdePlacement 2008 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2009 5340 0 0 0 0 0 0 2010 5340 0 22486 0 0 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 5340 0 23307 0 0 0 0 28647 0 0 2016 2017 2018 2019

5340 5340 5340 5340 0 0 0 0 22547 21867 21867 23244 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5340 27826 27887 27207 27207 28584 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

5340 5340 5340 0 0 0 23244 23244 23244 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 28584 28584 28584 0 0 0 0 0 0

Exerciceclturantle31dcembre Actifcirculant Stocks Fournisseursdbiteurs,avances,acomptes Clientsetcomptesrattachs Personnel Etat Comptesd'associs Autresdbiteurs Comptesdergularisationactif TotalActifcirculant Ecartsdeconversionactif TitresetValeursdePlacement 2020 5340 0 24785 0 0 0 0 30125 0 0 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2030

5340 5340 5340 5340 5340 5340 5340 5340 5340 0 0 0 0 0 0 0 0 0 24717 24717 24717 24717 26294 26294 26294 26294 26294 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 30057 30057 30057 30057 31634 31634 31634 31634 31634 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Exerciceclturantle31dcembre Passifcirculant Fournisseursetcomptesrattachs Clientscrditeursavancesetacomptes Personnel Organismessociaux Etat Comptesd'associs Autrescranciers Comptedergularisationpassif TotalPassifcirculant Autresprovisionspourrisquesetcharges Ecartsdeconversionpassif BFRcomptable VariationduBFR 2008 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5340 0 0 5340 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2009 0 0 0 0 0 0 0 2010 8118 0 316 316 1906 0 0 10656 0 0 17170 11830 2011 8302 0 326 326 1925 0 0 10878 0 0 17009 (161) 2012 8446 0 335 335 1930 0 0 11047 0 0 16160 (849) 11248 0 0 15959 (201) 973 16932 (1334) 0 0 15598 2013 8615 0 345 345 1942 0 0 11652 0 0 2014 8787 0 356 356 2153 0 0 13050 2015 10175 0 366 366 2142 0 0 2016 2017 10352 0 377 377 2155 0 0 13262 0 0 15322 (276) 2018 10559 0 389 389 2177 0 0 13513 0 0 15070 (252) (258) 14812 0 0 13772 10770 0 400 400 2201 0 0 2019

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Exerciceclturantle31dcembre Passifcirculant Fournisseursetcomptesrattachs Clientscrditeursavancesetacomptes Personnel Organismessociaux Etat Comptesd'associs Autrescranciers Comptedergularisationpassif TotalPassifcirculant Autresprovisionspourrisquesetcharges Ecartsdeconversionpassif BFRcomptable VariationduBFR 2020 11014 0 412 412 2442 0 0 14280 0 0 15844 1033 (306) 15539 (282) 0 0 15257 14519 0 0 11205 0 425 425 2464 0 0 14800 2021 11429 0 438 438 2496 0 0 2022 2023 11658 0 451 451 2531 0 0 15090 0 0 14967 (289) 2024 11891 0 464 464 2567 0 0 15386 0 0 14671 (296) 1049 15720 (318) 0 0 15403 (326) 15914 0 0 15077 (304) 12129 0 478 478 2829 0 0 16231 0 0 14773 2025 12371 0 492 492 2875 0 0 16557 0 0 2026 12619 0 507 507 2924 0 0 16861 2027 12871 0 522 522 2945 0 0 2028 2029 13128 0 538 538 2936 0 0 17141 0 0 14493 (280) 2030 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (14493)

Leposteclientetcomptesrattachsestgalaudlaiclients(30joursduCA)multipliparle chiffresdaffairesetrapport360j. LeposteFournisseursetcomptesrattachsestgalaudlaifournisseurs(30joursduCA) multipliparlechiffredaffairesHTetrapport360j. LeBFRComptableestgalladiffrenceentreleslmentsdelactifcirculantetceuxdu passifcirculant

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Section2:SchmadInvestissement&deFinancementI.PrsentationduschmadinvestissementCotunitairedel'investissementglobal/kW arognrateursdansl'investissementglobal %desinvestissementsen2009 1394 74% 30%

Libell Acompte Dveloppement Construction Construction BFR Intrtsintercalaires Intrtsintercalaires Commissionbancaire Commissionbancaire Commissiond'engagement Commissiond'engagement Renouvellement Renouvellement Montant 10000 478709 1092867 10000 21005 68324 10511 4205 2912 Anne 2009 2008 2009 2010 2009 2009 2010 2009 2010 2009 2010 2013 2020 Dure 20 20 20 20 NA 20 20 20 20 20 20 15 10

II.PrsentationduSchmadeFinancementLeprojetserafinancparfondspropreshauteurde36%etparunempruntlocaldelordrede64% dumontanttotaldelinvestissementselonletableauciaprs: Montantsfinancer(investissement) Apportsenfondspropres EmpruntLocal 2008 10000 100,0% 0,0% 2009 524431 36,0% 64,0% 2010 1164103 36,0% 64,0%

Lescaractristiquesduprtlocalsontrcapitulesdansletableaucijoint:PRETLocal Tauxd'intrt Dure Priodedegrce Durersiduelle Commissionsbancaires(Frais) Commissiond'engagement(Blocagedesfonds) 6,5% 18ans 2ans 17ans 1,0% 0,4%

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Ceprtstalerasurunedurede20ansetsecaractriseparundiffrdamortissementdurantles deux premires annes. Ainsi, pendant cette priode ne seront rgls que les intrts appels des intrtsintercalaires.Cesintrtsintercalairesserontcalculsavecletauxdintrtquifiguresurle tableauaudessus.

III.PrsentationdesdlaisClients/FournisseursExerciceclturantle31dcembre StocksenKdh Fournisseursdbiteurs,avances,acomptes Clientsetcomptesrattachs Personnel Etat Autresdbiteurs Fournisseursetcomptesrattachs Clientscrditeursavances&acomptes Personnel Organismessociaux Etat Autrescranciers 2008 2009 2010 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2011 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2012 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2013 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2014 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2015 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2016 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2017 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2018 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2019 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0

Exerciceclturantle31dcembre StocksenKdh Fournisseursdbiteurs,avances,acomptes Clientsetcomptesrattachs Personnel Etat Autresdbiteurs Fournisseursetcomptesrattachs Clientscrditeursavances Personnel Organismessociaux Etat Autrescranciers 2020 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2021 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2022 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2023 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2024 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2025 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2026 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2027 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2028 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2029 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0 2030 5340 0 30 0 0 0 90 0 30 30 0 0

Le stock qui figure sur le tableau au dessus reprsente le stock en pices de rechanges disponible; Lesclientsrglent30j; Lesfournisseurssontpays90j; Lepersonneletlesorganismessociauxaccordentundlaide30j. Cesdlaisnousenservisplushautcalculerlesmontantsretrouvsauniveaudeshypothsesdes postesbilantiels.

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IV.Immobilisations&Amortissements1.SchmadinvestissementExerciceclturantle31dcembre SCHEMAD'INVESTISSEMENT Libell Acompte Dveloppement Construction1 Construction2 Intrtsintercalaires Intrtsintercalaires Commissionsbancaires Commissionsbancaires Commissiond'engagement Commissiond'engagement Renouvellement Renouvellement TotalInvestissement Totalinvestissementsnonvaleur Totalinvestissementincorporels Totalinvestissementscorporels TotalInvestissements Montant 0 10000 478709 1092867 21816 70243 10807 4323 2980 0 0 1691745 Anne 2009 2008 2009 2010 2009 2010 2009 2010 2009 2010 2013 2020 2008 0 10000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10000 0 10000 0 0 478709 0 21816 0 10807 0 4323 0 0 0 0 0 515655 515655 2009 0 0 0 1092867 0 70243 0 0 0 2980 0 0 0 0 1166090 1166090 2010

Le schma dinvestissement au dessus se compose de dpenses en recherche et dveloppement activer,desconstructionsainsiquedesintrtsintercalairesetdescommissionsbancaires. 2.TableaudamortissementLibell Acompte Dveloppement Construction Construction Intrtsintercalaires Intrtsintercalaires Commissionsbancaires Commissionsbancaires Commissiond'engagement Commissiond'engagement Renouvellement Renouvellement Totalamortissementsnonvaleur Totalamortissementsincorporels Totalamortissementscorporels Totalamortissements Montant 0 10000 478709 1092867 21816 70243 10807 0 4323 2980 0 0 Anne Dure 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2013 15 2020 10 2010 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2011 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2012 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2013 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2014 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2015 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2016 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2017 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2018 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2019 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587

Libell Acompte Dveloppement Construction Construction Intrtsintercalaires Intrtsintercalaires Commissionsbancaires Commissionsbancaires Commissiond'engagement Commissiond'engagement Renouvellement Renouvellement Totalamortissementsnonvaleur Totalamortissementsincorporels Totalamortissementscorporels Totalamortissements Montant 0 10000 478709 1092867 21816 70243 10807 0 4323 2980 0 0 Anne Dure 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2010 20 2013 15 2020 10 2020 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2021 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2022 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2023 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2024 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2025 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2026 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2027 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2028 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2029 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587 2030 0 500 23935 54643 1091 3512 540 0 216 149 0 0 0 500 84087 84587

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3.TableaudesImmobilisations Cijointlarpartitiondesimmobilisationsselonleursnatures:Exerciceclturantle31/12 IMMOBILISATIONSNETTES Immobilisationsennonvaleur ImmobilisationsIncorporelles ImmobilisationsCorporelles ImmobilisationsFinancires INVESTISSEMENTS Immobilisationsennonvaleurs ImmobilisationsIncorporelles ImmobilisationsCorporelles ImmobilisationsFinancires TOTALInvestissements DOTATIONS Immobilisationsennonvaleurs ImmobilisationsIncorporelles ImmobilisationsCorporelles ImmobilisationsFinancires TOTALamortissements 2008 2009 0 10000 1681745 1166090 1166090 0 0 0 0 2010 0 9500 1597658 0 0 500 84087 84587 2011 0 9000 1513571 0 0 500 84087 84587 2012 0 8500 1429484 0 0 500 84087 84587 2013 0 8000 1345396 0 0 500 84087 84587 2014 0 7500 1261309 0 0 500 84087 84587 2015 0 7000 1177222 0 0 500 84087 84587 2016 0 6500 1093134 0 0 500 84087 84587 2017 0 6000 1009047 0 0 500 84087 84587 2018 0 5500 924960 0 0 500 84087 84587 2019

0 0 10000 10000 0 515655 0 10000 515655 10000 515655 0 0 0 0 0 0 0 0

Exerciceclturantle31/12 IMMOBILISATIONSNETTES Immobilisationsennonvaleur ImmobilisationsIncorporelles ImmobilisationsCorporelles ImmobilisationsFinancires INVESTISSEMENTS Immobilisationsennonvaleurs ImmobilisationsIncorporelles ImmobilisationsCorporelles ImmobilisationsFinancires TOTALInvestissements DOTATIONS Immobilisationsennonvaleurs ImmobilisationsIncorporelles ImmobilisationsCorporelles ImmobilisationsFinancires TOTALamortissements 2020 0 5000 840873 0 0 500 84087 84587 84587 0 500 84087 0 4500 756785 0 2021 0 4000 672698 0 0 500 84087 84587 2022 0 3500 588611 0 0 500 84087 84587 2023 0 3000 504524 0 0 500 84087 84587 2024 0 2500 420436 0 0 500 84087 84587 2025 0 2000 336349 0 0 500 84087 84587 2026 0 1500 252262 0 0 500 84087 84587 2027 0 1000 168175 0 0 500 84087 84587 2028 0 500 84087 0 0 500 84087 84587 2029 0 0 0 0 0 500 84087 84587 2030

Lesamortissementscalculsdanscetableauparnaturedimmobilisationsvontnousservirbtirle Bilanprvisionneldanslasectionquisuit.

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Section3:EtatsfinanciersprvisionnelsI.ChiffredaffairesprvisionnelExerciceclturantle31dcembre PRODUCTIONENERGIE Puissancehorairetotaleinstalle(enMW) Nombred'heured'utilisationmaxthorique Productiblemaxthorique Productiblebrutsimul(enMWh) Coefficientd'utilisation Pertesparindisponibilit(enMWh) Tauxd'indisponibilit PRODUCTIONVENDUE Productionlivre(enMWh) Facteurdecapacit PRIXDEVENTEAUCLIENT Prixfinaldevente(enDhs/kWh) Croissance(%) PRIXDEVENTEDEL'EXCEDENT Prixfinaldeventedel'excdent(Dhs/kWh) Croissance(%) CHIFFRED'AFFAIRESGLOBAL Chiffred'affairesglobal(enKdh) Croissance(%) 2010 101 0 0 0 46,0% 0 3,10% 0 0,0% 59,7 ns 44,8 ns 0 ns 236066 ns 59,7 0,0% 44,8 0,0% 236713 0,3% 395740 44,6% 59,7 0,0% 44,8 0,0% 236066 0,3% 12660 3,10% 396824 44,6% 59,7 0,0% 44,8 0,0% 236066 0,0% 408400 46,0% 12695 3,10% 395740 44,6% 59,7 0,0% 44,8 0,0% 252591 7,0% 101 8760 887388 409519 46,0% 12660 3,10% 395740 44,6% 63,8 7,0% 47,9 7,0%