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Rapport de Stage de Fin D’Etude

Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

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Dédicaces

A Mes Chers Parents qui ont consacré le

meilleur de leur vie à mon éducation et ma

formation ;

A Ma Grand-Mère pour les sacrifices qu’elle

a consenti pour mon instruction et mon bien être ;

A Mes Chers Frères et Sœurs qui ont été

toujours à mes cotés pour me donner la force de

continuer et d’avancer ;

A Mes Amis et tous ceux qui pensent à moi.



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Remerciements Plus par conviction personnelle que par esprit de conformisme, je saisis cette précieuse

opportunité pour exprimer ma profonde gratitude aux personnes qui ont contribué à ma

formation et à la réalisation du présent travail.

On dit souvent que le trajet est aussi important que la destination. Les cinq années de

formation m'ont permis de bien comprendre la signification de cette phrase toute simple. Ce

parcours, en effet, ne s'est pas réalisé sans défis et sans soulever de nombreuses questions

pour lesquelles les réponses nécessitent de longues heures de travail.

Je tiens tout d’abord à remercier ALLAH le tout puissant de m'avoir donné la foi et de

m'avoir permis d'en arriver là.

Il me sera également d’une ingratitude de ne remercier de manière spéciale mes encadrants à

la CNSS, qui ont été attachés au bon déroulement du stage, je cite Mme. Soraya KABBAJE

Chef de la Division Financière, Mr. Issam Eddine CHAABANE Chef de Service Gestion des

Flux, Mlle. Nadia NOUAS Gestionnaire de Compte, pour m’avoir guidé et familiarisé avec

les bonnes pratiques de gestion de compte, je les ai tellement harcelés de questions qu’ils

méritent mille fois mes remerciements.

Je remercie particulièrement, mon encadrant pédagogiques Mr. Mohammed Achraf

NAFZAOUI pour son écoute, sa motivation, ses encouragements et sa disponibilité

permanente.

Bien plus, j’adresse avec tout le respect et l’estime que cela se doit de requérir, mes profondes

gratitudes à l’équipe professorale de l’ENCG – Kénitra pour tout le temps qu’elle nous a

consacré pour leurs conseils précieux, leur aide et leur appui durant tout le cycle d’études

Que les membres de jury, trouvent ici l’expression de mes reconnaissances de m’avoir fait

l’honneur en acceptant de juger mon travail.

Un Merci, encore une fois, à toute personne ayant contribué de prés ou de loin à la réalisation

de ce travail, m’offrant ainsi une occasion pour découvrir le monde du travail, d’apprendre

l’esprit de ponctualité, de confirmer les techniques acquises à l’entreprise et de se préparer à

affronter la vie active.



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Sommaire Introduction ............................................................................................................. 8

Première Partie : Environnement de la Gestion de la CNSS ...................................... 12

Chapitre I : Présentation Générale de la CNSS .................................................... 13

Section 1 : Présentation Générale de la CNSS ............................................................. 14

Section 2 : La Direction Financière et Comptable ........................................................ 21

Chapitre 2 : Les Organismes de Placement Collectifs de Valeur Mobilière ........ 23

Section 1 : Définition et Classification des OPCVM ..................................................... 24

Section 2 : Gestion et contrôle des OPCVM ............................................................... 27

Deuxième Partie : La théorie de gestion de portefeuille ...................................... 33

Chapitre 1 : Elément de la théorie moderne de gestion de portefeuille ............. 34

Section 1 : La théorie moderne de gestion de portefeuille ............................................... 35

Section 2 : Les indicateurs de performance et de risque ................................................ 43

Chapitre 2 : Les stratégies de gestion de portefeuille ....................................... 47

Section 1 : La Gestion Passive de portefeuille ............................................................ 48

Section 2 : La gestion active de portefeuille ............................................................... 52

Section 3 : Le benchmark ...................................................................................... 56

Troisième Partie : L’optimisation du portefeuiLLe de La Cnss ................................. 61

Chapitre 1 : Présentation & analyse du portefeuille de la CNSS ........................ 62

Section 1 : Analyse du portefeuille CNSS et Philosophie de Gestion ............................... 63

Section 2 : Analyse du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS .................................... 68

Chapitre II : Optimisation du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS ................. 75

Section 1 : Description de l’étude ......................................................................... 76

Section 2 : Résultats empiriques & effet de l’optimisation .......................................... 78

Conclusion générale ................................................................................................ 84

Bibliographie ......................................................................................................... 85

Annexes ................................................................................................................. 86

Tables des Matières ................................................................................................ 95



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Liste des Abréviations

Abréviation Désignation ALM Asset Liability Management AMO Assurance de Maladie Obligatoire AN Actif Net APT Arbitrage Pricing Theory ASFIM Association des Sociétés de gestio et Fonds

d’Investissement Marocains AWB Attijari Wafa Banque BMCE Banque Marocaine du Commerce Extérieur BTN Bon du Trésor Négociable CDG Caisse de Dépôt et de Gestion CDMG Crédit Du Maroc Gestion CDVM Conseil déontologique des Valeurs Mobilières CFG 25 Casablanca Finance Group 25 CIMR Caisse Interprofessionnelle Marocaine de Retraite CMR Caisse Marocaine des Retraites CNSS Caisse Nationale de Sécurité Sociale DAT Dépôt à terme DFC Direction Financière et Comptable FCP Fond Commun de Placement HCP Haut Commissariat au Plan MADEX Moroccan Most Active Shares Index MASI Morrocan All Shares Index MBI Morrocan Bond Index MEDF Modèle d’Equilibre d’Actif Financier OCT Obligation Court Terme OMLT Obligation Moyen Long Terme OPCVM Organisme de Placement Collectif de Valeurs Mobilières SICAV Société d’Investissement à Capital Variable VL Valeur Liquidative



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Liste des Figures

Figure 1 : La Structure de la CNSS .......................................................................................... 20

Figure 2 : Organigramme de la DFC ........................................................................................ 21

Figure 3 FCP & SICAV au Maroc ........................................................................................... 25

Figure 4 : Structure du Marche des OPCVM au Maroc ........................................................... 26

Figure 5 : Parts de Marché par Société de gestion ................................................................... 27

Figure 6 : La frontière efficiente de Markowitz ....................................................................... 38

Figure 7 : Composition du portefeuille du Régime Général .................................................... 63

Figure 8 : la composition du portefeuille AMO ....................................................................... 63

Figure 9 : Evolution du rapport démographique actifs/retraités .............................................. 65

Figure 10 : Taux de natalité par 1000 habitants ....................................................................... 65

Figure 11 : la composition du portefeuille des fonds dédies à la CNSS .................................. 68

Figure 12 : la performance du portefeuille par rapport à celle du MBI ................................... 69

Figure 13 : La volatilité du portefeuille ................................................................................... 70

Figure 14 : Espace Rendement / risque .................................................................................... 70

Figure 15 : le Ratio de Sharpe .................................................................................................. 71

Figure 16 : Le ratio de Treynor ................................................................................................ 72

Figure 17 : La Tracking error ................................................................................................... 73

Figure 18 : Le ratio d’information ............................................................................................ 74

Figure 19 : la composition efficiente du portefeuille ............................................................... 78



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Liste des Tableaux Tableau 1 : Fiche Signalétique ................................................................................................. 14

Tableau 2 : Chiffre clés de la CNSS ........................................................................................ 15

Tableau 3 : Les fonds dédiés à la CNSS avec leurs sociétés de gestion .................................. 67

Tableau 4 : L’effet de l’optimisation sur les principaux ratios de gestion .............................. 79

Tableau 5 :Le résultat du portefeuille initial en 31/ 01/2012 ................................................... 80

Tableau 6 : Le résultat du portefeuille efficient en 31/01/2012 ............................................... 80



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Avant propos

Ce travail est le fruit d’un stage d’une durée de trois mois à partir du 06 février jusqu’au

06 mai au sein de la Division Financière de la CNSS.

Il s’agit en effet d’une réelle expérience professionnelle qui m’a permis de découvrir le

monde professionnel, et m’a appris à s’adapter dans un environnement socioprofessionnel. Aussi,

il a été une occasion pour mettre en pratique les connaissances et les savoirs faire acquis lors de

ma formation académique. Le stage permet également à l’étudiant de mieux définir ses

motivations, de faire le point sur ses choix d’orientation et son projet personnel et professionnel.

Mon expérience au sien de la CNSS a pleinement joué son rôle dans ce domaine et ce grâce aux

personnels, qui ont su dés les premiers jours me mettre à l’aise, et qui ont toujours été à l’écoute

de mes questions.



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Introduction A l’instar de ce qui se passe dans la zone européenne, et dans d’autres pays dans le

monde, la crise du système de retraite s’est déclenchée également au Maroc. En effet, le

système de retraite marocain est basé essentiellement sur le principe de la répartition, ou

autrement dit de la solidarité entre générations. Ce système consiste à financer les pensions

d’une période donnée, par les ressources collectées au cours de cette même période. Le bon

fonctionnement de ce système est conditionné par le respect de cet ordre par la réalité

démographique.

Or, depuis plusieurs années, la société marocaine a connu de véritable mutation sur le

plan démographique. Ainsi, l’effectif des personnes âgées a connu une croissance soutenue

avec un rythme moyen de 2,5% par an entre 2000 et 2005 qui s’accélérera à partir de 2010

aux alentours de 4,5% jusqu’à 2025. Contrairement, à l’effectif de la population d’âge actif

qui commence à diminuer à partir de 2002. Par conséquent, le rapport de dépendance

(personnes âgées/ 100 personnes en âge d’activité) devient de plus en plus important, il était

de 12% en 2000 et passera à 14% en 2015 pour atteindre près de 20% en 2025 puis 37% en

2050. Ajoutons à cela, la baisse des taux de mortalité et de fécondité et l’allongement de

l’espérance de vie1.

Ceci dit, les caisses de retraite devraient, d’ores et déjà, accorder des retraites de plus

en plus importantes et pour des périodes de plus en plus longue, ce qui rend précaire leur

équilibre financier. Le régime de retraite de la CNSS, lui aussi, ne sera pas épargné de la

menace du déséquilibre financier. En fait, l’analyse du financement de ce régime a montré

que le taux de cotisation en vigueur ne sera en mesure d’assurer l’équilibre que jusqu’à

l’année 2011. Le recours à la réserve de prévoyance à compter de 2012, année de rupture de

l’équilibre, permettrait de proroger cet équilibre jusqu’en 2018, soit un gain de 7 année. A

partir de cette date, les déficits annuels devront s’accumuler. En 2030, le déficit annuel aura

atteint 15 milliards de dirhams.

1. Prospective « Maroc 2030 » : Changement démographique et ses répercussions à long terme sur les charges de protection

sociale ; HCP-CMR ; octobre 2005 ; p. : 65-68 ; 112-114.



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Cette situation pousse la CNSS, également les autres caisses de retraite, à revoir leurs

systèmes dans l’urgence. A cet effet, plusieurs scénarios ont été proposés :

Faut-il relever l’âge de la retraite ou plutôt augmenter les taux de

cotisation ?

Faut-il fusionner l’ensemble des caisses de retraite en une seule ou plutôt

mettre en place deux régimes, un pour le privé et autre pour le public ?

Pour l’instant aucun de ces scénarios n’a été retenu. Cependant un autre scénario peut

être développé et peut aider significativement à remédier à ce problème. Il s’agit de revoir la

gestion financière, notamment la politique d’investissement des excédents, des caisses de

retraite dans le but de l’améliorer et d’optimiser leur performance.

En effet, La CNSS doit, selon l’article 30 du dahir du 27 Juillet 1972, qui régit le

régime de la sécurité sociale au Maroc, déposer ses fonds disponibles, autres que ceux

nécessaires à son fonctionnement courant, à la Caisse de Dépôt et de Gestion (CDG) avec un

taux de rémunération fixe, très au dessous de celui du marché financiers, soit 4,56%. Tandis

que les autres caisses CIMR par exemple, gère elle-même ses fonds et réalise ainsi une

rentabilité meilleure qui dépasse les 15%. Par contre, les excédents de la trésorerie courante

de la CNSS, qui atteignent les 21 milliards de dirhams, sont placés habituellement dans les

OPCVM, avec un taux de rentabilité qui ne dépasse pas les 13%.

L’importance des fonds investis en OPCVM particulièrement nous amène à revoir leur

stratégie de gestion, afin de maximiser leur rendement tout en minimisant le risque encourus,

et partant limiter le déséquilibre financier de la CNSS. Ainsi, la revue de la littérature nous

invite à distinguer entre deux stratégies de gestion de portefeuille, en l’occurrence : la gestion

passive et la gestion active.

La gestion passive, d’une part, se développe généralement dans un marché

extrêmement efficient. L’idée de départ est l’impossibilité de battre la performance du

marché sur les moyens et longs termes. Les gestionnaires doivent donc suivre l’indice de

référence (le benchmark), puisqu’ils ne peuvent pas faire mieux. Les avantages sont les

faibles coûts de transaction et de gestion qui permettent ainsi de générer un rendement

quasi-similaire à l’indice de référence.



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La gestion active, d’une autre part, repose sur une seconde théorie qui part du constat

que les marchés ne sont pas rationnels et la confrontation de l’offre et de la demande peut

donner naissance, ponctuellement et provisoirement à des incohérences. L’objectif ici est

l’exploitation de l’inefficience des marchés en réalisant un rendement qui excède largement

le rendement d’un portefeuille de gestion passive.

En guise de précision, un marché est dit efficient selon FAMA EUGENE : « si et

seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté

sur ce marché, est immédiatement intégré dans le prix de cet actif »2.

La CNSS, pour sa part, opte pour une gestion passive de son portefeuille d’OPCVM.

En partant du principe que le marché est efficient, la CNSS reste liée à son indice de

référence, Moroccan Bond Index (MBI : un nouvel indice de performance obligataire, créé

par BMCE capital et Crédit Du Maroc Gestion afin d’enrichir les instruments du Benchmark).

Il réalise à cet effet une rentabilité très proche, mais reste toujours en dessous, de celle de son

indice.

Cependant, certains chercheurs, ont commencé à jeter un doute sur l’hypothèse de

l’efficience des marchés financiers3. Selon ANDREI SHLEIFER, le principe d’efficience

s’avère difficilement applicable depuis le krach boursier d’octobre 1987 suivi par les

secousses de 19894. En outre, le benchmark de la CNSS souffre de certaines limites lui

empêchant d’être retenu comme une référence dans une gestion indicielle.

Tous cela, nous amène à poser la question suivante :

« Est-ce que la substitution d’une gestion passive de portefeuille par une gestion

active permettra à la CNSS de saisir toutes les opportunités du marché financier et partant

d’atteindre un niveau supérieur de rentabilité lui assurera sa solvabilité et sa pérennité face

à la crise déclenchée dernièrement?».

2. P. GILLET « Efficience des marchés financiers » ; ECONOMICA ; 1999 ; p:11.

3. Lavoisier ; revue française de gestion ; n° 157 – 2005/4 ; « Peut – on encore croire à l’efficience des marchés financiers » ; Michel

Albouy, p :169 à 188.

4. Andrei Shleifer; « Inefficient Markets : An Introduction to Behavioral Finance », 2000.



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La réponse à cette question constitue donc le substrat de mon travail dans le cadre de

ce mémoire de fin d’étude. Pour ce faire, et dans le but de délimiter le champ de la recherche

nous allons étudier uniquement le portefeuille des fonds d’OPCVM dédiés à la CNSS, à

partir de l’année de leur lancement 2009 jusqu’au 31/12/2011, du fait qu’ils représentent les

fond les plus importants dans le portefeuille global de la CNSS, soit un pourcentage qui

dépasse les 50% du portefeuille globale.

L’objectif ultime de cette intervention est d’essayer d’améliorer la gestion actuelle de

portefeuille de la CNSS, de tirer également profit de l’inefficience du marché financier

marocain et de veiller à ce que la rentabilité des placements de la CNSS atteint son optimum,

afin de pouvoir affronter les circonstances actuelles.

Par ailleurs, le plan de ce mémoire s’articulera au tour des points suivants :

La première partie sera consacrer à présenter l’organisme d’accueil, la CNSS, et le

marché dans lequel elle est présente, les OPCVM.

La seconde partie, quant à elle, traitera la théorie de la gestion de portefeuille, en

abordant les différentes techniques et stratégies de gestion de portefeuille.

La troisième et dernière partie, étudiera la gestion actuelle du portefeuille de la CNSS,

en vue d’y apporter les améliorations nécessaire

Pour parvenir à mon objectif, j’ai fais recours à deux méthodes principales, à savoir

l’étude documentaire et l’étude empirique.

La recherche documentaire m’a permis de recueillir les données nécessaires à mon

étude et de découvrir les œuvres antérieurs d’autres chercheurs sur le sujet traité. Ainsi, j’ai

exploité de multiple source, à cette occasion, susceptibles d’apporter l’information nécessaire

pour répondre à ma problématique de base, en l’occurrence des ouvrages diversifiés, des

revues, des sites internet, etc.

Alors que l’étude empirique m’a permis de s’approcher du terrain d’étude et mettre en

pratique les connaissances et les savoirs acquis lors de ma formation académique.



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Première Partie : Environnement de la Gestion de la CNSS

Introduction

La CNSS est un organisme public, sous tutelle administrative du Ministère chargé de

l’emploi, doté de la personnalité morale et de l’autonomie financière. Elle administre depuis

avril 1961 le régime de sécurité sociale du secteur privé, institué par le dahir n° 1- 59 – 148 du

31 décembre 1959.

Ce régime a pour but d’assurer aux salariés dudit secteur et aux membres de leurs

familles, un revenu de remplacement en cas de maladie, de maternité, d’invalidité, de vieillesse

ou de décès de l’assuré.

Pour faire face à ses engagements à leurs échéances, la CNSS procède quotidiennement

au placement de ses excédents de trésorerie quotidienne en OPCVM, elle est ainsi l’un des

investisseurs institutionnels les plus actifs sur le marché des OPCVM au Maroc.

Afin de mieux comprendre le mécanisme de placements des excédents de trésorerie, le

premier chapitre sera consacré à une présentation de l’organisme d’accueil, CNSS, et son

environnement en mettant le point sur la Direction Financière et Comptable (DFC).

Le second chapitre sera réservé à la présentation des OPCVM, vu leur importance dans

le portefeuille global de la CNSS. Cette présentation se focalisera d’abord sur la définition des

OPCVM et leur classification, puis sur les règles de gestion et de contrôle telles qu’elles sont

tracées par le Conseil déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM).



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Chapitre I : Présentation Générale de

la CNSS

Le besoin de la sécurité sociale existe et est inhérent à toute société dans laquelle nous

vivons. Les travailleurs ont besoin d'une protection contre le risque d'une perte de revenus en

cas d'incapacité de travail ou de chômage. Les employeurs ont besoin de la sécurité sociale

pour disposer d'une main-d'œuvre productive. Les retraités également ont besoin d'une

sécurité du revenu pour jouir pleinement d'une retraite satisfaisante. De plus, la déclaration

universelle des droits de l'homme (1948) en son article 22 proclame que « toute personne, en

tant que membre de la société, a droit à la sécurité sociale ». C'est pourquoi, la sécurité sociale

est devenue dans la plupart des pays une affaire de l'Etat.

C’est dans cette perspective que le législateur marocain a pris la grande responsabilité

d’entreprendre une étude d’un système de sécurité sociale, destiné en particulier aux salariés

du secteur privé afin de leur assurer la protection contre les risques sociaux. Le résultat s’est

bien vu en 1959 avec la création du premier régime de sécurité sociale au Maroc, dont la

mission a été confiée en 1961 à un établissement public nommé la « Caisse Nationale de

Sécurité Sociale ».

Dans ce qui suit, nous verrons dans une première section une présentation globale de

la CNSS à travers son historique, sa mission sa vision et son organisation. La seconde section,

quant à elle, présentera la DFC et plus particulièrement la division financière.



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Section 1 : Présentation Générale de la CNSS

1. Identité de la CNSS

Institué par le dahir n° 1.59.148 du 30 Joumada II 1979, la CNSS est un établissement

public doté de la personnalité morale et de l’autonomie administrative et financière. Elle est

chargée, depuis 1961, de la gestion du régime de la sécurité sociale. La CNSS est

actuellement sous la tutelle du Ministère chargé de l’Emploi et de la formation

professionnelle.

a. Fiche signalétique

Tableau 1 : Fiche Signalétique

Raison sociale Caisse Nationale de Sécurité Sociale.

Siège social 649, BD Mohamed V, Casablanca.

Activité principale Assurance sociale

Forme juridique Etablissement public

Directeur général Saïd AHMIDOUCH

Date de création 1959

Effectif 4524

Téléphone 05 22 54 70 54

Fax 05 22 24 55 40

Adresse e-mail [email protected]

Site web www.cnss.ma

http://www.cnss.ma/



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b. Champ d’application

Sont assujettis obligatoirement au régime de sécurité sociale5 :

Les apprentis et les personnes salariées de l’un ou de l’autre des travaillant

pour un ou plusieurs employeurs dans l’industrie, le commerce et les professions libérales

ou occupés au service d’un notaire, d’une association, d’un syndicat, d’une société civile

ou d’un groupement de quelque nature que ce soit, quelles que soient la nature de leur

rémunération, la forme, la nature ou la validité de leur contrat ;

Les personnes employées par les coopératives de quelque nature qu’elles

soient ;

Les personnes employées par les propriétaires d’immeubles à usage

d’habitation et à usage commercial ;

Les marins pêcheurs à la part ;

Les salariés travaillant dans les entreprises artisanales.

c. Chiffre clés de la CNSS6

Tableau 2 : Chiffre clés de la CNSS

5. Dahir portant loi n°1-77-216 du 20 Choual 1397 (4 octobre 1977) ;

6 . www.cnss.ma

Nombre d’affiliés actifs 126 000

Nombre de Salariés déclarés 2,36 millions

Masse salariale déclarée 79,2 milliards Dhs

Prestations servies (Hors AMO) 10,1 milliards Dhs

Fonds de réserve à la CDG 23,6 milliards Dhs

Nombre de Bénéficiaires 1 351 045

Prestations familiales 850 000

Prestations à court terme 120 759

Prestation à long terme 380 268

http://www.cnss.ma/



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2. Aperçu historique de la CNSS

La société marocaine d’avant le protectorat était en marge de la pratique des

techniques moderne de la sécurité sociale. Avec l’avènement du protectorat, les premières

industries s’installent au Maroc créant un prolétariat urbain. Cette mutation s’est

accompagnée par la mise en place progressive d’une réglementation fondée sur une logique

d’assurance sociale, reprise de la législation française et destinée principalement à la

population européenne.

Depuis, le régime de sécurité sociale au Maroc est passé par plusieurs étapes dont les

principales sont :

1959 : Institution du régime de sécurité sociale des salariés de l’industrie, du commerce

et des professions libérales.

1961 : L’entrée en vigueur du régime de sécurité sociale en Avril 1961. A cet effet, Sa

Majesté le Roi Hassan II a remis par feu la première carte d’immatriculation à Mr.

Bouchaib RABAHI ouvrier de la ville d’El Jadida.

1979 : Inauguration par SAR la Princesse Lalla Meriem de la première polyclinique de

sécurité sociale à CASABLANCA.

1996 : Entrée en vigueur d’une nouvelle tarification des prestations médicales dans les

polycliniques avec un abattement de 40% sur les frais d’hospitalisation notamment ceux

des séances de dialyse au profit des assurés ne disposant pas d’une couverture médicale.

Lancement de la décentralisation des activités de la CNSS ; institution d’une pension

minimale d’invalidité ou de vieillesse servie par la CNSS.

2003 : La CNSS lance DAMANCOM, le portail qui permet la télé-déclaration des

salariés et le télépaiement des cotisations sociales. C’est une véritable révolution pour les

chefs d’entreprise. La CNSS devient véritablement et concrètement un prestataire de

services.

2005 : Il s’agit d’une année marquante pour les marocains, c’est en 2005 que sont

définitivement posées les bases universelles de la sécurité sociale au Maroc. Sa Majesté

le Roi Mohammed VI érige en projet de société « le droit à la santé pour tous » que



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l’Exécutif, sous Mr. JETTOU, a mis en œuvre avec le projet de l’AMO modifiant ainsi le

Dahir de 1972.

2009 : « 50 ANS DE SECURITE SOCIALE ! »

La CNSS a Célébré ses 50 ans, c’était une occasion pour l’organisme de marquer un

arrêt et jeter un œil critique sur les réalisations passées ainsi que sur les insuffisances et faire

un bilan exhaustif de l'évolution de l'institution afin d'anticiper les besoins du monde du

travail.

3. Missions & Valeurs de la CNSS

a. Mission de la CNSS

La CNSS est chargée d’une double mission :

Collecter les cotisations dues par les employeurs et les salariés au titre de la

sécurité sociale ;

Servir des prestations auxquelles peut prétendre un assuré social auprès de la

CNSS.

Le fonctionnement de l’activité de la CNSS comme toute entreprise se base sur des

ressources et des emplois.

Les ressources se composent essentiellement des cotisations patronales et salariales

tandis que les emplois crées par ces ressources consistent à régler les prestations familiales, à

court terme et à long terme.

b. Les valeurs de la CNSS

La CNSS est protée par une dynamique de l’action orientée vers les assurés et les

entreprises affiliées. Auprès d’eux elle développe réactivité, interactivité et anticipation des

attentes.



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Toujours impliquée dans des circonstances sensibles de la vie, la CNSS se veut

proche, disponible et présente, de façon solidaire et durable. La CNSS offre des solutions

efficaces appuyées sur sa qualité d’écoute et de conseil.

« Citoyenne par nature, protectrice par mission, la CNSS a le sens du devoir. »

4. Organisation de la CNSS7

La CNSS est soumise sous la tutelle administrative du ministère de l’emploi et de la

formation professionnelle. Elle est administrée par un conseil d’administration tripartie

composée de vingt-quatre membres titulaires, dont huit représentants de l’Etat, huit

représentants des employeurs et huit représentants du travailleur.

Ce conseil d’administration détermine les grandes lignes de la politique sociale de la

caisse, il relève toutes les attributions de la CNSS. Il se réunit aussi souvent que les besoins de

la caisse l’exigent au moins deux fois par an : avant le 30 juin pour arrêter les comptes de

l’exercice écoulé et avant le 31 décembre pour examiner et arrêter le budget de l’exercice

suivant. Les décisions prises par le conseil doivent être communiquées, dans le délai de

quinze jours à compter de la date à laquelle elles ont été acquises, au ministre de tutelle. Au-

dessous de ce conseil, il y a un comité de gestion et d’études chargées dans l’intervalle des

réunions du conseil d’administration, de suivre la gestion de la caisse et éventuellement de

régler toutes les questions pour lesquelles il reçoit délégation du conseil.

Le directeur général de la CNSS nommé par dahir, exécute les décisions du conseil

d’administration, assure la gestion de l’ensemble des services de la CNSS et la coordination

de leurs activités. Il représente la CNSS en justice et dans tous les actes de la vie civile.

7. Lʼarticle 4 du décret n°2-87-738 du 15 ramadan 1408 (2 mai 1988) et lʼarticle 1 du décret n°2-92-965 du 7 Kaada 1413 (29 avril 1993)



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L’organigramme de la CNSS8

8. www.cnss.ma

Figure 1 : La Structure de la CNSS

http://www.cnss.ma/

Rapport de Stage de Fin d’’Etude


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Section 2 : La Direction Financière et Comptable

La direction financière et comptable se compose de quatre divisions : la division

comptabilité auxiliaire, division comptabilité, division budgétaire, division financière.

Figure 2 : Organigramme de la DFC

1. La division budgétaire

Les principales attributions dévolues aux bureaux de cette division se présentent comme

suit :

Ordonnancement ;

Paiement ;

Tenue des fiches budgétaires d’engagement et de paiement (comptabilité

budgétaire).

Direction Financière &

Comptable

Division Comptabilité

Auxiliaire

Service Comptabilité

Auxiliaire Régime

Général


Auxiliaire AMO

Division Comptabilité


Générale


Analytique

Division

Budgétaire

Service Paiement des

Dépenses

Service Exécution et

Suivi du Budget

Division

Financière

Service Gestion des

Flux

Service Gestion de la

Trésorerie



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2. La division comptable

La division comptable a l’obligation de satisfaire les conditions fondamentales

suivantes :

Tenir une comptabilité en monnaie nationale, et selon les normes comptables

marocaines ;

Employer la technique de la partie double : laquelle garantissant l’égalité

arithmétique des mouvements « débit » et des mouvements « crédit » des

comptes et des équilibres qui en découlent ;

S’appuyer sur des pièces justificatives, conservées, classées dans un ordre défini

susceptible de servir comme moyen de preuve et portant les références de leur

enregistrement en comptabilité.

3. Division Financière

La division financière est, quant à elle, organisée suivant une logique qui focalise

l’attention sur la sécurisation et l’optimisation de la gestion de trésorerie, sa mission consiste

à :

Assurer la gestion de la trésorerie sur la base des conventions de partenariat

avec les banques et ce, par le suivi et le contrôle des conditions bancaires appliquées par

chaque banque ;

Mettre en œuvre des politiques et modalités de placement de la trésorerie

disponible dans le cadre d'une gestion de trésorerie rentable et sécurisante et du respect des

obligations en matière réglementaires ;

Assurer la rentabilité des flux de trésorerie par un ensemble d’opérations

d’investissement et de financement.



Page 23

Chapitre 2 : Les Organismes de

Placement Collectifs de Valeur

Mobilière

La création et le lancement des OPCVM au Maroc s’inscrit dans la suite logique des

réformes entreprises depuis le début de la décennie 90. Ils ont pour objectif la libéralisation de

l’économie nationale à travers un élargissement des possibilités de financement pour les

entreprises et la création de nouveaux produits de placement proposés aux épargnants.

Ils ont été instaurés pour la première fois en 1993 par le dahir portant loi n° 1 – 93 –

213 du 21 septembre 1993 alors qu’ils n’ont été commercialisés qu’à partir de 1995. Malgré

leurs « jeunes âges » ils ont connu une croissance soutenue que ce soit en termes de nombre

d’entités ou de volumes d’épargne drainés.

Cette évolution positive résulte de la combinaison d’un ensemble de facteurs liés,

au-delà du principe même qui préside au fonctionnement des OPCVM à savoir les avantages

que procurent une gestion professionnelle de l’épargne collective, aux particularités du cadre

juridique, comptable et fiscal qui régit la vie des OPCVM.

Le présent chapitre devra permettre, dans sa première section, de donner un panorama

général des OPCVM à travers leur définition, la détermination de leur rôle économique et des

avantages compétitifs ainsi que les critères de classification des OPCVM. Dans la seconde

section, il semble opportun de clarifier les différents spécificités qui leurs sont relatives.



Page 24

Section 1 : Définition et Classification des OPCVM

1. Définition

Un organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) est un

organisme financier qui collecte l’épargne des agents économiques en émettant des actions ou

des parts. L’épargne ainsi collectée est utilisée pour constituer un portefeuille de valeurs

mobilières. L’OPCVM canalise ainsi cette épargne vers le financement des entreprises,

participant par ce biais au développement de l’économie.

L’OPCVM veille à assurer une gestion optimisée des fonds investis, selon une

stratégie clairement définie au moment de son agrément. Ainsi, sa politique d’investissement

et l’orientation de ses placements sont-elles fixées préalablement au démarrage de la

commercialisation de ses titres.

Les OPCVM existent sous deux formes juridiques distinctes :

La Société d’investissement à capital variable (SICAV) : est une société

anonyme : tout investisseur qui souscrit des actions devient actionnaire et possède le droit

d’exprimer son avis sur la gestion lors des assemblées générales.

Le Fond commun de placement (FCP) : est quant à lui, une copropriété de

valeurs mobilières qui n’a pas de personnalité morale. Sa gestion est assurée par un

établissement de gestion de FCP agissant au nom des porteurs.

Au Maroc, le pourcentage des FCP est beaucoup plus important que celui des SICAV

(voire figure N° 3)9, ceci s’explique par le fait que les FCP sont gérés uniquement par les

sociétés de gestion sans aucune intervention de la part de leurs porteurs, et du coup ils

présentent plus de sécurité.

9 . Tableau OPCVM hebdomadaire du 30/12/2011, communiqué par l’ASFIM ;



Page 25

Figure 3 FCP & SICAV au Maroc

2. La classification des OPCVM

En application des dispositions de l’article 1-1 du dahir portant loi n° 1-93-213 précité,

les OPCVM sont classés par catégorie en fonction de la stratégie d’investissement, de la

composition et de la nature des actifs. Ainsi, les différentes catégories d’OPCVM sont 10

:

Les OPCVM « actions » ;

Les OPCVM « obligations» ;

Les OPCVM « monétaires » ;

Les OPCVM « contractuels » ;

Les OPCVM « diversifiés ».

Au niveau du marché marocain des OPCVM, on constate que les OMLT (Obligation

moyen et long terme) préoccupent plus de 50 % de l’actif net total du marché des OPCVM,

devant les OPCVM monétaires et actions et en derniers lieu on trouve les OPCVM

contractuels et diversifiés voir le graphe ci-dessous11

.

10. La circulaire du CDVM, du janvier 2012 entrée en vigueur en 1er avril 2012, Chap. II, Articles II 2.23-2.28

11. www.opcvm.ma

14%

86%

FCP & SICAV au Maroc

SICAV FCP

http://www.opcvm.ma/



Page 26

Figure 4 : Structure du Marche des OPCVM au Maroc

3. Les avantages de placement dans les OPCVM12

Une diversification. Les coûts nécessaires pour acquérir un portefeuille

diversifié d’actions et d’obligations peuvent être prohibitifs pour la plupart des investisseurs.

Un OPCVM investi dans un grand nombre d’actions ou d’obligations procure une

diversification instantanée.

Une gestion professionnelle. Que les OPCVM soient indexés ou gérés

activement, ce sont des gérant professionnels qui les suivent au jour le jour.

Un minimum relativement bas. Les OPCVM permettent d’investir avec un

montant modéré (un peu plus de 100 DH) dans une fraction d’un actif qui peut atteindre des

milliards et qui présente une répartition de risques satisfaisant

Une liquidité. La plupart des OPCVM étant cotés chaque jour d’ouverture des

marchés, vous pouvez revendre à tout moment.

12. « Guide Complet des OPCVM », Roussey &Guy, Maxima, 2OO9, p:16 ;

0,71%5,82%

9,78%

26,25%53,49%

3,94%

Structure du Marché des OPCVM au Maroc

Contractuels

OCT

Actions

Monétaires

OMLT

Diversifiés



Page 27

Une facilité d’utilisation. Vous pouvez acheter et vendre la plupart des

OPCVM par courrier, par téléphone ou sur internet.

Une fiscalité avantageuse. Investir dans un OPCVM présente une fiscalité

attrayante et avantageuse par comparaison avec les produits financiers classiques.

Section 2 : Gestion et contrôle des OPCVM

1. La gestion des OPCVM

Le FCP est obligatoirement géré par un établissement de gestion assurant

exclusivement l’activité de gestion du FCP. En revanche, une SICAV peut assurer elle-même

la gestion de son portefeuille.

En pratique, les SICAV et les FCP délèguent leur gestion à des sociétés gestionnaires

spécialement constituées à cet effet. Au Maroc, on compte 16 sociétés de gestion à qui est

déléguée la gestion des OPCVM (voire Figure N°5). SICAV et FCP doivent avoir un

dépositaire unique qui assure la conservation de leur portefeuille et contrôle la régularité des

décisions de gestion.

Figure 5 : Parts de Marché par Société de gestion



Page 28

2. L’agrément et l’autorisation du CDVM

Les OPCVM sont agréés par le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières

(CDVM). Pour cela, ils doivent posséder les moyens financiers, techniques, humaines et

organisationnels qui leur permettent d’exercer leur fonction dans les conditions de sécurité et

de transparence nécessaire et ce dans l’intérêt des porteurs de parts et des actionnaires.

3. Le contrôle des OPCVM

Les OPCVM sont contrôlés par :

Leur établissement dépositaire qui doit notamment s’assurer de la régularité

des actes de gestion et du respect des règles prudentielles ;

Leur commissaire aux comptes qui contrôle la régularité comptable des

opérations effectuées par l’OPCVM et procède à la certification des états semestriels et

annuels;

Le CDVM qui s’assure du respect par l’OPCVM ou par son établissement de

gestion des dispositions légales et réglementaires en vigueur.

4. Le fonctionnement d’un OPCVM

L'OPCVM « vit » de la manière suivante : Le passif est alimenté par les souscriptions

des investisseurs finaux, qui reçoivent des parts en échange des fonds qu'ils apportent. Une ou

plusieurs parts sont créées lors de chaque nouvelle souscription.

Réciproquement, les rachats consistent pour l'investisseur à « récupérer » l'argent

investi, augmenté si la valeur liquidative de l'OPCVM a crû pendant la période durant laquelle

il a détenu les parts, ou diminué si l'OPCVM a fait des pertes... chaque rachat a pour effet de

détruire une ou plusieurs parts de l'OPCVM.

Les souscriptions / rachats se font au prix (VL) du jour d'exécution de l'ordre.

Certains OPCVM cotent tous les jours, c'est-à-dire que la valeur liquidative est calculée

quotidiennement. D'autres ne cotent qu'une fois par semaine, voire une fois par mois. Un

OPCVM peut être à cours « connu », c'est-à-dire que la valeur liquidative du jour J est

calculée le jour J.



Page 29

Les ordres de souscription / rachat peuvent être exécutés le jour même où ils ont été

reçus. Mais il peut être également à cours « inconnu », dans le cas de la CNSS les cours ne

sont connu qu’à J+1), dans ce cas la VL est connue à J+1, voire « super inconnu » (J+2). Les

ordres de souscription / rachat ne sont exécutés que le lendemain ou le surlendemain de la

réception de l'ordre.

L'actif est alimenté par les décisions d'investissement de la société de gestion. Celle-ci

intervient sur les marchés réglementés par l'intermédiaire des sociétés de gestion, ou sur les

marchés de gré à gré par l'intermédiaire de brokers. L'exécution et le règlement / livraison des

opérations est ensuite du ressort du dépositaire de l'OPCVM.

5. L’achat et la vente d’un titre d’OPCVM

Les prix d’achat et de vente correspondent à la prochaine VL majorée à l’achat ou

minorée à la vente d’une commission : Les actions ou parts d’OPCVM peuvent être

souscrites, à tout moment, auprès des réseaux de commercialisation. Les souscriptions sont

effectuées à un prix appelé VL et calculé périodiquement. La périodicité de calcul de la VL

peut être soit quotidiennement, soit hebdomadaire.

La valeur liquidative

La valeur liquidative d’une action ou part d’OPCVM correspond au montant obtenu en

divisant son actif net par le nombre d’actions ou parts dudit OPCVM. C’est le prix auquel

sont acquises ou cédées les parts d’OPCVM. La VL peut être calculée quotidiennement ou

hebdomadairement.

Prix d’achat (ou montant de souscription) = (valeur liquidative * nombre de

parts ou d’actions) + % commission de souscription

Prix de vente (ou montant de rachat) = (valeur liquidative * nombre de parts

ou d’actions) + % commission de rachat

VL = actif net / nombre d’actions ou des parts OPCVM



Page 30

Le calcul de la VL est un processus complexe, puisqu'il faut récupérer un cours ou

calculer une valeur pour chacun des actifs du fonds, qui peuvent être nombreux et plus ou

moins "exotiques", non cotés pour les instruments de gré à gré.

Le valorisateur dispose d'outils de calcul qui lui permettent également de proposer au

fonds toutes sortes de services à valeur ajoutée: reporting, analyse et attribution de

performance.

L’actif net

Ensemble des actions, obligations et liquidités qui constituent le patrimoine d’un

OPCVM, moins les dettes.

Commission de souscription

Elle doit être inférieure ou égale à 3% hors taxe de la VL. Une part de cette

commission peut être acquise à l’OPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette

commission est négociable auprès du réseau placeur.

Commission de rachat

Elle doit être inférieure ou égale à 1,5% hors taxe de la VL. Une part de cette

commission peut être acquise à l’OPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette

commission est négociable auprès du réseau placeur.

AN = Patrimoine d’OPCVM (actions + obligations + liquidité) - dettes



Page 31

Les droits d’entrée et de sortie

L’épargnant qui souscrit ou qui vend ses parts d’OPCVM réalise son opération sur la

base de la VL calculée hebdomadairement ou, le cas échéant, quotidiennement. Cette VL est

majorée d’une commission de souscription appelée droit d’entrée ou minorée d’une

commission de rachat appelé droit de sortie. Ces droits ont pour but de faire payer au nouvel

actionnaire où à l’actionnaire sortant les frais qu’entraine son arrivée ou sa sortie, et qu’il

serait injuste de faire supporter aux anciens actionnaires seuls.

Les frais de gestion

Les frais de gestion représentent le pourcentage prélevé sur l’encours de l’OPCVM,

destiné à couvrir les frais de fonctionnement, et à rémunérer la société de gestion. Ces frais

sont provisionnés à chaque calcul de la valeur liquidative.



Page 32

Conclusion

La CNSS procède quotidiennement aux placements des excédents de sa trésorerie

quotidienne dans des action ou parts OPCVM. La part importante des placements en OPCVM

nous incite à penser et à mener une réflexion dont l’objectif est la mise en place d’une gestion

qui respecte aussi bien les techniques moderne de la gestion de portefeuille que les objectifs et

stratégie de gestion de la CNSS.

Cette gestion se déroulera sous forme d’un processus permettant un suivi et une

optimisation de ce portefeuille. Pour ce faire, la deuxième partie présentera les éléments

théoriques de gestion de portefeuille ainsi que les principales stratégies de gestion



Page 33

Deuxième Partie :

La théorie de gestion de portefeuille

Introduction

La présentation des différents modèles de mesure de performance et de risque

demande une référence aux fondamentaux théoriques qui structurent les réflexions portant sur

la gestion des actifs financiers.

Ainsi, cette partie sera consacrée à la présentation des éléments de la théorie moderne

de gestion de portefeuille sans pour autant se sentir exhaustif.

Le premier chapitre traitera la théorie moderne de portefeuille dont beaucoup

d’investisseurs s’inspirent dans leur gestion, il mettra également le point sur les indicateurs de

performance et de mesure de risque couramment utilisés dans le monde professionnel. Ces

critères joueront un rôle déterminant dans l’optimisation du portefeuille.

Dans les coutumes de gestion de portefeuille, les gestionnaires choisissent une

référence, benchmark, et essayent d’en reproduire la performance dans le cadre d’une gestion

dite « passive » ou même de la surperformer dans le cadre d’une gestion dite « active ». Le

second chapitre de cette partie détaillera cette notion en éclairons les critères de constitution et

de choix d’un bon benchmark ainsi que les différentes stratégies qui peuvent en découler.



Page 34

Chapitre 1 : Elément de la théorie

moderne de gestion de portefeuille

La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la publication de l’article

fondateur de Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque d’un portefeuille peut être

correctement mesuré par la variance de sa rentabilité, Markowitz explicite et formalise le

dilemme fondamental de la finance moderne : obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou

accepter de prendre un risque dans l’espoir d’accroître cette rentabilité, l’espérance de

rentabilité étant d’autant plus élevée que le risque est important. Il formalise et quantifie

également l’effet de diversification selon lequel une combinaison judicieuse de nombreux

actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque total subi pour un taux de rentabilité

espéré donné. Les travaux de Markowitz devaient s’avérer extrêmement importants et

modifier profondément la façon de concevoir les problèmes financiers.

Ils montrent, en particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier ne doit pas

être évalué séparément mais dans le cadre de l’ensemble du portefeuille constitué par

l’investisseur et d’un marché concurrentiel où de nombreux véhicules d’épargne (actions,

obligations, dépôts à terme, immobilier, foncier, etc.) sont en compétition.

Une dizaine d’années après les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers,

Sharpe, Lintner développèrent un modèle (le Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers ou

MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothèses, à la rentabilité espérée d’équilibre d’un titre

quelconque. Et une dizaine d’années plus tard, dans les années soixante-dix, en s’appuyant sur

des modèles multifactoriels, S. Ross développa une alternative au MEDAF nommée APT

(Arbitrage Pricing Theory). Le modèle de Markowitz, le MEDAF et l’APT constituent le

noyau de la théorie classique du portefeuille.

Le présent chapitre présentera ces différents modèles (Modèle de Markowitz, MEDAF

et APT) tout en mettant en exergue les indicateurs de performances.



Page 35

Section 1 : La théorie moderne de gestion de portefeuille

1. La théorie de MARKOWITZ13

Markowitz en 1954 a, en effet, constitué la première tentative de théorisation de la

gestion financière de portefeuilles. Ainsi, son modèle suggère une procédure de sélection de

plusieurs titres, à partir de critères statistiques, afin d'obtenir des portefeuilles optimaux. Plus

précisément, Markowitz a montré que l'investisseur cherche à optimiser ses choix en tenant

compte non seulement de la rentabilité attendue de ses placements, mais aussi du risque de

son portefeuille qu'il définit mathématiquement par « la variance » de sa rentabilité. Ainsi, le

« portefeuille efficient » est le portefeuille le plus rentable pour un niveau de risque donné.

a. La construction de portefeuilles « à la MARKOWITZ »

H. MARKOWITZ assimile un portefeuille d’action à une combinaison de variables

aléatoires dont on peut mesurer à l’avance la rentabilité espérée et également le risque à

courir. En fonction des actions disponibles et de leur couple « rentabilité-risque », on peut

très bien constituer toute une série de portefeuilles dits « efficients », parmi lesquels le

particulier n’a qu’à choisir en fonction du degré de risque qu’il est prêt à subir. Ce faisant,

Markowitz met en lumière le rôle crucial d’un élément inattendu, « la covariance ».

Le portefeuille en tant que combinaison de variables aléatoires

Du fait qu’une action est considérée comme une variable aléatoire, un portefeuille ne

peut être qu’une combinaison de variables aléatoires. Ainsi, la rentabilité espérée d’un

portefeuille est la moyenne des rentabilités attendues des actions individuelles inclues dans le

portefeuille pondérées par le poids relatif (en valeurs) de chacune desdites actions.

Tandis que le risque du portefeuille mesuré par la variance est un peu plus subtil. En

effet la variance d’un portefeuille est l’addition de deux éléments :

La somme (pondérée par les poids au carré) des variances individuelles ; et

La somme (pondérée par le produit des poids) des covariances individuelles.

13. « Les grands auteurs en finance » ; Albouy, Michel ; EMS Editions ; 2002 ; p. :9-22.



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Supposons par exemple un portefeuille (P) composé de deux variables aléatoires,

l’action A et l’action B, la rentabilité espérée du portefeuille P sera égale :

𝑬𝑹𝒑 = 𝒘𝒂𝑬𝑹𝒂 + 𝒘𝒃𝑬𝑹𝒃

Alors que sa variance sera calculée de la manière suivante :

𝑽𝒂𝒓 𝑷 = 𝒘𝒂 ² 𝒗𝒂𝒓 (𝑹𝒂) + 𝒘𝒃

² 𝒗𝒂𝒓 𝑹𝒃 + 𝟐 𝒘𝒂𝒘𝒃 𝒄𝒐𝒗 𝑹𝒂, 𝑹𝒃

Avec :

ER : espérance de la rentabilité ;

𝒘𝒂𝒘𝒃 : Les poids respectifs de A et B ;

𝒘𝒂 ² 𝒗𝒂𝒓 (𝑹𝒂) + 𝒘𝒃

² 𝒗𝒂𝒓 𝑹𝒃 : Somme des variances pondérées ;

𝟐 𝒘𝒂𝒘𝒃 𝒄𝒐𝒗 𝑹𝒂, 𝑹𝒃 : 2 fois la somme des covariances pondérées ;

𝒘𝒂 + 𝒘𝒃 = 𝟏.

En général, la variance d’un Portefeuille P est égale :

𝑽𝒂𝒓 𝑷 = 𝒘𝒊²

𝒊

𝒗𝒂𝒓𝒊 + 𝟐 𝒘𝒊𝒘𝒋𝑪𝒐𝒗𝒊𝒋

𝒊±𝒋

Avec :

𝒘𝒊² = poids du titre i ;

𝑽𝒂𝒓𝒊 = Variance du titre i ;

𝑪𝒐𝒗𝒊𝒋 = Covariance des titres i et j.

L’introduction de la notion de « covariance » à ce niveau se justifie par le fait qu’elle

permet de mesurer l’intensité avec laquelle deux phénomènes aléatoires (rentabilité) varient

ensemble.

La « loi de la covariance moyenne » ou « l’effet de Markowitz »

MARKOWITZ, à travers la loi de la covariance moyenne, revient sur la conséquence

pratique de la prise en compte des covariances individuelles dans la mesure du risque d’un

portefeuille.



Page 37

Dans le cas particulier où les actions détenues dans le portefeuille ont un poids égal, la

formule « générale » du risque du portefeuille est modifiée et devient la somme de deux

éléments plus simples :

Risque du portefeuille est mesuré par la somme de :

La variance moyenne des titres détenus divisée par le nombre de titres ;

La covariance moyenne des titres détenues multipliée par le rapport ( N-1 / N),

N étant le nombre d’actions du portefeuille.

Soit :

𝑽𝒂𝒓 𝑷 = 𝟏

𝑵² 𝑽𝒂𝒓𝒊 + 𝟐

𝟏

𝑵² 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒋

Avec : 𝑤𝑖 = 𝑤𝑗 =1

𝑁

A première vue, ce résultat ne semble qu’une simplification parfaitement intuitive : le

risque du portefeuille dépend du risque moyen des titres sélectionnés et du risque engendré

par la moyenne de leurs covariances.

Il n’en est rien. En effet, si le nombre d’actions détenues dans le portefeuille

augmente, la moyenne des variances individuelles tend vers zéro, et il ne reste que le risque

crée par la moyenne des covariances. En d’autres termes, « la loi de covariance moyenne »

est la suivante : « le risque d’un portefeuille bien diversifié tend vers la moyenne des

covariances des titres inclus dans le portefeuille ».

b. La frontière d’efficience et les portefeuilles optimaux

Le « portefeuille efficient » selon Markowitz est le portefeuille qui maximise la

rentabilité tout en tenant en considération le niveau de risque donné. Mathématiquement

parlant, il s’agit de trouver la composition du portefeuille qui minimise sa variance (le risque)

pour un montant voulu de rentabilité (contrainte). Sous l’angle technique, il suffit de dire

qu’il s’agit « d’inverser » la matrice des variances-covariances. Cette matrice est composée

par la série des variances (sur la diagonale) et par la série des covariances (de part et d’autre

de la diagonale) qui apparaissent deux fois.



Page 38

La meilleure manière de présenter cette invention semble être d’utiliser la méthode

graphique14

.

Figure 6 : La frontière efficiente de Markowitz

Le graphique, ci-dessus, présente la série des portefeuilles « efficients », c’est-à-dire

les plus rentables pour chaque niveau de risque. Cette série est appelée la « frontière

efficiente » puisque par définition, il n’est pas possible de trouver une combinaison d’actions

qui lui soit supérieur.

Pour obtenir la série des portefeuilles efficients et la frontière, il suffit de faire varier le

niveau de rentabilité espérée, en partant du portefeuille le plus rentable et le plus risqué

(PMAX sur le graphique) et en décroissant jusqu’au moment où on trouve le portefeuille le

moins risqué et le moins rentable ( Pmin du graphique).

14

. « Les grands auteurs en finance » ; Albouy, Michel ; EMS Editions ; 2002 ; p. :22.



Page 39

2. Le modèle d’équilibre d’actif financiers ( MEDAF) 15

Les travaux de Markowitz se sont arrêtés à l’étude du comportement optimal d’un

investisseur individuel. Or ce dernier intervient en fait sur un marché concurrentiel impliquant

de nombreux autres investisseurs essayant eux aussi de maximiser leur espérance d’utilité et

dans lequel s’établissent (en général) des prix d’équilibre, c’est-à-dire tels que la demande et

l’offre soient égales, pour un titre donné, et ceci simultanément pour tous les titres existants.

La prise en compte de la multiplicité des investisseurs a abouti sous certaines

hypothèses à un modèle qui exprime les rentabilités espérées d’équilibre. Ce modèle est le

Modèle d’Equilibre (ou d’évaluation) des Actifs Financiers (MEDAF), ou en anglais : Capital

Asset Pricing Model (CAPM). Il a été développé dans les années 1960, sur la base des travaux

de Markowitz, par les Américains William Sharpe (1964), J. Treynor (1965) et John Lintner

(1965), et le Norvégien Jan Mossin (1966).

a. Les hypothèses du MEDAF

Le MEDAF repose sur un nombre d’hypothèses dont certaines semblent difficilement

acceptables, mais ses constructeurs soulignent le fait que la validité d’un modèle ne dépend

pas du réalisme de ses hypothèses mais de la conformité de ses implications avec la réalité.

Ainsi, les hypothèses du MEDAF sont :

Les investisseurs ont de l’aversion pour le risque et cherchent à maximiser leur

rentabilité espérée ;

Les décisions sont prises sur la base de l’étude de la rentabilité espérée et de la

variance (ou écart type) des rentabilités ;

L’horizon est réduit à une seule période ;

Les investisseurs ont tous les mêmes anticipations concernant la rentabilité et

le risque des titres du marché ;

Les investisseurs peuvent emprunter ou prêter à un taux sans risque ; ils

peuvent également vendre leurs titres à découvert ;

Les marchés de capitaux sont parfaits.

15

. « Finance : le nouveau paradigme » ; Herlin, Philippe ; Edition d’organisation ; 2002 ; p. : 40 - 44



Page 40

b. La relation du MEDAF

A partir de la constatation que tout portefeuille non efficient est sous la frontière

efficiente et en imaginant un portefeuille distinct du portefeuille de marché M par la variation

de la pondération relative d’un seul titre, on peut démontrer la relation suivante :

E Ri = Rf + E Rm − Rf βi

Avec :

E(Ri) = rentabilité espérée du titre i ;

E(Rm) = rentabilité espérée du marché ;

Rf = rentabilité de l’actif sans risque ;

𝜷𝒊 = 𝒄𝒐𝒗 (𝑹𝒊, 𝑹𝒎)

𝝈²𝑴

Où :

Cov (Ri,Rm) la covariance entre la rentabilité du marché et du titre i ;

𝝈²𝑴= la variance de la rentabilité du marché.

Une première lecture de ce modèle nous fait dire que le rendement espéré d’un

investisseur pour un titre se compose d’une rémunération certaine Rf et d’une rémunération

qui revêt un caractère aléatoire 𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 𝛽𝑖

Le rendement aléatoire qui s’ajoute au rendement sans risque peut s’assimiler à une

prime de risque que l’investisseur est en droit d’exiger en compensation du risque pris en

acceptant d’investir dans le titre i.

𝑬 𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 𝜷𝒊 est la prime de risque du marché : elle représente la

rémunération additionnelle que les investisseurs exigent en contrepartie du

risque de marché. La prime de risque du marché est considérée comme le prix

unitaire du risque.

𝜷𝒊 = 𝑪𝒐𝒗 (𝑹𝒊,𝑹𝒎)

𝝈²𝑴 Exprime le degré de volatilité d’un actif risqué par rapport au

marché.



Page 41

Ainsi, à partir du bêta d’un titre, on peut indiquer que :

Si 𝜷 = 𝟏, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de marché ;

Si 𝜷 = 𝟎, les variations du cours du titre sont plus importantes que celle de

l’indice de marché ;

Si 𝜷 > 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de

l’indice de marché ;

Si 𝜷 < 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de

l’indice de marché.

3. L’arbitrage Pricing Theory (APT)16

Le MEDAF est une théorie micro-économique classique partant d’une maximisation

de l’utilité de chaque investisseur. Au contraire, l’APT procède à un raisonnement d’arbitrage

également dans la valorisation d’instruments à terme tels que les options ou les futures. Cette

théorie de l’APT a été présentée par Ross (1976).

L’hypothèse de base de l’APT est que le cours de chaque titre est influencé par un

nombre limité de facteurs communs à l’ensemble des titres et par un facteur spécifique à ce

titre et totalement indépendant de tous les autres facteurs. Mathématiquement, cette hypothèse

peut s’écrire sous la forme :

𝑹𝒊𝒕 = 𝜶𝒊 + 𝜷𝟏𝒊𝒇𝟏𝒕 + 𝜷𝟐𝒊𝒇𝟐𝒊 + ⋯ + 𝜷𝒌𝒊𝒇𝒌𝒊 + 𝜺𝒊𝒕

Où 𝐑𝐢𝐭 est la rentabilité du titre i sur la période t, 𝐟𝟏𝐭 à 𝐟𝐤𝐭 sont les k facteurs (le

premier pouvant être le facteur de marché) et les constantes 𝛃𝟏𝐢 à 𝛃𝐤𝐢 sont les sensibilités du

titre i à chaque facteur. Comme précédemment 𝛂𝐢 est une constante spécifique au titre i et 𝛆𝐢𝐭

est un terme spécifique au titre i, différent pour chaque observation t mais de moyenne nulle.

S’il y a n titres et k facteurs communes on suppose que le nombre de titres est très

supérieur au nombre de facteurs communs ; soit k < n.

Du fait du terme constant i, on fait l’hypothèse simplificatrice :

𝑬 𝒇𝟏 = 𝑬 𝒇𝟐 = ⋯𝑬 𝒇𝒌 = 𝑬 𝜺𝒊 = 𝟎

De plus :

𝑐𝑜𝑣 𝜀𝑖 , 𝑓𝑖 = 𝑐𝑜𝑣 𝜀𝑖 , 𝜀𝑙 = 0

Pour tout i, j et l.

16. « Marchés Financiers » ; Solnik, Bruno ; Dunod ; 2002 ; p. : 140 – 142.



Page 42

L’hypothèse importante qui est formulée ici, est que le nombre de facteurs communs à

tous les titres est relativement peu élevé ; toutes les autres sources de risque sont spécifiques

et donc diversifiables. Il n’est fait aucune hypothèse sur l’origine de ces facteurs communs

mais simplement sur le fait qu’ils sont peu nombreux. On peut alors montrer par un

raisonnement d’arbitrage que cette simple hypothèse permet d’obtenir un résultat important :

dans un marché efficient où toutes les opportunités de pur arbitrage sont rapidement

éliminées, la rentabilité anticipée pour chaque titre est une combinaison linéaire des bêtas

relatifs à chaque facteur.

En d’autres termes, chaque bêta est une mesure de risque systématique (par rapport à

chaque facteur commun) et à chaque bêta est attaché un prix du risque.

Mathématiquement, cela s’écrit :

𝑬 𝑹𝒊 = 𝝀𝟎 + 𝝀𝟏 𝜷𝟏𝒊 + 𝝀𝟐 𝜷𝟐𝒊 + ⋯ + 𝝀𝒌 𝜷𝒌𝒊

Encore une fois, seuls les risques systématiques qui ne peuvent pas être diversifiés

sont rémunérés mais pas les risques spécifiques qui sont diversifiables.

Ici, il y a k facteurs communs à tous les titres, donc non diversifiables, et k prix du

risque (𝜆1à 𝜆𝑘) afférents à chaque facteur de risque. Bien sûr, 𝜆0 est le taux d’intérêt sans

risque 𝑅𝑓 lorsqu’il existe.

Dans la pratique, l’établissement du modèle d’APT consiste dans une première étape à

extraire les facteurs communs par des méthodes d’analyse factorielle, puis à calculer les bêtas

des titres par rapport à ces facteurs. En dernier lieu, on examine si des primes de risque

significatives sont attachées à ces facteurs. Dans un article, Chen, Roll et Ross (1986) ont

identifié quatre facteurs principaux sur le marché des actions américaines :

Taux de croissance de la production américaine ;

Valorisation de la prime de risque ;

Déformation de la structure des taux ;

L’inflation anticipée et non anticipée.



Page 43

Section 2 : Les indicateurs de performance et de risque

1. La mesure de la performance d’un portefeuille

La performance d’un portefeuille est la première question à laquelle tout investisseur

doit répondre. Formellement, la performance d’un portefeuille, notée 𝑅𝑝 , se calcul comme

suit :

𝑹𝒑 =𝑽𝒍𝒕

𝑽𝒍𝒕−𝟏− 𝟏

Avec : 𝑉𝑙𝑡 , 𝑉𝑙𝑡−1 est respectivement la valeur liquidative du fonds à la date t et t-1.

Lorsque la SICAV ou le FCP distribue un coupon au cours de la période, la

performance est calculée « coupon réinvesti ». Cela revient à considérer que le coupon est

réinvesti le jour même dans l’OPCVM pour souscrire des actions (ou parts) supplémentaires,

permettant ainsi d’estimer l’évolution véritable de la valeur de l’OPCVM, indépendamment

de son mode de distribution.

𝑹′𝒑 =

𝑽𝒍𝒕𝑽𝒍𝒕−𝟏

× 𝟏 +𝑪

𝑽𝒍𝒄 − 𝟏

Où C est la valeur du coupon détaché et 𝑉𝑙𝑐 la première valeur liquidative après le

détachement du coupon. Lorsque l’OPCVM distribue plusieurs coupons au cours de la

période, il y a autant de coefficients multiplicateurs qu’il y a eu de coupons détachés sur la

période.

Pour le calcul de la performance depuis début de l’année, la valeur liquidative initiale

est la valeur au 31 décembre de l’année précédente. Ou, s’il n’y a pas de valeur liquidative ce

jour là, la valeur liquidative de premier jour précédant cette date.



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2. Mesure de la volatilité d’un portefeuille

La volatilité d’un portefeuille est mesurée par l’écart type estimé et annualisé des

performances élémentaires. La volatilité est avant tout une mesure de variabilité autours de la

moyenne. Elle est nécessairement positive ou nulle.

La volatilité n’est pas synonyme de risque. Si le risque est la possible survenance d’un

événement défavorable et que cet événement est une perte, un investisseur peut très bien avoir

connu une volatilité élevée sans qu’aucune des performances n’ait été négative.

En revanche plus elle est élevée, plus la signification de la performance constatée est

réduite. En effet sur des périodes courtes, plus la volatilité est élevée, plus les performances

ont des chances d’être différentes.

Dans le milieu professionnel, la volatilité est calculée sous la forme suivante :

𝑽𝒐𝒍𝒂𝒕𝒊𝒍𝒊𝒕é = 𝒏 𝑹² − ( 𝑹)²

𝒏 𝒏 − 𝟏

La volatilité ne renseigne pas complètement sur le risque notamment parce qu'elle

traduit les écarts, à la hausse comme à la baisse. Or c'est le risque de perte qui gêne

l'investisseur et non la propension au gain. De plus il convient de relativiser la volatilité en

fonction de la période et de la phase de marché considérée.

3. Mesure de la performance ajustée au risque

Les décisions d’investissement reposant sur l’unique performance des fonds ne sont

pas pertinentes dans la mesure où il est commode de tenir compte d’un autre élément,

notamment le risque encourus. En effet, deux investissements A et B ayant au même horizon

une rentabilité semblable. Néanmoins le risque pris par l’investisseur en A est supérieur à

celui pris en investissant en B. Le choix juste serait donc d’investir en B puisque il

fourni la même rentabilité avec moins de risque que par rapport à l’investissement en A.

Une judicieuse mesure de la performance doit donc prendre en compte le risque

rémunéré par la rentabilité de l’investissement. C’est ainsi que nous allons utiliser des

mesures de la rentabilité ajustée du risque.



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Nous avons plusieurs possibilités suivant que l’investisseur mesure sa performance de

manière absolue ou relative à un benchmark.

a. Les mesures absolues

Ces mesures évaluent la performance ajutée au risque sans référence au benchmark.

Nous présenterons deux ratios les plus utilisés dans le monde professionnel à savoir : le ratio

de Treynor (1965) et le ratio de Sharpe (1966).

Le ratio de Sharp

Il est noté 𝑆𝑝 pour un portefeuille p et défini par :

𝑺𝒑 =𝑹𝒑 − 𝒓𝒇

𝝈𝒑

Avec :

𝑹𝒑: la rentabilité du portefeuille ;

𝒓𝒇: le taux sans risque ;

𝝈𝒑: l’écart type du portefeuille.

Ce ratio exprime la pente du segment joignant le point 𝐴𝑓 représentatif de l’actif sans

risque, de coordonnées (0, 𝑟𝑓) et le point 𝐵𝑝 de cordonnées (𝜎𝑝 , 𝑅𝑝 ) représentatif du

portefeuille p. Dans l’espace écart-type, espérance, le portefeuille 𝑝∗ qui maximise le ratio de

Sharpe est donc celui pour lequel le segment joignant 𝐴𝑓 et 𝐵𝑝∗ est tangent à la frontière

efficiente.

Le ratio de Treynor

Le ratio de Treynor d’un portefeuille p est défini par :

𝑇𝑝 =𝑅𝑝 − 𝑟𝑓

𝛽𝑝

D’un point de vue économique, la différence essentielle avec le ratio précédent réside

dans la mesure de risque qui normalise l’excès de rentabilité. 𝑇𝑝 Considère explicitement que,

comme seul le risque systématique est rémunéré par le marché, c’est le coefficient 𝛽 qui doit

servir d’unité de risque et la performance d’un portefeuille doit être jugée uniquement sur ce

critère.



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La relation caractéristique du MEDAF s’écrit :

𝑹𝒑 − 𝒓𝒇 = 𝜷𝒑 𝑹𝑴 − 𝒓𝒇

Par conséquent, un portefeuille situé sur la droite de marché des capitaux aura un

𝑇𝑝 = 𝑅𝑀 − 𝑟𝑓 . Si un gérant possède une capacité de gestion supérieure à la moyenne, le ratio

de Treynor sera supérieur à l’excès de rentabilité du portefeuille de marchés.

b. Mesures relatives : Le ratio d’information

Le ratio d’information s’apparente à un ratio de Sharpe sur les rentabilités et risque

résiduels en excès du benchmark :

𝑰𝑹 =𝑬 𝑹𝒊 − 𝑬 𝑹𝑴

𝜶 𝑹𝒊 − 𝑹𝒎

Le dénominateur est appelé « Tracking-Error Volatility » et par abus de langage

« Tracking-Error ou TE » : une valeur faible de la tracking-error signifie que le risque de

l’investissement est proche de celui de son benchmark. L’objectif pour un gérant benchmarké

est bien entendu d’avoir un IR élevé, ce qui signifie prendre des risques similaires au

benchmark tout en ayant une rentabilité plus élevée. Tout le problème est de savoir si le

benchmark est efficient : dans le cas contraire, le battre serait relativement aisé !

Il s'agit d'un premier avis sur la qualité de la gestion. Plus le ratio a une valeur élevée,

plus la gestion est considérée comme performante. Cette mesure a le mérite de la simplicité

puisque la rentabilité en excès du portefeuille géré est dépendante de l’unité supplémentaire

de volatilité du portefeuille de marché ou du benchmark.



Page 47

Chapitre 2 : Les stratégies de gestion

de portefeuille

La construction d’un portefeuille dépend étroitement des objectifs qui sont fixés au

gérant. Il peut s’agir d’essayer de générer le maximum de rentabilité possible quelle que soit

l’évolution des marchés, de répliquer l’évolution d’un indice boursier ou de sécuriser

complètement la valeur atteinte d’un portefeuille.

Le présent chapitre, présentera dans ces deux premières sections les principales

techniques de gestion et de structuration des portefeuilles en distinguant deux grandes

approches : la gestion Passive et la gestion active.

La gestion passive repose sur la théorie de la très grande efficience des marchés

financiers. Elle consiste à suivre le marché sans utiliser d’anticipation sur son évolution. Il

s’agit soit de répliquer les mouvements du marché, la gestion indicielle, soit de construire des

portefeuilles dont le profil de gain peut certes dépendre de l’évolution du marché mais qui est

défini à l’avance, les fonds structurés.

L’objectif de la gestion active par contre est d’essayer de générer des performances

supérieures à celles du marché. Il peut s’agir de gestion active traditionnelle ou de hedge

funds.

Quelque soit la stratégie de gestion choisie, il est nécessaire de choisir un benchmark

qui servira de référent et permettra d’apprécier la qualité de gestion. De ce fait, il s’avère

nécessaire de s’attarder dans une troisième section sur une définition de la notion de

benchmark ainsi que les critères de leurs choix tout en mettant le point sur les indices du

marché marocain plus précisément le MBI qui est le principal référent de la CNSS.



Page 48

Section 1 : La Gestion Passive de portefeuille

La gestion passive repose sur la théorie de la très grande efficience des marchés

financiers. Elle s’appuie, en effet, sur l’observation de l’historique des rentabilités.

Elle consiste à choisir un indice de référence, un benchmark, et à investir en

reproduisant de manière totalement fidèle la composition de l’indice choisi dans l’objectif

d’atteindre sa performance.

Par ailleurs, deux approches correspondent à cette définition : la gestion indicielle et

les fonds structuré. La gestion indicielle a longtemps été synonyme de gestion passive mais

l’encours des fonds structurés s’est envolé à partir des années 2000.

Avant de définir ces deux approches, il paraît judicieux de présenter, dans un premier

temps, la théorie de l’efficience d’un marché financier.

1. L’efficience d’un marché financier

a. Définitions de l’efficience des marchés

L’hypothèse de l’efficience des marchés a été proposée en 1965 par P. Samuelson et a

été approfondie après par E. Fama. Selon ce dernier « les marchés sont efficients, si les prix

des actifs reflètent immédiatement toute l’information disponible ».

Jensen (1978), pour sa part, propose une définition plus adéquate et qui a été repris

par Fama en (1991) : « sur un marché efficient les cours reflètent les informations jusqu’au

point où les gains supplémentaires tirés d’une exploitation de l’information sont juste égaux

aux coûts supplémentaires à mettre en œuvre », aussi Fama ajoute que « sur un marché

efficient, les cours ne coïncident pas forcément à chaque instant avec la valeur

fondamentale ».

La définition académique stipule qu’un marché efficient peut être défini comme étant :

« un marché dans lequel l’information nouvelle est incorporée instantanément et

complètement dans le cours des actions. Dans un tel marché, il est impossible de prévoir les

rentabilités futures, et un titre financier est à tout moment à son prix. Un tel marché est

également appelé marché à l'équilibre ou marché parfait ».



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b. Les conditions nécessaires à l'efficience des marchés financiers 17

L'hypothèse d'efficience des marchés financiers est basée sur l'existence de cinq

conditions essentielles permettant de valider cette théorie.

La rationalité des investisseurs : Les marchés financiers ne peuvent être

efficients que si les agents économiques agissant sur ce marché sont parfaitement rationnels,

en d'autres termes les agents économiques doivent agir de manière cohérente par rapport aux

informations qu'ils reçoivent.

La libre circulation de l'information et la réaction instantanée des

investisseurs : Pour que les marchés financiers soient efficients, il faut que les prix intègrent

instantanément l'ensemble des informations disponible : ce qui nécessite que l’information

soit diffusée simultanément auprès de tous les agents économique.

La gratuité de l'information : La gratuité de l'information constitue une

condition essentielle à l'hypothèse de l'efficience puisqu'elle permet à tout investisseur le

suivie des informations financières et facilite l'intégration de ces informations dans les prix

des titres.

Absence des coûts de transactions et d'impôts de bourse : L'absence de coût

de transactions et d'impôt constitue de ce fait une condition primordiale de l'efficience

puisqu'elle permet aux investisseurs d'agir librement sur le marché financier.

L'atomicité des investisseurs et la liquidité : La théorie des marchés efficients

implique l'existence d'une totale liquidité et d'une complète atomicité des investisseurs.

c. La remise en cause de la théorie de l’efficience de marché financier18

La remise en cause de la théorie de l’efficience des marchés financiers s’est nourrie de

la mise en évidence de phénomènes constituants des anomalies par rapport aux préceptes de la

théorie et d’une contestation plus radicales des hypothèses de comportement des investisseurs

et de leur rationalité. Ces anomalies peuvent être résumées comme suit :

17. « investir sans criser : Bourse, saisir les opportunités » ; Kabbaj,Thami ; Editions d’Organisation ; 2009 ; p. :9.

18. « Finance : en 32 fiches » ; Barento, Pascal ; Dunod ; 2010 ; p. : 21.



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Les effets de taille : A risque comparable, les actions des sociétés de petite

taille semblent atteindre des taux de rentabilité plus élevés que ceux des plus grandes firmes.

Justifications :

Les risques (ainsi que les coûts de négociation) des petites firmes sont plus

importants ;

Les principales institutions les négligent (coût de suivi important au regard du

montant des investissements).

Les effets de date : on observe en effet que les performances des titres sont

sensibles aux effets saisonniers ; ils dépendent aussi du jour de la semaine, de l’heure de la

journée, etc.

Les vagues et bulles : la croissance du capital d’un investisseur sur le long

terme ne s’effectue pas de façon constante : elle varie mensuellement selon les périodes, avec

les vagues et bulles non prévisibles.

2. La gestion indicielle

La gestion indicielle a pour objectif de répliquer le comportement d’un indice

boursier. Les indices les plus souvent répliqués sont des indices pondérés dont les techniques

de composition sont clairement définies et connues des gérants. Il est a priori difficile de

répliquer un indice équipondéré qui nécessiterait de fréquentes recompositions des

portefeuilles.

Ce type de gestion présente l’avantage d’un faible coût par rapport à celui de la

gestion active. En outre de nombreuses études ayant montré que le plus souvent les gérants

actifs ne sont pas en mesure de battre leur benchmark avec régularité, certains investisseurs

préfèrent la gestion indicielle leur garantissant la performance du marché au lieu d’une

performance plus aléatoire. Plusieurs techniques de gestion permettent de répliquer les

mouvements du marché.

La réplication pure : La réplication pure d’un indice est la méthode a priori la

plus naturelle pour obtenir la performance de celui-ci. Elle consiste à acheter toutes les

valeurs de l’indice en respectant les pondérations.



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La réplication par stratification ou échantillonnage : L’objectif est de

composer un portefeuille dont les caractéristiques sont proches de celles de l’indice mais qui

contiennent un plus petit nombre de valeurs. Il faut alors définir les caractéristiques

pertinentes – les secteurs d’activité représentés dans l’indice ou les classes de capitalisation.

La réplication par optimisation : Cette méthode est proche de la stratification

dans son principe, sauf que là, il s’agit de minimiser la variance de l’écart entre les rentabilités

du portefeuille et celles de l’indice suivi, autrement dit la tracking error.. Le nombre de titres

du portefeuille dépend principalement du seuil de tracking error toléré par le gérant et la

qualité du suivi dépend étroitement de la qualité des modèles utilisés.

La réplication synthétique : la réplication synthétique peut se faire avec des

contrats à terme ou des swaps. Dans le premier cas, il s’agit d’investir dans des contrats à

terme sur l’indice à répliquer. Cette méthode est simple, mais suppose bien évidemment qu’il

existe des contrats sur l’indice à répliquer qu’il faudra régulièrement renouveler.

La seconde méthode de réplication synthétique consiste à investir dans des

actifs sans risque et à échanger la performance de ce portefeuille contre celle de l’indice à

répliquer par un accord de swap.

3. Les fonds structurés

Les fonds structurés se sont beaucoup développés depuis le début des années 2000

avec la première baisse des marchés d’actions de la décennie. Leur principe est simple. Ils

assurent aux investisseurs une garantie totale ou partielle du capital investi ou alors une

protection à la baisse jusqu’à un certain niveau défini dans le contrat. Il existe deux grandes

familles de gestion structurée selon les techniques financières auxquelles elles font appel.

La première famille correspond à la gestion à formule qui se caractérise par un

engagement ferme sur le capital et/ou la performance délivrée à maturité. Cet engagement est

matérialisé par une formule.

La seconde famille est relative à la gestion à coussin qui est une méthode de gestion

active. Le principe général de la méthode consiste à faire évoluer au cours du temps

l’importance relative des fonds investis en actifs risqués et ceux investis en actifs sans risque

de façon à atteindre le niveau de couverture recherchée.



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Section 2 : La gestion active de portefeuille

L’objectif de la gestion active est de générer de la performance sur la base

d’anticipations d’évolution des marchés et des actifs. La qualité des anticipations formées par

le gérant est donc essentielle et va déterminer sa capacité à atteindre ses objectifs de gestion.

Elle provient soit d’une information imparfaitement intégrée dans les cours exploitée

par le gérant, soit de la capacité de ce dernier à établir de meilleures prévisions parce qu’il

dispose de modèles de prévisions plus efficaces que les autres.

Dans la gestion active traditionnelle, un benchmark sert à apprécier le talent du gérant

et cette approche a pour inconvénient d’offrir des rentabilités qui dépendent assez étroitement

de la performance des marchés d’actions. Au contraire, la gestion alternative que l’on peut

qualifier de gestion active pure a pour but d’essayer de générer de la rentabilité

indépendamment de l’évolution des marchés. Nous présentons ces deux approches dans cette

section.

1. La gestion active traditionnelle

Deux approches dans la structuration des portefeuilles actifs s’opposent :

l’approche top-down et l’approche bottom-up. La première consiste à faire une allocation

entre les différentes classes d’actifs et à affiner la composition du portefeuille jusqu’au choix

des titres. La seconde consiste à privilégier la sélectivité du gérant qui, à partir d’une liste de

valeurs dans lesquelles il est susceptible d’investir, opère un choix respectant un certain

équilibre entre les différents types de valeurs.

Ces approches ne sont toutefois pas à mettre sur le même plan. L’approche top-down

permet de structurer un portefeuille en partant des objectifs de l’investisseur et fait apparaître

l’importance de l’allocation stratégique dans la performance du portefeuille. L’approche

bottom-up peut se pratiquer pour sélectionner les titres dans le cadre de la gestion d’une poche

d’actifs, les actions notamment. Tout l’art du gérant reposant sur sa capacité d’analyse

financière, cette approche ne sera pas développée dans cette section.

L’approche top-down de la gestion se caractérise par trois phases : la phase

stratégique, la phase tactique et la phase de sélection de valeurs. La phase stratégique consiste

à définir les objectifs du portefeuille et les moyens de sa mise en œuvre. Il s’agit donc

nécessairement de la première étape. Les autres phases correspondent aux décisions

d’allocation tactique d’actifs et de stock picking que prend le gérant de façon à atteindre ses

objectifs.



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a. Allocation stratégique

Il s’agit tout à la fois de définir des méthodes et de choisir des benchmarks en termes

de performance et de risque assumés. Cette allocation stratégique guidera la politique

d’investissement sur le long terme. Elle résulte d’études détaillées de rentabilité et de risque,

souvent en relation avec les engagements (liabilities) du fonds. Par exemple, un fond de

pension connaît la structure de ses engagements qui sont les retraites qu’il prévoit de payer

dans les années à venir. Cette structure d’engagements dépend de facteurs tels que la

pyramide d’âge des employés retraités et actifs, des perspectives de croissance de l’entreprise

ou du secteur, du niveau des taux de retraite selon l’ancienneté, etc. On réalise alors une étude

de gestion actif-passif ou ALM (Asset Liability Management), qui tente d’optimiser la

structure risque/rentabilité des actifs en portefeuille en fonction des engagements. L’allocation

stratégique fixe aussi la répartition des actions entre secteurs d’activité. Cette allocation

stratégique est fixée pour le long terme, typiquement cinq ans, mais peut être révisée

annuellement.

L’allocation stratégique se traduit par l’établissement d’un benchmark passif qui guide

la politique de placement. Chaque classe d’actif est résumée par un indice de marché et la

rentabilité de l’allocation stratégique peut donc être suivie en fonction des pondérations entre

chaque classe d’actif par la création d’un benchmark stratégique.

b. L’allocation tactique

La deuxième étape d’une gestion active consiste à dévier tactiquement de l’allocation

stratégique en fonction des conditions de marché. On parle alors d’allocation tactique. En

fonction de révisions mensuelles des prévisions de marché, on peut réduire ou augmenter

temporairement la part allouée à chaque classe d’actif. Dans tous les cas, la norme sera

l’allocation stratégique et donc le risque sera mesuré en termes d’écarts par rapport à cette

allocation stratégique. Les principales décisions d’allocation tactique ont donc trait à la

répartition par actif, par région, par activité, etc. Bien sûr, les déviations par rapport au

benchmark stratégique devront respecter les objectifs de risque fixés. Il s’agit là du risque

relatif au benchmark stratégique ou traking error. Partant d’un niveau de risque maximum

toléré, on allouera une partie de ce risque actif à chaque décision de dévier du benchmark.



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c. La sélection de valeur

Le choix des valeurs est la dernière étape de la composition des portefeuilles dans une

approche top-down. Trois approches « pures » sont envisageables : l’approche fondamentale,

l’approche par l’analyse technique et l’approche quantitative.

L’approche fondamentale

Le choix peut s’opérer sur la base de l’analyse financière des sociétés. Il s’agit de

sélectionner les titres qui devraient offrir des rentabilités plus élevées que la rentabilité

moyenne de leur catégorie parce qu’ils apparaissent sous-évalués par le marché sur la base de

leur valeur fondamentale. Pour se faire une opinion, le gérant utilise les évaluations réalisées

par les analystes financiers. Leur travail est de fournir des estimations de valeur sur le

portefeuille de titres qu’ils suivent. Ils réajustent périodiquement leurs estimations de flux et

révisent ainsi leurs prévisions à la hausse ou à la baisse. Ils complètent souvent leur analyse

par des recommandations d’achat, de conservation ou de vente que les gestionnaires peuvent

suivre.

L’analyse technique

Il consiste à investir dans des valeurs et de les vendre en se référant à des signaux

chartistes. Le gestionnaire ne tient alors pas du tout compte de la valeur fondamentale des

titres mais uniquement de leurs mouvements attendus, la plupart du temps à court terme. On

utilise cette approche dans les salles de marché, mais très peu en gestion collective.

Elle a pour principal inconvénient de faire tourner très fréquemment les titres dans le

portefeuille, et donc de générer de substantiels frais de transaction. La performance brute du

portefeuille doit être élevée pour offrir une performance nette attractive.

L’approche quantitative

Elle consiste à choisir des titres sur la base de leurs caractéristiques statistiques. C’est

le cas des gestionnaires qui investissent dans les titres permettant de composer un portefeuille

situé sur la frontière efficiente. Seuls les caractéristiques et le comportement du portefeuille

importent – en aucun cas les caractéristiques individuelles des titres, notamment leur niveau

de valorisation. Il existe une multitude d’approches quantitatives et d’outils plus ou moins

sophistiqués reflétant l’imagination des gérants.

La gestion « traditionnelle » est intéressante dans la mesure où elle offre la possibilité

de choisir les titres en prenant en compte toutes ses facettes. Un gestionnaire peut décider



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d’investir dans une valeur qu’il considère comme sous-évaluée sur la base d’une analyse

fondamentale et tenir compte de ses caractéristiques statistiques pour prendre sa décision, puis

attendre des signaux chartistes pour l’acheter par exemple.

2. Hedge funds

Un hedge fund est un véhicule dont les contraintes de gestion relèvent d’un pur contrat

proposé par le gestionnaire à l’investisseur avec les principales caractéristiques suivantes :

Ils ne sont pas réglementés par une quelconque autorité de marché dans la

mesure où ils ne font pas appel publiquement à l’épargne, mais recueillent des sommes

importante de quelques dizaines, voire centaines d’investisseurs, surtout des personnes

physiques, mais aussi et de plus en plus des investisseurs institutionnels ;

N’ayant de ce fait, aucune obligation d’information, les statistiques quant à la

taille de ce segment de marché n’existent pas.

Effectivement les hedge funds investissent l’argent de leurs mandants mais

aussi les emprunts qu’ils contractent auprès des banques. Etant non régulés, ils peuvent

investir dans n’importe quelle classe d’actifs cotés ou non cotés et vendre à découvert ;

Leurs investissements sont en général très concentrés, risqués, et parfois peu

liquides, tout en ayant une rotation de leur portefeuille élevée ;

La rémunération des gérants est élevée, de surcroît fortement indexée sur la

rentabilité absolue du fonds. Il s’agit donc plutôt de la recherche d’une rentabilité absolue

plutôt que par rapport à un benchmark.

Cette industrie a été sous les projections avec la quasi-faillite en 1998 de Long Terme

Capital Management (LTCM), même si son apparition remonte à 1949 avec la création aux

Etats-Unis du premier hedge fund « long-court ».

Depuis, cette industrie s’est largement diversifiée en termes de styles de gestion de

portefeuille active. Il y a lieu de distinguer deux grandes catégories de hedge funds :

Ceux qui ont des stratégies neutres quant au marché directeur de leurs

investissement, c’est-à-dire qui son simultanément acheteurs et vendeurs dans la même

catégorie de titres. On donne généralement à ce type de gestion l’appellation de gestion

alternative. Le risque provient donc ici du fait qu’ils ont en général un levier financier élevé.

Ces stratégies reposent essentiellement sur l’arbitrage et la convergence des prix vers leur prix

d’équilibre ;



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Les hedges funds directionnels qui font des paris unilatéraux sur l’évolution

des prix de certains actifs financiers.

Section 3 : Le benchmark

Quelque soit la stratégie de gestion choisie, le gérant doit nécessairement définir son

benchmark. Ceci lui servira d’étalon, et lui permettra d’avoir un élément objectif

d’appréciation de ses qualités de gestionnaire. Il est à la fois indispensable pour l’investisseur

et le gérant qui cherchent le moyen commode de porter un jugement quantitatif et qualitatif

sur la gestion.

1. Définition d’un indice boursier

Un indice boursier est un outil statistique de mesure de performance : c’est un

thermomètre qui permet de suivre l’évolution de la valorisation des titres des sociétés cotées,

du marché et, partant de toute l’économie. Les indices boursiers sont de paniers de titres

représentatifs du marché ou d’une catégorie de valeurs.

Les indices boursiers sont apparus à la fin du siècle dernier avec la création du fameux

indice DOW Jones des 30 valeurs en 1884 à New York Stock Exchange, et depuis les indices

se sont multipliés et leur utilisation s’est généralisée à de nombreuses application. Ils sont

devenus un élément fondamental de l’appréciation d’une gestion de portefeuille. La plupart

des gérants de portefeuille proposent à leur clientèle une gestion dont les performances

doivent s’évaluer et s’apprécier par rapport à un benchmark, à une référence comparative, qui

la plupart du temps est représentée par un indice.

2. Les critères d’un bon benchmark

Le choix d’un benchmark doit respecter un nombre minimal de règles de bons sens :

Il doit être bien évidemment défini à l’avance. Il est toujours facile de choisir

ex post un benchmark faisant apparaître la gestion sous un jour favorable.

Il doit correspondre à l’univers de gestion du gérant.

Il doit être réplicable, ce qui permet au gérant de le reconstituer au niveau de

son portefeuille s’il n’a pas d’anticipations précises.

Il doit reposer sur des règles de composition bien définies, autorisant le gérant

à anticiper sa réorganisation éventuelle afin d’en tirer profit.

Enfin, il doit avoir une performance observable. C’est le cas des grands indices

boursiers, mais cette condition est plus rare en gestion alternative par exemple.



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3. Les indices du marché boursier marocain

Les indices du marché marocains les plus connus sont le MASI et le MADEX.

MASI (Moroccan All Shares index)

Le MASI est un indice de capitalisation. Il intègre toutes les valeurs de type actions,

cotées à la Bourse de Casablanca. Il est ainsi un indice large, permettant de suivre de façon

optimale le développement de l’ensemble de la population de valeurs de la côte.

MADEX (Moroccan Most Active shares Index)

Le MADEX est indice compact, composé des valeurs les plus actives de la côte, en

terme de liquidité mesurée sur le semestre précédent, intégrant donc les valeurs cotées en

continu sur la place casablancaise. Ce dernier se révèle ainsi un instrument particulièrement

adapté à la gestion de portefeuille.

De plus, il existe d’autres indices sur le marché marocain à savoir :

Casablanca Finance Group 25

Le CFG 25, indice créé par le groupe CFG, il est comparable aux indices des Bourses

des valeurs prestigieuses tels que les indices CAC40 (France) Dow Jones 30 (USA)

NIKKEI225 (Japon).

Le CFG 25 repose sur une gestion rigoureuse, impartiale et transparente d’un

échantillon de 25 actions marocaines. Les premières de leur secteur d’activité.

𝐶𝐹𝐺 25 = 1000 × 𝑆𝑜𝑚𝑚𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖 è𝑟𝑒𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎 𝑛𝑡𝑎𝑛 é𝑒𝑠

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖 è𝑟𝑒 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡 é𝑒

Upline Securities Index 10

Upline Securities (société de Bourse) a mis en place un indice selon le critère «

liquidité » : USI 10. Ce dernier suit l’évolution de 10 valeurs qui représentent 80% des

transactions sur le marché central. Il est à signaler que l’aspect liquidité ne dépend pas

uniquement de la capitalisation des sociétés mais du nombre des titres disponibles sur le

marché.

Moroccan Bond Index

Le MBI est un indice récemment créé par BMCE et CDMG. Cet indice obligataire

représente au moins 75% de l’intégralité du marché des bons du trésor à taux fixe. Notons que

c’est l’indice retenu par la CNSS.



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4. Le Moroccan Bond Index

a. Définition

Le besoin exprimé par les gérants et les institutionnels en matière de Benchmark dans

le cadre d’une gestion obligataire sur la place, et l’insatisfaction constaté du fait de l’absence

d’indice obligataire générique faisant l’unanimité en termes de cohérence, ont donné

naissance à la création d’un nouvel indice sous l’appellation « Moroccan Bond Index ».

Créé par CDMG et BMCE Capital Market, le MBI sert à mesurer la performance des

titres souverains à taux fixe ayant un encours suffisamment significatif leur assurant une

bonne liquidité sur le marché obligataire.

b. Principes de construction des indices

BMCE Capital Market et CDMG se sont basé sur trois principes pour faire de ces

indices des outils transparents, évolutifs et facilement utilisables par les gérants :

Principe de représentativité : du fait que les lignes élues seront toutes choisies

parmi l’ensemble de la dette souveraine respectant, pour chaque tranche de maturité, les

caractéristiques du marché obligataire domestique (duration, sensibilité, taux facial, taux

actuariel), les indices ainsi constitués seront nécessairement représentatif de la dette globale.

Ce principe de représentativité devra être respecté tout au long de l’existence de

l’indice. Aussi, il est prévu de renouveler les échantillons chaque fois qu’un décalage est

constaté entre la composition de ces indices et la physionomie du marché. Il s’agira de choisir

les titres les plus représentatifs du marché (stock picking).

Principe d’homogénéité : les titres composant les indices étant tous soumis

aux mêmes critères de sélection, garantissent par là-même l’homogénéité des indices ainsi

construits. Aussi, sont exclus les titres ayant des clauses perturbatrices (exemple des titres

cotés en bourse ou à taux variable, etc).

Principe de transparence : afin de garantir la transparence de la constitution

ainsi que de la méthode de calcul de l’indice, le comité de gestion fournira la composition

exhaustive des indices et leurs révisions avant qu’elles ne deviennent effectives. Cette

transparence est aussi assurée par une gamme complète d’indicateurs techniques associés

(duration moyenne, sensibilité moyenne, taux actuariel moyen, taux facial moyen).



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c. Mode de calcul

Les indices MBI sont déterminés en base 100 au 01 janvier 2002 et ont vocation à être

calculés sur une longue durée. Il n’est pas prévu de remise en base 100 dans un avenir proche.

Le calcul des indices s’effectue par chaînage des performances quotidiennes de chaque

échantillon :

𝐼𝐽 = 𝐼𝑗−1 × 𝑃𝑗 avec 𝐼0 = 100 et

𝑃𝑗 =𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙′é𝑐ℎ𝑎𝑛𝑡𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛 + 𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑚𝑖𝑠 𝑒𝑛 𝑝𝑎𝑖𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑒𝑛 𝑗

𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙′é𝑐ℎ𝑎𝑛𝑡𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑛 𝑗 − 1

En guise de précision :

Les flux comprennent les coupons bruts, il s’agit donc de « performance brute ». Lors

des révisions des échantillons, les nouveaux échantillons ne seront pris en compte dans les

calculs qu’à compter du second jour ouvré par la période. On peut ainsi calculer

simultanément, le premier jour ouvré du mois, la valeur de l’ancien échantillon, pour le calcul

de l’indice du jour, et la valeur du nouvel échantillon, comme base de calcul de l’indice du

jour suivant.

Le calcul des Pj est effectué avec 4 décimales. Les indices Ij sont calculés avec 4

décimales, mais publiés avec 2 décimales. Les arrondis sont tous « commerciaux ».

d. Les limites du MBI

L’objectif du CDMG et BMCE Capital Market est de construire un indice de

performance satisfaisant les besoins exprimés par les gérants en matière de benchmark dans le

cadre d’une gestion obligataire. Or, ce dernier souffre de certaines limites lui empêchant

d’être retenu comme une référence dans une gestion indicielle.

Etant donné que la liquidité est le seul critère de choix des titres élus, l’indice ainsi

créé ne sera pas approprié pour une gestion indicielle.

En outre, le MBI ne satisfera pas au critère de la réplicabilité puisqu’il sera difficile

aux gérants obligataires de constituer des fonds ou portefeuilles obligataires dont la

composition ressemble à l’identique à celle des indices et de reproduire fidèlement la

performance de l’indice de référence sélectionné : une autre raison pour laquelle le MBI ne

pourra pas servir dans une gestion indicielle.



Page 60

Conclusion

L’investissement judicieux du capital se base sur une règle relativement simple mais

difficile à appliquer : il s’agit de diversifier son portefeuille d’actifs financiers de manière à

obtenir la meilleure relation rentabilité / risque prospective répondant à ses besoins de

liquidité.

Ainsi, la revue du cadre théorique de la gestion du portefeuille nous a permis de

prendre connaissance des différentes méthodes susceptibles de construire le portefeuille qui

permet d’atteindre le niveau de rentabilité souhaité avec un risque relativement minime.

En outre, le choix de la stratégie de gestion à mettre en œuvre revêt également une

grande importance. Cette étape cruciale permettra elle aussi d’optimiser la valeur future du

portefeuille.

L’objectif de la partie suivante serait donc l’optimisation du portefeuille des fonds

dédiés à la CNSS. Ceci se concrétisera bien évidemment par l’application des méthodes

étudiées dans cette partie.



Page 61

Troisième Partie :

L’optimisation du portefeuiLLe de la CNSS

Introduction

La crise du système de retraite au Maroc incite les caisses de retraites à revoir leurs

systèmes et leurs stratégies dans le plus court terme, afin de porter les améliorations

nécessaires permettant d’assurer leurs pérennités. A cet effet, plusieurs réformes ont été

proposées mais jusqu’à présent aucune d’entre elles n’a été retenue.

Pour le cas de la CNSS on propose l’amélioration de sa stratégie de gestion financière,

plus précisément de sa politique d’investissement, vu l’importance du portefeuille dont elle

dispose. Ainsi l’amélioration suggérée consiste à mettre en place une gestion active du

portefeuille au lieu d’une gestion passive du fait que la première paraît être plus favorable et

plus adéquate à notre environnement, et pourra générer une performance supérieure à celle

réalisée actuellement.

De ce fait, l’objectif de la présente partie serait de valider cette hypothèse. En vue de

délimiter le champ de l’étude nous allons nous focaliser uniquement sur le portefeuille des

fonds dédiés à la CNSS du fait qu’il présente la part la plus intéressante dans le portefeuille

globale.



Page 62

Chapitre 1 : Présentation & analyse

du portefeuille de la CNSS

L’analyse du portefeuille de la CNSS s’avère être une étape importante et préalable à

son optimisation. Ainsi, il sera question de décrire, dans une première section, le portefeuille

géré par la CNSS tout en mettant l’accent sur la philosophie de gestion mise en œuvre.

La seconde section présentera, quant à elle, les éléments du reporting du portefeuille

qui fera l’objet de l’étude, portefeuille des fonds dédies à la CNSS, que sont les performances

et les mesures de risques complétés par d’autres indicateurs de performance ajustée au risque

dans un but d’améliorer le processus de décision d’allocation tactique.



Page 63

Section 1 : Analyse du portefeuille CNSS et Philosophie de Gestion

1. Portefeuille CNSS

Les OPCVM se révèlent être une option très attractive, pour les placements des

excédents de la trésorerie. Ils offrent une rémunération importante et ils présentent

l’avantage d’être disponible à tout moment.

C’est la raison pour laquelle la CNSS a choisi les OPCVM pour placer ses excédents

de trésorerie. Ceci lui a permis de respecter son timing et d’honorer, sans aucune difficulté,

ses engagements tout en profitant de la rémunération du marché financier.

Par ailleurs, la CNSS dispose d’un portefeuille global qui se décompose en deux sous

portefeuille : le portefeuille régime général et le portefeuille AMO.

La composition synthétique de chacun des deux portefeuilles est la suivante :

Figure 7 : Composition du portefeuille du Régime Général

Figure 8 : la composition du portefeuille AMO

24,76%

1,80%

1,93%71,47%

0,05%

Le Portefeuille du Régime GénéralOPCVM Monétaires

QuotidiennesOPCVM Obligataires

CT QuotidiennesOPCVM Moyen Long

TermeFonds dédiés

Dat sur 6 mois

43%

53%

4%

Le Portefeuille AMO

OPCVM Monétaires

Quotidiennes

Fonds dédiés AMO

Placement en BTN



Page 64

La lecture de ces deux graphiques nous amène à faire un certains nombre de

remarques concernant l’aménagement et le style de gestion mis en œuvre.

Le portefeuille global CNSS est investi dans sa majorité dans les fonds dédiés. Soit un

pourcentage qui dépasse les 70% pour le régime général et 50% pour le portefeuille AMO.

En outre, le portefeuille CNSS est caractérisé par la diversification. En effet, quoi que

le portefeuille est principalement investi dans des produits de taux, il bénéficie d’une double

diversification : une diversification dans les horizons de placements et une diversification via

plusieurs managers de fond.

2. Le principe de la diversification

a. La diversification Temporelle

L’investissement des OPCVM dans des horizons temporels différents permet de

synchroniser les flux financiers et de faire face aux défis de la protection sociale du court au

long terme.

Les placements à long terme

Les investissements à long terme trouvent leur légitimité dans le cadre d’une

population de plus en plus âgée avec un taux de fécondité de plus en plus faible.

Le plus grand défit, et celui qui représente un enjeu à long terme du système de

pension, est le vieillissement de la population. En effet, au cours des décennies à venir, le

nombre de personnes âgées va augmenter énormément par rapport aux effectifs de la

population active en raison de l’allongement de l’espérance de vie et de meilleurs traitements

médicaux. Le rapport démographique actifs/ retraités connaîtra une dégradation continu, et

passera de 8 actifs pour un retraité en 2003 à 3 actifs pour un retraité en 204119

.

19. Prospective « Maroc 2030 » : Changement démographique et ses répercussions à long terme sur les charges de protection

sociale ; HCP-CMR ; octobre 2005 ; p. : 65-68 ;



Page 65

Figure 9 : Evolution du rapport démographique actifs/retraités

Le vieillissement de la population pourrait entraîner une hausse spectaculaire des

dépenses car la forte croissance des titulaires de pension exigera inévitablement une

augmentation des ressources prélevées par la population active.

De plus, cette situation s’aggrave notamment avec un taux de fécondité qui devient de

plus en plus bas. Ce taux est sensiblement inférieur au niveau qui est nécessaire pour assurer

le remplacement complet de la population actuelle et empêcher le vieillissement de la

population20

.

Taux de natalité par 1000 habitants

Figure 10 : Taux de natalité par 1000 habitants

20. www.indexmundi.com



Page 66

Ajoutons à cela, le phénomène de l’immigration des jeunes qu’ils soient diplômés ou

non. Ceci est stimulé par l’ambition de rejoindre des pays offrant de fortes chances de se

trouver des emplois avec des rémunérations qui procure un niveau de satisfaction relativement

élevé que celui du pays d’origine.

Ceci dit, le placement dans un horizon de temps lointain est devenu une obligation

pour assurer une meilleure protection sociale.

Les placements à court terme

Les engagements à court terme sont constitués principalement par : les prestations

familiales : aides sanitaires familiales et allocations familiale, ainsi que les prestations à court

terme : indemnité journalières de maladie, indemnité journalière de maternité, congé de

naissance, allocation de décès.

Pour faire face à de tels engagements qui sont en principe aléatoire, la CNSS investit

dans le court terme. Cet investissement permet à la CNSS d’avoir en sa disposition des flux

de décaissement au quotidien.

b. La diversification via les plusieurs sociétés de gestion

La gestion des fonds de la CNSS est confiée à plusieurs sociétés de gestion. Cette

diversification sert en principe à se protéger contre la possibilité qu’un gestionnaire puisse

commettre une grave erreur dans la gestion des fonds dont il est responsable, mais aussi

éviter que cette erreur touche les fonds dans leur totalité. En d’autre terme, le risque de

portefeuille global diminue avec le nombre de gestionnaire mandaté pour le gérer ( Roll

1992).

En revanche, la diversification via les plusieurs managers peut donner lieu à un

problème d’agence. En fait, un gestionnaire n’aura pas forcément les mêmes préférences que

celles de l’investisseur. En général, les gestionnaires cherchent à bâtir un portefeuille dont le

risque est plus élevé que l’investisseur le souhaite.

Cela n’empêche pas que la diversification, que ce soit dans le temps ou via plusieurs

sociétés de gestion, assure une bonne gestion des ressources tout en assurant une sécrétion de

flux de trésorerie ultérieurement utilisés pour couvrir les engagements futurs.



Page 67

3. Le portefeuille des fonds dédiés à la CNSS

La CNSS investi dans plusieurs fonds auxquels elle délègue la gestion de ces

excédents de trésorerie. Elle se comporte, de ce fait, comme un fond de fond.

Les fonds dédiés revêtent une grande importance pour la CNSS vue leur poids dans le

portefeuille global, soit plus de 70%. Le portefeuille des fonds dédiés est composé de 9 fonds

gérés par 7 sociétés de gestion. Le tableau, ci-après, présentera les fonds dédiés à la CNSS

avec leurs sociétés de gestion correspondante.

Tableau 3 : Les fonds dédiés à la CNSS avec leurs sociétés de gestion

Fonds Dépositaire Société de gestion

Al Ijtimai Solidarité CDG CFG

Al Ijtimai Inmaa AWB Attijari management

Al Ijtimai Sécurité BMCE BMCE Kapital Gestion

Al Ijtimai Avenir SGMB Gestar

Al Ijtimai Protection CDG CDG Capital Gestion

Al Ijtimai Addamane CDG Upline

Alijtimai Patrimoine CDG Valoris Management

CDG Secur CDG CDG Capital Gestion

Al Ijtimai Sérénité CDG CDG Capital Gestion

Les poids respectifs des fonds dans le portefeuille global se présentent comme suit :



Page 68

Figure 11 : la composition du portefeuille des fonds dédies à la CNSS

Section 2 : Analyse du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS

1. Stratégie de gestion

Le choix entre les deux stratégies de gestion précitées ci-dessus est tributaire de la

nature du marché financier. En effet, la gestion passive repose sur la théorie de la très grande

efficience des marchés financiers, et de l’impossibilité de battre sa performance sur les

moyens et long terme. Par contre, lorsque le marché présente certaines anomalies, la gestion

active se propose par des mécanismes spécifiques permettant de rentabiliser l’exploitation de

ces anomalies

La CNSS a choisi de gérer passivement son portefeuille. En partant du constat que le

marché est efficient, la CNSS reste coller à son indice de référence, MBI, puisqu’elle présume

qu’elle ne peut pas faire mieux. Elle réalise ainsi une performance très proche mais reste tout

de même inférieur à celle de son benchmark.

14,90%

14,75%

14,62%

15,87%

15,70%

9,34%

14,37%

0,31%0,14%

Portefeuille des fonds dédiés à la CNSS

Al Ijtimai Solidarité

Al Ijtimai Inmaa

Al Ijtimai Sécurité

Al Ijtimai Avenir

Al Ijtimai Protection

Al Ijtimai Addamane

Al Ijtimai Patrimoine

CDG Secur

Al Ijtimai Sérénité



Page 69

Figure 12 : la performance du portefeuille par rapport à celle du MBI

La gestion passive garantit à la CNSS la performance du marché avec un coût

relativement faible, néanmoins elle peut lui empêcher de saisir toutes les opportunités du

marché.

2. La volatilité du portefeuille

La volatilité des fonds est un indicateur de risque indispensable, qui permet de

mesurer le degré de dépendance d'un titre par rapport aux fluctuations du marché. Plus la

volatilité est élevée plus l’investissement dans cet actif sera considéré comme risqué mais

plus rentable.

Les volatilités respectives des fonds composant le portefeuille se présentent comme

suit :

-

0,0020

0,0040

0,0060

0,0080

0,0100

0,0120

0,0140

La performance du portefeuille par rapport à celle du MBI

MBI

portefeuille



Page 70

Figure 13 : La volatilité du portefeuille

La lecture du graphe nous permet de faire une classification des fonds selon le degré

de risque qu’ils comportent. Ainsi, Al Ijtimai sérénité, patrimoine et Addamane sont les fonds

les moins volatiles par rapport à CDG-Secur, Al Ijtimai protection et sécurité.

En revanche, la volatilité seule semble être insuffisante pour faire une classification

fine. En fait, la classification serait plus significative si on fusionne les deux paramètres de

gestion à savoir la volatilité et le rendement. Le graphe ci-dessous présente, ainsi, les

différents fonds dans l’univers rendement/ risque.

Figure 14 : Espace Rendement / risque

0,41 0,44 0,450,38

0,49

0,36 0,34

0,63

0,20

0,000,100,200,300,400,500,600,70

La Volatilité du portefeuille

Volatilité

0,000%

0,100%

0,200%

0,300%

0,400%

0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50%

Vola

tilité

Performance moyenne

Espace rendement/RisqueAl Ijtimai Solidarité

Al Ijtimai Inmaa


Al Ijtimai Avenir


Al Ijtimai Addamane


CDG Secur




Page 71

Il ressort de ce graphe que Al Ijtimai sérénité est le fond le moins rentable mais

également le moins volatiles, alors que CDG secur, il est le plus volatile mais il présente un

niveau de rentabilité important.

Le positionnement de chaque fond dans l’univers rendement/ risque permettra à

l’entreprise d’effectuer un stock picking optimisant le couple rendement / risque.

Le stock picking consisterait donc à prendre la décision d’investissement. Ainsi un

agent rationnel s’investie davantage dans les fonds qui procurent une rentabilité élevée avec

un risque le plus faible possible.

3. Le ratio de Sharpe

Le ratio de Sharpe est un outil permettant de mesurer la rentabilité d’un portefeuille en

fonction du risque pris. L’objectif du calcul du ratio de Sharpe est de comparer les placements

de la CNSS par rapport à un placement sans risque.

Les résultats obtenus sont affichés dans le graphe ci-après :

1,361,16 1,24

1,52

1,20

1,491,60

0,95

0,48

0,000,200,400,600,801,001,201,401,601,80

Ratio de Sharpe

Ratio de Sharpe

Figure 15 : le Ratio de Sharpe



Page 72

Le graphique montre que les fonds composant le portefeuille des fonds dédiés à la

CNSS surperforment les placements sans risque et génèrent une plus forte rentabilité du fait

que la plupart des ratios calculés sont supérieurs ou égales à 1, exception faite du Al Ijtimai

Sérénité. En fait, le ratio de ce fond est inferieur à 1, soit 0,48. Cela signifie que l’excédent de

rendement par rapport au taux sans risque est plus faible que le risque pris.

4. Le ratio de Treynor

A l’instar de ratio de Sharpe, le ratio de Treynor permet d’évaluer la rentabilité d’un

portefeuille par rapport au risque engagé, sauf que ce dernier utilise le Beta du portefeuille

comme dénominateur au lieu de l’écart-type. Le calcul de ce ratio trouve toute sa légitimité

puisqu’il nous permet de distinguer les gérants de fonds qui optimisent leur couple rendement

/ risque.

Al Ijtimai Sérénité, a enregistré une deuxième fois un ratio de Treynor le plus faible.

Ce résultat vient ainsi confirmer le résultat affiché lors du calcul du ratio de Sharpe.

En générale, en lisant le graphe ci-dessus on peut dire que le portefeuille dans sa

globalité réalise une rentabilité peu intéressante par rapport au risque encourus, ainsi le ratio

du portefeuille globale est égale à 0,20%.

-0,0100

-0,0080

-0,0060

-0,0040

-0,0020

0,0000

0,0020

0,0040

0,0060

Ratio de Treynor

Ratio de Tryenor

Figure 16 : Le ratio de Treynor



Page 73

5. La Tracking error et le Ratio d’information

La Tracking error et le ratio d’information constituent deux éléments clés nous

permettant d’accomplir l’analyse du portefeuille.

Le ratio d’information, d’une part, mesure l’écart de performance du fonds par

rapport à son benchmark tout en tenant compte de la tracking error. La tracking error, d’une

autre part, mesure la volatilité de l’écart entre la performance du fond et son indice de

référence.

La Tracking error de chaque fond se présente comme suit :

En effet la Tracking error des différents fonds est relativement faible ce qui confirme

que le portefeuille ressemble à son indice de référence en terme du risque pris.

Notons aussi que Al Ijtimai Sérénité suivi par CDG Secur ont enregistré l’écart de

déviation le plus élevé soit respectivement 0,29% et 0,18%.

0,0000

0,0005

0,0010

0,0015

0,0020

0,0025

0,0030

0,0035Tracking error

Tracking error

Figure 17 : La Tracking error



Page 74

Ce niveau élevé aurait certainement un effet sur le ratio d’information. En effet plus la

tracking error est élevée plus faible est le ratio d’information sauf si la tracking error est

récompensé par un écart moyen de rentabilité élevé.

Al Ijtimai Sérénité, qui a réalisé la Tracking error la plus élevé a enregistré le ratio

d’information le plus faible ce qui confirme toujours que le fond sous performe son indice de

référence. La même remarque est valable également pour Al Ijtimai Inmaa qui a enregistré

une valeur trop faible du ratio d’information.

En guise de conclusion, l’analyse du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS nous a

montré que la rentabilité du portefeuille est moins intéressante que le risque pris. Aussi,

d’après les différents ratios calculés et analysés on conclut que le portefeuille étudié sous

performe son indice de référence, ce qui constitue un manque à gagner pour la CNSS. D’où

la nécessité de mener une réflexion permettant d’optimiser la gestion du portefeuille étudié et

augmenter sa performance et partant pouvoir faire face aux défis avenirs.

-0,8000

-0,6000

-0,4000

-0,2000

0,0000

0,2000

0,4000

Ratio d'information

Ratio d'information

Figure 18 : Le ratio d’information



Page 75

Chapitre II : Optimisation du

portefeuille des fonds dédiés à la

CNSS

Il ressort de l’étude réalisée précédemment que la performance du portefeuille des

fonds dédiés à la CNSS reste très limitée par rapport à celle du marché. En effet, la CNSS,

avec un fond extrêmement important, se contente d’une rentabilité d’environ 13%, alors que

les opportunités de placement peuvent rapporter jusqu’à 20%.

Face à la complexité de la situation actuelle, la CNSS se trouve dans l’obligation de

revoir sa stratégie de gestion et exploiter toutes les opportunités de placement afin

d’augmenter sa performance et partant assurer sa rentabilité.

Dans ce cadre là, la substitution d’une gestion passive de portefeuille par une gestion

active semble être la solution la plus adaptée pour pouvoir résorber la crise du système de

retraite menaçant la CNSS.

L’objectif de ce chapitre est d’examiner tout d’abord l’aptitude de la CNSS à mettre

en place une gestion active de portefeuille et de relever ensuite les difficultés qui peuvent

entraver la réalisation de ce but afin de les améliorer.



Page 76

Section 1 : Description de l’étude

1. Pourquoi une gestion active

Rappelons que l’objectif ultime de la gestion active est de générer une performance

supérieure à celle du Benchmark du portefeuille géré. Le benchmark, ici, sert à apprécier la

qualité de la gestion du gérant.

Ainsi, nous visons par l’application de cette stratégie de gestion sur le portefeuille des

fonds dédiés à la CNSS à surperformer son indice de référence, et réaliser une rentabilité

intéressante permettant d’honorer les engagements futurs de la CNSS.

Le choix de cette stratégie trouve sa légitimité pour deux raisons principales, à savoir :

Premièrement, le Benchmark de la CNSS souffre de certaines limites lui

empêchant d’être retenu comme une référence dans une gestion indicielle. De ce fait, il n’y

aurait pas une raison pour maintenir une gestion passive pour portefeuille des fonds dédiés à

la CNSS.

Deuxièmement, la stratégie de gestion passive repose sur la théorie de la très

grande efficience du marché financier. Or, cette théorie est généralement bien acceptée par les

théoriciens mais il est refusé par un grand nombre de praticiens. Outre les praticiens, certains

chercheurs ont également jeté un doute sur la validité de cette théorie.

2. Objectif de l’étude

L’objectif de cette réforme est de redresser la situation financière de la CNSS. Pour ce

faire nous tenons à augmenter le taux de rentabilité des placements de la CNSS pour atteindre

les 20% tout en minimisant le risque encourus.

Cet objectif est d’abord d’ordre économique. En effet, le taux espéré, peut

aider significativement la CNSS à remédier au problème de vieillissement de la population et

à maintenir son équilibre financier.

Il est également d’ordre social. Il permettra à la CNSS d’assurer aux retraités

un revenu de remplacement après les années d’activités, capable de leur préserver leurs

dignités, de lutter contre la pauvreté et de préserver la cohésion sociale.



Page 77

3. Démarche de la mise en place d’une gestion active

Trois phases principales caractérisant la gestion active de portefeuille, en l’occurrence

l’allocation stratégique, l’allocation tactique et la sélection de valeur. Cette intervention

concernera uniquement la deuxième phase qui est l’allocation tactique, puisque le but est de

d’améliorer l’existant et ainsi de trouver la composition la plus optimale permettant

d’atteindre la rentabilité espérée.

En effet l’allocation tactique consiste à déterminer la pondération de chaque actif dans

le portefeuille en tenant compte des contraintes et objectifs de l’investissement. Il s’agit en

effet de surpondérer la part du portefeuille investie dans les actifs qui enregistrent un niveau

de rentabilité élevé et de sous-pondérer la part investie dans les actifs qui au contraire

affichent une rentabilité assez faible.

Pour ce faire, la bibliographie nous présente une multitude de méthodes. Toutefois,

celle proposée par Markowitz reste la plus utilisée et la plus adéquate pour notre cas.

4. Présentation du problème selon Markowitz

Le modèle de Markowitz suggère une procédure permettant d’obtenir la composition

la plus optimale du portefeuille à partir des critères statistiques.

Techniquement parlant, le problème est de trouver la composition qui minimise la

variance sous au moins deux contraintes :

Obtenir un certain niveau de rentabilité : ER, pour notre cas ER = 20% ;

Que le portefeuille soit complètement « rempli », c’est-à-dire que la somme des

poids des titres soit égale à un : 𝑤𝑖 = 1.

On peut rajouter autant de contraintes que nécessaires en fonction de la réglementation

concernant la diversification du portefeuille, la possibilité ou non d’effectuer des ventes à

découverts (wi < 0)…

Les calculs à faire sont les suivant si on écrits les données sous forme d’une matrice

jacobienne :



Page 78

Soit :

ER = rentabilité espérée = 20% ;

C = la matrice des variances covariances ;

𝐶−1= l’inverse de la matrice des variances covariances ;

W = le vecteur des poids (Wi) ; c’est l’inconnue

K= le vecteur du résultat des contraintes

Les calculs se présentent ainsi:

CW = K

𝐶−1𝐶𝑊= 𝐶−1𝐾

W= 𝐶−1𝐾

Section 2 : Résultats empiriques & effet de l’optimisation

1. Résultats empiriques

L’application de la formule proposée par Markowitz nous a donné la composition

suivante (voire les détails en annexe 1) :

20,04% -1,21%

15,42%

9,64%16,10%

27,11%

23,87%

-6,17% -3,79%

La composition efficiente du portefeuille

Al Ijtimai Solidarité

Al Ijtimai Inmaa


Al Ijtimai Avenir


Al Ijtimai Addamane


CDG Secur


Figure 19 : la composition efficiente du portefeuille



Page 79

La composition nouvelle du portefeuille aura certainement un impact sur le risque

encourus. En effet, l’obtention d’un niveau de rentabilité élevée se traduit bien évidement par

un taux de risque élevé.

Le risque se calcule en faisant la racine carré de la somme de la matrice de

WiWj*Covariance (Voire Annexe 2). Ainsi, le risque que la CNSS aura à assumer est

d’environ 0,181, un taux relativement élevé par rapport au risque pris initialement soit 0,02.

La question qui se pose alors est ce que ce risque sera couvert par la rentabilité réalisée ou

bien il serait préférable de s’investir dans des actifs sans risque ?

2. Effet de l’optimisation sur les principaux ratios de gestion

Le tableau ci-après présente les effets de l’optimisation sur les principaux ratios de

gestion :

Tableau 4 : L’effet de l’optimisation sur les principaux ratios de gestion

Portefeuille initial Portefeuille efficient

Ratio de Sharpe 0,15 1,10

Ratio de Treynor 0,0034 0,14

Tracking error 0,006 0,18

Ratio d’information 0,15 0,37

La lecture du tableau, ci-dessus, nous permet de tirer les remarques suivantes :

Ratio de Sharpe : le ratio de Sharpe a affiché un résultat supérieur à 1 qui

confirme que le risque encourus sera couvert par un excédent de rendement, et que le

portefeuille surperforme le placement sans risque.

Ratio de Treynor : l’augmentation du ratio de Treynor confirme que le

portefeuille présente une rentabilité largement intéressante par rapport au risque encourus.

Tracking error : l’écart de déviation entre le portefeuille et le benchmark est

désormais très grand. Ceci dit, que le portefeuille ne ressemble plus à son indice de référence.

Ratio d’information : la valeur de ce ratio se voit apprécier. Ainsi plus le ratio

a une valeur élevée plus la gestion est considérée comme performante.



Page 80

3. Le manque à gagner

La recomposition du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS a été réalisée sur la base

des résultats de la période allant du 01/01/2009 jusqu’à 31/12/2011. Un mois plu tard

31/01/2012 la CNSS aurait du réaliser une rentabilité largement supérieure à ce qu’elle a

réalisé concrètement.

Les tableaux ci-dessous présenteront le résultat de la CNSS avant et après

l’optimisation.

Tableau 5 :Le résultat du portefeuille initial en 31/ 01/2012

Portefeuille initial

Valeur Liquidative Nombre de part Actif Net

Al Ijtimai Solidarité 118 789,85 730 86 737 015,44

Al Ijtimai Inmaa 117 683,80 10 1 176 837,99

Al Ijtimai Sécurité 116 610,55 691 80 569 515,29

Al Ijtimai Avenir 126 585,29 3 819 483 429 223,72

Al Ijtimai Protection 125 178,32 12 084 1 512 709 004,32

Al Ijtimai

Addamane 74 460,94 19 115 1 423 320 784,27

Al Ijtimai

Patrimoine 114 659,97 18 644 2 137 720 599,31

CDG Secur 2 446,47 1 088 319 2 662 539 568,23

Al Ijtimai Sérénité 1 139,83 280 219 319 402 354,76

Totaux 797 555,02 - 8 707 604 903,34

Tableau 6 : Le résultat du portefeuille efficient en 31/01/2012

Portefeuille efficient

Valeur Liquidative Nombre de part Actif Net

Al Ijtimai Solidarité 118 789,85 877 104 120 937,27

Al Ijtimai Inmaa 117 683,80 10 1 162 566,68

Al Ijtimai Sécurité 116 610,55 797 92 991 581,64

Al Ijtimai Avenir 126 585,29 4 187 530 013 755,86

Al Ijtimai Protection 125 178,32 14 030 1 756 219 203,52

Al Ijtimai

Addamane 74 460,94 24 297 1 809 158 892,18

Al Ijtimai

Patrimoine 114 659,97 23 095 2 648 034 825,22

CDG Secur 2 446,47 1 021 146 2 498 203 553,06

Al Ijtimai Sérénité 1 139,83 269 601 307 299 651,81

Totaux 9 747 204 967,23



Page 81

Ceci confirme que la stratégie de gestion active peut générer une performance

supérieure à celle que génère la gestion passive, et que cette dernière entraîne un manque à

gagner considérable pour la CNSS, soit près de 1 milliards de DHS.

4. Les dysfonctionnements

Quoique la gestion active est plus attractive pour le cas de la CNSS, sa mise en place

n’est pas tout à fait évidente. En effet, le processus actuel de gestion de portefeuille présente

certains dysfonctionnements qui peuvent entraver la réussite de ce projet de réforme.

Le manque d’autonomie dans la gestion

L’ingérence excessive de l’Etat dans la politique d’investissement ne favorise guère la

réalisation d’un fort taux de rendement. En effet la CNSS est tenue, selon un dahir, de

déposer ses fonds disponibles, autres que ceux nécessaires à son fonctionnement courant, à la

CDG avec un taux de rémunération qui est très au dessous de celui du marché financiers.

En outre, les allocations d’actifs en matière de placement en OPCVM ne sont pas

basées souvent sur des critères économiques du fait que l’Etat n’autorise pas la CNSS à

s’investir dans des produits risqués. Cela donc peut entraver la mise en place d’une gestion

active de portefeuille.

La difficulté de mettre en place un plan de trésorerie prévisionnel

La difficulté de mettre en place un plan de trésorerie prévisionnel entraîne un manque

à gagner considérable pour la CNSS, dans la mesure où elle ne permet pas d’optimiser ses

placements.

Hormis les charges fixes, la CNSS se trouve dans la difficulté de prévoir les

prestations qu’elle doit servir notamment lorsqu’il s’agit des prestations à court terme

(indemnité journalier de maladie, congés de naissance…), ce qui rend difficile l’élaboration

du plan de trésorerie.



Page 82

L’inexistence de processus de recherche d’opportunités

La CNSS n’exploite pas de façon optimale toutes les opportunités de placement. En

réalité, lorsqu’un compte, d’une banque quelconque, affiche un solde créditeur, on se contente

d’investir cet excédent en acquérant juste les produits proposés par cette banque. De même,

lorsqu’il s’agit d’un solde débiteur on se contente de racheter le produit déjà souscrit. Ceci

permet de réduire le délai d’exécution, généralement une telle opération s’exécute le jour

même, toutefois, il peut entraîner un manque à gagner à la CNSS.

La passivité dans la couverture des engagements

La passivité dans la couverture des engagements futurs entrave la CNSS à effectuer

l’allocation stratégique la plus adaptée à sa structure tout en prenant en considération les

contraintes auxquelles elle doit faire face. L’évaluation annuelle des engagements futurs est

d’ailleurs recommandée par les normes internationales. Par ailleurs, elle soulève le risque de

solvabilité de la CNSS à court, moyen et long terme.

5. Les recommandations

Les recommandations suggérées, ci-après, peuvent permettre de pallier aux

dysfonctionnements constatés et ainsi de faciliter la mise en œuvre de la gestion active de

portefeuille de la CNSS.

La révision des lois régissant le régime de la Sécurité Sociale au Maroc

Plus précisément l’article 30 du dahir 27 juillet 1972, qui stipule que les fonds

disponibles de la CNSS doivent être déposés à la CDG avec un taux de 4,56%.

A l’instar des autres caisses de retraites telles que la CIMR, Rcar, la CNSS doit avoir

plus d’autonomie dans la gestion de ses fonds. La seconde alternative serait donc

d’augmenter le taux de rémunération en tenant en considération les circonstances actuelles.

La Gestion prévisionnelle de la trésorerie

La mise en place d’un plan de trésorerie s’avère difficile mais reste indispensable.

Une prévision mensuelle de la trésorerie permettra à la CNSS de procéder à des placements

opportuns et ainsi se soustraire de l’erreur de sur ou sous-mobilisation.



Page 83

Le suivi quotidien des tendances du marchés

Cette solution reste conditionner par la réalisation de la solution précédente. En

principe la mise en place d’un plan de trésorerie permettra de mesurer en amont les excédents

ou éventuellement les besoins de trésorerie et ainsi de faire le choix d’investissement le plus

optimal.

La mise en place d’une équipe capable de suivre quotidiennement les tendances du

marché est également suggérée. Elle contribuera sans doute à saisir toutes les opportunités du

marché et à améliorer la performance du portefeuille.

En guise de conclusion, la substitution d’une gestion passive de portefeuille par une

gestion active s’avère favorable dans le cas de la CNSS et permettra de générer une

rentabilité largement supérieure à celle réalisé par la gestion passive. Ainsi la réforme de la

stratégie de gestion de portefeuille va se traduire par toute une transformation des modes de

gestion interne à la CNSS.



Page 84

Conclusion générale

Le vieillissement de la population marocaine, la baisse de taux de fécondité et de

mortalité, l’allongement de l’espérance de vie sont autant de facteurs qui expliquent pour une

grande part la crise du système de retraite géré par la CNSS.

Cette dérive démographique, se traduirait, dans un futur proche, par une augmentation

importante des prestations servies par rapport aux cotisations collectées (4 fois plus rapide), et

aurait pour corollaire l’aggravation du déséquilibre financier de la CNSS.

La remise de l’équilibre financier nécessite la mise en place d’une série de réforme

paramétrique et structurelle. Ainsi, la réforme de la stratégie de gestion financière s’inscrit

dans cette perspective. Cette réforme consiste à revoir la stratégie de placement des excédents

de la trésorerie quotidienne de la CNSS afin de maximiser leur rendement.

En effet la CNSS dispose d’un portefeuille extrêmement important mais qui génère

une rentabilité limitée par rapport à celle enregistrée dans le marché. D’où l’idée de mettre

en place une stratégie de gestion active de portefeuille au lieu d’une gestion passive. Cette

stratégie permettra à la CNSS de battre le marché en suivant quotidiennement ses tendance, et

de généré une performance largement supérieure à celle réalisé actuellement.

L’application de cette réforme sur le portefeuille des fonds dédiés à la CNSS, a montré

clairement le manque à gagner qu’entraîne la gestion actuelle, et la plus value que peut

générer la gestion active. Cette plus value permettra à la CNSS d’assurer sa fonction de

redistribution intergénérationnelle et de faire face aux soucis de la prévoyance et aux

impératifs de la solidarité sociale.

Certes, la réforme proposée aura un impact positif sur la crise. Mais est ce qu’elle

permettra de la résorber définitivement ou bien seulement de reculer l’échéance du

déséquilibre financier ?



Page 85

Bibliographie Albouy, Michel ; « Les grands auteurs en finance » ; EMS Editions ; 2002 ;

Barento, Pascal ; « DSCG Finance : en 32 fiches » ; Dunod ; 2010 ;

Clauss, Pierre ;« Gestion de portefeuille : une approche quantitative » ; Dunod ;2011 ;

Herlin, Philippe ; « Finance : le nouveau paradigme » ; Edition d’organisation ; 2002 ;

Kabbaj, Thami ; « investir sans criser : Bourse, saisir les opportunités » ; Editions

d’organisation ; 2009 ;

P. GILLET ; « Efficience des marchés financiers » ; ECONOMICA ; 1999 ;

Rolond ; « Finance de marché : instruments de base, produits dérives, portefeuilles et

risque » ; Dalloz, 2012 ;

Roussey &Guy, « Guide Complet des OPCVM », Maxima, 2OO9, p:16 ;

Solnik, Buno ; « Marchés Financiers » ; Dunod ; 2002.

Circulaire et textes de lois

La circulaire du CDVM, du janvier 2012 entrée en vigueur en 1er avril 2012,

Dahir portant loi n°1-77-216 du 20 Choual 1397 (4 octobre 1977) ;

Décret n°2-87-738 du 15 ramadan 1408 (2 mai 1988) ;

Décret n°2-92-965 du 7 Kaada 1413 (29 avril 1993).

Revue

Lavorisier ; revue française de gestion ; n° 157 – 2005/4 ; « Peut – on encore croire à

l’efficience des marchés financiers » ; Michel Albouy.

Webographie www.casablanca-bourse.com

www.cdvm.gov.ma

www.cnss.ma

www.indexmundi.com

www.lavieeco.com

www.leconomiste.com

www.opcvm.ma

http://www.cdvm.gov.ma/

http://www.cnss.ma/

http://www.lavieeco.com/

http://www.leconomiste.com/

http://www.opcvm.ma/



Page 86

Annexes



Page 87

Annexe 1

La performance mensuelle du portefeuille

Date Al Ijtimai

Solidarité

Al

Ijtimai

Inmaa

Al

Ijtimai

Sécurité

Al

Ijtimai

Avenir

Al Ijtimai

Protection

Al

Ijtimai

Addama

ne

Al

Ijtimai

Patrimoi

ne

CDG

Secur

Al

Ijtimai

Sérénité

MBI Portefeui

lle

14,90% 14,75% 14,62% 15,87% 15,70% 9,34% 14,37% 0,31% 0,14%

02/01/2009

06/02/2009

0,0090

0,0084

0,0144

0,0075

0,0102

0,0099

0,0075

0,0108 0,0000

0,0093 0,0092

06/03/2009

0,0073

0,0052

0,0077

0,0063

0,0078

0,0067

0,0057

0,0074 0,0000

0,0067

0,0067

03/04/2009

0,0116

0,0114

0,0087

0,0097

0,0078

0,0098

0,0093

0,0095 0,0000

0,0118

0,0097

01/05/2009

0,0031

0,0035

0,0022

0,0029

0,0028

0,0027

0,0027

0,0036 0,0000

0,0030

0,0029

05/06/2009

0,0064

0,0041

0,0073

0,0076

0,0088

0,0066

0,0099

0,0097 0,0000

0,0065

0,0073

03/07/2009

0,0032

0,0032

0,0023

0,0040

0,0024

0,0033

0,0035

0,0018 0,0000

0,0032

0,0031

07/08/2009

0,0033

0,0031

0,0026

0,0049

0,0031

0,0036

0,0042

0,0030 0,0000

0,0030

0,0035

04/09/2009

0,0025

0,0025

0,0039

0,0028

0,0015

0,0024

0,0024

0,0012 0,0000

0,0022

0,0026



Page 88

02/10/2009

0,0034

0,0024

0,0043

0,0037

0,0031

0,0034

0,0033

0,0029 0,0000

0,0033

0,0034

06/11/2009

0,0025

0,0012

0,0011

0,0027

0,0002

0,0023

0,0023

-

0,0008 0,0000

0,0024

0,0017

04/12/2009

0,0018

0,0010

0,0042

0,0017

0,0008

0,0013

0,0029

0,0004 0,0000

0,0013

0,0019

01/01/2010

0,0031

0,0019

0,0038

0,0029

0,0039

0,0025

0,0033

0,0042 0,0000

0,0022

0,0031

05/02/2010

0,0011

-

0,0006

0,0008

0,0003

0,0015

0,0007

0,0016

0,0013 0,0000

0,0007

0,0008

05/03/2010

0,0026

0,0012

0,0029

0,0026

0,0021

0,0031

0,0028

0,0023 0,0000

0,0020

0,0024

02/04/2010

0,0052

0,0046

0,0057

0,0054

0,0093

0,0054

0,0058

0,0098 0,0000

0,0049

0,0060

07/05/2010

0,0060

0,0050

0,0068

0,0064

0,0081

0,0062

0,0062

0,0081 0,0000

0,0062

0,0064

04/06/2010

0,0050

0,0030

0,0042

0,0044

0,0040

0,0038

0,0037

0,0039 0,0000

0,0036

0,0055

02/07/2010

0,0034

0,0028

0,0028

0,0032

0,0016

0,0032

0,0038

0,0016

0,0030

0,0031

0,0030

06/08/2010

0,0027

0,0026

0,0036

0,0032

0,0025

0,0033

0,0044

0,0025

0,0030

0,0031

0,0032

03/09/2010

0,0028

0,0026

0,0034

0,0028

0,0031

0,0031

0,0031

0,0032

0,0028

0,0030

0,0030

01/10/2010

0,0049

0,0048

0,0054

0,0042

0,0054

0,0046

0,0045

0,0062

0,0043

0,0041

0,0048

05/11/2010

0,0051

0,0055

0,0055

0,0046

0,0050

0,0049

0,0045

0,0051

0,0049

0,0048

0,0050

03/12/2010

0,0021

0,0028

0,0042

0,0029

0,0040

0,0033

0,0040

0,0047

0,0030

0,0032

0,0033



Page 89

07/01/2011 0,0036 0,0038 0,0055 0,0039 0,0034 0,0038 0,0041 0,0049 0,0036 0,0036 0,0040

04/02/2011

0,0030

0,0033

0,0025

0,0033

0,0032

0,0035

0,0031

0,0011

0,0034

0,0034

0,0031

04/03/2011

0,0025

0,0031

0,0030

0,0019

0,0031

0,0030

0,0039

0,0027

0,0030

0,0029

0,0029

01/04/2011

0,0033

0,0040

0,0032

0,0013

0,0030

0,0041

0,0022

-

0,0003

0,0037

0,0039

0,0029

06/05/2011

0,0031

0,0028

0,0036

0,0032

0,0031

0,0034

0,0031

0,0042

0,0031

0,0032

0,0032

03/06/2011

0,0022

0,0015

0,0021

0,0023

0,0022

0,0023

0,0023

0,0021

0,0021

0,0023

0,0021

01/07/2011

0,0036

0,0043

0,0020

0,0040

0,0036

0,0040

0,0038

0,0019

0,0039

0,0039

0,0036

05/08/2011

0,0034

0,0038

0,0027

0,0039

0,0040

0,0038

0,0038

0,0034

0,0036

0,0038

0,0036

02/09/2011

0,0032

0,0023

0,0028

0,0031

0,0032

0,0031

0,0033

0,0035

0,0029

0,0032

0,0030

07/10/2011

0,0029

0,0028

0,0017

0,0031

0,0030

0,0030

0,0036

0,0022

0,0030

0,0030

0,0029

04/11/2011

0,0014

0,0011

0,0020

0,0019

0,0017

0,0017

0,0014

0,0000

0,0015

0,0016

0,0016

02/12/2011

0,0010

0,0007

0,0020

0,0018

0,0009

0,0018

0,0010

0,0006

0,0015

0,0014

0,0013



Page 90

Coefficient de Corrélation

Al Ijtimai

Solidarité

Al Ijtimai

Inmaa

Al Ijtimai

Sécurité

Al Ijtimai

Avenir

Al Ijtimai

Protection

Al Ijtimai

Addamane

Al Ijtimai

Patrimoine CDG Secur

Al Ijtimai

Sérénité

Al Ijtimai

Solidarité 1

Al Ijtimai

Inmaa 0,928353492 1

Al Ijtimai

Sécurité 0,842588831 0,770022262 1

Al Ijtimai

Avenir 0,934620626 0,857246166 0,786417076 1

Al Ijtimai

Protection 0,844238557 0,768026876 0,842544508 0,850160382 1

Al Ijtimai

Addamane 0,964140361 0,932957408 0,883594605 0,925243445 0,892231758 1

Al Ijtimai

Patrimoine 0,875784616 0,795574715 0,78579153 0,927031285 0,866771585 0,887239534 1

CDG

Secur 0,829171277 0,7404136 0,84371978 0,855604923 0,953172268 0,851485707 0,875263489 1

Al Ijtimai

Sérénité

-

0,218499785 0,021717843

-

0,223975611 -0,265783546

-

0,173821064

-

0,130336379

-

0,192545809

-

0,207863234 1



Page 91

Covariance * 2

Al Ijtimai

Solidarité

Al Ijtimai

Inmaa

Al Ijtimai

Sécurité

Al Ijtimai

Avenir

Al Ijtimai

Protection

Al Ijtimai

Addamane

Al Ijtimai


Al Ijtimai

Sérénité

Al Ijtimai

Solidarité 0,00000918 0,00000850 0,00000928 0,00000760 0,00000898 0,00000819 0,00000721 0,00001060 -0,00000157

Al Ijtimai

Inmaa 0,00000850

0,00000913 0,00000845 0,00000696 0,00000815 0,00000790 0,00000653 0,00000944 0,00000016

Al Ijtimai

Sécurité 0,00000928 0,00000845 0,00001320 0,00000767 0,00001075 0,00000900 0,00000776 0,00001293 -0,00000193

Al Ijtimai

Avenir 0,00000760 0,00000696 0,00000767 0,00000721 0,00000801 0,00000696 0,00000677 0,00000969 -0,00000169

Al Ijtimai

Protection 0,00000898 0,00000815 0,00001075 0,00000801

0,00001232 0,00000878 0,00000827 0,00001412 -0,00000144

Al Ijtimai

Addamane 0,00000819 0,00000790 0,00000900 0,00000696 0,00000878

0,00000785 0,00000676 0,00001006 -0,00000086

Al Ijtimai

Patrimoine 0,00000721 0,00000653 0,00000776 0,00000677 0,00000827 0,00000676 7,38632E-06 0,00001003 -0,00000124

CDG Secur 0,00001060 0,00000944 0,00001293 0,00000969 0,00001412 0,00001006 0,00001003

0,00001779 -0,00000207

Al Ijtimai

Sérénité -0,00000157 0,00000016 -0,00000193 -0,00000169 -0,00000144 -0,00000086 -0,00000124 -0,00000207

0,00000560

Performance

Annuelle 0,04498389

0,0397158

0,0483115

0,0446912

0,0457220

0,0456634

0,0469979

0,0441265

0,0375096

1 1 1 1 1 1 1 1 1



Page 92

Inverse de la matrice

Al Ijtimai

Solidarité

Al Ijtimai

Inmaa

Al Ijtimai

Sécurité

Al Ijtimai

Avenir

Al Ijtimai

Protection

Al Ijtimai

Addamane

Al Ijtimai


Al Ijtimai

Sérénité

Al Ijtimai

Solidarité

2527229,09556

993

-

572247,44492

029

-

61258,3458004

9

-

625125,53348

862

227894,293342

32

-

1579153,8658

8705

-

137919,5632

8553

-

24556,062724

46

245137,427194

18

Al Ijtimai

Inmaa

-

572247,444920

29

708

055,27748205

248621,605225

77

-

87346,983658

99

360805,832677

00

-

565567,23690

867

545456,5996

8305

-

433770,69741

834

-

204006,952161

58

Al Ijtimai

Sécurité

-

61258,3458004

9

248621,60522

577 527719,960598

78

321517,72139

328

217678,876978

02

-

999704,31389

895

12127,08667

386

-

279789,32045

772

13086,7292874

6

Al Ijtimai

Avenir

-

625125,533488

62

-

87346,983658

99

321517,721393

28 1780479,0982

8387

272886,509444

15

-

599135,53640

864

-

699043,8300

2769

-

320035,58649

888

-

44195,8590384

7

Al Ijtimai

Protection

227894,293342

32

360805,83267

700

217678,876978

02

272886,50944

415 1 498

796,18276974

-

1602797,2494

3735

22746,78346

850

-

946969,23722

920

-

51041,9920131

7

Al Ijtimai

Addamane

-

1579153,86588

705

-

565567,23690

866

-

999704,313898

95

-

599135,53640

865

-

1602797,24943

735

4 812

774,44161650

-

628716,6247

1035

1214759,5199

3801

-

52459,1343035

0

Al Ijtimai

Patrimoine

-

137919,563285

53

545456,59968

305

12127,0866738

6

-

699043,83002

770

22746,7834685

0

-

628716,62471

035 1112290,206

-

135617,61389

479

-

91323,0443475

1

CDG Secur

-

24556,0627244

6

-

433770,69741

834

-

279789,320457

72

-

320035,58649

887

-

946969,237229

20

1214759,5199

3801

-

135617,6138

9479

849

312,81574428

76666,1825410

9

Al Ijtimai

Sérénité

245137,427194

18

-

204006,95216

13086,7292874

6

-

44195,859038

-

51041,9920131

-

52459,134303

-

91323,04434

76666,182541

09 108

136,64284151



Page 93

158 47 7 50 751

Performance

Annuelle 34,13414840

-

126,7601838

0,0468097

-

63,5010443

-

14,7027785

154,2404180

54,6997584

-

26,5756575

-

11,5814703

-1 5 0 4 1 -7 -2 1 1



Page 94

Annexe 2 WiWj 5,15 -15,97 0,79 -6,23 0,40 17,77 9,50 -6,48 -3,93

5,15 26,47460469 -82,14570435 4,080622399 -32,07534596 2,06487419 91,440554 48,87400161 -33,33624522 -20,23201348

-15,97 -82,14570435 254,8826252 -12,66140156 99,52374803 -6,406915109 -283,7227903 -151,6468077 103,4360806 62,77612141

0,79 4,080622399 -12,66140156 0,628960446 -4,943884024 0,318266202 14,09404889 7,533118929 -5,13823079 -3,118430223

-6,23 -32,07534596 99,52374803 -4,943884024 38,86093222 -2,50170134 -110,7849367 -59,213368 40,38857657 24,51212547

0,40 2,06487419 -6,406915109 0,318266202 -2,50170134 0,16104888 7,131862482 3,811904491 -2,600044578 -1,577986261

17,77 91,440554 -283,7227903 14,09404889 -110,7849367 7,131862482 315,8262423 168,8057607 -115,1399527 -69,87928784

9,50 48,87400161 -151,6468077 7,533118929 -59,213368 3,811904491 168,8057607 90,22488011 -61,54107765 -37,34973464

-6,48 -33,33624522 103,4360806 -5,13823079 40,38857657 -2,600044578 -115,1399527 -61,54107765 41,97627344 25,47571043

-3,93 -20,23201348 62,77612141 -3,118430223 24,51212547 -1,577986261 -69,87928784 -37,34973464 25,47571043 15,46139685

WiWj * Variance 0,000121556 -0,000349155 1,89268E-05 -0,000121962 9,27249E-06 0,000374297 0,000176257 -0,000176667 1,58484E-05

-0,000349155 0,001163686 -5,35173E-05 0,000346119 -2,60999E-05 -0,001120647 -0,000495406 0,000488109 4,87395E-06

1,89268E-05 -5,35173E-05 4,15093E-06 -1,89639E-05 1,71005E-06 6,33892E-05 2,92242E-05 -3,32197E-05 3,00206E-06

-0,000121962 0,000346119 -1,89639E-05 0,000140089 -1,00241E-05 -0,000385609 -0,00020029 0,000195704 -2,06955E-05

9,27249E-06 -2,60999E-05 1,71005E-06 -1,00241E-05 9,92402E-07 3,12976E-05 1,5762E-05 -1,83501E-05 1,13918E-06

0,000374297 -0,001120647 6,33892E-05 -0,000385609 3,12976E-05 0,001239876 0,000570286 -0,000579417 3,01926E-05

0,000176257 -0,000495406 2,92242E-05 -0,00020029 1,5762E-05 0,000570286 0,000333215 -0,000308763 2,31229E-05

-0,000176667 0,000488109 -3,32197E-05 0,000195704 -1,83501E-05 -0,000579417 -0,000308763 0,000373464 -2,6427E-05

1,58484E-05 4,87395E-06 3,00206E-06 -2,06955E-05 1,13918E-06 3,01926E-05 2,31229E-05 -2,6427E-05 4,32805E-05



Page 95

Tables des Matières

Dédicaces ................................................................................................................. 1

Remerciements ........................................................................................................ 2

Sommaire ................................................................................................................ 3

Liste des Abréviations ............................................................................................... 4

Liste des Figures ....................................................................................................... 5

Liste des Tableaux .................................................................................................... 6

Avant propos ............................................................................................................ 7

Introduction ............................................................................................................. 8

Première Partie : Environnement de la Gestion de la CNSS .................................... 12

Chapitre I : Présentation Générale de la CNSS .................................................... 13

Section 1 : Présentation Générale de la CNSS ........................................................ 14

1. Identité de la CNSS ..................................................................................... 14

a. Fiche signalétique ......................................................................................... 14

b. Champ d’application ...................................................................................... 15

c. Chiffre clés de la CNSS .................................................................................. 15

2. Aperçu historique de la CNSS ....................................................................... 16

3. Missions & Valeurs de la CNSS ................................................................... 17

a. Mission de la CNSS ....................................................................................... 17

b. Les valeurs de la CNSS .................................................................................. 17

4. Organisation de la CNSS .............................................................................. 18

Section 2 : La Direction Financière et Comptable .................................................. 21

1. La division budgétaire ................................................................................. 21



Page 96

2. La division comptable .................................................................................. 22

3. Division Financière ..................................................................................... 22

Chapitre 2 : Les Organismes de Placement Collectifs de Valeur Mobilière ........ 23

Section 1 : Définition et Classification des OPCVM ............................................... 24

1. Définition .................................................................................................. 24

2. La classification des OPCVM ....................................................................... 25

3. Les avantages de placement dans les OPCVM ................................................. 26

Section 2 : Gestion et contrôle des OPCVM .......................................................... 27

1. La gestion des OPCVM ............................................................................... 27

2. L’agrément et l’autorisation du CDVM .......................................................... 27

3. Le contrôle des OPCVM .............................................................................. 28

4. Le fonctionnement d’un OPCVM .................................................................. 28

5. L’achat et la vente d’un titre d’OPCVM ......................................................... 29

Deuxième Partie : La théorie de gestion de portefeuille .................................. 33

Chapitre 1 : Elément de la théorie moderne de gestion de portefeuille ............. 34

Section 1 : La théorie moderne de gestion de portefeuille ............................................... 35

1. La théorie de MARKOWITZ ........................................................................ 35

a. La construction de portefeuilles « à la MARKOWITZ » ......................................... 35

b. La frontière d’efficience et les portefeuilles optimaux ............................................. 37

2. Le modèle d’équilibre d’actif financiers ( MEDAF) ......................................... 39

a. Les hypothèses du MEDAF ............................................................................. 39

b. La relation du MEDAF ................................................................................... 40

3. L’arbitrage Pricing Theory (APT) .................................................................. 41

Section 2 : Les indicateurs de performance et de risque ......................................... 43

1. La mesure de la performance d’un portefeuille ................................................ 43

2. Mesure de la volatilité d’un portefeuille .......................................................... 44

3. Mesure de la performance ajustée au risque ..................................................... 44

a. Les mesures absolues ..................................................................................... 45



Page 97

b. Mesures relatives : Le ratio d’information ........................................................... 46

Chapitre 2 : Les stratégies de gestion de portefeuille ....................................... 47

Section 1 : La Gestion Passive de portefeuille ....................................................... 48

1. L’efficience d’un marché financier ................................................................ 48

a. Définitions de l’efficience des marchés ............................................................... 48

b. Les conditions nécessaires à l'efficience des marchés financiers ................................ 49

c. La remise en cause de la théorie de l’efficience de marché financier ........................... 49

2. La gestion indicielle .................................................................................... 50

3. Les fonds structurés ..................................................................................... 51

Section 2 : La gestion active de portefeuille .......................................................... 52

1. La gestion active traditionnelle ...................................................................... 52

a. Allocation stratégique .................................................................................... 53

b. L’allocation tactique ...................................................................................... 53

c. La sélection de valeur ..................................................................................... 54

2. Hedge funds ............................................................................................... 55

Section 3 : Le benchmark ............................................................................ 56

1. Définition d’un indice boursier ...................................................................... 56

2. Les critères d’un bon benchmark ................................................................... 56

3. Les indices du marché boursier marocain ........................................................ 57

4. Le Moroccan Bond Index ............................................................................. 58

a. Définition ................................................................................................... 58

b. Principes de construction des indices .................................................................. 58

c. Mode de calcul ............................................................................................. 59

d. Les limites du MBI ........................................................................................ 59

Troisième Partie : L’optimisation du portefeuiLLe de La Cnss .............................. 61

Chapitre 1 : Présentation & analyse du portefeuille de la CNSS .................... 62

Section 1 : Analyse du portefeuille CNSS et Philosophie de Gestion ...................... 63

1. Portefeuille CNSS ....................................................................................... 63



Page 98

2. Le principe de la diversification .................................................................... 64

a. La diversification Temporelle ........................................................................... 64

b. La diversification via les plusieurs sociétés de gestion ............................................ 66

3. Le portefeuille des fonds dédiés à la CNSS ..................................................... 67

Section 2 : Analyse du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS ............................ 68

1. Stratégie de gestion ..................................................................................... 68

2. La volatilité du portefeuille ........................................................................... 69

3. Le ratio de Sharpe ....................................................................................... 71

4. Le ratio de Treynor ...................................................................................... 72

5. La Tracking error et le Ratio d’information ..................................................... 73

Chapitre II : Optimisation du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS ................. 75

Section 1 : Description de l’étude ..................................................................... 76

1. Pourquoi une gestion active .......................................................................... 76

2. Objectif de l’étude ....................................................................................... 76

3. Démarche de la mise en place d’une gestion active ........................................... 77

4. Présentation du problème selon Markowitz .................................................... 77

Section 2 : Résultats empiriques & effet de l’optimisation ................................... 78

1. Résultats empiriques .................................................................................... 78

2. Effet de l’optimisation sur les principaux ratios de gestion ................................ 79

3. Le manque à gagner .................................................................................... 80

4. Les dysfonctionnements ............................................................................... 81

5. Les recommandations .................................................................................. 82

Conclusion générale ................................................................................................ 84

Bibliographie ......................................................................................................... 85

Annexes ................................................................................................................. 86

Tables des Matières ................................................................................................ 95



Page 99

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