Finance PME

Financement des entreprises

Cours

Prof. Jean-Louis BESSON

Sommaire

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JLBesson Financement des entreprises

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CH 5. Le

financement des

PME. Nous terminons cette prsentation du financement des entreprises par la

problmatique du "small business finance", aussi intressante sur le plan thorique

(imperfection des marchs) que sur le plan pratique puisque le plus grand nombre

des entreprises sont des PME : en Europe (EEE + Suisse), les 2/3 des personnes

occupes travaillent dans des entreprises de ce type.

Sur des marchs parfaits, PME et GE auraient accs au financement dans les

meilleures conditions. En ralit, non seulement les marchs financiers sont

ferms la plupart des PME mais encore elles se plaignent la plupart du temps de

manquer de financement bancaire ou de se voir proposer des conditions trop

dures. Rcemment, on a parl de "rationnement du crdit" et cit des entreprises

trangles par leur banque qui, du jour au lendemain, annulait des lignes de crdit

ou exigeait des garanties invraisemblables.

Un financement insuffisant briderait la croissance des PME, et mme leur

activit. Ce serait un problme pour les entrepreneurs mais aussi, compte tenu de

l'importance des PME dans le tissu conomique, un problme macro : la

production, l'emploi, le revenu national et le taux de croissance long terme

seraient alors au-dessous du potentiel.

La question se pose cause de la faible taille du bilan et de l'opacit

informationnelle des PME. La section 1 tudie les preuves en faveur de l'existence

d'une contrainte financire. La section 2 analyse la relation entre opacit

informationnelle et financement.

1. Y-a-t-il une contrainte financire ?

Ce sera le cas si l'on peut mettre en vidence empiriquement une

discrimination entre les GE et les PME au niveau de l'accs au financement et/ou

des conditions de financement. Un tel test n'est pas simple (1.2) car les termes de

la question sont eux-mmes problmatiques (1.1).


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1.1. Difficults d'analyse

Le financement des PME constitue un programme de recherche difficile pour

trois raisons principales : la premire concerne l'objet (la contrainte financire), la

seconde son analyse (les donnes), la troisime le sujet (les PME) :

a) La contrainte financire

Que les PME supportent des conditions de crdit qu'elles jugent (ou dclarent)

trop dures n'implique pas qu'elles soient discrimines. Nous l'avons vu, le prix

doit payer le risque. Si le risque anticip est lev, il demande une prime de risque

qui ne plat pas celui qui la paye, surtout si dernier pense que le risque est

moindre sans pouvoir convaincre (asymtrie d'information).

A priori, accorder du financement une PME expose des risques spcifiques

en raison des lacunes de l'information disponible et la vulnrabilit de l'entreprise.

Un risque plus lev entrane un cot plus lev (auquel s'ajoutent les frais fixes

de tout financement qui psent d'autant plus que le montant est plus faible).

Mais, quoique le risque individuel d'une PME soit plus lev que celui d'une

GE, on sait que l'exposition au risque (mme inconnu) diminue par

diversification : un pool de 500m de crdits PME n'est pas plus risqu qu'un pool

de crdits GE d'un montant quivalent. Dans ce cas, le crdit aux PME ne justifie

pas de surcot lorsqu'il n'est pas accord dans un cadre de finance directe

(investisseur totalement expos au risque) mais dans un cadre d'intermdiation :

une institution financire distribue des crdits une multitude de PME et dtient

donc un portefeuille de crdits PME diversifi. Allons plus loin : un tel

portefeuille est moins risqu qu'un portefeuille gal de crdits GE car les

corrlations au sein d'un pool de crdits PME diversifis sont plus faibles qu'au

sein du pool de crdits GE et le risque agrg moindre. En effet, les PME

prsentent un risque spcifique (idiosyncrasique) lev pour plusieurs raisons :

- le capital humain inobservable (et en particulier la dpendance

l'entrepreneur) est un facteur fondamental de la performance et donc de la valeur

d'une PME ;

- l'activit est habituellement spcialise, voire limite une niche ;

- le nombre de fournisseurs et de clients est rduit.

Toutefois, mme si le risque du crdit aux PME est gal ou infrieur celui

du crdit aux GE, il n'en va pas de mme du cot du risque car la perte probable

ne dpend pas seulement des probabilits de dfaut et de leur corrlation, mais

aussi du taux de recouvrement prvisible dans cette hypothse. Comme les PME

ont une plus faible base en capital et offrent moins de collatral que les GE, le

taux de recouvrement attendu est infrieur et la perte probable plus grande.

Ainsi, finalement, une prime PME est acceptable, quoique mal accepte : la

ngociation PME/ banque a des aspects "pot de terre" vs "pot de fer" et se conduit

"du faible au fort", ce qui alimente les comportements de gurilla et les actions

collectives (lobbying et/ou pression lectorale) pour rclamer aux pouvoirs


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publics, soit de faire pression sur les banques, soit de subventionner les crdits ou

de mettre en place des dispositifs prfrentiels. La pression financire ressentie

par les PME ne prouve pas la contrainte financire.

b) Les donnes

Quelle est la structure financire des PME ? S'carte-t-elle significativement de

celle des grandes entreprises ? Les diffrences dans la composition des bilans

attestent-elles une contrainte financire ? Le matriel empirique utilisable pour

rpondre ces questions pose lui-mme problme :

- la structure financire effective des PME est difficile observer cause de la

multitude d'entreprises et de leur htrognit : "a typical SME does not exist" et

les carts au sein d'une classe de taille apparaissent plus importants que les carts

entre classes. Par exemple, les entreprises high growth-high risk et low growth-

low risk n'ont rien de comparable et les premires obtiennent assez facilement du

financement, mme en capital ;

- compte tenu du caractre personnel de la proprit du capital, de

l'entrelacement entre l'entreprise et l'entrepreneur qui va jusqu' leur fusion pour

les owner-managers, c'est le bilan agrg entreprise/entrepreneur qu'il faudrait

considrer et il n'y a pas de donnes l-dessus.

Si l'opacit informationnelle est, nous le verrons, la cause principale des

difficults de financement, c'est aussi celle des difficults de son analyse. La

comptabilit est souvent rudimentaire, l'information stratgique et financire

absente, surtout pour les plus petites entreprises ne recourant pas au crdit

("financirement autarciques"). Les bases de donnes, mme de dimension

colossale, ne couvrent pas tout le champ et restent limites l'industrie (comme la

base europenne AMADEUS) ou aux entreprises actives dans le crdit

commercial (bases des assureurs-crdits). L'observation directe des conditions

financires et des informations dtenues par les banques est impraticable. On en

est donc rduit des bases de donnes incompltes ou biaises, d'une part, et,

d'autre part, des enqutes difficiles interprter.

c) La notion de PME

La notion de PME elle-mme n'a pas de contenu conceptuel : "small business"

(PME) est une notion indfinie. La qualification statistique est habituellement

base sur les effectifs qui sont des donnes facilement observables mais pas

toujours significatives. Mais surtout, la notion de PME renvoie indistinctement

la taille et l'ge de l'entreprise, c'est--dire la fois la statique et la

dynamique.

Si toutes les PME taient dans une dynamique de croissance, on pourrait

approximer l'ge par la taille. Les grandes entreprises ont souvent commenc

"petites" et ont "grandi". Dans les petites entreprises d'aujourd'hui se trouvent les

germes de quelques unes des futures grandes. Mais "quelques unes" seulement :

un trs grand nombre de petites entreprises ne grandiront pas ou grandiront peu,


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soit qu'elles n'y parviennent pas et restent petites l'ge "adulte", soit qu'elles

n'essaient plus de grandir ds qu'elles produisent un revenu suffisant

l'entrepreneur : "Not at all firms are structured financially in anticipation of

following a path from inception to IPO" remarquent Berger et Udell (1998). Ce

n'est qu' l'entreprise de croissance que s'applique leur "financial growth cycle" :

au fur et mesure qu'elle grandit en ge, en taille, se diversifie, produit et diffuse

davantage d'information, l'entreprise fait ses preuves, les actifs immatriels

engendrent des actifs matriels observables, l'asymtrie d'information diminue

ainsi que la ncessit du financement interne (inside finance). Le financement

externe (outside finance) s'ouvre, d'abord hors march, auprs de spcialistes du

capital-risque, ensuite sur un march de gr gr (private market) et, si la

croissance va jusqu' l'apothose de l'IPO, sur des marchs publics (public

market).

Loin de ce schma, dans le commerce de dtail et l'artisanat (industriel ou

serviciel), on trouve une multitude d'entreprises qui resteront petites car le

changement d'chelle en modifierait le modle organisationnel de manire non

dsire par l'entrepreneur. On parle de "mom & pop companies" pour dsigner les

micro-entreprises familiales. On parle aussi de "life style ventures" pour dsigner

celles qui ont pour fonction d'offrir l'entrepreneur un travail indpendant et/ou la

satisfaction fructueuse d'un hobby. Ces entreprises, souvent sans salari, n'ont pas

vocation grandir car cela en bouleverserait le quotidien, renforcerait les

contraintes lgales, obligerait ouvrir le capital, changer de style de direction et

de comportement stratgique.

Quant aux entreprises qui croissent, elles ne visent pas toutes la taille

maximale. La taille atteinte l'ge "adulte" (lui-mme difficile spcifier) traduit

un complexe mlange d'lments environnementaux (le march, pour faire bref) et

d'lments comportementaux (l'entrepreneur, pour faire bref) qui concourent

fixer la taille finale.

La mtaphore organique (croissance et vieillissement) est trompeuse : si un

enfant grandit naturellement, une entreprise doit se battre pour le faire. Il s'ensuit

que sa taille est, en partie, une question de choix. Aussi la pyramide des tailles

n'est-elle pas la photographie d'un processus de slection naturelle. Mais, s'il est

erron de conceptualiser de la mme manire toutes les PME, l'approche

empirique ne peut pas distinguer, ex ante, entre les jeunes entreprises et les

petites entreprises ou, pour le dire autrement, entre les entreprises qui sont

"petites" parce qu'elles sont jeunes et celles qui, adultes, sont restes petites ou

moyennes. Ce n'est qu'a posteriori qu'on saura si une jeune entreprise a survcu, a

cr et jusqu'o ! Par elle-mme, la taille entrane certains problmes qui sont

alors communs aux "jeunes" et aux "petites" mais, pour les premires, ce sont des

problmes transitoires qui s'inscrivent dans une dynamique alors que, pour les

secondes, ce sont des donnes structurelles. Il s'ensuit une multitude de

diffrences :


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- les start ups ont, en moyenne, la naissance une probabilit de dfaut 5 ans

de 50% alors que, pour nombre de PME "tablies", en dpit de facteurs de

vulnrabilit, la probabilit de dfaut n'est pas beaucoup plus leve que celle des

grandes entreprises ;

- financer une start up revient acheter une option sur sa valeur future alors

que financer une PME "tablie" se fait sur la base de la valeur prsente de la

firme ;

- lorsqu'une entreprise est conue pour crotre, la dimension stratgique (et les

instruments de gestion) est plus dveloppe. Le financement interne n'est pas

purement contraint, c'est un choix : minimiser le recours au crdit diminue la

probabilit des difficults financires. En effet, tant que l'entreprise n'a pas dcoll

et qu'elle ne dgage pas de flux de trsorerie suffisants, le levier amplifie les gains

mais aussi les pertes. La prsence de dette bancaire obligerait l'entreprise

maximiser sa profitabilit court terme au dtriment de l'investissement, pour

assurer le service de la dette et viter la faillite. Quand l'entreprise gnre des

revenus plus stables, la pression de la dette diminue et l'horizon s'allonge. En

outre, si la nouvelle entreprise doit rsister aux attaques de firmes rivales

prdatrices, il vaut mieux qu'elle ne soit pas fragile financirement (sauf si les

rivaux sont eux aussi fortement endetts).

Voir : Huyghebaert et al, 2007, "The Choice between Bank Debt and Trace Credit in Business Start-ups", Small Business Economics, vol. 29, Springer. http://www.springerlink.com/content/93h3090627848673/fulltext.pdf

1.2. Une approche empirique

La structure financire effective des PME est-elle diffrente de celle des

grandes entreprises ? Se caractrise-t-elle par la prdominance du financement

interne ? S'il y a prdominance du financement interne, comment l'interprter ?

rsulte-t-elle d'un choix ou d'une contrainte ? les "owners-managers" manifestent

une forte prfrence pour le secret, l'indpendance et les "private benefits of

control" et, de ce fait, peuvent avoir des comportements financiers particuliers.

En raison des problmes qu'on vient d'exposer (1.1), il n'est pas ais de

trouver des rponses concluantes ces questions. Nous donnons une illustration

partir d'une tude faite par la Banque europenne d'investissement.

EIB 2003, Europes changing financial landscape : The financing of small and medium-sized enterprises, EIB papers, vol 8/2

http://www.eib.org/infocentre/publications/eibpapers-2003-v08-n02.htm

a) Donnes empiriques sur la structure financire des PME

Wagenvoort ("Are finance contraints hindering the growth of SMEs in

Europe?") tudie la structure financire des entreprises en Europe (EEE+SW) en

les rpartissant en 5 classes d'effectifs (very small 5000) partir de la base de donnes

AMADEUS (200000 observations portant sur 45000 firmes de l'industrie


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manufacturire et de la construction pour 1998/2000) dont l'auteur exclut les "very

small" (


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Trade debt

Trade credit

En comparaison internationale, la dsagrgation par pays ne semble pas

indiquer une grande diffrenciation des structures financires selon la taille (sauf

en Allemagne o pour des raisons fiscales les PME souffrent d'un equity gap) et il

n'apparat pas de contrainte financire des PME.

b) Offre ou demande ?

Pour affiner le test de l'existence d'une diffrenciation financire, Wagenvoort

procde l'analyse conomtrique de la sensibilit de la croissance de l'entreprise

(croissance des actifs) par rapport aux cashflows. L'ide est que la sensibilit de la

croissance aux cashflows mesure l'ouverture du financement (finance externe) :

une sensibilit leve traduit la dpendance l'gard de l'autofinancement, une

sensibilit faible l'utilisation d'autres ressources pour financer la croissance.

Les rsultats vont dans le sens attendu et traduisent une relation inverse entre

sensibilit et taille de l'entreprise : la sensibilit de la croissance par rapport aux

cash flows diminue lorsqu'on passe des petites et trs petites entreprises dont la


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sensibilit est proche de 1, aux moyennes (0,7), aux grandes (0,6) et trs grandes

(


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conceptual framework for SME finance", Journal of Banking & Finance, vol. 30/11) - Boot, 2000, "Relationship banking: what do we know?", Journal of Financial

Intermediation, vol 9.

a) opacit informationnelle des PME et crdit

Dans l'univers de l'information, les PME, comme, sur les anciennes cartes, les

pays inexplors, ressemblent une tche blanche. Leur nature mme les rend

opaques (informationnaly opaque).

Pour une entreprise naissante, les actifs sont principalement immatriels et

inobservables : le projet industriel, la technologie, les promesses du march, la

dtermination et la capacit de l'entrepreneur.

Les PME tant pour la plupart non cotes, les obligations lgales d'information

sont rduites au minimum. Dans une large mesure, ces entreprises sont la

proprit personnelle de l'entrepreneur ou d'un groupe de personnes et les contrats

qu'elles passent (avec les financeurs, les clients et fournisseurs) ne sont pas

visibles l'extrieur. De trs nombreuses PME n'mettent ni information

comptable ou financire, ni information stratgique.

Il est alors craindre que le problme du financement devienne insoluble et

que ces entreprises subissent un rationnement du crdit qui les contraindrait au

financement interne et, de ce fait, limiterait l'envergure de leur activit et le

rythme de leur croissance. Ces entreprises sans crdit bancaire ne sont pas, pour

autant, en dehors du champ de la finance : comme les autres, elles doivent grer

leur trsorerie et financer leurs investissements, mme s'ils sont rduits. Leur

financement repose alors sur leurs capitaux propres, des comptes de tiers ou des

prts du grant. Il est entirement interne, mme si, comme on le verra, les

entrepreneurs peuvent jouer un rle d'intermdiation en empruntant

personnellement pour prter l'entreprise. Ce raisonnement appuie l'ide d'un

rationnement du crdit qui serait logique puisque l'opacit informationnelle rend

le risque difficile, voire impossible, estimer.

Attention, "rationnement du crdit" est une expression galvaude qu'on emploie souvent tort en confondant un phnomne cyclique et un phnomne structurel. Dans la phase dcroissante du cycle, et plus encore en priode de crise financire, les entreprises ressentent des conditions de crdit plus strictes : les lignes de crdit sont suspendues ou rengocies ; les taux d'intrts demands augmentent (ou ne baissent

pas autant que le cot du refinancement bancaire) ; les maturits sont raccourcies ; des garanties additionnelles sont exiges. Du coup, les entreprises qui ne peuvent pas ou ne veulent pas accepter ces conditions n'obtiennent pas de financement, ce qui aggrave leur situation ou mme les fait tomber dans les difficults financires.

Un tel resserrement du crdit n'est pas un rationnement, mais une illustration de la regrettable procyclicit de la finance : le cycle financier suit le cycle conomique avec un dcalage et l'amplifie. En priode d'expansion, les profits des banques sont levs ce qui gonfle leurs fonds propres et, d'autre part, la croissance anticipe des rsultats des emprunteurs diminue le risque de crdit. Aussi le crdit est-il abondant et peu coteux,

ce qui excite (parfois exagrment) l'activit et les investissements des entreprises. Au contraire, en priode de contraction, le risque des emprunteurs augmente ce qui ncessite davantage de fonds propres au moment o leur gnration diminue ou devient ngative (pertes bancaires provenant des oprations de march ou des crdits). La contraction des bilans est un processus cumulatif qui va de l'actif (pertes sur crdits) au passif (fonds propres) et du passif l'actif jusqu' ce que soit rtablie la proportion requise (soit conomiquement, soit rglementairement) entre les crdits et les fonds


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propres. Ceci n'est pas un "rationnement". Pour qu'il y ait "rationnement du crdit", il faut (Stiglitz, Weiss, 1981, "Credit rationing

in markets with imperfect information", AER, vol 71 n3, pp 393/410) que des entreprises se voient refuser un prt alors qu'elles sont prtes payer le prix prvalent pour un prt de ce type un emprunteur de cette classe de risque. C'est alors la preuve d'un ajustement par les quantits. Par contre, si le prix (montaire et non montaire) augmente cause d'une dgradation du march bancaire, l'vincement des entreprises qui n'acceptent pas ces conditions ne peut pas tre qualifi de rationnement car c'est un

ajustement par les prix.

La possibilit d'un rationnement du crdit dcoule de l'opacit

informationnelle puisque celle-ci rend le prix inoprant, donnant au march du

crdit aux PME les caractristiques du fameux "lemon market" d'Akerlof (1970).

On sait que le modle est celui des automobiles d'occasion de gr gr, caractris par l'htrognit du produit : il y a de bonnes et de mauvaises automobiles dont le vendeur connat les proprits mais que l'acheteur ne sait pas diffrencier ex ante, il ne saura qu'ex post, aprs avoir achet et roul, s'il a fait une bonne ou une mauvaise affaire. Les vendeurs de bonnes autos veulent un prix suffisant tandis que les vendeurs de "rossignols" acceptent un prix plus bas. Mais les acheteurs ne peuvent pas courir le risque de payer le prix normal pour un rossignol. Aussi proposent-ils des prix infrieurs, ce qui pousse les "bons" vendeurs se retirer du march. Lorsqu'il ne reste plus que des rossignols, les acheteurs se retirent aussi et le march disparat.

La similitude saute aux yeux : les PME savent peu prs quel risque elles

reprsentent mais, faute d'information, les prteurs ne peuvent pas discriminer ex

ante, il leur faut accorder le crdit et attendre de voir s'ils sont pays. Le taux

d'intrt augmente pour payer l'incertitude, ce qui fait fuir les "bons" emprunteurs,

les entreprises raisonnables pour lesquelles le prix payer obre la rentabilit. Il

reste les aventuriers (apptit pour le risque exagr) et les mauvais payeurs. Cette

slection adverse intervient lors de l'octroi des crdits. Ce phnomne est

renforc pendant la dure du crdit : le cot excessif de l'endettement incite ou

oblige l'emprunteur augmenter sa prise de risque pour maximiser ses rsultats

(hasard moral), ce qui l'expose aux difficults financires. Dans une telle

configuration o le prix ne remplit pas sa fonction cause de l'htrognit des

produits (inobservable ex ante), l'ajustement par les prix est remplac par

l'ajustement des quantits. Le march s'teint ou disparat. Le rationnement du

crdit serait un phnomne d'offre rsultant de l'incertitude (retrait de l'offre pour

une catgorie d'emprunteurs) et non de demande (retrait de la demande en raison

de conditions trop dures).

Dans ces conditions, l'opacit fermerait l'accs au financement externe si elle

n'tait, au moins en partie, dissipe par le relationship banking.

b) asymtrie d'information et intermdiation financire

En gnral, pour que les investisseurs galisent les rendements ajusts du

risque offerts par tous les actifs alternatifs, il leur faut une information suffisante

sur les rendements futurs et leur risque. Le premier problme vient de l'asymtrie

d'information : du fait que le demandeur et l'offreur de financement sont des

personnes ou institutions distinctes ( la diffrence de l'autofinancement),

l'incertitude de l'investisseur ne porte pas seulement sur le projet mais aussi sur


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l'information disponible pour analyser le projet. C'est le promoteur du projet qui

dtient les informations techniques, conomiques et financires sur le projet et sur

lui-mme. L'hypothse de transparence suppose qu'il les transmet l'investisseur

et que les deux partagent le mme ensemble d'informations. Ce n'est pas toujours

le cas : volontairement ou involontairement, le promoteur du projet peut retenir

des informations. Il est craindre aussi que, puisque ce n'est pas son propre argent

qu'il risque mais celui des investisseurs, il soit dispos faire preuve de plus

d'audace que l'investisseur n'en accepterait et, en consquence, dissimuler des

facteurs de risque.

L se trouve la raison d'tre de l'intermdiation financire qui ne se limite pas

la dimension quantitative (centralisation des fonds et allocation des ressources).

Les intermdiaires financiers offrent aux investisseurs un risque limit et

observable sur eux-mmes et prennent leur place le risque inconnu sur les

demandeurs finaux de financement. Voil plus de 50 ans que la thorie financire

a tabli que l'intermdiation rpond aux imperfections des marchs. Les

intermdiaires financiers sont mieux quips que les investisseurs finaux pour

extraire l'information et pour la traiter. Une fois le financement accord, ils

exercent, pour le compte de ces derniers, une fonction de surveillance (delegated

monitoring).

Il est tabli qu'une relation bancaire de long terme (relationship banking)

diminue l'asymtrie d'information parce que l'histoire des comptes de l'entreprise

donne la banque des informations prives sur sa "personnalit", ses flux de

trsorerie, ses habitudes de paiement, son respect des contrats. La continuit

relationnelle compense l'insuffisance des informations publiques. Plus

prcisment (Boot, 2000), le relationship banking ("banque relationnelle") est une

relation spcifique de long terme : une banque fournit une entreprise une

multitude de services dans la dure. Ce schma s'oppose au transaction

banking ("banque transactionnelle") o la banque propose un mme type de

services une multitude de clients, sur la base d'informations adquates obtenues

de manire standardise et traites de manire standardise, voire automatique.

Le relationship banking ne se caractrise pas seulement par la dure, il

prsente trois caractristiques qui l'opposent au transaction banking:

la banque dispose d'informations internes (vs informations externes ou

publiques) ;

l'information interne se construit dans le temps travers de multiples

interactions multiservices (vs opration ponctuelle reproductible dans

les mmes conditions) ;

la banque n'obtient pas cette information de tiers et ne la partage pas avec

des tiers (information propritaire vs information partage ou

publique).

c) les pros & cons du relationship banking.

Toutefois, le relationship banking n'a pas que des avantages. La relation long


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terme est suspecte de provoquer une double capture, de l'entreprise par la banque

(qui obtient un pouvoir de march excessif) et de la banque par l'entreprise (qui

bnficie d'engagements implicites). Les deux phnomnes sont parfois mls.

La banque peut tre capture si elle donne plus d'importance au futur qu'au

prsent en raison des gains esprs de la rente informationnelle. Cela peut se

traduire par des "contrats implicites" sur les taux (lissage des fluctuations) ou sur

la disponibilit des financements (soft budget constraint). Un crancier "patient"

est-il un crancier dormant ? Il vite l'entreprise de devoir liquider un

investissement crateur de valeur dans l'avenir mais, dans le cas inverse, lui

permet de persister dans la destruction de valeur. A l'approche de difficults

financires, la banque est incite renouveler les crdits ou en accorder de

nouveaux pour sauver les anciens, au lieu de faire pression sur le management

et/ou de pousser la liquidation. Dans la mesure o les clients anticipent ce

comportement de la banque, il en rsulte pour eux une incitation perverse ex ante,

pouvant aller ex post jusqu'au chantage la liquidation.

La capture du client (hold up problem) se traduit par des prix (et des

conditions) du crdit suprieurs ce qui est normal (cot du risque et charges

d'exploitation additionnelles lies la collecte et au traitement rcurrent

d'informations informelles par les chargs de clientle). La nature mme du

relationship banking confre la banque un pouvoir de march dont elle peut tre

tente d'abuser. Si l'entreprise a le droit de s'y soustraire en changeant de banque,

cette opration est coteuse, non instantane et dangereuse : la PME cliente court

un risque rputationnel lev si, cette occasion, sa banque d'origine met des

signaux ngatifs dcelables par les tiers comme le retrait de garanties, le

durcissement des exigences de collatralisation, la liquidation d'actifs ou le non

renouvellement de crdits.

Empiriquement, le test du hold up consiste rgresser le cot du crdit (souvent saisi travers les lignes de crdit) par rapport l'intensit de la relation (approxime par la dure). Les rsultats disponibles ne sont pas parfaitement conclusifs et on ne sait pas si la dure diminue le cot du financement ou, au contraire, l'augmente. Insuffisamment documents, les rsultats sont, de plus, difficiles interprter.

Un renchrissement ventuel du financement avec la dure peut signifier que les conditions initiales de financement taient normales et qu'elles deviennent avec le temps excessivement onreuses parce que la banque utilise son pouvoir de march pour

extraire une rente (effet pervers). Mais, au contraire, il peut correspondre un quilibre intertemporel lorsque les

conditions initiales taient concessionnelles et qu'elles se normalisent peu peu. Dans ce cas, au dbut, le rabais accord par la banque est le prix qu'elle paye pour nouer une relation long terme et profiter de la croissance de l'entreprise : la banque prend une option sur la valeur future de l'entreprise ; la dette permet et incite la cration de valeur ; l'entreprise restitue plus tard la subvention initiale en payant plus cher.

Pour limiter l'effet pervers, on suggre que l'entreprise se soustraie l'emprise

de sa banque en ayant plusieurs relations bancaires (multibanking) et en faisant

jouer la concurrence. Le nombre de relations est alors pris comme indicateur de

l'intensit de l'effet pervers. Toutefois, la multibancarit constate traduit souvent

autre chose, une spcialisation fonctionnelle entre la banque principale et les


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banques secondaires qui offrent, par exemple, des services de factoring ou de

leasing, et sont d'ailleurs ventuellement des filiales de la banque principale. De

l'autre ct, le multibanking peut tre encourag par la banque initiale car il

permet de partager le risque entre plusieurs prteurs et d'en diminuer le cot pour

l'emprunteur. Le multibanking est conditionn par l'offre de services des banques

sur le march local du crdit (auquel se limite une bonne partie des PME). Il peut

prendre plusieurs formes:

- plusieurs relations (les tudes empiriques montrent que, dans la plupart des

pays, mme les PE ont plusieurs relations bancaires) ;

- plusieurs demandes lors d'un besoin de financement ;

- changement de banque (qui se traduit par des dures de relation courtes pour

les PME).

2.2. Large banks & hard information

Sous la pression, d'une part, des actionnaires des grandes banques qui veulent

une augmentation de la rentabilit et, d'autre part, des nouvelles techniques et

exigences en matire de systmes d'information, la centralisation et

l'industrialisation de l'activit bancaire ("usines de donnes") laisse de moins en

moins de place aux procdures informelles dans la gestion de la relation bancaire.

Aussi la littrature renvoie la PME opaque typique sa banque locale qui aurait

les moyens et la ncessit de se dbrouiller avec l'information "molle" (soft

information) alors que les grandes banques traiteraient l'information "dure" (hard

information) produite par les emprunteurs transparents.

Nous discuterons la pertinence de cette thse en trois temps :

- l'opacit informationnelle peut tre contourne, ce qui ouvre la PME l'accs

des modes de financements "normaux" (a) ;

- l'assimilation des grandes (petites) banques aux grandes (petites) entreprises

est une simplification abusive (b) ;

- le nouveau paradigme informationnel engendr par les technologies modifie

la problmatique (c).

a) Opacit absolue ou relative ?

D'abord (i), si la jeune et/ou la petite entreprise est handicape par son opacit,

ce n'est pas le cas des entrepreneurs ("ressources caches"). Ensuite (ii),

diffrents instruments permettent de contourner l'opacit. Enfin (iii), il ne faut pas

exagrer la diffrence PME/GE.

i) entreprise et entrepreneur

L'entrelacement ("intertwining") de l'entrepreneur-propritaire et de l'entreprise

n'est pas seulement (ou pas toujours) un fait naturel li la jeunesse ou la taille

de l'entreprise, il constitue souvent un objectif de l'entrepreneur (owner-manager)

pour conserver la proprit et le contrle. Indpendamment du dsir des

financeurs externes d'apporter des fonds, notamment en entrant au capital,


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l'entrepreneur sera rticent, voire oppos, produire des informations et ouvrir

son capital. En ce qui concerne le financement externe, l'entrepreneur prfrera

souvent mettre de la dette plutt que du capital ou remplacer l'endettement de

l'entreprise par le sien propre.

L'entreprise naissante n'a pas encore d'histoire et la PME en gnral ne fournit

pas ou pas assez de donnes observables et, du fait de la faiblesse de son capital et

de ses immobilisations, n'offre pas de garanties suffisantes (collatraux) pour

scuriser les financements. Mais, en tant que personnes physiques, les

entrepreneurs ont un historique de relations bancaires. Ils disposent d'un

patrimoine (immobilier et/ou financier) ou de revenus extrieurs l'entreprise qui

sont autant de garanties mobilisables. Ces donnes ne sont pas publiquement

observables mais peuvent tre attestes.

Cette contribution de l'entrepreneur peut prendre deux formes, ou bien apporter

du collatral l'appui de l'endettement de l'entreprise, ou bien s'endetter sa

place :

une partie de la dette bancaire qu'on trouve dans les bilans de PME fait

l'objet d'une garantie personnelle du ou des propritaires du capital qui

engagent leurs propres actifs (notamment immobiliers) pour scuriser

les crdits. Cette finance apparemment externe est, au moins

partiellement, de la finance interne avec engagement personnel des

"insiders" ;

le financement par dette peut-tre totalement interne lorsque, plutt que

d'engager l'entreprise (et de donner les informations ncessaires),

l'entrepreneur prfre utiliser son propre potentiel d'endettement et

emprunter personnellement pour apporter ensuite les fonds

l'entreprise en tant que capital ou en tant que crance.

ii) instruments adapts

Concernant l'entreprise elle-mme, les institutions financires disposent

d'instruments efficaces pour contourner l'opacit. Ces instruments sont directs ou

indirects :

directs : les clauses de sauvegarde (covenants) ne sont gure applicables

aux PME car l'absence d'tats financiers certifis empche de vrifier

les valeurs critiques. Mais il existe un substitut aux covenants aussi

simple que puissant : la maturit. En accordant des crdits court

terme renouvelables, l'institution financire obtient un pouvoir de

surveillance plus gnral et plus automatique qu'avec le jeu de

covenants le plus labor : tous les 6 mois ou tous les ans, pour obtenir

le renouvellement du crdit, l'entreprise devra rpondre toutes les

questions de la banque, apporter toutes les justifications demandes et

la banque aura la libert de refuser le renouvellement ou d'en modifier

les conditions ;

indirects : prendre comme sous-jacent, non plus la valeur (inconnue) de


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l'entreprise, mais celle de catgories d'actifs observables. Si la valeur

de la somme des actifs (valeur de march de l'entreprise) est

problmatique, certains actifs d'exploitation sont faciles apprhender,

valuer et, le cas chant saisir : les crances recevoir et/ou les

stocks font l'objet d'inscriptions comptables, sont vrifiables facilement

et donc mobilisables comme collatral interne. Ainsi, quand bien

mme l'institution financire prteuse ne saurait rien de l'entreprise, il

lui suffit d'tre prudente (vrification du collatral et

surcollatralisation) pour se protger. Des banques qui ne sont pas en

relationship avec l'entreprise opaque peuvent lui accorder des crdits

sans prendre plus de risques qu'avec des entreprises transparentes.

iii) ne pas exagrer la diffrence entre PME et GE.

On peut admettre que l'asymtrie d'information est plus grande en gnral pour

les PME pour que pour les GE : ayant moins de passif et d'ayant-droits en gnral,

elles ont moins de comptes rendre ; elles sont libres des obligations lgales que

doivent respecter les socits cotes ; enfin, leurs outils de pilotage (et leur propre

information interne) sont moins dvelopps. Il ne faut pas oublier pour autant que

l'asymtrie est irrductiblement lie la finance externe. Les informations

abondamment produites par les socits dites "transparentes" ne sont pas toujours

exactes, sincres et compltes. Il arrive mme parfois que la dsinformation voire

l'intoxication soit une stratgie du management. La finance comme la guerre est

une activit stratgique qui se nourrit d'informations et produit de l'information :

on est donc tent d'agir sur l'information dont disposent les contreparties pour les

pousser prendre des dcisions en sa faveur.

Il est donc un peu caricatural d'opposer les PME opaques et les GE

transparentes. Quoiqu'ingal travers le monde, le dveloppement et

l'approfondissement financiers au cours des 30 dernires annes ont ouvert l'accs

aux marchs des demandeurs de fonds qui, il y a 50/60 ans lorsque les bases de

la thorie de l'intermdiation ont t poses, semblaient vous au relationship

banking avec ses avantages et ses inconvnients.

b) Est-ce que "large banks prefer large firms" ?

Le crdit n'est pas homogne : on vient de le voir, diffrents types de crdit

reposent sur des informations "dures" portant sur autre chose que la valeur de

l'entreprise (garanties, actifs, collatraux). De cette manire, "large institutions

deliver credit to many opaque SMEs" (Berger, Udell, 2006) car elles ont assez

d'informations sur le sous-jacent du crdit.

Concernant le relationship banking, la spcialisation des grandes banques dans

le crdit aux grandes entreprises et des petites banques aux PME est une fausse

vidence. D'ailleurs dans de nombreux cas, la notion de "petite banque" est elle-

mme une fausse vidence : si, aux Etats-Unis sur l'exemple desquels s'appuie

largement la littrature, il reste une multitude de petites banques locales n'exerant


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leur activit que dans un rayon de quelques kilomtres, dans la plupart des pays

les banques locales n'existent plus en tant que banque de dtail ou sont membres

de rseaux dont les principales fonctions sont centralises (ainsi les banques

mutualistes). L'existence de petites banques et leur degr de localisme dpend

donc de la structure et de l'volution du systme bancaire, elles-mmes

partiellement lies la structure politique de l'Etat et la rglementation. Le fait

qu'il existe des banques locales n'oblige pas les PME s'adresser elles : cela

dpend de la structure du march bancaire local et de l'intensit de la concurrence.

Si, dans un village du fond de l'Oklahoma l'poque du MacFadden Act (de 1927

1994), il y avait des chances qu'une petite entreprise locale soit oblige de passer

par la banque locale, ce n'est pas le cas gnral.

Ces rserves tant faites, examinons l'argument.

Il est vrai que les petites banques ne prtent pas aux grandes entreprises, en

tous cas pas directement (elles peuvent prter indirectement travers des prts

syndiqus ou des fonds d'investissement). Il y a cela des raisons videntes :

elles ne sont pas prsentes sur le march o s'expriment les demandes des

GE ;

elles n'ont pas de ressources suffisantes et ne peuvent pas soutenir la

concurrence des grandes banques notamment en termes de prix ;

mme si elles pouvaient financer, elles ne devraient pas le faire pour

viter une concentration excessive de leur risque de crdit, compte tenu

de la taille de leur bilan. Cette considration de bon sens est renforce

par les exigences rglementaires en matire de division des risques qui

interdisent l'exposition sur un emprunteur ou des emprunteurs lis de

dpasser une certaine proportion des fonds propres et/ou du bilan.

Les petites banques prtent donc leurs clients, PME et particuliers. Mais,

dans l'autre sens, il n'est pas vrai que les grandes banques "prfrent les grandes

entreprises" et ne prtent pas aux PME, mme si, bien entendu, du fait de la

diversification de leurs actifs, la proportion des crdits aux PME dans leur bilan

est infrieure celle des petites banques et diminue en mme temps que leurs

bilans s'largissent des nouvelles activits, notamment des activits de marchs,

et que leur portefeuille titres augmente. Cette diminution relative n'empche pas

une augmentation des crdits aux PME.

Sur le plan des prix, des donnes empiriques laissent mme supposer que les

conditions faites aux PME par les grandes banques sont plus avantageuses que

celles des petites banques. Cela s'explique par une productivit suprieure

(notamment s'il y a des conomies d'chelle et/ou une pression des actionnaires) et

aussi par le fait qu'une partie des crdits accords par les grandes banques aux

PME relvent du transaction banking et sont des crdits standardiss pour

lesquels elles ont des rgles uniformes.

c) Nouveau paradigme informationnel

Depuis trente ans, et tout particulirement au cours des dix dernires annes,


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les conditions de production et d'utilisation de l'information se sont modifies

ainsi que les attentes et contraintes cet gard. Cette tendance gnrale concerne

aussi les PME. Quand le moindre utilisateur de Facebook laisse des traces presque

indlbiles, comment penser qu'une entreprise, mme petite, pourrait rester

opaque partir du moment o, comme c'est sa fonction, elle a des relations

marchandes avec des clients et des fournisseurs et, comme c'est son devoir, des

relations institutionnelles (volontaires ou obligatoires) avec des entits publiques ?

La relation physique de proximit est coteuse et consomme du temps et des

ressources. Elle requiert une implantation locale et une qualification leve des

chargs d'affaires. Elle est ncessaire dans deux cas :

- ou bien, l'information dure existe plus ou moins mais il n'y a pas de standard

pour la formaliser ni de canaux de communication efficaces pour la transmettre :

c'tait le cas avant le tlphone et Internet. Un tel univers impose la relation de

proximit ;

- ou bien, l'information est molle, partielle, non formalise et des entretiens

avec l'entreprise, ses partenaires, clients et fournisseurs sont une procdure

d'extraction de l'information et de son formatage dans le standard de la banque.

Sans entrer dans les dtails, la rvolution des technologies de l'information et

de la communication a boulevers l'activit bancaire, tant au niveau du hardware

qu' celui du software (scoring), les systmes d'information devenant le facteur

clef de la productivit. La relation client en a t transforme, la plupart des

oprations routinires et rcurrentes tant automatises.

En particulier, l'expansion des "infomediaries" n'aurait pas t possible sans

les instruments techniques qui permettent de concevoir, mettre en place, produire,

alimenter, maintenir et connecter de gigantesques bases de donnes. Le but de

"l'intermdiation de l'information" est de la collecter pour la revendre. Cela rend

possible une distance physique croissante entre le client et la banque (et

ventuellement une relation bancaire purement virtuelle).

Ces informations, qu'elles soient obtenues en interne, achetes ou loues un

"infomdiaire", alimentent des programmes de "credit scoring" qui, sur la base

d'une analyse multivarie, classent automatiquement les emprunteurs dans des

catgories de risque et estiment le cot du risque.

Il en rsulte que l'opposition entre information molle et information dure (pour

autant qu'elle ait jamais exist) disparat : en l'absence d'information suffisante, le

dossier est rejet. Dans l'autre sens, les cots fixes de l'octroi du crdit diminuent,

ce qui amliore la position des petites entreprises. Et, si l'information est tenue

jour, le prteur est moins expos l'alea moral ce qui, nouveau, diminue le cot

du crdit.

De l'autre ct, les entreprises ont accs une multitude de services en ligne et

de softwares qui mettent leur disposition des outils externes de traitement de

l'information (par exemple pour la relation client) et de gestion dont la conception,

la production et l'utilisation sur une base interne taient impensables.


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L'information devenant "low cost" (dans sa production, sa circulation et son

traitement), l'opacit devient rsiduelle.

Nanmoins, les PME doivnt s'adapter la nouvelle approche rglementaire du

risque de crdit depuis Ble 2 : les banques utilisant l'approche interne (IRB)

demandent leurs clients, et notamment aux PME, des donnes plus nombreuses,

mieux structures, plus cibles et jour, pour alimenter leur systme d'analyse et

lui permettre de produire des notations prcises et adquates. Tout retard dans la

fourniture des donnes sera interprt comme un signal d'alarme susceptible de

conduire une dgradation de la note.

Les banques ont un rle important jouer dans ce processus d'apprentissage.

Elles doivent expliquer comment la notation influence le crdit et comment

l'entreprise peut amliorer sa note. La banque doit dfinir avec soin la nature et le

rythme des donnes afin qu'elles soient suffisantes pour elle et acceptables et

utiles pour la PME. Celle-ci, de son ct, a comprendre la nouvelle approche,

produire en temps voulu les donnes financires et stratgiques et amliorer les

facteurs qui ont un effet sur la note. Ces rformes internes sont, en elles-mmes,

des facteurs de performance puisqu'elles promeuvent la gestion active des deux

cts du bilan et la vision stratgique. Le poids qui psera sur les PME sera

d'autant plus lourd qu'elles sont plus petites et moins organises. Il en rsultera

une segmentation accrue entre les PME "actives" qui disposeront de meilleurs

outils et les PME passives qui, incapables de s'adapter, utiliseront encore plus le

crdit l'entrepreneur la place du crdit l'entreprise.

Conclusion : l'action publique

Une telle multitude de programmes publics existent dans tous les pays et

l'chelle internationale que la plupart des PME renoncent y recourir faute

d'information suffisante sur les mesures et les procdures.

Quoique les PME le rclament souvent, apporter des financements publics ne

serait la solution que dans le cas o les PME seraient frappes d'un rationnement

de crdit (stricto sensu) provoqu par l'opacit informationnelle. Sans prjudice de

mesures structurelles visant diminuer cette opacit, les fonds publics

contribueraient ainsi corriger un chec du march. Fondamentalement, la

question est de dcider si telles difficults de financement des PME concernent

l'efficience (disfonctionnement du march), l'quit ou la politique macro-

conomique (croissance et emploi).

La diminution du cot du financement, travers des conditions prfrentielles

accordes par des banques publiques ou travers des subventions ou bonifications

d'intrt constitue un bnfice immdiat pour les entreprises mais soulve des

problmes d'allocation : les fonds publics ainsi employs le seront au dtriment

d'autres dpenses (soit directement par arbitrage budgtaire, soit indirectement par

la fiscalit). Il n'amlioreront ce qu'il est convenu d'appeler "le bien tre social"

que si les dpenses vinces sont moins utiles que les dpenses effectues, ce qui


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ouvre un dbat sans fin.

En outre, rien ne permet de penser que le financeur public soit mieux mme

que les financeurs privs de slectionner et de surveiller les emprunteurs pour

lesquels le soutien public constitue alors un "free lunch".

Plusieurs types de mesure chappent ces problmes. Tout d'abord, l'Etat peut

entreprendre une action structurelle en profondeur pour simplifier les rapports

entre les PME et l'administration, amliorer la formation des entrepreneurs et

apporter des rponses aux problmes particulirement sensibles pour les PME,

tels que celui de la transmission d'entreprise. Des actions particulires peuvent

tre ncessaires pour faciliter le renforcement de la base en capital. On a vu que la

petite taille n'empche pas la dette financire. C'est alors l'troitesse de la base en

capital qui est l'origine de la vulnrabilit financire des PME. Cette

vulnrabilit les expose aux alas bancaires (cycle du crdit).

Pour partie, cette troitesse est endogne (prfrence des owners-

managers) et il n'y a pas grand chose y faire, un relvement des

minima lgaux en matire de capital minimum se heurtant la libert

d'entreprendre ;

Pour une autre part, elle est exogne. Elle peut rsulter de dispositions

fiscales telles que le rgime ou le taux de taxation des profits

incorpors au capital, ou les diffrences entre la taxation de l'entreprise

et celle de l'entrepreneur qui conduisent localiser les gains l o ils

sont le moins taxs et, par exemple prfrer recevoir des intrts

plutt que des dividendes. Quoique ces problmes soient difficiles

rgler, ils relvent pleinement de la responsabilit publique.

Il en va de mme des obstacles fiscaux ou rglementaires au capital

risque. Lorsque l'initiative prive est dfaillante, l'Etat a encourager

et faciliter le capital risque et le private equity en gnral, direct

(business angels) ou indirect (fonds d'investissement). Il ne s'agit pas

seulement d'incitations entrer dans le capital des start ups mais de

faciliter la sortie, soit sous forme d'IPO (rgles d'admission et

obligations allges pour les start ups), soit sous forme de ventes en

secondaire ou de combinaison des deux (dual track).

Enfin, en ce qui concerne l'opacit informationnelle, outre les actions directes

visant produire de l'information (systme public de notation des entreprises qui

n'ont pas accs aux grandes agences mondiales), les pouvoirs publics ont

encourager ou organiser la mutualisation : en accordant non pas des financements

mais des garanties ou des cautions, un organisme professionnel (soutenu par les

pouvoirs publics) ou directement public, diminue l'incertitude des apporteurs de

financement tout en limitant sa propre exposition en raison, d'une part de la

diversification, d'autre part de la surveillance interne laquelle il procde.

CH 5. Le financement des PME1. Y-a-t-il une contrainte financire ?1.1. Difficults d'analysea) La contrainte financireb) Les donnesc) La notion de PME1.2. Une approche empiriquea) Donnes empiriques sur la structure financire des PMEb) Offre ou demande ?Pour affiner le test de l'existence

2. Information et financement2.1. Relationship bankinga) opacit informationnelle des PME et crditb) asymtrie d'information et intermdiation financirec) les pros & cons du relationship banking.2.2. Large banks & hard informationa) Opacit absolue ou relative ?b) Est-ce que "large banks prefer large firms" ?c) Nouveau paradigme informationnel

Conclusion : l'action publique

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