Chapitre 5 L’efficience des marchés financiersmatlesiouxx.free.fr/Cours/Fiifo5/Financial Markets/Chap5_Efficience... · • La seule façon de battre le marché est de profiter

S. EDOUARD - Marchés financiers

Chapitre 5L’efficience des marchés

financiers

1. Les formes d’efficience des marchés financiers2. L’efficience informationnelle3. L’efficience évaluative4. Repérer les bulles spéculatives


Question

• Les marchés sont-ils parfaitement efficients ?

• Pour la théorie financière, le cours d’une action intègre à chaque instant l’ensemble des informations nouvelles (efficience informative) et reflète exactement la profitabilité de l’entreprise (efficience évaluative)

• Il est donc impossible de battre le marché, de « faire des coups » en Bourse


1. Les formes de l’efficiencedes marchés financiers (Tobin, 1984)Efficience informationnelle

Prix d'un actif Information publique

Efficience évaluative

Prix d'un actif = valeur fondamentale= somme actualiséedes revenus futurs

Efficience assurantielle

Marchés financiers = marchés complets

Efficience allocative

Marchés financiersallocation efficiente des ressourcescroissance économique

Microstructure (actif financier)

Macrostructure (économie)


2. L’efficience informationnelle(Eugène Fama, 1970)

• Un marché est efficient, d’un point de vue informationnel, si, à tout moment, le cours d’un titre reflète l’ensemble des informations disponibles (publiques) sur l’entreprise ainsi que les anticipations exprimées sur les événements futurs.

• La seule façon de battre le marché est de profiter d’un délit d’initié (exploiter une information privée)

• Source: Eugène F. Fama (1970): « Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Works », Journal of Finance, n°25, pp. 383-417.


jours

Cours

Date de publication d’uneinformation nouvelle favorable

+10-10

Marché parfaitement efficient

Marché imparfaitement efficient


Les conditions de l’efficience informationnelle

Efficienceinformationnelle

Liberté de circulationet gratuité de l’information

Absence de coûtsde transaction

Rationalité desinvestisseurs

Atomicité des opérateurs

Optimisation du couplerendement/risque

Liquiditédu marché

Absence d’asymétrieinformationnelle

Absence de coût d’acquisition de l’information

Multitude d’opérateurs etd’investisseurs, institutionnels etparticuliers, résidents et non résidents

Multitude des rationalités(calculatrices, mimétiques)aversion ou non au risque

Multiplication des canaux detransmission (presse, Internet)

Les gros investisseurs (ayantde gros volumes de transactions)seraient privilégiés


Les trois degrés d’efficience informationnelle

• Efficience faible : intégration complète de l’ensemble des informations passées

• Efficience semi-forte : intégration instantanée de l’ensemble des informations publiques

• Efficience forte : intégration instantanée des informations privées

• Analyse technique ou chartiste : existence de séquences dans l’évolution des cours (dépendance au passé)

• Analyse organisationnelle des marchés : mode de cotation, diffusion hétérogène de l’information, coûts de transaction, illiquidité

• Analyse comportementale : délits d’initiés et sur-performance des fonds d’investissement

Invalidations possiblesDéfinitions


H1. La forme faible de l’efficience informationnelle

• Les cours ont intégré l’ensemble des informations passées. Il n’est pas possible pour les investisseurs de tirer partie des informations passées (résultats, commandes, décisions stratégiques, etc.) pour estimer le cours actuel et son évolution.

• On ne peut donc pas deviner l’évolution à venir du cours d’une action à partir de ses tendances passées. Cela invalide l’aspect scientifique de l’analyse graphique et technique qui fait l’hypothèse de suites récurrentes, de séquences, de cycles, sauf à admettre des phénomènes psycho-sociologiques de type « croyances auto-réalisatrices » (Merton).


Eléments de l’analyse graphique (chartiste) et technique

cours

temps

supports

Analyse graphique (1) : Supports comme signal d’achat


cours

temps

résistances

Analyse graphique (2) : Résistances comme signal de vente


Analyse graphique (3): les moyennes mobiles


Signal d’achat

Signal de vente

Analyse graphique (4) : la méthode des filtres


Analyse graphique (5) : le momentum ou vitesse d’évolution du cours (Cj – Cj-10)- Phase baissière : accélération du momentum à la baisse- Phase haussière : accélération du momentum à la hausse


• Il existe d’autres figures ou indicateurs dans l’analyse graphique– Volumes des transactions (en millions d’actions échangées)– Indice de force relative qui compare au marché les derniers gains

et pertes de l’action– Graphique à barres d’une action représentant le cours le plus haut,

le plus bas par période (jour, semaine, mois ou année) et le cours de clôture

– Graphiques point-et-figure pour représenter des tendances naissantes qui ne représentent que les cours de clôture marquant des variations significatives (1 ou 2 euros par exemple) sans tenir compte du temps. On symbolise par un X une hausse du cours et par un O une baisse.

– Les cassures: sortie apparemment durable du tunnel marqué par un support et une résistance

– Les triangles, têtes et épaules, triple sommet, drapeau et fanion …


H2. La forme semi-forte de l’efficience informationnelle

• Les cours intègrent instantanément les informations au moment où elles sont rendues publiques.

• Ce degré d’efficience dépend de l’organisation des marchés financiers et de leur capacité à diffuser l’information

• Les études d’événements confirment la validité de cette hypothèse.


Effet positif car les actionnaires considèrent l'effet de levier, sauf dans le cas d'obligations convertibles en actions, car risque de dilution des droits de vote à terme

Emission d'obligations

Le marché réagit négativement non seulement pour l'entreprise concernée, mais pour l'ensemble des entreprises du secteur du fait :- montée en puissance des fonds éthiques (10% des capitaux)- existence d'une dette environnementale latente qui va venir réduire le résultat

Problèmes éthiques et environnementaux(Ex. naufrage de l’Erika, le travail d’enfants en Thaïlande pour Total)

Appréciation des cours de l'action de l'entreprise cible, car le prix de l'offre est supérieur au dernier cours coté du marché.A l'inverse, l'évolution du cours de la société acheteuse est incertaine : existence de synergies, survaleurs, etc.En moyenne, les marchés réagissent dans les trois jours.

Offres publiques(OPA, OPE, OP mixtes, hostiles ou amicales)

Pas d'effet sur l'évolution des cours car, en général, ils sont anticipés par les investisseurs. Si une distribution non anticipée de dividendes intervient, elle apparaît comme un signal de confiance dans l'avenir émis par les dirigeants, car ils acceptent de réduire la trésorerie de l'entreprise. En ce cas, en moyenne, le marché ajuste les prix dans un délai de deux jours.

Annonce d'un résultat en hausse ou d'une distribution de dividendes

Rentabilité anormalement positive, alors que l'opération est censée être neutre sur la valeur du portefeuille et la répartition du capital : attente d'une distribution de dividendes, améliore la liquidité du titre

Divisions d'actions en théorie neutre pour le portefeuille

Réaction des investisseursNature de l'événement informationnel

Réaction des investisseurs aux événements


Effets sur l’efficience des modalités de cotation

(-)Cotation discontinue : l'information n'est pas instantanément intégrée dans le cours

(+)Information relativement transparente(+)Ce délai laisse le temps à tous les opérateurs de l'analyser et

de l'intégrer dans leurs décisions(+)Prix unique

Marché par fixage(à la criée)

(+)Cotation quasi continue(-)Coûts de transaction élevés (spread rémunérant le spécialiste)(-)Pas de prix unique(-)Opacité de l'information (seuls les spécialistes de marché ont

accès à l’information)

Cotations par spécialiste

(+)Transactions peuvent se réaliser en permanence : enregistrement instantané d'une information dans le cours du titre

(+)Information transparente : chaque opérateur a accès au carnet d'ordres (sauf en cas d'ordres cachés)

(+) Prix unique

Marché en continu

Gains ou pertes d'efficienceModes de cotation



H3. L’hypothèse forte de l’efficience informationnelle

• Il n’est pas possible de tirer partie d’informations non publiques (privatives) concernant une entreprise pour prévoir l’évolution du cours de son action.

• Hypothèse d’autant plus validée que:– Les délits d’initiés sont interdits (mais donnent lieu à peu de

condamnation).– Les professionnels ne sont pas mieux informés que les particuliers. Pour

preuve, il est rare de voir les meilleurs gérants de fonds rester durablement dans le haut des classements d’une année à l’autre. Europerformance a montré que 50% des gérants qui sont en N dans le haut du classement (font mieux que la moyenne de leurs pairs) font moins bien en N+1.


Conclusion sur l’efficience informationnelle• L’hypothèse d’une efficience informationnelle des marchés financiers

est en général confirmée et la communauté financière y adhère (sondage du site Internet verminen.net).

• Cela laisse malgré tout la place à quelques anomalies– Les délits d’initiés existent (cf. EADS)– Effet taille des investisseurs: certains sont observés et suivis par les autres,

ce qui leur confère un pouvoir de price maker (Warren Buffet)• Le corollaire de l’hypothèse d’efficience informationnelle est que les

cours boursiers suivent, en apparence, une marche aléatoire (autant d’informations positives que négatives; L. Bachelier, 1900), et le cours en t+1 est théoriquement indépendant du cours en t. Les marchés financiers n’auraient donc pas de mémoire ⇒ un chimpanzé ou un bébé ont autant de chance de gagner qu’un gérant professionnel.

• Pour autant, la croissance économique mondiale (+6% par an) fait que les informations favorables sont statistiquement plus nombreuses que les informations défavorables.


3. L’efficience évaluative• Un marché financier est efficient si les cours des actifs reflètent les

espérances de revenus futurs (dividendes) qu’ils généreront à leurs détenteurs → valeur fondamentale ou intrinsèque.

• La valeur fondamentale est calculée à partir du Dividend Discount Model (Fisher, Gordon-Shapiro, etc.).

• Les cours effectifs peuvent-ils s’écarter durablement de la valeur fondamentale ?

Prime de risque variable

Bénéfices de l’entreprisevariables

Fondamentaux de l’entrepriseValeur fondamentale de l’action

Taux de rentabilité anticipéexigé constant

Dividendes constants ouà croissance constante

Cours effectif


Les bulles spéculatives rationnelles

Surréaction à une information réelle liée à l’euphorie ou l’espérance de pouvoir revendre plus chers les titres.


Les bulles spéculatives irrationnellesDéveloppement d’une bulle sansquelle ne soit justifiée par une appréciationde la valeur fondamentale.Importance des « noise traders »-Croyances et Rumeurs-Outils d’analyse non scientifiques


Des rationalités aux bulles

Bulles irrationnellesRéférents décisionnels étrangers à la logique économique, extrapolation de tendance, opinions, bruits rumeurs

Noise traders

Bulles rationnellesRationalité mimétique(suivre les fondamentalistes)

Suiveurs

Absence de bulleAnticipations rationnelles fondées sur l’analyse des fondamentaux macro-économiques, sectoriels, de l’entreprise …)

Fondamentalistes

Nature des bullesRationalitéTypes d’investisseurs


Les enseignements de la finance comportementale

• Keynes, Kahneman et Tversky, Robert J. Shiller

• Les cours ne reflètent pas seulement les fondamentaux mais aussi et surtout une opinion de marché

• Biais décisionnels: nous sommes plus sensibles aux pertes qu’aux gains (on vend massivement quand les cours amorcent leur descente et on achète durablement quand les cours montent)

• Concours de beauté de Keynes (1936)• Il vaut mieux avoir tort avec les autres qu’avoir raison seul


SynthèseCours boursier

+30 jours-30 jours 0

Marché efficient

Annonce publique

Délai de réponse

Réponse anticipée

Surréaction


4. Repérer les bulles spéculatives• Par rapport aux fondamentaux de l’économie

– Capitalisation boursière / PIB:• normalement Capitalisation boursière (valorisation de l’ensemble des

entreprises cotées) << PIB (création de richesses par l’ensemble des entreprises de l’économie)

• Cependant, l’essentiel des richesses créées par les FMN se fait en dehors des frontières

– Le Q de Tobin = Valeur de marché des entreprises (capitalisation boursière) / Actif net évalué au coût de remplacement (= coûts

historiques – amortissement et provisions)• Q ≈ 1 si les marchés sont efficients

• Sur la période 1959-99, on a Q=0,68 (mais 2,18 en 1999)• Le Q ne prend en compte que le capital tangible ⇒ Q > 1


• Par rapport aux fondamentaux de l’entreprise– Le dividend yield = dividende annuel / prix de l’action

• 1871-1999 : 4,8%• Un ratio faible s’interprète comme un indicateur de surévaluation

(1999: 1,1%)– Le Price Earnings Ratio (PER) = Prix de l’action / bénéfice par

action• 1871-1999: 14,22 pour l’indice S&P 500 (1999: 37)

– Le Price-to-Book Ratio = Valeur de marché des fonds propres / Valeur comptable des fonds propres

• A l’équilibre PBR ≈ 1



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