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FORMATION BOURSE L’analyse Fondamentale Louvain School of Management Conseil

FORMATION BOURSE

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FORMATION BOURSE. L’analyse Fondamentale Louvain School of Management Conseil. Dé-complexifier le côté obscur de l’analyse financière. «If I turn out to be particularly clear, you've probably misunderstood what I've said.» Alan Greenspan - PowerPoint PPT Presentation

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Page 1: FORMATION BOURSE

FORMATION BOURSE

L’analyse FondamentaleLouvain School of Management Conseil

Page 2: FORMATION BOURSE

Dé-complexifier le côté obscur de l’analyse financière

«If I turn out to be particularly clear, you've

probably misunderstood what I've said.»

Alan Greenspan

«Si j’ai été particulièrement clair, c’est que vous

avez probablement mal compris ce que j’ai dit.»

Page 3: FORMATION BOURSE

Dé-complexifier le côté obscur de l’analyse financière

1Q sales increased 6.7% YoY to €109.2m, beating our forecast by 3.8%. Exchange rates also had a positive effect on sales (+1.6%), while price/mix effects had a negative impact (-4%). Also, US sales rose significantly (+23.8% to €12.7m), supported by tax credits for energy efficient renovations. As such, the guidance for flat sales in 2010 looks overly cautious, in our view. We increase our FY10F sales by 1.1% to €527m (which implies a 4.1% increase YoY). We keep our margin assumptions: FY10F gross margins flat at 30.5% and fixed cost in line with 2H09 (with slightly higher marketing cost in 2010F). Bottom line, we estimate 2010F EPS at €0.08 (up from €0.07) and 2011F EPS flat at €0.14. On our 2011F estimates, Deceuninck trades at 0.9x NAV, at 13.3x PER and 4.7x EV/EBITDA (5.9x adj.). Since our 2011F estimates are still well below mid-cycle (ie, REBITDA of €70-75m in our view), the valuation seems far from stretched. Our €2.20 TP is DCF-based.

Page 4: FORMATION BOURSE

Dé-complexifier le côté obscur de l’analyse financière

Page 5: FORMATION BOURSE

Plan de la soirée

1. Méthodologie de sélection de valeurs individuelles

2. Les fiches fondamentales (Partie I)

Pause

2. Les fiches fondamentales (Partie II)

3. Questions/Réponses

4. Constitution d’un portefeuille d’actions

Page 6: FORMATION BOURSE

1. Méthodologie

Les différentes méthodes prévisionnelles

Méthode Postulat Avantages Inconvénients

Fondamentale Qualité paie sur le long terme

Quoi Danger de payer un prix extraordinaire pour une société extraordinaire

Valorisation Valeur = somme des cash flows futurs

À quel prix Marché guidé en grande partie par un comportement irrationnel

Technique «The tape says all»

«La cote dit tout»

Quand Difficulté d’appréhender le potentiel fondamental

News flow Principal carburant est constitué par les surprises et les révisions bénéficiaires

Perspectives Danger de payer un prix extraordinaire pour une société aux perspectives extraordinaires.

Risque (Quants) C’est le risque qui tue Décorrélations Lecture isolée

Page 7: FORMATION BOURSE

1. MéthodologieNotre approcheApproche pluridisciplinaire : 5 cartes en main

• Analyse fondamentale (Quoi)

• Valorisation (Dans quelle zone de prix)

• Analyse technique (Quand)

• Sentiment de marché (Perspectives)

• Analyse des risques (Sensibilité)

Configuration idéale 

• Excellente qualité

• Très bon marché

• Bien orientée, mais pas trop

• Perspectives très optimistes

• Dénuée de risque

• Existe peu, dans les circonstances actuelles du marché• Point 3 non rencontré dans 75% des occurrences

Page 8: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentalesExemple

Page 9: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentalesProfil et signalétique

Capitalisation Critère Avantage Inconvénient

Big > 10 Mlds € Diversification Ventre mou

Mid >1 Mlds € et < 10 Mlds € Croissance rentable Gestion de la croissance

Small < 1 Mlds € Explosives Faiblesses en :

• Capital humain

• Moyens financiers

• Diversification

Page 10: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Activités de la société

• Dépendances à certains business (Eastman Kodak - Franki)

• Dépendances à certains marchés géographiques• Changes (Delhaize)• Protectionnisme (Repsol, BP)

• Actionnariat

Résultats et perspectives

• Lecture rapide d’un compte de résultats (4 grandes parties)• Business (Top line)• Charges non décaissées• Eléments financiers• Actionnaires (Bottom line, les restes)

Page 11: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Compte de résultats de Van De Velde

Page 12: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Chiffre d’affaires• Cyclicité• Volatilité• Croissance• Ecueils à une bonne lecture :

• Croissance totale versus Croissance organique (store to store)• Taux de change réels versus taux de change constants• Sévérité = croissance organique et taux de change constants

Ebitda• Opérationnel pur• Base de tout (couvre opérations non cash et charges financières)• Marges (effet ciseau)

Eléments opérationnels non-récurrents• Non cash items (Van De Velde)• Impairement tests (Nyrstar)

Page 13: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Ebit• Bénéfice d’exploitation• Pas une très bonne mesure

Charges financières• L’endettement est sain à condition de pouvoir le payer (Telenet)• Couverture par l’Ebitda (au moins 3 fois)

Bénéfice Net• Gage de la rémunération pour les actionnaires• Elément comptable le plus manipulé

Page 14: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

FondamentauxN'achetez pas les perdants. Achetez des sociétés qui gagnent!

(Sélectionneur de l’équipe nationale) Est-ce que la société dans laquelle vous aller investir est solide ? Est-

elle solvable ? Est-elle rentable et en pleine croissance ?

Objectif : Délivrer un diagnostic en ce qui concerne la santé financière de

l’entreprise (Excellente, Plutôt bonne, Satisfaisante, Plutôt faible, Insuffisante)

Pour chaque titre où les données sont exploitables, une batterie de tests quantitatifs et qualitatifs doit être menée en termes de :

• Structure• Fonds de roulement propre• Fonds de roulement net• Structure des capitaux permanents• Structure des dettes

Page 15: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

• Solvabilité• Taux d'endettement • Charges financières• Liquidité générale• Liquidité réduite• Liquidité immédiate

• Rentabilité• Marge brute• Marge Ebitda• Marge Ebit• Marge nette• Return on assets• Return on equity• Return on Investments

• Croissance• Chiffre d'affaires• Ebitda• Ebit• Résultat net

Page 16: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Lecture rapide d’un bilan

Page 17: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Ratios fondamentaux simplifiés

Ratio Formule Norme empirique

Debt/Assets

Net Debt/Equity

Interest Coverage

Current Ratio

Total des Dettes/Total Bilan

(Dettes Financières-Cash)/Capitaux Propres

Ebitda/Charge d’intérêts

Actifs Circulants/Dettes à Court Terme

Max 50%

Max 100%

Min 3 x

Min 1 x

Page 18: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

ValorisationAchetez bas, vendez haut ! La spéculation va toujours trop loin, dans un

sens ou dans l’autre. Les bons investisseurs devaient êtres à tout moment capables

d’identifier les opportunités d’investissement et tirer parti des sur réactions.

La valorisation est au coeur de la finance. Comprendre ce qui sous-tend la valeur d’une entreprise et comment chiffrer cette valeur semble être un pré requis indispensable pour prendre des décisions sensées.

Objectif :Délivrer un diagnostic, en ce qui concerne la valorisation d’une société :

• Très bon marché• Bon marché• A son prix• Cher• Très cher

Page 19: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Valorisation absolue

De quoi s’agit-il?Dans la valorisation absolue, la valeur actuelle d’une entreprise est déterminée

par la somme des cash flows futurs que va générer cette entreprise, cash flows actualisés à un taux qui reflète le risque du placement.

Plus trivialement, des actifs avec des cash flows abondants et très prévisibles ont plus de valeur que des actifs avec de maigres cash flows, et très volatils.

Avantage Inconvénient

Juste valeur Peu populaire

Peu digeste

Manque de visibilité sur les cash flows futurs

75% de la valeur finale dépend de la variable « Croissance à l’infini »

Page 20: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Formule de base

La variante la plus ancienne est incontestablement le Dividend Discount Model. Dans sa formulation la plus usitée, la valeur intrinsèque d’une entreprise est égale à :

Où :• E(DPSt) = Expected Dividends, soit les dividendes attendus

• Ke = Cost of Equity, soit le coût du capital. Le coût du capital est une fonction du taux sans risque (Risk Free Rate), des attentes des investisseurs en matières de performance de la bourse (Market Risk Premium), et du risque attaché à l’action proprement dite (Beta)

Page 21: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Est-ce que ça marche ?

Page 22: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Les modèles absolus

• Dividend Discount Model (DDM), 1 phase, 2 phases, 3 phases

• Free Cash to Equity (FCFE), 1 phase, 2 phases, 3 phases

• Free Cash flows to the Firm (FCFF), 1 phase, 2 phases, 3 phases

• Excess Equity Return (XSR), 1 phase, 2 phases, 3 phases

• Sum of the Parts (SOP)

• Growth at a reasonable Price (GARP)

• Net Asset Value (NAV)

Quel est le meilleur modèle ?

• Secteur

• Structure des cash flows

• Taux d’endettement

• Taux de distribution des bénéfices

Page 23: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

La valorisation relative

«If you think I’m crazy, you should see the guy who lives across the hall.»

«Si vous pensez que je suis fou, vous devriez voir le type qui vit de l’autre côté du couloir.»

Jerry Seinfeld De quoi s’agit-il ?Dans la valorisation relative, la valeur d’un actif est comparée à la valeur

d’actifs comparables pour juger s’il est sous- ou surévalué.

Méthodologie

• Nécessité de trouver un groupe de référence (peer group)

• Convertir les données sous forme de multiples

• Comparer les multiples de l’actif avec ceux du groupe de référence

• Mesurer la sous- ou surévaluation

Page 24: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Pourquoi les multiples sont-ils si courus ?• Simples à calculer• Facilement disponibles• Comparaison aisée à établir• Bon raccourcis

Anatomie d’un multiple

Bénéfices Cash flows Valeur comptable Ventes Dividendes

Price/Earnings

PEG

PE relatif

EV/Ebit

EV/Ebitda

Price/Cash flows

EV/Cash flows

Price/Book Value

EV/ Book Value

Price/Sales

EV/Sales

Yield

Page 25: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Les pièges des multiples

Mesure relative

• Ce qui se cache en dessous de chaque multiple, c’est tout simplement les variables qui participent au calcul de valorisation absolue (croissance, risque, et type de cash flows)

• Un simple modèle de valorisation par les cash flows devrait retourner les mêmes chiffres, si les précautions élémentaires ont été prises :

• Même risque • Même croissance • Mêmes caractéristiques de cash flows

Mesure Utilité

Isolée

Historique

Relative

Nulle

Nulle

Si précautions

Page 26: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Mesure historique

Si les fondamentaux changent dans le temps (risque, croissance, structure des cash flows), les multiples changeront également :

Mesure isolée

• Connaître leur distribution statistique

• Difficulté de juger si la hauteur est adéquate

• Parallèle avec les températures

Page 27: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentalesMultiples basés sur les bénéfices (PER)

Dans son acception la plus simple, la valeur intrinsèque d’une entreprise stable (DDM-Gordon Shapiro à une phase) est égale à :

Où :• P0 = Valeur intrinsèque• DPS1 = Prochain dividende attendu• r = Taux de rendement exigé par l’actionnaire• g1 = Taux de croissance attendu des dividendes dans un an

Avantages Inconvénients

Popularité

Disponibilité

Volatilité (valeurs cycliques)

Sociétés en perte ou faibles profits

Potentiel de biais dans le choix du peer group

Page 28: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

En substituant : DPS1 = Payout ratio * EPS0 * (1+g1), et en divisant les deux termes de l’équation par EPS0, la valeur intrinsèque de la société peut s’écrire comme suit :

Fondamentaux sous-jacents

Variables Sens Impact sur le PER

Payout

Croissance

Risque

Page 29: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Le ratio PER est dominé par le taux de distribution des bénéfices. Il n’est donc pas surprenant de voir des sociétés avec de gros Payout ratios se traiter à des PER élevés, et à contrario, de voir des sociétés à faible Payout ratios se traiter à des PER faibles.

Les sociétés qui devraient attirer l’attention des opérateurs sont celles qui sont dotées de beaux Payout ratios, et de faibles PER.

Le cas du PEG

Postulat : Les sociétés qui ont un PER inférieur à la croissance attendue sont sous-évaluées !

• PER pas uniquement lié à la croissance• Relation non linéaire

Page 30: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Page 31: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentalesMultiples basés sur la valeur comptable (PB)

Dans son acception la plus simple, la valeur intrinsèque d’une entreprise stable (DDM-Gordon Shapiro à une phase) est égale à :

Où :• P0 = Valeur intrinsèque• DPS1 = Prochain dividende attendu• r = Taux de rendement exigé par l’actionnaire• g1 = Taux de croissance attendu des dividendes dans un an

Avantages Inconvénients

Sociétés en devenir

Sociétés en perte

Affectés par les décisions comptables

Difficulté de comparaison intra-sectorielle

Potentiel de biais dans le choix du peer group

Page 32: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

En définissant DPS1 = EPS0 * Payout Ratio * (1+g1), et EPS0 = BV0 * ROE, la valeur intrinsèque peut se reformuler de la façon suivante:

En divisant les deux termes de l’équation par BV0, on trouve :

Fondamentaux sous-jacents

Variables Sens Impact sur la BV

Return On Equity

Payout

Croissance

Risque

Page 33: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Le ratio Price/Book est dominé par la valeur ajoutée crée pour les actionnaires. Il n’est donc pas surprenant de voir des sociétés avec de gros ROE se traiter à des prix supérieurs à leur valeur comptable, et à contrario, de voir des sociétés à faible rentabilité des capitaux se traiter en dessous de leur valeur liquidative.

Les sociétés qui devraient attirer l’attention des opérateurs sont celles qui sont dotées de beaux ROE, et de faibles ratios P/B.

Page 34: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentalesMultiples basés sur les ventes (PS)

Dans son acception la plus simple, la valeur intrinsèque d’une entreprise stable (DDM-Gordon Shapiro à une phase) est égale à :

Où :• P0 = Valeur intrinsèque• DPS1 = Prochain dividende attendu• r = Taux de rendement exigé par l’actionnaire• g1 = Taux de croissance attendu des dividendes dans un an

Avantages Inconvénients

Sociétés en devenir

Sociétés en perte

Moins affectée par les décisions comptables

Chiffre d’affaires difficile à manipuler

Ratio moins volatil que PER

Biais dans le choix du peer group

Page 35: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentalesSi l’on définit DPS1 = EPS0 * Payout ratio * (1+g1), et EPS0 = Sales0 *

Margin, la valeur d’une société se définit comme suit :

En divisant les deux termes de l’équation par Sales0, on trouve :

Fondamentaux sous-jacentsVariables Sens Impact sur le PS

Marge Nette

Payout

Croissance

Risque

Page 36: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Le ratio PS est dominé par la rentabilité opérationnelle. Il n’est donc pas surprenant de voir des sociétés avec de grosses marges nettes se traiter à des PS élevés, et à contrario, de voir des sociétés à faible rentabilité opérationnelle se traiter à des PS faibles.

Les sociétés qui devraient attirer l’attention des opérateurs sont celles qui sont dotées de belles marges, et de faibles ratios PS.

Page 37: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Multiples basés sur les dividendes

• Variante des PER

• Variable essentielle = Payout

• Dividend don’t lie

• Cash qui sort de la société (mesure exacte)

Multiples basés sur les cash-flows

• Variante des PER

• Mêmes conclusions

Page 38: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Que faut-il retenir au sujet des multiples ?

Un multiple, c’est une façon pour les analystes d’éviter d’être explicite au sujet de leurs hypothèses de payout, de croissance, de risque, et de caractéristiques de cash flows. Mais c’est accepté…

« A little inaccuracy sometimes saves tons of explanation. »

« Une petite inexactitude nous épargne parfois des tonnes d’explications. »

H.H. Munro

Multiple Variable Elément-clé

Price Earnings (PER)

Price to Cash flows (PCF)

Rendements sur Dividendes (YIELD)

Price to Book (PB)

Price to Sales (PS)

Payout

Payout

Payout

Return On Equity

Marge Nette

Distribution aux actionnaires

Distribution aux actionnaires

Distribution aux actionnaires

Rentabilité des capitaux

Rentabilité opérationnelle

Page 39: FORMATION BOURSE
Page 40: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Sentiment (Analyse du flux de nouvelles)Comment la communauté financière perçoit-elle l'action que je vais

acheter ? Est-ce que je me bats contre l'opinion des institutionnels (75% du volume)?

Objectif :

• Délivrer un diagnostic en ce qui concerne les perspectives d’une société :

• Très optimistes• Plutôt optimistes• Neutres• Plutôt pessimistes • Très pessimistes

• Pour résumer le point de vue des intervenants de marché, il faut mesurer l’impact du flux de nouvelles le plus récent en termes de :

• Bénéfices attendus • Recommandations des analystes • Objectifs de cours

Page 41: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Pour tous ces agrégats, l’utilité du NIVEAU est très contestable, et la lecture devrait plutôt se faire sous l’angle de la VARIATION.

Bénéfices attendus • TTM• Moteur principal• Maladie du siècle = exagération• Variations (Stockengineering,

Aphilion)

Page 42: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Recommandations des analystes • 1 à 5 • >80% de recommandations

positives• Variations

Page 43: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Objectifs de cours • Maladie du siècle = exagération• Potentiel de hausse/Risque de

baisse• Généralement basés sur

valorisation fondamentale• Variations

Page 44: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

RisqueQuel est le risque d’investissement dans cette action? Est-ce que ce

sera un parcours chaotique avec une volatilité spectaculaire, ou un havre de paix ?

Objectif :

• Délivrer un diagnostic en ce qui concerne le risque attaché à l’entreprise :

• Faible• Modéré• Elevé

Page 45: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Sensibilités relatives et absolues

• Beta (influence du marché, corrélation)

• Volatilité (caractère erratique, distribution normale)

Autres approximations

• Taille

• Santé financière

• Couverture en actifs nets

Page 46: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Analyse Technique

Acheter ou vendre? Y a-t-il des signaux de hausse ou de baisse pour mes actions ?

Les outils d'analyse technique sont disponibles pour tous les investisseurs, débutants ou vétérans, et augmentent les performances d'investissement, au jour le jour.

Objectif :

• Délivrer un diagnostic en ce qui concerne l’environnement chartiste• Très haussier• Plutôt haussier• Neutre• Plutôt baissier• Très baissier

Page 47: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Deux écoles • « Trending » school• « Trading » school

Réconciliation sur une même fiche • Trending indicators

• LT (200 ou 100)• MT (50)• CT (26)

• Trading indicators (Mouvement le plus probable à attendre)• Supports et Résistances• Oscillateurs (sur achat/sur vente)

• RSI• Stochastique• William%R• Money Flow Index

Page 48: FORMATION BOURSE

2. Les fiches fondamentales

Nécessité de replacer le parcours technique dans le contexte de l’évolution du marché global (Indice de référence), et du secteur.

La meilleure technique, en analyse technique, c’est justement de ne pas développer la meilleure technique. C’est simplement de suivre ce que tout le monde pratique et visualise (self inductive system). C’est l’effet réseau. Halte aux moyennes optimisées et aux indicateurs propriétaires.

Page 49: FORMATION BOURSE

3. Questions/Réponses

Page 50: FORMATION BOURSE

4. Constitution d’un portefeuille