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ETUDES RELATIVES AU MARCHÉ FINANCIER MAROCAIN 3 . Prêt de titres OCTOBER 2014 www.cejefic-consulting.ma SPONSORISE PAR

Etude Cejefic Pret_titres Nov 2014

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  • ETUDES RELATIVES AU MARCH FINANCIERMAROCAIN3 . Prt de titres

    OCTOBER 2014www.cejefic-consulting.ma

    SPONSORISE PAR

  • www.cejefic-consulting.ma

  • AVANT-PROPOS

    BRAHIM SENTISSI

    DIRECTEUR ET FONDATEURCEJEFIC CONSULTING

    Avec la publication de la loi sur le prt de titres en fvrier 2013 ainsi que le modle de convention cadre du CDVM en mars 2014, le prt de titres est un outil qui peut tre aujourdhui oprationnalis au Maroc.

    ces nouvelles oprations prsentent de nombreux apports comme la possibilit pour les institutionnels de gnrer une rmunration supplmentaire partir de portefeuilles de titres dormants ou encore la cration de nouvelles stratgies pour les investisseurs via la vente dcouvert. Pour les dpositaires, il sagit rsolument dune nouvelle activit sur laquelle de nombreux acteurs de la place chercheront se positionner en tant quintermdiaires. Au niveau global, le prt de titres pourra contribuer la rationalisation des valorisations et lamlioration de la liquidit.

    Si ces oprations taient dj prsentes sur le march marocain, la nouvelle rglementation permettra leur dveloppement et leur encadrement. Cependant elles reposent sur des mcanismes complexes et plusieurs challenges devront tre relevs pour quun vritable march marocain du prt de titres voie le jour.

    Afin daccompagner cette volution du march, nous avons labor une tude qui sappuie sur deux objectifs. Tout dabord, il nous a sembl important de rappeler les mcanismes fondamentaux du prt de titres ainsi que les best practices au niveau international. De plus, nous avons men une rflexion sur les implications et la mise en place de ces oprations dans notre march financier et ce en consultant divers acteurs afin de recueillir leur vision. Nous esprons ainsi contribuer la rflexion sur la mise en uvre oprationnelle de cette mesure qui est plus que jamais dactualit.

    Nous vous en souhaitons une agrable lecture.

  • | 3.Prt de titres/2014

    4

    GLOSSAIRE Agent de calcul : Dsigne la contrepartie (ou une tierce partie) charge des calculs qui donneront lieu des versements de flux entre les contreparties. Il sagit, pour le prt de titres, essentiellement des appels de marge, des commissions relatives lopration de prt ou du solde de rsiliation en cas de dfaut de lune des contreparties.

    Appels de marge : Remises complmentaires, en titres ou espces, verses par lune des deux contreparties lautre afin de tenir compte de lvolution de la valeur des titres prts et / ou de la garantie.

    Bp : Basis point (point de base), correspond 0,01%.

    Collatral (garantie) : En anglais on dsigne par collateral les actifs, titres ou espces, remis en garantie par lemprunteur au prteur de titres pour couvrir le risque de dfaillance ventuel de lemprunteur.

    ETF (Exchange Traded Funds) : Fonds (OPCVM) qui rpliquent la performance dun indice sous-jacent dans les mmes proportions. Ils se diffrencient des fonds indiciels traditionnels en offrant une liquidit importante et une cotation en continu : en effet, les ETF sont des fonds ngociables en bourse.

    Haircut : Pourcentage qui est dduit de la valeur de march dun titre remis en garantie (collateral). Plus un titre est risqu, plus le haircut sera important et donc plus il faudra fournir de titres pour garantir un mme montant.

    Hedge funds : Fonds dinvestissement vocation spculative. Ils sont caractriss en gnral par une performance non corrle au march (on les appelle des fonds alternatifs) et / ou des rentabilits leves, obtenues en utilisant leffet de levier des instruments drivs.

    Long / short ratio : Indicateur permettant dapprcier limportance de la vente dcouvert dans un march. Il est calcul comme le rapport entre :

    Le montant des titres disponibles au prt, mesur comme les titres mis disposition pour le prt via des programmes de prt, et

    Le montant des titres effectivement prts via la march du prt/emprunt

    Plan de Rinvestissement des Dividendes (PRD) / Dividend reinvestment discount programs (DRIP) : Plan qui consiste proposer aux dtenteurs dune action dune entreprise, au moment du versement des dividendes, de choisir entre recevoir les dividendes en numraire ou en actions, ces dernires tant proposes avec un rabais (entre 3% et 5% gnralement). A noter quau Maroc il existe une opration sur titres qui prsente des similitudes avec le DRIP : l augmentation de capital par conversion optionnelle des dividendes en actions nouvelles .

    Prt de titres : Le prt de titres est un contrat par lequel un prteur transfre temporairement des titres en pleine proprit un emprunteur, et par lequel ce dernier sengage restituer les titres soit une date prdfinie, soit la demande du prteur, et le versement dune rmunration base sur la valeur des titres prts.

    Prime broker : Services dvelopps par les banques destination des investisseurs professionnels comme les hedge funds. Ils comprennent notamment lintermdiation sur les marchs financiers, le prt de titres, des services de financement spcifiquement adapts aux hedge funds, etc.

    Shadow banking : Selon le Comit de Stabilit Financire (CSF), cest un systme dintermdiation de crdit auquel concourent des entits et activits extrieures au systme bancaire rgul. Il inclue les activits de titrisation, de prt de titres et de pension.

    Vente dcouvert (short selling) : Vente dun titre que lon ne possde pas lorigine. On distingue la vente dcouvert nue (naked short selling) o on ne possde pas le titre au moment de la vente dcouvert et qui est interdite sur la plupart des marchs, et la vente dcouvert couverte (covered short selling) o on emprunte le titre au pralable et on le possde donc au moment de la vente dcouvert.

    Volatilit : Indicateur de risque qui mesure lcart type des rendements dun titre. Plus la volatilit est leve, plus le cours du titre est susceptible davoir des variations importantes, la hausse comme la baisse.

    4

  • Copyright 2014

    Cejeic-consulting

    www.cejefic-consulting.com

    ltude a t dirige par

    Brahim SENTISSI.

    Elle a t rdige par Anas BARIGO, Imade NORDINE et

    Mouad KASSIMI avec laide de Amine BAKIR.

    SOMMAIRE

    CEJEFIC CONSULTING TM

    Annexes 56E

    . Executive summary

    . Mthodologie

    Prsentation 6A 7

    8

    . Trends linternational

    . Historique et apports au march

    . Lopration du prt de titres

    . La vente dcouvert

    Analyse Du March 10B 11

    15

    18

    22

    . Risque de contrepartie

    . Risque de liquidit

    . Risque oprationnel

    . Risque de march

    . Risque juridique

    Gestion Des Risques 28C 29

    31

    33

    36

    37

    . Aspects juridiques

    . Aspects oprationnels et implications

    pour les diffrents acteurs

    . Synthse et facteurs cls de succs

    Le prt de titre dans le 40contexte marocain

    D

    41

    51

    54

  • Notification / disclaimer :

    Ltude a t rdige par les quipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprims nengagent que leurs auteurs et ne reprsentent pas ncessairement les positions de la Bourse de Casablanca.

    SECTION / A

    PRSENTATION DE LTUDE

  • EXECUTIVE SUMMARY

    PRT DE TITRES

    PRSENTATION DE LTUDE

    www.cejefic-consulting.ma

    7

    Les premires oprations de prt de titres ont vu le jour au 19me sicle. Elles ont commenc se dvelopper partir des annes 60 pour tre aujourdhui une composante fondamentale des marchs financiers internationaux.

    Cest aujourdhui un march qui a ses propres dterminants et qui varie considrablement dun pays un autre, comme en tmoignent les commissions sur les prts des actions qui sont en moyenne 4 fois plus levs dans les pays mergents que dans les pays dvelopps.

    Par ailleurs, il est admis que le prt de titres amliore la liquidit et lefficience du march, facilite le financement et aide garantir les transactions financires. Cependant il prsente de nombreux risques, comme le risque de contrepartie, le risque juridique ou le risque oprationnel .

    Dautre part, force est de constater que le march de prt de titres sest dvelopp autour dun acteur fondamental : lintermdiaire. Ce rle est gnralement tenu par de grandes institutions financires qui proposent outre la mise en relation du prteur et de lemprunteur, la gestion oprationnelle des oprations. De plus, certains intermdiaires peuvent grer le risque de contrepartie, aider garantir lanonymat du prteur ou proposer des services de prt automatique.

    Par ailleurs, la vente dcouvert est une pratique intimement lie au prt de titres, mais qui reste mal connue du grand public. Nous passerons en revue les diffrentes ides reues et prsenterons des recommandations de lIOSCO concernant sa rglementation.

    Aprs une section explicitant les diffrents risques et les procdures de risk management correspondantes, nous proposerons une analyse de la rglementation marocaine du prt de titres en la confrontant aux best practices internationales et aux retours des oprateurs de march.

    Enfin, nous tudierons les tapes de mise en place de cette nouvelle activit aussi bien pour les intermdiaires que les prteurs et les emprunteurs de titres. Nous conclurons par les facteurs cls de succs qui nous semblent ncessaires au dveloppement de ce nouveau march.

  • Les diffrentes problmatiques lies au march financier marocain seront abordes de manire progressive travers 7 tudes publies au cours de la priode 2014 / 2015.

    ANALYSE DE lEXISTANT

    NOUVELLES MESURES : pr-requis, apports et limites

    FLOTTANT

    REGLEMENTATION ET EDUCATION FINANCIERE

    Etude 1 : March actionEtude 2 : March de taux

    Etude 3 : Prt de titresEtude 4 : March terme et ETFEtude 5 : Finance islamique

    Etude 6 : La problmatique du flottant

    Etude 7 : Rglementation et ducation financire

    Etudes Sur Le March Financier MarocainF 1

    MTHODOLOGIE DES TUDES

    PRT DE TITRES

    | 3.Prt de titres/2014

    8

  • ANALYSE DU MARCHIdentification des caractristiques du march international de prt de titres.

    RFLEXIONS DES OPRATEURSRecueil des rflexions des oprateurs marocains

    IMPLMENTATIONPoints dattention pour la mise en uvre du prt de titres au Maroc.

    Dans la prsente tude, nous partirons de lanalyse du march de titres au niveau international pour apprhender ses mcanismes. Nous procderons galement ltude des rflexions des oprationnels du march pour ensuite identifier les points dattention pour la mise en uvre du prt de titres au Maroc.

    Mthodologie danalyseF2

    SECTION / A

    PRSENTATION DE LTUDE

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    9

  • SECTION / B

    ANALYSE DU MARCH

  • TRENDS LINTERNATIONAL

    PRT DE TITRES

    Le prt de titres est aujourdhui une composante essentielle des marchs financiers travers le monde. En effet, selon Markit, la valeur totale des titres prts sur lensemble des marchs est denviron 2 000 milliards de dollars alors que celle des titres disponibles pour le prt est de 15 000 milliards de dollars. Le dveloppement de ces oprations est trs important et va de pair avec la sophistication des marchs. En particulier, le prt de titres est un pralable ncessaire au march terme et la structuration de nombreux produits financiers tels que les ETF short.

    Les titres prts sont en gnral des actions et des titres de crance (Bons du trsor et obligations). Sur certains marchs, dautres titres sont disponibles au prt, comme les ETF.

    Le march de prt de titres dpend principalement de quatre facteurs, qui sont interdpendants :

    1. La demande de titres :

    Les emprunteurs sont gnralement des banques dinvestissement, des hedge funds, des teneurs de march (markets makers) et des courtiers. Les actions sont le plus souvent empruntes pour mettre en uvre des stratgies dinvestissement qui utilisent la vente dcouvert. Ainsi une demande plus importante de ces titres est le plus souvent corrle un sentiment baissier du march et pousse la hausse le cot de lopration de prt de titres. Les bons du Trsor sont quant eux en gnralement emprunts par des banques pour tre utiliss comme garantie lors des emprunts de liquidits auprs de la Banque Centrale.

    2. Loffre de titres :

    Les prteurs sont pour la plupart des acteurs de taille significative ayant des portefeuilles titres consquents et un objectif de dtention long terme. Il sagit le plus souvent des institutionnels (assurances, caisses de retraite et OPCVM). Lobjectif du prt de titres est de gnrer un revenu supplmentaire en utilisant des titres dormants. Loffre de titres est un paramtre en gnral peu volatil, il peut tre amen baisser dans des priodes daversion au risque.

    Dterminants du march de prt de titresF3

    DEMANDE DE TITRES

    OFFRE DE TITRES

    SENTIMENT DU MARCHCOT DU PRT

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    11

  • 3. Le cot du prt : la commission du prt de titres varie selon plusieurs critres :

    4. Le sentiment du march

    Les commissions pour les actions sont plus leves que pour les obligations, les premires tant plus risques que les secondes.

    Les commissions sont moins leves dans les marchs dvelopps (Etats-Unis et Europe par exemple) que dans les marchs mergents (Brsil et Malaisie par exemple), car dans ces pays loffre de titres est de loin suprieure la demande. En effet, pour les premiers ce sont des marchs caractriss par un grand nombre de titres et un flottant trs important. Le prt de titres est dvelopp, si bien que la majorit des institutionnels de grande taille sont prteurs. Pour les seconds les marchs sont plus troits et plusieurs institutionnels nont pas encore recours au prt de titres. Quant la demande, elle peut tre importante, surtout si ces marchs sont ouverts aux investisseurs internationaux, qui peuvent vouloir emprunter les titres dans le cadre de leurs stratgies dinvestissement.

    La principale utilisation de lemprunt des actions reste de loin la vente dcouvert. On remarque que lorsque les investisseurs ont des anticipations baiss ires , les prts concernant ces t i t res augmentent.

    Le ratio long / short, calcul comme le rapport des t i t res prtab les sur l es t i t res prts , est considr comme une mesure de la confiance des investisseurs dans le trend dun march. En effet, sil augmente cela indique une propension des investisseurs accumuler les titres alors que sil baisse il indique une tendance des investisseurs emprunter les titres pour les vendre dcouvert.

    Lanalyse de lvolution du ratio long / short ( ratio L/S ) sur un chantillon de 7 pays (cf. graphes ci-contre) depuis 2012 nous permet de dduire les lments suivants :

    En ce qui concerne les actions, le ratio long / short augmente en moyenne sur la priode. Cela sex-plique par le fait que de plus en plus doprateurs mettent en place des programmes de prt de ti-tres alors que la demande est relativement stable sur la priode.

    Dans notre chantillon, lAngleterre a le ratio L/S le plus lev : loffre de titres est plus importante que la demande. Cela ce traduit par des commis-sions moins leves pour lAngleterre que pour les autres pays du Benchmark (cf. graphe G2). A con-trario, la France par exemple a un ratio L/S faible et des commissions leves.

    Le ratio long / short semble reflter lanticipation du march actions par les investisseurs. Il y a en gnral un dcalage temporel entre lvolution du ratio L/S et la performance du march. A titre dexemple, pour lAngleterre, ce ratio connait une baisse significative lors du 1er trimestre 2013 alors que le march augmente (FTSE 100 : + 8,30%), les oprateurs anticipant une baisse du march. En effet, le march baisse pendant le second trimestre 2013 (FTSE100 : -2,60%) alors que le ratio L/S augmente, les oprateurs anticipant une hausse ce moment. Cette dernire arrive effectivement au cours du troisime trimestre (FTSE100 : +4,78%).

    Le ratio long / short est relativement faible pour les bons du Trsor en comparaison aux actions. En effet, il se situe en moyenne 2 dbut 2014, ce qui signifie quenviron 50% des titres prtables sont prts. En effet, les bons du Trsor sont trs priss notamment par les banques qui les utilisent comme garanties pour les oprations de pension auprs de leur Banque Centrale.

    La baisse du ratio L/S pour les bons du Trsor de lAfrique du Sud sexplique dabord par une baisse du montant des titres disponibles (jusquau 3me trimestre 2013) puis par une hausse graduelle de la demande de titres.

    Long / Short Ratio des actions entrele 2me Trimestre 2012 et le 1er Trimestre 2014

    G1.1

    Long / Short Ratio des Bons de Trsor entre le 2me Trimestre 2012 et le 1er Trimestre 2014

    G1.2

    Afrique du SudAllemangneAngleterreCanadaEtats-UnisFranceJapon

    30

    25

    20

    15

    10

    5

    0

    T22012

    T32012

    T42012

    T12013

    T22013

    T32013

    T42013

    T12014

    Afrique du SudAllemangneAngleterreCanadaEtats-UnisFranceJapon

    14

    12

    10

    8

    6

    4

    2

    0

    T22012

    T32012

    T42012

    T12013

    T22013

    T32013

    T42013

    T12014

    SECTION / B

    ANALYSE DU MARCH

    | 3.Prt de titres/2014

    12

  • Des commissions qui varient suivant les pays

    En 2013, les commissions sur les prts des actions sont deux fois plus leves en Allemagne et en France quau Japon et aux Etats-Unis (prs de 150 bp pour les premiers contre 70 bp pour les seconds). En France et en Allemagne, la demande a surtout t importante au cours du second trimestre. En effet, cela correspondait la saison des dividendes et de nombreux oprateurs ont emprunt des titres afin deffectuer des oprations darbitrage sur dividendes (cf. page suivante pour la description de ces oprations).

    Par ailleurs, au cours de lanne 2013 les indices actions des pays dvelopps se sont sensiblement apprcis (Eurostoxx 50 : +13%, S&P 500 : + 25%), il y a donc eu une baisse des emprunts lis la vente dcouvert.

    Notons que pour ces pays, les marchs terme sont gnralement trs dvelopps. Ainsi un certain nombre dacteurs ont recours lemprunt de titres afin de les utiliser en tant que garantie auprs de la chambre de compensation dans le cadre de leurs oprations sur les produits drivs.

    Des commissions plus leves dans les pays mergents

    La commission moyenne pour les actions est de 3.8% dans les marchs mergents contre 1.1% en Europe.

    Cela sexplique par plusieurs facteurs : une demande importante dans les pays mergents car anime par les investisseurs locaux et trangers, une offre de titres rduite due la taille plus petite de ces marchs et enfin une volatilit plus importante des titres.

    Des commissions plus faibles sur les bons du Trsor

    Les commissions pour les emprunts des bons du Trsor sont moins leves que celles relatives aux emprunts dactions. Cela parait logique car ces titres sont bien moins volatiles que les titres de capital.

    Ces titres sont trs priss par les emprunteurs qui les utilisent comme garantie auprs des banques centrales et chambres de compensation.

    Commissions sur les actions prtesdans les marchs dvelopps (2013)

    G2

    UkCanadaUsaJaponFranceAlemagne

    1.5%1.4%

    0.7% 0.7%

    0.5%

    0,4%

    Commissions sur les bons de Trsor (2013)G4

    Commissions sur les actions prtesdans les marchs mergents (2013)

    G3

    Coree du sud

    IndonesieBresilThailandeTaiwanMalaisie

    1.5%

    6%

    5%4.5% 4.5%

    4%3.8%

    1.9% 1.8%1.5%

    Turquie Mexique Afriquedu Sud

    Afriquedu Sud

    AlemagneFrance UK USACanada Japon

    0.12%0.12%

    0.18%

    0.10% 0.10%

    0.05%0.02%

    Outre le ratio long / short, les commissions sont un indicateur intressant permettant danalyser le march du prt / emprunt :

    SECTION / B

    ANALYSE DU MARCH

    www.cejefic-consulting.ma

    13

  • De nombreuses stratgies pour les emprunteursSi la majorit des oprateurs empruntent des titres afin de mettre en uvre une stratgie utilisant la vente dcouvert ou bien des fins de financement, il existe bien dautres utilisations. En leffet, larbitrage de dividendes est souvent cit dans les analyses du march de prt de titres car il peut impacter sensible-ment les volumes des titres prts.

    Prenons titre dexemple laction Royal Dutch Shell (cf. graphe G5.2). On remarque des pics rguliers de lemprunt des titres de cette socit (courbe en bleu). Ils correspondent aux dates de distribution de dividendes (trimestriels dans ce cas de figure). En effet, depuis fin 2010 la socit a mis en place un programme de type scrip dividend . Les actionnaires peuvent choisir entre recevoir leurs dividendes en espces ou sous forme dactions avec dans ce dernier cas une dcote par rapport leur cours. Ainsi les investisseurs peuvent mettre en place la stratgie suivante (avec exemples numriques arbitraires entre parenthses) :

    Identifier un actionnaire de Shell qui souhaite recevoir le dividende en espces (ex : 10 par action).

    Emprunter cet actionnaire laction Shell quelques jours avant la tombe du dividende.

    Choisir de recevoir le dividende sous forme dactions avec dcote (ex : quivalent de 11 par action).

    Revendre les actions leur cours actuel (ex : vente au cours de 11).

    Restituer les titres au prteurs avec lquivalent des dividendes espces et la commission du prt. Lemprunteur a donc dgag une plus value correspondant au prix de vente des actions diminu des dividendes restitus au prteur ainsi que de la commission du prt (ex : 11 10 0,1 = 0,9 par action).

    1.

    2.

    3.

    4.

    5.

    Bien entendu, il existe de nombreuses autres utilisations de lemprunt de titres, en voici quelques unes :

    Structuration de produits financiers : grce lemprunt de titres, il est possible de structurer des produits financiers qui proposent une exposition la baisse sur un titre ou un march. Par exemple, un ETF short sur le MASI, qui gagnerait 1% si le MASI perdait 1% (et vice versa), pourrait tre structur en empruntant quotidiennement des titres et en les vendant dcouvert.

    Couverture des produits drivs : les produits drivs, notamment les options vendues par les salles de marchs, gnrent un risque de march au niveau de la banque qui commercialise ces produits. Afin de le couvrir, il est parfois ncessaire demprunter des titres et de les vendre dcouvert.

    Optimisation fiscale : une pratique largement rpandue (mais controverse) consiste pour le prteur prter ses titres (de capital ou de dette) un emprunteur juste avant le dtachement du dividende ou du coupon. Lemprunteur tant choisi pour avoir un taux de retenue la source sur les produits gnrs par ces titres plus avantageux que le prteur, il reoit un dividende ou un coupon plus consquent. Le gain fiscal est alors partag entre le prteur et lemprunteur.

    Droits de vote : un prt de titres entrainant un transfert de proprit, lemprunt peut tre utilit afin daccumuler temporairement des droits de vote (pratique galement controverse).

    Diverses stratgies darbitrage : long / short, arbitrage de convertible, merger arbitrage, etc.

    Illustration de larbitrage des dividendes sur laction Shell

    G5.2

    3.5

    3.0

    2.5

    2.0

    1.5

    1.0

    0.5

    2350

    2250

    2150

    1950

    Jul2012

    Price% Shares Outstanding on LoanROYAL DUTCH SHELL A

    Sep Mar Nov may JunJan2013

    Utilisations alternatives du prt de titres linternational

    G5.1

    DRIP / SCRIP

    Optimisation fiscale

    Structuration

    Droits de vote

    Couverture produits drivs

    Stratgies darbitrage

    SECTION / B

    ANALYSE DU MARCH

    | 3.Prt de titres/2014

    14

  • Les premires oprations de prt de titres ont eu lieu au 19me sicle. Cependant cette activit sest rellement dveloppe partir des annes 60.

    En effet, cet poque, laugmentation des volumes aux Etats-Unis, en particulier sur les actions, a gnr au niveau des back offices plusieurs incidents de rglement / livraison, ce qui a entran dimportants mouvements demprunt de titres sur une courte priode afin de rgulariser les suspens. Cest donc dans un premier temps pour grer les problmes lis au rglement / livraison que le prt de titres sest dvelopp.

    Ds les annes 70, les oprations de prts de titres ont commenc tre utilises des fins darbitrage : arbitrage fiscal (dividendes et coupons), arbitrage dobligations convertibles, arbitrages lis aux oprations de haut de bilan (notamment les fusions-acquisitions). Cest galement cette poque que les dpositaires ont cr de nouveaux services : ils ont commenc prter des titres pour leurs clients.

    Cette poque a galement vu le dveloppement dun nouveau type de garantie (aussi appel collateral). En effet, les oprations de prt de titres taient jusque l garanties par des espces. Or la mobilisation de cet argent ntait pas optimale pour de nombreux emprunteurs, en particulier

    les banques, qui prfraient utiliser cette garantie pour dautres oprations plus rentables. Cest donc naturellement que les oprations de prt de titres garanties non plus par des espces mais par dautres titres se sont dveloppes.

    Le prt de titres international (prteur et emprunteur de deux pays diffrents), sil avait dj commenc dans les annes 70, sest dvelopp de manire prononce dans les annes 80. De plus, avec le dveloppement des marchs terme, de nouvelles stratgies ncessitant la vente dcouvert sont apparues comme larbitrage sur indices.

    Par ailleurs, en 1982, le broker dobligations Drysdale Securities fait faillite. Cette socit ayant plus de 90 ans dexistence na pas pu honorer plus de 160 millions de dollars de commissions sur titres emprunts. Cest suite ce premier dfaut que la gest ion du r isque sur ces oprations est devenue plus rigoureuse : dbut du dveloppement des contrats standardiss, avec spcification des appels de marge et prise en compte des coupons courus dans la valorisation de la garantie.

    Historique du prt de titresF4

    PrmissesPremires oprations de prt de titres.

    Dveloppement local 1res stratgies darbitrage

    Intermdiation par les dpositaires

    Dveloppement de la garantie titres.

    Globalisation Dveloppement de lindustrie des hedge funds et de la vente dcouvert

    Meilleure documentation juridique et procdures de gestion des risques.

    Industrialisation Dveloppement de lintermdiation

    Conventions cadres et suivi plus important des rgulateurs.

    Emergence Transactions formalises

    Utilisation pour les dfauts de rglement / livraison.

    Dveloppement international Dveloppement du prt de titres linternational

    Nouvelles stratgies darbitrage

    1er cas de dfaillance.

    19me sicle

    1970/801960/70 1980/90 1990/2000Annes 2000

    HISTORIQUE ET APPORTS AU MARCH

    PRT DE TITRES

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    15

  • Dans les annes 90, lindustrie des Hedge Funds sest rapidement dveloppe. Ces fonds spculatifs ont largement contribu au dveloppement des stratgies dinvestissement sappuyant sur la vente dcouvert. En parallle, les banques ont dvelopp des offres de prime brokerage, comprenant aussi bien les services dun dpositaire classique que le prt de titres, des reportings ddis et du support oprationnel.

    Par ailleurs, cest au cours de cette priode que les oprateurs ont vu se concrtiser le risque li aux garanties (collateral) espces. En effet, en 1994 il y a eu une augmentation rapide des taux court terme aux Etats-Unis, ce qui a induit des pertes pour les prteurs de titres qui avaient pris des dollars en garantie et les avaient rinvestis dans des instruments montaires. Dans la plupart des cas leurs agents (dpositaires) ont compens leurs pertes mme sils ntaient pas tenus de le faire lgalement. Cela a pouss les rgulateurs exiger des procdures de gestion des risques amliores, une meilleure documentation juridique et des guidelines en ce qui concerne le rinvestissement de la garantie espces.

    A partir des annes 2000 lindustrie du prt de titres sest considrablement dveloppe :

    Dveloppement des prts / emprunts de titres tripartites (avec intermdiaires).

    Dveloppement de loffre de services des dpositaires et des dpositaires centraux comme par exemple les programmes de prts automatiques de titres.

    Harmonisation fiscale qui a entrain moins dopportunits darbitrage fiscal.

    Introduction des oprations de prt de titres dans de nouveaux pays. En particulier aprs la crise financire, les investisseurs se sont massivement tourns vers les pays mergents car leurs conomies connaissaient un dynamisme solide alors que les conomies dveloppes avaient une croissance faible. Ils ont ainsi accumul des titres de ces pays et ont voulu les prter afin des les rentabiliser, ce qui a contribu au dveloppement du prt de titres sur ces marchs financiers.

    Premire restriction de la vente dcouvert pendant la crise financire de 2008 : elle a concern la plupart des marchs financiers dvelopps (Etats-Unis, Europe, Japon, Australie, etc.) et a port surtout sur les institutions financires. A titre dexemple, la SEC (Etats-Unis) a interdit la vente dcouvert pendant trois semaines sur 799 institutions financires.

    Dveloppement des plateformes de prt de titres comme Equilend ou eSecLending.

    Liquidit et efficience du march financier

    Prise de position la hausse comme la baisse

    Utilisation des titres dormants

    Outil pour les market makers

    Rationalisation des valorisation des titres

    Accs au financement Auprs des banques centrales

    March interbancaire

    Garantie des transactions financires Compensation des drivs

    Gestion des contraintes rglementaires (par exemple Bale III)

    Apports du prt de titres aux marchs financiersF 5

    A

    G

    L

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    ANALYSE DU MARCH

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  • Aujourdhui, le prt de titres est totalement intgr dans les marchs financiers internationaux. Il est communment admis que ces oprations favorisent la liquidit des marchs financiers, contribuent lisser la volatilit des cours et soutiennent lefficience du march en renforant le mcanisme de dcouverte des prix. Elles reprsentent galement un moyen dobtenir des titres qui permettront lemprunteur soit de se financer soit daccder des transactions ncessitant un dpt de garantie. Nous explicitons ici quelques-uns de ces aspects :

    Liquidit et efficience du march financier : Les oprations de prt de titres peuvent avoir pour effet daugmenter la liquidit des marchs. En effet, elles permettent de transformer des titres dormants en titres actifs. Si les titres emprunts sont vendus dcouvert, ces ventes viennent augmenter les volumes, alors que sans le prt de titres ces transactions nauraient pas eu lieu et les titres seraient rests dans les portefeuilles des investisseurs long-termistes.

    De plus , la vente dcouvert permet aux investisseurs de prendre des positions la baisse, contrairement aux marchs one way o ils ne peuvent prendre de position qu la hausse. Cela contribue dune part la hausse des volumes, et dautre part la rationalisation des prix, un titre jug survalu tant vendu dcouvert.

    Par ailleurs, il est clair que le prt de titres est un outil trs apprciable pour les teneurs de march (ou market makers) qui peuvent emprunter des titres en cas de forte demande de la part du march et ainsi contribuer la liquidit du march.

    Au final, le prt de titres contribue lisser la volatilit des titres (en particulier il permet de rguler les bulles spculatives) et on remarque que dans les marchs o la vente dcouvert est prsente, la liquidit est amliore et les cots de transaction plus faibles (cf. Federal Reserve Bank of New York Staff Report no. 518, Market Declines: Is Banning Short Selling the Solution? , septembre 2011).

    Accs au financement : Les banques on t besoin de garanties sous forme de titres pour se financer auprs de la Banque Centrale et ont donc recours massivement lemprunt de titres. Daprs lAGEFI, le refinancement des banques auprs de la Banque Centrale Europenne mobilise environ 2500 milliards deuros de titres dposs en garantie. De plus, suite la crise financire de 2008, les banques europennes se font de moins en moins confiance et les financements entre elles ne sont font plus par des prts en blanc mais par des prts avec collateral.

    Garantie des transactions financires : De manire globale, le FMI a estim 12 000 milliards de dollars les volumes de collateral mobilis dans les transactions financires. En effet, en plus du financement, un certain nombre de transactions ou de contraintes rglementaires poussent les acteurs du march rechercher du collateral de qualit. A titre dexemple, les transactions sur les marchs terme exigent un dpt de garantie auprs de la chambre de compensation, qui peut se faire sous formes de titres. En ce qui concerne la rglementation, les ratios de liquidit de Ble III exigent des titres de qualit pour couvrir les passifs des banques. Le rglement europen EMIR et la rglementation amricaine Dodd Franck encouragent la compensation pour les drivs de gr gr (OTC), qui passeront galement pour la plupart par des chambres de compensation.

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  • Signature dune convention cadre entre les deux parties (prteur et emprunteur) avant toute opration. A linternational, la GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) est largement utilise. Au Maroc, cest le modle de convention cadre du CDVM publi au Bulletin Officiel du 06 mars 2014 qui servira de base ce document.

    1.

    La convention cadre fixe les rgles qui sappliqueront lensemble des oprations de prt de titres, comme par exemple la gestion des cas de dfaut, les rgles appliquer en cas dopration sur titres, etc.

    Ngociation de lopration : les parties se mettent daccord sur les conditions de lopration, comme la commission du prt, sa dure, la nature et la composition de la garantie, etc.

    Confirmation de lopration : elle consiste en la signature par les parties dune confirmation qui reprend les termes de lopration (cf. annexe I du modle de convention cadre du CDVM) : identification des titres prts, date et modalits de livraison, date de restitution, rmunration du prt, rmunration ventuelle de la garantie espces, etc.

    Rglement / l i v ra i son (dbut de lopration) : lemprunteur livre la garantie (titres et/ou espces) et reoit les titres.

    2.

    3.

    4.

    LOPRATION DE PRT DE TITRES

    PRT DE TITRES

    Rappelons tout dabord que le prt de titres est un contrat par lequel une partie remet en pleine proprit une autre partie, moyennant une rmunration convenue, des titres, et par lequel lemprunteur sengage irrvocablement restituer les titres et verser larmunration au prteur une date convenue entre les deux parties.

    Au Maroc, le prt de titres ne peut dpasser un an. A ltranger, il existe des prts open , qui nont pas de peuvent tre classes suivant la garantie demande :

    Ainsi, une opration de prt de titre suit gnralement les tapes suivantes :

    Garantie titres

    Garantie espces

    Sans garantie (on parle de prt de titres sec ). Ce dernier type dopration est principalement destin un usage interne (transfert de titres entre entits dun mme groupe ou dune mme socit).

    F 6 Cycle de vie dune opration de prt de titres

    1 PralableSignature duneconvention cadre

    5 Gestion des appels de marge

    7 Rglement / livraison(fin de lopration)

    8 Paiement de la rmunration

    6 Gestion des vnements2 Ngociation

    3 Confirmation

    4 Rglement / livraison(dbut de lopration)

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  • Gestion des appels de marge : il sagit dun point fondamental de lopration de prt de titres. En effet, les appels de marge (appels galement remises complmentaires) permettent de maintenir un quilibre entre les valeurs des titres prts et de la garantie.

    Ainsi, si au cours de la dure du prt, la valeur de la garantie volue et devient sensiblement infrieure celle des titres prts, lappel de marge permettra de rduire cet cart. Il sagira dans ce cas de figure dun flux vers par lemprunteur au prteur. A contrario, si la valeur de la garantie devient suprieure au montant requis pour garantir le prt, le flux sera vers par le prteur lemprunteur.

    A ltranger, les appels de marge sont quotidiens et leur montant est dtermin par lagent de calcul, qui peut tre lemprunteur, le prteur ou une tierce partie.

    Gestion des vnements : il sagit gnralement des oprations sur titres (dividendes, attribution de droits, amortissement dun titre de crances, etc.). Leurs modalits de gestion sont indiques dans la convention cadre.

    Rglement / livraison (fin de lopration) : lemprunteur restitue les titres et rcupre la ga-rantie.

    Paiement de la rmunration : En gnral, la commission de prt est pay mensuellement par lemprunteur au prteur.

    Si la garantie titres et la garantie espces permettent toutes les deux de protger le prteur contre le risque de dfaillance de lemprunteur, la nature des flux est diffrente. En effet, dans le cas dune garantie titres, la commission est verse par lemprunteur au prteur. Dans le cas dune garantie espce, cest le prteur qui verse un flux lemprunteur.

    En effet, lorsque lemprunteur de titres transfre une garantie espces au prteur, il mobilise de largent quil ne peut plus investir, ce qui gnre un manque gagner : ce montant transfr aurait pu lui rapporter au moins un taux de placement sans risque (par exemple 3%). Les deux parties se mettent daccord sur un taux appel rebate qui correspond plus ou moins un taux sans risque diminu de la commission du prt (par exemple 2,5%).

    Ainsi, le prteur est oblig dinvestir la garantie espces afin de gnrer un revenu suffisant pour verser le rebate lemprunteur. En gnral, il linvestit sur le march montaire, en choisissant des actifs peu risqus. Dans ce cas de figure, si le rendement gnr est de 3% et que le rebate de 2,5%, la rmunration du prteur correspond la diffrence, soit 0,5%.

    Cependant si le rebate est fixe, le prteur est libre dinvestir la garantie espces dans des titres plus risqus afin daugmenter le rendement de l opration (lquivalent de la commission du prt). Cela a donn lieu ltranger des abus que nous dvelopperons dans la partie traitant de la gestion des risques.

    5.

    6.

    7.

    8.

    Prt de titres avec garantie espcesF7

    March montaire Prteur

    EspcesGarantie espces

    Titres

    intrts rebate

    Titres

    Garantie espcesEspces

    2 1

    3 4

    Emprunteur

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  • Organisation du march : les intermdiairesLes oprations de prt de titres ont plusieurs caractristiques qui les rendent relativement complexes grer :

    Oprations de gr gr : les oprations de prt de titres ntant pas ngocies sur une bourse mais directement entre les contreparties, il nest pas toujours vident de trouver des prteurs ou emprunteurs pour des titres donns moins de passer par le biais dune grande institution financire qui connait les besoins du march. De plus, les prteurs / emprunteursoccasionnels ne connaissent pas forcment les niveaux de rmunration des prts de titres.

    Oprations collatralises : la gestion de la garantie entrane une charge oprationnelle (appels de marge, valorisation, gestion des OST, investissement de la garantie espces, etc.) qui ncessite un systme dinformation et des ressources humaines adapts ainsi quune politique de gestion des risques. La mise en place de cette activit a un cot qui, pour tre amorti, ncessite un nombre important doprations.

    Au regard des caractristiques ci-dessus, il est ais de comprendre pourquoi le march du prt de titres sest construit autour dun acteur fondamental : les intermdiaires. Ces derniers ont vritablement accompagn le dveloppement de ces oprations et jouent plusieurs rles, notamment la mise en relation du prteur et de lemprunteur et la gestion des aspects oprationnels.

    Il existe deux types dintermdiaires :

    Les agents (Agent intermediaries) : ils mettent en relation le prteur et lemprunteur et peuvent se charger de la gestion oprationnelle de lopration ainsi que de la collecte de la rmunration du prt. Cependant ils ne sinterposent pas entre le prteur et lemprunteur : ces deux derniers sont en lien direct (lagent peut cependant avoir un mandat du prteur et signer la convention cadre en son nom). Ce modle prsente plusieurs avantages notamment :

    Economie dchelle : lampleur de lactivit de lagent et lefficacit de ses systmes lui permet de consentir des prts qui seraient trop court terme ou de trop petite taille si le propritaire effectuait le prt en direct ;

    Mise en relation : Les agents sont plus susceptibles de part leurs relations de trouver un emprunteur pour un titre donn ;

    Juste rmunration : Les agents de part leur connaissance du march de prt de titres sont plus susceptibles de connatre la vraie valeur de la commission dun titre en particulier.

    Cependant ce modle prsente quelques limites. Ces intermdiaires ne peuvent pas proposer les services suivants : gestion du risque de contrepartie, anonymat ou prt automatique.

    Valeur ajoute des intermdiairesF 8

    Mise en relation du prteur et de lemprunteur

    Anonymat (intermdiaire principal)

    Gestion du risque de contrepartie (intermdiaire principal)

    Prt automatique (intermdiaire principal)

    Gestion oprationnelle des oprations et conomie dchelle

    Juste rmunration

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  • Les intermdiaires principaux (intermdiaires compte propre ou Principals intermediaries) : Contrairement aux agents, les intermdiaires principaux sinterposent entre le prteur et lemprunteur. Il y a au final deux oprations de prt : la premire entre le prteur initial (galement appel Beneficial Owner) et lintermdiaire, la seconde entre l intermdiaire principal et lemprunteur.

    Ainsi, les intermdiaires principaux supportent le risque de contrepartie. En effet, la seule contrepartie du prteur est lintermdiaire, de mme pour lemprunteur. En gnral ils demandent des rendements plus levs que les agents car ils supportent plusieurs risques supplmentaires (risque de contrepartie et risque de liquidit notamment).

    En effet, ces intermdiaires, qui ont souvent un capital consquent, fournissent au prteur une mesure de protection contre une contrepartie inconnue, laquelle il naurait pas prt directement. De plus les principal intermediaries peuvent garantir lanonymat aux prteurs et emprunteurs qui ne souhaitent pas rvler leur identit.

    Les intermdiaires principaux permettent une relle industrialisation du prt de titres. En effet, il peuvent signer des contrats avec diffrents prteurs : les titres de ces derniers pourront alors constituer un pool dactifs prtables dans lesquels les intermdiaires pourront puiser pour rpondre aux besoins des prteurs. Ils facilitent ainsi les transactions car ils peuvent par exemple rpondre au besoin dun emprunteur important en cumulant les titres de plusieurs prteurs, ou prter des emprunteurs de petite taille, plus ou moins risqus, car ils ont les outils pour grer le risque de contrepartie.

    Les intermdiaires principaux permettent une relle industrialisation du prt de titre. En effet, il peuvent signer des contrats avec diffrents prteurs : les titres de ces derniers pourront alors constituer un pool dactifs prtables dans lesquels les intermdiaires pourront puiser pour rpondre aux besoins des prteurs. Ils facilitent ainsi les transactions car ils peuvent par exemple rpondre au besoin dun emprunteur important en cumulant les titres de plusieurs prteurs, ou prter des emprunteurs de petite taille, plus ou moins risqus, car ils ont les outils pour grer le risque de contrepartie.

    Par ailleurs une chelle plus importante, certains dpositaires centraux proposent des services lis lactivit dintermdiaire principal. Il sagit par exemple du prt automatique (cf. service dautomatic lending de Clearstream Banking), qui permet de dclencher automatiquement des oprations de prt en cas de problme de rglement / livraison dune opration sur le march. On peut galement citer lautoroute du collateral dEuroclear qui facilite laccs, mme un niveau international, un collateral (qui peut servir par exemple pour accder la liquidit banque centrale). Ces oprations ne sont possibles que si les prteurs mettent disposition du dpositaire leurs titres via un prt.

    A noter quau Maroc, daprs la loi 45-12, il nest pas possible de prter un titre quon a emprunt donc linterposition des intermdiaires(modle des intermdiaires principaux) nest pas applica-ble pour linstant.

    Modle de lintermdiaire principalF9

    Lintermdiaire principal : Gre les risques (march, rglementaires, contrepartie, etc.) Soccupe de la gestion de la garantie (espces ou titres)

    Partage la rmunration du prt avec les prteurs (par ex. 30% pour lintermdiaire et 70% pour les prteurs)

    Prteurs

    Emprunteurs

    Intermdiaire principal en tant quemprunteur

    Intermdiaire principal en tant que prteur

    Constitution dun pool de titres

    Contrat dintermdiationMise disposition des titres

    Prt de titres contre garantie

    Gestion du risque de contrepartie (intermdiaire principal)

    Prt automatique (intermdiaire principal)

    1

    1

    2

    2

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  • VENTE DCOUVERT

    PRT DE TITRES

    La vente dcouvert consiste pour un investisseur vendre des titres quil ne possde pas lorigine. Pour ce faire, il emprunte ces titres avec la perspective de les racheter dans le futur un prix infrieur au prix auquel il les aura vendus. Si ce scnario se ralise et que le titre baisse sur la priode de la vente dcouvert, linvestisseur ralise un gain. A contrario si la valeur du titre augmente sur la priode, il subit une perte. Notons galement que le vendeur dcouvert subit un risque de liquidit, car il doit racheter terme les titres sur le march afin de les restituer au prteur.

    Il est possible de quantifier, pour une valeur donne, le nombre de titres vendus dcouvert. Par exemple sur le Nasdaq (march des valeurs technologiques amricain), les securities dealers (quivalents des socits de Bourse) dclarent tous les 15 jours le nombre de titres vendus dcouvert pour leur compte propre et pour le compte de la clientle. Ces donnes permettent de calculer les indicateurs suivants (cf. exemples illustrs par les graphes ci- dessous) :

    Short interest : il sagit du nombre total de titres dune valeur vendus dcouvert (les investisseurs qui ont effectu ces oprations nont pas encore rachet les titres afin de les restituer aux prteurs). A titre dexemple, le short interest pour Bank of America le 14 Aot 2014 est denviron 103 millions de titres.

    Days to cover : cet indicateur indique, en se basant sur le volume moyen dun titre, combien de jours il faudrait aux vendeurs dcouvert pour racheter les titres et ainsi clturer leurs positions short (au cas o le cours du titre sorienterait sensiblement la hausse par exemple). Lindicateur days to cover est calcul comme le rapport entre le short interest mensuel et la moyenne du volume quotidien. Par exemple, pour Apple, fin juillet 2014, le short interest est denviron 104 millions de titres, le volume quotidien est d peu prs 52 millions de titres, le days to cover est ainsi proche de 2.

    Les acteurs de march utilisant la vente dcouvert sont trs nombreux. Tout dabord, les markets makers (teneurs de march) peuvent utiliser la vente dcouvert momentanment en cas de forte demande des acheteurs de titres. Par ailleurs, les banques qui commercialisent des produits drivs (notamment les options) ont galement recours la vente dcouvert pour la couverture de leurs activits. Les investisseurs (professionnels ou particuliers) peuvent initier ces oprations sils anticipent la baisse dun titre.

    Enfin la vente dcouvert peut tre utilise dans le cadre de stratgies darbitrage, qui consistent la plupart du temps jouer la surperformance dun titre par rapport un autre. Les Hedge Funds ou fonds spculatifs ont popularis ces stratgies, nous en citons quelques unes (cf. Schma F10 ci-aprs) :

    Long / short (ou pairs trading) : jouer la surperformance dun titre A par rapport un titre B en achetant le premier et en vendant dcouvert le second.

    Arbitrage de convertible : acheter une obligation convertible en actions, et vendre dcouvert laction sous-jacente en cas de forte hausse de lobligation convertible.

    Merger arbitrage : en cas dOPA dune entreprise sur une autre, acheter lentreprise sujet de lOPA et vendre lentreprise mettrice de lOPA.

    Evolution de lindicateur Days to cover sur une anne

    G6.1

    sep -13 nov-13 jan-14 mar-14 mai-14 jui-14

    Bank Of America Apple Facebook

    3

    2

    1

    0

    Short interest au 15/08/2014 (en millions de titres)

    G6.2

    Bank of America

    AppleMicrosoftCiscoFacebookEbay

    10090

    8060

    30

    18

    | 3.Prt de titres/2014

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  • Ides reues au sujet de la vente dcouvert

    La vente dcouvert a rgulirement t pointe du doigt, notamment suite la crise financire de 2008, et a t accuse daccentuer la baisse des marchs financiers. Depuis, de nombreux travaux de recherche ont montr que les restrictions de la vente dcouvert des diffrents rgulateurs nont pas rellement eu leffet escompt (cf. Federal Reserve Bank of New York, current issues in economics and finance, Volume 18, Number 5 - 2012). Nous discutons ici quelques ides reues sur la vente dcouvert dans un contexte de march dvelopp :

    La vente dcouvert peut contribuer rapprocher les cours des titres de leur valeur fondamentale

    La vente dcouvert permet aux investisseurs qui ont des anticipations baissires dexprimer leur point de vue. Ainsi, les vendeurs dcouverts gnrent des ordres de vente qui peuvent pousser la baisse le cours dun titre.

    Dans le cas dun titre survalu, cest--dire dont l e cours est t rop lev par rappor t ses fondamentaux conomiques, la vente dcouvert permet de rapprocher le cours de sa valeur fondamentale et est donc bnfique au march. En effet, un titre survalu est problmatique pour lconomie. A titre dexemple, la fin des annes 90, la bulle des nouvelles technologies a entran un afflux de cap i taux vers les va leurs technologiques , notamment aux Etats-Unis. Ces montants levs ont t investis dans lconomie relle. Suite la crise survenue en 2000, les valeurs boursires de ces titres ont vite t corriges la baisse, alors que rtrospectivement, les employs, fournisseurs, clients, bailleurs de fonds de ces entreprises (et mme les stocks de matriel) ont t impacts pendant une longue priode. Ainsi, un titre survalu peut entrainer une mauvaise mobilisation des capitaux avec des effets de bord sur le long terme.

    De la mme manire, un titre sous-valu a clairement des incidences ngatives sur lconomie. En effet, il en-voie un signal erron aux investisseurs. Les capitaux sont alors redirigs vers dautres investissements alors quils auraient t mieux utiliss dans lentreprise con-cerne.

    La vente dcouvert prsente cependant un risque : les oprations de vente qui lui sont lies peuvent dans certains cas entrainer la baisse artificielle dun titre dont le cours deviendrait du coup infrieur sa valeur fonda-mentale. Cependant, il faut noter que les investisseurs qui mettent en uvre ces stratgies doivent terme racheter les titres afin de matrialiser leur gain. Or si les titres vendus dcouvert deviennent rellement bon march, de nombreux investisseurs se positionneront lachat, ce qui augmentera mcaniquement leur cours qui se rapprochera alors naturellement de sa valeur fondamentale. Finalement, le vendeur dcouvert ne pourra plus acheter ces titres un cours intressant et sa stratgie ne sera pas forcment gagnante.

    Exemples de stratgies darbitrage utilisant la vente dcouvertF10

    Long / Short Arbitrage de convertible

    Merger Arbitrage

    Slectionner deux titres fortement

    corrls (souvent des titres du mme

    secteur).

    Dterminer quel est le titre qui a la

    plus forte probabilit de surperformer

    lautre.

    Acheter le titre identifi et vendre

    dcouvert lautre.

    La stratgie est peu risque car la

    corrlation globale est trs faible. De

    plus, elle est dcorrle par rapport

    au march et permet donc pour un

    investisseur de se diversifier.

    Plusieurs variantes possibles, nous

    citons ici la plus simple.

    Acheter lobligation convertible en

    actions.

    Si laction sous-jacente augmente,

    lobligation devient trs sensible au

    cours de laction.

    Afin de cristalliser les gains obtenus

    par la hausse de laction, vendre

    cette dernire dcouvert.

    A maturit, convertir lobligation en

    actions.

    Cas dune entreprise A ayant lanc une

    offre publique dachat sur une

    entreprise B : acheter B et vendre A.

    La valeur de lentreprise A, qui prend le

    risque de ne pas russir lOPA, va

    certainement se dprcier.

    Les OPA (dans un march liquide avec

    un flottant important) se faisant des

    niveaux plus levs que le cours pour

    intresser les actionnaires, laction A va

    certainement sapprcier.

    SECTION / B

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    23

  • Linterdiction de la vente dcouvert a t inefficace

    La vente dcouvert a t interdite plusieurs reprises, notamment lors de la crise financire de 2008. Durant cette priode, la plupart des marchs dvelopps ont interdit temporairement ces oprations, en particulier sur les institutions financires. Si ces mesures paraissaient ncessaires lpoque afin de sauvegarder lintrt des investisseurs et des entreprises, on peut se demander aujourdhui si elles ont t rellement efficaces.

    Larticle de recherche Short Selling Bans around the World : Evidence from the 2007-09 Crisis labor en 2011 par A. Beber et M. Pagano et publi sur le Jounal of Finance se propose dtudier cette question. Ces chercheurs ont en effet analys les effets de linterdiction de la vente dcouvert dans 30 pays entre 2008 et 2009. Ils ont procd en comparant les rendements des titres dont la vente dcouvert tait interdite avec ceux de lensemble des titres du pays concern. Leur conclusion est que linterdiction de la vente dcouvert entre 2008 et 2009 a eu un effet trs faible, au mieux neutre sur les cours des titres.

    Par ailleurs, un article publi par la Fereral Reserve Bank of New York montre quen 2008, pendant la priode o la vente dcouvert des valeurs financires tait interdite, ces dernires ont tout de mme subi une baisse de 12% qui est peu prs de mme ampleur que les autres titres dont la vente dcouvert ntait pas interdite (cf. graphe G7.1).

    Ainsi, linterdiction de la vente dcouvert ne semble pas avoir russi freiner la chute des cours des titres concerns. Cependant ces mesures ont eu des effets de bord auxquels nous allons nous intresser ci-aprs.

    Linterdiction de la vente dcouvert a des impacts en terme de liquidit et de frais de transaction. Daprs un article publi par la Fereral Reserve Bank of New York, on estimerait plus dun milliard de dollars les surcots de frais de transactions sur les actions et options sur actions engendrs aux Etats-Unis par linterdiction de la vente dcouvert entre le 19 septembre 2008 et le 8 octobre 2008.

    Dans larticle de recherche Shackling Short Sellers: The 2008 Shorting Ban publi en 2009, les professeurs Ekkehart, Jones et Zhang ont mis en vidence que linterdiction de la vente dcouvert de 2008 semble ne pas avoir affect les prix des titres mais a par contre dgrad la qualit du march , quils ont mesur par les spread bid/ask des titres cots (cart entre le prix dachat et le prix de vente). En effet, ces derniers se sont sensiblement largis pour les titresdont la vente dcouvert tait interdite.

    Par ailleurs, la vente dcouvert sur actions est un outil indispensable pour les market makers doptions sur actions. Ces derniers affichent des prix dachat et de vente sur les options et doivent recourir la vente dcouvert des actions pour se couvrir sur leurs positions engendres par leur activit. Dans larticle Regulatory Uncertainty and Market Liquidity : The 2008 Short Sale Bans Impact on Equity Options Markets publi sur le Jounal of Finance, messieurs Battalio et Shultz ont estim le cot supplmentaire sur les marchs doptions amricains engendrs par linterdiction de la vente dcouvert en 2008 (cf. Graphe 7.2). En particulier, le 1er

    jour de linterdiction (19 septembre 2008), le surcot est estim 110 millions de dollars car les market makers ne savaient pas sils avaient la possibilit de vendre dcouvert les actions dans le cadre de leurs activits, ce qui leur a t confirm par la suite.

    Pour finir, nous citerons lancien prsident de la SEC (Securities and Exchange Commission, rgulateur amricain des march financiers) concernant linterdiction de la vente dcouvert. Ce dernier a confi fin 2008 que Bien que les vritables effets de cette action temporaire ne seront pas compltement compris dici plusieurs mois, voire plusieurs annes, en sachant ce que nous savons aujourdhui, je crois que la commission (SEC) ne la referait pas et Le cot de cette mesure parat dpasser ses bnfices. Il faisait principalement rfrence aux effets nfastes sur la liquidit daprs les experts.

    Linterdiction de la vente dcouvert a engendr des surcots importants

    Observation de leffet de linterdiction de la vente dcouvert sur les actions amricaines

    G7.1

    August Semtember October 2008

    US.stocks not subject to ban

    US.stocks subject to ban

    Source: Daily return data: Center for Research in Security Prices.

    10

    0

    -10

    -20

    -30

    -40

    -50

    Short-sale ban in effect

    Frais de transaction supplmentaires sur options

    engendrs par linterdiction de la vente dcouvertG7.2

    19 22 23 24 25 26 29 30 1 2 3 6 7 8

    Source: Battalio and Schultz (2011); authors calculation.

    0

    20

    40

    60

    80

    100

    120

    Millions of dollars

    SECTION / B

    ANALYSE DU MARCH

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  • Quelle rglementation pour la vente dcouvert ?

    La rglementation concernant la vente dcouvert est un sujet sensible car il sagit de protger lintrt des investisseurs et dassurer le bon fonctionnement du march tout en ne privant pas ce dernier des bnfices de la vente dcouvert.

    Le comit technique du IOSCO (The International Organization of Securities Commissions) sest pench sur la question dans son rapport sur la rglementation de la vente dcouvert publi en 2009. Pour mmoire, lIOSCO est un organisme international qui regroupe la plupart des rgulateurs mondiaux (le CDVM en est un membre ordinaire). Dans sa publication, ce comit a voulu dfinir des principes globaux pour la rglementation de la vente dcouvert tout en insistant sur la ncessit pour chaque rgulateur de les adapter son contexte. Son approche est de protger les investisseurs et de sassurer que les marchs fonctionnent de manire quitable, efficiente et transparente tout en rduisant le risque systmique. Dans sa dmarche, il indique que la rglementation ne doit pas priver le march des bnfices de la vente dcouvert, notamment la correction des cours survaloriss, la facilitation de la dcouverte des prix, de la couverture et du risk management ou encore lapport de liquidit via le market making. Il a ainsi dfini quatre grands principes :

    Outils de contrle : Les rgulateurs ont a leur d isposit ion plus ieurs out i ls af in de contrler et de rduire les risques lis la vente dcouvert. Par exemple, Hong Kong, la vente dcouvert nest autorise que si les titres concerns rpondent des critres dligibilit, notamment la liquidit. Lide derrire cette mesure est dempcher la vente dcouvert des titres illiquides car leurs prix sont plus susceptibles dtre manipuls. Dans dautres juridictions, la vente dcouvert doit tre couverte , cest--dire que le titre doit tre emprunt avant dtre vendu. En effet, cela permet dviter les problmes lis au rglement / livraison de lopration de vente. Au Canada, Hong Kong et au Japon, des restrictions sur les prix des ventes dcouvert sont mises en place dans le but de modrer la chute des titres dans des conditions extrmes de march. Par ailleurs, certains rgulateurs exigent de marquer les transactions de vente dcouvert. En effet, les brokers (quivalents des socits de bourse) renseignent un champ correspond la vente dcouvert au moment denvoyer lordre pour excution. Cela permet aux autor i ts de co l l ec te r une information qui pourra leur servir dtecter des comportements suspicieux.

    Le comit technique indique que ces mesures nont pas vocation tre appliques dans tous les marchs. En effet, elles peuvent tre plus ou moins appropries en fonction des conditions de march et de linfrastructure de march de chaque place financire. Elles peuvent galement avoir des effets indsirables quil faut prendre en compte comme impacter la hausse le cot de la vente dcouvert.

    La vente dcouvert doit tre soumise des contrles appropris afin de rduire ou de minimiser les risques potentiels qui pourraient affecter le fonctionnement et la stabilit des marchs financiers :

    1.

    Contrles appropris

    Systme de conformit

    Exceptions pour certaines transactions

    Rgime de dclarations

    Rglementation de la vente

    dcouvert

    Rglementation de la vente dcouvert : les 4 principes de lIOSCO

    F11

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  • La vente dcouvert doit tre soumise des contrles appropris afin de rduire ou de minimiser les risques potentiels qui pourraient affecter le fonctionnement et la stabilit des marchs financiers (suite):

    La vente dcouvert doit tre soumise un rgime de dclarations qui fournit des informations en temps opportun aux autorits de march :

    Rglement / livraison (R/L) : Le comit insiste sur la ncessit de prvenir les retards ou dfauts de rglement/livraison lis la vente dcouvert. En effet, ces situations peuvent causer dimportants dsagrments lacheteur qui pourrait ne pas bnficier des droits lis au titre. Elles peuvent galement engendrer un risque systmique si lacheteur narrive pas, du fait du retard ou du dfaut de R/L, rpondre ses engagements pour dautres transactions.

    Deux causes peuvent tre lorigine de ces retards ou dfauts. Le premier cas est celui o le vendeur dcouvert a effectu la vente sans au pralable emprunter les titres et est dans lincapacit de les trouver sur le march au moment de les livrer. Lautre cas est celui o le vendeur dcouvert a bien emprunt les titres au pralable mais o le prteur rappelle ses titres avant la date de livraison de la vente dcouvert.

    Ainsi, le comit propose dimposer une discipline dans le rglement / livraison avec des mesures strictes en cas de retard / dfaut de livraison comme par exemple des procdures de rachat / revente (ce qui se pratique aujourdhui sur la Bourse de Casablanca) et de rduire au maximum le dlai de rglement livraison : le dlai recommand est de J+3 (qui est la norme sur le march marocain).

    Il existe aujourdhui travers le monde deux modles pour la dclaration des oprations de vente dcouvert : le marquage des ordres de vente dcouvert et le rapport des positions short.

    Le rapport des positions short (short positions reporting) consiste dclarer lensemble des ventes dcouvert en cours, cest--dire pour lesquelles le vendeur dcouvert na pas encore rachet le titre concern. Les difficults de mise en uvre de ce rapport consistent dterminer quelles oprations doivent tre dclares, sa frquence, le seuil de dclaration (montant minimum) ainsi que les organismes qui effectuent les dclarations. Au sujet des oprations concernes, le comit technique de lIOSCO suggre, outre les ventes dcouvert des titres, de se pencher galement sur les positions short engendres par les produits drivs et de les inclure si le rgulateur estime que ces informations sont pertinentes et quelles peuvent tre collectes dans la pratique. De plus, les autorits de march peuvent considrer le fait dexiger la dclaration des positions short brutes (toutes les ventes dcouvert) ou les positions short nettes (ventes dcouvert diminues des achats).

    Par ailleurs, le rgulateur peut considrer un niveau minimum du montant des ventes dcouvert en dessous duquel il nest pas ncessaire de dclarer ces oprations. A titre dexemple sur certains marchs, ces oprations ne sont dclares que si elles reprsentent plus de 0,25% du capital de la socit concerne.

    En ce qui concerne la frquence du rapport, le comit indique quelle doit tre suffisamment leve pour reflter les positions des oprateurs du march. Par exemple, aux Etats-Unis cette dclaration est bimensuelle.

    Enfin, il semble logique que ce soit les brokers qui soient en charge de ces dclarations. De plus, le comit indique que dans lidal, il faudrait que ce soit les vendeurs dcouvert eux-mmes qui transmettent ces donnes. Cependant cela est trs difficile implmenter dans la pratique, en particulier dans le cas des vendeurs dcouvert trangers.

    1.

    2.

    SECTION / B

    ANALYSE DU MARCH

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    26

  • La vente dcouvert doit tre soumise un rgime de dclarations qui fournit des informa-tions en temps opportun aux autorits de march (suite) :

    La vente dcouvert doit tre sujette un systme de conformit efficace :

    Le marquage (flagging) des ordres constitue la seconde approche. Dans la pratique, chaque ordre de vente envoy par un broker la bourse contient un champ indiquant sil sagit dune vente dcouvert. Cette approche prsente lavantage de transmettre les donnes au rgulateur en temps rel et permet de crer une piste daudit.

    Cependant cette mthode ne permet pas au rgulateur dvaluer les positions short dtenues par les intervenants du march. En effet, les autorits de march nont pas le moyen de savoir si les vendeurs dcouvert ont ensuite rachet les titres pour clturer leurs positions short.

    Le comit insiste sur la ncessit pour les rgulateurs davoir les moyens de sassurer de la conformit des oprations de vente dcouvert. En particulier, les inspections rgulires des dfauts de rglement / livraison ainsi que les demandes dinformations lensemble des intervenants (incluant les intervenants trangers) sont encourages.

    Par ailleurs, dans les juridictions o les ordres de vente dcouverts sont marqus , le comit propose aux autorits dexiger des personnes qui excutent ces ordres de maintenir un historique suffisamment long, ce qui permettra de reconstituer la chronologie des oprations.

    2.

    3.

    La rglementation de la vente dcouvert doit permettre des exceptions pour les transactions qui permettent le fonctionnement efficient du march et son dveloppement :

    Selon le comit, la rglementation ne devrait pas restreindre les activits lies la vente dcouvert qui sont essentielles au bon fonctionnement du march financier. Elles comprennent notamment la couverture (par exemple pour les salles de march commercialisant des produits drivs), le market making (animation de march) et certaines activits darbitrage.

    Lapproche consiste allger les restrictions pour certains acteurs. Par exemple, si la vente dcouverte nue (sans avoir emprunt un titre au pralable) est interdite dans un march, le rgulateur peut lever cette restriction pour certains market makers afin quils puissent rpondre une forte demande temporaire des acheteurs.

    4.

    SECTION / B

    ANALYSE DU MARCH

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    27

  • SECTION / C

    GESTION DES RISQUES

  • Le risque de contrepartie dans le cadre dune opration de prt de titres consiste soit en une dfaillance de lemprunteur lorsquil est dans lincapacit de restituer les titres au prteur, soit en une dfaillance du prteur lorsquil est dans lincapacit de restituer la garantie lemprunteur (dans le cas dun prt avec garantie).

    La plupart des oprations de prt de titres se font contre une garantie (collateral) titres ou espces. Nous prsentons ci-aprs quelques pratiques du march :

    La garantie doit reprsenter un montant suprieur la valeur des titres prts. En effet, en cas de dfaut de lemprunteur, le prteur utilise la garantie qui est en sa possession pour racheter sur le march les titres quil avait prts. Or entre le moment o le prteur sassure que lemprunteur a bien fait dfaut et quil intervient sur le march, le cours des titres prts peut avoir mont et la valeur de la garantie peut stre dprcie (dans le cas dune garantie titres). De plus, le prteur dans ce cas devra sacquitter de frais de transaction. Afin de tenir compte de ces lments, les deux parties conviennent dune marge de sur-collateralisation, qui sera ajoute la valeur des titres prts pour calculer le montant de la garantie exige. En moyenne, les garanties reprsentent 102% de la valeur des titres prts pour les garanties libelles dans la mme devise que les titres prts, et 105% pour les garanties avec un risque de change. Cependant elles dpendent des conditions du march et galement de la solidit financire de la contrepartie laquelle on prte. Ainsi dans certains cas ces garanties peuvent reprsenter jusqu 110% 115% de la valeur des titres prts.

    La marge de sur-collatralisation est dautant plus importante que la dure de lopration est longue. Elle dpend galement de la qualit de crdit de la contrepartie ainsi que de la qualit des titres donns en garantie.

    Les titres dposs en garantie ne sont pas valoriss la totalit de leur valeur. A titre dexemple, si le collateral est constitu exclusivement dactions, instrument par nature volatil, sa valeur est susceptible de se dprcier dun jour lautre. La pratique est dappliquer une dcote (ou haircut) la valeur de ces actions. A titre dexemple, si un titre vaut 10, avec un haircut de 30%, il ne va tre valoris qu 7, il faudra donc plus de titres pour garantir un mme moment.

    Plus un titre est volatil et risqu, plus son haircut est lev. Ainsi, les haircuts pour les bons du Trsor sont en gnral faibles alors que ceux pour les actions sont plus importants. A noter que les espces ont un haircut de 0% (collateral sr et liquide).

    RISQUE DE CONTREPARTIE

    PRT DE TITRES

    Typologie des risques du prt de titres F12

    Risque de contrepartie Risque juridique

    Risque de liquidit

    Risque oprationnel

    Risque de march

    GESTION DES RISQUES

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  • La valeur de la garantie est ajuste rgulirement (appels de marge). Au cours de la dure du prt, la valeur de la garantie et / ou celle des titres prts peut varier. Afin de conserver un quilibre entre ces deux montants, des appels de marge sont verss (en gnral sur une base quotidienne).Nous prsentons ci-dessous un exemple simplifi dappel de marge quotidien (cf. tableau T1). Dans la pratique, les contreparties se mettent daccord sur les caractristiques suivantes :

    Les titres prts peuvent tre rappels avant la maturit du prt. Les modalits du rappel des titres sont dfinies lavance entre les contreparties (dans la convention cadre). Les titres sont gnralement rappels avant la tenue des assembles dactionnaires afin que le prteur puisse exercer son droit de vote. De plus, les contreparties conviennent que les titres peuvent tre rappels tout moment si lemprunteur est notifi suffisamment de temps lavance (le dlai correspondant est convenu entre les contreparties).

    Modalits de slection des contreparties

    Dfinition des clauses de rappel des titres

    Dfinition de la dure maximale dun prt de titres

    Dimensionnement et gestion des garanties

    Dtermination des caractristiques des appels de marge (frquence, montant minimal, etc.)

    Agent de calcul : lentit qui est charge de calculer les carts de valorisation

    Seuil (threshold amount) : variation en-dessous de laquelle il ny a pas dappels de marge

    Montant minimum de transfert (minimum transfert amount) : montant minimum pour un appel de marge

    Frquence : quotidienne le plus souvent

    Les titres mis en collateral : on essaiera de choisir des titres qui soient corrls au titre prt afin de limiter les carts des deux valorisations.

    Evaluation pralable du risque de crdit de leur contrepartie (rating, capitalisation, etc.)

    Dfinition des limites de concentration et de crdit

    Mise en place de reportings rguliers pour le suivi de lexposition par contrepartie

    Exigences sur la qualit et la diversification des titres reus en garantie

    Dtermination de la marge de sur-collateralisation et des haircuts

    Jour Valeurs titres prts Valeur garantie Appels de marge

    Le prteur livre les titres et reoit la garantie (ici sous forme despces avec une marge de sur-collateralisation de 10%).

    1 000 000 DH

    1 060 000 DH

    996 400 DH 1 166 000 DH

    1 100 000 DH

    1 100 000 DH1

    2

    3

    La valeur des titres prts a augment, la valeur de la garantie requise est de (1 060 000 * 110% = 1 166 000 DH). Lemprunteur doit donc verser au prteur 66 000 DH.

    La valeur des titres prts a diminu, la valeur de la garantie requise est de (996 400 * 110% = 1 096 040 DH). Le prteur doit donc verser lemprunteur 69 960 DH.

    Exemple de calcul dappels de margeT 1

    Ainsi, une politique de gestion des risques doit dfinir de manire prcise les points suivants :

    SECTION / C

    GESTION DES RISQUES

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  • Exemple introductifIl y a environ 4 ans, le cours de laction Volkswagen a t multipli par 5 en deux jours. La capitalisation boursire du constructeur automobile est devenue temporairement la premire mondiale, dpassant celle dExxon ou de Microsoft. A lorigine de cette envole, lasschement de la liquidit dun titre et la panique de vendeurs dcouvert.

    En effet, au cours de lanne 2008 Porsche montait rgulirement dans le capital de Volkswagen. Au bout dun moment, les titres de Volkswagen schangeaient 210 euros alors que la plupart des analystes estimaient ce cours survalu par rapport aux fondamentaux de lentreprise. Ainsi, plusieurs hedge funds et institutionnels se sont positionns la vente, anticipant une baisse future du titre. Pour ce faire, ils ont emprunt le titre et lont vendu dcouvert.

    Le dimanche 26 octobre 2008, Porsche annonce son intention de prendre le contrle de Volkswagen et dclare dtenir 43 % de son capital ainsi que des options dachat lui donnant accs 32% de plus. Ainsi si Porsche exerce ses options dachat, la compagnie dtiendra prs de 74% du capital de Volkswagen. En sachant que LEtat rgional de Basse-Saxe dtient 20% du capital de Volkswagen, il ne restera plus que 6% de capital flottant.

    Cette annonce est catastrophique pour les vendeurs dcouvert. En effet, ils ont emprunt plus de 12% du capital de Volkswagen pour le vendre dcouvert. Ils courent le risque de ne pas trouver le titre sur le march et donc de sexposer de lourdes pnalits de la part des prteurs de titres. Ils ont ainsi cherch racheter le titre par tous les moyens. Volkswagen sest alors apprci de +146% le 27 octobre 2008 et de +82% le jour suivant.

    La gestion du risque de liquidit Cet exemple illustre limportance de la gestion du risque de liquidit. Ce dernier peut toucher aussi bien le prteur (qui narriverait pas liquider la garantie en cas de dfaut de lemprunteur) que lemprunteur (qui narriverait pas restituer les titres au prteur faute de pouvoir les trouver sur le march).

    RISQUE DE LIQUIDIT

    PRT DE TITRES

    Risque de liquidit : points dattentionF13

    Garantie titre

    Le montant de la garantie pour un titre ne doit pas dpasser un % du volume quotidien

    Rgles de concentration

    Lien avec lemprunteur

    Liquidit et volatilit

    Titres emprunts

    Le montant des titres emprunts ne doit pas dpasser un % du volume quotidien

    Lien avec le prteur

    Liquidit et volatilit

    Flottant et capitalisation boursire

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    31

  • Volume : le montant total reprsent par un titre pris en garantie ne doit pas dpasser un certain pourcentage (par exemple 5%) du volume trait quotidiennement sur la Bourse.

    Concentration : La valeur totale des titres dun mme metteur (capital et dette) ne doit pas dpasser un certain pourcentage du collateral.

    Lien avec lemprunteur : Les titres donns en garantie ne doivent pas tre affects par une dgradation de la situation financire de lemprunteur (ce serait le cas si lemprunteur donnait en garantie ses propres actions par exemple).

    Liquidit et volatilit : le prteur peut dfinir des critres minimums en termes de liquidit (par exemple volumes, ratio de liquidit, etc.) et de volatilit (on privilgiera les titres les moins volatils).

    La gestion du risque de liquidit (suite)

    Pour le prteur, une attention particulire doit tre porte la composition du collateral titres. En effet, les politiques de gestion des risques dfinissent en gnral les lments suivants :

    Lemprunteur peut galement mettre en place une politique de gestion des risques similaire. A titre dexemple, il peut simposer une exigence minimale en termes de liquidit des titres emprunts. De plus, lemprunteur peut galement dfinir des conditions minimales en termes de capitalisation boursire et de flottant des titres emprunts.

    SECTION / C

    GESTION DES RISQUES

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  • Daprs le dispositif Ble II, le risque oprationnel est dfini comme le risque de pertes li une inadquation ou dfaillance des procdures (contrle absent par exemple), de son personnel (erreur, fraude, etc.), des systmes internes (systme dinformation inadapt, panne, etc.) ou des risques externes (inondation, incendie, etc.).

    Les oprations de prt de titres, de par leur complexit, sont soumises des risques oprationnels, notamment en ce qui concerne les lments suivants :

    La gestion des appels de marge : Il sagit notamment derreurs de valorisation des titres prts et / ou de la garantie.

    La gestion des OST : Les contreparties conviennent en amont de la transaction des modalits de gestion des OST. Ces dernires sont gnralement explicites dans la convention cadre. En voici quelques points dattention :

    Le rglement / livraison des titres et de la garantie : Idalement, les titres prts et la garantie doivent tre livrs en mme temps. Or dans certains cas, il peut y avoir un dcalage entre ces deux livraisons (cf. ci-aprs).

    Calcul et rcolte de la commission du prt : Les modalits de calcul de la commission du prt sont gnralement dfinies dans la confirmation change entre les contreparties. Les erreurs de calculs pourraient par exemple provenir dune mauvaise application de la formule (typiquement prise en compte du cours du jour des titres prts au lieu du cours initial et vice versa), que ce soit pour le montant des commissions ou pour ceux des ventuels intrts de retard.

    Sil sagit de tombes de coupons ou de dividendes pour les titres prts et / ou pour ceux placs en garantie, les contreparties peuvent convenir de reverser le jour de leur rception (income date) les montants des dividendes ou coupons bruts diminus dun pourcentage prdfini. Lerreur consisterait les reverser en retard ou bien reverser un montant erron.

    Par ailleurs, si les contreparties conviennent de ne reverser les coupons ou dividendes qu la fin du prt, lerreur consisterait ne pas les comptabiliser dans la valeur des titres prts et / ou dans la garantie lors de leur tombe.

    Sil sagit dOST optionnelles (comme par exemple la conversion optionnelle de dividendes en actions), la partie concerne doit notifier sa dcision sa contrepartie suffisamment lavance. Le risque est que ce dlai soit dpass et que la dcision qui a t communique ne soit pas prise en compte.

    RISQUE OPRATIONNEL

    PRT DE TITRES

    Opration tripartiteF14

    EmprunteurPrteur

    INITIATION DE LOPERATION

    Titres prts

    Garantie

    Reporting

    Agent tierce

    EmprunteurPrteur

    FIN DE LOPERATION

    Restitution titres

    Restitution GarantieAgent tierce

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    33

  • Externalisation de la gestion oprationnelle. En effet, les intermdiaires, quils soient de type agent ou principal, proposent la gestion des aspects oprationnels de lopration (cf. figure F14 - opration tripartite). Concrtement, au dbut de lopration, le prteur livre les titres lemprunteur a l o r s q u e c e d e r n i e r l i v re l a g a ra n t i e lintermdiaire. Ce dernier va grer tous les aspects oprationnels pendant la dure du prt, en par-ticulier les appels de marge, les OST et la rcolte de la commission du prt auprs de lemprunteur. A titre dexemple, ds que la contrepartie est en dsaccord pour les calculs de marge, il conduit une rconciliation des valorisations pour identifier lcart.

    Cet agent tierce partie peut tre par exemple un dpositaire qui a investi dans des systmes informatiques performants permettant au prteur de rduire son risque et ses cots oprationnels grce un effet dchelle. Par ailleurs, son offre de services comprend galement des reportings rguliers concernant les oprations de prt de ses clients.

    Recours un agent de calcul. Ce dernier peut tre le prteur, lemprunteur ou une tierce partie. Il a la responsabilit du calcul des appels de marge et de la rmunration du prt, ainsi que des intrts de retard et des pnalits ventuelles.

    Dveloppement ou acquisition de systmes dinformation performants. Afin dautomatiser la gestion oprationnelle du prt de titres, de nombreuses institutions financires ont dvelopp des systmes internes de gestion des garanties et des appels de marge en troite collaboration avec le dpartement du risk management. Par ailleurs il existe sur le march des solutions logicielles qui peuvent galement rpondre ce besoin comme 4Sight, Sungard GlobalOne ou Calypso.

    Procdures adaptes. L e s p r o c d u r e s oprationnelles sont labores gnralement en troite collaboration avec le dpartement de gestion des risques et comprennent notamment des rgles de gestion dtailles, une description prcise des traitements ainsi que les diffrents points de contrle. Elles doivent tre galement relies au dispositif de contrle interne et doivent permettre une remonte de donnes via des reportings qui permettront au contrleur interne un suivi efficace du risque oprationnel.

    Formation des ressources humaines. Les collaborateurs doivent tre constamment jour aussi bien sur le plan juridique que sur les aspects oprationnels ainsi que ceux relatifs la gestion du risque de ces oprations.

    Muraille de Chine. Afin de prvenir les risques de malveillance et de fraude, il convient en interne de sparer au maximum les rles et responsabilits entre les diffrents intervenants (quipe front office / quipe risques / quipe oprationnelle / direction juridique / quipe systme dinformation / contrle interne).

    Afin de grer au mieux le risque oprationnel, les intervenants ont recours aux mesures suivantes :

    Externalisation de la gestion oprationnelle (agent tierce partie)

    Dveloppement ouacquisition de systmes dinformation performants

    Formation des ressources

    Gestion du risque oprationnelF15

    Recours un agent de calcul

    Procdures adaptes

    Muraille de Chine

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    GESTION DES RISQUES

    | 3.Prt de titres/2014

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  • Le prt de titres tant une opration de gr gr, la dure de rglement livraison est gnralement trs courte (souvent le jour de la transaction). En effet, la pratique consiste :

    La question du rglement / livraison

    La difficult est que les instructions ne sont pas forcment imputes dans la mme plateforme de rglement livraison, et au mme moment (exemple : cas dun prt international, prt de titres anglais partir de Londres contre une garantie espce en dollars vire partir de New York). Cela peut entrainer un dcalage entre la date de livraison des titres prts et celle de rception de la garantie (daylight exposure).

    Certains prteurs, afin dviter ce risque, ne livrent les titres prts quaprs rception de la garantie, et ne restituent la garantie quaprs avoir rcupr les titres prts.

    Lidal reste cependant le rglement / livraison simultan des titres prts et de la garantie. A titre dexemple, la plateforme CREST (systme de rglement/livraison dEuroclear UK) propose cette fonctionnalit :

    Cette plateforme a donc lavantage de gnrer automatiquement une opration retour et de valoriser les titres prts et la garantie.

    Livrer les titres prts via une instruction Free of payment

    Livrer la garantie soit via une instruction Free of payment (titres) soit via un virement espces

    Lemprunteur et le prteur entrent de manire indpendante les caractristiques de lopration (date dopration, date de livraison, identifiant titre, quantit, marge, etc.). Cest une transaction de type SLO.

    Les caractristiques de la transaction SLO sont apparies par le systme CREST

    Une fois les vrifications de provisions titres (voire espces) sont effectues, les titres sont livrs contre la garantie (dbit / crdit des comptes titres / espces des contreparties), linstruction SLO est dnoue. La livraison seffectue le plus souvent le jour mme (65% des transactions) ou le jour suivant.

    Une instruction SLR de retour est automatiquement cre, qui consiste en la restitution des titres prts contre la garantie correspondante.

    Tous les jours, le systme CREST value les titres prts (et la garantie si elle est sous forme de titres) sur la base de la valeur de clture de la veille, et des transactions SLD dappels de marge sont cres automatiquement (elles peuvent tre acceptes ou refuses par les contreparties).

    SECTION / C

    GESTION DES RISQUES

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    35

  • Exemple introductif

    Lun des leaders mondiaux de lassurance, lamricain AIG (American International Group), a subi des pertes colossales lors de la crise des subprimes. En effet, cet institutionnel avait mis en place dimportants programmes de prt de titres. Il recevrait lors de ces oprations des garanties espces.

    Comme dcrit prcdemment, si lors de ces oprations les contreparties se mettent daccord sur un taux de rebate fixe, vers par le prteur lemprunteur, le prteur peut dcider dinvestir la garantie espces dans des titres peu risqus (mais peu rmunrateurs) ou contrario dans des titres plus risqus mais plus rmunrateurs.

    Cest la dernire solution qui a t choisie par des filiales dAIG : la garantie espces tait investie dans des actifs lis aux subprimes. Suite la crise de 2007-2008, ces actifs se sont dprcis et sont devenus illiquides, si bien quAIG a essuy de lourdes pertes pour restituer la garantie espces aux emprunteurs de ses titres.

    La gestion du risque de march

    Nous pouvons dfinir le risque de march dans le cadre du prt de titres comme le risque de pertes lies linvestissement de la garantie espces. Cette dernire est le plus souvent investie dans des produits de taux (par exemple des titres de crance).

    Afin de le grer au mieux, les prteurs dfinissent gnralement les lments suivants :

    La mise en place de rgles dinvestissement (investment guidelines) en fonction du profil de risque adopt, comme par exemple la qualit, maturit et sensibilit des titres qui composeront lunivers dinvestissement. A titre dexemple, pour un profil de risque conservateur , la garantie sera investie sur le compartiment interbancaire (ou dans des OPCVMs montaires) et sur des bons du Trsor trs court terme, avec une sensibilit globale trs faible. Par contre, dans le cas dun profil de risque flexible ou agressif , la garantie pourra galement tre investie dans des titres de dette prive avec au global une sensibilit beaucoup plus importante.

    La slection de titres liquides et prsentant un faible risque de crdit.

    La diversification des supports dinvestissement (ou linvestissement dans un OPCVM adapt).

    RISQUE DE MARCH

    PRT DE TITRES

    | 3.Prt de titres/2014

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