Gestion de portefeuille et marchés financiers

Objectifs pédagogiquesAprès avoir lu ce chapitre, vous devrez :

1. Comprendre l’organisation des marchés de capitaux et leurs finalités

2. Identifier les fonctions principales de ces marchés

3. Maîtriser les règles basiques de fonctionnement et les différents types d’ordres boursiers

4. Connaître les principaux produits cotés sur ces marchés

1.1 Organisation et fonctionnalités des marchés de capitauxLa première section de ce chapitre a pour finalité de présenter les différents comparti-ments du marché des capitaux à travers un prisme focalisé sur les fonctions principales et d’exposer le fonctionnement des marchés à travers leur organisation. Le marché des capitaux est un lieu d’échange d’instruments financiers (actifs de base et produits dérivés) permettant la rencontre entre les agents à capacité de financement et les agents à besoin de financement. Les échanges concernant le court terme donnent naissance au marché monétaire tandis que ceux relatifs au long et au moyen terme constituent le marché financier. La figure 1.1 illustre l’interconnexion de ces différents compartiments en faisant apparaître les concepts de finance indirecte et de finance directe.

Dans cette présentation, l’accent est mis sur les marchés européens et plus particulière-ment sur le marché français.

Chapitre 1Organisation et fonctionnalités

des marchés de capitaux, produits négociés

Partie i – Le cadre de La gestion de PortefeuiLLe

© 2013 Pearson France – Gestion de portefeuille et marches financiers, 2e édition – Pascal Alphonse, Gérard Desmuliers, Pascal Grandin, Michel Levasseur

6 Partie I – Le cadre de la gestion de portefeuille

1.1.1 Présentation générale des marchés de capitaux

Figure 1.1 – Le marché des capitaux .

Marché decapitaux

Marchémonétaire

Marchéfinancier

Agents à capacité definancement

Ménages Entreprises État Collectivités

territoriales Reste du monde

Agents à besoin definancement

Ménages Entreprises État Collectivités

territoriales Reste du monde

Intermédiairesfinanciers

Marchés financiers

Finance indirecte

Finance directe

Le marché monétaireCe segment traite les échéances à court et à très court terme1. Il se subdivise en deux compartiments : le marché interbancaire et le marché des titres de créances négociables. Ce marché est strictement réservé aux établissements de crédit (banques), au Trésor public

1. Selon la nomenclature bancaire, le court terme rassemble les placements et les emprunts dont les maturités sont inférieures à deux ans. La majorité des opérations concerne les échéances inférieures à un an.


7Chapitre 1 – Organisation et fonctionnalités des marchés de capitaux, produits négociés

et à la Caisse des dépôts et consignations. La Banque de France – sous la délégation de la Banque centrale européenne – intervient sur ce marché pour les opérations de refinan-cement des banques (taux repo, facilité de prêt marginal) pour apporter ou retirer des liquidités à travers la politique de l’open market.

Le marché interbancaireStrictement réservé aux établissements de crédit, ce marché est le lieu où s’effectuent les opérations de prêts et d’emprunts au jour le jour entre banques. Deux références de taux (voir encadré 1.1) – Eonia (Tempe) et Euribor (Tibeur) – sont associées à ce segment.

Sur ce marché de gré à gré, les opérations traitées prennent la forme de prêts en blanc mais aussi de plus en plus celle de pensions livrées.

Enca

dré

1.1 Deux références principales de la zone euro : eonia et euribor*

Eonia (Euro OverNight Index Average) ou Tempe (taux européen moyen pondéré en euros)Mode de calcul : moyenne pondérée par le montant des opérations enregistrées au cours d’une journée déterminée par la Banque centrale européenne.Panel de référence : 57 banques (47 banques de l’UE de la zone euro, 4 banques de l’UE hors zone euro, 6 banques hors UE).Publication : lendemain ouvré 7 heures (heure de Bruxelles).Base bancaire : 360 jours.Nombre de jours : nombre de jours exacts.Classification : taux variable connu a posteriori.

Euribor (Euro Interbank Offered Rate) ou Tibeur (taux interbancaire offert en euros)Mode de calcul : moyenne simple des taux des prêts en blanc (prêts non couverts) après élimination des valeurs extrêmes (70 % des observations constituent la base de calcul).Panel de référence : 57 banques (47 banques de l’UE de la zone euro, 4 banques de l’UE hors zone euro, 6 banques hors UE).Publication : 11 heures (heure de Bruxelles) par la Fédération bancaire de l’Union euro-péenne.Base bancaire : 360 jours.Nombre de jours : nombre de jours exacts.Classification : taux révisable connu a priori.Particularité : 15 échéances cotées (1, 2, 3 semaines ; 1, 2, 3…12 mois).

* Des données historiques peuvent être obtenues sur le site internet www.euribor.org.

Enca

dré

1.1

Le marché des titres de créances négociables (TCN)Un titre de créance négociable représente un droit de créance assimilable à un dépôt à terme. Le souscripteur confie à l’émetteur des fonds ouvrant droit à remboursement à l’échéance convenue. Quatre catégories de TCN peuvent être identifiées : les certificats de dépôt, les billets de trésorerie, les bons du Trésor négociables, les bons à moyen terme négociables.

Les certificats de dépôt (CD) – émis par des établissements de crédit résidents et non résidents – et les billets de trésorerie (BT) – émis par des entreprises résidentes et non



résidentes – présentent des caractéristiques communes : le montant est de 150 000 € (ou équivalent en devises), la durée est de un jour à un an. Les émetteurs doivent être inscrits sur un marché réglementé ou justifier d’une notation lorsqu’ils n’appartiennent pas à la zone euro. La Banque de France contrôle très activement les émissions réalisées en France.

Les bons à moyen terme négociables (BMTN) sont émis par les émetteurs de CD et de BT. Leur durée court sur un an et un jour sans limitation de durée.

Les bons du Trésor négociables regroupent deux catégories d’instruments : les bons du Trésor à taux fixe (BTF) réservés aux échéances inférieures à un an (13, 26, 52 semaines) et les bons du Trésor à intérêts annuels (BTAN) dont la durée varie de deux à cinq ans.

Les échanges réalisés sur le marché monétaire portent sur des produits au comptant sur des produits dérivés. Le tableau 1.1 indique les opérations les plus courantes conclues sur ce marché.

Tableau 1.1 – Les opérations du marché monétaire

Produits au comptant Prêts interbancaires en blancPensions simples et pensions livréesValeurs mobilièresDépôts en devises

Produits dérivés Change à termeFRA (forward rate agreement)Swap de tauxContrats à terme et options sur contrats à termeOptions sur swap

Note : les pensions livrées (repurchase agreement) reposent sur les TCN (CD, BT, bons du Trésor) .

1.1.2 Les marchés financiers : finalités

Les marchés financiers constituent le lieu privilégié d’émission et de négociation des actifs financiers. Ils regroupent le marché primaire et le marché secondaire (marché boursier).

Figure 1.2 – L’articulation des marchés financiers .

Marchésprimaires

Marchéssecondaires

Marchés financiers

Le marché primaire des obligations et des actions concerne les nouvelles émissions, tandis que le marché secondaire (marché boursier) se rapporte aux transactions sur les titres déjà



émis. Le marché primaire met directement en relation l’émetteur et le souscripteur ; c’est le domaine de la finance directe. La finance indirecte repose sur l’intervention d’un inter-médiaire qui mobilise l’épargne des agents à capacité de financement et qui la consacre à l’acquisition d’actifs financiers. Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM : Sicav et FCP) émettent des parts pour drainer l’épargne des ménages qui est ensuite affectée à l’acquisition d’actions et d’obligations. Cette intermédiation permet, indirectement, le financement des entreprises. Le marché secondaire joue un rôle apical dans le circuit de financement, car il assure la liquidité et la mobilité de l’épargne par l’acquisition ou la vente des valeurs mobilières.

Tableau 1.2 – Structure du marché Euronext

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Actions

Euronext Nombre de valeurs : 1 157 1 110 1 035 980 932 893

– Domestiques 886 875 839 800 771

– Étrangères 224 160 141 132 122

(en millions d’€) Capitalisation 2 882 575 1 505 176 1 995 877 2 189 056 1 879 227 2 142 031

Alternext Nombre de valeurs : 128 125 155 180 180

– Domestiques 116 115 144 169 168

– Étrangères 12 10 11 11 12

(en millions d’€) Capitalisation 3 247 4 180 5 020 5 518 6 184

Marché libre Nombre de valeurs 313 312 273 268 262

– Domestiques 289 284 237 233 226

– Étrangères 24 28 36 35 36

(en millions d’€) Capitalisation 14 108 8 719 6 696 6 443 5 889

Obligations

dont Paris

Nombre de valeurs

3 154 4 080

2 263

3 832

2 005

3 978

2 135

4 497

2 556

4 173

2 282

Trackers

dont Paris

Nombre de valeurs

228 396

317

497

397

561

434

690

522

667

509

Produits structurésdont Paris

Nombre de valeurs

12 698 15 243

9 250

11 722

5 674

18 661

10 093

24 787

15 116

24 569

13 998

indices euronext (en millions d’€)

Euronext 100 Capitalisation 1 235 663 1 617 869 1 629 391 1 434 454 1 626 625

Next 50 Capitalisation 116 114 175 214 175 214 149 437 151 137

Source : d’après le site www .euronext .com ; regroupements effectués par nos soins .



Ce tableau indique le nombre de titres cotés suivant une taxonomie classique : actions, obligations, trackers, produits structurés (warrants et certificats). La capitalisation est exprimée en millions d’euros. L’analyse de l’évolution de 2007 à 2012 montre l’impact des crises financières successives : le nombre de titres cotés est en recul de plus de 22 %, la capi-talisation boursière accuse une baisse de plus de 25 %. Ce tableau montre la croissance très rapide des fonds indiciels négociables (trackers ou exchange traded funds, ETF), ces produits offrant la performance d’un indice. Le même constat s’applique aux produits structurés (warrants et certificats) qui sont des instruments émis par des établissements financiers.

Les trois finalités des marchés financiers

Les marchés financiers remplissent trois fonctions essentielles en constituant :

• un circuit de financement privilégié avec le marché primaire ;

• un circuit d’échange avec le marché secondaire ;

• un vecteur de mutations des structures productives.

Ces trois fonctions sont assurées à travers différents segments que nous allons présenter. Nous aborderons ensuite les règles de fonctionnement des marchés concernés. Enfin, nous étudierons les modalités de règlement et les types d’ordres pour terminer par l’étude des modes de cotation.

Un circuit de financement privilégié : le marché primaireLe circuit primaire assure avant tout deux missions : la levée de capital et le transfert de l’épargne. Émetteurs et souscripteurs se rencontrent directement (finance directe).

La levée de capital

Figure 1.3 – Évolutions annuelles : nombre d’opérations et montants levés .

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Montants levés (en milliards de dollars)

1 837 1 748

1 042

1 372

1 883

876 847 812

1 520 1 552

1 796

2 014

769

577

1 393

1 225

Nombre d’opérations

132

$

145

$

116

$

177

$

210

$

99 $

70 $

58 $

131

$

180

$

267

$

295

$

96 $

113

$

285

$

170

$

Source : « Global IPO trends 2012 », Ernst & Young .



La levée de capital par émission d’actions concerne la première vente publique des actions d’une entreprise (IPO) ou la vente de nouveaux titres émis par des sociétés déjà cotées. La figure 1.3 retrace l’évolution de ces opérations de 1996 à 2011 en indiquant le nombre d’opérations et le montant des fonds levés en milliards de dollars.

Ces deux dernières années, l’activité s’est plutôt concentrée sur les marchés de l’Asie (la Chine en particulier), les pays d’Europe et l’Amérique du Nord. Ces trois zones représen-tent respectivement 60 %, 24 %, 14 % du nombre total d’opérations et 52 %, 20 %, 23 % du volume des fonds levés.

Le tableau 1.3 retrace les 10 premières opérations en fonction du montant levé en 2011.

Tableau 1.3 – Pays les plus actifs sur le plan des fonds levés

Pays Fonds levés (en millions de dollars) Total (en %)

Chine (République populaire) 72 337 42,6

États-Unis 35 977 21,2

Suisse 10 046 5,9

Espagne 5 300 3,1

Fédération de Russie 4 694 2,8

Brésil 4 412 2,6

Corée du Sud 3 562 2,1

Italie 3 024 1,8

Pologne 2 723 1,6

Canada 2 447 1,4

Reste du monde (52 pays) 25 329 14,9

Total 169 851 100,0

Source : « Global IPO trends 2012 », Ernst & Young .

L’appel public à l’épargne est soumis en France à l’approbation de l’Autorité des marchés financiers (AMF). Le tableau 1.4 présente le nombre d’introductions sur différents compar-timents d’Euronext et montre un net recul de ces opérations depuis l’année 2007.

Tableau 1.4 – Introductions en Bourse (IPO) sur NYSE-Euronext (en nombre et en milliers d’euros)

Nombre d’iPO 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Euronext 46 24 9 14 10 14

Alternext 46 12 5 37 34 14

Marché libre 48 42 28 27 15 12

Total 140 78 42 78 59 40

dont Paris (Euronext) 19 9 4 10 8 9

Capital levé (en milliers d’euros)

Euronext 9 214 656 2 473 336 1 919 750 515 743 56 510 1 155 088



Nombre d’iPO 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Alternext 451 359 46 769 10 100 94 225 93 423 1 516 800

Marché libre 24 625 6 494 893 1 787 2 763 45

Total 9 690 640 2 526 599 1 930 743 611 755 152 696 2 671 933

Source : « Yearly statistics » (www.euronext.com) .

L’encadré 1.2 complète la présentation des IPO. L’analyse des données confirme le dépla-cement des activités vers les places financières de l’Asie.

Enca

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1.2 Les iPO en europe et dans le monde : quelques chiffres clés

Tableau 1.5 – L’activité des IPO en Europe

2007 2008 2009 2010 2011

Nombre 771 295 126 380 430

Valeur (en millions d’euros) 80 449 13 953 7 112 28 296 26 491

Tableau 1.6 – Les 10 plus importantes introductions en Europe en 2011 (selon le montant levé en millions d’euros)

Société Montant de l’opération Marché boursier Secteur Pays

Glencore Bankia

Dia JSW

Vallares Justice Holding

Banca Civica 0JSC PhosAgro

Nomos Bank Aker Drilling

6 887 3 092 2 378 1 346 1 182 1 063 600 530 497 455

LSE BME BME WSE LSE LSE BME LSE LSE OB

Matières premières Banque Détail Mines

Investissement Investissement

Banque Chimie Banque Énergie

Suisse Espagne Espagne Pologne

Royaume-Uni Royaume-Uni

Espagne Russie Russie

Norvège

Tableau 1.7 – Les IPO dans le monde : comparaison 2010/2011 selon les places les plus actives

Place financièreNombre

d’opérations 2010

Montant 2010 (en millions

d’euros)

Nombre d’opérations

2011

Montant 2011 (en millions

d’euros)

europe (total) États-Unis (total)

381 168

26 322 29 556

430 134

26 941 25 581

Hong Kong Shanghai Shenzhen

Taïwan

102 28

321 39

43 618 21 069 33 318

619

90 39

243 47

25 053 11 678 20 118

670

Chine (total) 490 98 624 419 57 519

Source : « IPO watch Europe », PwC .

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1.2



La vente de titres sur le marché primaire peut se réaliser selon trois modalités : l’offre publique, l’offre de droits aux actionnaires dans le cadre du droit préférentiel de souscription ou bien le placement privé, c’est-à-dire une vente à des groupes choisis d’investisseurs.

L’offre publique se décline en cinq modalités présentées dans le tableau 1.8.

Tableau 1.8 – Comparatif des différentes modalités d’introduction

Offre à prix ferme OPF

Offre à prix minimal OPM

Offre à prix ouvert OPO

Placement garanti

Cotation directe

Nature de l’ordre

Ordre à prix fixé . Possibilité

d’une exécution partielle .

Ordre à cours limité .

Possibilité d’une exécution

partielle .

Ordre à cours limité dans

la fourchette proposée . Possibilité

d’une exécution partielle .

Ordre à prix limité .

Possibilité d’une exécution

partielle .

Ordre à tout prix .

Prix d’offre Le prix est fixé . Le prix doit se situer

dans une limite supérieure

raisonnable .

Le prix est déterminé en confrontant

les offres pendant

la période d’offre . Le souscripteur indique un prix et le nombre de titres souhaités .

Le prix est égal ou supérieur

au prix retenu pour l’OPF ou

l’OPO .

Prix minimal fixé .

Attribution Le nombre est fonction du nombre

d’actions initialement demandé .

Les ordres libellés à

un prix égal ou supérieur

au prix définitif sont servis .

Les ordres libellés à

un prix égal ou supérieur au prix

définitif sont servis .

Le nombre d’actions attribué

à chaque investisseur est discrétionnaire .

Taux de service

Le taux de service

est identique pour l’ensemble des acheteurs .

Si le taux de service

est inférieur à 1 %, une

nouvelle offre est lancée à

un prix supérieur (+5 %) .

NYSE-Euronext peut demander

le blocage des fonds

pour éviter une demande

excessive .

Le taux de service

est identique pour tous

les acheteurs . En cas

de demande importante,

le taux de réduction

est plus important

pour les tranches aux cours

les moins élevés .

Le taux de service

est identique pour tous

les acheteurs . Si le taux de

service n’atteint pas 1 %,

une nouvelle offre est lancée

avec un prix relevé de 5 % .

NYSE-Euronext peut demander

le blocage des fonds

pour éviter une demande

excessive .

Si le taux de service est

inférieur à 4 %, l’introduction

est reportée avec la possibilité de conserver

la même procédure .

NYSE-Euronext peut demander le blocage des

fonds pour éviter une demande

trop forte . Le taux

de service est identique

pour tous les acheteurs .



Offre à prix ferme OPF

Offre à prix minimal OPM

Offre à prix ouvert OPO

Placement garanti

Cotation directe

Premier cours coté

Prix d’offre définitif .

Limite inférieure de

la dernière tranche .

Prix d’offre définitif .

Cours de l’OPF ou de l’OPO .

Prix d’offre .

remarques En désuétude . Procédure réservée

aux investisseurs qualifiés, utilisée pour transférer

les titres d’un marché à un autre .

Source : comparatif (www.boursorama.com/bourse/actions/introduction/) .

Le transfert de l’épargneEn proposant des actifs financiers (actions et obligations), les marchés financiers assurent le transfert de l’épargne des agents à capacité de financement vers les agents à besoin de financement (les entreprises). Ce transfert peut être réalisé directement (c’est le domaine de la finance directe) ou transiter par des intermédiaires financiers (objet de la finance indirecte).

Tableau 1.9 – Émissions et souscription de titres selon les agents (en milliards d’euros)

2007 2008 2009

Actions 184,8 189,9 203,9

Émissions nettes

Résidents, dont : 120,1 88,4 129,1

Sociétés non financières 106,8 67,9 105,5

Assurances 4,5 2,3 3,8

Établissements de crédit, institutions financières diverses 5,5 17,1 17,7

Reste du monde (émissions nettes souscrites par les résidents) 64,7 101,5 74,8

Acquisitions nettes

Résidents, dont : 161,7 169,3 150,7

Ménages 7,5 5,5 10,5


Administrations publiques –4,5 1,4 4,2


OPCVM –8,8 11,6 19,4


Reste du monde 23,1 20,6 53,2



2007 2008 2009

Souscriptions nettes de titres d’OPCVM 55,0 –24,7 10,6

OPCVM monétaires, dont : 5,7 53,0 –7,4

Ménages 14,2 9,0 –15,5

Sociétés non financières –18,1 21,5 23,6

Assurances –2,0 6,3 6,2

OPCVM 8,1 –21,7 7,6

Établissements de crédit, institutions financières diverses 8,4 –37,7 –8,8

Reste du monde 6,6 –10,9 31,4

OPCVM non monétaires, dont : 49,3 –77,8 18

Ménages –7,9 –11,4 1,6

Sociétés non financières –14,6 –8,9 –0,4

Assurances 49,5 10,2 –20,6

OPCVM 8,1 –21,7 7,6

Établissements de crédit, institutions financières diverses 8,4 –37,7 –8,8

Reste du monde 6,6 –10,9 31,4

Obligations 238,3 124,6 124,3

Émissions nettes

Résidents, dont : 81,0 106,7 168,4

Sociétés non financières –3,9 –4,6 10,1

Administrations publiques 28,4 42,9 45,5


Reste du monde (émissions nettes souscrites par les résidents) 157,2 17,8 –44,0

Acquisitions nettes

Résidents, dont : 174,7 44,3 16,4

Sociétés non financières 10,7 –7,7 –7,8


OPCVM –17,5 –66,0 4,8



Titres de créances négociables 169,6 209,0 109,4

Émissions nettes

Résidents, dont : 160,3 161,2 36,7


Administrations publiques 15,3 66,7 99,9

Établissements de crédit, institutions financières diverses 147,2 60,8 –108,5

Reste du monde (émissions nettes souscrites par les résidents) 4,2 48,6 80,0



2007 2008 2009

Acquisitions nettes

Résidents, dont : 101,1 145,2 –41,1

Sociétés non financières 13,4 12,2 –3,5


OPCVM monétaires 1,1 42,0 10,5

OPCVM non monétaires –10,0 –16,0 15,9

Établissements de crédit, institutions financières diverses 12,0 50,6 –128,1


Total 647,6 498,7 448,3

Note : données arrêtées au 21 mai 2010 .Source : Comptes nationaux (base 2000), Banque de France (DSMF) .

Un circuit d’échange : le marché secondaireLe marché secondaire concerne l’échange des titres après l’émission sur des marchés orga-nisés ou des marchés ouverts à toute cession (OTC). Il assure trois fonctions principales :• la mobilisation de l’épargne investie en actions ou en obligations ;• la liquidité de l’épargne : un marché secondaire liquide permet la négociation à tout

moment (cotation en continu) des actifs financiers ;• la mobilité de l’épargne : la liquidité permet les opérations d’arbitrage au sein des

portefeuilles.

Tous les actifs cotés n’offrent pas le même degré de liquidité. La mesure de la liquidité dépend du volume quotidien des transactions, du flottant (nombre d’actions détenues par le public), de la notoriété : certaines valeurs sont plus suivies que d’autres.

Le processus de cotation aboutit à un prix de marché établi selon la loi de l’offre et de la demande. Le cours est proche de la valeur intrinsèque ou de la vraie valeur (fair price). Les prix suivent un processus de cheminement aléatoire et toute l’information disponible est incorporée dans les cours. Fin 2012, 1 073 entreprises étaient cotées sur les compar-timents Euronext et Alternext, 262 l’étaient sur le marché libre. Les actions françaises sont cotées sur les compartiments A, B, C de NYSE-Euronext Europe (voir tableau 1.10).

Le volume des fonds engagés est considérable et cyclique en fonction des aléas conjonc-turels. Ce tableau souligne l’importance des titres en capital sur le plan des échanges (93 % en 2012).



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1.3 euronext : marché primaire et marché secondaire

Le 22 septembre 2000 naissait Euronext NV – ensemble issu de la fusion des Bourses de Paris, d’Amsterdam et de Bruxelles. En 2002, cette société de droit néerlandais a racheté le Liffe (London International Financial Futures and Options Exchange) et fusionné avec la Bourse portugaise, BVLP (Bolsa de Valores de Lisboa e Porto).

En avril 2005, l’intégration de 11 marchés régionaux réglementés était achevée. Cette restructuration des marchés européens se poursuivit avec la création en mai 2005 du compartiment Alternext (marché régulé par NYSE-Euronext dont la vocation est d’ac-cueillir les PME).

Figure 1.4 – Euronext : intégration de 11 marchés .

Avant

Marchéréglementé

Belgique

Second market

New market

France

Second marché

Nouveau marché

Pays-Bas

NM Amsterdam

Portugal

First market Premier marché Officiële Markt Mercado deCotaçoes oficials

Segundo mercado

Novo mercado

Euronext

Le 1er juin 2006, Euronext NV et NYSE Group (New York Stock Exchange) annoncent leur fusion qui donne naissance à la première plateforme mondiale de cotation sous la dénomination de NYSE-Euronext (l’action est cotée depuis le 4 avril 2007 à Paris et à New York).

Figure 1.5 – Structure de NYSE-Euronext .

États-Unis

Amériques : NYSE Group

Le plus grand marché de capitaux au monde

Europe : NYSE-EuronextLe plus grand marché d’Europe :

Belgique, France, Pays-Bas et Portugal

NYSE-Amex• Actions• Dettes• Certificats• ETF

NYSE• Actions• Dettes• Certificats• ETF

NYSE-Alternext• Actions• Dettes• DR• Warrants

NYSE-Euronext• Actions• Dettes• Certificats• ETF• Warrants

NYSE-Arca• Actions• Certificats• ETF

NYSE-Liffe Smartpool• Dérivés • MTF

• Dark pool

NYSE-Liffe US• Dérivés

NYSE-ArcaEurope

• Actions• DR

Réglementation américaine Réglementationde l’Union

européenne

Autorégulé

Relations stratégiques : Qatar Exchange, National Stock Exchange (Inde), Multi Commodities Exchange (Inde), Bovespa Holding SAPartenaires internationaux : Abu Dhabi Securities Market, Bursa Malaysia, Dalian Commodities Exchange, PhilippinesStock Exchange, Tel Aviv Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange

-

Source : NYSE-Euronext .

Enca

dré

1.3



Enca

dré

1.3

(sui

te) Tableau 1.10 – Les différents compartiments du marché d’Euronext (Europe)

euronext compartiment

A


B


C

Marché des eDr

Marché libre OTC

Vocation Accueillir les grandes

capitalisations, supérieures à 1 milliard

d’euros

Accueillir les capitalisations

moyennes, entre

150 millions et 1 milliard

d’euros

Accueillir les petites

capitalisations, inférieures

à 150 millions d’euros

Accueillir les titres émis par

des sociétés de pays

émergents, cotés en euros

Accueillir des entreprises de

taille modeste ; cotation à

la demande d’un détenteur de titres et non

de la société émettrice

Règles d’admission

25 % de capital flottant

mis à la disposition

du public

25 % de capital flottant mis à la disposition

du public

25 % de capital flottant mis à la disposition

du public

Note : le nom Eurolist a été remplacé par Euronext (A, B, C) . Il existe un autre compartiment Alternext .

Tableau 1.11 – Les 30 plus grandes capitalisations d’Euronext au 31 décembre 2012

rang Code iSiN Lieu de cotation Nom de la sociétéCapitalisation

(en millions d’euros)

Nombre d’actions

1 GB00B03MLX29 Amsterdam Royal Dutch Shell A+B 171 373 3 772 388 687

2 BE0003793107 Bruxelles AB Inbev 105 630 1 606 787 543

3 FR0000120578 Paris Sanofi 94 542 1 324 303 421

4 FR0000120271 Paris Total 92 295 2 365 919 246

5 AN8068571086 Paris Schlumberger 73 202 1 434 212 164

6 FR0000121014 Paris LVMH 70 472 507 723 726

7 FR0000120321 Paris L’Oréal 63 762 607 835 291

8 FR0000131104 Paris BNP Paribas 52 881 1 241 777 662

9 NL0000009355 Amsterdam Unilever DR 49 444 1 714 727 700

10 FR0010208488 Paris GDF Suez 37 580 2 412 824 089

11 FR0000120644 Paris Danone 32 097 643 162 000

12 FR0000120628 Paris Axa 31 884 2 388 288 437

13 FR0000121972 Paris Schneider Electric 30 367 553 843 673

14 FR0000120073 Paris Air Liquide 29 675 312 207 337

15 NL0000009165 Amsterdam Heineken 29 071 576 002 613

16 NL0000303600 Amsterdam ING Groep 27 046 3 830 278 454

Enca

dré

1.3



Enca

dré

1.3

rang Code iSiN Lieu de cotation Nom de la sociétéCapitalisation

(en millions d’euros)

Nombre d’actions

17 FR0010242511 Paris EDF 25 847 1 848 866 662

18 NL0000235190 Paris EADS 24 402 827 170 025

19 FR0000052292 Paris Hermès Int . 23 890 105 569 412

20 FR0000130403 Paris Christian Dior 23 306 181 727 048

21 FR0000120693 Paris Pernod Ricard 23 199 265 310 606

22 FR0000127771 Paris Vivendi 22 434 1 323 536 927

23 FR0000130809 Paris Société générale 22 113 780 271 348

24 FR0000133308 Paris France Télécom 22 089 2 648 885 383

25 FR0000125486 Paris Vinci 20 735 576 623 938

26 LU0323134006 Amsterdam ArcelorMittal 20 190 1 560 914 610

27 NL0010273215 Amsterdam ASML Holding 20 153 419 852 467

28 NL0000009538 Amsterdam Philips Kon 19 042 957 132 962

29 FR0000121485 Paris PPR 17 743 125 971 058

30 FR0000125007 Paris Saint-Gobain 17 111 531 073 018

Source : « Yearly statistics » (www.euronext.com) .

Enca

dré

1.3

(fin)

Nous reproduisons dans le tableau 1.12 un exemple de cotations.

Tableau 1.12 – Comment lire une cote ? Exemple de cotations d’actions françaises du CAC 40, 15 janvier 2013

1 2 3 4 5 6

Air Liquide (Al) FR0000120073 – 11/05/12 – 2,5

92,2 876 273

312 207 337

92,1592,7191,7

–1,02+3,75–3,03

–3,0597,1891,7

5,6216,40

2,71

EADS (EAD) NL0000235190 – 04/06/12 – 0,38

31,95 1 392 018

827 367 945

32,14532,4431,91

–0,02+27,81+11,15

+8,9732,79529,88

2,6212,29

1,18

Michelin (ML) FR000012126 – 18/05/12 – 2,1

71,1 600 202

181 999 897

72,1472,3171,08

+1,25+50,35

+0,8

+0,7773,8968,69

9,377,702,91

1 : valeur – mnémo – information titre ISIN – date de détachement – dividende .2 : cours d’ouverture – volume – nombre de titres .3 : cours de clôture – plus haut – plus bas .4 : variation veille – variation sur 1 mois – variation sur 52 semaines ; en pourcentage .5 : variation annuelle (%) – cours le plus haut – cours le plus bas sur un an .6 : BPA – PER – rendement .Source : Les Echos (la présentation adoptée est celle du quotidien) .



Le tableau 1.13 présente, parmi les valeurs du CAC 40, les plus fortes variations annuelles durant l’année 2012.

Tableau 1.13 – Euronext – les 10 plus forts mouvements à la hausse et à la baisse en 2012

rang Code iSiN Lieu de cotation Nom de la société Prix en fin

d’annéeVariation sur un an

1 ANN4327C1303 Amsterdam Hunter Douglas 0,21 600,00 %

2 FR0000074247 Paris Cameleon Software 1,14 208,11 %

3 FR0010557264 Paris AB Science 18,13 206,25 %

4 BE0003821387 Bruxelles Devgen 15,93 198,31 %

5 BE0003565737 Bruxelles KBC 26,15 168,73 %

6 BE0003867844 Bruxelles KBC Ancora 12,95 167,56 %

7 FR0010298620 Paris Memscap 2,27 136,47 %

8 FR0000074130 Paris Nicox 2,33 129,56 %

9 BE0003846632 Bruxelles Thrombogenics 42,05 122,49 %

10 FR0000038259 Paris Eurofins Scient . 122,5 117,47 %

1 BE0003812295 Bruxelles Westland 2004 15,02 –94,67 %

2 BE0003572808 Bruxelles West .Shopping 46,00 –94,52 %

3 NL0010125050 Amsterdam Spyker 0,02 –91,67 %

4 NL0000368140 Amsterdam Qurius 0,01 –91,50 %

5 FR0004031839 Paris Cybergun 1,12 –84,44 %

6 BE0003887073 Bruxelles Hanzevast Cs 1 21,00 –78,35 %

7 FR0000124414 Paris Gascogne 5,34 –76,78 %

8 BE0003796134 Bruxelles Dexia 0,07 –76,43 %

9 PTSCT0AP0018 Lisbonne Toyota Caetano 0,96 –76,00 %

10 FR0000060196 Paris M .R .M . 1,51 –75,96 %

Source : « Euronext_fact_book_2012 .xls » (www.euronext.com) .

Note : pour obtenir toute cotation des valeurs inscrites, rendez-vous sur www.euronext.com .

Les transactions engendrent des flux considérables. Nous reproduisons dans le tableau 1.14 les valeurs du carnet d’ordres du marché au comptant d’Euronext, du dernier trimestre 2012.

Tableau 1.14 – Euronext – valeurs du carnet d’ordres électronique, évolution 2004-2012 (en millions d’euros)

Anné

e

Nom

bre

de jo

urs

de B

ours

e

Actio

ns

Don

t fon

ds

d’in

vest

is se

men

t

Fond

s ind

icie

l co

té

Prod

uits

st

ruct

urés

Obl

ig. d

’Éta

t

Autr

es

Tota

l obl

ig.

Tota

l gén

.

2004 259 1 672 736 14 856 14 337 6 747 13 015 18 523 31 538 1 725 359

2005 257 1 963 538 15 445 19 273 11 485 14 169 14 885 29 054 2 023 351



Anné

e

Nom

bre

de jo

urs

de B

ours

e

Actio

ns

Don

t fon

ds

d’in

vest

is se

men

t

Fond

s ind

icie

l co

té

Prod

uits

st

ruct

urés

Obl

ig. d

’Éta

t

Autr

es

Tota

l obl

ig.

Tota

l gén

.

2006 255 2 613 397 19 096 34 689 23 046 11 333 22 208 33 541 2 705 274

2007 256 3 583 091 26 655 82 748 33 982 19 655 10 173 29 828 3 729 649

2008 256 2 766 801 18 051 97 823 28 878 5 127 7 298 12 425 2 905 927

2009 256 1482 387 12 846 78 795 23 006 4 484 83 304 87 788 1 671 976

2010 258 1 644 885 15 551 99 346 26 149 3 072 17 474 20 546 1790 725

2011 257 1 543 662 14 659 122 594 30 216 1 851 7 422 9 972 1 805 744

2012 (oct .) 23 106 370 1 390 5 760 1 454 403 853 1 256 114 840

2012 (nov .) 22 92 695 922 5 299 1 419 410 833 1 243 100 655

2012 (déc .) 19 82 361 870 5 279 1 067 267 752 1 018 89 725

Total 2012 256 1 284 637 11 266 71 843 18 566 4 037 8 240 12 777 1 387 324

Enca

dré

1.4 Contraintes réglementaires

Tableau 1.15 – Euronext et Alternext – conditions d’admission

euronext Alternext

Offre publique (iPO)

Compartiment professionnel

Offre publique (iPO) Accès aux particuliers

et aux investisseurs qualifiés

Placement privé Accès aux

investisseurs qualifiés

Diffusion minimum de titres

Un minimum de 25 % du capital ou 5 % si cela représente au

moins 5 millionsd’€

2,5 millions d’€2,5 millions d’€/an Un minimum de 3 investisseurs

Historique de comptes 3 années de comptes certifiés 2 années de comptes certifiés

Normes comptables IFRS Nationales (FR, BEL, PB, PT) ou IFRS

intermédiaire financier Listing agent Listing sponsor

Visa AMF Exigé Exigé Exigé

Documents à rédiger Prospectus visé par l’AMF

Prospectus visé par l’AMF

Document d’information sans visa

Enca

dré

1.4



Enca

dré

1.4

(sui

te) Tableau 1.16 – Euronext et Alternext – conditions après admission

Conditions générales euronext Alternext

information financière

Comptes annuels audités et semestriels audités et non audités (délai de 2 mois) CA trimestriel publié Information permanente

Comptes annuels audités et semestriels non audités (délai de 4 mois) Information permanente

Déclarations de franchissements de seuil

Franchissements de seuil multiples Franchissements de seuil limités

Appel d’offres dans le cas d’un changement de propriétaire

Oui Oui

Publication des transactions des dirigeants

Oui Oui

Source : Euronext-AMF (www.amf-France.org/documents:general:9439_1.pdf) .

Enca

dré

1.4

Enca

dré

1.5 Qui va racheter euronext europe ? Les grandes manœuvres

La question se pose après l’annonce de rachat de NYSE-Euronext formulée le 19 dé-cembre 2012 par Inter Continental Exchange (ICE) pour 8,2 milliards de dollars et celle de la mise en vente (IPO) des activités sur actions d’Euronext Europe ; la pépite NYSE-Euronext-Liffe étant conservée par ICE.

La deuxième tentative a-t-elle été la bonne ?Déjà en 2011 une première tentative avait eu lieu. ICE s’était, à l’époque, allié avec le Nasdaq OMX pour prendre le contrôle d’une partie des activités de NYSE-Euronext. L’offre (environ 11 milliards de dollars) fut déclinée par NYSE-Euronext qui étudiait un projet de fusion avec la Deutsche Börse. Cette opération avait suscité un rejet de la part du Département de la Justice américain.

Les échecs de NYSE-Euronext : 2011, une année fertile• La fusion avortée de NYSE-Euronext et de la Deutsche Börse. En octobre 2011, la

Commission européenne soulève la question de l’abus de position dominante en mettant en évidence une situation de double monopole sur le marché des produits dérivés (contrôle du marché estimé à 90 %) et sur le segment règlement-livraison. Pour remplir les conditions formulées par la Commission européenne, les deux Bourses auraient dû céder soit Euronext-Liffe soit Eurex, opérations refusées par les deux Bourses.

• L’échec du rachat du London Metal Exchange (racheté par la Bourse de Singapour).

• L’échec du rachat de la chambre de compensation LCH (passée sous la coupe du London Stock Exchange).

Vers une grande Bourse de la zone euro ?Il faudrait alors envisager une fusion entre Euronext et la Deutsche Börse ; l’obstacle sur les marchés dérivés n’existe plus car ICE conservera en son sein le Liffe.

Enca

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1.4



Enca

dré

1.5 D’autres solutions sont possibles : le rachat par le Nasdaq OMX ou par le LSE, mais ces

solutions auraient le désavantage de mettre le marché des actions de la zone euro aux mains d’opérateurs extérieurs.

À l’heure où les Bourses asiatiques connaissent une croissance soutenue, où il est ques-tion d’un projet de fusion entre les Bourses de Tokyo et d’Osaka, de la multiplication des plateformes multilatérales de négociation, il est peut-être temps que la zone euro conserve (développe) son espace boursier dédié aux actions.

Enca

dré

1.5

(sui

te)

Le marché des Dr (depositary receipts)

Le marché des EDR (European depositary receipts) a pour vocation de coter en euros les actions émises par des sociétés étrangères, à l’instar de ce qui existe depuis longtemps aux États-Unis avec les ADR (American depositary receipts) dont la création remonte à 1927. L’accès aux marchés financiers, principalement américains, explique le succès de ce segment. S’ajoutent, aujourd’hui, les GDR (global depositary receipts) qui permettent d’intervenir sur deux marchés ou plus. Sur le plan juridique, il existe plusieurs formes de DR.

Le point essentiel à noter est que certaines formes permettent de lever du capital, d’autres non. La vocation des GDR est de lever du capital. Aux États-Unis, le NYSE et le Nasdaq sont très actifs sur ce segment. Sur les marchés européens, le LSE et la Bourse du Luxem-bourg occupent une place de choix.

Nous présentons ci-après quelques données statistiques permettant de prendre la mesure de ce marché mal connu.

Figure 1.6 – Caractéristiques générales du marché des DR en volume et en valeur .

20 22 28 29 3035

4047

57

93

142135

150

170

146

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

4 500 $

4 000 $

3 500 $

3 000 $

2 500 $

2 000 $

1 500 $

1 000 $

500 $

0 $

Volu

me

traité

en

milli

ons

de D

RVolum

e traité en millions de dollars

Source : « Year in review », J .P . Morgan, 2012 .

Le marché des DR permet aux entreprises de lever des fonds soit dans le cadre d’IPO ou d’émissions nouvelles. Le tableau 1.17 illustre ce phénomène.



Figure 1.7 – IPO et programme d’émission d’actions .

19,4

2,6 2,8 6,1 6,4 8,5

27,635,8

4,78,6 7,9 7,1 6,8

11,2

5,7 4,94,1 3,2

12,8

15,0

21,5

10,09,5 14,0

8,1 5,8

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Première introduction (milliards de dollars) Émissions d’actions (milliards de dollars)

#IPO 44 13 9 24 39 36 83 108 30 28 81 40 16#FO 19 14 12 14 12 26 45 46 26 35 28 16 21

30,5

8,3 7,710,1 9,6

21,3

42,6

57,3

14,718,1

21,9

15,312,6

Source : « Year in Review », J .P . Morgan, 2012 .

Tableau 1.17 – IPO – les 10 plus grosses opérations

Pays d’origine Secteur d’activité

Type de Dr

Marché de

cotation

Banque chargée de l’opération

Montant de l’opération en millions de dollars

Santander Mexico Mexique Banque ADR NYSE JPM 3 241

Megafon OAO Russie Télécommunications GDR LSE BNY 1 817

MD Medical Russie Santé GDR LSE JPM 311

TPK Taïwan Électronique GDR LUX CITI 236

Cementos Pacasmayo Pérou Matériaux de

construction ADR NYSE JPM 230

Chailease Taïwan Finance GDR LUX JPM 206

WIN Semiconductors Taïwan Semi-conducteurs GDR LUX BNY 158



Pays d’origine Secteur d’activité

Type de Dr

Marché de

cotation

Banque chargée de l’opération

Montant de l’opération en millions de dollars

Edwards Royaume-Uni Équipement industriel ADR Nasdaq BNY 100

YY Chine Internet ADR Nasdaq DB 94

Luxfer Royaume-Uni Mines ADR NYSE BNY 92

Note : ADR, American depositary receipt ; GDR, global depositary receipt .

Source : « Year in review », J .P . Morgan, 2012 .

Les volumes liés aux transactions sont considérables. Le tableau 1.17 indique les opérations donnant lieu aux plus grands échanges.

Le marché des DR est très ouvert : les émetteurs sont principalement des entreprises de l’Europe de l’Est et de l’Ouest, d’Asie-Pacifique, d’Amérique latine et asiatiques, comme l’indique le tableau 1.18. Les valeurs sont cotées principalement sur les Bourses américaines (NYSE, Nasdaq) et européennes (London Stock Exchange, Luxembourg).

Figure 1.8 – Répartition géographique du marché des DR en 2012 .

48,70 $

27,30 $

39,60 $

37,10 $

4,40 $

Valeur échangée(en milliards de dollars)

Volume échangé(en milliards de parts)

952,90 $

602,10 $

480,20 $

666,60 $

90,20 $

Asie-Pacifique Europe de l’Est

Moyen-Orient et Afrique Europe de l’Ouest

Amérique latine

Source : « Year book », Banque New York Mellon, 2012 .



Figure 1.9 – Le marché des DR par zones géographiques .

EMEA : 1 404 $, 53 %LATAM : 662 $, 25 %APAC : 589 $, 22 %

Chine : 305 $, 52 %Australie : 55 $, 9 %Japon : 45 $, 8 %

Inde : 68 $, 11 %Taïwan : 52 $, 9 %Autres : 65 $, 11 %

EMEA : 1 404 $, 53 %LATAM : 662 $, 25 %APAC : 589 $, 22 %

Brésil : 495 $, 75 %Argentine : 25 $, 4 %

Mexique : 100 $, 15 %Autres : 42 $, 6 %

EMEA : 1 404 $, 53 %LATAM : 662 $, 25 %APAC : 589 $, 22 %

Royaume-Uni : 415 $, 30 %France : 90 $, 6 %Allemagne : 77 $, 5 %

Russie : 356 $, 25 %Suisse : 88 $, 6 %Autres : 377 $, 27 %

Source : ADR's Banque J .P . Morgan, Year in Review, 2012 .

Les émissions sont réalisées par des grands groupes internationaux. Le tableau 1.19 dresse la liste des 10 plus gros émetteurs sur le marché.



Tableau 1.18 – Les 10 premiers émetteurs sur le marché des DR en 2012 (en milliards de dollars)

Émetteur Dr en valeur (en milliards de $)

Lukoil 48,3

Royal Dutch Shell 42,4

BP 35,7

Petrobras 30,3

Vale 29,7

Baidu 27,6

OAO Gazprom 26,5

Teva Pharmaceutical 26,0

Vodafone 23,6

America Movil 21,0

Secteur Dr en valeur (en milliards de $)

Pétrole et gaz 237,4

Télécommunications 111,4

Industrie pharmaceutique 107,8

Banque 99,2

Mines 80,2

Boissons 52,3

Alimentation 50,2

Internet 44,4

Semi-conducteurs 38,9

Sidérurgie 15,3

Source : Banque New York Mellon, Year book 2012 .

Le marché OTC

Le marché OTC (ouvert à toute cession) est un marché libre dont la vocation est d’assurer la cotation d’actions émises par des PME à l’initiative de certains détenteurs, et non pas à celle de la société émettrice.

Mutations des structures économiquesLes marchés financiers sont le théâtre d’opérations de fusions-acquisitions très médiatisées lorsqu’elles donnent lieu à de grandes batailles boursières. Les offres publiques d’achat amicales ou hostiles, les offres publiques d’échange, la négociation de blocs de titres sont des opérations qui ne pourraient pas se dérouler sans l’existence des marchés secondaires.

Le tableau 1.19 retrace l’évolution des opérations de fusions-acquisitions de juin 2003 à décembre 2008.



Tableau 1.19 – Opérations de fusions-acquisitions réalisées au niveau mondial d’une valeur d’au moins 100 millions de dollars

investisseurs étrangers Cibles d’investissement

Clas

sem

ent

Pays

Volu

me

des

tran

sact

ions

Vale

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Vale

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lars

1 États-Unis 228 167 424 États-Unis 162 179 937

2 Royaume-Uni 88 64 463 Royaume-Uni 108 86 092

3 Japon 80 103 515 Allemagne 51 32 503

4 Canada 61 40 636 Canada 50 56 769

5 Chine 49 37 923 Australie 42 24 321

6 Allemagne 43 39 408 Brésil 37 23 004

7 France 36 34 153 Chine 36 24 260

8 Hong Kong 35 35 315 France 31 16 401

9 Suisse 26 31 358 Pays-Bas 22 32 122

10 Pays-Bas 25 24 019 Italie 22 17 384

Source : « M&A index », Allen & Overy .

1.1.3 Modalités de fonctionnement des marchés

Trois modes régissent le fonctionnement des marchés financiers : marchés gouvernés par les ordres, marchés gouvernés par les prix, marchés de fixing.

Marchés gouvernés par les ordres (order driven market)

Les ordres sont centralisés dans un carnet d’ordres. La confrontation des ordres donne naissance à une transaction lorsque deux ordres de sens opposé proposent le même prix. Ce système assure la neutralité des agents du marché.

La confrontation des ordres peut se réaliser selon trois modalités : à la criée, par casier, par système informatisé. Aujourd’hui, les systèmes informatisés sont omniprésents. De nombreuses grandes Bourses fonctionnent selon ce mécanisme : NYSE, Amex, Euronext, TSE (Tokyo Stock Exchange plus Osaka), Toronto.

Enca

dré

1.6 Une journée de cotation sur euronext Paris (marché continu)

• De 7 h 15 à 9 heures : préouverture. Les ordres sont accumulés sur le carnet sans aucune transaction réalisée.

• 9 heures : fixing d’ouverture. Confrontation de tous les ordres d’achat et de vente donnant un prix d’équilibre : le fixing d’ouverture. Le cours est celui qui permet d’échanger le plus grand nombre de titres.

Enca

dré

1.6



Enca

dré

1.6 • De 9 h 01 à 17 h 25 : cotation en continu. L’introduction d’un nouvel ordre dans le

carnet entraîne une nouvelle cotation dès qu’une contrepartie (ordre inverse) existe pour le prix proposé.

• De 17 h 25 à 17 h 30 : préclôture. Accumulation des ordres sur le carnet sans transaction.• 17 h 30 : fixing de clôture. Confrontation de tous les ordres.• De 17 h 30 à 17 h 40 : négociation au dernier cours. Les ordres limités au dernier cours

sont exécutés s’il existe une contrepartie à ce prix.Source : www.euronext.com/fic/ . En

cadr

é 1.

6 (s

uite

)

Marchés gouvernés par les prix (quote driven market)

Les prix proposés à l’achat et à la vente sont soumis par les teneurs de marché (market makers) pour une quantité déterminée de titres. Le teneur de marché propose une four-chette de prix : un prix auquel il accepte d’acheter (bid) et un prix auquel il accepte de vendre (ask). L’élément moteur est donc la publication d’un prix pour le titre. L’écart entre les deux cotations de la fourchette (bid-ask spread) constitue la marge (rémunération) du teneur de marché.

Marchés de fixing

Ce mode de cotation s’applique à des cotations périodiques. La confrontation des ordres se fait et aboutit à des prix à intervalles réguliers. Un ordre est satisfait dès qu’il existe une contrepartie au prix demandé.

Enca

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1.6 Le fixing d’euronext Paris

• De 7 h 15 à 9 heures : préouverture. Les ordres sont accumulés sur le carnet sans aucune transaction réalisée.

• 10 h 30 : fixing d’ouverture.• De 10 h 30 à 11 heures. Négociation au dernier cours : seuls sont acceptés les ordres

limités au cours de 10 h 30, lesquels seront exécutés dès lors qu’il existe une contre-partie en attente à ce même cours. En cas de non-exécution, l’ordre participera au fixing de l’après-midi.

• De 11 heures à 16 heures. Préclôture. Accumulation des ordres sur le carnet sans transaction.

• 16 heures : fixing de clôture.• De 16 heures à 16 h 30 : au dernier cours (les valeurs du marché libre de Paris font

l’objet d’un fixing quotidien unique à 15 heures).Source : www.euronext.com/fic/ .

Enca

dré

1.7

1.1.4 Modalités de règlement

Deux modalités de règlement prédominent sur le marché français, mais ces dispositions ont cours à quelques dispositions réglementaires près sur de nombreux marchés : le système du comptant et le service de règlement différé.



Système du comptant

Le système du comptant prévoit le règlement et la livraison immédiats des valeurs négo-ciées. Il s’agit d’achat ferme (anticipation de hausse du prix du titre) ou de vente ferme (anticipation de baisse du titre). On applique des jours de valeur. La condition standard est J + 3 (J, jour de négociation en Bourse).

Service de règlement différé (SrD)

Le système de règlement différé (en vigueur depuis septembre 2000 en remplacement du règlement mensuel) prévoit le report du règlement et de la livraison par rapport à la date de négociation. Toutes les valeurs ne sont pas éligibles à ce système ; ne sont concernées que les valeurs les plus actives. Deux indicateurs sont pris en compte pour déclarer une valeur éligible à ce service :• un indicateur de capitalisation boursière matérialisé par l’appartenance au SBF 120 ;• un indicateur de volume concrétisé par un volume d’échange quotidien supérieur à

un million de titres.

MécanismeLa livraison et le règlement interviennent à la fin du mois boursier (jour de liquidation). L’opération consiste en :• l’achat et la vente de la même action pendant le mois boursier ;• la vente et l’achat de la même action pendant le mois boursier.

En cas d’évolution favorable du cours du titre, cette opération permet d’encaisser une plus-value. En cas d’évolution défavorable du prix du titre, ce mécanisme permet de reporter la position sur la prochaine liquidation : la position est liquidée et reconduite sur la base du cours de compensation jusqu’à la prochaine liquidation. Le tableau 1.20 retrace les plus fortes hausses et baisses du SRD, le 26 février 2012.

Tableau 1.20 – Les 10 plus fortes hausses et baisses du SRD, le 20 avril 2013

Valeurs Dernier Var. + haut + bas Vol. Cap. en euros

Archos 2,460 9,82 2,560 2,350 1 079 507 4,18 % 2 660 845

Lexibook 4,930 9,07 4,990 4,400 97 647 2,42 % 466 722

Esso 47,820 5,01 47,980 45,660 3 739 0,03 % 172 829

Eramet 80,330 4,98 80,330 77,000 26 059 0,10 % 2 069 960

Ubisoft Entertainment 7,990 4,44 7,990 7,670 217 296 0,23 % 1 705 462

L’Oréal 126,400 4,33 126,750 123,650 1 115 544 0,18 % 138 483 295

Haulotte Group 5,810 3,75 5,950 5,620 27 379 0,09 % 157 251

Danone 58,720 3,74 58,720 56,270 3 842 711 0,61 % 222 363 919

Naturex 57,140 3,70 57,500 54,930 11 121 0,14 % 631 364

Renault 46,570 3,40 46,745 45,240 1 265 452 0,43 % 58 621 134



Valeurs Dernier Var. + haut + bas Vol. Cap. en euros

Belvédère 12,630 –7,13 % 14,250 12,550 108 465 3,15 % 1 431 334

Artprice Com 25,150 –5,09 % 27,350 25,000 140 596 2,20 % 3 631 608

Hubwoo 0,200 –4,76 % 0,200 0,190 2 222 420 1,72 % 444 477

General Electric 16,680 –4,03 % 17,770 16,520 25 196 0,00 % 427 358

Séché Environ . 26,000 –2,80 % 26,500 25,940 2 945 0,03 % 77 192

Euler Hermes 67,400 –2,60 % 69,000 67,080 40 282 0,09 % 2 725 214

Theolia 1,330 –2,20 % 1,350 1,330 195 271 0,30 % 261 573

Thermador Groupe 58,620 –2,05 % 59,850 58,220 5 667 0,13 % 333 585

Sodexo 62,740 –2,01 % 64,170 62,500 524 802 0,33 % 33 132 251

Gemalto 60,740 –2,00 % 62,000 59,670 1 198 041 1,36 % 71 501 857

Note : le volume est exprimé en nombre de titres échangés ; le volume échangé est exprimé en pourcentage de capitalisation .

Source : Les Echos Bourse, 26 février 2013 .

La vente à découvert consiste à :• emprunter du titre auprès d’un intermédiaire financier (service de prêt de titres) en

constituant un dépôt de garantie ;• vendre le titre ;• acheter le titre pour le restituer à l’intermédiaire financier.

Cette opération débouche sur un gain (gain limité au potentiel de baisse) lorsque le prix baisse et à une perte en cas de hausse du prix du titre. Il s’agit d’une opération de spécu-lation à la baisse. Accusée d’avoir contribué à la chute de la Bourse en 2008, la possibilité de vendre à découvert avait été suspendue dans l’attente d’une nouvelle réglementation européenne. Le nouveau règlement européen (n° 236/2012) est applicable depuis le 1er novembre 2012. Ce règlement prévoit l’instauration d’un système de notification à partir d’un seuil de 0,2 % de la valeur du capital de la société et pour chaque augmentation de 0,1 % au-dessus de ce seuil (notification privée à l’AMF). Au-delà d’un seuil supérieur à 0,5 %, les positions courtes doivent être publiquement portées à la connaissance du marché. Toute personne effectuant une vente à découvert doit avoir, au moment de la vente, soit emprunté les actifs concernés ou conclu un accord d’emprunt soit pris des dispositions permettant l’emprunt pour effectuer la transaction.

1.1.5 Les ordres1

Un ordre boursier doit préciser le sens de la transaction (achat ou vente), le nom de la valeur, la nature des titres, le code ISIN de la valeur, le nombre de titres à négocier, la durée de validité.

1. Depuis le 1er novembre 2007, date de mise en place de la directive MIF (directive européenne sur les marchés d’instruments financiers), outre Euronext, l’exécution des ordres peut être confiée à des systèmes multilatéraux de négociation (SMN). Votre intermédiaire financier doit vous informer de la politique qu’il conduit pour exécuter vos ordres.



Validité

Cinq types de limites existent :• Validité jour. L’ordre n’est valable que pour la journée en cours ; c’est la durée appliquée

par défaut. En cas d’inexécution, l’ordre est éliminé du carnet.• Validité à date déterminée. L’ordre reste dans le carnet jusqu’à la date indiquée

(maximum 365 jours), sauf exécution ou annulation.• Ordre à révocation glissant. L’ordre reste dans le carnet pendant 365 jours, sauf

exécution ou annulation.• Validité période intra day. L’ordre est valable pour une période spécifique ou jusqu’à

une certaine heure de la journée de négociation.• Validité au fixing. L’ordre est valable pour le prochain fixing.

Deux règles de priorité régissent le principe d’exécution des ordres : le prix et l’ordre d’arrivée.

Prix

Un ordre d’achat (de vente) à un prix supérieur (inférieur) aux autres ordres est exécuté en priorité.

Ordre d’arrivée

L’ordre chronologique règle l’exécution selon le principe premier arrivé, premier servi.

On recense huit types d’ordres : ordre à cours limité, ordre au marché, ordre à la meilleure limite, ordre à seuil de déclenchement, ordre à plage de déclenchement, ordre indexé, ordre à prix moyen pondéré, ordres groupés.

Ordre à cours limitéCet ordre fixe un cours maximum à l’achat et un prix minimum à la vente. À l’ouver-ture, tous les ordres d’achat (de vente) à cours limité à des prix supérieurs (inférieurs) au cours d’ouverture sont exécutés en totalité, si la contrepartie existe. En cours de séance, les ordres par rapport au prix coté sont exécutés selon la même règle lorsqu’il existe une contrepartie. L’ordre à cours limité permet de contrôler le prix d’exécution. En revanche, son exécution peut être partielle.

Ordre au marchéCe type d’ordre (sans limite de prix) est prioritaire sur tous les autres. Si les quantités sont disponibles, l’ordre est exécuté en totalité au cours d’ouverture. Si l’ordre ne peut être exécuté en totalité, la phase du fixing est prolongée et l’ordre est exécuté à ce cours. Lorsque la transaction n’est pas pleinement exécutée, l’ordre est mis en attente et la cota-tion en continu démarre. En cours de séance, l’ordre est exécuté en fonction des ordres inverses à différents cours. Sous réserve d’une contrepartie suffisante, le donneur d’ordre est assuré de l’exécution de ce dernier en termes de quantité mais le cours n’est pas garanti.

Pour les valeurs cotées selon la procédure du fixing, les ordres inexécutés sont reportés au fixing suivant.



Ordre à la meilleure limiteCet ordre ne comprend aucune indication de prix. Son traitement diffère selon l’heure de transmission.

À l’ouverture, ces ordres (sans limite de prix, s’apparentent aux ordres au marché) se transforment en ordres à cours limité au cours d’ouverture et sont exécutés après les ordres au marché et les ordres à cours limité à des prix supérieurs (achat) ou à des prix inférieurs (vente). L’exécution dépend de la quantité de titres disponibles.

En cas d’inexécution totale ou partielle, l’ordre reste inscrit à cours limité au cours d’ouverture.

En cours de séance, l’ordre devient un ordre à cours limité au prix de la meilleure offre (offre d’achat) ou de la meilleure demande (ordre de vente).

Ordre à seuil de déclenchementUn ordre est stipulé à seuil de déclenchement lorsqu’il ne comprend qu’une seule limite de prix. Ce type d’ordre contient un cours déterminé (seuil) qui active l’ordre :

• achat à ce prix ou à des prix supérieurs ;

• vente à ce cours ou à des prix inférieurs.

À l’ouverture, le seuil doit être supérieur (inférieur) au cours de clôture de la veille ou du précédent fixing s’il s’agit d’un ordre d’achat (de vente). Au cours d’une séance, ce seuil doit être supérieur (inférieur) au dernier cours coté.

Ordre à plage de déclenchementCe type d’ordre comprend deux seuils, dont l’un active l’ordre tandis que le second le désactive.

À l’achat, la première limite fixe le cours retenu par le donneur d’ordre pour l’exécution de son ordre (à prix égal ou supérieur). La seconde limite indique le cours maximal auquel il renonce à acheter.

À la vente, la première limite fixe le cours retenu par le donneur d’ordre pour l’exécution de son ordre (à prix égal ou inférieur). La seconde limite indique le cours minimal auquel il renonce à vendre.

Ordre indexé (pegged order)L’ordre indexé est un ordre d’achat ou de vente qui s’affiche dans le carnet au meilleur cours limité. Ce type d’ordre permet en permanence de bénéficier de la meilleure demande ou de la meilleure offre disponible dans le carnet central permettant de suivre la tendance du marché. Il est possible de fixer une limite.

Ordre à prix moyen pondéré ou ordre VWAP (value weighted average price)L’entreprise de marché calcule le VWAP de référence correspondant à une période de temps échue de la journée de négociation. Après consultation du VWAP, les membres du marché peuvent proposer à leurs clients de conclure une transaction se situant à plus ou moins 1 % (bornes incluses) du cours VWAP.



Ordres groupésOrdres utilisés par les gestionnaires de portefeuille, les ordres groupés constituent des ordres cumulés d’achat ou de vente d’une même valeur en fonction des mandats de gestion confiés par plusieurs clients. Identifié par un code spécifique, ce type d’ordre est en prin-cipe interdit par l’AMF sauf si la société de gestion prouve que ce procédé ne lèse aucun client. Le gérant de portefeuille doit impérativement affecter les quantités avant l’envoi de son ordre, afin de prévenir tout conflit d’intérêt (privilégier un client aux dépens d’un autre). En cas d’exécution partielle, une répartition équitable entre les différents clients doit être scrupuleusement appliquée.

1.1.6 Les nouvelles plateformes de négociation

La directive MIF I (Market Financial Instruments Directive), publiée le 30 avril 2004 et transposée dans le droit des pays membres le 1er novembre 2007, a introduit des modifi-cations structurelles des marchés importantes sur le plan de la concurrence et sur le plan des conditions d’exécution.

instaurer une concurrence

La directive met fin au monopole des Bourses de valeurs en orientant les ordres vers les marchés réglementés (réglementation par une autorité nationale : SEC aux États-Unis, AMF en France, FSA en Grande-Bretagne) et les SMN (systèmes multilatéraux de négo-ciation) ou MTF (Multilateral Trade Facilities).

Harmoniser les conditions d’exécution

Il s’agit de donner aux prestataires de services un cadre définissant les conditions d’exécu-tion des ordres favorisant la transparence, la protection des investisseurs et l’intégration des marchés (l’agrément d’un prestataire de services est valable pour l’ensemble des pays de l’Union).

Les objectifs de MIF II s’inscrivent dans la même orientation : améliorer la structure des marchés, la transparence, encadrer les transactions à haute fréquence, limiter la spécu-lation sur les matières premières, renforcer la protection des investisseurs, encadrer les commissions.

Améliorer les structures des marchés

La lutte contre les marchés de gré à gré est renforcée au profit de structures de marchés « contrôlées » : Bourses, SMN, OTF (Organised Trading Facilities). MIF II envisage de transférer la négociation d’un maximum d’instruments dérivés sur les OTF.

Transparence

Tous les produits sont visés par MIF II. De nouvelles règles concernant les actions, les obligations, les produits structurés et dérivés doivent être définies. Il est également prévu la création d’un label spécifique pour les petites et moyennes entreprises afin de favoriser leur accès aux marchés financiers par la création d’un réseau de marchés dédiés aux PME (SME markets).



Tableau 1.21 – Présentation du marché européen

Nombre de titres cotés

sur les marchés réglementés

Autorité de marché

Nombre de marchés

réglementés

Nombre de MTF iS* Chambres de

compensation

Ensemble UE 5 909 94 151 13 19

Allemagne 692 BAFIN 15 13 – 2

Belgique 129 FSMA 3 7 – –

Espagne 143 CNMV 9 5 – 1

France 594 AMF 3 7 1 1

Grande-Bretagne 1 368 FSA 5 76 8 3

Italie 285 CONSOB 9 11 2 1

Pays-Bas 126 AFM 4 3 – 1

* IS (internalisateur systématique) : prestataire de services d’investissement qui exécute les ordres de ses clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un SMN se portant contrepartie des ordres reçus .

Source : d’après http://mifiddatabase.esma.europa.eu .

Nous présentons dans un premier temps les différents supports.

Les SMN (MTF) transparentsUn système multilatéral de négociations (SMN), ou Multilateral Trading Facility (MTF), est une plateforme de négociation utilisée par une entreprise de marché ou un prestataire de services d’investissement afin de confronter une offre et une demande d’instruments financiers. Leur mise en place est consécutive à l’entrée de la directive MIF en novembre 2007. Ces plateformes constituent des lieux d’échanges d’instruments finan-ciers, sans toutefois pouvoir se prévaloir de l’appellation de marché réglementé. Chaque SMN établit ses propres règles de fonctionnement qui doivent faire l’objet de transparence et être exemptes de toute discrimination à l’endroit des investisseurs. Ces règles sont préalablement soumises à une autorité de marché telle que l’AMF en France ou la FSA en Grande-Bretagne (voir tableau 1.21). En Europe, parmi les SMN les plus actifs, on peut citer BATS Chi-X, Turquoise. Ces plateformes s’inscrivent dans l’air du temps et on peut les qualifier de plateformes low costs, caractérisées par des coûts de structure réduits (les équipes sont très réduites), des technologies très innovantes (le temps de latence est très court), des ticks1 très étroits (ces plateformes sont à l’origine d’une cotation de prix à trois décimales), des tarifs agressifs (les coûts de transaction seraient inférieurs à hauteur de 25 % de ceux des Bourses traditionnelles). Ces éléments expliquent le vif succès commercial de ces plateformes, comme l’attestent les deux graphiques ci-dessous (voir figure 1.10).

1. Le tick est le pas de variation des prix cotés.



Figure 1.10 – Parts de marché des acteurs en présence sur le CAC 40 et le FTSE 100 en 2009 .

Parts de marché sur le CAC 40* Parts de marché sur le FTSE 100*

* Pour la semaine du 13 février 2009Source : Fidessa

0,56 %Autres

71,87 %Paris (NYSE-Euronext)

11,66 %Chi-X

7,60 %Turquoise

6,82 %Amsterdam

1,49 %BATS

73,71 %London (LES)

15,27 %Chi-X

8,50 %Turquoise

2,32 %BATS

0,19 %Nasdaq OMX

Tableau 1.22 – Activité de BATS Chi-X de 2007 à 2013 (données annuelles)

AnnéesNombre de jours

de Bourse

Notionnel (en euros)

Notionnel moyen

quotidien (en euros)

Volume Volume moyen quotidien

2013 83 507 547 360 185 6 115 028 436 54 715 051 412 659 217 486

2012 257 1 586 472 264 049 6 173 043 829 180 683 550 140 703 048 833

2011 257 1 837 815 798 055 7 151 034 234 208 288 760 824 810 462 104

2010 258 1 591 001 281 686 6 166 671 634 186 200 136 024 721 705 953

2009 257 869 729 256 801 3 384 160 532 116 934 237 902 454 997 034

2008 257 658 495 022 989 2 562 237 444 71 948 183 921 279 954 023

2007 184 56 317 929 673 306 075 705 2 572 937 933 13 983 358

Source : BATS Chi-X (www.batstrading.co.uk/cxe:market_data/volume/year/) .



Tableau 1.23 – Carnet d’ordres des principaux opérateurs boursiers en Europe (montants notionnels)

Londres Paris Francfort Milan Zurich Amsterdam TotalParts

demarché


Tableau 1.24 – Carnet d’ordres des principaux opérateurs boursiers selon les indices (montants notionnels)

FTSE 100 CAC 40 Dax FTSE Mib SMI AEX TotalParts

demarché




Les SMN (MTF) opaques : dark pools et crossing networksUn dark pool est une plateforme de négociation utilisée par une entreprise de marché ou un prestataire de services d’investissement afin de confronter une offre et une demande d’instruments financiers. Les règles applicables sont celles définies par le teneur de marché. Les transactions effectuées restent anonymes. Le dark pool doit recevoir une autorisation d’exercer de la part des autorités de contrôle du pays. Il n’est pas soumis à l’exigence de transparence de prénégociation ; par contre, il demeure soumis à l’exigence de transparence de postnégociation. En Europe, la part de marché de ces plateformes reste modeste pour atteindre environ 5 % du marché. Aux États-Unis, la part de marché des dark pools serait de 35 % (début 2013) avec une nette diminution de la taille moyenne des transactions (environ 450 $ en 2008 contre 200 $ en 2013).

Les crossing networks sont des systèmes d’appariement des ordres utilisés par des pres-tataires de services d’investissement permettant d’exécuter les ordres des clients face à ceux d’autres clients. Les transactions conclues sont considérées comme des transactions de gré à gré et ne sont pas soumises aux règles de transparence de prénégociation ; elles sont en revanche soumises aux règles de postnégociation.

Selon le journal L’Echo du 26 avril 2013, 24 dark pools opèrent en Europe.

Tableau 1.25 – Petit tour des dark pools en Europe

Source : Jennifer Nille, L’Echo/Fair Trade .

Tableau 1.26 – Carnet d’ordres des principaux opérateurs boursiers en Europe (montants notionnels)

Londres Paris Francfort Milan Zurich Amsterdam TotalParts

demarché




Tableau 1.27 – Carnet d’ordres des principaux opérateurs boursiers selon les indices (montants notionnels)

FTSE 100 CAC 40 Dax FTSE Mib SMI AEX TotalParts

demarché


Les OTF (Organised Trading Facilities) ou SON (système organisé de négociation)Les OTF constituent un nouveau maillon de la chaîne issu de MIF II. La réforme envisagée tend à qualifier d’OTF toutes les plateformes d’exécution ne répondant pas aux normes appliquées aux SMN transparents (l’exécution des swaps, les crossing networks sont visés). Il est aussi dans la volonté du législateur de rapatrier le maximum de transactions sur dérivés du marché OTC vers ces OTF réglementés. Dans la sphère régulée – marchés réglementés et systèmes multilatéraux de négociation –, ils se caractérisent par l’exécution non discrétionnaire des ordres. Cette caractéristique n’est pas garantie au sein des OTF, ce qui peut engendrer des conflits d’intérêt. La création des OTF répond également au souci de transparence, surtout dans la phase de prénégociation. Le débat est loin d’être clos.

1.1.7 Les modes de cotationLa cotation peut être périodique ou continue. Toutes les valeurs cotées sur Euronext ne font pas l’objet d’une cotation en temps continu. Certaines valeurs peu actives (liquides) sont soumises à une cotation périodique selon la procédure du fixing.

Cotation périodique ou fixing

Les ordres sont stockés dans le carnet d’ordres géré en continu jusqu’à la séance de cotation. La confrontation des offres d’achat et de vente ne s’effectue qu’une ou deux fois par jour selon l’organisation générale du marché. Le fixing est le cours qui permet de satisfaire le plus grand nombre d’ordres. Cette modalité s’applique aux valeurs les moins liquides (voir encadré 1.7).

Cotation en continu

Une transaction est réalisée dès que deux ordres de sens contraire se rencontrent pour un même prix. De nombreuses formes existent.• marché continu et marché dirigé par les ordres : Euronext, Tokyo (et Osaka après la

fusion) Stock Exchange, NYSE, Amex, Toronto ;• marché continu et marché dirigé par les prix avec spécialistes en situation de concur-

rence (market makers) : London Stock Exchange ;• marché continu, marché dirigé par les ordres et par les prix avec spécialistes en situation

de concurrence (market makers), Nasdaq (National Association of Security Dealer’s Automated Quotation), Sesdaq (Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotations).
