Gestion d’actifs

Construction de portefeuille : une recette pas si « secrète »Boutique Quality Growth

Septembre 2020

Vontobel Fund – Global Equity. Approuvé pour les investisseurs institutionnels des pays suivants : AT, CH, DE, ES, FI, FR, GB, IT, LI, LU, NL, NO, PT, SE, SG (investisseurs professionnels uniquement).

2 Asset Management / Boutique Quality Growth

David SouccarExecutive Director Portfolio Manager24 ans d’ancienneté dans le métier13 ans chez Vontobel

3 Nos principes en matière de construction de portefeuille

6 Une approche simple de la construction de portefeuille

9 Quelle est notre recette secrète ?

10 Construction du portefeuille Quality Growth dans la pratique

Matthew Benkendorf CIO de la boutique Quality Growth Portfolio Manager23 ans d’ancienneté dans le métier21 ans chez Vontobel

Igor Krutov Administrateur exécutif Director of Research26 ans d’ancienneté dans le métier18 ans chez Vontobel

3Construction de portefeuille : une recette pas si « secrète »

Nos principes en matière de construction de portefeuille

Un célèbre chef français, étoilé au guide Michelin, a un jour déclaré que le repas parfait ne se composait que de quelques éléments simples : le plat principal, deux accompagnements distincts et une sauce. Chaque ingrédient doit être de la plus haute qualité.

La construction d’un portefeuille revient en quelque sorte à préparer un plat gastronomique, dont les ingrédients suffisent à faire la qualité, sans qu’il soit nécessaire de l’embellir outre mesure. Selon nous, le portefeuille idéal se concentre sur les entreprises de qualité suscitant les plus fortes convictions, chacune étant pondérée dans le but de générer une surperformance relative, moyennant une volatilité moindre que celle du marché.

Après avoir publié des livres blancs sur notre processus de sélection de titres, nous expliquons dans celui-ci les principes fondamentaux de notre approche en matière de construction de portefeuille. Avant d’entrer dans les détails, définissons tout d’abord ce qu’est pour nous la construction de portefeuille :

Notre point de départ est la proposition de valeur. Surperformer le marché sur un cycle économique implique d’exploiter dans une large mesure le potentiel haussier tout en limitant le risque baissier. Dès lors, si nous devions concevoir un portefeuille composé d’un seul titre, il s’agirait d’une action émise par une société dotée d’un modèle d’affaires prévisible, affichant une croissance des bénéfices plus rapide que le marché et une meilleure résilience aux récessions économiques.

Le principal risque se situe au niveau des entreprises. Nous limitons le risque en nous attachant à investir dans

les bonnes entreprises, le processus d’investissement constituant la clé de voûte de la construction de portefeuille. Le meilleur moyen de créer de la valeur au travers de la sélection des titres consiste selon nous à cibler les bons modèles d’entreprises, et à établir des prévisions relativement précises en termes de croissance des bénéfices. Les prévisions sont par définition incertaines, et nous savons que nous ne sommes pas plus intelligents que le marché. Cependant, un portefeuille composé d’entreprises de qualité nous permet d’accroître nos chances de succès.

Nous sommes conscients de nos limites et comprenons que, malgré une approche ciblée sur la qualité et un processus de due diligence rigoureux, nous ne sommes pas à l’abri de désillusions. Nous construisons nos portefeuilles de manière à réduire le risque de perte en capital par suite d’erreurs de jugement humaines, et non dans le but de couvrir nos erreurs. Si nous ne sommes pas convaincus par une opportunité d’investissement, nous l’ignorons.

En revanche, un portefeuille composé d’un trop grand nombre de titres dilue le rendement offert à nos clients. A notre sens, un portefeuille comportant un nombre excessif de titres traduit davantage un manque de rigueur qu’une réflexion informée. Nos portefeuilles mondiaux comprennent généralement entre 30 et 60 titres, et nous nous efforçons constamment de rester dans le bas de cette fourchette, en fonction des opportunités et des valorisations. Selon nous, les entreprises de qualité sont rares. Partant, un portefeuille composé d’un nombre limité de titres est plus à même de générer une performance supérieure à la moyenne et de nous permettre de mieux répondre aux attentes de nos clients.

4 Asset Management / Boutique Quality Growth

La construction de portefeuille est un outil permettant de minimiser le risque idiosyncratique. La pandémie de Covid-19 en est un parfait exemple. Dans ce contexte, un portefeuille concentré sur les meilleures sociétés uniquement des secteurs du voyage et des loisirs, par exemple, n’aurait certainement pas apporté à nos clients la protection contre le risque baissier qu’ils attendent de nous. Nous construisons nos portefeuilles en investissant dans des entreprises présentant un large éventail de moteurs de croissance, ce qui nous permet de les diversifier tout en ciblant toujours des sociétés de qualité.

L’écart de suivi peut être trompeur. L’écart de suivi, ou tracking error en anglais, est un outil permettant d’évaluer dans quelle mesure la performance d’un portefeuille diffère de celle de son indice de référence. Cependant, cette expression est trompeuse, les termes « suivi » et « écart » donnant la fausse impression que le risque augmente lorsque les allocations du portefeuille diffèrent de celles de l’indice de référence. N’oubliez pas toutefois que, comme son nom l’indique, l’indice de référence n’est qu’un repère et que la pondération de ses composantes n’est que le reflet de leur capitalisation boursière, c’est-à-dire de leur taille, et ne présage en aucun cas leur rendement futur. En fait, l’écart de suivi permet au mieux d’effectuer une analyse a posteriori. Par conséquent, une performance similaire, voire identique à celle de l’indice de référence à l’aune de l’écart de suivi ne contribue aucunement à accroître les perspectives de rendement par rapport à l’indice.

Nous construisons nos portefeuilles pour répondre aux besoins de nos clients et non pour maximiser nos actifs sous gestion. Le succès consiste selon nous à générer des rendements de premier ordre tout en réduisant les risques, conformément aux attentes de nos clients. Nous

ne cherchons jamais à dégager des rendements irréalistes en prenant des risques inutiles afin de nous distinguer ou de promouvoir notre entreprise. Nous sommes pleinement conscients que l’argent qui nous est confié a été durement gagné par nos clients, qui nous font confiance pour atteindre leurs objectifs. Nous prenons cette responsabilité très au sérieux. Dès lors, notre succès se mesure véritablement à notre capacité à permettre à nos clients d’atteindre leurs objectifs financiers, en toute sécurité.

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« Notre succès se mesure véritablement à notre capacité à permettre à nos clients d’atteindre leurs objectifs financiers, en toute sécurité. »

6 Asset Management / Boutique Quality Growth

Notre approche de la construction de portefeuille s’articule autour d’une idée centrale relativement simple : maximiser le rendement et minimiser le risque. Léonard de Vinci a dit que « la simplicité est la sophistication suprême », ce qui s’applique aussi bien à l’art qu’à la gestion financière. De nombreuses sociétés d’investissement ont mis la clé sous la porte en raison des théories complexes de leurs gérants. La gestion de capitaux doit être envisagée sur le long terme. Nous ne faisons appel ni à des algorithmes fantaisistes ni à des gérants vedettes, mais adoptons une approche axée sur le travail d’équipe, dans le cadre de laquelle nous déterminons conjointement les titres éligibles à l’inclusion dans nos portefeuilles. La construction de portefeuille est l’une des clés de notre succès.

Nous nous attachons à construire des portefeuilles offrant des perspectives favorables pour trois facteurs qui sous semblent essentiels. Les deux premières variables ont trait à la gestion des risques et la troisième, à la génération d’alpha :

1) Prévisibilité des bénéfices ;2) Diversité des moteurs de qualité ; et 3) Taux de rendement (figure 2).

1. Prévisibilité : Nous sommes conscients que la qualité et la prévisibilité sont deux choses distinctes. La prévisibilité désigne notre niveau de confiance dans l’évolution des bénéfices d’une entreprise sur le long terme. Par exemple, si la croissance bénéficiaire de Nestlé est plus lisible que celle de la société de location d’équipements Ashtead sur le long terme, nous les considérons toutes deux comme des entreprises de qualité actuellement. L’une comme l’autre bénéficient d’avantages concurrentiels durables clairement identifiés et affichent un rendement du capital élevé – deux

caractéristiques clés d’une entreprise de qualité selon nous. Cependant, leurs modèles d’affaires sont différents et elles ne répondent pas à la même définition de la qualité : Nestlé possède des marques dominantes dans le secteur de la consommation de base, tandis qu’Ashtead gère l’un des plus grands réseaux d’agences de location d’équipements des Etats-Unis, au travers duquel elle propose un large choix d’équipements à des prix compétitifs.

Nous mesurons la prévisibilité de différentes manières. Nous évaluons la qualité de chaque titre en portefeuille en lui attribuant une note sur une échelle de prévisibilité allant de zéro à dix. Nous évitons d’investir dans des titres affichant une note de prévisibilité inférieure à cinq et nous efforçons de maintenir une note moyenne d’au moins sept pour l’ensemble du portefeuille.

Figure 1 : Univers du portefeuille Vontobel Quality Growth

Une approche simple de la construction de portefeuille

Prévisibilité Diversification

Rendement

Univers du porte-

feuille

7

2. Diversité des moteurs : nous sommes toujours surpris d’être surpris. Sur les seules 20 dernières années, nous avons connu l’éclatement de la bulle Internet, un attentat de grande ampleur sur le sol américain, deux guerres, une crise financière mondiale et une pandémie. Par conséquent, nous devons intégrer les impondérables dans la construction de portefeuille. Même si nos recherches identifient régulièrement un secteur regorgeant d’idées de qualité (p. ex. les voyages et les loisirs), nous aurions tort de négliger le risque excessif que nous pourrions prendre en injectant trop de capitaux uniquement dans ces entreprises bénéficiant de moteurs de croissance de revenus qui se chevauchent. Lorsque nous devons faire un choix entre deux opportunités d’investissement similaires, nous privilégions la moins corrélée au reste du portefeuille.

3. Taux de rendement : le taux de rendement des investissements résulte de nos estimations bénéficiaires. Nous évaluons la croissance bénéficiaire et le futur rendement des fonds propres de chaque action en portefeuille. Nous comparons ensuite nos positions sur une base de performance totale (croissance bénéficiaire et rendement du flux de trésorerie disponible). Bien que cette procédure puisse sembler mécanique, notre évaluation de la pérennité de la croissance a une incidence non négligeable sur le prix que nous sommes disposés à payer. Alors que nos prévisions ne dépassent pas cinq années, la viabilité de la croissance au-delà de cette période a un impact direct sur le multiple final que nous utilisons. (Cf. document On Valuations pour de plus amples informations sur notre méthode d’évaluation).

Evaluer la pérennité de la croissance d’une entreprise est un exercice périlleux. Il n’existe pas de formule magique. Ce processus requiert une connaissance approfondie de l’entreprise et de son secteur ainsi que de la confiance pour évaluer le niveau de ressemblance (ou de différence) entre l’avenir et le passé et la mesure dans laquelle les parcours ou les fondamentaux évolueront. En définitive, se tourner vers l’avenir exige audace et imagination. L’expérience collective et le travail d’équipe de nos analystes déterminent notre cohérence et notre réussite.

Dimensionnement des positions : Les trois éléments susmentionnés nous fournissent suffisamment d’informations pour dimensionner les positions du portefeuille. Comme pour de nombreuses comparaisons, nous prenons une base de référence. Par exemple, dans un portefeuille de 50 titres, la position moyenne sera d’environ 2%. Les titres proches de la caractéristique moyenne théorique du portefeuille (prévisibilité et performance) seront plus proches de la base de référence.

Si notre évaluation du profil risque/rendement diverge sensiblement de ce que le marché nous semble anticiper, nous augmentons/diminuons la taille de la position par rapport à la base de référence. Même si le fait d’avoir une opinion divergente de celle du consensus ne nous dérange pas, nous nous gardons de tout orgueil démesuré en instaurant une règle qui limite généralement la taille maximale des positions à 7%. De plus, les positions ne peuvent dépasser 10%, un niveau que nous n’autorisons que dans des cas exceptionnels.

8 Asset Management / Boutique Quality Growth

Si l’on devait visualiser le portefeuille idéal, il faudrait l’imaginer le long de deux axes (prévisibilité et performance) comme illustré par la figure 2. Nous cherchons à maximiser le poids du portefeuille dans la case supérieure droite (prévisibilité élevée/performance élevée) et à éviter la case inférieure gauche (faible prévisibilité/faible performance). Le marché se montre relativement efficace quand il s’agit d’évaluer les actions à prévisibilité élevée, ce qui rend difficile la construction d’un portefeuille intégralement composé de titres « Leaders ». Par conséquent, pour accroître la stabilité, nous recherchons des titres dans la case supérieure gauche (« Défenseurs »). Enfin, pour ajouter un potentiel haussier, nous sélectionnons des titres dans la case inférieure droite (« Générateurs de revenus »). Un instantané de nos portefeuilles actuels montrerait que la catégorie « Leaders » bénéficie de la plus grande pondération, suivie des catégories « Défenseurs » et « Générateurs de revenus ».

La gestion de portefeuille est un exercice dynamique. Nous achetons et vendons des actions de manière active, en fonction des valorisations, d’un changement dans la thèse d’investissement ou simplement parce que nous identifions de meilleures opportunités pour le capital de nos clients. Au fil du temps, un titre classé dans « Leaders » peut basculer dans la catégorie « Défenseurs » si sa valorisation devient plus raisonnable, voire être exclu du portefeuille dans le cas inverse lorsque son prix devient excessif. Parfois, un « Générateur de revenus » s’avère plus prévisible que prévu et passera dans la catégorie « Leaders ».

Nous sommes constamment en quête de nouvelles idées à travers le monde. Cet exercice sain améliore non seulement notre valeur ajoutée intellectuelle, mais évite également au portefeuille de s’enliser. Nous intégrons de nouveaux titres avec la plus grande prudence et n’investissons qu’après un processus de recherche minutieux et des discussions approfondies. Nous augmentons progressivement la taille des positions pendant un certain temps, à mesure que la régularité des résultats et la cohérence stratégique des entreprises nous renforcent dans notre conviction.

Contrôle de qualité – le modèle Northfield : Nous utilisons un modèle de risque quantitatif multifactoriel pour mesurer le degré d’accumulation des risques au niveau du portefeuille et identifier les éventuels biais factoriels involontaires.

Le modèle quantitatif prévoit généralement un risque plus faible pour nos portefeuilles que pour leurs indices de référence, un résultat prévisible dans la mesure où nous avons tendance à investir dans des entreprises présentant des revenus plus prévisibles et des sources de revenus diversifiées. Dans de rares cas, lorsque les changements au niveau des prévisions de risque du modèle ne nous semblent pas évidents, nous débattons entre nous pour être certains de bien saisir l’émergence de paris involontaires.

Alors qu’un système mécanique dont les prévisions reposent sur la volatilité passée et des matrices de corrélation a ses limites, nous pensons qu’il est plus prudent d’utiliser un outil en mesure de nous alerter sur l’évolution de l’accumulation des risques au niveau du portefeuille. Bien que le modèle quantitatif Northfield ne détermine pas nos décisions en matière de construction de portefeuille, il participe au processus et constitue un filet de sécurité précieux contre la faillibilité humaine.

En résumé, le cadre de dimensionnement des portefeuilles nous aide à prendre de meilleures décisions, un peu comme un chef qui consulte une recette pour mélanger les saveurs et créer un plat délicieux. Ce cadre n’est pas un oracle. Ce serait une grossière erreur de le considérer comme tel car en fin de compte, comme mentionné plus haut, le risque d’investissement réside toujours au niveau des titres considérés individuellement et collectivement à l’échelle du portefeuille. Tant que les ordinateurs ne pourront pas faire notre travail de manière aussi systématique que nous (ce qui n’est pas encore le cas), nous utiliserons notre propre jugement collectif et notre précieuse expérience pour dimensionner les positions individuelles et construire les portefeuilles. Les bonnes décisions dépendront toujours de la qualité de nos collaborateurs et de la culture de notre entreprise.

Figure 2 : Optimisation de la prévisibilité et de la performance

Défenseurs Leaders

Générateurs de revenusDanger !

Prév

isib

ilité

Performance

9Construction de portefeuille : une recette pas si « secrète »

Les valeurs durables qui définissent notre entreprise :

1. La priorité aux clients – Les objectifs financiers de nos clients motivent toutes nos décisions. Nous ne prenons pas de risques inutiles pour faire la une ou augmenter nos actifs sous gestion.

2. L’esprit d’équipe – La sélection de titres est au cœur de nos processus. Les analystes disposent des connaissances spécifiques à chaque action. Nous avons l’intime conviction que notre réussite tient en premier lieu à la qualité de nos analyses et à nos recherches approfondies.

3. Des processus rigoureux – Nous ne prétendons pas que notre style surperformera le marché tous les ans. Surperformer sur la durée ne signifie pas surperformer tout le temps. Cela ne signifie toutefois pas que nous modifierons nos processus pour nous aligner sur le consensus. Ce qui nous ramène à la règle n° 1.

4. L’humilité – Nous ne sommes pas suffisamment intelligents pour comprendre tous les modèles d’affaires du monde. Si nous ne pouvons pas définir clairement les avantages concurrentiels, estimer la croissance bénéficiaire sur le long terme avec un certain de degré de certitude, ou si nous avons des doutes sur l’intégrité de la direction ou la comptabilité de l’entreprise, nous nous contenterons de faire l’impasse. Nous ne mettrons jamais en péril l’argent de nos clients, même pour une position symbolique.

Quelle est notre recette secrète ?

10 Asset Management / Boutique Quality Growth

Construction du portefeuille Quality Growth dans la pratique

Vontobel Global Equity Fund – Une performance accrue pour un risque moindre par rapport aux pairs et à l’indice de référence.

Source : Morningstar, Vontobel au 30/06/2020.Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Basé sur la performance de la VNI.Groupe de pairs : Morningstar EAA Fund Global Large-Cap Growth Equity. Indice de référence : MSCI All Country World Index (net)

1st Quartile 2nd Quartile 3rd Quartile 4th Quartile Vontobel Fund Global Equity I MSCI ACWI NR USD

Comparaison entre le Vontobel Fund – Global Equity (I USD) et ses pairs Morningstar (actions de croissance de grandes capitalisations internationales) 01/07/2010 - 30/06/2020

11

13

15

17

19

Ecart-type-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

Alpha0.6

0.8

1.0

1.2

Bêta-41

-34

-27

-20

-13

Perte max. historique0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

Ratio de Sharpe

11Construction de portefeuille : une recette pas si « secrète »

Vontobel Fund – Global Equity I USD

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Ce document commercial a été produit par une ou plusieurs sociétés du Groupe Vontobel (collectivement "Vontobel") pour des clients institutionnels dans le(s) pay(s) suivant(s): AT, CH, DE, LI, LU, ES, FI, FR, GB, IT, NL, NO, PT, SE et SG (Professional Investors only).

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Source et copyright : Vontobel Asset Management au 31/08/2020.Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les données de performance ne tiennent pas compte des commissions ou frais prélevés lors de l’émission ou du rachat de parts. Le rendement du fonds peut augmenter ou diminuer en fonction des fluctuations monétaires.

Caractéristiques du fonds

Classe d’actions Vontobel Fund – Global Equity I

Indice de référence Indice MSCI World jusqu’au 31/12/2010,puis l’indice MSCI ACWI

Devise USD

Date de lancement 19/6/2008

Période sous revue 19/6/2008 – 31/8/2020

PÉRIODE 01/09/2019–31/08/2020

01.09/2018–31/08/2019

01/09/2017–31/08/2018

01/09/2016–31/08/2017

01/09/2015–31/08/2016

Vontobel Fund –Global Equity I 19,52 7,05 12,26 18,00 10,70

MSCI ACWI 16,52 -0,28 11,41 17,11 7,24

13.5%11.0%

27.6%

19.5%

12.8% 13.4% 12.9%9.4%

11.7%

4.8%

26.6%

16.5%

9.0% 10.2% 9.9%6.2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Cumul trimestriel Cumul annuel 2019 1 an 3 ans p.a. 5 ans p.a. 10 ans p.a. Depuis le lancement

Fonds Indice de référence

Performance annualisée (nette)

Rendements nets glissants sur 12 mois (en %)

Vontobel Asset Management Gotthardstrasse 43, 8022 ZurichTél. : +41 58 283 71 50Télécopie : +41 58 283 71 51vontobel.com/am

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