Construction de portefeuille cohérence risque .portefeuille, performance absolue, Liability Driven

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  • Septembre 2014 - Document rserv exclusivement aux clients professionnels au sens de la MIF

    Construction de portefeuille : recherche dune cohrence entre le risque stratgique et le risque actif

    Papier de recherche #1

  • Objectif stratgique et gestion active

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    Alexis Flageollet

    Ingnieur financier Senior Seeyond, Natixis Asset Management Alexis.Flageollet@am.natixis.com

    Franck Nicolas

    Directeur Investissement et Solutions Clients Natixis Asset Management Franck.Nicolas@am.natixis.com

    NATIXIS ASSET MANAGEMENT Ples dexpertise Seeyond et Investissement et Solutions Clients en bref Avec 307 milliards deuros sous gestion et 588 collaborateurs1, Natixis Asset Management se place aux tout premiers rangs des gestionnaires dactifs europens. Natixis Asset Management offre ses clients (investisseurs institutionnels, entreprises, banques prives, distributeurs et rseaux bancaires), des solutions sur mesure, innovantes et performantes, organises autour de 6 grandes expertises de gestion : Taux, Actions europennes, Investissement et solutions clients, Structurs et volatilit dvelopp par Seeyond2, Global mergent et Investissement responsable dvelopp par Mirova3. Loffre de Natixis Asset Management est commercialise par la plateforme de distribution mondiale de Natixis Global Asset Management qui offre un accs aux expertises de plus de vingt socits de gestion prsentes aux tats-Unis, en Asie et en Europe. Dans des marchs durablement volatils et dont les tendances se sont puises, les quipes de Seeyond, le ple d'expertise en gestions de volatilit et de produits structurs de Natixis Asset Management, sont convaincues qu'il est plus efficient d'exploiter la volatilit des marchs pour dgager de la valeur, plutt que des prvisions de rendement qui sont parfois errones et souvent instables. Elles cherchent ainsi utiliser la variabilit et la dispersion des marchs pour gnrer de la valeur et se concentrent galement sur la gestion du risque pour construire des portefeuilles adapts un environnement devenu plus complexe. Avec 32 collaborateurs, ce ple gre 15 Md d'encours1.

    Le ple Investissement et Solutions Clients sappuie sur une expertise en allocation globale pour proposer des solutions dinvestissement sur mesure et innovantes aux investisseurs institutionnels. Ces offres utilisent lensemble des techniques de gestion : gestion benchmarke, gestion garantie, assurance de portefeuille, performance absolue, Liability Driven Investment (stratgies de placement adosses au passif), etc. Avec 53 collaborateurs, ce ple gre 36 Md dencours ainsi que 44 Md dallocation dactifs en dlgation de gestion auprs des autres ples dexpertise de Natixis Asset Management1. 1 - Source : Natixis Asset Management 30/06/2014. 2 - Seeyond est une marque de Natixis Asset Management. 3 - Mirova est filiale 100% de Natixis Asset Management

  • Objectif stratgique et gestion active

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    TABLE DES MATIRES

    SYNTHSE

    1/// FONCTION DUTILIT DANS LA THORIE DES CHOIX DINVESTISSEMENT

    2/// DFINITION DU SEUIL DE SOUFFRANCE ET ALLOCATION STRATGIQUE

    3/// DCOMPOSITION DU RISQUE LI LA SUR/SOUS EXPOSITION DE LALLOCATION AU BENCHMARK

    CONCLUSION RFRENCES

    ANNEXE : EXPRESSION DU PARAMTRE GAMMA

  • Objectif stratgique et gestion active

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    SYNTHSE

    Un investisseur, lorsquil achte un portefeuille multi-classes dactifs gr activement, subit de fait un risque tri-dimensionnel :

    Le risque qui dcoule de lallocation stratgique quil a choisie (sa volatilit);

    Le risque inhrent la gestion tactique mise en uvre par le grant allocataire autour de cette allocation stratgique (la tracking error dallocation);

    Et enfin le risque de slection embarqu sur les diffrents supports dinvestissement si ces derniers sont grs activement (la tracking error de slection).

    Ds lors plusieurs questions se posent :

    Comment sassurer que le cumul de ces risques embarqus sur ce portefeuille correspond bien celui qui est attendu par linvestisseur ?

    Comment pouvons-nous tenir compte de laversion au risque sans recourir une mesure abstraite et peu intuitive ?

    Comment rpartir lenveloppe de risque cible et maximale tolre par linvestisseur entre ces trois composantes ?

    Selon la thorie financire, linvestisseur choisit entre plusieurs solutions en fonction de son horizon dinvestissement et de son aversion au risque. La dmarche classique consiste arbitrer entre lesprance de rendement et la variance du portefeuille une fois son aversion au risque thorique connue. Dans ce contexte, soit le risque global du portefeuille est considr, sans aucune distinction entre le risque stratgique et le risque actif de gestion (tactique et slection), ou soit le risque de gestion est utilis mais de faon isole. Par ailleurs, laversion au risque thorique (provenant des fonctions dutilit) est difficile calibrer, abstraite et peu intuitive. Est-il possible ds lors de construire un portefeuille avec une cohrence densemble entre le risque stratgique, le risque tactique et le risque de slection au regard du niveau de risque global souhait part un investisseur ? Dans ce document, nous prcisons les liens entre risque stratgique, risque tactique et le risque de gestion lintrieur dune classe dactif. Cette dmarche a pour objectif de construire un portefeuille ayant des marges de manuvres de gestion cohrentes au regard du niveau de risque global quun investisseur est prt prendre. Quelle est notre approche ? Lallocation stratgique peut tre dduite en dfinissant un seuil de perte statistique maximum un horizon donn (le seuil de souffrance) dpendant directement de laversion pour le risque de linvestisseur implicite et difficile obtenir, et non linverse. Cette approche comporte lavantage de pouvoir accder une mesure du risque qui ait une signification concrte pour un investisseur, savoir le niveau de perte possible sur un portefeuille dans une priode de temps donne. Une fois le mix de classes dactifs dfini en fonction de la perte horizon endossable par un investisseur, nous pouvons entreprendre un risque de gestion qui est soit un risque dallocation tactique soit un risque actif de slection. Pour dterminer le risque relatif global du portefeuille, nous utilisons alors une fonction dutilit de type quadratique au sein de laquelle le risque actif de gestion est inclus en plus du risque stratgique. Les trois piliers du risque global dun portefeuille sont ainsi harmoniss : la volatilit stratgique, la tracking error de gestion tactique et la tracking error de slection sur chacune des classes dactifs entrant dans le mix stratgique.

  • Objectif stratgique et gestion active

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    INTRODUCTION Le degr moyen de gestion active que lon introduit dans un portefeuille est-il fonction de lallocation stratgique ? premire vue cela nest pas indispensable. Pourtant, un investisseur dont lallocation stratgique est dfensive, et qui correspond de fait un horizon plus court, devrait normalement possder une gestion plus passive1. En effet, si son allocation dactifs est prudente, cest quil ne souhaite pas endurer de pertes trop importantes. Il ny a alors aucune raison pour quune gestion active trop agressive le remette en situation de perte potentielle importante. linverse, un investisseur plus dynamique, avec plus de temps devant lui aura une allocation dactifs plus risque et pourra de fait assumer un risque actif de gestion proportionnel. La thorie financire rpond assez mal au risque que peut endurer un investisseur. En particulier, aucune liaison nest faite entre le risque stratgique, le risque tactique et le risque de gestion lintrieur dune classe dactif (ou risque de slection). Nous proposons ici une approche qui rconcilie les trois concepts en recherchant une cohrence densemble. Cette dmarche permet de construire un portefeuille en dfinissant des marges de manuvres de gestion qui soient cohrentes au regard du niveau de risque global quun investisseur est prt prendre.

    1 Depuis quelques annes, certains investisseurs institutionnels pratiquent lapproche inverse. Ils confient davantage de budget la gestion trs active lorsque la visibilit de march se rduit et quils comptent davantage sur la performance de grant plus que sur le directionnel. Inversement, lorsque le directionnel devient plus attractif, leur portefeuille redeviennent plus passifs au fur et mesure que le mix dactifs devient plus agressif. Mais on ne peut plus seulement parler de stratgique ici. En fait la rduction du risque march en faveur du risque grant dans les marchs baissiers et vice-versa est dj un acte tactique qui peut se faire risque actif global inchang par rapport une allocation stratgique de long terme. Cest juste le downside risk global qui devient plus sensible au grant en phase baissire et plus sensible au march en phase haussire sur les actifs risqus.

  • Objectif stratgique et gestion active

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    FONCTION DUTILIT DANS LA THORIE DES CHOIX DINVESTISSEMENT

    La thorie des choix dinvestissement dcrit un processus de slection de portefeuille dans lequel linvestisseur devra choisir entre plusieurs solutions suivant son objectif dinvestissement. Le premier enjeu dune stratgie dinvestissement est donc de bien identifier lobjectif recherch. Gnralement, une fonction dutilit aide les agents conomiques classer leurs prfrences entre plusieurs solutions en rapport avec le bien tre quelles apportent. Pour un portefeuille donn, on estime en gnral que linvestisseur cherchera maximiser lutilit quil obtiendra de la richesse accumule dun portefeuille. Par consquent, la fonction dutilit se prsente souvent avec une drive premire positive et une drive seconde ngative. En effet, lutilit est : Croissante : lutilit dun portefeuille saccrot av