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ISCAE Cycle d’expertise comptable 2013-2014 2emeannée Enseignant : HASSAN DARBANE

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EPREUVE DE GESTION FINANCIERE 2éme SESSION

Durée 5 heures Matériel autorisé : Calculatrice de poche à fonctionnement autonome et sans imprimante Le sujet se présente sous la forme de troisdossiers indépendants : PREMIER DOSSIER : VALORISATION D’UNE ENTREPRISE- DCF DEUXIÈME DOSSIER : COÛT DU CAPITAL (CMPC ET MEDAF) TROISIEMEDOSSIER : ACTIF NET COMPTABLE CORRIGE – VALEUR SUBSTANTIELLE BRUTE – CAPITAUX PERMANENTSNECESSAIRES A L’EXPLOITATION - GOODWILL Le sujet comporte les annexes suivantes :

DOSSIER 1:

Annexe 1: Prévisions CONGELOR SA

DOSSIER 3 :

Annexe 2 : Bilan de société FALAH ICE SA AU 31/12/2013 Annexe 3 : Valeur d’utilité des immobilisations Annexe 4 : Résultats courants retraités sur les trois derniers exercices Annexe 5 : Comptes de résultat prévisionnels en Kdhs Annexe 6 : Informations complémentaires

AVERTISSEMENT

Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes, vous conduit à formuler une ou plusieurs hypothèses, il vous est demandé de la (ou les) mentionner

Explicitement dans votre copie. Barème :

1er Dossier : 4points 3ème Dossier : 10 points

Question 1 4 Question1 1,5

Question 2 1,5

2ème Dossier : 6 points Question 3 1,5

Question a 0,5 Question 4 2

Question b 2 Question5 2

Question c 2 Question 6 1,5

Question d 1,5


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Dossier 1 : VALORISATION D’UNE ENTREPRISE- DCF

CONGELOR SA opère dans un secteur en perpétuelle mouvance et en permanente innovation.

Spécialisée dans la distribution des produits surgelés par commandes téléphoniques et livraison à domicile, elle occupe aujourd’hui une place capitale sur le marché marocain.

Son capital est composé de 50 000 Actions de nominal de 100 Dhs.

Les propriétaires actuels désirent introduire la société en bourse par la mise en vente de 5 000 Actions (10% du capital). Les perspectives de la société CONGELOR SA laisse présager un potentiel de croissance important tant au niveau de l’activité que des résultats.

I- Les prévisions de CONGELOR SA se trouvent en annexe 1.

Travail à faire Calculer la valeur de l’entreprise selon la méthode des flux de liquidités disponibles pour les apporteurs de fonds.

Au terme de la 5eme année, la valeur de l’entreprise sera obtenue en actualisant sur période infini le flux de trésorerie de N+4 avec un taux de croissance de 1%.

Au Moment de l’évaluation, la société CONGELOR SA a une dette de 2 000 Kdhs (taux d’intérêt nominal 8%) remboursable dans 2 ans. Le taux des dettes de même nature est de 6%.

Le coût du capital de cette société peut être évalué à 10%, compte tenu du risque inhérent de l’activité.

Le taux de l’IS est de 30%.

Annexe 1 : Prévisions de CONGELOR SA

N N+1 N+2 N+3 N+4 EBE 1300 1500 1600 1600 1600 dotations aux amortissements 150 150 150 120 120 Investissement de croissance et de remplacement 180 180 150 150 100 Variation du BRFE 50 35 15 0 0


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Corrigé


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Dossier 2 : COÛT DU CAPITAL (CMPC ET MEDAF)

Monsieur SALHI, gérant de l’entreprise familiale non cotée SAVOLYA, a découvert dans la presse spécialisée l’importance de la structure financière dans la création de valeur. Il souhaite en savoir un peu plus et fait appel à son neveu qui vient d’achever avec succès son MBA. Les capitaux propres représentent 4 560 000 Dhs, les dettes financières sont de 912 000 Dhset les frais financiers de 65 660 Dhs. Il complète ces informations par les douze derniers cours de clôture de son principal concurrent coté en Bourse et par ceux de l’indice de marché (voir tableau ci dessous) :

Dates Concurrent Indice déc-13 50 3000 janv-14 55,84 3387 févr-14 52,87 3365 mars-14 58,19 3919 avr-14 60,33 4130 mai-14 56,97 3893 juin-14 51,52 3420 juil-14 52,8 3588 août-14 55,04 3824 sept-14 55,76 4064 oct-14 62,2 4626 nov-14 56,84 4101 déc-14 55,3 3940

Dans les conditions actuelles de marché, le taux des obligations à 10 ans est d’environ 5 % et la prime de risque de l’ordre de 3,5 %. Le risque de défaillance de la société SAVOLYAne peut être négligé et le bêta de sa dette, estimé à partir d’une entreprise tout à fait comparable, est égal à 0,4.

a) Définissez la notion de coût du capital. b) Calculez le coût moyen pondéré du capital, sachant que le taux d’imposition est de 30%. c) Quels sont les impacts d’une augmentation de l’endettement sur le CMPC ? Calculez le CMPC

pour un levier financier de 0,6. d) Calculez la rentabilité exigée sur l’entreprise d’après le MEDAF.

Solution

a) Le coût du capital correspond à la rémunération demandée par les différents bailleurs defonds pour mettre des capitaux à disposition de l’entreprise. La rémunération souhaitéedépend du risque qu’ils perçoivent en apportant leurs fonds à l’entreprise et du niveau derémunération des placements alternatifs. Le coût du capital correspond aux rémunérationsrequises par les actionnaires et les créanciers. b)Le coût total des ressources (CMPC) est égal à la moyenne pondérée de chaque source definancement : capitaux propres (CP) et dettes financières (D).


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La rémunération des fonds propres, notée kCP, est mesurée par le MEDAF (modèle d’équilibre -des actifs financiers), dont la formule est la suivante :

L’actif sans risque, noté Rf, se réfère au rendement de l’obligation d’État, PRM à la primede risque du marché, et βCP, au risque systématique du titre. Le coefficient bêta mesure larelation qui existe entre les variations de rentabilité de l’entreprise et les variations del’indice de marché. Il est calculé comme le rapport de la covariance entre la rentabilité del’action i et la rentabilité de l’indice de marché M sur la variance des rentabilités de l’indicede marché :

La résolution peut se faire dans Excel à l’aide des fonctions COVARIANCE(matrice1 ;matrice2)et VAR.P(nombre1 ;nombre2 ;…). Les formules de calcul se fondent sur les rentabilitésmensuelles, calculées comme une différence de cours relative entre les cours de clôture dechaque mois. Les résultats obtenus figurent dans le tableau

Les deux sociétés sont suffisamment comparables pour pouvoir retenir le bêta du concurrent comme estimation du risque systématique:

Le coût de la dette, noté kD, est estimé par le rapport des frais financiers sur l’endettement

En conclusion, le CMPC est égal à :

CMCP=[7.69% * 456 000/(456 000 + 91 200)] + [7.2% * ( 1 -30%) * (91 200/(456 000 + 91 200)]

CMCP = 6.41 + 0.84 = 7.25%

Le coût des dettes financières est calculé après impôts, compte tenu de l’économie d’impôtréalisée sur la déductibilité des intérêts payés. L’avantage fiscal rend le coût de


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l’endettementmoins onéreux par rapport au coût des fonds propres. Le recours à l’endettement varéduire le CMPC et favoriser la création de valeur actionnariale en augmentant l’écartentre la rentabilité et le coût des capitaux investis dans la formule de l’EVA. En tenant compte du levier financier, noté D/C, la formule du CMPC se réécrit commesuit :

Toutes choses égales par ailleurs, le passage d’une structure financière avec un levier de 0,2 à un levier de 0,6 baisse le coût moyen pondéré du capital à 6,60 % :

CMCP = 7.69% * (1/1+0.6) + 7.25% * ( 1 - 30%) * (0.6/1+0.6) = 4.81% + 1.9% = 6.71%

Ce coût est réduit car l’entreprise bénéficie d’un avantage fiscal de la dette plus conséquent. Cependant, le recours massif à l’endettement aura une influence négative sur laperception du risque financier de l’entreprise, et la rentabilité exigée par les actionnairesva augmenter à mesure que l’endettement s’accroît. d)L’utilisation du CMPC pour estimer le rendement souhaité par les bailleurs de fonds peut être dangereuse. Le CMPC n’exprime pas correctement la relation entre le rendement exigé et le niveau du risque. Dans la question précédente, nous avons considéré qu’une augmentation du levier n’affectait pas le coût des ressources et donc la perception du risque. Cette hypothèse est irréaliste. Pour pallier ce problème, nous allons estimer la rentabilité exigée par les bailleurs de fonds sur leur investissement dans l’entreprise à partir du modèle du MEDAF :

En présence d’une fiscalité et d’un risque de défaut non nul, le bêta de l’entreprise est calculé d’après la formule suivante :

= 0.66 D’après le bêta de l’entreprise, la rentabilité exigée par les actionnaires est de 7,32 % (5 % + 0,66 × 3,5 %). Le CMPC pour un levier de 0,6 a indiqué une rentabilité requise de 6,71 %, ce qui conduit à sous-estimer le coût des ressources et dès lors à surestimer la valeur d’un projet ou d’une entreprise. La rentabilité requise par les investisseurs compte tenu du risque est de 7,32 %.


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Dossier 3 :

ACTIF NET COMPTABLE CORRIGE – VALEUR SUBSTANTIELLE BRUTE – CAPITAUX PERMANENTSNECESSAIRES A L’EXPLOITATION - GOODWILL

La société FALAH ICE a été crée en 1960 et s’est spécialisée dans la fabrication des crèmes glacées. Les dirigeants de la société FALAH ICE SA ont engagé des pourparlers avec le conseil d’administration de la société CORPORATE ICE pour l’absorption de cette dernière. Afin de pouvoir indiquer dans le projet de fusion la parité d’échange des titres générée par cette fusion, on vous demande d’évaluer cette société selon plusieurs approches. Vous disposez des annexes suivantes :

‐ Annexe 2 : Bilan de société FALAH ICE SA AU 31/12/2013 ‐ Annexe 3 : Valeur d’utilité des immobilisations ‐ Annexe 4 : Résultats courants retraités sur les trois derniers exercices ‐ Annexe 5 : Comptes de résultat prévisionnels en Kdhs ‐ Annexe 6 : Informations complémentaires

Annexe 2 : Bilan de société FALAH ICE SA AU 31/12/2013 ( en Kdh et en valeurs nettes)

(1) dont 640 de frais d’établissement dont 2 480 frais de développement ( hypothèse retenue actif réel) dont 9 660 pour une licence comptabilisée en concessions, brevets, licences , marques et droits similaires

(2) Dont terrains sur lesquels sont construits les batiments d’exploitation 20 640 Dont un terrain conservé dans un but spéculatif 3 450 Dont terrains sur lesquels sont construites des habitations louées au personnel 5 230 Dont batiments d’exploitation 39 070 Dont constructions louées au personnel 7 500 Dont matériel industriel 3 687 Dont mobilier et matériel informatique 2 345 Dont matériel de transport 3 225

(3) Dont prêt au personnel qui ne concerne pas l’exploitation 1 000 (4) Dont frais d’émission d’emprunt 650


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(5) Le capital est constitué de 300 000 Ations de 100 Dhs (6) La société envisage de distribuer un dividende de 26 Dhs par action (7) Dont amortissement dérogatoires 6 000 (8) Dont 100 de provisions pour perte de change

Dont 1 800 de provision pour charge de travaux de réfection envisagés sur les batiments d’exploitation ( fiscalement déductible). Il apparait que la société a sur estimé le montant des travaux de 540.

(9) Dont 600 de concours bancaires courants Outre les équipements au bilan, la société FALAH ICE utilise un matériel en crédit bail. Ce matériel est évalué actuellement à 500 Kdh. Le contrat a été conclu en Janvier 2012 pour une durée de 6 ans. La redevance annuelle payable d’avance s’élève à 105 Kdh. L’option d’achat sera exercée à la fin du contrat le 02/01/2018 moyennant le versement de 76 Kdh. Ce matériel sera utilisé pour une durée de 8 ans. (taux d’actualisation 10%)

Annexe 3 : Valeur d’utilité des immobilisations l Tous les autres éléments au bilan ont une valeur d’utilité égale à la valeur comptable.

Il vous est demandé de :

1- Déterminer l’actif net réel de la société FALAH ICE

2- Calculer l’actif net comptable corrigé de société FALAH ICE en tenant compte de tous les éléments,

qu’ils soient liés ou non à l’exploitation N.B :La fiscalité différée sera uniquement prise en compte sur les postes de bilan. Il ne sera pas tenu compte de la fiscalité latente sur les plus ou moins values 3- Calculer l’actif comptable corrigé d’exploitation de société FALAH ICE sans tenir compte des

éléments hors exploitation.


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On vous communique les annexes complémentaires suivantes :

Annexe 4 : Résultats courants retraités sur les trois derniers exercices

Annexe 5 : Comptes de résultat prévisionnels en Kdhs

Annexe 6 : Informations complémentaires

‐ Une étude du BFR normatif selon la méthode des experts comptables a permis de déterminer un besoin de 65 j de CA HT pour les 5 années à venir.

‐ Investissements prévus en 2014 est de 11 000 Kdh, en 2015 de 16 000 Kdh et en 2016 de 17 000 Kdh. Ces investissements devraient permettre une augmentation de la capacité de production et de la productivité

‐ Les impôts et taxes comprennent un somme annuelle de 80 Kdh se rapportant aux immeubles d’habitation

‐ Les charges externes comprennent 320 Kdh pour l’entretien et l’assurance des immeubles d’habitation


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‐ Les dotations aux amortissements calculées sur les valeurs d’utilité des immobilisations d’exploitation s’élèvent respectivement à 19 000 Kdh pour 2014, 20 300 Kdh pour 2015 et 26 600 pour 2016

Rappel : Outre les équipements au bilan, la société FALAH ICE utilise un matériel en crédit bail. Ce matériel est évalué actuellement à 500 Kdh. Le contrat a été conclu en Janvier 2012 pour une durée de 6 ans. La redevance annuelle payable d’avance s’élève à 105 Kdh. L’option d’achat sera exercée à la fin du contrat le 02/01/2018 moyennant le versement de 76 Kdh. Ce matériel sera utilisé pour une durée de 8 ans. (taux d’actualisation 10%)s

‐ Cout moyen pondéré du capital ( taux d’actualisation de la rente du goodwill) : 9% ‐ Taux de rémunération de l’actif économique : 6% ‐ Montant des effets escomptés non échus au 31/12/2013 : 2 177 Kdh ‐ Pour le calcul du goodwill les rentes seront actualisée sur 10 ans ‐ Les frais de développement et les licences seront inclus dans l’actif investi. Leur valorisation est

donc dissociée de celle du goodwill (fond de commerce).

Il vous est demandé de :

4- Calculer le goodwill et la valeur des capitaux propres de l’entreprise à partir de la rémunération de l’actif net comptable corrigé d’exploitation (ANCC) :

a. Par la méthode de la rente du goodwill actualisée b. Par la méthode des anglo-saxons c. Par la méthode des praticiens

5- Calculer le goodwill et la valeur des capitaux propres de l’entreprise à partir de la valeur

substantielle brute (VSB) :

a. Par la méthode de la rente du goodwill actualisée b. Par la méthode des anglo-saxons c. Par la méthode des experts comptables

6- Calculer le goodwill et la valeur des capitaux propres de l’entreprise à partir des capitaux propres permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)

Solution


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