Cours abdelwahed

H. ABDELWAHED

Evaluation des Entreprises

EVALUATION DES ENTREPRISESElments de cours prpars par Hechmi ABDELWAHED Enseignant ISCAE 2010-2011

La valeur est un concept dapprciation des caractristiques qualitatives et quantitatives dun objet. Elle mesure son importance par rapport dautres objets. Cette mesure peut tre exprime par une apprciation personnelle (valeur relative, valeur dutilit) ou encore par une apprciation collective (valeur dchange, valeur de march). La valeur dun objet peut concider avec le prix de celui-ci mais ne peut lui tre confondue. Le prix exprime un rapport dchange, gnralement entre un bien et la monnaie, alors que la valeur peut exister mme sil ny a pas dchange. La valeur et lvaluation ont fait lobjet, toutes les deux, de plusieurs thories au cours de lhistoire conomique (en thories fondamentales pour lune et en thories appliques pour lautre). Le prsent cours sintresse la thorie de lvaluation et cherche faire prvaloir les thories admises par le plus grand nombre doprateurs. Lobjectif dun Expert Evaluateur est de choisir et dappliquer une mthodologie approprie dont la finalit est darriver des rsultats pouvant bnficier dun large consensus. Il convient donc de veiller viter larbitraire dans le processus de dtermination de la valeur, en respectant une dmarche logique. Lvaluation dune entreprise est ncessairement lie aux circonstances dans lesquelles elle est mene. Elle dpend, certes, de lentreprise valuer, mais aussi du contexte de la mission dvaluation elle mme. Lvaluation des entreprises est traite en deux parties: Premire partie : Deuxime partie: LA PHASE PRELIMINAIRE A L'EVALUATION LA DETERMINATION DE LA VALEUR DE L'ENTREPRISE

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1. LA PHASE PRELIMINAIRE A L'EVALUATION

1.1. LA DETERMINATION DES MOTIFS DE L'EVALUATION ET LEUR CORRELATION AVEC L'APPROCHE DE VALORISATIONLvaluation dune entreprise peut tre mene diffrentes occasions, dont principalement : - cession totale dune entreprise, - acquisition du contrle dune entreprise, - introduction en bourse ou acquisition dactions sur ce march ; - augmentation de capital, fusions et autres, - liquidation. - recherche de nouveaux financements - rapprochement ou de partenariat avec dautres entreprises. L'approche ne peut tre la mme pour chacune de ces circonstances. La valeur loccasion dune liquidation repose sur la dtermination de la valeur de liquidation des lments patrimoniaux de lentreprise, alors que la valeur loccasion dune cession globale de lentreprise ncessite lapprciation de la capacit de lentreprise continuer son exploitation. La valorisation lors d'une cession globale de l'entreprise est diffrente du cas de valorisation pour la cession d'une part seulement de son capital. L'approche diffre mme suivant la proportion du capital cder ou acqurir: lacquisition dun bloc de contrle dune entreprise est diffrente dun placement financier par achat de titres en bourse de cette mme entreprise. Quant il sagit de valoriser une entreprise dans une perspective de liquidation, on na pas rellement besoin dun expert en valuation dentreprises, mais plutt de diffrents experts en immobilier, en quipements et autres. Lvaluation dentreprises prend son sens pour une entit qui continue son exploitation et qui justifie, donc, une valeur diffrente de celle quelle aurait eue si elle tait destine la liquidation. Si la continuit dexploitation dune entreprise est vrifie, alors sa valeur sera ncessairement suprieure la valeur des lments patrimoniaux qui la constituent, on parlerait de survaleur de l'entreprise et o donc, la valeur de lentreprise sera exprime comme suit : VE = Patrimoine + survaleur La survaleur reprsente la valeur de la capacit de lentreprise se maintenir en activit et est ainsi, fonction de sa rentabilit future. Cette valorisation se dfend pour une cession globale dune entreprise. Il nen est pas de mme, lorsquil sagit de l'acquisition d'une proportion du capital. Si cette acquisition est minoritaire, l'opration d'valuation concerne un simple placement, et donc c'est la valeur de rentabilit qui serait cherche. Pour sa part, si l'acquisition est majoritaire, la valeur de l'entreprise pourrait contenir une survaleur spcifique qui dcoule de l'intrt qu'a l'acqureur dans la concrtisation de cette opration.

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Il est galement signaler que, mme pour le cas dune cession globale dune entreprise, lapproche pourrait diffrer selon les attentes spcifiques de lacqureur ou encore selon quil sagisse dune entit industrielle, commerciale ou de services. Lapproche Patrimoine + survaleur nest pas toujours vidente pour les deux derniers cas. Une approche base seulement sur le revenu futur pourrait se justifier davantage. Lapproche base sur le revenu pourrait se justifier pour tout autre cas aussi, ds lors quelle incarne la notion de la valeur mme: la valeur dun objet un instant donn correspond la valeur des avantages que cette objet pourrait procurer son dtenteur. On comprend par l, quil nexiste pas une seule approche, mais quil y en a plusieurs. Limportant est de choisir lapproche qui se justifie le mieux, compte tenu de lentreprise valuer et du contexte de lvaluation. Lvaluation dune entreprise consiste arrter une valeur (ou une fourchette de valeurs) compte tenu du contexte et de lobjectif de la mission. Le processus dvaluation passe dabord par la collecte dun ensemble dinformations et par latteinte de certaines assurances lies des aspects financiers quantitatifs, mais aussi qualitatifs. Lvaluateur a besoin de collecter des informations sur les valeurs comptables, la rentabilit, la croissance et la performance. Il doit tre mme dapprcier les prvisions financires de lentreprise valuer. Il a besoin, pour ce faire, danalyser de nombreux paramtres conomiques (la notorit, la position sur le march, les moyens humains, lenvironnement, etc.) Lvaluateur doit alors accomplir un certain nombre de tches avec soins et attentions, en vue de recueillir les informations ncessaires la valorisation de lentreprise. On qualifie cette tape de la mission de Due Diligence. La Due diligence doit couvrir les domaines financiers, stratgiques, oprationnels, organisationnels, juridiques et fiscaux et de lentreprise valuer.

1.2.

LA DUE

DILIGENCE DE LEVALUATEUR

(OU LE DIAGNOSTIC DE

LENTREPRISE A EVALUER)

Lvaluateur devra : - Traiter un ensemble dinformations varies et parfois complexes, collectes lintrieur ou lextrieur de lentreprise afin de mieux la comprendre sous ses aspects comptables, financiers et autres, et de la situer dans son environnement juridique, conomique et social. - Exploiter les informations collectes et traites pour la mise en uvre des mthodes dvaluation.

1.2.1. Mthodologie de diagnostic de lentrepriseIl dcoule de ce qui prcde, la ncessit de raliser un diagnostic global, dnomm aussi diagnostic pluridisciplinaire qui associe aux comptences financires requises pour

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lvaluation, des comptences stratgiques, industrielles, commerciales, juridiques voire sociales. Ce diagnostic va porter sur les aspects actuels de la situation patrimoniale et sur les aspects actuels et futurs du march, des produits, de la production, des ressources humaines et de lorganisation gnrale. Le diagnostic dbute par une prise de connaissance prliminaire de lentreprise pour permettre lexpert valuateur de dfinir et de planifier une approche de la mission et de prparer les travaux du diagnostic gnral. Le diagnostic gnral de lentreprise se subdivise en deux catgories: le diagnostic comptable et financier et le diagnostic stratgique.

1.2.1.1. Diagnostic comptable et financier- Diagnostic comptable Ce diagnostic sert fiabiliser l'information sur le prsent et le pass de l'entreprise. Les modles dvaluation tant fondes sur des donnes financires, il convient de sassurer que les comptes de lentreprise sont fiables et refltent sa situation relle. La certification des comptes par le commissaire aux comptes de la socit examine permet gnralement davoir cette assurance. Le diagnostic comptable vise : assurer aux donnes comptables retenues comme bases de discussion entre lacheteur et le vendeur, les conditions de fiabilit et de rgularit requises; raliser certains redressements techniques rendus ncessaires soit par les rgles comptables, soit par les rgles fiscales; assurer la qualit des rsultats de rfrence qui seront utiliss; vrifier, autant que possible, lexhaustivit du passif enregistr.

A lissue du diagnostic comptable, lvaluateur est ainsi en mesure de proposer, par rapport aux tats financiers tablis par lentreprise, les ajustements sur les lments patrimoniaux et sur les donnes dexploitation. Des tats financiers retraits seront alors tablis par lexpert valuateur et serviront de base la mise en uvre des diffrentes mthodes dvaluation. - Diagnostic financier Il est men pour s'assurer de l'quilibre financier de l'entreprise, long, moyen et court terme. De mme, il doit permettre de sassurer que le cot des ressources reste supportable. Des outils comme le tableau de financement et le tableau de trsorerie prvisionnelle, aident dans la ralisation de ce diagnostic. Lvaluateur doit chercher valuer limpact de chaque lment de ces tableaux sur lexploitation future de lentreprise.

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1.2.1.2. Diagnostic stratgiqueIl sagit de lexamen des donnes dexploitation en vue de sassurer de la continuation de lactivit de lentreprise dans les conditions actuelles et didentifier les lments susceptibles de modifier dans lavenir les courbes dvolution obtenues dans le pass. Ce diagnostic sera men sur quatre aspects : commercial, technique, organisationnel et juridique. - Diagnostic commercial Ce diagnostic vise sassurer de : . la Viabilit du produit (tude de la position du produit par rapport sa courbe de vie) . la Viabilit du march . la Relation avec les partenaires (clients et fournisseurs). Le diagnostic vise sassurer de la continuit des conditions de cette relation et valuer, ventuellement, limpact du changement du propritaire de lentreprise sur cette relation. - Diagnostic technique Le diagnostic technique permet lanalyse du processus de fabrication et lapprciation de ltat de loutil de production. Il a pour objectif dvaluer dans quelle mesure loutil de production rpond aux besoins actuels ou futurs de lactivit de lentreprise. Ce diagnostic porte notamment sur : lanalyse du processus de fabrication, de lapprovisionnement la production et au stockage; lvaluation de leffort consacr par lentreprise la recherche et au dveloppement; lexamen de ltat des moyens de production.

- Diagnostic organisationnel Le souci de lvaluateur est de sassurer de ladquation de la structure et des moyens. Il sagit de vrifier si la structure actuelle satisfait aux besoins dune exploitation saine pouvant se perptuer, ou au contraire, il faudrait valuer limpact dune restructuration de lentreprise valuer (licenciement de personnel, recrutement, formation et autres). - Diagnostic juridique Lvaluateur cherche sassurer de la viabilit sans contrainte juridique particulire. Ce diagnostic consiste vrifier et valuer tout impact de la lgislation pouvant avoir un effet sur la continuit dexploitation ou mme seulement, sur la rentabilit future de lentreprise valuer.

1.2.2. Synthse du diagnosticA Lachvement du diagnostic gnral, lvaluateur doit tre en mesure : - d'apprcier les lments qui conditionnent la continuit d'exploitation de l'entreprise, dans le cas de sa cession,

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de tirer les enseignements ncessaires pour valider les donnes prvisionnelles de lentreprise.

Il devra en consquence exploiter les informations collectes et les travaux effectus pour en faire une synthse lui permettant de valider les prvisions dexploitation de lentreprise valuer. Ces prvisions seront consignes dans un plan daffaires : Business Plan qui servira doutil de base pour la valorisation dterminer.

1.2.3. Le Business PlanLe business plan constitue un outil de synthse de lavenir de lentreprise sur un certain nombre dannes. Lvaluateur se doit dapprcier le caractre vraisemblable du Business Plan avant de lutiliser dans ses calculs de valeur. Pour pouvoir valuer la qualit des donnes prvisionnelles, il est ncessaire de comprendre les hypothses de planification. En puisant dans ses travaux de diagnostic pralable et en comptant sur sa connaissance de lenvironnement de lentreprise, lvaluateur doit runir des lments probants suffisants et adquats lui permettant dapprcier : (a) le caractre plausible des hypothses retenues, sur lesquelles se basent les informations financires prvisionnelles, (b) les informations financires prvisionnelles sur la base des hypothses retenues ; Le Business Plan est normalement luvre de la direction de lentreprise valuer, mais lvaluateur se doit dapporter les ajustements et les corrections quil juge ncessaires, pour fonder sa valorisation.

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2. DETERMINATION DE LA VALEUR DE LENTREPRISELa recherche dune valeur raisonnable et crdible de lentreprise, pouvant se justifier selon le cas valuer, a conduit les experts laborer de nombreuses mthodes dvaluation. Ces mthodes se basent sur le concept mme de lentreprise. Celle-ci tant dfinie comme un processus de mise en commun de biens et de travail dans lobjectif de ralisation de profits, les mthodes dvaluation vont privilgier selon le cas, laspect des biens (le patrimoine) ou laspect du travail (la rentabilit et le revenu) ou les deux la fois. On assiste gnralement deux principales approches en matire dvaluation : x Les approches bases sur le capital : Elles reposent sur lide que lentreprise est forme dun ensemble dactifs dont le prix de march ou la valeur de remplacement fournissent la base de la valeur globale de lentreprise aprs dduction de lendettement; il sagit de la valeur patrimoniale. Ces approches admettent aussi le principe de majorer la valeur patrimoniale, de la valeur des lments incorporels pouvant exister au sein de lentreprise valuer et appels suivant le cas, un fonds commercial, une survaleur ou un Goodwill. Les approches bases sur les revenus futurs dites aussi les approches prospectives: Elles reposent sur lide que lacquisition dune entreprise nest autre quun investissement financier dont la valeur actuelle est fonction des revenus futurs, quils soient des rsultats, des cash-flows, ou la valeur de revente future ou tout autre revenu.

x

Dautres approches dites comparatives ou boursires peuvent galement tre retenues.

2.1. LES APPROCHES BASEES SUR LE CAPITALCes approches retiennent le concept suivant de la valeur de lentreprise : VE = patrimoine + survaleur La valeur de l'entreprise n'est suprieure la valeur de son patrimoine que lorsque la continuit d'exploitation est assure, dans les conditions de l'acqureur. La survaleur correspond donc la valeur de la continuit dexploitation de l'entreprise, elle est gnralement dsigne par le terme : Goodwill (GW) VE = patrimoine + GW

2.1.1. Valorisation du patrimoine2.1.1.1. Actif net comptable (AN) Lactif net comptable de lentreprise (AN) reprsente ce qui est gnralement appel valeur des capitaux propres comptables ou situation nette de lentreprise et est cens reprsenter, un moment donn, le patrimoine des propritaires.

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Il est obtenu de la manire suivante : AN = A - E (A reprsentant le montant de lactif et E lendettement total de lentreprise). Simple de dtermination, lactif net comptable ne peut pas, toutefois, permettre la valorisation du patrimoine lentreprise dans la plus part des cas, et ce, compte tenu de lapplication de la convention du cot historique dans les traitements comptables.

2.1.1.2. Actif net comptable index (AN index)Cette mthode amliore lgrement la mthode reposant sur lactif net comptable, dans la mesure o elle tente de corriger les effets de la convention comptable du cot historique en appliquant aux valeurs comptables de lactif, des indices de correction qui tiennent compte de lvolution des prix, au niveau gnral ou sectoriel. AN index = A index - E (A index reprsentant le montant de lactif index et E lendettement total de lentreprise) Lutilisation dindices de prix amliore les donnes comptables, mais ne peut permettre une mesure convenable de la valeur du patrimoine, compte tenu du fait que les indices utiliss ne sont pas spcifiques chaque lment du patrimoine valuer.

2.1.1.3. Actif net comptable corrig (ANC)Lactif net corrig, appel aussi valeur intrinsque, correspond au montant du capital quil serait actuellement ncessaire dinvestir pour reconstituer le patrimoine utilis de lentreprise, dans ltat et le lieu o il se trouve. Sa dtermination consiste reconstituer lactif rel et le passif exigible rel, qui seront substitus lactif et lendettement comptables. L'approche de dtermination de lactif net corrig serait la suivante: a) Recensement quantitatif et qualitatif des lments (biens et droits) appartenant l'entreprise. b) Identification des lments non ncessaires l'exploitation, et qui pourraient tre cds. Ceci doit permettre de quantifier toute incidence fiscale sur une ventuelle cession de ces biens, d'une part, et de dlimiter le montant de l'investissement en patrimoine fixe, que l'acqureur est oblig de laisser durablement dans l'entreprise, d'autre part. c) Eliminer les lments incorporels non susceptibles d'une valuation fragmentaire c'est dire, ceux dont la valeur dpend de l'existence de l'entreprise. Ils seront en effet, des lments du Goodwill. d) Apprcier la valeur du patrimoine retenu, lment par lment, en cherchant obtenir la valeur actuelle de chaque lment. Lapprciation de la valeur du patrimoine retenu, peut se faire selon diverses approches relevant soit de lexpertise directe (valuation en termes de march, recherche de lutilit subjective du bien, cot de remplacement du bien ramen son tat actuel lpoque de

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lvaluation, etc.) soit du calcul conomique (valuation par actualisation des revenus futurs, valuation par comparaison avec un bien assurant un flux de prestations identiques, etc.). Lexpertise directe met en oeuvre diffrents concepts. Lorsquil sagit par exemple de moyens de production dune grande mobilit et ayant un large march doccasion, lvaluation peut se faire en termes de march. Dans les autres cas, on fait recours, frquemment et surtout en matire dimmobilisations, la notion de "valeur de reproduction" ou de "valeur de remplacement". Lvaluation se fonde alors sur un cot de remplacement conditionn par les circonstances rgnant sur le march lpoque de lvaluation. Ce cot est ensuite ramen ltat actuel du bien par dduction des dprciations quont entran lge, lusage et l'obsolescence. Le calcul conomique, gnralement utilis pour les valuations densemble, peut galement recevoir application au niveau des valuations fragmentaires. Il procdera, soit par actualisation de revenus escompts, soit par comparaison. Lutilisation de lactualisation des revenus futurs repose sur le principe que "sur un march parfait, la valeur conomique dun bien est la valeur actuelle de ses profits futurs". Elle exige que lon puisse rattacher au bien considr, ses recettes et ses dpenses propres, ce qui est rarement le cas pour un bien isol, mais peut tre ralisable pour un ensemble dlments lis dans une chane de production. Pour ce qui est de la valeur par comparaison, il faut disposer dune rfrence, cest dire dun bien assurant un flux de prestations identiques au bien valuer, dont on connaisse le prix, la dure dutilisation probable, les dpenses annuelles dentretien et de rparation et la valeur de revente lexpiration de ce temps. La rfrence peut en pratique tre obtenue aisment par consultation des constructeurs, qui donneront le premier lment : le cot. Le reste doit faire lobjet de prvisions. Il faut galement prvoir lesprance de vie du bien valuer et sa valeur de revente et connatre ses dpenses moyennes dentretiens et de rparations. Lvaluation est obtenue en actualisant lconomie moyenne annuelle que procure lemploi du bien existant, par rapport lemploi du bien de rfrence. Les avantages de cette mthode sont, dune part, sa simplicit et dautre part, son appui sur des prix de march. En principe, les mthodes dvaluation indiques ci-dessus ne doivent pas sappliquer concurremment, mais des niveaux diffrents. Au niveau dun bien lmentaire, lvaluation relve principalement de lexpertise directe. Ds quun regroupement dlments correspondant une fonction partielle est opr, il est souhaitable de rechercher une valeur conomique comparative. Quant lactualisation des revenus escompts, elle sera plus rarement utilise; exceptionnellement, lorsquun flux de trsorerie pourra tre rattach sans quivoque au bien valuer. La valorisation par actualisation peut trouver application, galement, pour les lments financiers du patrimoine de lentreprise valuer. Les crances et les prts seront valoriss leurs valeurs actuelles au moment de lvaluation. Quant lendettement, il convient de retenir, outre le passif inscrit, tout passif non inscrit, en se basant sur une apprciation des risques et des engagements. Ce passif ncessite lui mme, une correction.

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Certaines dettes sont exprimes un montant qui inclut des charges financires. Cest notamment le cas des emprunts obligataires inscrits au prix de remboursement, cest dire primes comprises. Ces primes constituent une charge financire comptabilise davance lactif du bilan. Ces primes ne doivent pas tre retenues dans lactif et sont liminer de lendettement. Dun autre ct, le bilan retient ncessairement les dettes en valeur nominale. Or, la dette naura cette valeur quau jour de son chance. La valeur corrige retenir sera la valeur actuelle. Enfin, et dans le cas o il nen est pas tenu compte dans la valorisation des rsultas futurs servant lapprciation du Goodwill, la correction de la valeur patrimoniale de lentreprise devrait inclure tout actif ou passif fiscal ventuel rsultant de la divergence entre les rgles comptables et les rgles fiscales.

2.1.2. Dtermination du GoodwillLe Goodwill correspond la diffrence entre la valeur de lentreprise et la valeur de son patrimoine. Il correspond la valeur des investissements immatriels (dpenses de recherche et dveloppement, formation professionnelle, marketing, etc.), de lorganisation et de la synergie qui rsultent de lagencement de diffrents facteurs conomiques productifs (clients, marchs, exprience, etc.) dont lapprciation ne peut tre faite qu travers une valuation globale de lentreprise, qui repose entre autres lments, sur sa rentabilit future. Le Goodwill peut tre exprim dune manire simple, comme tant le surplus que rapporterait l'investissement dans l'entreprise. Ce surplus est gnralement dtermin par comparaison entre la rentabilit attendue de lentreprise valuer et le rendement financier de lquivalent des fonds investis dans cette entreprise. Cette diffrence est appele le super profit ou la rente du Goodwill. GW = somme actualise (capacit bnficiaire annuelle de l'entreprise rentabilit annuelle du placement des mmes fonds investis) = somme actualise (CB - I x i) i tant le taux de placement financier.

2.1.2.1. Dtermination de la capacit bnficiaire(CB)La capacit bnficiaire correspond au bnfice courant attendu d'une exploitation et susceptible de se perptuer dans des conditions normales d'investissement et d'activit. Il sagit de la rentabilit courante hors vnements exceptionnels, que lentreprise est capable de gnrer dans des conditions normales dexploitation partir de ses moyens actuels.

2.1.2.2. Dtermination de linvestissement rmunrer (I)Le choix de linvestissement rmunrer a fait lobjet de plusieurs tudes que nous pouvons classer en coles.

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LActif Net Corrig (ANC) Les premires approches ont privilgi la valeur du patrimoine de lentreprise valuer (actif net corrig). Le rente du Goodwill correspondrait alors, la diffrence entre la capacit bnficiaire (donne comptable) de lentreprise et le rendement pouvant tre attendu du placement dun montant quivalent la valeur de lactif net comptable corrig. Cette approche se base sur lide que la rentabilit de lentreprise est en corrlation troite avec la valeur des capitaux propres qui y sont investis. Cette ide ne se trouve pas toujours justifie. Certaines entreprises peuvent tre largement rentables, non pour le montant des capitaux propres qui leur a t affect, mais pour la valeur de lensemble des moyens dont elle ont pu disposer. Ceci a amen certains auteurs proposer des mthodes qui se basent sur le capital conomique utilis par lentreprise. Il reste entendu que le capital conomique ne sert pas directement la dtermination de la valeur de lentreprise. Il est utilis pour le calcul du superprofit dont la capitalisation permettra de donner le Goodwill de lentreprise. Deux notions de capital conomique ont t dveloppes: la valeur substantielle et les capitaux permanents ncessaires lexploitation. La Valeur Substantielle (VS) La valeur substantielle correspond loutil dexploitation que constitue lentreprise, cest dire lensemble des biens de toute nature engags et organiss pour raliser son objet. Elle dpasse ainsi, la notion de lactif net corrig dans le sens o elle ne distingue plus la proprit, ni lorigine du financement. La valeur substantielle est dtermine, en ce qui concerne lactif, selon la mme base que celle servant au calcul de lactif net comptable corrig (uniquement celui ncessaire lexploitation) augmente de la valeur de tous les lments ncessaires au fonctionnement de lentreprise et dont elle dispose, sans en tre propritaire (lments obtenus sous contrat de crdit-bail mobilier ou immobilier, lments lous ou emprunts, et tout lment mis la disposition de lentreprise). Lactif est videmment diminue de la valeur des lments incorporels enregistrs dont lvaluation sera faite avec les lments du Goodwill. La valeur substantielle tient compte, aussi, des cots prvoir pour assurer le fonctionnement normal de lensemble, notamment ceux de rparation et de remise en tat justifis par la notion de service durable. Il sagit l de la valeur substantielle brute. Certains auteurs soutiennent, par ailleurs, lide de restreindre la valeur substantielle aux lments de lactif immobilis, au motif que lactif circulant subit des fluctuations frquentes. Cela aboutit ce quils appellent valeur substantielle rduite. Cette position reste, toutefois, discutable. Comme les actifs circulants constituent un investissement indispensable au fonctionnement de lentreprise, son exclusion de la valeur substantielle ne semble pas fonde.

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Dautres auteurs se posent la question de savoir si la valeur substantielle doit tre ou non diminue de lendettement. Cela aboutirait ce quils qualifient de valeur substantielle nette. Cette position est galement, contestable, car si lon recherche le montant de loutil dexploitation utilis par lentreprise, il ne peut sagir que dune valeur brute, cest dire endettement non dduit. La valeur substantielle tant ainsi dfinie, il y a lieu de dterminer la capacit bnficiaire qui lui rattache. La capacit bnficiaire rattache la valeur substantielle peut tre dtermine partir de la capacit bnficiaire comptable (rattache lactif net comptable) en procdant aux rintgrations et dductions rendus ncessaires, du fait quon considre comme si la totalit de loutil dexploitation tait financ par des capitaux propres. Ainsi, les rintgrations vont concerner, titre indicatif : - les loyers des biens que lentreprise exploite en tant que locataire, - les charges financires de toute nature. Les dductions devraient correspondre, quant elles, aux amortissements des biens lous.

Les Capitaux Permanents Ncessaires lExploitation (CPNE) Ce concept de capital conomique, rduit la notion de valeur substantielle sa partie permanente. Les capitaux permanents ncessaires lexploitation correspondent la valeur des moyens affects lentreprise, dune manire permanente. Ils intgrent, outre les immobilisations dexploitation, le besoin en fonds de roulement oprationnel de lentreprise. Le mode de calcul de ce concept repose sur des lments dactifs formant le capital conomique que constitue lentreprise. Ces lments dactifs, dtermins suivant la mthode de la valeur substantielle, sont majors de linvestissement financier que lentreprise doit ncessairement raliser pour faire face aux dphasages entre les flux rels de son exploitation et leur contrepartie montaire (fonds de roulement). Il ne sagit pas dune approche statique qui consiste apprcier, sur la base du bilan, le besoin en fonds de roulement correspondant lquilibre financier jug ncessaire, mais dune approche normative tenant compte des dphasages entre les flux rels et leur contrepartie montaire, engendrs par des dlais de paiement, dencaissement et de stockage. Les capitaux permanents ncessaires lexploitation sont obtenus partir de la formule suivante : CPNE = Actif immobilis (selon mthode de calcul de la valeur substantielle) + Besoin en fonds de Roulement Normatif. La capacit bnficiaire rattache aux CPNE, peut tre dtermine selon la mme approche utilise pour la capacit bnficiaire de la valeur substantielle condition de veiller ne rintgrer dans la capacit bnficiaire comptable, que la proportion des charges financires relative la partie de lendettement utilis dans le financement des CPNE, indpendamment du fait que cet endettement ait t contract court ou long terme.

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2.1.2.3. Les mthodes de dtermination du GoodwillLes principales mthodes dveloppes dans ce cadre sont la mthode des praticiens, la mthode de rente abrge et la mthode de lUnion des experts comptables europens.

Mthode des Praticiens (dite mthode indirecte) Cette mthode considre la valeur de lentreprise comme la moyenne arithmtique de la valeur de lactif net comptable corrig (ANC) et de la valeur de rentabilit ou de rendement (VR). Cette valeur de rentabilit tant obtenue par capitalisation de la capacit bnficiaire au taux de placement financier. La valeur globale de lentreprise rsulte, en fait, de la moyenne entre la valeur la moins leve (ANC: mthode patrimoniale) et la valeur la plus leve (Valeur de rendement). La valeur de lentreprise sexprime ainsi: VE = (ANC + VR) avec VR = CB/i

O CB reprsente la capacit bnficiaire et i le taux de capitalisation retenu linfini et correspondant dans ce cas au taux de placement financier. Sachant que VE = ANC + GW , le Goodwill est calcul indirectement (do le nom de mthode indirecte) et peut tre exprim comme suit : GW = (CB i x ANC) / 2i Cette moyenne arithmtique semble traduire un arbitrage quitable entre valeur patrimoniale et valeur de rendement. Elle prsente cependant les doubles inconvnients lis au fait de considrer la rente du Goodwill perptuelle et dutiliser un taux de capitalisation identique pour toutes les entreprises, indpendamment du risque spcifique de chacune delles.

Mthode de la rente abrge du Goodwill Cette mthode amliore la prcdente, dans le sens o elle : - retient une priode plus courte de rente de goodwill, et quelle - utilise un taux dactualisation spcifique au risque de lentreprise quon value. Le goodwill est ainsi exprim :n

GW =

(CBk (i x ANC) ) x (1 + t)-kk =1

Avec i = le taux de placement sans risque ou taux normal de rmunration dun placement financier, t = le taux dactualisation (avec risque entreprise) n = la priode dactualisation de la rente.

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Mthodes bases sur la rmunration du capital conomique Cette mthode utilise les mmes variables que la prcdente sauf que linvestissement rmunrer correspond, soit la valeur substantielle, soit aux capitaux permanents ncessaires lexploitation Le Goodwill peut tre ainsi, exprim de lune ou de lautre des deux manires suivantes:n

GW=k =1

(CBk VS -(i x VS)) x (1 + t)-kn

ou, GW=k =1

(CBk CPNE -(i x CPNE)) x (1 + t)-k

Il reste entendu que VE = ANC + GW

Mthode de lUnion des Experts Comptables Europens Le Goodwill est dtermin par actualisation dun super profit correspondant lexcdent de la capacit bnficiaire (CB) de lentreprise sur le placement non risqu au taux i, de capitaux gaux la valeur totale de lentreprise (VE). Le goodwill rsultant de cette mthode est obtenu comme suit :n

GW=k =1

(CBk -(i x VE)) x (1 + t)-k

Si la CB est constante :-n GW = 1- (1+t) x (CBANC - i x VE) t

VE restant gale : VE =ANC + GW , ainsi le GW peut tre exprim ainsi :

GW = [1- (1+t) x (CBANC - i x ANC)] / [1 + i x 1 - (1+t) ] t tAvec i = le taux de placement sans risque ou taux normal de rmunration dun placement financier, t = le taux dactualisation (avec risque entreprise) n = la priode dactualisation de la rente. Cette priode varie entre trois et huit ans en fonction de la situation concurrentielle ou quasi-monopolistique de lentreprise valuer.

-n

-n

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2.2. LEVALUATION PAR LES REVENUSIl existe un trs large consensus, sur le plan thorique, autour de lide que la valeur dun bien correspond la valeur actuelle des revenus futurs quil gnre. Lentreprise peut tre considre comme un bien, et son valuation peut ainsi, reposer sur ce postulat. De ce fait, lactualisation du flux de revenus futurs par le taux de rendement exig selon le cas, fournit la valeur de lentreprise. Les revenus qui peuvent tre actualiss ou capitaliss dans le cadre de cette approche sont multiples et peuvent concerner le rsultat net comptable, lexcdent brut dexploitation, le rsultat courant avant impt, le rsultat courant avant impts et charges financires, ou encore, la marge brute dautofinancement. Le choix est effectu en fonction de lobjectif de lvaluation et du cas valuer. Il est prsent dans ce qui suit, diffrentes mthodes dvaluation par les revenus.

2.2.1. Mthodes bases sur la capitalisation des rsultatsCette mthode dtermine la valeur de rendement de lentreprise. Lvaluateur dtermine le taux de rendement "t" exig par lactionnaire pour rmunrer le capital quil va consacrer lachat des titres (actions ou parts) avec la rcupration terme du capital investi.

2.2.1.1. Fixation du taux dactualisationLa fixation du taux dactualisation (ou taux de rmunration du capital) seffectue gnralement en deux tapes. La premire consiste slectionner un taux de base, la seconde introduire un diffrentiel par rapport ce taux, traduisant le niveau de risques estim de lentreprise. x Le taux de base : est dfini comme le taux de rendement attendu par linvestisseur par rapprochement avec dautres placements financiers. Dans la pratique, ce taux pourra tre choisi parmi les taux suivants: Le taux dmission des obligations: par comparaison aux rendements des placements financiers sans risque proposs sur le march boursier. On retiendra principalement le taux moyen des missions dobligations ou titres assimils du secteur public. Le taux dintrt des placements financiers. Il sagit principalement du taux des prts directs long terme. Le niveau de risques: sa prise en compte traduit une exigence de rendement supplmentaire en raison: des alas inhrents toute activit industrielle et commerciale par comparaison un placement financier sans risque, et des incertitudes lies aux forces et faiblesses de lentreprise et de son secteur dactivit.

-

x -

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Lvaluateur devra donc dterminer le taux de capitalisation par addition au taux de base, des taux relatifs au risque dexploitation et au risque li au march. Compte tenu de la difficult qu'on pourrait rencontrer dans la dtermination du taux d'actualisation, certains praticiens se basent sur le modle suivant, pour fixer le taux de rmunration des capitaux propres: t=i+ (tm - i)

avec t = taux d'actualisation i = taux sans risque (Emprunt d'Etat) = coefficient de risque de la socit tenant compte de sa structure financire (tm - i) = prime de risque moyenne du march financier Le (Beta) est le coefficient de sensibilit qui mesure le risque spcifique de lentreprise en question. Il est utilis dans la mesure de sensibilit dun titre au risque du march. Mathmatiquement, pour un titre j, il sobtient en rgressant la rentabilit de ce titre sur la rentabilit de lensemble du march, en le calculant ainsi : BETA (j) = Covariance (Rj, Rm) / Variance (Rm) Rj correspond la rentabilit priodique dun titre, issue dune droite de rgression qui mesure les fluctuations de la valeur. Rm est gal la rentabilit exige par le march Dans un march structur des betas moyens sont estims. Ils sont calculs en dehors de toute influence de lendettement, et puis, pour chaque situation, il y a lieu de recalculer un beta avec dettes, en utilisant la formule suivante : Bta avec dettes = Bta sans dettes + Bta sans dettes x (1 - T) x (Dettes nettes/ Total des fonds propres) T est le taux dimpt de lentreprise.

2.2.1.2. Dtermination de la valeur actuelleSi lactionnaire se trouve tre majoritaire et dcideur quant aux distributions futures des rsultats R, la valeur de rendement de son entreprise sexprime comme suit, pour n annes de dtention (et donc de revenus):-n VE = (1- (1+t) x R ) + valeur de revente des actions t (1+t)n

Si la dtention est perptuelle, la valeur de lentreprise correspondrait une capitalisation des rsultats futurs :

VE = R t

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Valeur actuelle par les dividendes uniquementCertaines coles privilgient le principe que la valeur d'une entreprise est gale la valeur actuelle des flux qu'elle gnrera dans l'avenir en direction de ses actionnaires. C'est la mthode de FISCHER. Le revenu de lentreprise est ainsi reprsent par les dividendes " Dk" pendant les "n" annes de dtention et de la valeur de revente "Vn" la fin de la priode de dtention.n

VE=k =1

[Dk /(1 + t)k] + [ Vn /(1 + t)n ]

Cette mthode dite de FISCHER a t suivie d'une modlisation connue sous la mthode GORDON-SHAPIRO, qui se base sur trois hypothses: - le dividende a une croissance constante l'infini: g - la valeur terminale de la mthode de FISCHER est estime pour une dtention l'infini, - le taux d'actualisation est trs sensiblement suprieur au taux de croissance du dividende.

VE = _D__ t-gIl reste certes, difficile d'accepter une croissance l'infini du dividende, compte tenu de l'environnement conomique cyclique que nous connaissons. Pour cette raison, le taux de croissance qui est choisi doit tre trs faible. Il ne peut tre, gnralement, plus lev que la croissance du PIB Une autre modlisation de la mthode de FISCHER, connue sous le nom de mthode de BATES, se base sur les hypothses suivantes: - le taux de croissance du dividende et du rsultat net sont constant: g - le taux de distribution est constant - le revenu de lentreprise est ainsi reprsent par les dividendes " Dk" pendant les "n" annes de dtention et de la valeur de revente "Vn" la fin de la priode de dtention, calcule partir du bnfice actualis du dernier exercice "Bn" de dtention multipli par un "PERn"de sortie. (pour le PER voir plus loin) La formule de BATES ne donne pas une valeur absolue de valeur ou du PER, mais des valeurs lies. Elle repose sur le concept suivant: M = mA-10dB O: M: PER de revente au terme de n annes de dtention m: PER d'achat d: taux de distribution constant A et B sont des coefficients donns par une table dite de BATES, en fonction de: - la dure de dtention: n - le taux de croissance constant du dividende et du rsultat: g - et du taux d'actualisation: t

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2.2.2. Mthodes bases sur la capitalisation des Cash FlowsLes rsultats de cette mthode diffrent selon la dfinition quon donne au terme cash-flow : capacit dautofinancement ou flux de liquidit disponibles (Free Cash Flows). Dautres mthodes utilisent aussi dautres dfinitions de cash flow.

2.2.2.1. Evaluation par capitalisation de la capacit dautofinancementLa capacit d'autofinancement, appele aussi marge brute d'autofinancement, est dtermine en corrigeant le rsultat net des charges non dcaissables et produits non encaissables ainsi que des lments exceptionnels. Le modle de base de cette mthode est fond sur la thorie du choix dinvestissement et repose sur le principe que linvestisseur accepte de dpenser le montant investir I si la rente dautofinancement gnre CF permet sur la priode n et au taux de rendement exig t , de rcuprer linvestissement. Cette mthode est fonde sur lquation classique :n

I

CFk x (1+t)-k = 0k =1

La mthode dvaluation dcoule de cette quation et suppose la connaissance du cash-flow pour pouvoir dterminer la valeur de lentreprise (VE) qui nest autre que le montant de linvestissement projet (I). Le calcul de cette valeur se prsente comme suit :n

VE = I =k =1

CFk x (1+t)-k

Lvaluateur intgre souvent dans cette mthode, lhypothse dune valeur rsiduelle (Vn), lquation devient alors :n

VE = I =k =1

CFk x (1+t)-k + Vn x (1 + t)-n

La valeur de revente ou rsiduelle est gnralement calcule partir : - soit dune Capitalisation du bnfice corrig moyen ou du flux financier moyen des derniers exercices. - soit dune application au bnfice moyen, dun multiplicateur gal : Cours boursier/Bnfice, appel PER (Price Earnings Ratio).

2.2.2.2. Evaluation par la mthode des Discounted Cash Flows DCFLa mthode d'valuation de l'entreprise par les Discounted Cash-Flow est probablement la plus utilise et la plus universellement reconnue. Elle combine capitalisation et actualisation des flux attendus de trsorerie. Ainsi, on obtient : n FCF t + VT en n n t (1+wacc) t=1 (1+wacc)

VE =

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avec FCF = Rsultat d'exploitation net d'impt + Dotations aux amortissements et aux provisions - ' BFRE - Investissements wacc = Weighted Average cost of Capital, ou cmpc Cot Moyen Pondr du Capital utilis en tant que taux d'actualisation. Il est dfini de faon normative n = Horizon du business plan VT = Valeur Terminale tel que VTn = (FCFn) / wacc = capitalisation du Free Cash-Flow de la dernire priode de l'horizon du projet d'investissement un taux gal celui du cot du capital. Une autre variante de cette formule prconise la prise en compte de la valeur terminale lhorizon (n+1) et se prsente comme suit : n FCF t VE = + VT en n+1 t (1+wacc)n+1 t=1 (1+wacc) n+1 = Horizon du business plan plus une anne VT = Valeur Terminale tel que VTn+1 = (FCFn+1) / wacc = capitalisation du Free Cash-Flow de la priode suivant l'horizon du projet d'investissement un taux gal celui du cot du capital. Mais il est prciser quil existe diffrentes variantes dans lapplication de la mthode des DCF. Deux variantes sont gnralement utilises : - le modle des DCF rapports lentreprise - le modle des DCF rapports aux capitaux propres LE MODELE DES DCF RAPPORTES A LENTREPRISE Ce modle permet dvaluer les fonds propres dune entreprise comme suit : Val CP = valeur de loutil de production (la valeur dentreprise disponible pour tous les investisseurs), moins la valeur de la dette et des droits des investisseurs qui lemportent sur ceux des actionnaires ordinaires (notamment les titres dividende prioritaire). La valeur de loutil de production et celle de la dette correspondent leurs cash-flows respectifs actualiss un taux qui tient compte du risque affrent ces cash-flows, avec un WACC tenant compte dune structure de financement normalise. Ce modle offre lavantage de dterminer une valeur de lentreprise dans des conditions normales de financement et indpendamment de sa structure actuelle de financement. LE MODELE DES DCF RAPPORTES AUX CAPITAUX PROPRES La valeur des fonds propres est dtermine partir de lactualisation des cash-flows disponibles pour les actionnaires au cot des fonds propres (WACC des capitaux propres).

2.2.2.3. Evaluation par les mthodes EVA / MVALa mthode d'valuation par l'EVA, c'est dire Economic Value Added, est une dclinaison de la mthode des Discounted Cash-Flow. Les principes restent les mmes, on actualise un flux financier sur une priode dfinie comme dans la mthode DCF et on y ajoute une valeur terminale capitalise puis actualise. La formule devient :

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avec

I0 = Investissement initialEVA = Rsultat dexploitation net de la priode CCI o CCI est le Cot des Capitaux Investis tel que CCI = wacc x (Capitaux investis) VTn = EVAn / wacc Capitaux investis (actifs conomiques) = Immobilisations nettes+BFR Le concept dEVA repose sur lide que le rsultat d'exploitation doit non seulement couvrir les frais financiers lis au financement de la dette, mais aussi un cot dopportunit sur la quote-part des capitaux propres immobiliss. Annuellement, l'EVA mesure la valeur ajoute par l'actif conomique (retrait), une fois soustrait le cot de tous ses financements. Une EVA positive et croissante est donc synonyme de cration de valeur. La mthode EVA a permis de diffuser la prise en compte de la rmunration des fonds propres auprs des managers. Cette technique d'valuation permet aussi, pour certains auteurs, d'approcher la valeur de l'entreprise telle qu'elle pourrait tre mesure par la technique boursire de la MVA (Market Value Added]). La MVA (Market Value Added), (ou valeur boursire thorique) va ainsi correspondre une actualisation des flux dEVA linfini, auxquels on ajoutera lactif conomique de dbut de priode. MVA = Somme des EVA futurs actualiss par le wacc + Capitaux investis actuels La Capitalisation boursire thorique sera ensuite obtenue en dduisant de la MVA lendettement financier net.

2.3. LEVALUATION PAR COMPARAISONElle regroupe les approches bases sur la seule connaissance externe de lentreprise. Evidemment, ces approches sappliquent pour des valuations boursires. La valeur de lentreprise sera ainsi, dtermine par comparaison avec dautres entreprises. Pour cela lvaluateur tentera dabord de constituer lchantillon de rfrence, puis de choisir les critres de comparaison avant de procder la mise en uvre de ces critres au cas de lentreprise valuer. Lvaluateur tente de slectionner un certain nombre dentreprises de mme nature dactivit et de mme dimension, ayant plusieurs lments de ressemblance avec lentreprise valuer, et dont les actions font lobjet dchanges constants en bourse. Toutefois, la mme nature dactivit et la mme taille sont insuffisantes pour tablir le caractre comparable des entreprises, lvaluateur doit vrifier lexistence dautres facteurs dont notamment une tendance semblable de croissance et de profitabilit et surtout le respect de mthodes comptables identiques.

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Une fois lchantillon slectionn et la documentation runie sur les entreprises de mme nature, de mme taille, ayant eu une volution comparable et observant des mthodes comptables identiques, lvaluateur procde la dtermination des critres servant aux comparaisons, appels facteurs dvaluation, qui seront appliqus aux donnes de lentreprise non cotes valuer. Le critre de comparaison qui se distingue le mieux est le PER (Price Earnings Ratio ou ratio de capitalisation boursire qui correspond au rapport : cours boursier / Bnfice). Dautres critres peuvent galement, tre utiliss comme : . le ratio : capitalisation boursire / chiffre daffaires , appel encore PSR (Price Sales ratio) . le ratio : capitalisation boursire / actif net comptable , appel encore PBR (Price Book ratio) . le dlai de recouvrement (DR) : il correspond au nombre dannes pour lequel la somme des bnfices prvisionnels par action, actualiss au taux de rendement sans risque est gale au cours dune action. . le Return on Market Value (RMV) qui sobtient en divisant le dividende par la capitalisation boursire.

CONCLUSION Les concepts thoriques exposs ci-dessus reprsentent des rfrences de travail pour lvaluateur. Ils ne peuvent tre appliqus cumulativement, mais ce dernier se doit de les analyser avant de choisir le concept qui s'adapte le mieux au contexte de lentreprise valuer. L'valuateur doit chercher aboutir des rsultats crdibles et convaincants en retenant des mthodes dvaluation communment acceptes et en essayant de pallier par des choix appropris aux limites propres chacune de ces mthodes. La connaissance du contexte de l'valuation et des motivations de lacqureur et du vendeur conditionne le choix des mthodes dvaluation et permet lvaluateur de prsenter une valeur de l'entreprise, la moins conteste possible.

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