Réalisé par : Nadia KANAZI

Encadré par : le professeur M. MOUFID

ANNÉE UNIVERSITAIRE 2009/2010GROUPE F1

INTRODUCTION …………………………………………………3

PARTIE I : Détermination du cout de capital

I. Evaluation de cout de fonds propres ……………………………………….4

1. Modèles fondés sur l’actualisation de revenus des fonds propres…………..4

Modèle de Gordon Shapiro d’actualisation des dividendes……….5 Modèle d’actualisation des bénéfices nets………………………...7

2. Modèle de Bates……………………………………………………………..73. Modèle de MEDAF………………………………………………………….84. Méthode par DCF…………………………………………………………..11

II. Evaluation de la dette ………………………………………………………12

1. Cout de l’emprunt ………………………………………………………...132. Cout de Crédit bail………………………………………………………...15

III. Détermination de la structure financière………………………………….17

1. Approche traditionnelle…………………………………………………...172. Approche de MODIGLIANI – MILLER ………………………………...18

PARTIE II : Cout moyen pondéré du capital

I. Notion et méthode de calcul………………………………………………..20

II. Application………………………………………………………………….21

CONCLUSION …………………………………………………..23

BIBLIOGRAPHIE-WEBOGRAPHIE…………………………………....24

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Pour définir le coût de capital est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager lesinvestisseurs de l’entreprise afin que celle-ci puisse satisfaire à la fois l’exigence de rentabilitédes actionnaires (coût de capitaux propres) et l’exigence de rentabilité des créanciers (coût del’endettement). Et donc le coût de différentes sources de financement de l’entreprise. Appeléainsi CMPC : coût moyen pondéré du capital.

Le Cout de capital est une notion fondamentale pour les entreprises en matière de politiquefinancière car il est au cœur des mesures de la création de la valeur il sert à la fois pour lasélection des investissements et l’évaluation de l’entreprise. Mais avant d’aller plus loin il estnécessaire de souligner deux points fondamentaux :

Le cout de capital est équivalent au cout moyen pondéré du capital ; Par capital, on entend les différentes sources de financement de l’entreprise, qu’il

s’agisse des capitaux propres ou de dettes financières. Le cout de capital ne se réfèredonc pas au seul capital social ;

Les capitaux propres et les dettes de financements représentent ce que l’on appelle le capitalinvesti. Ces deux sources qui sont de natures très différentes ont comme point commund’avoir un coût représenté par la rentabilité exigée par ceux qui l’ont apporté à savoir :

Les actionnaires pour les capitaux propres ; Les créanciers financiers pour les dettes financières ;

Comme il est nécessaire de souligner l’importance que procure le coût du capital pourl’entreprise et sa détermination. Pour l’Enterprise Quand elle recherche de nouveauxfinancements, elle va s'adresser à ses associés ou à des prêteurs. Une des questions qu'elle sepose est de comparer le coût de ses sources de financement pour faire appel à la source lamoins chère. Le CMCP va lui servir d'indicateur de référence. Comme il est nécessaire augestionnaire pour éclaircir leurs arbitrages, pour l’actionnaire à avoir une idée sur larentabilité d’entreprise et le créancier sur l’opportunité à investir dans une telle entreprise.De même, Il permet de donner une indication du niveau de risque perçu par le marché pourles actifs d’une compagnie.

Et donc pour la détermination du cout de capital il va falloir de calculer le coût des capitauxpropres, le coût des emprunts et le coût du crédit-bail, puis de pondéré ces coûts parl’importance de chaque financement dans le capital financier.

A cet effet dans ce rapport, on sera amené a étudié le cout du capital et l’importance dechaque composante dans la détermination du cout moyen pondéré du capital et ceci on seréférant a des modèles économiques et financiers tout en présentant l’apport de chaquemodèle et ses limites.

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PARTIE I : Détermination du coût de capital

La notion du capital pour une entreprise correspond au coût supporté par l’entreprise pourrémunérer les différentes ressources de financement mobilisées à des conditions considéréescomme satisfaisantes par les apporteurs de fonds qu’ils soient investisseurs ou bailleurs defonds. Compte tenu de la diversité des ressources, le coût du capital est souvent approché comme larésultante d’une moyenne pondérée des coûts des différentes ressources contributives.

A cet effet, La détermination du cout de capital impose la détermination du coût spécifique dechaque ressource ou catégorie de ressource de financement utilisée mais aussi la mesure dupoids respectifs de chacune d’entre elle dans le financement global.Nous serons a mener donc a développer les différentes ressources notamment des fondspropres et des dettes.

I. Evaluation de coût de fonds propres :

Généralement les fonds propres se caractérisent par un coût implicite correspondant à larémunération exigée par les actionnaires détenteurs des titres sous forme de dividendes ou degains en capital. Le cout des fonds propres résulte de l’exigence de rémunération exprimé parles actionnaires ou du taux de rémunération servi aux actionnaires de manière à maintenir leursatisfaction à l’égard des titres détenus.Ce taux de rentabilité requis est influencé par le niveau de risque affectant le titre. Plus lerisque d’exploitation et le risque financier sont élevés plus la prime de risque est élevée et lecoût des fonds propres augmente.Pour l’actionnaire, le coût des capitaux apportés est le taux d’actualisation qui égalise lasomme des entrées et des sorties de trésorerie pour l’actionnaire. On distingue donc deuxmodèles d’appréciation du coût de capital :Le MEDAF qui permet une détermination du coût de capital en explicitant la prime de risquepar apport à un actif sans risque.Les modèles fondés sur l’actualisation des flux de revenus générés par l’action admettentl’appartenance à une classe de risque donnée et la prise en compte implicite d’une prime derisque.

1. Modèles fondés sur l’actualisation de revenus des fondspropres. :

Ces modèles s’intéressent a évaluer le coût des fonds propres dans le cadre d’une structure definancement donné subie ou choisie. Ces modèles d’évaluation du coût de fonds propres parl’actualisation des flux de dividendes ou de bénéfices s’inscrivent dans le cadre d’unehypothèse de risque donné.

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a. Modèle de Gordon Shapiro D’actualisation des dividendes :

Ce modèle repose sur l’hypothèse d’une croissance régulière du dividende à un taux annuelconstant (inférieur au coût des capitaux propres). Cela suppose que chaque année une partieconstante du bénéfice soit mise en réserve et réinvestie dans l’entreprise. Ces investissementsaccroîtront le bénéfice de l’année suivante … Modèle de GORDON SHAPIRO permet de déterminer la valeur d’une l’action qui résulte dela somme actualisée de la suite infinie des revenus et de la valeur de sortie qu’elle procure àl’investisseur :

Po : prix de l’action en période initiale r : le taux d’actualisation, définissant le coût du capital Pn : le prix de cession anticipé de l’action en n DIVt : le dividende distribué en t.

Or il faux distinguer deux hypothèses de calcul :

Hypothèse de dividendes constantsC’est une hypothèse des dividendes constants sur une très longue période, dans ce cas on seréfère à la formule suivante :

DIVt : dividende distribuéPo : prix de l’action en période initiale

r : taux de rendements exigé

Et donc Po = D / r lorsque n tend vers l’infini et donc on peut déduire le cout du capital : r = D / P qui donnera lieu a une estimation du cout de capital, soit taux de rendement requispar l’actionnaire.

Hypothèse de dividendes croissantsSi on pose l’hypothèse, qu’en moyenne sur très longue période les dividendes croissent à untaux moyen constant égal à g ; soit la formule suivante :

r : taux de rendements exigé. g le taux de croissance du dividende.

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La valeur d’une action est égale à la somme à un horizon lointain des dividendes distribuéscompte tenu de leur croissance annuelle (g). Et donc pour la détermination du cout de capitalavec a>g on obtient lorsque n tend vers 0 :

r = Dt / Po +g

r : le coût des capitaux propres D1,….,Dn : les dividende de rang 1,2… C : la valeur actuelle des capitaux propres g : le taux de croissance annuelle des dividendes par action soit g<t

Exemple : Supposons une action dont le prix est de 100, sur laquelle est prévu un dividende de5 l'année prochaine. Le taux de croissance des dividendes prévu est de 6%. Le taux derendement attendu sur l'action sera de :

Ces modèles développés par G.Shapiro demeurent simplistes dans l’évaluation de l’action etouvrant la parenthèse à des hypothèses fortes, telles l’horizon infini et la régularitéd’évolution des dividendes. Pourtant, Ce modèle présente en effet des limites pour sonutilisation à savoir :

Il n’est pas capable de prendre en compte les variations des bénéfices donc desdividendes.

les taux de rendement exigés ne peuvent pas être précisément calculés à partir d'uneseule action mais plutôt pour l’ensemble des actions de même risque.

Parmi les conditions d’application de ce modèle est que r (taux de rentabilité espéré)doit être supérieur au g (taux de croissance annuel de dividende par action), celasignifie que le modèle GS n’est pas valable pour des sociétés à forte croissance dansun contexte de taux faibles !

La deuxième condition de ce modèle est qu’il n’est utilisable que pour les entreprisesqui distribuent de dividendes .Et donc Que peut-on dire d'une entreprise qui nedistribue aucun dividende ? Le prix de l'action serait ici nul, or il est évident que cecin'est pas vérifié empiriquement.

Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le dividendepar action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de capital parexemple) et le pay-out ratio est également rarement identique (après une phase durablede croissance, une entreprise distribue généralement plus de dividendes qu’après uneannée de ralentissement économique.

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Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il esttout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.

b. Modèle d’actualisation des bénéfices nets :

Pour ce modèle au lieu d’actualiser les dividendes, ce modèle fait référence à l’actualisationdu bénéfice net par action requis par les actionnaires. Les bénéfices nets reflètenteffectivement le potentiel de rémunération globale de l’actionnaire cerné avant sonaffectation. Soit pour un horizon lointain et bénéfices par action constants on a :

Po = Somme Bt / (1+r)^t soit Po = B/r

Bt : bénéfice par action en t lorsque n tend vers l’infini et B constant et donc on en déduit letaux de rentabilité requis par les actionnaires, soit le coût des fonds propres : r = B/Por apparaît donc comme l’inverse du PER « price earning ratio », coefficient de capitalisationdes résultats. Mais il est à signaler que l’appréciation du coût du capital par l’inverse du PERn’est acceptable que pour l’entreprise à croissance nulle (bénéfices constants).Et donc deux situations d’exception pour admettre l’égalité avec l’inverse de PER :

Situation 1 : si le B = 0 est donc la totalité du bénéfice est distribué en dividende sansréinvestissement, et donc le coût du capital égal à l’inverse du PER soit :

PER => r = 1/PER(Le PER signifie Price Earning Ratio, il s’agit du rapport entre le prix de l’action et lebénéfice par action. Ce ratio évalue la cherté de l’action. C’est un indice de cherté lorsque lePER égale a 15, on dit que le titre vaut 10 fois que son bénéfice).

Situation 2 : r = k soit le taux de rentabilité requis par les actionnaires = tx de Rté comptableattendus des Fonds Propres(FP). Alors on aura :

Coût des FP=1/PER car PER = (1-B) / r*(1-B) =1/r

2. Modèle de Bates

Le modèle de Bates prolonge l’approche développée par Gordon-Shapiro. Ce modèled’actualisation permet de calculer la valeur d’une action d’une société tout en prenant enconsidération les bénéfices et le taux de distribution des dividendes, au lieu du seul dividende.Comme il était développé par Gordon Shapiro.Il permet d’obtenir une valeur qui prend en compte les dividendes encaissés jusqu'à la cessionet le produit de la cession. L’apport de ce modèle c’est qu’il tient compte d’un grand nombre de paramètres à savoir :

Price Earning sectoriel à l’instant de l’évaluation Le pay-out

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Taux de croissances des bénéfices sur n Le taux de rendements exigé par les actionnaires

Mathématiquement on peut écrire :

PERn + [(pay-out année en cours / 0,1) B] PER société = A

Des tables établies par G.E.Bates (Méthodes d’évaluation des actions, Ed. AnalyseFinancière, 1970) donnent le taux de rentabilité exigée (en lignes) par rapport au taux decroissance annuelle des BPA (en colonnes), pour différentes durées de croissance ‘n’ (1, 2, 3,4,5 ou 10 ans).

Et donc si on connaît la valeur des éléments composantes de cette formule y compris le PERde la société et on a le A qui est le taux de rendement exigé par les actionnaires, on pourra ledéterminé par une équation d’inconnue ou ce A sera l’inconnu a déterminer.Ce modèle est usuel dans le cas d’évaluation des entreprises cotées en bourse.

Exemple :• Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilité exigée par l’investisseur est de 20% et le

taux de croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est de 25%. Le taux dedistribution (pay-out) des bénéfices est de 40%. Quel est le PER dans cinq ans quipermet d’atteindre la rentabilité souhaitée ?

Ainsi, on a : 45 = (PERn + 10* 0,4*0,46)/0,82

D’où : PERn = 35,06

Limites de ce modèle :

il est statique ; il ne prend pas en compte l’environnement économique (taux d’intérêt, inflation,

évolutions monétaires, impôts…) qui sont des facteurs essentiels qui expliquent lesmouvements boursiers.

3. Modèle de MEDAF :

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Modèle est développé à la fin des années 1950 et pendant les années 1960 à partir des travauxde Harry Markowitz, William Sharpe, John Lintner et Jack Treynor, LE MEDAF, modèled’évaluation des actifs financiers est aujourd’hui universellement appliqué.

Le MEDAF est un modèle qui permet de mesurer l’incidence du risque financier sur le risquesystématique de l’entreprise, c’est le modèle qui permet de déterminer le taux de rentabilité

exigé par l’actionnaire est égal au taux de l’argent sans risque majoré d’une prime de risquequi dépend du risque de marché (ou le systématique). Et donc mathématiquement il seprésente ainsi :

E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rs] * Bêta = résultat en %.

E(Ri) est la rentabilité exigé par l’actionnaire (l’investisseur)Rs est le taux de rentabilité de l’actif non risqué, soit le taux d’intérêt d’un placement sûr.

E(Rm) est le l’espérance de la rentabilité de marchéBêta est le coefficient de la volatilité

[E(Rm) - Rs] est la prime du risque du marché[E(Rm) - Rs] * Bêta est la prime de risque du titre

Le Beta détermine la volatilité de la rentabilité du titre par apport à la rentabilité du marché.Mathématiquement :

Ce coefficient bêta mesure le risque systémique soit le seul risque pris en considération par leMEDAF, qui est rien d’autre que le risque non diversifiable d’un actif et non son risque total.Autrement dis on peut alors retrouver une action présentant un risque très élevé mais avec unebeta faible si sa corrélation avec le marché est faible et donc on distingue trois situation debeta :

Si beta= 1 le titre varie comme le marché, il est proportionnel a la rentabilité demarché

Si Beta >1 le titre est plus sensible et plus risqué que le marché Si Beta<1 le titre est moins sensible et moins risqué soit moins proportionnel que le

marché

De même il en est le risque non systémique que sa rémunération n’est pas prise enconsidération par le MEDAF puisqu’il est un modèle d’équilibre, c’est le risque spécifique,appelé ainsi le risque unique (a développer)

On peut ensuite déduire le risque total qui n’est rien d’autre que la somme du risquesystémique et le risque spécifique. C’est le risque qui affecte le rendement attendu d’unevaleur.

S’agissant de la prime de risque de marché est l’écart de rentabilité attendue entre le marchédans sa totalité et l’actif sans risque. Autrement dis, surplus de rentabilité exigé par les

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investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent sur le marché, plutôt que dans un actifsans risque.

Exemple : Supposant une entreprise à beta de 0,5 Le taux sans risque Rf =8%, rentabilité de marché Rm=10%.

E(Ri)=0,08+ 0,5 * (0,10 – 0,08)

E(Ri) = 0,09 soit 9%

Les principales hypothèses de ce modèle sont :

Les investisseurs composent leurs portefeuilles en se préoccupant exclusivement del'espérance et de la variance de rendement de ces derniers.

Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque. Il n'y a pas de coût de transaction et les actifs sont parfaitement divisibles. Ni les dividendes, ni les gains en capitaux ne sont taxés. De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d'entre eux ne

peut avoir d'influence sur les prix. Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter le montant qu'ils souhaitent au taux

sans risque. Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes. La période d'investissement est la même pour tous les investisseurs

Avantages et utilité du modèle :

Permet d’évaluer la performance de portefeuilles financiers. Permet de déterminer le taux d’actualisation pertinent pour les modèles d’actualisation

des cash-flows.

Permet de déterminer des coûts du capital « normatifs » pour les sociétés publiques, ouà prix régulés.

De même une aide aux décisions de choix d’investissement.

Limites du modèle :

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Théoriquement ce modèle repose sur la théorie des marchés en équilibre pourtant cette

théorie risque de se mettre en cause.

Le MEDAF repose sur la théorie d’efficience des marchés, de même est le modèle leplus utilisé en finance moderne. Pourtant et pour apprécier l’efficacité et la réalité dece modèle il faut approfondir et faire un zoom pour chaque composante du MEDAF.Or chaque élément pose un problème pratique.

Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d’investir et d’emprunter autaux sans risque ; existence d’actifs uniquement financiers ; fiscalité homogène entreactifs ; pas de coûts de transaction…)

De même le test du MEDAF est efficient lorsqu’on peut connaître exactement lacomposition du "portefeuille du marché" .Or, Il est difficile, voire impossible, dedéterminer le « vrai » portefeuille de marché, celui qui contient tous les actifs risqués(actions, obligations, matières premières, immobilier, capital humain, etc.)

Une autre limite de ce modèle de MEDAF qui participera a l’émergence d’un autremodèle c’est que le taux de rentabilité exigé dépend du seul taux de marché par contreil peut dépendre d’un certain nombre d’autres variables comme l’écart entre lesobligations d’Etat et celle des bons de Trésor, d’où l’avènement du modèle d’APT :« Arbitrage Pricing Theory ». Ce modèle est une génération du MEDAF. Qui supposeque la prime de risque est en fonction de plusieurs variables et non pas un seul facteur.

Malgré ces critiques la renonciation a ce modèle ne sera pas une bonne idée car il est lemodèle le plus pratique permettant de calculer de près le coût des fonds propres d'uneentreprise cotée en prenant compte des exigences des investisseurs détenant des portefeuillessur les marchés financiers compte tenu du taux d'intérêt, de la prime de risque du marché et durisque systématique

4. Modèle de DCF :

On peut aussi calculer le taux de rendement requis des capitaux propres à l'aide du modèle del'actualisation des flux monétaires (« discounted cash flow - DCF »).Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés parl'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux detrésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultatsexceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions),diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement). Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée ilscorrespondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché,de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquiditéAlors, Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux detrésorerie futurs attendus d’une activité.

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Or, cette méthode entre aussi dans le calcul du coût moyen pondéré du capital si tous leséléments composants de la formule sont reconnus et il reste à déterminer le CMPC. Soit :

VE = Somme CFi / (1+CMPC)^i + VT /(1+CMPC)^nDe 1 a n

VE : la valeur d’Enterprise qui égale FP+DetteCF : les flux de trésorerie généré par l’exploitation

VT : la valeur terminaleCMPC : le coût moyen pondéré du capital

Et donc l’évaluation de l’entreprise par la méthode de DCF passe par 4 étapes :

Apprécier les flux de trésorerie attendus; Estimer le flux normatif; Calculer le coût moyen pondéré du capital; Déterminer la valeur d’entreprise.

Avantages de la méthode DCF : La méthode du DCF est devenue une méthode incontournable et rationnelle, utilisée

par les professionnels lors des évaluations. Cette méthode permet aussi une gestion dynamique et permanente de la valeur de

l'entreprise. Elle est adaptée aux sociétés cotées et non cotées industrielles etcommerciales.

Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple,qu’une entreprise n’a de valeur que si un jour elle reporte de l’argent.

la méthode DCF est un formidable outil de négociation lors d’une transaction. Eneffet, le choix des paramètres permet de décomposer les divergences existant entrel’acheteur et le vendeur.

Limite de cette méthode :

Elle repose sur la capacité de l’entreprise à réaliser réellement ses prévisions. sa mise en œuvre est lourde, nécessitant des prévisions longues et fiables Limite au niveau de la rédaction d’un business plan: La prévision des flux de

trésorerie futurs pose une grande quantité de questions. Pour cela, on réalise unbusiness plan plus ou moins détaillé en fonction des informations que l’on possède etde la précision recherchée dans la valorisation. Il faudra alors déterminer desparamètres tels que la croissance du chiffre d’affaires, la marge d’EBITDA pourchaque année qui nous sépare de l’horizon explicite, les investissements, les variationsdu besoin en fonds de roulement. Pour répondre réellement à cette problématique, ilest souvent nécessaire de construire un triptyque compte de résultat – bilan – tableaude flux complet, où apparaîtront explicitement toutes les questions précédentes. Cetteétape est certainement la plus complexe de la méthode DCF.

II. Evaluation de coût de la dette :

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La détermination du coût de capital suppose non seulement la détermination du coût de fondspropres mais aussi le coût de la dette.Dans le sens courant, le coût de la dette est le coût de l’obtention de la dette sur le marché.Mais on distingue 3 types de dettes : emprunt bancaire, emprunt obligataire et emprunt parleasing. Dans notre étude on va se limiter à l’appréciation du coût de la dette par emprunt etpar crédit bail dans le calcul de CMPC.

1. Cout de l’emprunt :

Définition :

Le coût actuariel de l’emprunt est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle desannuités au montant du capital emprunté et initialement encaissé. Il importe d’intégrer lacommission et les frais de dossiers prélevés par la banque (qui viennent en diminution ducapital emprunté) ainsi que les coûts de prise de garantis (frais et taxes payées) dans le calculdu coût de l’emprunt.Le taux actuariel net de l’emprunt résulte donc de l’égalisation du montant encaissé del’emprunt à la somme des flux de remboursement actualisés induits par cet emprunt. C’est uncoût explicite calculé généralement après impôt compte tenue de la déductibilité fiscalefinancière induites.

Mathématiquement :

Kd : coût de la dette recherchéME : montant encaissé

Rt : remboursement de la période t, prime compriseIt : charge d’intérêt de la période t

Et : économie d’impôt de la période t lié à la charge d’intérêt et à l’amortissement de laprime.

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n

tt

d

ttt

k

EIRME

1 )1(

14

Exemple :

Emprunt d’un montant nominal de 1 000 Dh émis pour 950 et remboursable sur unedurée de 5ans ; taux nominal de 10%. taux IS = 35%

Cas1 : remboursement infiné du principal :

i = 10% d’où FFt = 100

950 = somme 100 / (1+c)^t + 1000 /(1+c)^5=> on trouve c = 11 ,37%=coût actuariel brutavant ISAprès IS à 35%, on aura : 950=somme (100*0,65) / (1+c’)^t + 1000-17,5 /(1+c’)^5 => on trouve c’=7,43

c’ correspond au coût actuariel net c’ différent de c(1-t)

remarque : 17,5 = économie fiscale sur la prime de remboursement de 50 servie infiné.

Cas 2 : remboursement par amortissement constant du principal à hauteur 200/an :

année CRDd PPL FF Annuité Ecofiscale

CRDf

12345

1000200600400200

200200200200200

10080604020

300280260240220

(35+ 3,5)31,524,517,510,5

261,5248,5235,5222,5209,5

le remboursement du principal de 200 incorpore une prime de remboursement annuelle de10 déductible fiscalement et autorisant une économie fiscale de 3,5. Ainsi les économiesfiscales annuelles seraient de 0,35 (FF+PR) donnant dans notre exemple 38,5 la premièreannée.Le coût actuariel net (c’) serait déterminé sur la base des décaissements nets d’impôtsactualisés. On trouve c’=7,93%. Ce coût est de cinquante points de base supérieur au coûtpour le remboursement infiné du fait du paiement étalé de la prime de remboursement.

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Avantages de cette source de financement :

Le recoure a l’emprunt ne modifie pas la répartition du capital entre les actionnaires Coût de financement connu

Inconvénients de cette source de financement :

L'entreprise doit apporter des garanties et prouver la rentabilité du projet pourconvaincre son interlocuteur.

Dépendance vis-à-vis de l’organisme de crédit Le recours en grand nombre aux crédits emprunts risque d’augmenter l’endettement de

l’entreprise et donc une dégradation de la situation financière de l’entreprise surtout sielle n’arrive pas a honorer ses engagements et assurer sa solvabilité.

2. Coût de CREDIT BAIL :

Définition :

Tout d’abord le crédit bail est un contrat de location entre une entreprise (industrielle oucommerciale) et une banque ou un établissement spécialisé, pour une durée déterminéeaccompagnée d’une option d’achat à l’échéance du contrat. Son intérêt pour le prêteur estd’avoir un prêt garanti sur un bien distinct juridiquement du patrimoine de l’entreprise. Etpour l’entreprise un moyen de financement ou elle bénéficie de la location de biensd'équipement mobiliers ou immobiliers à usage professionnel moyennent le versement desredevances ou de loyers.

Coût de crédit bail :

Il correspond également à un coût actuariel qu’on note CL et qui résulte par définition del’égalisation entre les ressources de financement mobilisées et l’ensemble des loyers etdécaissements nettes occasionnées par le contrat de leasing

Les loyers payés correspondent aux frais financiers qui sons sensés de rémunérer le risque, lesfrais de gestion et le coût de l’argent chez l’organisme de crédit bail) ainsi qu’aux dotationsaux amortissements chez l’OCB. Ces loyers résultent de la durée du contrat et du tauxd’intérêt facturé.

Généralement le coût de ce mode de financement est plus onéreux que celui des empruntsbancaires du fait notamment du coût des ressources de refinancement pour l’OCB. Ladéductibilité fiscale des loyers atténue parfois annuel ce surcoût pour l’entreprise bénéficiaire.

Mathématiquement le coût de leasing se présente comme suit :

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ncb

n

tt

cb

tt

k

OA

k

ALI

)1()1(

)1(

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Kcb : coût recherché du crédit bailIo : montant d’investissement

Lt : loyers du période tAt : amortissement perdu du période t

OA : option achat y compris incidence fiscale

Avantages et inconvénients de cette source de financement :

L’avantage pour le bailleur :

Bénéficie du droit de propriété sur le bien objet de leasing jusqu'à la cession du bien Bénéficie d’une exonération relative aux droits d’enregistrements, des actes

d’acquisition ou de locaux a usages professionnel. Les ressources de financement de crédit bien n’apparait bien dans le bilan de

l’entreprise ni les biens financés en leasing apparaissent ce qui permet de limiterl’apparence de l’endettement dans l’entreprise sauf que les loyers de crédits bailapparaissent dans le compte de résultats.

Diversification des sources de financement sans modifier l'équilibre de son bilan.

L’avantage pour le préteur :

Un financement du montant de l’investissement a 100% Ce type de financement ne nécessite pas de garantis lourdes comme c’est le cas du

financement classique. Rapidité et efficacité dans le traitement des demandes de financements Bénéficier de la déductibilité des loyers du résultat imposable Eviter l’effet Massu dû au surendettement.

L’inconvénient :

le coût du crédit-bail est supérieur à celui d’un crédit bancaire classique. Type de financement réservé aux biens standards Les biens financés ne peuvent être donnés en garantie

Par ailleurs, l’opération n’est acceptée par la société de crédit-bail qu’après étude dudossier de l’entreprise.

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III. Détermination de la structure financière :

La question de la structure financière occupe une place prépondérante dans la théoriefinancière. La notion de la structure financière pour une entreprise définit au plan comptablesa structure de passif et au plan financier la nature et le poids des différents ressourceshistoriquement mobilisées et encore présentes pour assurer le financement de l’entreprise, cesressources sont valorisées en valeur de marché.A cet effet, Le but ultime de l'entreprise est de déterminer la structure financière optimale quipermet de maximiser la valeur de l'entreprise et ainsi de minimiser le coût du capital. Et donc existe –il une structure financière optimale pour l’entreprise c'est-à-dire une structurede passif qui minimise le coût des ressources utilisées et autorise alors la maximisation de lavaleur de l’actif économique et par la suite celle des fonds propres ?Cette préoccupation a été analysée par plusieurs approches théoriques et a fait l’objet dethèses prestigieuses et contradictoires :

Certaines affirment la neutralité de la structure financement sur la valeur de la firme,thèse détenue par F .Modiglini et M .Miller.

D’autres en effet, affirment l’existence d’une structure de financement optimalecapable de minimiser le coût des ressources et d’optimiser la valeur de la firme, thèsedéfendue par la théorie classique du capital et la notion de l’effet de levier financier.

1. L’approche traditionnelle :

Selon cette approche, l’entreprise arrivera à minimiser son coût moyen pondéré du capitalsuite a une structure financière optimale qui permet de maximiser la valeur de l’actiféconomique de l’entreprise grâce a une utilisation prudente et efficiente de l’endettement et deson effet de levier.Autrement dis, pour une entreprise faiblement endettée, la dette coûte moins chère que lesfonds propres puisqu’elle est moins risqué. Et donc toute augmentation modérée de la dettepermet de réduire le taux de rentabilité exigé moyen puisqu’il y a substitution d’une ressourcemoins chère à une ressource plus chère.Et donc la théorie traditionnelle affirme l’existence d’un coût moyen pondéré des ressourcesqui optimise la structure financière et par la suite maximise la valeur de rendement del’entreprise ou de son actif économique. Cette situation financière optimale utilise un tauxd’endettement et son effet de levier.

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Si endettement nul => c = Kc

Si Kcp = 15% Vcp / VE = 17%

Kd = 6% Vd / VE = 30%

c = (15*0,70 + 6*0,30) / 100 = 12,3%

sachant que c = (Vcp /VE *Kcp +Vd/VE*Kd ) / VE

Plus l’endettement est important plus le risque de non paiement est élevé et plus les prêteursexigent une hausse de taux pour rémunérer le risque d’insolvabilité.

2. Approche de MODIGLIANI – MILLER :

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Coût dettes

C = Coût moyen

Coût capital propre

BA

Coût capitaux en %

Kcp

Kd

Ration d’endettement en ù

F. Modigliani et M. Miller ont critiqué l’approche traditionnelle. Ils ont démontré, dans unepremière étude, qu’en absence d’impôt, l’approche traditionnelle est inexacte.En absence d’imposition, sur un marché en équilibre, l’approche de la théorie traditionnelleest inexacte ; il n’ya pas de structure financière optimale, le taux de rentabilité global ou coûtmoyen pondéré des ressources est constant quelque soit le taux d’endettement. La valeur del’actif économique d’une entreprise est indépendante de son mode de financement par dettes,par fonds propres ou un mixe des deux.

Pour Modigliani et Miller (MM), il n’ya aucune raison qu’une entreprise endettée soit mieuxqu’une Enterprise sans dettes si les investisseurs peuvent emprunter dans les mêmes

conditions que la firme, de même la valeur de l’entreprise est indépendante de son niveaud’endettement et le choix de la structure financière importe peu.Ce modèle dis que grâce aux mécanismes d’arbitrage sur le marché il y’a une neutralité de lastructure de financement sur le coût de capital et par la suite sur la valeur de l’entreprise.

On ne sait toujours pas déterminer la SF Optimale, il y’a par contre de veiller à un certainéquilibre de financement lui-même évolutif en fonction du risque de marché et du risquespécifique de l’entreprise, de même, on sait que les choix de structure financière a un impactsur le coût des capitaux, il faudra mesurer cet impact dans la perspective d’analyser larentabilité des projets d’investissement.

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PARTIE II : Coût moyen pondéré du capital CMPC :

I. Notion et méthode de calcul :

Le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise résulte de la moyenne des coûts desdifférentes sources de financement pondérée par le poids relatif de chaque source dans lastructure.Le coût moyen pondéré du capital correspond au coût de financement de l’entreprise c'est-à-dire, le taux de rentabilité minimum que l’entreprise doit dégager pour satisfaire l’exigence derémunération des apporteurs de fonds créanciers ou actionnaires.Le poids de chaque source de financement (coefficient de pondération) résulte de leursvaleurs de marché respectives et non des valeurs comptables. L’objectif état toujoursl’optimisation de la valeur de marché et par suite des fonds propres de l’Entreprise.

On peut écrire :

VCP est la valeur des capitaux propres (fonds propres)VD la valeur de la dette de financementkCP le taux exigé par les actionnaires,

IS le taux d'impositionkD le taux d'intérêt auquel la société peut s'endetter aujourd'hui

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II. Application :

Cas 1 :

Une société vous présente les informations suivant pour le calcul d son taux d’actualisation :Ratio de capitaux propres / dettes (C /D) préconisé par ma direction dans le cadre de ladéfinition d’une structure financière optimale est de 50%Le taux d’intérêt moyen consenti à l’entreprise sur son endettement financier est estimé à 12%Les actionnaires requièrent habituellement un taux de rendement minimum de 14%.Toutefois, ils estiment que la conjoncture économique à venir est peu visible et quel’investissement projeté comporte un risque conséquent. Ainsi ils exigent une primesupplémentaire de 3,5%

Autres information : L’Enterprise est soumise à l’IS 1 point de base correspond à 0,01%

Correction du cas 1 :

Calcul de CMPC :

On sait que :

Et on sait que SF = CP + D

D’après l’énoncé : on peux calculer la part des capitaux propres , soit :

C/D = 50% C+D = 100% C+2C= 1 SF C = 1/3

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On a alors : Kcp = 14%+3,5% = 17,5%Kd après IS = 12% * (1-0,30) = 8,4%

C /D = 50% or SF = C+D SF = C+2C C = SF * 1/3 => D = 2/3 CF (sachant que D = 2C) => C = 1/3 SF

CMPC = K = (17,5% * 1 / 3) + (8,4% * 2/3) => k = 11,43%

Cas 2 :

Soit un investissement de 10 000 KDH. Il génère les cash-flows avant FF et IS de 4500KDHsur 3ans. Ces cash-flows constants sont exprimés en terme réels hors inflation. La valeurrésiduelle de l’investissement est nulle.

Ce projet est financé pour 60% par emprunt et 40% par fonds propres. L’emprunt est prévu autaux normal courant de 10% remboursable par amortissement constant. Sur la période destrois ans à venir, le coût des fonds propres est estimé à 14%, le taux d’inflation moyen à 4%,le taux d’imposition à l’IS est de 35%.

Correction du cas 2 :

On sait que :

Et donc K = 14% * 0,40 + 10% * 0,60 (1-0,35) => k = 9,5%

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La définition du cout de capital est une étape très importante et fondamentale enfinance, c’est un élément qui sert au choix d’investissement ainsi qu’al’évaluation de la valeur de l’entreprise pour des objectifs bien déterminés.

A cet effet, son évaluation nécessite une concentration et une compréhension desdifférentes variables qui peuvent influencées de loin ou de près à ladétermination du coût de capital, d’où l’apparition de plusieurs théories etapproches au domaine de la finance, où chacune essaie d’amener des élémentsde réponses et des hypothèses pour appréhender ce concept de coût de capital.

Certes, chacune de ces approches présente des avantages et des inconvénients etdonc il sera bien difficile de trancher entre celle la plus rationnelle.

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Pour conclure, qu’il nous soit permis de citer Keynes: “I’d rather be vaguelyright than precisely wrong”. Le coût de capital est une notion trop importante etindispensable à calculer vu qu’il pose des problématiques à sa détermination.

OUVRAGE : Finance d’Entreprise de PIERRE VERNIMMEN Edition 2010 Evaluation et financement des investissement de l’entreprise du

Professeur M. NAJIB IBN ABDELJALIL

SUPPORT DE COURS : documents et support de cours la matière, et lesrecherches consultées de la boite hemmaster1 @ gmail.com

SITES INTERNET : site de wikipédia et d’autres sites de recherches

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Bibliothèque Cyberlibris d’HEM

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