De la crise financière à La crise globale - lafrancaise … · Principes de gestion financière responsable et durable Jacques Ninet Membre du directoire UFG Sarasin ... 22 06 09

De la crise financière àLa crise globale

Principes de gestion financière responsable et durable

Jacques NinetMembre du directoire UFG Sarasin / Directeur de la recherche Groupe UFGChargé de cours Université de PoitiersChercheur associé ISMEA paris

Séminaire AGIRC ARRCO 22 06 2009

L’approche globale par la durabilité offre-t-elle une lecture utile de la crise ?

Inspire-t-elle de nouvelles exigences pour la gestion d’actif ?

Ou

?

De la crise globale à la crise financière

3 -

Séminaire AGIRC ARRCO22 06 09

Plan de l’exposé

La crise :Économique : les paradoxes de la mondialisation ; pouvoir d’achat / pouvoir de travailler ; créancier pauvre et débiteur riche surendettement.Financière : bulle des actifs ; titrisation ; structuration ; subprime ; levier Morale : inconduites…Globale : économie prédatrice vs économie responsable. Logique de l’investissement – engagement vs logique du placement – transaction.remèdes à la crise :

- Eléments clés / la reprise en question

La Finance responsable et durable : principes généraux.

La Finance responsable et durable, deux applications : l’Allocation flexible et les préférences thématiques

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1. La crise et l’émergence d’un nouveauparadigme économique

Crise : Période de transition chaotique, marquée par la disparition de l’ordre ancien et l’affirmation progressive d’un ordre nouveau.

Fin du monde unipolaire US-centric (ère postcoloniale) avec l’émergence des pays du « sud », grâce à l’ouverture des frontières, à la déréglementation et au progrès technique (information numérique).

Fin de l’âge d’or de la finance : dividendes de la paix ; désinflation ; choc de la mondialisation.

Emergence du monde multipolaire concurrentiel. Nouvel environnement pour la finance. Réappréciation des risques.

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1981-2000 (2007) une ère exceptionnelle. Et après ?

0%

200%

400%

600%

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fin 81

1983

1985

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1993

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2007

inflationmonétaireactionsoatBench 20-40-40

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1981-2000 (2007) une ère exceptionnelle. Et après ?

MSCI WORLD INDEX total return (local)

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

févr.-82 août-87 janv.-93 juil.-98 janv.-04 juil.-09

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L’explosion de l’endettement (USA)

8 -


La crise (2)

La mondialisation : favorise les gains de délocalisations qui complètent ou remplacent les gains de productivité comme support de la croissance globale et de la profitabilité des firmes transnationales.

Malgré les déséquilibres qui l’accompagnent, ce « système » est encouragé puis maintenu en survie artificielle par la sphère financière (financement du déficit US par les réserves des exportateurs ; baisse des taux), parce qu’il permet en même temps

de différer l’ajustement de la richesse réelle des pays « avancés » à leur potentiel concurrentiel sur le marché mondial du travail

et

en même temps d’accélérer le décollage des pays « en développement » .

Le pouvoir d’achat n’est pas ajusté au « pouvoir travailler ».

9 -


La crise (3)

On ne peut donc limiter les origines de la crise à la partie émergée de l’iceberg : les « subprimes ».

« The subprime crisis an ongoing global financial crisis whose proximate cause was the collapse of the US housing price bubble but whose origins are embedded in the global regulatory and financial structure that has evolved since the 1980s and the financial environment that has evolved over the past decade or so » (…)The most remarkable feature of the subprime crisis, is that it appeared to take the world by surprise, including financial market participants, policy makers and academics ».

Mark Taylor University of Warwick

Pourtant, la crise, bien que prévisible, n’a pas été prévue (prévenue).

« We are experiencing the greatest financial shock in a century, and our current framework for monetary policy essentially assumed this shock could not happen ».

David Blanchflower, ancien membre du MPC de la Bank of England

Comment expliquer ce défaut d’analyse et de prévision?

Par le refus d’une critique objective des principes de développement de l’économie et de l’architecture de la gouvernance monétaire, en vigueur depuis vingt ans.

Par le rejet de l’analyse par la demande (rejet du keynésianisme).

Par le refus de prendre en compte les comportements mimétiques (herd behavior) dans l’évaluation des actifs (le prix des actifs, l’appréciation des bulles et l’anticipation des krachs, boursiers ou immobiliers, ne font pas partie des responsabilités des autorités et des objectifs des banques centrales).

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Balance commerciale (milliards d'euros l'an)

© Coe-Rexecode

Zone euro (consolidée)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

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120 Allemagne

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200940

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160

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240

France

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

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40 Italie

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

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-40

0

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Japon

© Coe-Rexecode

Commerce extérieur (fab/caf - milliards de yens)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20093000

3800

4600

5400

6200

7000

7800

ExportationsImportations

Balance commerciale (trio yens par an)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

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-10

-5

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Taux de change effectif réel (1997=100)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200970

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100

110

120 Ratio exportations japonaises/exportationsdes 54 principaux pays (% - mm3)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20095

6

7

8

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L’innovation financière en question

Titrisation :Emission par une structure « ad-hoc » de titres négociables en contrepartie de créances bancaires « primaires »

- crédits hypothécaires- encours de cartes de crédit (crédits revolving)- crédit auto

Structuration :Jumelage d’un ou plusieurs actifs avec un ou plusieurs produits dérivés en vue de constituer un actif synthétique.

Produit dérivé : Contrat permettant d’échanger des flux financiers relatifs à différents actifs indépendamment de la détention de ces actifs.

Subprime : Ce terme désigne la qualité médiocre d’un emprunteur (littéralement qui n’est pas de prime quality), dont le patrimoine et les revenus laissent augurer d’une probabilité de défaut assez élevée. Le stade ultime du subprime est le Ninja (no income, no job no asset).

Levier (leverage) :Le levier est le mécanisme par lequel la contribution de l’endettement augmente la rentabilitéfinancière à partir d’une rentabilité économique donnée.

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Remèdes à la crise les points clés de la durabilité de la reprise

Un nouveau Bretton Woods . Reconstruire le système monétaire international et supprimer les liens fixes au dollar (réévaluer le yuan de 300 ou 400%)

Un nouveau Glass-Steagall. Nationaliser et démanteler les multinationales de la finance (too big to exist)

Éliminer les paradis fiscaux et réglementaires

Faire de l’OMC un instrument de concurrence loyale

Revaloriser le travail pour équilibrer l’offre et la demande

Organiser la pérennité des systèmes de retraites

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La Finance Responsable :Une réponse à la situation de crise et aux enjeux du futur

l’Investissement Socialement Responsable (ISR) et la « globalité responsable »

Discours de Kofi Annan devant le forum économique mondial de Davos le 1er février 1999 :

« give a human face to the global market »« History teaches that imbalance between the economic, social and political realms can never be sustained for very long ». « call to embrace, support and enact a set of core values in the areas of human rights, labour standards, and environmental practices ».

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Dans la pratique, cette démarche n’est présentée qu’en tant que complément du processus de stock-picking (choix des actions composant les portefeuilles (approche thématique et micro-économique) dans une logique de sélection exclusive (fonds éthiques) ou inclusive (best in class)

Cette vision est réductrice : - l’Investissement responsable doit intégrer durabilité macro-économique, stabilité macro-financière et pérennité de la génération de revenus.

- L’entreprise émettrice doit être vue dans sa globalité et pas seulement dans une logique strictement financière qui serait pour finir enrichie par l’extra-financier.

L’ISR c’est la mise en œuvre de valeurs communes investisseur-gérant au travers de la prise en compte de facteurs extra-financiers dans la construction des portefeuilles.

Réintroduction du Bien commun dans le projet d’entreprise (stake holders) et responsabilitétransgénérationnelle (environnement ; ressources). Effet d’émulation et concordance avec les préférences des consommateurs.

L’ISR c’est aussi l’exigence de la recherche de durabilité dans l’ensemble du processus de gestion financière.

Nécessité d’une moralisation de la pratique financière.Reconstruire une offre respectant les contraintes des investisseurs, notamment en termes d’adossement Actif Passif et de consistance-durabilité de la génération de performance/revenus.

Fondements de l‘ISR

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16 -


L’ISR et la performance financière

Un faux débat (un faux procès)

- Le serpent de mer de la recherche académique

- Des difficultés méthodologiques considérables

- Une problématique anachronique (génération d’alpha ou marchés de bêta)

- Un préjugé sur la méthode :

filtre au hasard = dissociation du financier et de l’extra-financier

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ISR et performance des portefeuillesun débat sans solution ?

Prime d’assurance contre les risques cachésle coût du capital des entreprises vertueuses est moins élevé. Les primes de risque sont plus faibles (prix plus élevés ex-ante)La performance ex-post sera donc moins intéressante

L’ISR sous-performe

Détection des facteurs clé de succès PE ex-ante trop faibles. Faible volatilité baisse des primes de risque (prix plus élevés ex-post)La performance ex-post sera donc plus intéressante

L’ISR sur-performe

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RRééduire les risquesduire les risques Profiter des chancesProfiter des chances

EnvironnementAnalyse écologique

ÉconomieAnalyse financière

SociétéAnalyse de l‘impact sociétal

InvestissementResponsable

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LL’’investissement responsable et durableinvestissement responsable et durable

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Les enjeux de la durabilité

MacroéconomiquesModèle de croissance globale : relations « nord-sud »et déséquilibres internationaux :

- exportateurs pauvres / importateurs riches- coût du travail / pouvoir d’achat- taux d’épargne / balance des paiements

Déséquilibres nationaux :- revenus - Patrimoines- Retraites- surendettement

Ecologiquesressources naturelles (eau, terres agricoles, terres émergées) changement climatique consommation/destruction

Macro-financierspratiques du leverageimpact de la liquiditéévaluation du risque

Micro-économiquespérennité des business models Financiers

FinancierCongruence actif-passifStabilité de la génération de revenusContrôle des leviers

Input macro de l’allocation stratégique flexible

Contrôle des risques

Sélection financière

Input de l’allocation tactique

Sélection extra-financièreChoix thématiques

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La conviction d’une valeur ajoutée à long terme sur les valeurs sélectionnées

Valeur ajoutée financière :

Les modèles de marché intègrent d’ores et déjà implicitement des facteurs extra-financiers

La volatilité et les risques extrêmes seront plus faibles

Les primes de risque s’avèreront ex-post trop élevées (baisse du coût du capital)

Les facteurs extra-financiers sont en fait des facteurs financiers cachés

Leur prise en compte complète l’analyse financière traditionnelle (signaux d’alertes précoces)

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La conviction d’une réponse pertinenteà long terme

Valeur ajoutée sociale (sociétale) :

Réintroduction du « Bien commun » dans le projet d’entrepriseet responsabilité transgénérationnelle

- Exprimée par les préférences des investisseurs- Confirmée par un effet d’émulation et de concordance avec les préférences des consommateurs

Nécessité d’une « moralisation » de la pratique financière

Reconstruction d’une offre respectant les contraintes des investisseursAdossement actif / passifConsistance / durabilité de la génération de performance / revenusClarification des actifs : placement / investissement / engagement

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3. Allocation flexible et préférences thématiques

Deux approches concrètes de la gestion financière responsable et durable

L’allocation flexible

Adapte l’allocation stratégique aux conditions macro-économiques, au régime de risque et aux valorisations relatives des classes d’actifs (reconnaissance de l’utilité d’un market-timing global)

Nécessite un processus rigoureux d’identification des risques et des potentialités.

Enrichit l’approche « risque fondant » des allocations à horizon daté.

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Market-timing et allocation flexible

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1960 1970 1980 1990 2000 2010

brute déflatée

BOURSE DE PARISperformance annualisée sur 20 ans glissants

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L’allocation flexible :exemple (gestion à horizon non déterminé)

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

220%

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03

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-03

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3

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03

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4

déc-

04

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-05

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05

juin

-05

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-05

oct-0

5

déc-

05

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juin

-06

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oct-0

6

déc-

06

févr

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07

juin

-07

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7

déc-

07

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08

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-08

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oct-0

8

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08

févr

-09

avr-

09

juin

-09

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-09

oct-0

9

déc-

09

alloc dynamique benchmark standard 40-40-20

benchmark diversifié CAC40msci local oatcapi à 10% capi à 8%capi 6%

PERFORMANCES 2003/2009

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L’allocation flexible

Approche risk/reward différenciée en fonction :

des objectifs

Conservation des réserves (minimisation des risques)Capitalisation des flux entrants (gains en capital)Distribution des réserves (équilibre des flux)

des valorisations relatives des classes d’actifs

Pondération des poches selon le degré de risque inclus dans la valorisationApproche des risques par les corrélations

de la sensibilité à la valorisation

Mark to marketCoupon couruMark to model

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L’allocation flexible :modèle général

horizon years faible moyenne fortevolat tolérée

expected return abs or relat liquidité exigée

Conservation Capitalisation Distribution entrant sortantobjectif S G D flux programmés

% % aléatoires

L’originalité de la méthode est qu’elle définit d’abord une enveloppe de rendement–cible, compatible avec les objectifs de l’investissement, et qu’elle recherche ensuite l’allocation qui permet de minimiser le risque.

La répartition entre actions et obligations devient ainsi dépendante de l’objectif et contingente.

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L’allocation flexible : application au « fixed income »

trois dimensions (quatre si on inclut les devises)

Durée / risque crédit / rendement

Dans laquelle se positionnent les différents produits :- Btf et pensions livrées- TCN court à taux fixe- BTAN et OAT courtes- Obligations privées- OAT longues à taux fixe- OAT longues protégées inflation- Dettes subordonnées- Obligations convertibles à faible delta

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Les préférences thématiques

40 - La gamme actions Major Trends

Défiurbanisation

Défidémographie

Défienvironnement

Défitechnologie

Défiressources

Défis à long termeConvictions dès aujourd’hui

Défis

Thèmes

Zones d’invest.

Nouveaux consommateurs pays développésVieillissement de la populationConsommateurs pays émergents

75% Europe min.25% Monde hors Europe (dont émergents) max.



100% Monde (dont émergents)


ConstructionConcessionsBiens d'équipement & servicesRéseaux de distribution

Energie renouvelable peu polluanteContribution à la dépollutionContribution àl'efficacitéénergétiqueTraitement des déchets et/ou de l'eau

Matières premièresPétrole & gazMines généralistesOrForêts

EspaceSécuritéProductivité des entreprisesTechno. du transport et de l'énergieTechno. de l'information & de la communication

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La démarche doit-elle s’appliquer à tous les actifs ?

ACTIF FINANCIER

change marché crédit pays

Dérivés

Risques financiersRisques

extra-financiers

?

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La démarche doit-elle s’appliquer à tous les actifs ?

OUI

Unicité du sous-jacent économique de l’émetteur

La théorie des options réelles – Modèle de Merton (Obligations, convertibles)

Le roll-over (TCN)

La participation au développement (TSDI ; Private Equity)

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Conclusion :qu’est-ce que la finance non-durable ?

Au premier degré, c’est toute forme d’activité financière qui rejette les principes de responsabilité et de durabilité tels qu’on les a définis.

En corollaire, revendiquer une attitude « non-ISR » va devenir intenable, d’un point de vue de marketing financier, en exprimant un décalage injustifiable entre les pratiques financières et les aspirations citoyennes (mouvements écologistes, bio etc...)

Au second degré, toute forme de stratégie financière (de placement, d’emprunt, de capitalisation) qui n’est pas généralisable à l’ensemble du marché est par essence non-durable, voire non-responsable.

Ex :Gestion à levierFonds de pension (en tant que remède général aux problèmes des retraites)Gestion alternative (en tant que modèle généralisé, c’est-à-dire précisément non alternatif, surtout si elle est à levier)

La finance ne se distingue pas des autres disciplines dans l’exigence d’une vision globale pour s’assurer de la durabilité.

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Qu’est-ce que la finance non-durable ?

Rôle de la (re)valorisation (transaction ou mark to market ou mark to model) dans la génération de performance, en compensation (de l’insuffisance) des revenus.

Préférence pour le court terme La valorisation instantanée n’est que l’emprunt des revenus futurs. A quel taux ?situation limite des bulles spéculatives

Contribution des capitaux empruntés pour augmenter la rentabilité des capitaux investis (effet de levier)

Effet de massue

Rôle de la prétendue atomisation des risques pour faire baisser artificiellement les primes de risque ex-ante.

Abus du modèle statistique (déjà vu) pour délimiter le champ de possible (jamais vu)

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Qu’est-ce que la finance non-durable ?

Fondamentalement, c’est la prétention de l’innovation financière à résoudre des problèmes économiques par la génération de revenus financiers supérieurs à la croissance réelle, sans se préoccuper de leur caractère nécessairement limité (dans l’espace et dans le temps).

Ignorance du danger que fait courir le phénomène mimétique (donc potentiellement réversible) nécessaire àleur accomplissement.Ignorance des effets nocifs de la distorsion du partage des « fruits de la croissance ».

Ex : Fonds de pension vs répartition. Solution miracle ou préjugé idéologique ?- Le RoE à 15% + est-il un objectif durable ?- La croissance des bénéfices peut-elle être durablement- supérieure à la croissance nominale ?

Autre exemple : le « dopage » des performances des placements à court terme grâce au resserrement des primes de risque sur les obligations privées. Plus la performance passée est forte, plus les espoirs de performance future sont minces, pour un risque réel identique.

173, bd Haussmann 75008 Paris - FranceTél. +33 (0)1 44 56 10 00 - Fax +33 (0)1 44 56 11 00www.groupe-ufg.com

L’UFG, groupe de gestion d’actifs multi-spécialiste, filiale du Groupe Crédit Mutuel Nord Europe, exerce son activité dans les expertises majeures que sont la gestion d’actifs financiers, le placement immobilier, la multigestion alternative et le capital investissement. Par la complémentarité de ses métiers, l’UFG propose à ses clients, investisseurs institutionnels, prescripteurs et particuliers, des solutions d’investissements conçues en réponse à leurs besoins.

En s’associant fin 2008 avec la Banque Sarasin, précurseur du développement durable, l’UFG a initié une démarche responsable afin d’offrir non seulement des produits mais des réponses concrètes et durables aux objectifs et contraintes des investisseurs.

L'UFG

www.groupe-ufg.com

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