Gestion du portefeuille 09 – États Financiers

Gestion du portefeuille09 – États Financiers

Université LavalGSF 2101

Chapitre 22

Analyse fondamentale

Matière couverte: Sharpe, chapitre 22, pp. 751-767.

Analyse des états financiers Évaluation d’une compagnie à l’aide

de la méthode du « free cash flow (FCF) »

Analyse fondamentale: Top-down versus bottom-up

La première question à se poser est de savoir si l’on procède de l’une des deux façons suivantes: Top-down Prévisions dans l’ordre suivant:

Économie Industries Compagnies individuelles

Bottom-up Prévisions dans l’ordre suivant: Compagnies individuelles Industries Économie

Analyse de ratios

Les ratios servent à effectuer des comparaisons rapides entre différentes compagnies. Il existe 5 catégories de ratios: Ratios de profitabilité Ratios d’efficacité Ratios d’endettement Ratios de liquidité Ratios de marché

Lassonde Industries

Analyse de ratios

Dans ce qui suit nous allons analyser les ratios de Lassonde Industries et les comparer avec ceux de deux compétiteurs: Sun-Rype Products

Del Monte

Lassonde: États des résultatsDec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004

12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Total Revenue 506.1 401.6 353.8 323.2 261.7Cost of Goods Sold 449.1 354.2 316.8 285.1 232.8Gross Profit 57 47.4 37 38.1 28.9R & D Expense 0 0 0 0 0Selling & General Admin. Expense 0 0 0 0.2 0.4EBITDA 55.1 46.2 36 37.1 28.3

Depreciation, Amortization & Depletion 12.3 9.6 8.8 8.5 7.1Interest Expense 3.4 2.8 2.6 2 1.2Income before Tax 39.4 33.8 24.6 26.5 20Income Tax 10.4 9.7 10.8 8.5 5.1Minority Interest 0 0 0 0 0Investment Gains/Losses 0 0 0 -0.5 -2.6Other after Tax Adjustments 0 0 0 0 0Profit/Loss 29.1 23.3 13.7 17.1 12

Earnings per Share($) 4.36 3.49 2.02 2.51 1.76Diluted Earnings per Share ($) 4.36 3.49 2.02 2.51 1.76

LASSONDE INDUSTRIES INC.

Income Statement ($Mil)

Lassonde: Bilan

Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Balance Sheet ($Mil) 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ AssetsCash & Short-Term Investments 0 0 2 1 0Accounts Receivable 42.2 42.9 36.6 32.4 27.4Inventory 99 90.1 77.1 72.4 68Other Receivables 0 0 0 0 0Other Current Assets 15.3 3.5 1.3 1.6 3.6Total Current Assets 156.4 136.5 117 107.4 99 Investments 0 0 0 0 0.1Gross Fixed Assets 257.2 232.9 193.1 179.5 169.2Accumulated Depreciation 124.7 110.3 101.1 92.4 85.1Net Fixed Assets 132.5 122.7 92 87.1 84.1Intangibles 18.4 20.1 9.3 10 10.3Deferred Charges 1.8 2.1 1.4 0.6 2.6Other Non-Current Assets 4.9 4.1 5.1 4.4 0.1Total Assets 314 285.5 224.8 209.5 196.6


Lassonde: BilanDec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004

Liabilities 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Accounts Payable 53.8 54 39.1 35.8 38.2Current Debt 19.1 16.3 12.3 6.5 4.5Income Taxes Payable 0 6.8 6.7 1.5 0Other Current Liabilities 0.2 1.6 0 0.5 2Total Current Liabilities 76.2 78.8 58.2 44.4 44.7 Long-Term Debt 50.7 52.4 28.9 33.4 36.4Deferred Liabilities 14.5 12.4 13.1 13.4 10.9Minority Interest 0 0 0 0 0Total Liabilities 141.4 143.6 100.2 91.2 92 Shareholders' EquityCommon Stock 19 19.1 19.4 19.8 19.8Preferred Stock 0 0 0 0 0Other Equity 8.8 1 1.4 1.4 1.4Retained Earnings 144.7 121.9 103.8 97.1 83.4Total Shareholders' Equity 172.6 141.9 124.6 118.3 104.6


Ratios de profitabilité Les différents ratios de profitabilité mesurent la capacité

de la compagnie à générer des profits à partir: Des ventes Bénéfice net/Ventes Des actifs Bénéfice net/Actif total (ROA) Des capitaux propres Bénéfice net/Fonds propres (ROE)

Le bénéfice net contient cependant des éléments n’étant pas reliés aux opérations de l’entreprise tels l’intérêt sur la dette, des dépenses et/ou gains non récurrentes, etc. La marge de profit opérationnel corrige ce genre de problème: Bénéfice avant intérêt et impôts (EBIT)/Ventes

Ratios de profitabilité

Ratios de profitabilitéDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Marge bénéficiaire -9.31% 3.43% 5.56% 5.20% 5.08%ROA -15.86% 8.15% 12.22% 9.56% 9.64%ROE -40.28% 11.30% 19.12% 13.51% 13.59%EBIT/Ventes -13.76% 5.28% 8.32% 8.07% 7.24%

SUN-RYPE PRODUCTS LTD.

Ratios de profitabilitéDate Apr 30,2009 Apr 30,2008 Apr 30,2007 Apr 30,2006 Apr 30,2005Period 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ Marge bénéficiaire 4.75% 3.56% 3.30% 5.67% 3.71%ROA 3.99% 2.93% 2.47% 4.69% 3.34%ROE 10.73% 8.87% 7.75% 12.93% 9.35%EBIT/Ventes 9.29% 9.41% 9.41% 10.13% 10.09%

DEL MONTE FOODS COMPANY

Ratios de profitabilitéDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Marge bénéficiaire 5.75% 5.80% 3.87% 5.29% 4.59%ROA 9.27% 8.16% 6.09% 8.16% 6.10%ROE 16.86% 16.42% 11.00% 14.45% 11.47%EBIT/Ventes 8.46% 9.11% 7.69% 8.85% 8.10%


Ratios d’efficacité

Ces ratios mesurent l’efficacité avec laquelle l’équipe de gestion utilise les actifs de la compagnie: Rotation d’actifs Ventes/Actif total Rotation de comptes à recevoir

Ventes/Comptes à recevoir Rotation de comptes à payer Coût des

biens vendus (COGS)/Comptes à payer Rotation d’inventaire COGS/Inventaire

Ratios d’efficacité

Il est parfois plus facile d’évaluer certains de ces ratios en unités de temps (ex: nombre de jours): Comptes à recevoir Période moyenne de

collection: 365/(Ventes/Comptes à recevoir) Comptes à payer Période moyenne de

paiement: 365/(COGS/Comptes à payer) Durée d’inventaire 365/(COGS/Inventaires)

Ratios d’efficacitéRatios d'efficacitéDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Rotation d'actif 1.61 1.41 1.57 1.54 1.33Rotation de comptes à recevoir 11.99 9.36 9.67 9.98 9.55Rotation de comptes à payer 8.35 6.56 8.10 7.96 6.09Rotation d'inventaire 4.54 3.93 4.11 3.94 3.42Période moyenne de collection (jours) 30.43 38.99 37.76 36.59 38.22Période moyenne de paiement (jours) 43.73 55.65 45.05 45.83 59.89Durée moyenne d'inventaire (jours) 80.46 92.85 88.83 92.69 106.62


Ratios d'efficacitéDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Rotation d'actif 1.70 2.38 2.20 1.84 1.90Rotation de comptes à recevoir 10.60 19.65 10.58 11.44 10.04Rotation de comptes à payer 7.16 7.35 4.67 5.11 5.12Rotation d'inventaire 3.93 5.39 4.56 6.09 5.22Période moyenne de collection (jours) 34.44 18.57 34.49 31.91 36.37Période moyenne de paiement (jours) 50.95 49.64 78.09 71.49 71.23Durée moyenne d'inventaire (jours) 92.94 67.70 80.04 59.94 69.88


Ratios d’efficacitéRatios d'efficacitéDate Apr 30,2009 Apr 30,2008 Apr 30,2007 Apr 30,2006 Apr 30,2005Period 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ Rotation d'actif 0.84 0.82 0.75 0.83 0.90Rotation de comptes à recevoir 19.24 13.03 13.08 12.61 14.96Rotation de comptes à payer 5.55 5.74 4.95 4.91 6.14Rotation d'inventaire 3.87 3.44 3.11 2.90 2.88Période moyenne de collection (jours) 18.97 28.00 27.91 28.95 24.40Période moyenne de paiement (jours) 65.74 63.54 73.81 74.34 59.43Durée moyenne d'inventaire (jours) 94.27 105.99 117.51 125.99 126.61


Ratios d’endettement

L’endettement ajoute au risque d’une entreprise. Les ratios d’endettement les plus courants sont les suivants: Dette totale/Actif total Dette à long terme/Actif total Multiplicateur de fonds propres: Actif

total/Capitaux propres

Ratios d’endettementRatios d'endettementDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Dette totale/Actif total 0.45 0.50 0.45 0.44 0.47Dette à long terme/Actif total 0.21 0.23 0.19 0.22 0.24Actif total/Fonds propres 1.82 2.01 1.80 1.77 1.88


Ratios d'endettementDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Dette totale/Actif total 0.61 0.28 0.36 0.29 0.29Dette à long terme/Actif total 0.20 0.02 0.02 0.04 0.03Actif total/Fonds propres 2.54 1.39 1.56 1.41 1.41


Ratios d'endettementDate Apr 30,2009 Apr 30,2008 Apr 30,2007 Apr 30,2006 Apr 30,2005Period 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ Dette totale/Actif total 0.63 0.67 0.68 0.64 0.64Dette à long terme/Actif total 0.35 0.41 0.43 0.34 0.37Actif total/Fonds propres 2.69 3.03 3.14 2.76 2.80


Endettement

Del Monte est plus endettée que les deux autres firmes. Lassonde devrait-elle s’endetter davantage afin d’utiliser plus efficacement l’effet de levier?

Réponse probable: non. Le temps moyen de collection de Del Monte est moins élevé

que celui de Lassonde et le temps moyen de paiement de Del Monte est plus élevé que celui de Lassonde: Del Monte se fait payer plus rapidement par ses clients et peut prendre plus de temps que Lassonde pour payer ses fournisseurs. Plus grand pouvoir de négociation de Del Monte avec ses

clients/fournisseurs que Lassonde Plus grande liquidité des actifs à court terme de Del Monte Emprunter doit être moins coûteux pour Del Monte que pour

Lassonde

Ratios de liquidité

Les ratios de liquidité mesurent la capacité d’une entreprise à faire face à ses obligations à court terme. Ratio courant (current ratio): Actifs

courants/Obligations courantes Quick ratio: (Actifs courants moins

inventaires)/Obligations courantes Cash ratio: Cash/Obligations courantes

Ratios de liquiditéRatios de liquiditéDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Current ratio 2.05 1.73 2.01 2.42 2.21Quick ratio 0.75 0.59 0.69 0.79 0.69Cash ratio 0.00 0.00 0.03 0.02 0.00


Ratios de liquiditéDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ Current ratio 1.62 2.08 1.74 2.62 2.35Quick ratio 0.69 0.84 0.77 1.86 1.42Cash ratio 0.02 0.19 0.08 1.14 0.59


Ratios de liquiditéDate Apr 30,2009 Apr 30,2008 Apr 30,2007 Apr 30,2006 Apr 30,2005Period 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ Current ratio 2.26 2.33 2.17 3.16 3.38Quick ratio 0.93 0.78 0.73 1.67 1.26Cash ratio 0.28 0.05 0.02 0.98 0.37


Ratios de marché

Ces ratios font référence au prix de l’action: Ratio cours-bénéfice Ratio book-to-market

Analyse de Dupont

L’analyse de Dupont permet de décortiquer le rendement sur fonds propres:

Rotation d'actif (efficacité)

Marge bénéficiaire Multiplicateur de fonds propres(profitabilité) (endettement)

Bénéfice net Ventes Actif totalROEVentes Actif total Fonds propres

Analyse de DupontAnalyse de DupontDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ ROE 16.86% 16.42% 11.00% 14.45% 11.47%Marge bénéficiaire 5.75% 5.80% 3.87% 5.29% 4.59%Rotation d'actif 1.61 1.41 1.57 1.54 1.33Multiplicateur de fonds propres 1.82 2.01 1.80 1.77 1.88


Analyse de DupontDate Dec 31,2008 Dec 31,2007 Dec 31,2006 Dec 31,2005 Dec 31,2004Period 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ 12 months, C$ ROE -40.28% 11.30% 19.12% 13.51% 13.59%Marge bénéficiaire -9.31% 3.43% 5.56% 5.20% 5.08%Rotation d'actif 1.70 2.38 2.20 1.84 1.90Multiplicateur de fonds propres 2.54 1.39 1.56 1.41 1.41


Analyse de DupontDate Apr 30,2009 Apr 30,2008 Apr 30,2007 Apr 30,2006 Apr 30,2005Period 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ 12 months, US$ ROE 10.73% 8.87% 7.75% 12.93% 9.35%Marge bénéficiaire 4.75% 3.56% 3.30% 5.67% 3.71%Rotation d'actif 0.84 0.82 0.75 0.83 0.90Multiplicateur de fonds propres 2.69 3.03 3.14 2.76 2.80


Évaluation: Actualisation des flux monétaires

La méthode d’actualisation des dividendes est difficilement utilisable lorsqu’une compagnie ne paie pas de dividende. De plus, cette méthode est très sensible aux variations du taux de croissance et du facteur d’actualisation utilisés.

La méthode d’actualisation du « free cash flow (FCF) » est plus générale et est moins sensible aux variations de paramètres.

Free cash flow (flux monétaire libéré)

Le free cash flow, ou cash flow disponible pour fins de distribution aux actionnaires et créditeurs, se définit comme suit:

termelong à actifsd' AchatsLTAcapital gnet workinau AdditionsNWC taxesandinterest before EarningsEBIT

impositiond'Taux où

LTANWConDépréciatiEBIT1FCF

t

t


Le net working capital n’inclut pas la dette à court terme:NWC = Cash + Comptes à recevoir + Inventaires – Comptes à payer

L’achat d’actifs à long terme correspond à la différence entre la valeur nette des actifs à long terme entre deux périodes plus la dépréciation au cours de la période.

Les bénéfices dont on tient compte sont les bénéfices avant intérêts, le coût d’intérêt apparaissant dans le facteur d’actualisation.


L’idée de la méthode est de prévoir le FCF de la compagnie sur une période donnée (ordinairement 10 ans):Année 1: FCF1Année 2: FCF2Année 3: FCF3…Année 10: FCF10 + TV


TV correspond à la « terminal value » (valeur terminale) de l’entreprise au moment du calcul du dernier cash flow. TV donne la valeur de l’entreprise suivant un cash flow futur croissant à un taux constant (taux de croissance à long terme):

1FCFTV

où1 Coût moyen pondéré du capital

TT

w

w d d e e

r g

r w t r w r

Coût moyen pondéré du capital

Le coût moyen pondéré du capital est calculé en utilisant les valeurs marchandes de la dette et des fonds propres.

La valeur marchande de la dette correspond ordinairement à sa valeur comptable mais ce n’est habituellement pas le cas pour les fonds propres.

,

oùValeur marchande de la dette ( valeur comptable)Nombre d'action Prix de l'action

d eD Ew w

D E D E

DE


Le coût de la dette correspond au taux d’intérêt moyen payé par l’entreprise sur sa dette. On utilise le coût d’intérêt après impôts car l’entreprise déduit l’intérêt avant de calculer ses impôts à payer.

Le coût des fonds propres peut être calculé à l’aide du CAPM ou d’un modèle à facteurs:

CAPM

, , M , , SMB , , HML , ,

CAPM M SMB HML2 2

Si on estime le modèle

alors on peut utiliserCov , Cov ,

e f m f

e t f t m t f t S t B t H t L t t

m S B m H L

m m

r r E r r

r r b r r b r r b r r

r r r r r rb b b


Utilisation du CAPM: Une fois Beta obtenu, on peut utiliser le

rendement à maturité des obligations 10 ans du gouvernement comme taux sans risque.

Pour ce qui est de la prime de risque du marché, Rm – Rf, on peut utiliser une valeur entre 4% et 8% (les primes historiques suivant la période et la méthode de calcul).


Dans ce qui suit, nous allons évaluer la valeur d’une action de Lassonde en date du 31 décembre 2008.

Pour Lassonde, une régression des rendements de l’action de la compagnie sur l’indice TSX donne un coefficient Beta de 0.52.

Si on régresse les rendements de Lassonde sur la prime de risque du marché et les facteurs SMB et HML disponibles sur le site de Kenneth French, alors on obtient un Beta-CAPM de 0.86.

Nous allons utiliser le Beta de 0.86.


Avec un taux sans risque de 5% et une prime de risque du marché de 8%, nous obtenons un coût des fonds propres de

Pour le coût de la dette, il faut utiliser le coût d’intérêt d’une émission ayant lieu en date de l’évaluation. Nous allons faire l’hypothèse que ce coût est de 8%.

5% .86 8% 11.88%er


Pour ce qui est de la valeur marchande de la dette, nous pouvons prendre sa valeur au livre en date du 31 décembre 2008, soit 87 660 000$.

Un total de 6 663 000 actions de la compagnie étaient en circulation, à un prix de 35$ par action, en date du 31 décembre 2008, ce qui donne une valeur marchande des fonds propres de 233 205 000$. Nous avons donc:

87,660 27.32% et 1 72.68%87,660 233,205d e dw w w


En date du 31 décembre 2008, le coût moyen pondéré du capital pour Lassonde est donc de (taux d’imposition de 33.23%)

.2732 1 .3323 8% .7268 11.88% 10.09%wr

Actualisation des flux monétaires libérés

Si nous calculons le free cash flow de Lassonde sur 10 ans, la valeur de la compagnie sera donnée par:

flow.cash freedu termelong à croissance lant représenta

,FCF11TV

où1

TV1FCF10

1FCF3

1FCF2

1FCF1

101032

ggr

rrrrrV

w

wwwww

Valeur d’une action

En soustrayant la dette nette actuelle (dette totale moins les liquidités) de la valeur obtenue pour la compagnie et en divisant par le nombre d’actions, nous obtenons la valeur intrinsèque d’une action de la compagnie:

CashV DP

N

Calcul du FCF

Rappelons que le FCF est donné par

onDépréciatiNFANFALTANWCNWCNWC

onDépréciatiSGACOGSSalesEBIToù

LTANWConDépréciatiEBIT1FCF

1-tt

1-tt

t

Méthode du pourcentage des ventes

L’hypothèse de départ de l’évaluation par la méthode du free cash flow est le taux de croissance annuel des ventes.

Les valeurs des autres items des états financiers (ceux qui nous intéressent, soient EBIT, la dépréciation, le NWC et les NFA), correspondront à un pourcentage donné du niveau des ventes.

Pour la valeur terminale de la compagnie, nous utiliserons un taux de croissance à long terme de 2.5%.

Lassonde Industries 2005 2006 2007 2008 Ave Hist.Financial Plan Actual Actual Actual Actual %Sales Growth Rate 9.47% 13.49% 25.98% 16.31%COGS and SGA/Sales 88.33% 89.67% 88.34% 88.91% 88.97%Depreciation/Sales 2.91% 2.75% 2.82% 2.82% 2.80%EBIT Growth Rate -5.31% 32.28% 18.00% 14.99%Tax Rate 33.3% 43.9% 29.4% 26.3% 33.2%

Income Statement (Thousands$)Sales 322,763 353,318 400,988 505,149Cost of Goods Sold and SGA 285,092 316,808 354,229 449,104Gross Margin 37,671 36,510 46,759 56,045

Depreciation 9,379 9,719 11,321 14,227Earnings before interest and taxes (EBIT) 28,292 26,791 35,438 41,818Interest Expense and other 2,645 2,287 2,393 2,400

Earnings before taxes 25,647 24,504 33,045 39,418Taxes 8,547 10,756 9,714 10,363Net Income 17,100 13,748 23,331 29,055Shares Outstanding (Thousands) 6,814 6,792 6,692 6,663Earnings Per Share $2.51 $2.02 $3.49 $4.36

État des résultats

Bilan

Sales 322,763 353,318 400,988 505,149

Balance Sheet (Mil.$) 2005 2006 2007 2008 Ave Hist.Assets %Total Current Assets 107,389 116,953 136,515 156,448Accounts payable and other operating liabilities 35,837 39,091 53,982 53,756Net working capital 71,552 77,862 82,533 102,692

Net Property, Plant & Equip. (PPE, NFA) 102,130 107,811 148,969 157,557

Net assets 173,682 185,673 231,502 260,249

NWC/Sales 22.2% 22.0% 20.6% 20.3% 21%NFA/Sales 31.6% 30.5% 37.2% 31.2% 33%

Résultats prévusLassonde Industries 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Financial Plan Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast ForecastSales Growth Rate -1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.0% 3.0% 3.0%COGS and SGA/Sales 89.0% 89.0% 89.0% 89.0% 89.0% 89.0% 89.0% 89.0% 89.0% 89.0%Depreciation/Sales 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8%EBIT Growth RateTax Rate 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2%

Income Statement (Thousands$)Sales 500,098 510,099 525,402 546,419 568,275 591,006 614,647 633,086 652,079 671,641Cost of Goods Sold and SGA 444,938 453,837 467,452 486,150 505,596 525,820 546,853 563,258 580,156 597,561Gross Margin 55,159 56,263 57,950 60,268 62,679 65,186 67,794 69,828 71,922 74,080

Depreciation 13,987 14,267 14,695 15,282 15,894 16,529 17,191 17,706 18,237 18,785Earnings before interest and taxes (EBIT) 41,173 41,996 43,256 44,986 46,786 48,657 50,603 52,121 53,685 55,296

Actifs prévus

Sales 500,098 510,099 525,402 546,419 568,275 591,006 614,647 633,086 652,079 671,641

Balance Sheet (Mil.$) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Assets Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast ForecastNet working capital 106,418 108,546 111,802 116,274 120,925 125,762 130,793 134,717 138,758 142,921

Net Property, Plant & Equip. (PPE, NFA) 163,153 166,416 171,409 178,265 185,396 192,811 200,524 206,540 212,736 219,118

Net assets 269,571 274,962 283,211 294,539 306,321 318,574 331,317 341,256 351,494 362,039

NWC/Sales 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21%NFA/Sales 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33%

Free cash flow prévu

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast Forecast

Sales growth rate -1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0%EBIT 41 173 41 996 43 256 44 986 46 786 48 657 50 603 52 121 53 685 55 296Tax rate (t) 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2%Depreciation 13 987 14 267 14 695 15 282 15 894 16 529 17 191 17 706 18 237 18 785(1-t)EBIT + Depreciation 41 479 42 309 43 578 45 321 47 134 49 019 50 980 52 509 54 085 55 707Additions to NWC 3 726 2 128 3 256 4 472 4 651 4 837 5 030 3 924 4 041 4 163CapEx 19 583 17 530 19 687 22 139 23 024 23 945 24 903 23 722 24 434 25 167Free Cash Flow (FCF) 18 171 22 651 20 635 18 710 19 459 20 237 21 047 24 864 25 610 26 378Terminal Value (TV) 356 045

Évaluation avec les hypothèses de départ (g=2.5%)


Sales growth rate -1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.0% 3.0% 3.0%EBIT 41,173 41,996 43,256 44,986 46,786 48,657 50,603 52,121 53,685 55,296Tax rate (t) 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2%Depreciation 13,987 14,267 14,695 15,282 15,894 16,529 17,191 17,706 18,237 18,785(1-t)EBIT + Depreciation 41,479 42,309 43,578 45,321 47,134 49,019 50,980 52,509 54,085 55,707Additions to NWC 3,726 2,128 3,256 4,472 4,651 4,837 5,030 3,924 4,041 4,163CapEx 19,583 17,530 19,687 22,139 23,024 23,945 24,903 23,722 24,434 25,167Free Cash Flow (FCF) 18,171 22,651 20,635 18,710 19,459 20,237 21,047 24,864 25,610 26,378Terminal Value (TV) 356,045Total 18,171 22,651 20,635 18,710 19,459 20,237 21,047 24,864 25,610 382,423Valeur actualisée 16,505 18,688 15,463 12,736 12,031 11,365 10,736 11,520 10,778 146,189Valeur actualisée des cash flows libres 266,011Dette 87,660Liquidités (cash) 0Valeur intrinsèque des fonds propres 178,351Nb d'actions 6,663Valeur d'une action $26.77Prix actuel (31 décembre 2008) $34.86

Taux de croissance des ventes plus élevé (g=2,5%)


Sales growth rate 3.0% 4.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 3.0% 3.0% 3.0%EBIT 42,836 44,550 46,777 49,116 51,572 54,150 56,858 58,563 60,320 62,130Tax rate (t) 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2%Depreciation 14,552 15,134 15,891 16,685 17,520 18,395 19,315 19,895 20,492 21,106(1-t)EBIT + Depreciation 43,155 44,881 47,125 49,482 51,956 54,553 57,281 58,999 60,769 62,593Additions to NWC 8,025 4,429 5,757 6,045 6,347 6,665 6,998 4,409 4,541 4,677CapEx 26,740 21,924 24,717 25,953 27,251 28,614 30,044 26,654 27,454 28,277Free Cash Flow (FCF) 8,390 18,529 16,651 17,483 18,357 19,275 20,239 27,937 28,775 29,638Terminal Value (TV) 400,052Total 8,390 18,529 16,651 17,483 18,357 19,275 20,239 27,937 28,775 429,690Valeur actualisée 7,621 15,287 12,478 11,901 11,350 10,825 10,324 12,944 12,110 164,258Valeur actualisée des cash flows libres 269,097Dette 87,660Liquidités (cash) 0Valeur intrinsèque des fonds propres 181,437Nb d'actions 6,663Valeur d'une action $27.23Prix actuel (31 décembre 2008) $34.86

Coût du capital faible

Si nous utilisons un coût de la dette de 6%, un taux sans risque de 4% et une prime de risque du marché de 6%, alors

4% .86 6% 9.16%et

.2732 1 .3323 6% .7268 9.16% 7.93%

e

w

r

r

Coût du capital faible (r_w =7.93%)


Sales growth rate -1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.0% 3.0% 3.0%EBIT 41,173 41,996 43,256 44,986 46,786 48,657 50,603 52,121 53,685 55,296Tax rate (t) 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2% 33.2%Depreciation 13,987 14,267 14,695 15,282 15,894 16,529 17,191 17,706 18,237 18,785(1-t)EBIT + Depreciation 41,479 42,309 43,578 45,321 47,134 49,019 50,980 52,509 54,085 55,707Additions to NWC 3,726 2,128 3,256 4,472 4,651 4,837 5,030 3,924 4,041 4,163CapEx 19,583 17,530 19,687 22,139 23,024 23,945 24,903 23,722 24,434 25,167Free Cash Flow (FCF) 18,171 22,651 20,635 18,710 19,459 20,237 21,047 24,864 25,610 26,378Terminal Value (TV) 497,515Total 18,171 22,651 20,635 18,710 19,459 20,237 21,047 24,864 25,610 523,893Valeur actualisée 16,835 19,443 16,410 13,786 13,284 12,799 12,333 13,498 12,881 244,141Valeur actualisée des cash flows libres 375,411Dette 87,660Liquidités (cash) 0Valeur intrinsèque des fonds propres 287,751Nb d'actions 6,663Valeur d'une action $43.19Prix actuel (31 décembre 2008) $34.86

Analyse de sensibilité

2.00% 2.25% 2.50% 2.75% 3.00%9.09% $31.11 $32.05 $33.05 $34.13 $35.309.59% $28.08 $28.86 $29.70 $30.59 $31.55

10.09% $25.43 $26.09 $26.79 $27.54 $28.3410.59% $23.09 $23.65 $24.24 $24.87 $25.5511.09% $21.01 $21.49 $22.00 $22.53 $23.10

Prix en date de l'évaluation: $34.86

Taux de croissance à long terme

WACC

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Gestion du portefeuille 09 – États Financiers