Etude de Groupe Air France KLM

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BLACK SWAN CORPORATE RESEARCH ETUDE DE GROUPE: AIR FRANCE KLM 30 Avril 2015

Informations cls

Cours de rfrence (Avg 12 derniers mois) : 8,16 Juste valeur (12 mois) : 8,35 Upside : 2,36% Opinion : Neutre

Donnes du titre

Valeur Entreprise 10 852,6 +/- sur 12 mois 11,94 / 5,93 Code Reuters AF.PA ISIN FR00000031122

Data per shares 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) EPS -0,63 -0,59 0,00 0,36 CFPS 3,37 5,72 5,97 6,31 BVPS -1,949 -2,730 -2,727 -2,504

Valuation ratios 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) PER Foward (x) NS NS NS 22,52 P/CF (x) 2,43 1,43 1,37 1,29 P/BV (x) -4,20 -2,99 -2,99 -3,26 EV/CA (x) 0,46 0,43 0,41 0,39 EV/EBITDA (x) 7,23 5,64 4,80 4,29 EV/EBIT (x) 15,31 29,69 24,69 17,29

P&L 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Ventes 24 930 25 245 25 527 25 910 EBITDA 1 589 1 925 2 196 2 362 Net Income -189 -178 0,30 109

Air France KLM Transport arien Etude de groupe Email: [email protected] Web: http://blackswancorporateresearch.com

Le secteur du transport de passagers est soumis de fortes pressions concurrentielles entre les compagnies Low Cost et les grandes compagnies ariennes (IAG, Lufthansa, Air France).

Cette concurrence risque de samplifier pour deux raisons : - Baisse des prix du baril qui pourrait entrainer une baisse des

tarifs des compagnies Low Cost. - Augmentation du trafic de passagers au sein des aroports

europens sur fond de reprise conomique. - Agressivit commerciale des compagnies du Golfe avec

lutilisation du droit dit 5me libert.

Le secteur du fret devrait voir galement une reprise pour lanne 2015 avec une hausse des indices PMI, bien que dans certaines zones gographiques ces indicateurs saffaiblissent ou restent stables.

Le secteur de la maintenance prsente de bonne perspective de croissance pour les annes venir, d une croissance du parc aronautique et des dpenses en maintenance soutenues par lensemble des compagnies ariennes.

Dans la continuit du plan Transform 2015, Air France, via son nouveau plan stratgique Perform 2020 vise un retour de la rentabilit pour lensemble des activits du groupe.

Cette stratgie vise : - Dvelopper les activits Low Cost (Transavia). - Monter en gamme. - Ouvrir de nouvelles lignes et accord de partage de

codes - Renforcer son dveloppement commercial et structurel

des activits point-a-point en France et proche Europe. - Restructurer les activits cargo - Renforcer sa structure financire - Dvelopper les activits maintenance.

Turbulence en vue

0,0020,0040,0060,0080,00

100,00120,00140,00160,00180,00200,00

SBF 120 Air France KLM

March / Concurrence

Synthse stratgie

Recommandation Neutre La recommandation est neutre sur la valeur en raison de la situation concurrentielle toujours tendue, la difficult de mesurer lefficacit du plan stratgique, le risque sociale toujours omniprsent au sein du groupe pouvant entrainer un retard sur la bonne mise en place du plan Perform 2020 et pour terminer leffet devise ngatif sur ses charges notamment sur le ptrole.

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Sommaire

I. Profil de Air France-KLM .......................................................................... 3 a) A propos de la socit ............................................................................................... 3 b) Capital dAir France ................................................................................................... 5

I) Composition du capital ................................................................................... 5 II) Mouvements des institutionnels sur le capital ................................................. 5

c) Rpartition gographique ........................................................................................... 6 d) Performance boursire .............................................................................................. 7 e) Comptes prvisionnels dexploitation ......................................................................... 8 f) Evaluation ................................................................................................................ 10

I) Discounted Cash Flow (DCF) ....................................................................... 10 II) SOTP (Sum-Of-The-Parts) ........................................................................... 11 III) Estimation Juste Valeur ................................................................................. 12

g) Dernires informations ............................................................................................. 13

II. Environnement et stratgie du groupe ................................................. 15 a) Analyse des domaines dactivits stratgiques (DAS) .............................................. 15

I) Activit Passage ..................................................................................... 15 II) Activit Cargo ......................................................................................... 20 III) Activit Maintenance .............................................................................. 24

III. Analyse financire du groupe ............................................................... 28 a) Analyse des tats financiers ..................................................................................... 28

I) Analyse du compte de rsultat (Groupe) ...................................................... 28 II) Analyse du compte de rsultat (Par activit) ................................................. 31 III) Analyse du bilan consolid ........................................................................... 32

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I. Profil du groupe Air France-KLM a) A propos de la socit : (Donnes financires)

Valeur Entreprise ( Millions) 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Capitalisation

2 428,5 2 449,8 2 449,8 2 449,8 (+)Provisions 4 222,0 4 362,0 4 362,0 4 362,0 (+)Dette Nette 6 969,0 6 298,9 5 983,7 5 584,5 (+)Minority interest 39,0 39,0 39,0 39,0 (-)Immobilisations Financires

2 163,9 2 297,0 2 296,0 2 296,0 Valeur Entreprise 11 494,6 10 852,6 10 538,5 10 139,2

Ratio Boursier 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) EV/CA(x)

0,46 0,43 0,41 0,39 EV/EBITDA(x)

7,23 5,64 4,80 4,29 EV/EBIT(x)

15,31 29,69 24,69 17,29 PER(x)

NS NS NS 21,98 P/BVPS(x)

NS -2,99 -2,99 -3,26 P/FCF(x)

NS 8,92 7,65 6,06 FCF Yield(%)

NS 11% 13% 16% Donnes par action 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Nombre d'action (Millions)

300,22 300,22 300,22 300,22 300,22 BNA /EPS 0,98 -2,73 -4,14 -6,17 -0,63 -0,59 0,00 0,36 % Evolution

5,9% 100,2% 35488,8% BNA/EPS ajust 0,89 -2,73 -3,47 -5,76 -0,63 -0,59 0,00 0,36 % Evolution

5,9% 100,2% 35488,8% Cash Flow par Action

3,37 5,72 5,97 6,31 BVPS

7,761 -1,949 -2,730 -2,727 -2,504 Compte de rsultat simplifi 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Chiffre d'affaires 23 317,0 24 402,0 25 439,0 25 530,0 24 930,0 25 244,7 25 527,5 25 910,2 EBITDA 1 695,0 1 344,0 1 394,0 1 855,0 1 589,0 1 925,5 2 196,3 2 361,9 Amortissement et Dprciation -1 667,0 -1 697,0 -1 730,0 -1 725,0 -1 718,0 -1 720,0 -1 719,6 -1 725,6 EBIT 634,0 -480,0 -731,0 -227,0 751,0 365,5 426,8 586,3 Rsultat Financier -610,0 -551,0 -209,0 -301,0 -688,0 -639,2 -426,3 -418,9 Rsultat avant impts 24,0 -1 031,0 -940,0 -528,0 63,0 -273,7 0,5 167,4 Provision impts 275,0 245,0 -17,0 -957,0 -209,0 95,8 -0,2 -58,6

Rsultat Net du Groupe 286,0 -805,0 -1 220,0 -1 818,0 -189,0 -177,9 0,3 108,8

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Bilan consolid simplifi 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Goodwill 401,0 426,0 252,0 237,0 243,0 248,0 248,0 248,0 Immobilisations nettes 16 851,0 16 706,0 15 801,0 15 277,0 13 915,0 13 520,7 13 280,8 13 066,0

dont financires 2 895,0 3 188,0 2 979,0 3 171,0 2 428,0 2 297,0 2 296,0 2 296,0 Autres actifs (courant/non courant) 2 946,0 3 227,0 2 484,0 2 545,0 1 412,0 1 115,0 1 113,0 1 114,0 BFR -3 625,0 -3 772,0 -3 351,0 -4 724,0 -5 011,0 -5 089,3 -5 161,6 -5 280,4

Total Actifs 16 573,0 16 587,0 15 186,0 13 335,0 10 559,0 9 794,4 9 480,2 9 147,6 Fond propres 6 980,0 6 040,0 3 589,0 2 245,0 -671,0 -905,5 -904,5 -837,9 Intrt minoritaires 52,0 54,0 48,0 48,0 39,0 39,0 39,0 39,0 Provisions 2 245,0 2 217,0 3 713,0 3 772,0 4 222,0 4 362,0 4 362,0 4 362,0 Dette Nette 7 296,0 8 276,0 7 836,0 7 215,0 6 969,0 6 298,9 5 983,7 5 584,5 Autres passifs (courant/non courant) 0,0 0,0 0,0 58,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Total Passifs 16 573,0 16 587,0 15 186,0 13 338,0 10 559,0 9 794,4 9 480,2 9 147,6 Cash Flow simplifi 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Rsultat Net du Groupe 286,0 -805,0 -1 220,0 -1 818,0 -189,0 -177,9 0,3 108,8 DAP 1 667,0 1 697,0 1 748,0 1 735,0 1 725,0 1 720,0 1 719,6 1 725,6 Autres flux -805,0 -273,0 295,0 276,0 -829,0 0,0 0,0 0,0 Impts diffrs -305,0 -266,0 -21,0 916,0 172,0 95,8 -0,2 -58,6 Variation BFR 200,0 581,0 49,0 370,0 133,0 78,3 72,3 118,8

Operating Cash Flow 1 043,0 934,0 851,0 1 479,0 1 012,0 1 716,2 1 792,0 1 894,6 Capex -2 037,0 -2 433,0 -1 465,0 -1 186,0 -1 431,0 -1 480,7 -1 510,8 -1 529,5

Dsinvestissement 1 054,0 1 168,0 742,0 245,0 269,0 39,0 39,0 39,0 Free Cash Flow 60,0 -331,0 128,0 538,0 -150,0 274,5 320,2 404,1

Flux des Investissements -836,0 -1 829,0 -245,0 -924,0 -566,0 -1 305,7 -1 471,8 -1 490,5 Flux des financements externes -567,0 -311,0 434,0 -158,0 -983,0 -864,2 -414,0 139,7 Effet de Change 5,0 -19,0 -5,0 -35,0 -77,0 0,5 0,0 0,0

Variation -355,0 -1 225,0 1 035,0 362,0 -614,0 -453,1 -93,8 543,7 Trsorerie dbut de priode 3 706,0 3 351,0 2 126,0 3 161,0 3 524,0 2 910,0 2 456,9 2 363,1 Trsorerie fin de priode 3 351,0 2 126,0 3 161,0 3 523,0 2 910,0 2 456,9 2 363,1 2 906,8 Ratios Financiers (%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Marge EBITDA 7,27% 5,51% 5,48% 7,27% 6,37% 7,63% 8,60% 9,12% Marge EBIT 2,72% -1,97% -2,87% -0,89% 3,01% 1,45% 1,67% 2,26% Marge Net 1,23% -3,30% -4,80% -7,12% -0,76% -0,70% 0,00% 0,42% D&A/CA -7,15% -6,95% -6,80% -6,76% -6,89% -6,81% -6,74% -6,66% Capex/CA 8,74% 9,97% 5,76% 4,65% 5,74% 5,87% 5,92% 5,90% OpFCF/CA 0,26% -1,36% 0,50% 2,11% -0,60% 1,09% 1,25% 1,56% BFR/CA 15,55% 15,46% 13,17% 18,50% 20,10% 20,16% 20,22% 20,38% ROE 4,10% -13,33% -33,99% -80,98% 28,17% 19,65% -0,03% -12,98% Dette Nette/Capitalisation

287% 257% 244% 228% Ratios de Credits 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) EBITDA/Charges Financires (x) 3,66 3,08 2,90 4,16 3,82 4,85 5,63 5,91 Dette Nette/EBTIDA (x) 4,30 6,16 5,62 3,89 4,39 3,27 2,72 2,36 Gearing Nette (%) 104% 136% 215% 315% -1103% -727% -691% -699% Dette Nette/Capitalisation (%)

287% 257% 244% 228%

Source : Rapports annuels Air France / Estimation Black Swan CR

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0 5 10 15 20 25

EDRAMMajedie AM

Alken AMState Street Global Advisors

Capital Research&Management

Achat Dtention (m)

b) Capital dAir France KLM-SA : I) Composition du capital :

Le capital dAir France KLM se rpartit de la manire suivante, partag entre lEtat Franais et les institutionnels :

II) Mouvements des institutionnels sur le capital :

% Nbr Actions (m) Etat Franais 15,9% 47,66 Capital Research&Management 6,9% 20,57 AF KLM Plan Epargne Action 6,8% 20,45 Donald Smith 5,8% 17,42 Rothschild&Cie 5,0% 15,04 DNCA Finance 3,1% 9,17 Alken AM 1,8% 5,44

Dimensional Fund Advisors 1,5% 4,43

Etat Italien 1,5% 4,39

Autocontrle 1,4% 4,18 Majedie AM 1,3% 4,01 Norges Bank IM 1,2% 3,49 Lazard Frre Gestion 1,1% 3,37 Amundi 1,1% 3,19

Autres 45,8% 137,41 Total 100% 300,22

Mouvements Acheteur Achat (m) Dtention (m) EDRAM 0,91 3,01 Majedie AM 0,87 4,01 Alken AM 5,44 5,44 State Street Global Advisors 1,21 1,31 Capital Research&Management 1,07 20,57

Mouvements Vendeur Vente (m) Dtention (m) Crdit Mutuel -0,60 0,92 HSBC -0,4 0 Norges Bank IM -0,36 3,49 APG AM NV -1,47 0,26 Mtropole Gestion -1,2 0

-2 -1 0 1 2 3 4

Crdit MutuelHSBC

Norges Bank IMAPG AM NV

Mtropole Gestion

Vente Dtention (m)

Source : FT/Factset

Source : FT/Factset

Source : FT/Factset

6


0,00

5 000,00

10 000,00

15 000,00

20 000,00

25 000,00

30 000,00

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

PassageCargo/FretMaintenanceAutres (Transavia / Catering)

c) Rpartition du chiffre daffaires par activits et par zone gographique :

Rpartition CA (m) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Cargo/Fret 2 928 2 857 3 064 3 143 3 057 2 816 2 681

Maintenance 969 974 1 029 1 040 1 096 1 225 1 251

Passage 19 165 18 832 17 910 18 834 19 976 20 112 19 570

Autres (Transavia / Catering) 1 061 1 307 1 314 1 385 1 310 1 377 1 410 Total 24 123 23 970 23 317 24 402 25 439 25 530 24 912

Chiffre d'affaires par zone (m) 2008 2009 2010 2011 2012 2013* 2014* Europe/Afrique du Nord 16 557 16 551 15 376 16 213 16 492 16 680 16559 Antilles/Carabes/Guyane/Ocan Indien 486 459 404 413 442 1553 1392 Afrique/Moyen Orient 1 377 1 401 1 494 1 483 1 599 1 677 1648 Amriques/Polynsie 3 249 3 204 3 531 3 660 4 064 3 060 2 871 Asie/Nouvelle Caldonie 2 445 2 355 2 505 2 594 2 826 2 550 2 442 Autres (retraitement) 9 0 0 0 0 0 0 Total 24 123 23 970 23 310 24 363 25 423 25 520 24912

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Autres (retraitement)Asie/Nouvelle CaldonieAmriques/PolynsieAfrique/Moyen OrientAntilles/Carabes/Guyane/Ocan IndienEurope/Afrique du Nord

(*)Retraitement dans les comptes dAir France

Source : Rapports annuels Air France

Source : Rapports annuels Air France

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d) Performance boursire du groupe (Base 100) :

Performance 6 ans 5 ans 4 ans 3 ans 2 ans 1 an YTD

Stoxx600 T&L 165,42% 107,24% 103,78% 105,06% 61,70% 33,06% 16,35% SBF 120 74,04% 41,32% 29,51% 60,64% 34,44% 13,75% 18,67% Air France KLM -8,22% -34,66% -34,74% 114,51% 1,04% -24,98% -2,36% WTI 13,93% -32,40% -48,88% -44,46% -37,68% -41,61% 5,97%

0,00

50,00

100,00

150,00

200,00

250,00

300,00

350,00

02/01/2009 02/01/2010 02/01/2011 02/01/2012 02/01/2013 02/01/2014 02/01/2015

Stoxx600 T&L SBF 120 Air France KLM

0,00

50,00

100,00

150,00

200,00

250,00

300,00

02/01/2009 02/01/2010 02/01/2011 02/01/2012 02/01/2013 02/01/2014 02/01/2015

Air France KLM WTI

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e) Comptes prvisionnels dexploitation : Compte de rsultat simplifi 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Chiffre d'affaires 23 317,0 24 402,0 25 439,0 25 530,0 24 930,0 25 244,7 25 527,5 25 910,2 EBITDA 1 695,0 1 344,0 1 394,0 1 855,0 1 589,0 1 925,5 2 196,3 2 361,9 Amortissement et Dprciation -1 667,0 -1 697,0 -1 730,0 -1 725,0 -1 718,0 -1 720,0 -1 719,6 -1 725,6 EBIT 634,0 -480,0 -731,0 -227,0 751,0 365,5 426,8 586,3 Rsultat Financier -610,0 -551,0 -209,0 -301,0 -688,0 -639,2 -426,3 -418,9 Rsultat avant impts 24,0 -1 031,0 -940,0 -528,0 63,0 -273,7 0,5 167,4 Provision impts 275,0 245,0 -17,0 -957,0 -209,0 95,8 -0,2 -58,6

Rsultat Net du Groupe 286,0 -805,0 -1 220,0 -1 818,0 -189,0 -177,9 0,3 108,8

Cr % Evolution 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Chiffre d'affaires NS 4,65% 4,25% 0,36% -2,35% 1,26% 1,12% 1,50% EBITDA NS -20,71% 3,72% 33,07% -14,34% 21,18% 14,06% 7,54%

Les prvisions pour cette anne 2015 restent prudentes compte tenue du contexte concurrentiel des compagnies Low Cost (mais aussi des pays du golfe) et des ractions sociales court terme vis--vis du plan PERFORM 2020. En cas de russite de la restructuration du groupe qui prendra fin thoriquement en 2020, les premiers effets pourront se faire sentir ds mi-2016.

Pour 2015 et hors vnement exceptionnel, le consensus estime un Chiffre daffaire de 25.369 Milliards deuros et un EBITDA 2.24 milliards deuros, concernant notre analyse, nous prvoyons un chiffre daffaire de 25,24 milliards et un EBITDA de 1,93 milliards deuros soit respectivement une croissance +1,26% et +21,18%. Le rsultat net estim pour cette anne est ngatif de -178 millions deuros contre 92,2 millions pour le consensus (soit un EPS de 0,29). Cette prudence vis--vis du consensus provient de plusieurs points :

Le risque social est toujours prsent, que ce soit pour Air France ou pour le contrle arien en France, risquant de retarder le bon droulement du plan stratgique PERFORM 2020.

Les plans stratgiques dune manire gnrale sont longs mettre en place au regard des socits aux dimensions internationales et les effets ne sont pas immdiat.

Le faible prix du krosne pourra tre profitable qu moyen/long terme compte tenue des couvertures restantes (pour le baril et pour la pair EUR/USD). De plus la baisse de lEuro ne confre pas un gain optimum en ce qui concerne la consommation et lachat de carburant. (Air France estime sa charge de carburant pour 2015 6,6 milliards deuros)

Ne pas oublier que la hausse de lEBIT en 2014 est due par un changement dune rglementation fiscale ayant conduit un produit exceptionnel de 880 millions deuros.

Donnes en Mil d 2012 2013 2014 2015 (p) 2016(p) 2017(p) Dpenses carburant 7 278,0 6 897,0 6 629,0 6 427,3 6 400,1 6 442,6 % du CA 28,61% 27,02% 26,59% 25,46% 25,07% 24,87% % des Charges Externes 44,73% 43,11% 41,98% 40,75% 40,54% 40,30% Total Charges Externes 16 272,0 15 997,0 15 791,0 15 772,9 15 788,7 15 987,1

Nos estimations sur le montant des dpenses en carburant restent trs optimiste en 2015 cependant nous les maintenons stables pour 2016 et 2017 compte tenue de lvolution du baril.




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Concernant le volet charges de personnel, le groupe a consacr en moyenne 30% de son chiffre daffaires en charges salariales, titre de comparaison, Ryanair a consacr en moyenne 9% de son CA en charges de personnels.

Donnes en Mil d 2012 2013 2014 2015 (p) 2016(p) 2017(p) Charges de personnel 7 846 7 668 7 485 7 481,3 7 477,5 7 496,2 %CA 30,84% 30,04% 30,02% 29,64% 29,29% 28,93%

A lavenir les charges de personnel auront pour vocations diminuer voire se stabiliser. Le groupe procdera de nouveaux dparts volontaires et/ou une rorganisation du personnel en formant (ou transfrant) le personnel le plus expos la concurrence vers des activits en dveloppement (filiale Low Cost dAir France, Transavia).

Prvisions des activits du groupe Air France KLM

CA ( en millions) 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Cargo/Fret 3 064,0 3 143,0 3 057,0 2 816,0 2 681,0 2 573,8 2 496,5 2 496,5 Maintenance 1 029,0 1 040,0 1 096,0 1 225,0 1 251,0 1 319,8 1 395,7 1 479,4 Passage 17 910,0 18 834,0 19 976,0 20 112,0 19 570,0 19 863,6 20 062,2 20 262,8 Autres (Transavia / Catering) 1 314,0 1 385,0 1 310,0 1 377,0 1 410,0 1 487,6 1 573,1 1 671,4 Total 23 317,0 24 402,0 25 439,0 25 530,0 24 912,0 25 244,7 25 527,5 25 910,2

Croissance par activit 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Cargo/Fret 7,25% 2,58% -2,74% -7,88% -4,79% -4,00% -3,00% 0,00% Maintenance 5,65% 1,07% 5,38% 11,77% 2,12% 5,50% 5,75% 6,00% Passage -4,90% 5,16% 6,06% 0,68% -2,69% 1,50% 1,00% 1,00% Autres (Transavia / Catering) 0,54% 5,40% -5,42% 5,11% 2,40% 5,50% 5,75% 6,25%

Sur les estimations, les plus fortes croissances prvoir seront dans le dveloppement de la filire Low Cost dAir France KLM (Transavia) et la division Maintenance , cependant, nous esprons que la rorganisation des activits de passage (dont notamment les activits Point--point) et le dveloppement de nouvelles lignes/ partages de codes offriront une meilleure dynamique pour les activits Passage du groupe.

A noter que pour la mention autres dont notamment lactivit Catering (Servair), selon Reuters, Air France souhaiterai cder Servair (mais conserver une participation), pour linstant rien est officiel, nous avons donc pas pris en compte la cession dans le calcul des prvisions autres .

EBITDA par activit 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) 2017(p) Cargo/Fret 119,0 34,0 -161,0 -131,0 -159,0 -88,8 4,1 69,2 Maintenance 418,0 412,0 418,0 436,0 453,0 488,3 533,4 524,7 Passage 991,0 713,0 819,0 1 236,0 1 115,0 1 198,5 1 281,7 1 362,1 Autres (Transavia / Catering) 114,0 130,0 164,0 155,0 51,0 177,6 248,1 276,9 Total 1 642,0 1 289,0 1 240,0 1 696,0 1 460,0 1 775,5 2 067,3 2 232,9





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f) Evaluation du groupe Air France KLM : I) Mthode DCF (Discounted Cash Flow)

a. Informations relatives lestimation du cot moyen pondr du capital :

En fonction des donnes disponibles, la prime de risque de march estime est de 6,03% et le taux sans risque 2,61% (Ces donnes ont t calcul sur une moyenne historique de 3 ans, des performances du CAC 40 et STOXX 50 et sur une moyenne historique de 3 ans des taux sans risque dtat 10 ans Allemand, Italien, UK, Suisse, Franais et Espagnol). Le Beta appliqu Air France est la moyenne des Betas dsendetts de ses proches concurrents (Ryanair, EasyJet, Lufthansa, Aer Lingus et IAG) soit un Unlevered Beta moyen de 1,011, aprs application de la structure financire du groupe et du calcul du cot du capital et du cot de la dette, il ressort un WACC (cot moyen pondr du capital) de 7,74%. Concernant les hypothses vers un flux normatif, lapproche est dite prudente avec une croissance long-terme de 1,10% un taux dIS normatif de 30% et les amortissements seront gaux aux investissements afin de calculer limpt normatif.

Estimation du WACC Taux sans risque synthtique 2,61% Prime de risque 6,03% Beta sectoriel 1,011 Dette Nette/Equity en valeur de march 234,14% Levered Beta 2,668 Cot du capital 18,71% Cot de la dette net d'IS 3,05% WACC 7,74%

( en millions) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Chiffre d'affaires 25 244,7 25 527,5 25 910,2 26 094,8 26 292,6 26 504,7 26 732,2 26 976,3 27 238,4 27 520,0 27 822,7 EBITDA 1 925,5 2 196,3 2 361,9 2 511,9 2 505,1 2 499,4 2 495,1 2 492,2 2 490,6 2 490,7 2 492,3 Taxes 95,8 -0,1 -50,2 -94,5 -109,8 -110,4 -115,5 -127,4 -132,4 -143,9 -149,9 Var BFR 78,3 72,3 118,8 60,4 64,0 67,8 71,9 76,3 81,2 86,4 17,2 Capex -1 456,7 -1 480,7 -1 510,8 -1 529,5 -1 549,2 -1 569,9 -1 591,7 -1 614,6 -1 638,9 -1 673,2 -1 691,6 Economie d'IS sur intrt 108,6 104,1 101,5 89,9 74,5 73,9 69,0 57,4 52,8 41,8 36,9

Unlevered Free Cash Flow 751,5 891,8 1 021,2 1 038,3 984,5 960,8 928,8 883,8 853,3 801,7 704,8

Valeur Terminale 10 736,4 Total UFCF 697,6 768,4 816,6 770,6 678,2 614,4 551,3 486,9 436,4 380,5 5 040,5

Flux Normatif Croissance LT 1,10% EBITDA/CA normatif 8,96% BFR/CA normatif -20,77% D&A/CA normatif -6,08% Capex/CA normatif -6,08% IS normatif 30%

Valeur Entreprise 11 241,4 (-) Dette Nette 6 298,4 (-) Provisions 4 362,0 (+) Portefeuille Participations 2 297,0 (-) Intrt Minoritaires 39,0 Valeur Fond Propres 2 838,5 Nbr Titres 300,22 Estimation 9,45

Source : Estimation Black Swan CR




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Ainsi la mthode DCF dbouche sur une juste valeur des fonds propres de Air France KLM 2,838 Milliards deuros soit 9,45/action.

Une sensibilit du modle est propose afin de noter les volutions thoriques du titre Air France KLM raison dune variation de +/- 1% pour le WACC et dune variation de +/- 0,5% de la croissance long-terme.

G +/-0,5% WACC +/-1%

5,74% 6,74% 7,74% 8,74% 9,74% 0,10% 18,52 12,07 7,26 3,52 0,53 0,60% 20,84 13,57 8,28 4,24 1,06 1,10% 23,66 15,34 9,45 5,06 1,65 1,60% 27,16 17,45 10,82 5,99 2,31 2,10% 31,63 20,02 12,43 7,07 3,05

II) Evaluation par la somme des parties (SOTP) : Avant de procder lvaluation du groupe par la somme des parties, le tableau ci-joint sert de rfrence notre base comparable constitue de socits europennes choisie en fonction de leur activit principale (ou proche de lactivit principale).

Cargo VE/CA '15

VE/CA '16 Maintenance

VE/Ebitda '15

VE/Ebitda '16 Passage

VE/Ebitda '15

VE/Ebitda '16

Deutsche Post 0,63 0,6 HKAEY 14 11,1 IAG 5,03 4,31 TNT Express 0,59 0,59 Safran 9,34 8,59 Ryanair 10,1 9,09

AP Moller 1,12 1,03 UTX 9,58 9,02 EasyJet 8,66 7,78 Bollor 1,46 1,36 STEG 13,7 13 Lufthansa 3,26 2,83

AAR 6,89 6,43 Air France 3,66 2,92

Assystem 5,25 4,53 Aer Lingus 4,31 3,61

Rolls Royce 9,12 8,61 SAS AB 3,86 3,33

Zodiac Aero 16 11,17 Dart Group 2,47 2,24

Finmeccanica 6,05 5,54 Flybe Group 7,48 1,69 Moyenne 0,95 0,90 Moyenne 9,99 8,67 Moyenne 5,43 4,20 Mdiane 0,88 0,82 Mdiane 9,34 8,61 Mdiane 4,31 3,33

Dans le cadre de lestimation de la valeur entreprise de chaque division dAir France KLM, les multiples utiliss sont les mdianes et sur base des donnes de 2015 et 2016 afin de ressortir un cours moyen.

Segments oprationnels Evaluation 2015(p) 2016(p) Dtention Comp 15 Comp 16 VE 2015(p) VE 2016(p) Cargo VE/CA 2 573,8 2496,55 100% 0,88 0,82 2 252,0 2 034,7 Maintenance VE/Ebitda 488,3 533,37 100% 9,34 8,61 4 560,4 4 592,3 Passage/Services VE/Ebitda 1 376,0 1529,83 100% 4,31 3,33 5 930,7 5 094,3 Portefeuille Participations March

486,5 486,5 Autres Actifs financiers

1 810,5 1 810,5 Total

13 229,6 12 207,8


Source : Reuters/ZoneBourse


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Donnes 2015(p) 2016(p) Valeur Entreprise 13 229,6 12 207,8 Dette Nette 6 298,9 5983,74 Provisions 4 362,0 4362,00 Minoritaires 39,0 39,00 Valeur Fond Propres 2 529,7 1 823,1 Nbr Titres 300,22 300,22 Fair Value 8,43 6,07 Estimation Moyenne 7,25

Sur la base des estimations du chiffre daffaires prvisionnel de lactivit Cargo et des estimations des EBITDA pour les activits Maintenance et Passage , lensemble des valorisations nous donne une valeur entreprise de 13,3 milliards en 2015 et 12,2 milliards en 2016 soit un cours moyen estim 7,25 par action.

III) Estimation final du groupe Air France KLM :

Juste Valeur du groupe (12 mois) DCF 9,45

SOTP 7,25 Objectif Moyen 8,35

Cours de rfrence 8,160 Upside 2,36%

En finalit, lensemble des mthodes dvaluations utilises dbouchent sur une valeur moyenne des fonds propres par action 8,35 donnant au regard des performances historiques sur les 12 derniers mois (8,160) un upside de 2,36%, Au vue du niveau dupside faible, nous sommes neutre sur le titre (cf. Echelle de recommandation).



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g) Dernires informations : (Source Air France KLM) 30/04/2015 : Rsultat du T1

Air France a publi ses rsultats du 1er trimestre 2015. Il en ressort une hausse du nombre de passagers transports par rapport au T1 2014 (+1,2%) notamment dope par Transavia et un chiffre daffaire de 5,656 milliards deuros soit 1,8% par rapport au T1 2014, cependant change constant le chiffre daffaire du T1 enregistre une baisse de 2,4%.

A noter galement une lgre amlioration de son EBITDA dope en partie par les activits Passage et Maintenance, toutefois, les activits Cargo enregistrent la plus forte baisse de lEBITDA du groupe. Pour ce T1, lEBITDA sest amlior de 29 millions deuros (T1 2014 : -50 Mil d / T1 2015 : -21 Mil d).

Activit Passage : CA T1 2015 +1,3% / +0,3% en transport de passagers / bonne performance en Amrique du Nord et Carabes-Ocan Indien, cependant, baisse dactivit en Amrique Latine et dsquilibre de loffre en Afrique du Nord et Est Asie (concurrence du Golfe).

Activit Cargo : CA T1 2015 -6,7% / -7,9% en tonnage transport. Activit Maintenance : CA T1 2015 +31% (+18% change constant) / hausse de sa marge

dexploitation, et hausse de 5% de son carnet de commande (port 5,9 milliards deuros), poursuite dacquisition stratgique.

Transavia : CA T1 2015 +5% / +11,9% en transport de passagers / Poursuite du dveloppement de la marque Low Cost Transavia 44 dessertes prvues et acquisition rcente de 20 Boeing.

Catering : CA T1 2015 +2,7% et rduction de sa perte pour le T1. Carburant : Dpense de 6,6 milliards prvu par le groupe cette anne et 6,1 milliards pour

2016. Social : Ngociations sur les gains de productivit en cours avec les syndicats. Objectif 2015 : baisse des cots unitaires de 1 1,3% et rduction de sa dette nette 4,4

milliards. Rduction Dette Nette (Avis personnel bas sur des hypothses) : Afin de ramener sa

dette nette 4,4 mds plusieurs possibilits : 1. Gnration supplmentaire de Flux de trsorerie dexploitation. 2. Cessions possible (aussi bien matriel que des participations). 3. Emissions supplmentaires dobligations hybrides. 4. Augmentation de capital.

14/04/2015 : Renforcement du groupe dans sa division Maintenance

Dans le cadre de son plan stratgique PERFORM 2020, le groupe Air France renforce sa position dans le domaine de la maintenance en dveloppant des partenariats et/ou en procdant des acquisitions. Le march dmontre un fort potentiel de croissance pour les 3-5ans venir (Voir Analyse stratgique). Le 14 Avril, Air France a annonc avoir sign de nouveaux contrats de maintenance aux USA et en Amrique du Sud. En complment, Air France a procd une prise de participation de 50% pour un montant de 10 Millions de dollars dans une socit amricaine spcialis dans les composants de moteur pour avion.

Par ailleurs, le groupe prvoit de nouvelles acquisitions afin de poursuivre lexpansion de la division Maintenance .

13/04/2015 : Emission obligataire perptuelle :

Lobjectif dAir France est de rduire sa dette nette et de renforcer sa structure financire, en effet, Air France prsente lun des taux les plus levs concernant son ratio D/E.

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Air France a galement enregistr pour lexercice 2014 des fonds propres ngatif, laissant supposer une augmentation de capital si rien ne squilibre dans les 2 ans.

Les obligations perptuelles permettent de rpondre ces deux problmatiques (Baisse de sa dette nette et renforcement des fonds propres = Renforcement de sa structure financire). Ces obligations bien que dlivrant un coupon sont considres comptablement comme des instruments de fonds propres.

Air France a ainsi mis un total de 600 millions deuros dobligations perptuelles (une premire mission 400 millions deuros et une seconde mission 200 millions deuros).

02/04/2015 : Lancement de loffre HOP ! Air France :

Environ 50% du chiffre daffaire du groupe Air France est ralis en Europe et Maghreb. La concurrence est trs prsente et agressive notamment de la part des compagnies Low Cost sur le court-courrier et inter-Europe.

Dans le cadre du plan stratgique PERFORM 2020, lobjectif du groupe est un retour la rentabilit longtemps mine par la concurrence des Low Cost, Air France rorganise donc ses activits court-courrier (Point point) sur le plan structurel (Baisse des cots, runification des rseaux HOP et Air France, adaptation des avions en fonction de la demande afin dassurer un meilleur taux de remplissage.) et commercial (Offre simplifi et hausse du nombre de lignes). Ainsi, Air France entend faire concurrence la fois aux compagnies Low Cost mais aussi aux moyens de transport alternatif (Train, autocar).

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II. Stratgie et environnement du groupe.

a) Analyse des domaines dactivit stratgiques (D.A.S) : Les activits du groupe Air France sarticulent sur 4 types dactivits identifiables pour analyse, les diffrentes activits du groupe sont soumises une pression environnementale, que se soit au niveau de la demande, de loffre ou bien macroconomique.

I) Activit Passage et Transavia Opportunits Menaces

Croissance du tourisme des pays mergents (Chine, Inde,) vers les pays Europens.

Stabilit des prix du krosne.

Stabilisation du sentiment des affaires.

Stabilisation des dpenses des mnages

Diminution des effets de la crise sur lconomie mondiale.

Bien quen baisse, la croissance des conomies mergentes reste leve.

Dans son ensemble une reprise du trafic de passager semble se dessiner.

Selon DKMA, le taux de croissance annuel moyen (entre 2014-2018) prvu pour le trafic passager dans les aroports est aux alentours de 4,5%.

Les zones plus forte croissance se situent aux Moyen Orient, Asie/Pacifique et Amrique Latine avec respectivement un taux de croissance annuel moyen de 6,5%, 6,3% et 5,6%.

Evolution technologique des avions.

Le rapport qualit/prix/service devient de plus en plus important dans le comportement achat.

Large clientle.

Hub dAmsterdam et de Paris CDG les plus importants dEurope.

Forte concurrence des pays du Golfe et Asiatique sur le Moyen-Long courrier vers lAsie (ou vols interne en Asie) notamment, mais dmontre un intrt pour le dveloppement de ligne linternational.

Dveloppement des compagnies Low-Cost en Asie

Ralentissement de la croissance dans les pays mergents.

Monte en gamme (offres) des compagnies Emirats (notamment) soutenue par un droit dit de 5me libert.

En Europe, forte concurrence des compagnies Low Cost tels que Ryanair, EasyJet.

Pour les activits mondiales, Air France reste expos au risque de change notamment celle du Dollars US et Yuan Chinois.

Le secteur touristique est plutt atone en Europe d au contexte conomique.

Pression sur les prix dune part par loffre (les concurrents) et par la demande en France qui stagne.

Evnements inattendus (Attentats, Crash, ruption volcanique, conditions mto, crise gopolitique,)

Dveloppement sur le territoire franais doffres concurrentes concernant le transport de passagers telles que le covoiturage, le Low Cost, le dveloppement intra-europen de la SNCF et allgement de la rglementation pour le transport par autobus.

Lgre consolidation du secteur en Europe avec IAG en tte (Libria, British Airways, et offre sur Aer Lingus) qui semble privilgier la croissance par voie dacquisition.

Linflation faible en Europe pse sur les prix de vente.

Contraintes environnementales (missions de CO2).

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Forces Faiblesses

Socit cote ayant les infrastructures financires sa disposition pour trouver des fonds de financement (Augmentation de capital, Emission obligataires).

Sa position mondiale lui permet de conclure des partenariats stratgiques efficaces pour son dveloppement rseau via la cration de joint-venture et/ou partage de codes.

Capacit innover et proposer des services de qualit.

Excellente position des hubs de passage (Amsterdam et Paris CDG).

Capacit humaine et financire de la compagnie se restructurer.

Un rseau fort entre lEurope et le reste du monde grce aux partenariats.

Alliance SkyTeam.

Capacit renouveler et/ou rnover sa flotte.

Endettement lev.

Effet de change pouvant tre ngatif pour les comptes dexploitation.

Volatilit des prix du baril implique une gestion des couvertures efficace et parfois coteuse.

Expose aux risques de taux.

Lensemble de linfrastructure est coteuse et laisse une faible marge de manuvre face la concurrence notamment celle des Low Cost.

Un contre pouvoir bien prsent pouvant empcher la mise en uvre des diffrents plans de restructuration (Risque social).

Activit dpendant des alas du secteur et du comportement des consommateurs.

En dfinitive, le groupe Air France dispose dexcellente capacit prendre le virage de la croissance et dun retour de la profitabilit des vols moyen-courrier (intra-europens) et long courrier (notamment en Asie avec les compagnies asiatiques et du moyen orient). Les cls de la russite du groupe passent par la restructuration de sa chane de valeur vis--vis de ses concurrents tout en restant spcialiste sur son secteur :

- Offre et comportement : La satisfaction et le service client, aussi bien pour les services dans les avions quau niveau

des hubs de passage. Ladaptation des offres et services lvolution technologique et aux comportements des

consommateurs (consommateurs de plus en plus connects et de plus en plus regardant sur le rapport qualit/prix).

Dveloppement du Low Cost avec Transavia. Maintenir voire amliorer le programme de fidlisation.

- Infrastructure et rseau : Renforcement des hubs de passage Paris CDG (AF) et Amsterdam (KLM). Poursuite de loptimisation de lactivit point--point (avec HOP!). Dveloppement de partenariats cibls et stratgiques pour le long et moyen courrier. Alliance SkyTeam permettant dtendre ses offres et services entre compagnies membres

tout en dgageant des synergies (partage des cots, coordination dquipes, rduction des cots en escale).

- Tendance sectorielle : Forte croissance dans les pays mergents lexception de lEurope de lEst (Russie,

Ukraine). Excellente croissance du trafic passage en Asie/Pacifique, Moyen-Orient et Amrique Latine. Une bonne gestion de la couverture de risque (Changes et Matires premires) pourrait

permettre de booster et scuriser ses profits.

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-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

RyanairEasyJetVuelingAir FranceLufthansaSAS

a. Analyse de loffre (concurrence) :

Le groupe Air France-KLM volue dans un environnement concurrentiel fort que ce soit en Europe avec des compagnies Low Cost tels que Ryanair, Easy Jet et Vueling (IAG) puis par des compagnies similaires Air France tels que Libria (IAG), Turkish Airlines, Alitalia et Lufthansa. Ce secteur soumis de forte pression sur les prix rend lactivit peu profitable pour le groupe.

Concernant les vols long courrier, le secteur est profitable et compense en partie les pertes dAir France-KLM sur le territoire europen. Les concurrents oprant des vols entre lEurope et lAsie sont China Airlines, Singapore Airlines, Malaysia Airlines, Emirates, Ethiad, Qatar Airways. Concernant les vols entre lEurope et le continent Nord Amricain on y trouve Lufthansa, American Airlines, Delta Airlines, IAG (avec British Airways, Aer Lingus, Libria), Turkish Airlines, Notre analyse de la concurrence va se porter sur les compagnies effectuant des vols Intra-europen et des vols Europe vers lAsie ou Nord Amrique, en effet, il deviendrait peu crdible de comparer Delta Airlines et American Airlines (do leurs activits sont fortement localises aux USA et font face un modle dutilisation des transports qui est diffrent de celui de lEurope) face Air France (ou environ 50% du chiffre daffaire y est ralis en Europe), de plus, on peut ainsi constater la croissance des compagnies Low Cost.

i. Croissance du chiffre daffaire de lactivit Passage par concurrent ralis en Europe (base 100) :

% Croissance 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ryanair 100 105,31 104,44 127,06 157,43 171,62 170,26 EasyJet 100 107,76 120,36 136,94 190,11 210,15 223,58 Vueling 100 136,74 180,57 195,79 249,51 318,83 388,02 Air France 100 101,96 90,57 95,23 97,44 96,58 97,19 Lufthansa 100 84,04 99,10 113,41 116,56 116,19 116,25 SAS 100 85,35 78,24 76,89 67,66 77,10 69,72

Source : Rapports Annuels/ Calcul Black Swan CR

18


Vueling3,42% SAS4,20%

Ryanair9,36%

EasyJet13,26%

Lufthansa39,06%

Air France30,69%

2013 Vueling4,10% SAS3,75%Ryanair9,17%

EasyJet13,92%

Lufthansa38,57%

Air France30,48%

2014

ii. Rpartition du chiffre daffaire par concurrent Intra-Europe (2013-2014) :

Dune manire gnrale sur notre chantillon de comparable, les compagnies Low Cost pour le secteur Passage volue trs fortement limage de Vueling (un CA x3,8 en 6 ans) et Easy Jet (CA x2,5 en 6 ans galement). Air France et Lufthansa enregistrent un chiffre daffaire quasi stable depuis les 6 dernires annes ce manque de dynamique est cause par une pression sur les prix par les compagnies Low Cost.

En termes de chiffre daffaire ralis en Europe, les compagnies Low Cost psent moins quAir France KLM ou Lufthansa, ceci tant, le chiffre daffaire de ces deux compagnies est soutenu par une excellente implantation gographique (zone concentration conomique) au niveau des hubs de passage important (Paris CDG et Amsterdam pour AF KLM et Francfort, Munich pour Lufthansa) fournissant ainsi un certain volume de passagers. Cependant, les activits de point--point (Exemple : Marseille/Lyon) reprsentent galement un risque pour ces groupes (Les prix tant excessivement levs), les compagnies Low Cost y dveloppent leur rseau.

b. Analyse de la demande :

En effet, dun point de vue consommateur dans la recherche dun service comptitif, il est plus rationnel de sorienter vers une compagnie Low Cost pour des vols court/moyen courrier vers des aroports plus importants en Europe (Londres, Paris CDG, Amsterdam,) puis par la suite, slectionner une compagnie telle quAir France/Lufthansa/Emirates pour les vols long courrier (ce que les compagnies Low Cost noffrent pas pour linstant).

CA Europe 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Vueling 437,3 598,0 789,6 856,2 1091,1 1394,2 1696,8 SAS 2221,8 1896,3 1738,2 1708,4 1503,3 1713,1 1549,0 Ryanair 2225,7 2343,9 2324,5 2827,9 3504,0 3819,8 3789,5 EasyJet 2255,1 2430,1 2786,3 3279,6 4666,6 5410,3 5756,0 Lufthansa 13716,0 11527,0 13593,0 15556,0 15988,0 15936,0 15945,0 Air France 12964,0 13218,0 11742,0 12346,0 12632,0 12521,0 12600,0

Source : Rapports Annuels/ Calcul Black Swan CR

19


37,67% 37,15% 38,26% 39,12% 40,44% 37,60%

41,27% 42,47% 42,33% 42,73% 39,60% 45,04%

21,06% 20,38% 19,40% 18,15% 19,96% 17,36%

2010 2011 2012 2013 2014Q1 2014Q2

Vol Extra Eu Vol Intra Eu Vol National

c. Transport de passagers par aroport en Europe (Top 14 et donnes en millions): N Aroport 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Q1 2014Q2 2014Q3 1 LONDON/HEATHROW airport 67,20 66,17 66,02 69,48 70,11 72,40 16,05 19,05 20,62 2 PARIS/CHARLES DE GAULLE airport 60,50 57,69 59,00 60,87 61,62 62,03 13,80 16,97

3 FRANKFURT/MAIN airport 53,68 51,23 53,28 56,56 57,75 58,16 12,20 15,65

4 AMSTERDAM/SCHIPHOL airport 47,47 43,62 45,29 49,84 51,11 52,63 11,15

5 MADRID/BARAJAS airport 50,55 48,08 49,83 49,57 45,18 39,71 8,74 10,71

6 MNCHEN airport 34,54 32,70 34,80 37,85 38,47 38,75 8,47 10,32

7 ROMA/FIUMICINO airport 35,63 34,19 36,72 37,90 37,22 36,39 7,29

8 LONDON/GATWICK airport 34,25 32,42 31,41 33,70 34,25 35,46 7,25 10,22 12,25 9 BARCELONA airport 30,38 27,28 29,20 34,34 35,10 35,15 6,93 10,27

10 PARIS/ORLY airport 26,19 25,09 25,57 27,10 27,20 28,25 6,32 7,70

11 ZURICH airport 22,12 21,99 22,92 24,38 24,87 24,93 5,31 6,60 7,50 12 KBENHAVN/KASTRUP airport 21,50 19,70 21,48 22,71 23,31 24,04 5,29 7,06 7,37 13 OSLO/GARDERMOEN airport 19,22 0,00 19,14 21,11 22,20 23,08 5,19 6,49

14 PALMA DE MALLORCA airport 22,86 21,15 21,08 22,71 22,63 22,73 2,02 7,24

d. Rpartition des vols en 2013 et au 1er et 2nd T2014 :

Pour lensemble des compagnies europennes, les volumes de passagers sont trs importants. Une bonne partie du chiffre daffaire pour ces compagnies (Low Cost et Grandes compagnies) y est donc ralis sur les 2/3 du volume total de passagers en Europe. Il apparait donc clair que la concurrence y est rude face des compagnies Low Cost sur le territoire europen.

Durant lexercice 2014, Air France a transport 77,45 millions de passagers, ce qui reprsente environ 9,16% des passagers tout vols confondus en Europe et environ 54% des passagers (Au dpart ou larriv) des aroports o Air France KLM opre (Paris CDG, Amsterdam, Orly).

Donnes en Millions 2010 2011 2012 2013 2014Q1 2014Q2 Vol Extra Eu 296,32 307,22 318,26 330,48 67,51 88,93 Vol Intra Eu 324,61 351,28 352,09 361,01 66,10 106,54 Vol National 165,70 168,56 161,39 153,31 33,31 41,06 Total 768,63 827,07 831,75 844,80 166,92 236,53

Source : Eurostat Hub Air France-KLM

Source : Eurostat

Source : Eurostat

20


II) Activit Cargo Opportunits Menaces

Prix du Krosne la baisse.

Stabilisation du sentiment des affaires, croissance des volumes de fret +4,8% en 2014.

Stabilisation des dpenses des mnages.

Bien quen baisse, la croissance des conomies mergentes reste leve (o les volumes de fret sont les plus importants).

Selon DKMA, le taux croissance moyen se situe 3,6% lhorizon 2017 au niveau mondial.

Les zones gographiques dmontrant une forte croissance dici 2017 sont le Moyen-Orient, LAsie/Pacific, lAmrique Latine et lAfrique, avec respectivement une croissance moyen de 5,9%, 5,1%, 3,7% et 3,6%.

Evolution technologique des avions et des progiciels de logistique.

Les diffrents indicateurs ISM dmontre une croissance soutenue dans les mergents (hors Ukraine, Russie).

Infrastructures daccs lEurope importante grce aux hubs de Paris CDG et Amsterdam.

Rduction des temps de transports.

Economie Chinoise oriente croissance par la consommation.

Double concurrence, la fois des compagnies

similaires Air France oprant sur cette activit (British Airways, Lufthansa, Emirates (qui est a juste titre leader du march)) et des spcialistes du Fret Arien tels que DHL, FedEx, UPS.

Concurrence des compagnies maritimes et ferroviaires.

Pour des activits mondiales, Air France reste expos au risque de change notamment celle du Dollars US et Yuan Chinois.

Pouvoir dachat des mnages atone.

Contraintes environnementales (missions de CO2).

Rvision rcurrente de la croissance des pays mergents.

Dveloppement technologique des porte-conteneurs (Fret Maritime : Augmentation de leur capacit de fret).

Situation de sous exploitation des capacits en cas de faible demande pouvant mener des restructurations (cession de flotte, reclassement).

Agressivit commerciale des compagnies du Moyen-Orient.

Evolution des normes de scurit (Au niveau europen).

Forces Faiblesses

Capacit de lentreprise pouvoir se repositionner.

La flotte de lactivit Passage est utilise pour le fret, le tout cargo dsert uniquement les lignes non couvertes par les avions Passage et rentre donc en complment.

Hubs de passage (Paris CDG et Amsterdam) bien implant en Europe pour desservir les autres pays de louest de LEurope.

Membre de lalliance SkyTeam Cargo (permettant au groupe de disposer dun rseau de plus de 900 destinations).

Partenariat pouvant entrainer des synergies commerciales.

Alliance SkyTeam qui permet de bnficier dun rseau de plus de 1000 destinations.

Cot dexploitation leve en cause, les prix du baril et

faible demande entrainant une surcapacit quil faut amortir (ou quilibrer).

Activit sensible aux alas conomiques.

Effet de change pouvant tre ngatif sur les profits de lactivit.

Surcapacit de la flotte.

Volatilit du secteur.

21


Les comptes dAir France laissent apparaitre un dficit dexploitation rcurrent compte tenu dune demande faible en Europe, dune forte concurrence, dun prix du baril aux alentours de 100$ (jusqu juin 2014) et galement une situation de surcapacit quil faut amortir (les avions tant acquis). Le contexte mondial offre cependant des opportunits et montre des signaux de reprise de croissance (mais stable) des pays mergents dans les changes commerciaux. Les cls de la russite du groupe passent par diffrentes stratgies sur sa chane de valeur lances en 2010 mais renforces en 2013 par le plan Transform 2015 et plus rcemment par le plan Perform 2020, Air France vise un rsultat dexploitation positif en 2017 :

- Offre: Mise en place dune nouvelle politique commerciale afin de sadapter aux volutions du

march. Cette nouvelle politique commerciale permettra galement de sadapter chaque segment

client. Offre Cargobus lance en 2015 permettant doptimiser lefficacit commerciale de lactivit

(Gestions inventaire > force commerciale > augmentation des recettes > Hausse de la satisfaction client).

- Gestion et matrise des cots : Une meilleure optimisation des soutes des avions Passage . Rduction des effectifs via un plan de dparts volontaires. Contrle des cots. Cession davions-cargos les moins rentables pour passer de 14 avions en 2013 5 avions

tout cargo dici fin 2016.

a. Analyse de loffre (Concurrence) :

Tout comme lactivit passage, le groupe Air France-KLM fait face une forte concurrence galement dans le domaine du Cargo, cette concurrence est double : dune part, la concurrence vis--vis des compagnies similaires Air France tels que Lufthansa, Emirates, British Airways Cathay Pacific, Turkish Airlines, et dune part par la concurrence des compagnies spcialises dans le Fret tels que DHL (Deutsche Post AG), UPS, FedEx. La suite de lanalyse va se porter sur le chiffre daffaire ralis dans le monde par les compagnies (un chantillon) ayant publies leur rsultat dans leurs rapports annuels. Les donnes extraites comprennent uniquement la partie fret arien ralise dans le monde selon les dtails fournis par les socits.

i. Croissance du chiffre daffaire de lactivit Cargo par concurrent ralis dans le monde (base 100) :

60

80

100

120

140

160

180

200

220

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Air France

Lufthansa

Emirates

British Airways

Expeditors

UPS

DHL

FedEx

22


% Croissance 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Air France 100 97,58 104,64 107,34 104,41 96,17 91,56 Lufthansa 100 66,90 96,11 101,21 92,37 83,90 83,62 Emirates 100 114,35 114,76 146,44 175,51 190,22 207,08 British Airways 100 98,60 83,57 79,50 118,73 105,19 96,95 Expeditors 100 70,06 115,66 121,76 108,03 106,52 115,30 UPS 100 97,22 121,39 87,73 84,80 75,87 81,55 DHL 100 73,44 100,80 103,43 102,39 92,20 94,91 FedEx 100 87,40 90,96 110,80 120,81 114,69 108,16

ii. Rpartition du chiffre daffaire par concurrent dans le monde (2013-2014) :

Dans notre chantillon, lensemble du march cargo dans le monde reste homogne, les spcialistes du fret (DHL, UPS, FedEx) sont sans surprise leader sur leur secteur, ceci tant, Air France, qui malgr ses activits cargo dficitaires reste un acteur majeur en Europe sur le transport de fret arien.

Exception, la compagnie Emirates qui dmontre une croissance spectaculaire sur lactivit cargo, avec un CA x2 sur 6 ans.

Dans lensemble, le relai de croissance du fret pour ces compagnies se situe en Asie, Moyen-Orient et Amrique Latine comme mentionn plus haut.

Chiffre daffaires () 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Air France 2928,0 2857,0 3064,0 3143,0 3057,0 2816,0 2681,0 Lufthansa 2882,0 1928,0 2770,0 2917,0 2662,0 2418,0 2410,0 Emirates 1142,2 1306,1 1310,8 1672,6 2004,7 2172,7 2365,2 British Airways 769,3 758,5 642,9 611,6 913,4 809,2 745,8 Expeditors 1829,8 1281,9 2116,4 2228,0 1976,7 1949,0 2109,8 UPS 5356,8 5208,0 6502,5 4699,3 4542,5 4064,1 4368,6 DHL 5388,0 3957,0 5431,0 5573,0 5517,0 4968,0 5114,0 FedEx 2913,8 2546,6 2650,5 3228,6 3520,3 3341,8 3151,6

Air France12,49%

Lufthansa10,73%

Emirates9,64%

British Airways3,59%

Expeditors8,65%

UPS18,03%

DHL22,04%

FedEx14,83%

2013Air France

11,68%

Lufthansa10,50%

Emirates10,31%

British Airways3,25%Expeditors

9,19%

UPS19,04%

DHL22,29%

FedEx13,73%

2014

23


a. Analyse de la demande :

La demande de cargo est, la diffrence de lactivit Passage oriente B2B (Business to Business) les clients sont pour lessentiel des entreprises exportatrices ou importatrices de biens de consommation et/ou industriels.

Dans ce sens, le temps de livraison devient primordial dans une conomie mondialise o les besoins changent et voluent trs vite (si on se rfre dun point de vue entreprise), ainsi le fret arien simpose comme le mode de transport le plus performant, ceci tant, les cots sont plus leves que le fret maritime ou routier par exemple.

La demande de fret dans son ensemble est sensible la tendance dachats des directeurs dachats (cf. indice ISM) qui sont plus ou moins confiant leur reprise dactivit, savoir, si la capacit de consommation (ou dinvestissement) des mnages ou/et des entreprises (si business en B2B) est la reprise.

En rsum, le cot, le temps de livraison et surtout la reprise conomique pourrait permettre lactivit Cargo de retrouver des couleurs sur le plan de la demande.

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III) Activit Maintenance

Opportunits Menaces

Renforcement des normes de scurit.

Augmentation du parc davion commercial dans le monde avec une croissance annuel moyenne de 3,1% dici 2023.

La croissance du parc davion commercial dans les pays mergents (Asie, Moyen-Orient, Afrique, Amrique du Sud).

Renouvellement de flotte des compagnies.

Imposition des constructeurs aronautiques effectuer des maintenances (Boeing, Airbus, Bombardier, ).

Parc aronautique important en Asie en Europe et en Amrique du Nord respectivement 26%, 25% et 32% de la flotte global dans le monde.

Environ 16% du chiffre daffaires des compagnies ariennes est dpens dans la maintenance (notamment dans les moteurs).

Le march du MRO est estim 60,7 milliards de dollars en 2013 et tend croitre de 3,9% en moyenne par an dici 2023.

Evolution technologique avec limpression 3-D.

Le secteur MRO ne se base pas uniquement pour les compagnies ariennes, elle stant galement dans le domaine de laronautique militaire.

Forte concurrence (Lufthansa, American Airlines, Delta Airlines, ST Aeron Haeco,)

La concurrence provient dAsie avec une part de march importante (environ 12%) en cause une main duvre gnralement moins cher.

De nombreuses compagnies ariennes implantent leurs hangars de maintenance en Asie

Les constructeurs ariens lancent eux aussi un service de maintenance dont notamment Boeing, Airbus, Safran.

Baisse des devises (pour le cas dAir France, baisse de leuro).

Evolution du parc aronautique vers des avions nouvelle gnration (donc faible demande en maintenance).

Forces Faiblesses

Un des leaders en Europe pour la maintenance.

Les activits maintenance sont centres sur les moteurs et quipements.

Prix dcern pour la qualit de ses services.

Projection de son dveloppement sur du long terme.

Gestion relation client forte (renouvellement rcurrent des contrats de maintenance).

Investissements cibls lui permettant doptimiser ses revenus (soit en croissance interne, soit en croissance externe (par acquisition)).

Obtention de nouvelle certification lui permettant de se dvelopper.

De nombreux partenariats.

De nombreux centres logistiques dans le monde.

Risque de change.

Pression des prix pouvant conduire des changements dactivits (ou restructurations).

Majorit des ateliers de rparation base en France. (Cependant, AFI KLM E&M dveloppe des JV ou des partenariats pour la proximit).

25


Lactivit Maintenance du groupe semble, selon nous, prsenter une excellente croissance pour les annes venir, ceci se constate par la croissance constante de son chiffre daffaires depuis 2008 et par la stratgie du plan PERFORM 2020 qui ambitionne une croissance par voie dacquisition cible et par le renforcement de son cur de mtier (moteurs et quipements). Le plus de cette branche dactivit rside dans sa faible sensibilit lvolution de la croissance mondiale (bien quelle dpend de lusure des avions engendres par lvolution du trafic mondial qui ce dernier dpend de la croissance mondiale) soutenue par les contraintes rglementaires en matire de maintenance et par la recommandation des constructeurs effectuer des maintenances rgulires sur les avions (notamment les moteurs et llectroniques). Les cls de la russite du groupe concernant la division maintenance vis--vis de ses concurrents passe par une amlioration de sa chane de valeur:

- Offre et SRC (Service Relation Clients) : Dveloppement des offres dans le domaine de la maintenance. Maintenir une qualit de service optimale. La relation client et la qualit du service sont les cls de la russite pour le renouvellement de

contrats de maintenance avec les compagnies ou organisation. Diversification de la clientle (Ex : Contrat avec lOTAN). Renforcement de loffre maintenance sur les moteurs et quipements.

- Infrastructure et rseau : Extension des hangars sur les sites franais et Amsterdam. Dveloppement du rseau par des partenariats et/ou Joint-venture. Dveloppent de nouveaux centres logistiques afin dtre au plus prt de la clientle pour la

fourniture de pices de rechanges. Croissance par lacquisition cible dentreprise oprant sur la maintenance.

- Tendance sectorielle : Croissance de la maintenance dans les pays Asiatique et du Moyen-Orient. Les marchs les plus importants se situent en Europe, Asie et Amrique du Nord.

a. Analyse de loffre (concurrence) :

Le secteur Maintenance reprsente un march de 63 milliards de dollars en 2014 et environ 84 milliards dici 2023, une concurrence est organise entre les oprateurs de maintenance (MRO) tels que Air France, Lufthansa, American Airlines, Delta Airlines, British Airways, les quipementiers (OEM) et les constructeurs aronautiques (OAM). Air France est lun des leaders mondial dans la catgorie MRO avec Lufthansa.

La suite de lanalyse va se porter sur le chiffre daffaires ralis dans le monde par les compagnies (un chantillon) ayant publies leur rsultat dans leur rapports annuels. Les donnes extraites comprennent uniquement la partie Maintenance ralise dans le monde selon les dtails fournis par les socits dans leur rapport annuels.

26


i. Croissance du chiffre daffaire de lactivit Maintenance par concurrent ralis dans le monde (base 100)

% Croissance 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 AFI KLM E&M 100 100,52 106,19 107,33 113,11 126,42 129,10 Lufthansa 100 103,66 107,08 104,02 109,61 117,24 120,62 Turkish Technic 100 128,55 134,32 139,98 125,32 168,24 236,74 HAECO 100 82,53 87,04 105,51 118,96 167,47 270,40 AAR 100 99,96 101,70 139,39 157,39 158,62 154,84 ST Aerospace 100 93,91 100,57 105,95 109,97 110,26 88,19

ii. Rpartition du chiffre daffaire Maintenance par concurrent dans le monde (2013-2014)

70

120

170

220

270

320

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

AFI KLM E&MLufthansaTurkish TechnicHAECOAARST Aerospace

AFI KLM E&M

15,73%

Lufthansa33,37%

Turkish Technic1,35%

HAECO9,49%

AAR20,31%

ST Aerospace

19,76%

2013AFI KLM

E&M15,56%

Lufthansa33,25%

Turkish Technic1,83%

HAECO14,84%

AAR19,21%

ST Aerospace

15,31%

2014

27


CA Monde 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 AFI KLM E&M 969,0 974,0 1029,0 1040,0 1096,0 1225,0 1251,0 Lufthansa 2216,0 2297,0 2373,0 2305,0 2429,0 2598,0 2673,0 Turkish Technic 62,3 80,0 83,6 87,2 78,0 104,7 147,4 HAECO 441,1 364,1 383,9 465,4 524,7 738,7 1192,7 AAR 997,1 996,7 1014,1 1389,9 1569,4 1581,6 1544,0 ST Aerospace 1395,4 1310,4 1403,3 1478,4 1534,4 1538,5 1230,6

Dans son ensemble, le march du MRO est en croissance limage de lvolution du CA des diffrents groupes de notre chantillon. En Europe, les acteurs majeurs sont Lufthansa et Air France, mais il existe de nombreux petits acteurs de tailles moins importantes en Europe et dans le monde.

En globalit, la tendance du MRO se confirme pour lensemble des entreprises avec une croissance constante la hausse, le march tant croissant au gr dun parc aronautique vieillissant qui engendre une dpense importante en frais de maintenance. Les compagnies privilgient cette voie (dpenses en frais de MRO) plutt que linvestissement en renouvellement de flotte.

b. Analyse de la demande :

Comme mentionn, les compagnies ariennes ayant un parc aronautique vieillissant dpensent de plus en plus dans les frais de maintenance. Le contexte conomique global (trafic stable voire peu croissant) ne laisse pas prsager une forte reprise des investissements en appareils neufs ( lexception des compagnies du Moyen-Orient et Asiatique) et tendent allonger lutilisation des appareils existant par la maintenance (notamment en moteurs et quipement (siges, pices lectroniques,)). Les clients souhaitant ce que les vols ne soient pas affects par la maintenance, il est ncessaire davoir un suivi client rgulier pour service fourni et une logistique optimum afin de livrer les pices rapidement (dveloppement de centre logistique) et extension des hangars afin daccueillir plus dappareils ou appareils de plus en plus important en volume.

En conclusion :

Les activits o opre Air France prsentent leurs propres caractristiques avec leur environnement propres avec une forte concurrence du Low Cost en Europe.

Le march donne de bonne perspective sur du long-courrier concernant les activits Passage soutenue par une croissance en Asie, Moyen-Orient et Amrique Latine, la croissance du tourisme en Europe offre galement des opportunits pour lensemble des acteurs europens.

La reprise de lconomie mondiale avec une hausse des principaux indices ISM dans le monde laisse suggrer un sentiment positif des directeurs dachats et une amlioration du commerce international notamment dans le fret (Arien, Maritime, Routier et Ferroviaire). Le march au niveau de la maintenance cesse de crotre au gr du parc aronautique et de lusure des avions.

La demande qui change et une offre qui volue (Low Cost notamment) imposent donc de nouvelles orientations stratgiques mettre en place sur sa chaine de valeur, ce quAir France a mis en place avec Transform 2015 et dornavant avec Perform 2020.

Source : IATA, DKMA, ICF SH&E, Energy Information Administration (EIA), Rapport Annuel Air France, Rapport Annuel Lufthansa, Rapport Annuel DHL, Rapport Annuel FedEx, Rapport Annuel UPS, Rapport Annuel Expeditors, Rapport Annuel AAR, Rapport Annuel Cathay Airways, Rapport Annuel Emirates, Rapport Annuel Turkish Airlines, Rapport Annuel Vueling, Rapport Annuel Ryanair, Rapport Annuel Easyjet, Rapport Annuel SAS Airlines, Rapport Annuel HAECO, Rapport Annuel ST Engineering.

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III. Analyse financire du groupe a) Analyse approfondie des comptes dexploitation :

I) Analyse compte de rsultat : a. Marge brute du groupe

Donnes en millions d 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne

CAGR Air France

CAGR Benchmark

Chiffre d'affaires 23975,0 23317,0 24402,0 25439,0 25530,0 24930,0 24531,4 0,47% 6,30% Charges Externes 14930,0 14306,0 15517,0 16272,0 15997,0 15791,0 15232,4 1,93% 7,39% Marge Brute 9045,0 9011,0 8885,0 9167,0 9533,0 9139,0 9299,0 -1,71% 4,55% Croissance CA -0,63% -2,74% 4,65% 4,25% 0,36% -2,35%

Croissance COGS 8,08% -4,18% 8,46% 4,87% -1,69% -1,29%

Croissance Marge -12,30% -0,38% -1,40% 3,17% 3,99% -4,13%

La croissance du chiffre daffaire dAir France a peu volue au regard du secteur qui enregistre une croissance annuelle moyenne (depuis 2008) de 6,30% contre une croissance de 0,47%% pour Air France. Le plus gros de la croissance du benchmark provient notamment des compagnies Low Cost.

Point positif, ses charges externes voluent moins rapidement que le benchmark soit environ 7,39% pour le secteur contre 1,93% pour Air France KLM. Cependant, cette faible volution des charges ne profite pas priori lamlioration de sa marge qui enregistre une croissance annuelle moyenne (depuis 2008) de -1,71% contre 4,55% de croissance positive pour le secteur. La dgradation de sa marge provient dune faible dynamique de son chiffre daffaire (cf. Croissance CA), quune hausse continue de ses charges externes.

b. Point sur les diffrentes marges du groupe :

Marge en millions d 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne

CAGR Air France

CAGR Benchmark

Chiffre d'affaires 23975,0 23317,0 24402,0 25439,0 25530,0 24930,0 24531,4 0,47% 6,30% Marge Brute 9045,0 9011,0 8885,0 9167,0 9533,0 9139,0 9299,0 -1,71% 4,55% EBITDA 1590,0 1695,0 1344,0 1394,0 1855,0 1589,0 1786,3 -8,84% 5,77% EBIT -193,0 634,0 -480,0 -731,0 -227,0 751,0 147,9 -7,34% -26,53% EBT -1204,0 24,0 -1031,0 -940,0 -528,0 63,0 -351,1 -34,03% -32,47% Rsultat Net -807,0 286,0 -805,0 -1220,0 -1818,0 -189,0 -539,7 -181,74% -53,95%

Marge % 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne Avg Benchmark Chiffre d'affaires 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Marge Brute 37,73% 38,65% 36,41% 36,04% 37,34% 36,66% 37,94% 32,82% EBITDA 6,63% 7,27% 5,51% 5,48% 7,27% 6,37% 7,30% 12,02% EBIT -0,81% 2,72% -1,97% -2,87% -0,89% 3,01% 0,64% 5,45% EBT -5,02% 0,10% -4,23% -3,70% -2,07% 0,25% -1,41% 4,23% Rsultat Net -3,37% 1,23% -3,30% -4,80% -7,12% -0,76% -2,13% 3,72%

Source : Rapports annuels / Calcul Black Swan CR



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Dans lensemble, le groupe Air France un EBITDA en valeur de 1 589 milliards deuros en 2014 qui a fortement diminu depuis 2008 pour afficher une croissance annuelle moyenne (depuis 2008) de -8,84%, le secteur europen quant lui affiche une moyenne de performance historique de 5,77%.

Ses marges ( lexception de la marge brute) enregistrent des performances moins bonnes par rapport au benchmark. Son EBITDA par exemple, affiche une marge de 6,37% de son chiffre daffaire pour 2014 (notamment caus par la grve) donnant une performance moyenne historique de 7,30% alors que le benchmark enregistre une performance moyenne histoire de 12,02%.

c. Croissance des profits (ou perte) du groupe :

Croissance Profit 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne CAGR Air France CAGR

Benchmark Rsultat Net -807,0 286,0 -805,0 -1220,0 -1818,0 -189,0 -539,7 -181,74% -53,95% Chiffre d'affaires 23975,0 23317,0 24402,0 25439,0 25530,0 24930,0 24531,4 0,47% 6,30% Marge Net -3,37% 1,23% -3,30% -4,80% -7,12% -0,76% -2,13%

La faible croissance de ses revenus (CA), une dgradation de son EBITDA et de son rsultat net, implique donc une dgradation de sa marge Net et un ROE (Return On Equity) ngatif. On peut galement ajouter quen moyenne, Air France a gnr pour chaque 100 de revenus une perte de 2,13 alors que le benchmark a gnr 3,72 pour 100 de revenus.

Croissance EBITDA 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne

CAGR Air France

CAGR Benchmark

EBITDA 1590,0 1695,0 1344,0 1394,0 1855,0 1589,0 1786,3 -8,84% 5,77% Chiffre d'affaires 23975,0 23317,0 24402,0 25439,0 25530,0 24930,0 24465,0 0,47% 6,30% Marge EBITDA 6,63% 7,27% 5,51% 5,48% 7,27% 6,37% 7,46%

Le groupe semble avoir retrouv une marge EBITDA stable si on considre la priode (2009-2014). En croissance annuelle moyenne, le groupe affiche une moins bonne performance que son benchmark. Sur ce plan, on peut galement ajouter que pour 100 de revenus en moyenne gnr par Air France KLM, 7,46 sont un profit, cependant pour le benchmark pour 100 de revenus, 12,02 sont convertis en profit.

d. Dtails de lensemble des charges dexploitation du groupe.

Poids Charge Externes 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne

CAGR Air France

CAGR Benchmark

Chiffres d'affaires 23975,0 23317,0 24402,0 25439,0 25530,0 24930,0 24531,4 0,47% 6,30% Charges Externes 14930,0 14306,0 15517,0 16272,0 15997,0 15791,0 15232,4 1,93% 7,39%

Carburant 5703 5534 6438 7278 6897 6629 6150,1 5,45% 9,27% Affrtements 624 499 571 551 455 438 542,3 -5,65%

Locations 646 806 848 949 913 873 806,6 5,23% 0,68% Redevances 1793 1722 1818 1832 1839 1840 1799,9 0,68% 4,83%

Commissariat 483 550 577 591 589 591 550,1 3,33%

Achats Assistance 1353 1300 1342 1368 1405 1476 1367,9 1,49%

Achats Entretien 1123 1155 1172 1131 1303 1356 1182,6 3,89% 7,77% Frais commerciaux

et de distribution 1010 922 847 866 852 870 934,7 -4,21% Autres Frais 2195 1818 1904 1706 1744 1718 1898,3 -3,49%




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Poids Charges % 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne Avg Benchmark Chiffre d'affaires 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100% Charges Externes 62,27% 61,35% 63,59% 63,96% 62,66% 63,34% 62,06% 67,14%

Carburant 23,79% 23,73% 26,38% 28,61% 27,02% 26,59% 25,01% 28,70% Affrtements 2,60% 2,14% 2,34% 2,17% 1,78% 1,76% 2,22%

Locations 2,69% 3,46% 3,48% 3,73% 3,58% 3,50% 3,28% 3,17% Redevances 7,48% 7,39% 7,45% 7,20% 7,20% 7,38% 7,34% 8,20%

Commissariat 2,01% 2,36% 2,36% 2,32% 2,31% 2,37% 2,24%

Achats Assistance 5,64% 5,58% 5,50% 5,38% 5,50% 5,92% 5,58%

Achats Entretien 4,68% 4,95% 4,80% 4,45% 5,10% 5,44% 4,82% 4,19% Frais commerciaux

et de distribution 4,21% 3,95% 3,47% 3,40% 3,34% 3,49% 3,82% Autres Frais 9,16% 7,80% 7,80% 6,71% 6,83% 6,89% 7,76%

Comme dit prcdemment, la baisse de la marge pour Air France KLM provient surtout dun manque de dynamisme pour gnrer du chiffre daffaires que dune charge trop importante notamment en carburant.

Les tableaux ci-dessus, nous prsente les diverses dpenses dAir France dont les dpenses en carburant, elles ont volues dans le temps en cause une hausse des prix du baril depuis 2009, lensemble de notre benchmark a t affect par la hausse du carburant pour arriver une dpense moyenne historique de 28,70% de son chiffre daffaires contre 25,01% pour Air France soit un cart de 3,69%, la bonne gestion des couvertures est sans doute la raison de cette bonne performance.

Dans lensemble, les charges externes dAir France restent plutt stables dans le temps et gravitent autour de la moyenne historique du groupe.

Charge personnel 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne CAGR Air France CAGR

Benchmark Chiffres d'affaires 23975,0 23317,0 24402,0 25439,0 25530,0 24930,0 24531,4 0,47% 6,30% Charges personnel 7567 7560 7651 7846 7668 7485 7577,9 0,42% 4,27%

Charge personnel % 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne Avg Benchmark Chiffres d'affaires 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100,00% Charges personnel 31,56% 32,42% 31,35% 30,84% 30,04% 30,02% 30,91% 19,15%

Dernier poste danalyse, les charges de personnel, pour Air France sur une moyenne historique (depuis 2008) elle reprsente environ 30,91% de son chiffre daffaires le plus leve de notre benchmark, pour qui, sa moyenne se situe aux alentours de 19,15% en terme de dpenses. A noter cependant, sa faible croissance (notamment li aux restructurations du groupe) par rapport au benchmark (les plus fortes hausses salariales sont enregistres par les compagnies Low Cost).




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II) Analyse du compte de rsultat par activit a. Points sur les segments oprationnels (Chiffre daffaire)

Donnes en millions d 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne CAGR Air France CAGR

Benchmark Cargo/Fret 2857,0 3064,0 3143,0 3057,0 2816,0 2681,0 2935,1 -1,25% 0,92% Maintenance 974,0 1029,0 1040,0 1096,0 1225,0 1251,0 1083,4 3,72% 6,58% Passage 18832,0 17910,0 18834,0 19976,0 20112,0 19570,0 19199,9 0,30% 8,17% Autres (Transavia/Catering) 1307,0 1314,0 1385,0 1310,0 1377,0 1410,0 1309,1 4,15% Croissance Cargo -2,42% 7,25% 2,58% -2,74% -7,88% -4,79% -1,34%

Croissance Maintenance 0,52% 5,65% 1,07% 5,38% 11,77% 2,12% 4,42%

Croissance Passage -1,74% -4,90% 5,16% 6,06% 0,68% -2,69% 0,43%

Croissance Autres 23,19% 0,54% 5,40% -5,42% 5,11% 2,40% -7,15%

Part des activits 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne Total Activits 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Cargo/Fret 11,92% 13,14% 12,88% 12,02% 11,03% 10,76% 11,98% Maintenance 4,06% 4,41% 4,26% 4,31% 4,80% 5,02% 4,41% Passage 78,56% 76,81% 77,18% 78,53% 78,78% 78,56% 78,27% Autres 5,45% 5,64% 5,68% 5,15% 5,39% 5,66% 5,34%

Lensemble des activits du groupe connaissent une faible croissance fortement pnalis par les activits Passage qui a enregistr une croissance annuelle moyenne sur 6 ans de 0,30% (contre 8,17% pour le benchmark) et qui reprsente environ 78,27% en moyenne du chiffre daffaire dAir France, les activits (notamment Maintenance et Transavia) donnant plus de dynamisme reprsentent une faible part.

Cette forte pondration dans le chiffre daffaire de lactivit Passage rend videmment cette branche stratgique (environ 66% de son chiffre daffaire est ralis en Europe/Afrique du nord) et se doit de retrouver du dynamisme si le groupe souhaite un retour des profits.

b. EBITDA par activit (hors provision)

Donnes en millions d 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne

CAGR Air France

Cargo/Fret -98 119 34 -161 -131 -159 -35 -200,74% Maintenance 354 418 412 418 436 453 397 6,63% Passage 1041 991 713 819 1236 1115 1187 -10,34% Autres 178 114 130 164 155 51 140 -16,88% Total 1475 1642 1289 1240 1696 1460 1689 -9,86%

Marge EBITDA 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne Cargo/Fret -3,43% 3,88% 1,08% -5,27% -4,65% -5,93% -1,31% Maintenance 36,34% 40,62% 39,62% 38,14% 35,59% 36,21% 36,62% Passage 5,53% 5,53% 3,79% 4,10% 6,15% 5,70% 6,18% Autres 13,62% 8,68% 9,39% 12,52% 11,26% 3,62% 10,94% Ensemble du groupe 6,15% 7,04% 5,28% 4,87% 6,64% 5,86% 6,91%





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Dans son ensemble, le groupe affiche une Marge EBITDA hors provisions de 6,91% en moyenne historique, cette baisse de la marge provient dune activit en perte de vitesse et plus particulirement des activits Cargo avec une croissance annuelle moyenne de -200,74% et des activits Passage avec une croissance annuelle moyenne de -10,34%, du la concurrence et un contexte conomique faible.

En ce qui concerne les marges du groupe, on peut noter lexcellente performance de lactivit Maintenance et Autres du groupe avec une marge EBITDA en moyenne histoire respective de 36,62% et 10,94% de marge.

III) Analyse du bilan consolid du groupe : a. Croissance du bilan dans son ensemble :

Bilan 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne CAGR Air France CAGR

Benchmark Total Actif 28773 28179 27317 26720 25423 23230 27190,3 -3,90% 3,30% Total Passif 23097 21147 21223 23083 23133 23862 22322,9 2,04% 5,13% Fonds Propres 5676 7032 6094 3637 2293 -632 4867,9 -167,43% -23,49% Croissance Actif -6,25% -2,06% -3,06% -2,19% -4,85% -8,63% -4,51%

Croissance Passif 11,50% -8,44% 0,36% 8,76% 0,22% 3,15% 2,59%

Croissance Fonds Propres -43,10% 23,89% -13,34% -40,32% -36,95% -127,56% -39,56%

La baisse du poste dactif du groupe provient essentiellement dune diminution de ses actifs courant notamment de sa trsorerie et quivalent. Le groupe enregistre une diminution moyenne historique de -3,90% alors que le benchmark enregistre une croissance de 3,30% (notamment porte par les performances des compagnies Low Cost). Le plus importants noter est la dgradation des fonds propres du groupe, les pertes rcurrentes (notamment) impactent la baisse les fonds propres.

b. pondration des diffrents postes du bilan :

Pondration 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne Avg Benchmark Actif non courant 72,01% 73,04% 76,54% 71,64% 68,78% 69,11% 71,15% 63,75% Actif circulant 14,96% 14,56% 15,10% 15,57% 16,73% 17,29% 16,14% 10,73% Trsorerie 13,03% 12,41% 8,36% 12,80% 14,49% 13,60% 12,71% 25,52% Total Actif 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Fonds Propres 19,73% 24,95% 22,31% 13,61% 9,02% -2,72% 17,06% 30,23% Provisions 6,30% 7,97% 8,12% 13,90% 14,84% 18,17% 10,77% 8,22% Dettes Financires 30,95% 35,16% 34,41% 36,68% 35,51% 33,00% 33,11% 30,78% Passif circulant 43,02% 31,91% 35,17% 35,82% 40,63% 51,54% 39,06% 31,00% Total Passif 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Avec un bilan plus dtaill on peut remarquer que certains postes du bilan sont plus performants que dautres en fonction de notre moyenne historique du benchmark.

La faiblesse du bilan dAir France provient de la dgradation de sa trsorerie dans le temps (impactant de ce fait sa dette nette et sa valorisation en valeur de march). Le benchmark enregistre une moyenne dans leurs comptes 25,52% de trsorerie contre 12,71% pour Air France. La dgradation des fonds propres du groupe reste inquitante.



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c. Point sur lendettement du groupe :

Dettes 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne CAGR Air France CAGR

Benchmark EBITDA 1590,0 1695,0 1344,0 1394,0 1855,0 1589,0 1786,3 -8,84% 5,77% Fonds Propres 5676 7032 6094 3637 2293 -632 4867,9 -167,43% -23,49% Dettes 9499 10792 10559 11256 10899 10128 10160,6 3,44% 6,15%

Dettes bancaires 3596 3643 3145 2839 2211 1835 2779,4 -2,48% -0,30% Dettes Obligataires 1143 2429 2446 2938 3419 3234 2392,6 16,08% 11,72%

Locations financements 3893 3834 4064 4507 4407 4123 4113,3 0,56% 10,88% Autres financements 867 886 904 972 862 936 875,3 4,24% 9,64%

Trsorerie 3748 3496 2283 3420 3684 3159 3453,0 -4,56% 0,15% Dette Nette 5751 7296 8276 7836 7215 6969 6707,6 9,85% 46,65%

Ratio endettement 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne Avg Benchmark Dette Nette/EBITDA (x) 3,62 4,30 6,16 5,62 3,89 4,39 4,17 1,61 Dette Brute/EBITDA (x) 5,97 6,37 7,86 8,07 5,88 6,37 6,16 3,76 Gearing (%) 167,35% 153,47% 173,27% 309,49% 475,32% NS 226,50% 130,06% Net Gearing (%) 101,32% 103,75% 135,81% 215,45% 314,65% NS 151,20% 46,98%

La structure financire dAir France reste trs endette au regard de son benchmark qui enregistre un Gearing moyen de 130,06% contre 226,50% pour Air France. Sa dette nette augmente en cause une faible gnration de cash (Trsorerie). Historiquement, Air France KLM maintient son niveau de ratio Dette nette/EBITDA aux alentours de 4,17, cependant ce niveau de dette reste trs lev par rapport notre benchmark qui affiche une moyenne de 1,61, en cause une faible progression du couple EBITDA / gnration de trsorerie et dune dette trs importante (cependant sa dette a trs faiblement volu par rapport son benchmark). Le Gearing (et le Net Gearing) enregistre un fort taux en raison de la dgradation de ses fonds propres et dune dette stable en volume.

Composition de la dette 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Moyenne Avg Benchmark Dette 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Dette bancaires 37,9% 33,8% 29,8% 25,2% 20,3% 18,1% 27,5% 40,19% Dettes obligataires 12,0% 22,5% 23,2% 26,1% 31,4% 31,9% 23,1% 27,51% Locations financements 41,0% 35,5% 38,5% 40,0% 40,4% 40,7% 40,8% 46,56% Autres financements 9,1% 8,2% 8,6% 8,6% 7,9% 9,2% 8,6% 5,98%

Une bonne partie du risque est pris par les marchs (dune part par la capitalisation boursire) et par les missions obligataires qui reprsentent 3,23 milliards deuros en 2014 soit 31,9% de la dette du groupe, autrement dit 68,1% de la dette restante dpend des banques.

A rajouter, quune partie de sa dette est soumise aux variations de taux du march et des devises qui peuvent en cas de baisse des taux du march (ou hausse de la devise) augmenter la valorisation de certains emprunt (notamment obligataires et emprunts subordonnes en devises trangres).



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Echelle recommandation

Recommandation Critres

Achat Plus de 15% du cours de rfrence

Accumuler Entre 10% et 15% du cours de rfrence

Neutre (Conserver)

Entre 0% et 10% du cours de rfrence

Allger Entre 0% et -10% du cours de rfrence

Vendre Moins de 10% du cours de rfrence

Dtection des conflits dintrts

Socit Communication la socit Intrt

personnel Contrat

danalyse Position

Vendeuse Position

Acheteuse

Air France KLM Non Non Non Non Non

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A noter galement, que les performances passes ne garantissent pas une performance future, en consquence, ltude est publie titre informatif et ne constitue en aucun cas un conseil dachat ou de vente de la valeur.

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Documents

Etude de Groupe Air France KLM