Delarue Er

8/18/2019 Delarue Er

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1

Rpt. 27961215 DE LA RUE PLC (THE) 2 - 22

14-Jan-2016 MORNINGSTAR INC.

- HORN, BRETT


01-Dec-2015 NUMIS SECURITIES

- PICK, C., ET AL


01-Jun-2015 NUMIS SECURITIES

- PICK, C., ET AL


02-Feb-2016 JPMORGAN

- MEES, ALEXANDER, ET AL


24-Nov-2015 JPMORGAN

- MEES, ALEXANDER, ET AL


24-Nov-2015 INVESTEC BANK (UK) PLC

- RANDS, THOMAS, ET AL


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M o r n i n g s t a r E q u i t y R e s e a r c h

© M o r n i n g s t a r 2 0 1 6 . A l l R i g h t s R e s e r v e d . U n l e s s o t h e r w i s e p r o v i d e d i n a s e p a r a t e a g r e e m e n t , y o u m a y u s e t h i s r e p o r t o n l y i n t h e c o u n t r y i n w h i c h i t s o r i g i n a l d i s t r i b u t o r i s b a s e d . T h e i n f o r m a t i o n , d a t a , a n a l y s e s a n d o p i n i o n s p r e s e n t e d h e r e i n d o n o t c o n s t i t u t e i n v e s t m e n t a d v i c e ; a r e p r o v i d e d s o l e l y f o r i n f o r m a t i o n a l p u r p o s e s a n d t h e r e f o r e a r e n o t a n o f f e r t o b u y o r s e l l a s e c u r i t y ; a n d a r e n o t w a r r a n t e d t o b e c o r r e c t , c o m p l e t e o r a c c u r a t e . T h e o p i n i o n s e x p r e s s e d a r e a s o f t h e d a t e w r i t t e n a n d a r e s u b j e c t t o c h a n g e w i t h o u t n o t i c e . E x c e p t a s o t h e r w i s e r e q u i r e d b y l a w , M o r n i n g s t a r s h a l l n o t b e r e s p o n s i b l e f o r a n y t r a d i n g d e c i s i o n s , d a m a g e s o r o t h e r l o s s e s r e s u l t i n g f r o m , o r r e l a t e d t o , t h e i n f o r m a t i o n , d a t a , a n a l y s e s o r o p i n i o n s o r t h e i r u s e . T h e i n f o r m a t i o n c o n t a i n e d h e r e i n i s t h e

p r o p r i e t a r y p r o p e r t y o f M o r n i n g s t a r a n d m a y n o t b e r e p r o d u c e d , i n w h o l e o r i n p a r t , o r u s e d i n a n y m a n n e r , w i t h o u t t h e p r i o r w r i t t e n c o n s e n t o f M o r n i n g s t a r . T o o r d e r r e p r i n t s , c a l l + 1 3 1 2 - 6 9 6 - 6 1 0 0 . T o l i c e n s e t h e r e s e a r c h , c a l l + 1 3 1 2 - 6 9 6 - 6 8 6 9 . P l e a s e s e e i m p o r t a n t d i s c l o s u r e s a t t h e e n d o f t h i s r e p o r t .

L a s t P r i c e F a i r V a l u e C o n s i d e r B u y C o n s i d e r S e l l U n c e r t a i n t y E c o n o m i c M o a t ™ M o a t T r e n d ™ S t e w a r d s h i p I n d u s t r y G r o u p

4 4 1 . 2 5 G B X 5 8 1 . 0 0 G B X 3 4 8 . 6 0 G B X 9 0 0 . 5 5 G B X H i g h N a r r o w N e g a t i v e S t a n d a r d B u s i n e s s S e r v i c e s

D e L a R u e P L C D L A R ( X L O N ) | Q Q Q Q

M a r k e t C a p ( G B P M i l ) 4 4 7

5 2 - W e e k H i g h ( G B X ) 6 0 6 . 0 0

5 2 - W e e k L o w ( G B X ) 4 1 4 . 7 5

5 2 - W e e k T o t a l R e t u r n % - 9 . 6

Y T D T o t a l R e t u r n % - 0 . 5

L a s t F i s c a l Y e a r E n d 3 1 M a r 2 0 1 5

5 - Y r F o r w a r d R e v e n u e C A G R % 2 . 7

5 - Y r F o r w a r d E P S C A G R % 0 . 5

P r i c e / F a i r V a l u e 0 . 7 3

2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 ( E ) 2 0 1 7 ( E )

P r i c e / E a r n i n g s 1 6 . 0 1 6 . 3 1 6 . 7 1 2 . 3 E V / E B I T D A 8 . 0 9 . 6 8 . 7 6 . 7

E V / E B I T 1 0 . 6 1 3 . 0 1 2 . 6 9 . 5

F r e e C a s h F l o w Y i e l d % 2 . 4 2 . 5 8 . 3 5 . 9

D i v i d e n d Y i e l d % 4 . 3 4 . 5 4 . 6 5 . 7

2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 ( E ) 2 0 1 7 ( E )

R e v e n u e 5 1 3 4 7 2 4 7 0 4 7 8

R e v e n u e Y o Y % 6 . 1 - 8 . 0 - 0 . 5 1 . 7

E B I T 8 9 7 0 5 4 5 8

E B I T Y o Y % 4 1 . 3 - 2 2 . 2 - 2 2 . 0 6 . 2

N e t I n c o m e , A d j u s t e d 6 1 5 1 3 4 3 7

N e t I n c o m e Y o Y % 2 3 . 6 - 1 6 . 4 - 3 3 . 6 8 . 1

D i l u t e d E P S 6 0 . 9 3 4 9 . 9 2 3 3 . 1 4 3 5 . 8 2

D i l u t e d E P S Y o Y % 2 6 . 6 - 1 8 . 1 - 3 3 . 6 8 . 1

F r e e C a s h F l o w 4 6 4 3 6 2 4 3

F r e e C a s h F l o w Y o Y % 3 9 6 . 9 - 6 . 9 4 4 . 1 - 3 1 . 7

D e L a R u e l i t e r a l l y p r i n t s m o n e y .

B r e t t H o r n S e n i o r E q u i t y A n a l y s t b r e t t . h o r n @ m o r n i n g s t a r . c o m + 1 ( 3 1 2 ) 3 8 4 - 5 4 4 0

R e s e a r c h a s o f 1 4 J a n 2 0 1 6 E s t i m a t e s a s o f 1 5 J u l 2 0 1 5 P r i c i n g d a t a a s o f 1 4 J a n 2 0 1 6 1 0 : 5 0 R a t i n g u p d a t e d a s o f 1 4 J a n 2 0 1 6 1 4 : 3 6

I n v e s t m e n t T h e s i s 1 4 J a n 2 0 1 6

T h e n a t u r e o f D e L a R u e ' s b u s i n e s s m e a n s y e a r - t o - y e a r

p e r f o r m a n c e c a n b e q u i t e l u m p y . S o m e i n d u s t r y i s s u e s w i l l b e a

s e r i o u s h e a d w i n d i n t h e n e a r t e r m , b u t w e t h i n k t h e c o m p a n y c a n

a c h i e v e m o d e s t g r o w t h a n d s t r o n g p r o f i t a b i l i t y o v e r t i m e .

U n t i l t h e w o r l d i s c o m p l e t e l y c a s h l e s s , w h i c h w e b e l i e v e i s u n l i k e l y

a n y t i m e s o o n , D e L a R u e w i l l r e m a i n i n b u s i n e s s . I n f a c t , t h e

c o m p a n y e s t i m a t e s t h a t t h e v o l u m e o f b a n k n o t e s w o r l d w i d e h a s

b e e n i n c r e a s i n g a t a 4 % r a t e o v e r t i m e , a l l o w i n g f o r m o d e s t g r o w t h ,

a n d t h e c o m p a n y ' s c o n c e n t r a t i o n i n e m e r g i n g m a r k e t s i s a b e n e f i t

i n t h i s r e s p e c t . B u t t h a t g r o w t h c a n b e l u m p y a n d i s t i e d t o a f a i r l y

u n p r e d i c t a b l e c y c l e o f n e w c u r r e n c y d e s i g n s . F o r i n s t a n c e , e v e n t s

l i k e a r e g i m e c h a n g e c a n b e a b i g p o s i t i v e f o r D e L a R u e , a s t h e

n e w g o v e r n m e n t m i g h t w a n t t o r e m o v e p i c t u r e s o f f o r m e r l e a d e r s

f r o m t h e c u r r e n c y . T h e e v e n t - d r i v e n n a t u r e o f D e L a R u e ' s b u s i n e s s

m e a n s t h a t i n a n y g i v e n y e a r , t h e f i r m e s t i m a t e s i t i s d o i n g a

m a t e r i a l a m o u n t o f w o r k f o r o n l y a b o u t a t h i r d o f i t s c u s t o m e r s . A s

r e s u l t , t h e c o m p a n y d o e s n ' t f o l l o w a s m o o t h g r o w t h t r a j e c t o r y .

W h i l e t h e c o m p a n y h a d e x e c u t e d o n a p l a n t o i m p r o v e r e s u l t s

f o l l o w i n g s o m e s e r i o u s p r o d u c t i o n i s s u e s i n f i s c a l 2 0 1 1 ,

c o m p e t i t i v e p r e s s u r e s h a v e g o t t e n i n t h e w a y . M a n a g e m e n t h a s

n o t e d t h a t a d d e d i n d u s t r y s u b s t r a t e c a p a c i t y a n d r e s u l t i n g p r i c i n g

p r e s s u r e d e r a i l e d i t s a b i l i t y t o h i t i t s g o a l o f G B P 1 0 0 m i l l i o n i n

o p e r a t i n g p r o f i t a b i l i t y i n f i s c a l 2 0 1 4 . T h i s h a s n o w s t a r t e d t o a f f e c t

p r i n t i n g p r i c i n g a s w e l l , w h i c h w i l l r e s u l t i n g r e a t e r p r e s s u r e g o i n g

f o r w a r d . W e t h i n k t h e i n d u s t r y i s b e i n g t e s t e d i n a n u n p r e c e d e n t e d

f a s h i o n , a n d r e c e n t r e s u l t s s u g g e s t t h a t t h e i n d u s t r y m i g h t b e

f a i l i n g t h e t e s t . F u r t h e r p r e s s u r e c o m e s f r o m t h e r e n e w e d c o n t r a c t

w i t h B a n k o f E n g l a n d . W h i l e r e t a i n i n g t h i s h i g h - p r o f i l e r e l a t i o n s h i p

w a s a p o s i t i v e , i t a p p e a r s i t h a s b e e n r e n e w e d w i t h l e s s a t t r a c t i v e p r i c i n g . A l t h o u g h t h e f i r m f a c e s s e r i o u s p r o b l e m s , w e b e l i e v e i t

r e t a i n s a n a t t r a c t i v e c o r e f r a n c h i s e a n d i s i n a s t r o n g e r p o s i t i o n

t h a n i t s c o m p e t i t o r s . W h i l e w e p r o j e c t a s i g n i f i c a n t d e c l i n e i n

p r o f i t a b i l i t y o v e r t h e n e x t c o u p l e o f y e a r s , w e s t i l l e x p e c t t h e

c o m p a n y t o p r o d u c e e x c e s s r e t u r n s .

B a s e d i n t h e U n i t e d K i n g d o m , D e L a R u e o f f e r s s e r v i c e s t h a t c e n t e r o n

d e s i g n i n g , p r i n t i n g , a n d h a n d l i n g c u r r e n c y a n d s e c u r i t y d o c u m e n t s . T h e

c o m p a n y i s a l e a d i n g p l a y e r i n i t s i n d u s t r y a n d h a s r e l a t i o n s h i p s w i t h 1 5 0

c o u n t r i e s . D e L a R u e e m p l o y s a b o u t 4 , 0 0 0 p e o p l e i n 2 4 c o u n t r i e s .

P r o f i l e

V i t a l S t a t i s t i c s

V a l u a t i o n S u m m a r y a n d F o r e c a s t s

F i n a n c i a l S u m m a r y a n d F o r e c a s t s

T h e p r i m a r y a n a l y s t c o v e r i n g t h i s c o m p a n y d o e s n o t o w n i t s s t o c k .

C u r r e n c y a m o u n t s e x p r e s s e d w i t h " $ " a r e i n U . S . d o l l a r s ( U S D ) u n l e s s o t h e r w i s e d e n o t e d .

H i s t o r i c a l / f o r e c a s t d a t a s o u r c e s a r e M o r n i n g s t a r E s t i m a t e s a n d m a y r e f l e c t a d j u s t m e n t s .

( G B P M i l )

C o n t e n t s

I n v e s t m e n t T h e s i s

M o r n i n g s t a r A n a l y s i s

A n a l y s t N o t e

V a l u a t i o n , G r o w t h a n d P r o f i t a b i l i t y

S c e n a r i o A n a l y s i s

E c o n o m i c M o a t

M o a t T r e n d

B u l l s S a y / B e a r s S a y

F i n a n c i a l H e a l t h

E n t e r p r i s e R i s k

M a n a g e m e n t & O w n e r s h i p

A n a l y s t N o t e A r c h i v e

A d d i t i o n a l I n f o r m a t i o n

M o r n i n g s t a r A n a l y s t F o r e c a s t s

C o m p a r a b l e C o m p a n y A n a l y s i s

M e t h o d o l o g y f o r V a l u i n g C o m p a n i e s

F i s c a l Y e a r :

F i s c a l Y e a r :

1

-

2

2

2

3

5

6

6

7

9

-

1 1

1 5

1 7

P a g e 1 o f 2 1

2


3/98







M o r n i n g s t a r A n a l y s i s

V a l u a t i o n , G r o w t h a n d P r o f i t a b i l i t y 1 6 J u l 2 0 1 5

W e a r e l o w e r i n g o u r f a i r v a l u e e s t i m a t e t o G B X 5 8 1 p e r

s h a r e f r o m G B X 6 0 3 a f t e r l o w e r i n g o u r n e a r - t e r m

p r o f i t a b i l i t y a s s u m p t i o n s . O u r f a i r v a l u e e s t i m a t e s i m p l i e s

a f i s c a l 2 0 1 7 p r i c e / e a r n i n g s r a t i o o f 1 6 . 2 t i m e s a n d a f i s c a l

2 0 1 7 e n t e r p r i s e v a l u e / E B I T D A o f 1 1 . 1 t i m e s .

B e c a u s e o f t h e e v e n t - d r i v e n n a t u r e o f t h e c o m p a n y ' s

b u s i n e s s e s a n d o p e r a t i o n a l a n d i n d u s t r y i s s u e s i n r e c e n t

y e a r s , D e L a R u e ' s t o p - l i n e r e s u l t s h a v e b e e n v o l a t i l e . W e

e x p e c t c o n t i n u e d p r e s s u r e o n t h e t o p a n d b o t t o m l i n e s i n

t h e n e a r t e r m b e c a u s e o f t h e p r i c i n g p r e s s u r e r e s u l t i n g f r o m

i n d u s t r y o v e r c a p a c i t y a n d t h e r e n e w a l o f t h e B a n k o f

E n g l a n d c o n t r a c t o n l e s s f a v o r a b l e t e r m s . I n t h e b a c k h a l f

o f o u r p r o j e c t i o n s , w e e x p e c t t h e c o m p a n y t o r e t u r n t o

m o d e s t g r o w t h . T h e n e t e f f e c t o v e r o u r f u l l f i v e - y e a r

p r o j e c t i o n i s a r e v e n u e c o m p o u n d a n n u a l g r o w t h r a t e o f 3 % .

I n r e c e n t y e a r s , m o s t o f t h e c o m p a n y ' s g r o w t h h a s c o m e

f r o m o u t s i d e E u r o p e a n d t h e A m e r i c a s , a s s m a l l e r c o u n t r i e s

m o v e t o w a r d o u t s o u r c i n g c u r r e n c y f u n c t i o n s b e c a u s e o f t h e

f a v o r a b l e e c o n o m i c s . W e e x p e c t t h i s t r e n d t o c o n t i n u e .

W h i l e p r o f i t a b i l i t y i m p r o v e d o n c e D e L a R u e s o l d i t s c a s h

s y s t e m s s e g m e n t , t h e f i r m h a d a l s o b e e n b e n e f i t i n g f r o m a

p o s i t i v e m i x o f b u s i n e s s . B u t t h e c o m p a n y ' s p r o d u c t i o n

i s s u e s h a d a m a j o r n e g a t i v e i m p a c t o n m a r g i n s i n f i s c a l 2 0 1 1

a n d s h a r p l y r e v e r s e d t h i s t r e n d . T h e c o m p a n y ' s e f f o r t s t o

r e s t r u c t u r e t h e b u s i n e s s i m p r o v e d m a r g i n s , w i t h o p e r a t i n g

m a r g i n s e x c l u d i n g o n e - t i m e c o s t s h i t t i n g 1 7 % i n f i s c a l 2 0 1 4 ,

b e f o r e d e c l i n i n g a g a i n t o 1 5 % i n f i s c a l 2 0 1 5 d u e t o i n d u s t r y

o v e r c a p a c i t y i s s u e s . W e f o r e c a s t o p e r a t i n g m a r g i n s t o

d e c l i n e f u r t h e r i n t h e n e a r t e r m b e c a u s e o f t h e e f f e c t s o f

o v e r c a p a c i t y a n d t h e r e n e w a l o f t h e B a n k o f E n g l a n d

c o n t r a c t o n l e s s f a v o r a b l e t e r m s , b u t t h e n t o r e c o v e r

m o d e s t l y b e c a u s e o f t h e s c a l a b i l i t y o f t h e b u s i n e s s o v e r

t i m e . B y t h e e n d o f o u r f o r e c a s t p e r i o d , o p e r a t i n g m a r g i n s

a r e 1 4 % . W e u s e a c o s t o f e q u i t y o f 9 % .

S c e n a r i o A n a l y s i s

O u r d o w n s i d e s c e n a r i o r e s u l t s i n a f a i r v a l u e e s t i m a t e o f

G B X 3 5 4 a n d i m p l i e s a f i s c a l 2 0 1 7 p r i c e / e a r n i n g s r a t i o o f

9 . 9 t i m e s . I n t h i s s c e n a r i o , w e a s s u m e o v e r c a p a c i t y i s s u e s

h a v e a d e e p e r a n d m o r e s u s t a i n e d i m p a c t a n d r e v e n u e

g r o w t h r e m a i n s m a r g i n a l o v e r o u r e n t i r e p r o j e c t i o n p e r i o d

a s a r e s u l t . U n d e r t h i s s c e n a r i o , r e v e n u e o v e r t h e n e x t f i v e

y e a r s d e c l i n e s a t a c o m p o u n d e d r a t e o f 1 % . W e a l s o a s s u m e

i n t h i s s c e n a r i o t h a t m a r g i n s c o n t i n u e t o d e c l i n e , r e a c h i n g

1 2 % b y t h e e n d o f p r o j e c t i o n p e r i o d b e c a u s e o f o n g o i n g

p r i c i n g p r e s s u r e .

O u r u p s i d e s c e n a r i o r e s u l t s i n a f a i r v a l u e e s t i m a t e o f G B X

8 7 5 a n d i m p l i e s a f i s c a l 2 0 1 7 p r i c e / e a r n i n g s r a t i o o f 2 4 . 4

t i m e s . I n t h i s s c e n a r i o , c u r r e n t o v e r c a p a c i t y i s s u e s p r o v e t o

b e f l e e t i n g , a n d p r i c i n g d i s c i p l i n e i n t h e i n d u s t r y i s r e s t o r e d

o v e r t i m e . T h i s r e s u l t s i n a r e v e n u e C A G R o f 5 % o v e r t h e

p r o j e c t i o n p e r i o d , s i m i l a r t o p a s t g r o w t h r a t e s i n t h e

b a n k n o t e m a r k e t . A s a r e s u l t o f t h i s g r o w t h , t h e c o m p a n y

i s b e t t e r a b l e t o l e v e r a g e i t s c o s t s t r u c t u r e , a n d o p e r a t i n g

m a r g i n s s t e a d i l y i m p r o v e t o 1 6 % o v e r t i m e .

E c o n o m i c M o a t

D e L a R u e i s a l o n g - e s t a b l i s h e d l e a d e r i n i t s i n d u s t r y . T h a t ' s

a g o o d t h i n g f o r a n y c o m p a n y , b u t i t i s c r i t i c a l f o r D e L a R u e .

I t s e s t a b l i s h e d r e p u t a t i o n i s a p o w e r f u l i n t a n g i b l e a s s e t ,

w h i c h , a l o n g w i t h t h e c o s t a d v a n t a g e s a s s o c i a t e d w i t h i t s

s c a l e , f o r m s t h e f o u n d a t i o n o f i t s m o a t . D e L a R u e ' s p r o d u c t s

a r e o b v i o u s l y h i g h l y s e n s i t i v e , a n d h a v i n g a n e s t a b l i s h e d

r e c o r d i s c r u c i a l , a s t h e r i s k g o v e r n m e n t s w o u l d f a c e i n

d e a l i n g w i t h u n p r o v e n v e n d o r s i s t o o g r e a t . A s a r e s u l t , a

f e w l a r g e g l o b a l f i r m s d o m i n a t e t h e i n d u s t r y , a n d

c o m p e t i t i o n i s m u t e d .

D e L a R u e h a s r e l a t i o n s h i p s w i t h 1 5 0 c o u n t r i e s ; i t s c u s t o m e r

b a s e i s d i v e r s i f i e d , w i t h 3 7 % a n d 1 6 % o f i t s r e v e n u e

g e n e r a t e d i n E u r o p e a n d t h e A m e r i c a s , r e s p e c t i v e l y , a n d t h e

b a l a n c e c o m i n g f r o m a r o u n d t h e g l o b e . I t m i g h t b e s u r p r i s i n g

t h a t a n y c o u n t r y m i g h t c h o o s e t o o u t s o u r c e s u c h a v i t a l

P a g e 2 o f 2 1

3


4/98







c o m p o n e n t o f i t s e c o n o m y , b u t m a n y s m a l l c o u n t r i e s l a c k

t h e r e s o u r c e s t o d e s i g n a n d p r i n t a s e c u r e c u r r e n c y o n a

c o s t - e f f e c t i v e b a s i s . D e L a R u e s t e p s i n t o f i l l t h i s g a p , t a k i n g

a d v a n t a g e o f t h e s c a l e e f f i c i e n c i e s o f h a n d l i n g s o m a n y

c u r r e n c i e s t o o f f e r c o u n t r i e s t h e s e s e r v i c e s a t a s u b s t a n t i a l d i s c o u n t t o t h e c o s t t h e y w o u l d i n c u r i n d o i n g i t t h e m s e l v e s ,

b u t s t i l l a t a p r i c e t h a t r e s u l t s i n e c o n o m i c r e n t s f o r D e L a

R u e . W e a l s o t h i n k t h e c o m p a n y ' s b u s i n e s s m o d e l , w h i l e a

b i t l u m p y a n d e v e n t - d r i v e n , i s s o m e w h a t s e l f - p e r p e t u a t i n g .

C o m p a n i e s l i k e D e L a R u e d e s i g n n e w s e c u r i t y f e a t u r e s t o

t h w a r t c o u n t e r f e i t e r s , w h o t h e n t r y t o w o r k a r o u n d t h e s e

f e a t u r e s , w h i c h l e a d s t o a n e e d f o r n e w s e c u r i t y f e a t u r e s ,

a n d s o o n .

W e b e l i e v e t h e c o m p a n y ' s m o a t i s s t r o n g e s t o n t h e p r i n t i n g

s i d e , a s t h i s p a r t o f t h e b u s i n e s s i s m u c h m o r e s e n s i t i v e . D e L a R u e i s t h e l e a d i n g p l a y e r i n t h i s a r e a w i t h a b o u t 3 0 % o f

t h e c o m m e r c i a l m a r k e t . T h e s u b s t r a t e p o r t i o n o f t h e

b u s i n e s s i s n o t n e c e s s a r i l y u n a t t r a c t i v e , i n o u r v i e w , b u t i s

m o r e o f a c o m m o d i t y p r o d u c t , a s e v i d e n c e d b y t h e m o r e

f r a g m e n t e d n a t u r e o f t h a t i n d u s t r y a n d t h e f a c t t h a t a m u c h

l a r g e r p o r t i o n o f c o u n t r i e s o u t s o u r c e t h e i r s u b s t r a t e

p r o d u c t i o n .

B u t D e L a R u e f a c e s a s e r i o u s t e s t t o i t s m o a t . I n r e c e n t

y e a r s , t w o c o m p e t i t o r s i n t h e s u b s t r a t e b u s i n e s s a d d e d

c a p a c i t y a t r o u g h l y t h e s a m e t i m e , a n d o v e r c a p a c i t y h a s h a d

a n e g a t i v e i m p a c t o n p r i c i n g . I n d i a ' s d e c i s i o n t o s t a r t

p r o d u c i n g i t s o w n s u b s t r a t e c o u l d c o m p o u n d t h e i s s u e b y

p u l l i n g a s i g n i f i c a n t a m o u n t o f v o l u m e a w a y f r o m

c o m m e r c i a l p r o v i d e r s . T h e c o m b i n e d e f f e c t r e p r e s e n t s a

s e r i o u s t e s t o f t h e i n d u s t r y ' s a b i l i t y t o m a i n t a i n p r i c i n g .

H i s t o r i c a l l y , i n d u s t r y g r o w t h w o u l d m o p u p a n y o v e r c a p a c i t y

o v e r t i m e . T h e m a g n i t u d e o f t h e o v e r c a p a c i t y i s

u n p r e c e d e n t e d , a n d i t h a s c l e a r l y h a d a m a t e r i a l i m p a c t o n

p r i c i n g o v e r t h e p a s t c o u p l e o f y e a r s , w i t h p o t e n t i a l l y m o r e

t o c o m e . W e b e l i e v e t h e o v e r c a p a c i t y i s s u e s i n s u b s t r a t e

h a v e h a d o n l y a m o d e s t o n i m p a c t o n D e L a R u e , a s i t s

b u s i n e s s i s w e i g h t e d t o w a r d t h e p r i n t s i d e , w h e r e w e

b e l i e v e t h e c o r e o f i t s m o a t i s c e n t e r e d . B u t m o r e r e c e n t l y ,

t h e p r i c i n g i s s u e s t h a t h a v e p l a g u e d t h e s u b s t r a t e m a r k e t

h a v e j u m p e d o v e r i n t o t h e p r i n t m a r k e t , w h i c h i s a m u c h

m o r e w o r r i s o m e d e v e l o p m e n t f o r D e L a R u e . T h i s w a s t h e

k e y f a c t o r i n m a n a g e m e n t ' s r e c e n t a n n o u n c e m e n t t h a t i t

e x p e c t s o p e r a t i n g i n c o m e t o d e c l i n e m a t e r i a l l y o v e r t h e n e x t

t w o y e a r s . T h e s e e m i n g c o l l a p s e o f i n d u s t r y p r i c i n g

d i s c i p l i n e r a i s e s q u e s t i o n s a b o u t t h e s u s t a i n a b i l i t y o f D e L a

R u e ' s m o a t . H o w e v e r , w e b e l i e v e t h a t t h e c o m p a n y c a n e a r n

e x c e s s r e t u r n s e v e n i n t h i s d i f f i c u l t o p e r a t i n g e n v i r o n m e n t .

M o a t T r e n d

W e t h i n k D e L a R u e ' s m o a t t r e n d i s n e g a t i v e . T h e p r i m a r y

r e a s o n i s o v e r c a p a c i t y i n t h e s u b s t r a t e i n d u s t r y , a s t w o

c o m p e t i t o r s r e c e n t l y a d d e d c a p a c i t y a n d I n d i a ' s d e c i s i o n t o

t a k e i t s s u b s t r a t e p r o d u c t i o n i n - h o u s e w i l l l o w e r d e m a n d .

W h i l e w e b e l i e v e t h i s c o m b i n a t i o n i s m o r e a c a s e o f

u n f o r t u n a t e t i m i n g r a t h e r t h a n i r r a t i o n a l c o m p e t i t i o n ,

o v e r c a p a c i t y c o u l d h a v e a m a t e r i a l n e g a t i v e i m p a c t o n

p r i c i n g i n t h e y e a r s a h e a d . T h i s o v e r c a p a c i t y i s s u e i n

s u b s t r a t e h a s b e e n i n e f f e c t f o r a w h i l e a n d h a s h a d o n l y a

l i m i t e d i m p a c t o n D e L a R u e ' s r e s u l t s . B u t r e c e n t

m a n a g e m e n t c o m m e n t s s u g g e s t t h e p r i c i n g i s s u e h a s n o w

P a g e 3 o f 2 1

4


5/98







b l e d o v e r i n t o t h e p r i n t i n g a r e a , w h i c h i s a m o r e w o r r i s o m e

d e v e l o p m e n t f o r D e L a R u e , a s i t s d e r i v e s t h e m a j o r i t y o f i t s

c u r r e n c y r e v e n u e f r o m p r i n t i n g . A m i n o r c o n s i d e r a t i o n i n o u r

m o a t t r e n d r a t i n g i s t h e c o m p a n y ' s p r o d u c t i o n i s s u e s , w h i c h

r e s u l t e d i n t h e l o s s o f a m a j o r c u s t o m e r . W h i l e r e s u l t s s i n c e

t h e n s u g g e s t t h a t t h e c o m p a n y ' s r e p u t a t i o n w a s n o t

m a t e r i a l l y a f f e c t e d , w e b e l i e v e t h i s t y p e o f i n c i d e n t

g e n e r a t e s s i g n i f i c a n t r i s k f o r D e L a R u e , g i v e n t h e s e n s i t i v i t y

o f t h e p r o d u c t s i t h a n d l e s .

P a g e 4 o f 2 1

5


6/98







B u l l s S a y / B e a r s S a y

B u l l s S a y B e a r s S a y

3 D e L a R u e m a i n t a i n e d t h e B a n k o f E n g l a n d ' s p r i n t i n g

c o n t r a c t , r e m o v i n g t h e r i s k t h a t t h e f i r m w i l l l o s e t h i s

i m p o r t a n t p i e c e o f b u s i n e s s .

3 A l t h o u g h e c o n o m i c c o n d i t i o n s a r e a f a c t o r i n b a n k n o t e

d e m a n d , o t h e r f a c t o r s s u c h a s d e s i g n c y c l e s a n d c a s h

c i r c u l a t i o n p o l i c i e s p l a y a m u c h b i g g e r r o l e i n t h e n e a r

t e r m . A s a r e s u l t , D e L a R u e ' s b u s i n e s s i s n o t h i g h l y s e n s i t i v e t o t h e s t a t e o f t h e g l o b a l e c o n o m y .

3 W h i l e i t r e c e n t l y l o w e r e d i t s d i v i d e n d l e v e l ,

m a n a g e m e n t h a s d e m o n s t r a t e d i t s c o m m i t m e n t t o

r e t u r n i n g t h e m a j o r i t y o f t h e c o m p a n y ' s f r e e c a s h f l o w .

3 G i v e n t h e s l o w g r o w t h i n t h e v o l u m e o f b a n k n o t e s a n d

D e L a R u e ' s e s t a b l i s h e d m a r k e t p r e s e n c e , g r o w t h

o p p o r t u n i t i e s a r e l i m i t e d .

3 T h e t r e n d t o w a r d c r e d i t a n d d e b i t c a r d s a n d a w a y f r o m

u s i n g c a s h c o u l d b e a l o n g - t e r m d r a g o n D e L a R u e ' s

r e s u l t s .

3 O v e r c a p a c i t y i s s u e s a r e t e s t i n g t h e i n d u s t r y i n a n

u n p r e c e d e n t e d f a s h i o n , a n d m a n a g e m e n t ' s c o m m e n t s

a n d g u i d a n c e s u g g e s t t h e i n d u s t r y m i g h t b e f a i l i n g

t h i s t e s t .

P a g e 5 o f 2 1

6


7/98







2 0 1 6 ( E ) 2 0 1 7 ( E ) 2 0 1 8 ( E ) 2 0 1 9 ( E ) 2 0 2 0 ( E )

C a s h a n d E q u i v a l e n t s ( b e g i n n i n g o f p e r i o d ) 3 1 5 1 5 1 5 8 6 9

A d j u s t e d A v a i l a b l e C a s h F l o w 2 5 5 1 2 1 7 2 1

T o t a l C a s h A v a i l a b l e b e f o r e D e b t S e r v i c e 5 6 5 6 6 3 7 5 9 0

P r i n c i p a l P a y m e n t s — — — — - 1 4 2

I n t e r e s t P a y m e n t s - 5 - 5 - 5 - 6 - 6

O t h e r C a s h O b l i g a t i o n s a n d C o m m i t m e n t s — — — — —

T o t a l C a s h O b l i g a t i o n s a n d C o m m i t m e n t s - 5 - 5 - 5 - 6 - 1 4 8

G B P M i l l i o n s

% o f

C o m m i t m e n t s

B e g i n n i n g C a s h B a l a n c e 3 1 1 8 . 2 S u m o f 5 - Y e a r A d j u s t e d F r e e C a s h F l o w 8 0 4 7 . 0

S u m o f C a s h a n d 5 - Y e a r C a s h G e n e r a t i o n 1 1 0 6 5 . 1

R e v o l v e r A v a i l a b i l i t y — —

A s s e t A d j u s t e d B o r r o w i n g s ( R e p a y m e n t ) — —

S u m o f C a s h , 5 - Y e a r C a s h G e n e r a t i o n , R e v o l v e r a n d A d j u s t m e n t s 1 1 0 6 5 . 1

S u m o f 5 - Y e a r C a s h C o m m i t m e n t s - 1 6 9 —

F i v e Y e a r A d j u s t e d C a s h F l o w F o r e c a s t ( G B P M i l )

C u m u l a t i v e A n n u a l C a s h F l o w C u s h i o n

C a s h F l o w C u s h i o n

P o s s i b l e L i q u i d i t y N e e d

A d j u s t e d C a s h F l o w S u m m a r y

F i n a n c i a l H e a l t h

H i s t o r i c a l l y , D e L a R u e h a s c a r r i e d a r e l a t i v e l y m o d e s t

a m o u n t o f d e b t , b u t i t h a s b e c o m e a b i t m o r e a g g r e s s i v e

r e c e n t l y . W e e s t i m a t e d e b t / E B I T D A w i l l b e 1 . 9 t i m e s a t t h e

e n d o f f i s c a l 2 0 1 6 , h i g h e r t h a n h i s t o r i c a l l e v e l s , b u t s t i l l a t

a l e v e l t h a t w e s e e a s m a n a g e a b l e . T h e b u s i n e s s i s n o t v e r y

c a p i t a l - i n t e n s i v e , a n d t h e c o m p a n y i s n o t a c q u i s i t i v e , w h i c h

p r o v i d e s s i g n i f i c a n t f l e x i b i l i t y i n t e r m s o f c a p i t a l s t r u c t u r e

a n d r e d u c e s t h e p o s s i b i l i t y f o r a n y u p w a r d s p i k e s i n l e v e r a g e . W e e x p e c t m a n a g e m e n t t o s t i c k t o t h e c o u r s e i t

h a s f o l l o w e d r e c e n t l y , h o l d i n g d e b t n e a r t h e c u r r e n t l e v e l

a n d r e t u r n i n g s u b s t a n t i a l l y a l l o f i t s f r e e c a s h f l o w t o

s h a r e h o l d e r s . T h e c o m p a n y h i s t o r i c a l l y h a s p a i d a

s u b s t a n t i a l d i v i d e n d . B e c a u s e o f t h e d o w n w a r d r e s e t i n

p r o f i t a b i l i t y f o l l o w i n g i t s p r o d u c t i o n i s s u e s i n f i s c a l 2 0 1 1 ,

t h e a c t u a l c o v e r a g e r a t i o h a s b e e n m u c h l o w e r t h a n t h e

c o m p a n y ' s t a r g e t t h e p a s t f e w y e a r s . H o w e v e r , t h e c o m p a n y

h a d m a i n t a i n e d i t s d i v i d e n d u n t i l r e c e n t l y , i n p a r t b y

i n c r e a s i n g d e b t l e v e l s . T h e h i t s t o p r o f i t a b i l i t y e x p e c t e d o v e r

t h e n e x t c o u p l e o f y e a r s h a v e p r o m p t e d m a n a g e m e n t t o m a t e r i a l l y c u t t h e d i v i d e n d . T h e n e w l e v e l l o o k s s u s t a i n a b l e

t o u s , s o l o n g e r a s t h e c o m p a n y ' s p r o f i t a b i l i t y d o e s n ' t

d e c l i n e m o r e t h a n w e e x p e c t .

E n t e r p r i s e R i s k

D e L a R u e ' s r e s u l t s c a n b e d i f f i c u l t t o p r e d i c t y e a r t o y e a r ,

g i v e n t h e e v e n t - d r i v e n n a t u r e o f m a n y o f i t s s e r v i c e s . T h e

c o m p a n y o p e r a t e s a r o u n d t h e w o r l d , w h i c h e n t a i l s c u r r e n c y ,

c u l t u r a l , a n d p o l i t i c a l r i s k s . D e L a R u e ' s r e p u t a t i o n i s c r i t i c a l

t o i t s c o m p e t i t i v e p o s i t i o n a n d i t h a n d l e s h i g h l y s e n s i t i v e

p r o d u c t s . A n y b r e a c h e s o f s e c u r i t y c o u l d s e v e r e l y a f f e c t i t s

b u s i n e s s . O v e r c a p a c i t y i n t h e s u b s t r a t e i n d u s t r y i s l i k e l y t o

a f f e c t p r i c i n g a n d m a r g i n s n e g a t i v e l y i n t h e y e a r s a h e a d .

G i v e n t h e p o t e n t i a l f o r a s i g n i f i c a n t c h a n g e i n t h e c o m p a n y ' s

p r o f i t a b i l i t y d u e t o t h e p r i c i n g i s s u e s , o u r u n c e r t a i n t y r a t i n g

i s h i g h .

P a g e 6 o f 2 1

7


8/98







N a m e P o s i t i o n S h a r e s H e l d R e p o r t D a t e * I n s i d e r A c t i v i t y

M R . C O L I N C H A R L E S C H I L D

G r o u p F i n a n c e D i r e c t o r , D i r e c t o r 7 3 , 7 6 7 2 3 J u l 2 0 1 5 —

M A R T I N S U T H E R L A N D C h i e f E x e c u t i v e O f f i c e r , D i r e c t o r 1 7 , 8 6 2 0 4 J u n 2 0 1 5 —

M R . P H I L I P G R A H A M R O G E R S O N

C h a i r m a n , D i r e c t o r 5 , 0 0 0 1 8 J u n 2 0 1 5 —

W A R R E N E A S T C B E D i r e c t o r 4 , 3 1 4 2 3 J u l 2 0 1 5 —

M R . A N D R E W J S T E V E N S D i r e c t o r 2 , 3 2 7 1 8 J u n 2 0 1 5 —

S I R J U L I A N M I C H A E L H O R N - S M I T H D i r e c t o r 1 , 5 0 0 3 1 D e c 2 0 1 2 —

M S . V I C T O R I A J A R M A N D i r e c t o r 1 , 4 8 1 1 8 J u n 2 0 1 5 —

T o p O w n e r s % o f S h a r e s

H e l d % o f F u n d

A s s e t s C h a n g e

( k ) P o r t f o l i o D a t e

N e p t u n e U K M i d C a p F u n d 4 . 5 5 4 . 0 3 1 3 7 3 0 J u n 2 0 1 5

A b e r f o r t h S m a l l e r C o m p a n i e s T r u s t 3 . 9 8 1 . 4 9 3 4 5 3 1 D e c 2 0 1 5

S t J a m e s ' s M a n a g e d G r o w t h 3 . 1 2 0 . 4 8 — 3 0 S e p 2 0 1 5

S L I n t l J u p i t e r I n c o m e T r u s t 2 . 9 8 0 . 8 0 — 3 0 S e p 2 0 1 5

B r a n d e s I n t e r n a t i o n a l S m a l l C a p E q F u n d 2 . 7 8 2 . 4 7 5 2 9 3 0 S e p 2 0 1 5

C o n c e n t r a t e d H o l d e r s

N e p t u n

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