Henri Sterdyniak Des Mauvaises Herbes

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Texte d'Henri Sterdyniak pour la journée du 24 mars 2012, revu

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1 Des mauvaises herbes ou le retour de la monnaie.. Henri Sterdyniak Version provisoire. Il en va des ides fausses en conomie comme des mauvaises herbes. Le jardinier, plein de courage, consacre toute une journe les dsherber, puis, pris par dautres occupations, ildserteleterrainetlesmauvaisesherbesreviennent.Pendantquelquetemps,ilpeutse dire : Cenestpasgrave.Quelquestouffesdeci,del .Puis,unjour,devant lenvahissement, il doit se rsigner. Il faut dsherber de nouveau. Enmmetemps,ilpeutsedire : Ilyadautrescombatsmener,plusimportants. Faut-ilcombattreencorelespartisansdu100% monnaie,lesdisciplesattardsdeMaurice Allais,deRaymondChuilon,deTovyGredbine ?lesminutieuxcircuitistes ?les montaristes borns?faut-ilvoquerlammoiredenoscollguesquidissertaient longuement sur la pertinence comparede M0, M1, M2, M3 ? de ceux qui distinguaient entre les crdits financs par lpargne et ceux financs par la cration montaire ? . Ne peut-on se dire : Tout ce qui devait tre crit a dj t crit. Que ceux qui savent lire lisent ! Que peut-on faire pour les autres ? . Mais, non, il faut se rpter. Lacrisebancaireetfinancirede2007-2009puislacrisedesdettespubliquesdela zoneeuroposentquestionlamacroconomiecommelathoriemontaire.Ellesontentranlarsurgencedidesfausses :ilexisteraitunediffrencefondamentaleentrela monnaie(rsultantdunecrationmontaireconfisqueparlesbanquesprives)etles autresactifsfinanciers(fruitsdelpargne) ;onpourraitcontrleruneconomiemontaire en contrlant la quantit de monnaie ; on pourrait mettre la cration montaire au service de la socit ;il serait alors possible de financerla dette publique ou de grands travaux taux zro.Nousnous proposonsiciderappelerqueleconceptde monnaiena pasde sensdans une conomie financire moderne dans laquelle existent un grand nombre dactifs financiers ayantchacundescaractristiquesdiffrentes.Lesactifsservantauxtransactionsetne rapportant pas dintrts ne jouent pas un rle central dans lquilibre macroconomique. Le concept de cration montaire na plus de sens : ce qui est important, cest le crdit, tant en quantit quen qualit. Le seigneuriage na plus gure dimportance, de sorte quil est vain de prtendre financer la croissance ou les dficits publics par la cration montaire. La monnaie dans la thorie keynsienne pure Lanotiondemonnaienapasdesensdansuneconomiefinanciremoderne monnaieendogneolaBanquecentralecontrlelestauxd'intrt,oladistinctionentre actifs montaires et financiers a disparu (voir Sterdyniak et Villa, 1977 ; Creel et Sterdyniak, 1999aet b).Ilexisteun grandnombre dactifs,chacunayantsescaractristiquespropres, ses fonctions doffre et de demande. On ne peut dfinir un actif spcifique, la monnaie, dont lemarchjoueraitunrlecentraldanslquilibremacroconomique.Certes,ilexistedes actifs utiliss dans les transactions, maisleur offrenest pas contrle. Certes,ilexiste des actifsnonrmunrs,maisleurimportanceestdeplusenplusfaible.Certes,laliquidit importe,maislacontraintedeliquiditneconcidepasavecladtentiondemonnaie, puisquexistent des actifs financiers rmunrs liquides ou des lignes de crdit mobilisables. Lamonnaiedisparaitentantquactifspcifique :lalimite,touslesactifsfinancierssont 2 rmunrs et (plus ou moins) liquides. Contrairement la vision traditionnelle, il nexiste pas un actif qui possderait les trois caractristiques requises : non rmunr, offre contrle, indispensablepourlestransactions.Demme,ilnexistepasdoffredemonnaieoude cration montaire. Les Banques offrent du crdit, mais la contrepartie du crdit pourra tre dtenue sousforme montaireounon,sachantquelafrontireestarbitraireetvague.Les institutionsfinancirescrentetvendentdestitres.Mais,onnepeutdistinguerlacration montaire (qui impulserait lactivit et gnrerait de la croissance) des actifs financiers, fruits de lpargne, qui nauraient pas dimpact macroconomique. Une fois reconnu que la monnaie, en tant quactif spcifique, ne joue pas un rle central, reste analyser les spcificits des conomies montaires (le fait que la demandedoit tre anticipe,quelademandegnreloffre,commelinvestissementgnrelpargne)puis dcrire les marchs bancaires et financiers.Selonlatraditionkeynsienne,lquationfondamentaleestlacourbeIS,quidcritle fonctionnementdumarchdesbiens.Dansuneconomiemontaire,loffrenetrouvepas automatiquement une demande correspondante. La demande ne prexiste pas loffre.De mme,lpargnenestpasuneconditionpralablelinvestissement.Achaque priode,la demandedebiensgnreleniveaudeproduction.Linvestissementcrelpargne ncessaire pour le financer. La demande peut tre insuffisante ou peut tre excessive, selon les comportements des investisseurs et des consommateurs. Cest de la responsabilit de la politique budgtaire et de la politique montaire que dinfluencer le niveau de la demande. Il nexiste pas de mcanisme qui assurerait un ajustement automatique entre la demande et la production dquilibre (quil faudrait de plus dfinir). Audbutdelapriode,lentrepriseanticipeuncertainniveaudedemande.Elleproduit defaonsatisfairecettedemandeanticipe.Elleva,enmmetemps,investirpourIet distribuer pour wN de salaire. Les salaris vont consommer pour cwN. A lquilibre de courte priode1, la demande anticipe est gale loffre : (1)( , ) ((1 ) , , )E MY G Ir C twNr t u t u = + + oEu et Mu reprsententlesconditionsde crdit aux entreprises et aux mnages. LacourbeSPdterminelvolutiondesprix,compte-tenudelvolutiondessalaireset du niveau de production. Soit, en rsumant : (2)1 0( ) Y Y t t o= + La Banque Centrale fixe son taux dintrt selon une rgle du type :(3) 0 0( ) r r Y Y t = + + Lesbanquescommercialesdterminentlesconditionsducrdit,quiinfluencent linvestissement et la consommation.Ildcouledelquation(1)quelpargnedesmnages :(1-c)(1-t)wNestgalela somme des besoins de financement des entreprises et des mnages : Y-I et G-twN. Soit, en cumul, SM=BFE+BFG Les mnages choisissent alors de placer leur pargne en diffrents actifs financiers selon desconsidrationsdeliquidit,rentabilit,risque :billets,dptsvue,dptstermeou titres(tableau1).LEtatdcidedumontantdestitresquilmet.Lebouclagefinancierse raliseautomatiquement.Lamassemontaireexpostrsultedunedoubledtermination : 1 Nous ngligeons ici lquilibre de trs courte priode o la demande peut diffrer de la demande anticipe, ce qui gnre des volutions non dsires des stocks. 3 dunepart,lpargnedesmnagesdcouledelquilibremacroconomique,telquilest retracparlquation(1) ;delautre,lapartdelamassemontairedanslensembledes actifsfinanciersdpenddesarbitragesdesmnages.Ladfinitiondelamassemontaire est parfaitement arbitraire : est-ceB ? B+DV ou B+DV+DT ? 1. Le Tableau des oprations financires. EntreprisesMnagesEtat BFECEBSMBFGCG TEDVTG DT T Banque centraleBanques commerciales RFBCEDV CGDT RF Lquation fondamentale nest pas lgalit entre loffre et la demande de monnaie, qui na aucunsensenlespcepuisquelamonnaieestlagglomrationarbitrairedecertainsactifs financiers. Il ny a pas indpendance entre loffre et la demande de monnaie. Par exemple, si les mnages dcident de dtenir moins de monnaie et plus de titres, les entreprises peuvent mettreplusdetitres,lecrditbaisse,doncloffredemonnaie.Demme,lesmnages peuventarbitrerentredptsvueetdptstermesansquecelainfluencelquilibre macroconomique.Ilnyapasdoffredemonnaie,maisunedterminationdes conditions du crdit, qui influence le niveau de production, comme le montre lquation (1).Bref,onpeutrajouterunequation(M) : M p Y r | = + .Maiscelle-cinesertrien,saufdterminer la masse montaire, selon la dfinition arbitraire de celle-ci. Peut-on dfinir la cration montaire ? Deux dfinitions sont possibles : lune tautologique, parlacroissancedelamassemontaire, ( )VB D A +;lautre,parlacroissancedelactifdes banques,C A .Maisellesneconcidentpas.Danslesdeuxcas,lacrationmontaire apparatplusfaiblequandlesmnagesachtentdestitresouarbitrentpourdesdpts terme, ce qui na gure de signification conomique. Ilyabiensrunmultiplicateurmontairedansceschma.Silapartdelamonnaie centrale dans le portefeuille des mnages est b, si la part des dpts bancaires est d : bM RFb d=+ Maiscettequationnaaucunepertinenceconomique.Ellenefaitquedterminerle montantdurefinancementncessaire.Cettevisionestcellequepartagentaujourdhuiles praticiensdelconomie.Ainsi,lvolutiondelamassemontairenest-elleplusgure suivie2. Ainsi, la cration montaire de la priode nest ni mesure, nianalyse. Danscertainessituationsconjoncturelles,lemodledoittreinflchi.Parexemple,une contraintedebilanpeutpesersurlesbanques,cequipeutlimiterleurscrdits.Ilfauten 2 Von Hagen(2004) : Il y a un paradoxe quant au rle de la monnaie dans la politique conomique. La stabilit desprixestmaintenantreconnuecommelobjectifprioritairedesBanquesCentrales,maislattentionapporte parcelles-cilamonnaieaconsidrablementdclin.Ceteffacementdelamonnaieestillustrpar leffondrement du nombre de rfrences la monnaie dans les discours des gouverneurs de Banques centrales . 4 tenircomptedansladescriptiondescomportements dinvestissementet de consommation. Mais,lnonplus,lacontraintedecrditneprendpaslaformedunecontraintedoffrede monnaie. Danscemodle,lanotiondecrationmontaireestambige.Touteslesdcisionsde dpenses ontuneffet multiplicateur,doncun effetexpansionniste.L'investissementgnre toujoursunehaussedelaproductionquicrel'pargnencessaire,quisetraduitparune hausse ex post de la masse montaire. Mais, il nexiste pas deux types d'investissement (ou de dficit public) : -l'unquiseraitfinancparlacrationmontaire,quiseraitexpansionniste(pourles keynsiens), inflationniste (pour les montaristes). -L'autrequiseraitfinancpartitres,pardel'pargnepralable,quiseraitmacro-conomiquementneutre,cequiseraitsouhaitablepourlesmontaristes,nuisiblepourles keynsiens. Le financement ex post dpend du choix des mnages de dtenir leur pargne sous forme de monnaie non rmunre, de dpts, de titres. Un modle avec q de Tobin : Le modle peut tre rendu plus complet en introduisant le q de Tobin ou la valeur boursire de capital des entreprises relativement leur valeur au cot de renouvellement. Une hausse de q favorise linvestissement ; les mnages, plus riches, consomment plus.Lquation4dtermineqcommeunefonctioncroissanteduprofitdesentreprisesetdes conditionsdecrditdesbanquesauxinstitutionsfinancires,dcroissantedutauxdintrt rel.(1)( , , ) ((1 ) , , , )E MY G Ir q C twNqKr t u t u = + + (2) 1 0( ) Y Y t t o= + (3)0 0( ) r r Y Y vq t = + + +(4)( , ( ) / , )Fq q r Y wN pK t u = (M) :M p Y r | = + De quelques thories o la monnaie compte Pourlesmontaristes,unecertainequantitdemonnaieestncessairepourfaire circulerleproduit.Ilscriventdonc :(M,bis)MV pY = oVreprsentelavitessede circulation de la monnaie, qui dpend de facteurs institutionnels et ventuellement du niveau destauxdintrtnominaux(larmunrationlaquelleondoitrenoncerpourdtenirdela monnaie).M est dans cette optique lamasse montaire utilise pour les transactions, donc M1,lesbilletsetlesdptsvue.Selonlesmontaristes,unexcsdemonnaieinciteses dtenteurs sen dbarrasser en achetant des biens, ce qui provoque soit une hausse de la production, soit une hausse des prix, ceci jusquau moment o lquation (M bis) est vrifi. Celle-ci dtermine donc le niveau de production.Mais,cettethorieseheurteplusieursincohrencesthoriques :pourquoiles dtenteursdemonnaienechoisiraient-ilspasdacheterdesactifsfinancierspluttquedes biens ?Lquation(Mbis)supposequela masse montaireestexogne,cequinaaucun sens pour M1, puisque le dposant peut toujours choisir de transfrer un dpt vue en un dptterme :lamonnaiedtenuenestpasunecontrainte,maisunchoix.Les 5 dterminantseffectifsdesdcisionsdeconsommationoudinvestissementnesontpas lexcsdemonnaie,dontilfaudraitparailleursdterminerlaprovenance.Silexcsde monnaieprovient,parexemple,dunehaussedestransfertspublicsendirectiondes mnages, son impact est dj pris en compte dans lquation de consommation. Lquation (M bis) est une forme rduite dun modle non-spcifi. Concrtement,lesBanquescentrales,convertiesuntempsaumontarisme,ontcertes tentdesuivrelvolutiondelamassemontaire.Ceciposaitdabordlaquestiondela massemontairesurveiller.CommelabanquecentralenecontrlepaslaMasse montaire, ceci signifiait au mieux que sa fonction de raction tait : (3 bis) 1 0( ) r r M M = + Mais,cecilesobligeaitenprincipeaugmenterlestauxdintrtquandlamasse montaireaugmentait,cequi,dansdenombreuxcas,ntaitpasunsignededemande excessive :lamassemontairepeutbaisserlasuitedinnovationsbancairesincitantles mnagesdtenirdesactifsrmunrsliquides ;ellepeutaugmenterquandlesmnages inquietssurlvolutionconomiqueconstituentdelpargnedeprcautionouquittentle marchfinancier.Danscescas,lesBanquescentralesdevaientcommuniquerpour expliquer quelles ne tenaient pas compte de lvolution de la masse montaire quand celle-citaitcontradictoireaveclvolutiondelaproductionetdelinflation.Leurfonctionde raction tait donc (3) et pas (3bis).NousavonsregardlouvragedeDominiquePlihon (2008) :Lamonnaieetses mcanismes,entantquexempledemanuel.Louvragesecaractriseparuncertain clectisme :ilnetranchepasnettemententrelesdeuxpointsdevue :laspcificit irrmdiable de la monnaie ou son insertion dans lensemble des actifs financiers. Le titre du livre lui-mme est ambigu. On y trouve des propositions contestables :- Lescomportementsdaccumulationdencaissespuisdedpensedesencaisses montaires se traduisent par une variation de vitesse de circulation de la monnaie et peuvent tre source de dsquilibres entre production et demande de biens et services comme si la stabilit de la vitesse de circulation de la monnaie garantissaitlquilibre entre loffre et la demande de biens.- La vitesse de circulation de la monnaie est un concept important car, masse montaire donne, une variation de celle-ci peut reflter un changement du comportement de dpense oudeplacementdesagentsconomiquesquiestsusceptibledavoirdeseffetssurles niveauxdelactivitconomiqueetdesprix.Aussicettevariableest-ellesuivieavec attentionparlesautoritsresponsables delapolitiquemontaire ,maisunebaissedela vitessedecirculationnestpasinterprtablepuisquellepeutsignifierquelesmnages dsirent plus de monnaie par motifs de prcaution ou quils vont dpenser, ayant accumul trop de monnaie. - Lesbanquescommercialescollectentgalementdelpargne;lapartdescrdits financssurpargneneparticipepas,pardfinition,lacrationdemonnaie .Onentre danslascholastique.Commentreconnatreun crditfinancpar cration montaireoupar pargne ? ex ante ou ex post ?- Le financement du dficit budgtaire par les banques entrane de la cration montaire : il y a montisation de la dette publique . Imaginons une relance budgtaire de 100, le taux des prlvements obligatoires est de 0,5 ; les mnages ont une propension consommer de 0,5.Laproductionaugmentede133 ;ledficitbudgtairecommelpargnedesmnages augmenteexpostde33.Lesmnagesrepartissentcettepargneen5debillets,8de 6 dpts vue, 15 de dpts terme, 15 de titres. LEtat peut mettre plus ou moins de titres. Dans le tableau 2, il en met pour 5. Ceci na aucune consquence sur la masse montaire. Le financement montaire de lEtat augmente de 28 ; la masse montaire augmente de 13, mais ceci provient uniquement du choix des mnages. 2. Le Tableau des oprations financires aprs une relance budgtaire EntreprisesMnagesEtat Y=133Y=133T=67T=67G=100 C=33BFECE - 5B 5SM = 33BFG =33CG = 28 TE 5DV8TG =5 DT 10 T10 Banque centraleBanques commerciales RF = 5B =5CE -5DV8 CG 28DT 10 RF = 5 - Cette volution rend de plus en plus floue la frontire entre les moyens de paiement et les actifsfinanciersliquides,cequigneladlimitationdesagrgatsmontaires,indicateurs destinsmesurerlamassemontaireetclairerlesautoritsmontairessurles capacitsdedpensedesagentsconomiques.Demme,onconstateuneaugmentation delimportance,danslespatrimoines,desplacementsfinancierscorrespondantune volontdpargneetpouvanttoutmomentsetransformerenmoyensdepaiement. Certes, mais ne pourrait-on aller au bout de la logique et considrer que la notion de masse montairenaplusde sens ? queles agrgats montairesne peuventclairerlesautorits montaires ?quelonnepeutconsidrerquecertainsactifsreprsententunevolont dpargne et dautres non ? Pourlespartisansdelathorieducircuit,ilestcrucialdedcrireendtaillafaon dontlacrationmontaireetlesdcisionsdedpensessarticulenttoutaulongdela priode.Ainsi,lematin,lesentreprisesdoivent-ellesobtenirdeuxtypesdecrdit :lun, disonsde800,pourpayerlessalaires,lautre,de300pourinvestir.Lesentreprises produisent alors 1000 quelles vendent aux salaris (qui dpensent 700) et elles-mmes en tant quinvestisseurs (pour 300). A la fin de la priode, elles peuvent rembourser 1000, mais ellesrestentendettesde100quicorrespondentlpargnedesmnages.Seloncette thorie,ilfautdistinguerlecircuitmontaire(les1000quiontcirculdurantlajourne)et lpargne (100 qui restent en fin de priode). La cration montaire (tantles 800 que les 300) est indispensable pour faire circulerle produit et raliser le profit : si les entreprises navaient investi que pour 200, leur production naurait pu se vendre que 900 et leur profit aurait t de 200. Comptablement :Profit=Crdit entreprises+Crdit mnages-Epargne brute mnages3. Enfait,cetteapprocheasapropredfinitiondelacrationmontaire,lensembledes moyensdetransactionsncessairespourfairecirculerleproduitaucoursdelapriode, Aveccettedfinition,lacrationmontaireestvidemmentindispensable.Comme laugmentationdelamassemontaireencirculation,priodeaprspriode,est 3 On en trouvera une prsentation la Robinson Cruso dans Cordonnier (2011). 7 indispensable pour la croissance de la production. Mais, cette dfinition nest pas cellede la Comptabilit Nationale, des TOF ou des autres conomistes. Ellesupposequelacontraintedeliquiditestimportantepourlesentreprises,qui chaquepriodedpendraientpourlancerleurproductiondelacrationmontairedes banques.Supposonsquelesentreprisesdisposentdunerservedeliquidits(sousforme dedptsbancairesoudedroitscrdit),quellesmobilisentaudbutdelajourne.Le schmadevientpurementdescriptifetnoncausal.Onpeutpenserquelaquestiondela monnaierequisepourfairecirculerleproduitneseposepas,danslaralit.Lapproche mlangelamonnaiencessairelacirculationduproduitetlecrditncessaire linvestissement. Certainspartisansdecettethorie(Schmitt,1984,enparticulier)pensentquilserait possible et souhaitable de sparer ces deux circuits : la monnaie assureraitla circulation du produit,elleseraitdoncneutre ;lesmarchsfinanciersrcolteraientlpargneetla prteraient, eux aussi seraient neutres. Cette organisation assurerait que lquilibre dans une conomiemontaireconcideraitaveclquilibreduneconomiesansmonnaie.Mais,ce point de vue est absurde. Linvestissement doit tre ralis au dbut de la priode, avant que lpargne ne soit gnre. Les entreprises ne peuvent attendre que lpargne soit l. Harribey(2011)sinscritaussidansunetraditionducircuit.Ilcrit ainsi: Onnepeut pas diresiunnouveau crditconstituedelacrationde monnaieuninstant t,etcequel quesoitledispensateurdececrdit,banqueordinaireoubanquecentrale.Onnepeutse prononcerquauvudunepriode,auboutdelaquelleoncalculelesoldedesnouveaux crditsetdesremboursementseffectuspendantcettepriode .Puis : Auboutdune priode,lorsquonpeutreprerlaquantitdemonnaiequisestajoutecelledj existante,etquelecycleconomique(anticipation,investissement,production,revenusen salairesetprofitsdistribus,consommationetpargne)estachev,lebouclagede lensemble de lconomie vrifie que lpargne non thsaurise des mnages sest porte au niveaudelinvestissementnet(principekeynsien,alorsquetouslesthoricienslibraux affirmentquecestlpargnepralablequifinancelinvestissementnet). Ajoutons cependant que le non thsaurise est de trop, quil nest pas utile de reprer la quantit de monnaie supplmentaire, quil est vain ex post de chercher dterminer si tel ou tel crdit tait de la cration montaire. En mme temps, sa pense reste confuse : Un crdit bancaire peut tre accord un agentconomiquesurpargnepralablementdposeparunautreagent.Maisla banquepratiquelecrditbienau-deldesdptsetcesticiquintervientleprocessusde crationmontaire(toujourssousformescripturaleparlesbanques),lorsquedesliquidits qui ne circulaient pas jusqualors sont injectes . Le lecteur est surpris de voir apparatre ici unepargnepralableou desliquiditsquine circulaientpas. Lpargneseconstituedans lapriode ;ellenetranepasdansuncoffredanslesbanques,commeunhritagedela priode prcdente. Auniveaumacroconomique,laccumulationducapitalet,demaniregnrale,tout dveloppementconomique,exigentobligatoirementunecrationmontairequianticipele surplus social qui sera produit . Parle-t-il ici de la cration montaire du dbut de la priode, pour lancer la production de la priode ? Mais, dans ce cas, qui a jamais dout quil faille de la monnaie pour faire circuler la production ? Mais ceci est-il une contrainte ? Le point dlicat est de dterminer la spcificit de la monnaie dans lquilibreex post. On voit mal la porte 8 decettephrase :laproductionest-ellelimiteparlacrationmontaire,ausensdela thorie du circuit ?Le 100 % monnaie Nous venons de dvelopper la thse selon laquelle, dans une conomie montaire, loffre decrditimporte,maisquilnexistepasunactifspcifique,lamonnaie,offrecontrle, non-rmunr,sourceuniquedeliquidits,donclemarchseraitcentralpourlquilibre macro-conomique.Lathseopposeestdfendueparlesmontaristes,maisaussi,dun pointdevuenormatif,parlespartisansdu 100%monnaie (IrvingFisher,1935).Selon euxilyauraitunespcificitdelamonnaie(dfiniecommelasommedesbilletsetdes dptsvue)quijustifieraitquetoutelamonnaiesoitcontrleparlaBanquecentrale.Il faudrait donc appliquer un taux de rserves obligatoires de 100 % la monnaie. Ce systme auraitquatreavantages :sparerlamonnaieducrdit ;contrlerlaquantitdemonnaie ; interdirelacrationmontaireparlesbanquesprives;fournirdesressourcesgratuites lEtat, auquel la Banque Centrale prterait taux zro les fonds ainsi obtenus.Cettepropositionatdfendue,enFrance,parMauriceAllais(1975,1977,1987). MauriceAllaischercheuneorganisationdusecteurmontairequipermettraitautaux d'intrtd'galiserl'pargneetl'investissement,mcanismefaussparlefonctionnement actueldu systme montaire:d'unepartlesbanques ontlepouvoirexorbitantdecrerdu pouvoird'achatex-nihiloetAllaislesdnonceavecvirulencecommedes faux-monnayeurs ,cratricesde fauxdroits ;d'autrepartlesystmeestinstable,caren prioded'essorconomiquelesbanquesoffrentplusdecrditalorsquelesmnages veulent moins de monnaie. Allais est partisan dune sparation rigoureuse du crdit et de la monnaie : Le mcanisme actuel dela cration de monnaie par le crdit est un cancer qui ronge irrmdiablement lconomie capitaliste (Allais, 1975). Cestlahaussedelamassemontairequiestlefacteurcldelinflation : Quelon expliquelinflationparlacroissancedelamassemontaireouparlahaussedes rmunrationsquinepeutseraliserqueparlaccroissementdelamassemontaire, lorigine de linflation contemporaine doit tre recherche dans la cration acclre de faux droits, suscite ou permise par le mcanisme du crdit (Allais, 1977). Maurice Allais dnonce le fait que les banques prtent long terme des fonds dont elles nedisposentqu'courtterme:Fondamentalementlemcanismeducrditaboutitla crationde moyensdepaiementex-nihilo,carledtenteur d'undptleconsidrecomme uneencaissedisponiblealorsquedanslemmetempslabanqueaprtlaplusgrande partie de ce dpt. A chaque opration de crdit, il y a duplication montaire ... De l rsulte uneinstabilitpotentiellepermanentepuisquelesbanquessonttoutmomentdans l'incapacitdefairefacedesretraitsmassifs,leursactifsn'tantdisponiblesqu'des termesplusloigns.Autantlamobilisationd'pargnesvraiesparlesbanquespourleur permettredefinancerdesinvestissementsproductifsestutile,autantlacrationde"faux droits"parlacrationmontaireestnocive,tantdupointde vue del'efficacitconomique quedupointde vuedeladistributionderevenu. (Allais,1987).Cemcanismeconduit unebaisseartificielledestauxlongsaudtrimentdestauxcourts et unepnalisation artificielledesinvestissementscourtsaudtrimentdesinvestissementslongs (Allais, 1975). Allaismontrequelecrditgnreunespculationdstabilisante.Lesagents conomiques achtent desactionscrdit ;celafaitmonterles cours. Cette montedes 9 coursviendrajustifierleursprvisionsetlesinciteraemprunterdavantagepouracheter encore... Leuphorie gnrale induira les banques prter toujours davantage. A un moment ou un autre, les oprateurs les plus lucides raliseront que les prix sont devenus, selon tous les critres, draisonnables Ds que la baisse samorce, les emprunteurs qui ont spcul surlahaussedescoursdevrontfairefaceleurpromessedepayer.Pourtenirleurs engagements,ilsdevrontliquiderunepartiedeleursactifs,dounepressionlabaisse desprix.CesdifficultsentranerontunepertedeconfiancedanslconomieLadpense globalediminuera.Lechmagestendraprogressivement.Cenesontpasles spculateursquisontresponsables,maislecadreinstitutionnelducrdittelquil fonctionne . Allaisestdoncpartisandusystmede 100 %monnaie :lesbanquesdedpts devraientdtenirlacontrepartiedeleursdptsenmonnaiecentraleetn'auraientpasle droitdeconsentirdesprts;lesdposantsdevraientrmunrerlesbanquespourleurs services;lEtat,encontrlantlamonnaiecentrale,contrleraitparfaitementlamasse montaire.Parailleursdesbanquesdeprtscollecteraientl'pargnesansavoirledroit d'accepter les dpts vue et distribueraient des crdits ; mais ces organismes, n'ayant pas depouvoirmontaire,nepourraientquetransfrerdupouvoird'achat,pasencrer.Elles devraient prter un terme plus long que leurs passifs.Leprojetd'Allaisestbassurunmythe:iln'existepasdemcanismequiassurerait automatiquement, ex-ante, l'galit entre les actifs financiers mis et ceux que les mnages veulentdtenir,c'est--direentrel'pargneetl'investissement.Dansuneconomie montaire,onnepeutdistinguerentreleboncrdit(quiseraitfinancpardelpargneex anteconservsousformedetitres)etlemauvais(quiinduiraitdelpargneforcesous formemontaire).Ladistinction actifsfinanciers/actifsmontaires estarbitraire.Dans uneconomiedesubsistance,l'pargne(renoncerallerlapcheaujourd'huiet consommerleproduitdecettepche,pourreprendrel'apologuedeMauriceAllais,1947) dtermineautomatiquementl'investissement(leradeauquel'onconstruira).Dansune conomie montaire,l'missiond'actifsfinancierscrel'pargnecorrespondante, maiscela peutsefaireparhaussedelaproductionoudesprix,demmequelarestrictiondecette mission peut provoquer du chmage ou rduire l'inflation. Les dsquilibres n'apparaissent pas sur un march pargne/investissement ou sur le march montaire mais sur le march desbiens.L'EtatoulaBanqueCentralenepeutchappersaresponsabilitdefixer chaque priode les rgles de distribution du crdit. Allaispropageunmythe :ilexisteraitunquilibreoptimalentrepargneet investissementsurtoutesleschancessilconomientaitpas montaire,optimalitque lamonnaieetlesbanquesremettraientencause.Mais,imaginonsquelesentreprisesont besoin dinvestir long terme tandis que les mnages ont besoin de conserver la possibilit deliquiderleursactifscourttermetandisquelaloidesgrandsnombresassureque lpargneglobaleresterastable.Latransformationbancairepermetdefaireles investissements ncessaires en permettant aux mnages de rester liquides. Linterdiction de la transformation aboutirait priver de rleles intermdiaires financiers, dont la fonction est prcisment, grce la loi des grands nombres, de fournir des prts long terme partir de dpts court terme et de permettre la compatibilit des dsirs de liquidits des pargnants etdesbesoinsdinvestissementslongtermedesinvestisseurs.LarformedeMaurice Allais impliquerait, par exemple, linterdiction du financement de la construction dHLM par le livret A. 10 Dans le systme propos par Allais, comme dans tout systme de contrle de la masse montaire,quesepasserait-illorsdemodificationsdelademandedemonnaie?Une hausse de la demande de monnaie se traduirait par un fort effet dpressif, une baisse par un fort effet expansionniste. Toutleprojetreposesurunedistinctionfictiveentrepargneetmonnaie.Selonquels critres peut-on dcider qu'un actif financier reprsente de l'pargne ou de la monnaie, alors quel'volutiondessystmesfinancierstendfairedisparatretoutefrontirenetteentre monnaie et actif financier? Allais est victime du prjug qui veut que la monnaie soit nfaste tandis que l'pargne est bonne, alors que la frontire entre les deux est arbitraire. SiAllaisdnoncejustetitrelinstabilitinduiteparlejeucombinducrditetdes marchsdactifs,lesystmequilproposeoublielerledelaBanqueCentralecomme prteurendernierressortauxbanques. Surtout,lesystmepropos nest pascohrent au niveaumacroconomique.Loffredemonnaieestexogneetilnexisteplusdemarch montaire.Desortequelquation(M)estunecontraintedont onnesaitcommentelleest ralisecourtterme ;lquation(1)dterminelafoisleniveaudeproductionetletaux dintrt. (1)( , , ) ((1 ) , , , )E MY G Ir q C twNqKr t u t u = + + (2) 1 0( ) Y Y t t o= + (M) :M p Y r | = + On peut certes trouver des variantes la proposition de 100% monnaie. Dans une version plus modre, les banques peuvent avoir deux dpartements ; lun a un passif montaire et untauxderservesde100% ;lautreaunpassifdpargne,maisilpeutserefinancer auprs de la Banque centrale (tableau 4), qui ainsi peut contrler le taux dintrt et jouer le rledeprteurendernierressort.Onpeutimaginerunsystme 100% monnaiequinesoit pastrsloigndusystmeactuel(tableau4).Toutefois,ilfaudraitdciderarbitrairement desdptsquisontdelamonnaieetdeceuxquinensontpas.QuiddeslivretsA ?Des OPCVMmontaires ?Cesrservesdevraienttrermunres.Sinon,lesbanques refuseraientdecollecterdesdptsvue,quiseraientcoteuxgrer.Enfin,laBanque Centraledevraitcontinuercontrlerletauxdintrt,doncrefinancerlesbanques commerciales. 4. Le passage au 100% monnaie. Version modre Banque centraleBanques commerciales RF 10 B 10 CE

70 DV20 CG 30 DT70 RF10 Banque centraleBanques commerciales RF 10 B 10 CE

70 DV 20 CG 20 RO20 CG 10 DT 70 RO20 RF10 11 Un autre thme d'Allais est que, si lEtat conservait la totalit du seigneuriage, c'est--dire du bnfice de l'mission de monnaie, les impts pourraient tre rduits fortement. Mais cette disposition aurait l'inconvnient d'inciter l'Etat mettre inconsidrment de la monnaie pourbnficierduseigneuriage.Parailleursceseraitaudtrimentdesdtenteursde monnaiequinonseulementneseraientpasrmunrsmaisenplusdevraientpayerles frais de fonctionnement des banques. Cettethsedu 100%monnaie continuecirculersouslemanteau,sansvraiment trepriseausrieuxauniveaududbatacadmique.Lacrisefinancireetlacrisedela detteneluiapaspermisderesurgiraugrandjourauniveauacadmique,maislont fortement propage dans certains cercles, qui croient avoir dcouvert la pierre philosophale, qui permettrait dviter linstabilit financire et de rduire la dette publique. Gomez (2010) reprend les thses dAllais, avec toutes ses navets. Il faudraitfaire une distinctionclaireentrelamonnaieetlpargneeninterdisantleremboursementavant chance des dpts terme ; il faudrait imposer au systme financier de respecter lgalit pargne/investissementpourchaquechancepourviter ladformationdelastructure des taux dintrt . Gomez croit que le taux dintrt pourrait tre dtermin par le march desfondsprtables,marchquinexistepasexante.Commelademandede monnaieest stable, le contrle de loffre de monnaie assurerait la stabilit macroconomique, mais on ne comprend pas comment ce contrle serait assur puisque les taux dintrt ne dpendraient plus de la politique montaire.Surtout, Gomez prtend que ce systme permettrait un effacement des 2/3 de la dette publique et fournirait des ressources budgtaires supplmentaires de lordre de 4,5% du PIB de la zone euro . Ces deux propositions nont aucun sens : la dette publique ne serait pas efface,elleseraitdtenueparlaBanquecentralequi,selonleprojetdeGomez,devrait imposerdestauxderservesobligatoiresde100%surlesdptsvue,de50%surles Sicavmontaires,de30%surlesdptsterme,cequiferaitmonterletauxducrditou rduiraitlarmunrationdesdtenteursdedpts.Imaginonsmmequeffectivementil seraitpossibledefinancerainsigratuitementunmontantde40pointsdePIBdedette publique,lconomieseraitde1,8%du PIB,quilfaudraitfairepayerauxdposantsouaux emprunteurs.MaisGomezfaituneerreurderaisonnement :ilcomptecommeressources supplmentaires la possibilit dmettre chaque anne pour 48*4.5=2,2 % de PIB de masse montaire,enoubliantquelesEtatseuropensmettentdjce montantdanslasituation actuelle,sousformededette.Parailleurs,onnepeutquestonnerdevoirainsides conomisteslibrauxattribuerlEtatledroitdimposerauxbanquesetleursclientsde dtenir des titres publics non rmunrs. 5. Le projet du 100% Monnaie En points de PIB.Situation actuelleAprs la rforme Intrts paysIntrts pays Billets8%08%0 Dettepubliquedtenueparla BCE 40%0 Dette publique sur les marchs60%60*4.5=2.7%20%20*4.5=0.9 % Gomez fait lhypothse dune croissance nominale de 4,5% du PIB. 12 Du financement de lEtat. Nousavonscompltletableau1enyajoutantlventuelfinancementdelEtatparla Banque centrale (voir tableaux 3). Partons dune situation initiale sans ce financement. LEtat sefinanceenmettantdesBonsdutrsor,ceux-cisontautomatiquementachetsparles banquescommerciales,quiontlagarantiedepouvoirlesrefinancerauprsdelaBanque centrale. LEtatpeutmettredestitresordinaires ;ceux-ciprendrontlaplacedestitresdes entreprisesdansleportefeuilledesmnages.LintrtpourlEtatestdepayerdestaux longspluttquedestauxcourts.Mais,enprincipe,lestauxlongsreprsententlestaux courts futurs anticips ; le gain pour lEtat nest que de second ordre. Il faut que lEtat estime que le march anticipe tort un maintien des taux courts un bas niveau. Si lEtat considre que le march anticipe tort une hausse des taux courts, il peut prfrer se financer court terme et ne pas mettre de titres. LEtatpeutmettredestitresextraordinairesquidplacentlademandedetitresdes mnages. Le problme est que le cot de lopration peut tre important sil faut convaincre les mnages de dtenir des titres publics en direct. 3a. Le Tableau des oprations financires. Financement par titres longs EntreprisesMnagesEtat BFECE +100BSMBFGCG -100 TE -100DVTG +100 DTH T Banque CentraleBanques commerciales RFBCE +100DV HCG -100DT RF 3b.LeTableaudesoprationsfinancires.Financementpartitreslongs extraordinaires EntreprisesMnagesEtat BFECEBSMBFGCG -100 TEDVTG +100 DT-100H T +100 Banque centraleBanques commerciales RFBCEDV HCG -100DT -100 RF 13 3c. Le Tableau des oprations financires. EntreprisesMnagesEtat BFECEBSMBFGCG -100 TEDVTG DT-100H+100 T+100 Banque centraleBanques commerciales RF-100BCEDV H 100CG -100DT RF-100 LEtatpeutsefinancerauprs delaBanquecentraleaulieudesefinancerauprsdes banquescommerciales(dumoins,illepouvait).Ceciposetroisproblmes :ilfautquela Banque centrale garde le contrle du march montaire, donc le financement par la Banque centraleestlimit(dansnotremodlesimple,aumontantdesbilletsencirculation).Sila dettepubliqueaugmentedefaonimportante,lefinancementdelEtatparlaBanque centrale doit tre contrl et ne peut tre automatique. Du point de vue financier, la Banque centraleperdlesintrtsquellerecevait ;cecinaaucuneimportancemacroconomique puisque la Banque centrale appartient lEtat etluireverse ses dividendes, mais, pour des raisons institutionnelles, comme pour viter la tentation de lEtat trop recourir la Banque centrale, il est logique que les prts de la Banque centrale lEtat soient rmunrs. A priori, lefinancement montairedelEtatnefaitpas varierlamasse montaire :ilyacequelon nommait jadis linterdpendance des contreparties. Ceci pour montrer quily a une (presque totale)indpendance entre trois problmes : le financement de lEtat, lvolution de la masse montaire et loffre de crdit. Seul, le troisime est pertinent du point de vue macroconomique. Monnaie et seigneuriage. La Banque centrale dispose, dans sonpassif, de billets ne rapportant pas dintrt. Ces billets reprsentent 8% du PIB annuel, dans le cas franais en 2011. Quand le taux dintrt surlemarchmontaireestde4%,elledisposeainsidunseigneuriage,quelonpeut valuer 0,32% du PIB, qui est, en principe, revers lEtat. LesBanquescommercialesdisposentdansleurpassifdedptsvue,quellesne rmunrentpasenprincipe.Cesdptsreprsentent24%duPIBdanslecasfranaisen 2011. Mais ces dpts ont un cot en termes de gestion, que lon peut valuer 2%. Quand letauxdintrtsurlemarchmontaireestde4%,lesBanquescommercialesdisposent ainsi dun seigneuriage, que lon peut valuer 0,48 % du PIB.Par contre, le seigneuriage disparat quand le taux du march montaire passe en dessous de 2%. Lesystmedesrservesobligatoirespeuttreutilispourtransfrerleseigneuriage des Banques commerciales la Banque centrale. Ainsi, un taux de rserves obligatoires de 20%, avec des rserves obligatoires non rmunres permet un transfert de 0,192% du PIB, quand le taux du march montaire est de 4%. Lesystmebancairevoluedunsystmearchaquelesdptsvuenesontpas rmunrs, les services bancaires sont gratuits un systme moderne o les dpts vue sontrmunrsetlesservicesbancairessontpaysleurcot.Danscecas,le seigneuriage des banques prives disparat. 14

En situation normale, la Banque centrale contrle le taux dintrt de court terme (celui du marchmontaire).Lestauxdintrtdelongtermesontfixsparlesmarchs,maisla Banquecentraledoitassurerquecestauxsontsatisfaisants,cest--direquilsconvergent bien vers un taux de lordre de 4% (linflation objective plus le taux de croissance tendanciel). LEtat ne doit pas supporter de prime de risque. Ceci est assur par la garantie de la Banque centraledelefinancersincessaire.LEtatpeutdoncsendettersurtoutesleschances auxtauxsansrisque,dutauxdumarchmontaireautauxdelongterme. LaBanquecentralemetdelamonnaiecentralenonrmunre,autaux0,selonles besoins des dtenteurs finaux (entreprises ou mnages). Cettemonnaie reprsente environ 8% du PIB. La Banque centrale bnficie donc dun certain seigneuriage, 8% que multiplie le tauxdintrt,decourtterme ;soit0,16%pouruntauxmontairede2% ;0,32%pourun taux de 4%. Ce seigneuriage est revers lEtat, pour sa plus grande part (compte-tenu des frais de fonctionnement de la banque, des pertes ou des gains sur les rserves en or ou en devises). Dans ces conditions, tout investissement public peut tre financ, sans problme, au taux delongterme(delordrede4%gnralement,de3%aujourdhui,mars2012). Ilestdoncsansfondementdeprtendrequilestpossibledefinanceruninvestissement public supplmentaire, sans endettement supplmentaire et un taux 0, parce que ce serait la Banque centrale qui le financerait : ce nest pas le rle de la Banque centrale dvaluer la pertinenceetdefinancerdes investissementspublics ;ceseraittoujoursdelendettement publicsupplmentaire ;ladtentiondetitrespublicsparlaBanquecentraleneseraitpas finance par une hausse de son passif non rmunr, mais par une baisse du refinancement qu'elleaccordeauxbanques,doncparlabaissedeladtentiondetitrespublicsparles banques ;letauxdintrtdevraittre,auminimum,letauxdumarchmontaire.Sinon, celarduiraitleseigneuriage.LesconomiesdetauxdintrtqueferaitlEtatseraient compenses par une baisse du seigneuriage. Silon considre un investissement public sur 10ans,ilestimpossiblede dterminersilestpluscoteuxdelefinancerparunemprunt sur 10 ans (au taux actuel de 3,0%) ou par un emprunt un taux index sur celui du march montaire.Legainparunfinancementautauxdumarchmontairepluttqu'autaux obligataire dpend de l'volution future du TMM. Le mythe de la dette gratuite LafortehaussedeladettepubliquerelativementauPIBadonnlieudenombreux crits selon lesquels cette hausse sexplique uniquement par les intrts verss par lEtat. La detteactuelleseraitpratiquementnulle,si,depuis1973,lEtatavaitpusendettertaux zro. Cediscoursmlangecependantdeuxproblmes.Dunepart,lEtatnepeutpas sendettertauxzroplusquilnelefait,puisqueles mnages ne veulentpas dtenirdes titresquinerapportentrien,dontla valeurde plusseraitrduiteparlinflation.Dautrepart, avant1981,lestauxdintrttaientmaintenusdetrsbasniveaux,relativementla croissance et linflation. En 1976, par exemple,le taux de croissance du PIB a t de 15,9 % en valeur pour un taux dintrt moyen sur la dette publique de 4,85 %. En 1981, la contre rvolutionnolibralesesttraduiteparunefortehaussedestauxdintrtrelsetune 15 baissedelacroissance.Enmmetempslesmnagesrclamentdesplacements rmunrs.Aprs1989,lcarttauxdecroissance/tauxdintrtataccentuenEurope par la mauvaise gestion de la runification allemande.En 1994, le taux dintrt sur la dette est de 7,2% pour une croissance nominale de 3,5%. Leffet boule de neige a jou plein. De 2005 2007, cependant, les taux dintrt sur la dette comme le taux de croissance sont proches.Leffet bouledeneige rapparaten2008-2011dufaitdelachutedela croissance.6. Leffet boule de neige sur la dette publique. 1973-19831984-19881989-20042005-20072008-2011 Tauxdecroissance moyen 13,17,43,84.31.4 Taux dintrt moyen4,68,06,24,13.5 Hausse de la dette* -9,27,431,0-0,821,2 Donteffetboulede neige* -22,81,117,2-0,36,0 Hors boule de neige*13,66,313,8-0,515,2 * en points de PIB. Il est sans doute vain desprer revoir la priode bnie o les taux dintrt rels taient ngatifs(voircependantlannexeB),maisilfautdvelopperdescircuitspublicsqui recueillentlpargne des mnages des taux faibles mais garantis, allant dun taux rel nul au taux de croissance. Disposer dune telle masse dpargne est indispensable pour financer lesinvestissementspublics,lesinvestissementsncessaireslatransitioncologique,les investissements ncessaires pour soutenir lemploi et linnovation. Cependant,certainspensentquecettecollecteestinutile,ilsuffiraitdefaireappella cration montaire de la BCE. Regardons, par exemple, le programme du Front de Gauche. Celui-ci crit, page 33 : Ds 1973, lEtat a renonc sa prrogative de battre monnaie. Ne pouvant se financer directement auprs de la Banque de France, il est oblig de sadresser aux banques prives qui prlvent des intrts au passage. La dette de tous fait la rente de quelques-uns . Mais, qui voudrait dtenir de la dette taux zro ? Puis, page 32, nous proposons que la BCE finance directement, par cration montaire, unFondsdedveloppementsocial,solidaireetcologiqueeuropenCettecration montairepermettraitderpartirdesmassesvolumineusesdefinancement,destaux dintrtnulsoutrsbasenfonctiondeleursbesoinspropres.LeFondsfinancerait galementdesprojetspublicsdmocratiquementslectionns .Puis,page70 : LaBCEdoit tre mise sous contrle dmocratique pour lui permettre de pouvoir prter taux faibles, voirenuls,directementauxEtatsetdacheterdestitresdeladettepubliquesurlemarch montaire pour promouvoir lemploi, la formation et les services publics . La BCE ne dispose normalement que dun montant de ressources gratuites de 9% du PIB aumieux.Oprendrait-elledesmassesvolumineusesdefondstauxnuls ?Chaque anne, en situation normale, avec une croissance nominale de 4%, le surplus de ressources gratuitesne reprsente que 0,36% du PIB.16 La BCE ne peut avoir la mission de juger de la pertinence (sociale ou environnementale)des dficits publics. Ce nest pas son rle et ce ne serait pas dmocratique. Cest au niveau de chaque pays que les peuples doivent dcider des dpenses publiques. De mme, elle ne peutfixerdescontraintessocialesoucologiques.Imaginonsquelesystmeeuropense composede10Obanques.8Osontstructurellementsurliquides,nontpasbesoinde refinancement,20serefinancentpour5%deleuractivit.Unrefinancementsocialet cologiquenetoucheraitpaslesbanquessurliquides ;lesbanquesquiserefinancentpour 5%pourraientsecontenterdavoir10%deffetsprsentables ;90%deleursactivitsne seraient pas affects, soit 97,5% du crdit total. Le contrle du crdit, sa rglementation,le choixdesbonscrditsdoiventsefaireauniveaudeladistributionducrdit,pasdu refinancement. LaFrancepeutcreruneBanquededveloppementdurable,quiproposeraaux mnages des titres un taux faible, mais garanti (3%), avec ventuellement des avantages fiscaux.Cettebanquepeutsappuyersurdesrseauxexistants(BanquePostale,Caisse dpargne,..)Ellepeutfinancertauxrduitsdesinvestissementscrateursdemplois, innovantssurleplancologique.Ellepeutfairecampagneauprsdupublic : Votre pargneserautilepourdesemploisenFrance,pourlavenirdelindustriefranaise,pour financerletournantcologique .Ellepeutsappuyersurlescollectivitslocalespourco-financeretco-garantirdesprojets.IlnyaaucuneraisonpourquecetteBanquesoit contrle et structurellement finance par la BCE (dont les ressources sont limites, dont ce nest pas le rle). PaulBoccara(2011)crit : Ilfautfairecomprendrelaforceformidabledelacration montairedelabanquecentrale .Certes,lecrditestimportant,tantdanssa masseque danssaqualit,maispourquoiprivilgierlabanquecentrale ?Lathseimpliciteselon laquelle lafinancenefaitquefairecirculerdelargentquiexistedjmaisqueseulela cration montaire impulse la croissance est fausse dans un systme financier moderne. Demme,letexteAttac/Copernic :Poursortirdupigedeladettepublique,crit : Pourfinancerlesdficitspublics,ltatpeut,outreaugmentersesrecettesfiscales, emprunter un taux trs faible ou nul la banque centrale dont ce devrait tre en principe le rle;ilyaalorscrationmontaire.OrcettepossibilitatbannieenFranceen1973: unerformedelaBanquedeFrance,votesouslimpulsiondeValryGiscarddEstaing, ministredesfinancesdeGeorgesPompidou,interditauTrsorpublicdemprunter directement la Banque de France, ce quil faisait des taux dintrt nuls ou trs faibles. La BanquedeFrancenepeutdoncplusfinancerlesdficitspublicspardelacration montaire. Mais,laBanquedeFrancenepeutpasprtersanslimitelEtat ;elleest limiteparlatailledesonpassif ;ellenedisposepasderessourcesillimitesprter lEtat. LEtat, propritaire de la Banque de France, bnficie dj du produit des ressources gratuites.Puis,plusloin : LaBCEetlesbanquescentralesnationalesdoiventpouvoirfinancer directement par cration montaire les dficits publics. Elles doivent pouvoirle faire partir dobjectifsconomiques,sociauxetcologiquesdmocratiquementdbattusetdcids. Concernantlestockdeladetteexistantquinauraitpastannulsuitelaudit,laBCE pourrait le racheter sur le march secondaire, amplifiant une politique quelle mne depuis la crise (depuis mai 2010, la BCE a achet 207 milliards deuros sur le march secondaire) . Maislesauteursnese posent paslaquestiondelalimitedupouvoirdefinancementdela 17 BCE.Onretrouvelemmeproblme.Lamassedesbilletsreprsente9%duPIBdela zone.Mmeavecuntauxdecroissancede4 %,celanefaitque0,35%duPIBpour financeretlesEtatsetlespolitiquespubliqueseuropennes.Parailleurs,ladettepublique reprsente actuellement 80 % du PIB de la zone euro. On aurait aim que le texte value la part de la dette illgitime, qui sera annule (sachant quil ny a jusqu prsent aucun travail srieuxpourprciserlescritres,lesmodalits,etlemontantdecetteannulation).Allons, disonslamoiti.LaBCEavecses7%duPIBderessources,djutilissautrechose, financera donc 22%+40%=62% du PIB. Je voudrais bien voir comment.

Les partisans de la monnaie permanente et de la dette publique gratuite. Ainsi,ontvcudanslombredepuisAllaisdepetitsgroupesdconomistesproposantla rformemiracle :donnerlEtatlemonopoledelacrationmontaire,cequistabiliserait lconomie,rendraitlamonnaieindpendantedeladette ;cequipermettraitdefinancerla dette publique ou des dpenses spcifiques taux nul, sans voir que lEtat bnficie dj du seigneuriageliaupassifdelabanquecentraleetqueceluidesbanquescommerciales dpend du niveau des taux dintrt et tend disparaitre dans un systme moderne.Parexemple,depuisunetrentainedannes,unpetitgroupedingnieurs,dechefs dentrepriseetmmedconomistesfontvivreuneassociationnomme Chmageet Monnaie quipropagedesidesoriginalessurlamonnaie :lamonnaiecrepar endettementseraitnocivepuisquellecredeladette ;leremboursementducrditla dtruirait de manire incontrlable ;la cration montaire par le secteur bancaire serait la foisdangereuxconomiquementetinacceptablesocialementpuisquelesbanques dtourneraient la monnaie qui est un bien public. Il faut donc rserver la cration montaire lEtat.Ainsi,lamonnaieseraitpermanente(puisquelEtatnerembourseraitjamais)etlEtat auraituneressourceimportantequiluipermettraitdefinancerunprogrammeimportant dinvestissementspublicstauxnul.CeprojettaitjadispropagparTovyetAndr Grjebine et par Raymond Chuilon. Il a t repris par Gabriel Galand et Alain Grandjean. TovyGrjebineavaitconvaincreVincentAnsquer(dputRPRdeVendequifut ministreducommerce)dedposer,enjanvier1981,unprojetdeloiconstitutionnel,selon lequellEtatserserveraitlemonopoledelacrationmontaire ;celle-ciseraitutilise dvelopper les centrales nuclaires. Ce projet de loi a t sign parla plupart des dputs duRPR.Ladroiteayantperduleslectionsen1981,ceprojetfutabandonn(voir, http://monnaie.wikispaces.com/Proposition+de+loi+157). En1996,GalandetGranjeanpublientLamonnaiedvoile.Danscetouvrage,ilsse refusentconsidrerlamonnaie,limiteM1,commedelpargne.Ilsdcouvrentalors, page 93, que la cration montaire est lexcdent du crdit sur lpargne , ce qui dcoule defaontautologiquedeleurrefusdemettrelamonnaiedanslpargne.Puisquela monnaieestindispensablepourfairefonctionnerlconomie,lamonnaietellequelleest creaujourdhuiobligefaireaugmenterlecrdit,cequiestnocifcarlesagents deviennenttropendetts. Lpargnenesuffitpasfinancerlinvestissement car la masse montaire doit augmenter comme la production .Ils proposent, page 156, donc de doterlconomiedunemonnaiequinesoitpasfondesurlendettement,inutileet coteux .Enfait,cettemonnaieauraitcommecontrepartielendettementdelEtat,mais celui-ci serait contract taux zro, souslhypothse que les dpts vue ne cotent rien. Expost,lendettementdesagentsneseraitpasmodifi,lEtatgagneraitrDdintrts,les 18 clientsdesbanquesdevrontpayergleursdpts,dontlecotestc.Lachargesera partageengDpourlesclients ;(r-g)pourlesBanques.Alalimite,lachargesera rpercutesurlesdptsvue.CeseraitunesortedimptdeR%surlesdptsvue. Naturellement, les clients et les banques chercheront conomiser les dpts vue. En2011,cegrouperussitconvaincreNicolasHulotquiltaitpossibledefinancer un vaste programme cologique de 2 000 milliards deuros (soit 22% du PIB de la zone euro) tauxzroparfinancementmontairedelaBCE,(voirFNH,2011)enoubliantqueles ressourcesgratuitesdelaBCEreprsententenviron8%duPIB,etquilfautquelaBCE dtiennedelor,desrservesdechangeetdisposedunemargepourcontrlerlemarch montaire et garantir la dette publique.Pourquoi la France se fatigue-t-elle mettre des titres, financer le logement social par deslivretsA ?PourquoinepastoutfairefinancerparlacrationmontairedelaBCE ? Soyons srieux. La quantit de monnaie centrale disponible taux 0 est limite 8% du PIB environ. De plus, le gain de seigneuriage ralis par le taux 0 sur les billets est restitu aux Etats actionnaires de la BCE sous forme de dividendes. Pour financer un vaste programme dinvestissementscologiques,ilfautconvaincrelesEuropensdapporterleurscapitaux desBanquesdedveloppementdurableuntauxfaible,maisgaranti.Onnepourrapas convaincre les Europens de dtenir 2 000 milliards deuros de plus sous forme de billets. Le textedelaFNHestdoncillusoireentantquilprtendqu'ilseraitpossibledefinancerun vaste programme cologique taux 0, sans augmenter la dette. Acceptonslepostulat :nousavonsbesoind'investissementscologiques supplmentaires.Cesinvestissementspeuventtrefinancs par un Fonds cr cet effet avec unegarantiepublique.CeFondspeutmettredestitresquiserontachetsparlesIF au mme taux que les titres publics (de l'ordre de 3,0% aujourd'hui pour des missions 10 ans). On peut imaginer aussi de crer des sortes debons conomie durable, qui pourraient tresouscritsdirectementparlesmnages.Ensituationdesous-emploi,ces investissements contribueront relancer l'conomie ; ils seront financs par l'pargne induite parlarelance.Ensituationdepleinemploi,cesinvestissementsdevraientenremplacer d'autres : des investissements publics (aroports, autoroutes) ou privs (camions, dpenses publicitaires) rendus inutiles par le tournant cologique. Les titres du fonds d'investissement remplacerontdansleportefeuilledesIFoudesmnagesdestitrespublicsouprivs.Une autresolutionpourraittredefinancerceprogrammeparl'impt(surlesplusriches,sur l'hritage,surlesdpensesostentatoires).Iln'yapasdeproblmedefinancement.Ilfaut seulement choisir les investissements adquats et le montage financier. Certains dgageront une rentabilit suffisante pour s'autofinancer ; d'autres devront tre subventionns par l'Etat. Parcontre,ilestfauxdecroirequ'ilexisteraitunmoyenmagiquedefinancerces investissements 0% de taux d'intrt par un financement montaire. D'une part, la part de leur richesse que les mnages consacrent la dtention d'actifs non rmunrs est fixe. Elle nevapasaugmenteraprsunquelconquefinancementmontaire.LaBCEnepeut augmentersonbilan.D'autrepart,laBCEacertesleprivilged'mettredesbilletsnon rmunrs. Mais le gain qu'elle fait ainsi ne peut augmenter et est dj revers aux Etats.Une suggestion plus raliste pourrait tre faite: imposer aux banques un taux minimal de dtentiondeBonsduTrsoretdeBondsduFondsEconomieVertepourfaciliterle placement (mais ce n'est gure ncessaire). 19 Parailleurs,onnepeutavoirdesinvestissementspublicsquiseraientfinancssurles marchs 3,5% de taux d'intrt et d'autres qui le seraient par la Banque centrale un taux nul. La Banque centrale pourrait choisir de dtenir des titres publics ; cecin'augmentera pas son passif ; en contrepartie, elle refinancera moins les banques. Ceci ne tient que tant que le besoinderefinancementdesbanquesrestenettementpositif.LegainpourlaBanque centrale(obtenuaudtrimentdesbanquescommerciales)proviendraitdel'cartentrele taux long et le taux court, qui est lev aujourd'hui, mais qui peut se rduire, voire s'inverser. Certes, la Banque centrale doit avoir l'obligation de financer l'Etat. Ceci assure que l'Etat nepeutfairefaillite,qu'ilpeuttoujoursserefinancer.Ladettepubliqueestainsiunedette sansrisque.Parcontre,ilesterronde penserquelaBanqueCentralepeutrefinancerun Etatsanslimites.LesressourcesdelaBanquecentralesontlimitesparlemontantde monnaie centrale que les agents veulent dtenir. Les mnages veulent dtenir des actifs qui rapportent un certain taux d'intrt (disons 4% en rgime normal pour les titres, 2% pour les comptes).Ilfautleuroffrircetyped'actifs.VoilpourquoiilexistedeslivretsdeCaisse d'pargneetdestitresdedettes.L'Etatnepeutmalheureusementpasdireauxmnages : dtenez des billets qui ne vous rapportent rien. LEtatnepeutpassefinanceruntauxnul.EnselimitantlaFrance,laBanque centraledisposed'uncertainpassif:disonsde150milliards,debilletsnonrmunrs.En priodenormale,elleutiliseses150milliardsrefinancerlesbanquesuntauxde4%. Celaluirapporte6milliardsqu'ellereversel'Etat(enoubliantlesautresemploispour simplifier). On pourrait lui dire ; utilisez donc vos 150 milliards financer l'Etat. Soit L'Etat lui paie ses 4% de taux d'intrt (rien n'est chang). Soit l'Etat ne lui paie rien. Dans ce cas, la Banque centrale ne fait plus de profit et ne peut rien rembourser l'Etat. Ce que l'Etat gagne enintrts,illeperdendividendes.Les6milliardsdeseigneuriageexistentdj;ils alimententdjlebudgetdel'Etatetonnepeutlescomptercommeuneressource supplmentaire. PourquoidanslessystmesmoderneslaBanquecentralenefait-ellepasdirectement crditl'Etat?IlfautassurerquelaBanquecentraleconservelecontrledumarch montaire(donc,ellenepeutenaucuncasfairecrditl'Etatsanscompter,guichets ouverts:ilyacettelimitede150 milliards). LaBCdoitconserverlecontrledelaliquidit bancaire. Il faut donc que lEtat se finance auprs du public ou auprs des banques prives. Le tout est quil existe un mcanisme qui assure que lEtat pourra toujours placer son papier.C'esttromper leshommespolitiquesetlescitoyens,quedefairecroirequ'ilexisteun moyen magique de financer les investissements cologiques 0% de taux d'intrt.Le seul moyen serait d'mettre des titres taux 0 % et de trouver des dtenteurs. En fvrier 2011, par exemple, lEtat pouvait sendetter court terme des taux trs bas (1% 1an, 1,6% 2 ans). Les bons du Trsor 1 an peuvent tre achets par les banques, mis en pension la BCE pour obtenir des prts des taux de lordre de 1%. LEtat prfre mettre des titres 5 ans 2,7% ou 10 ans 3,6% parce quil craint une hausse des taux courts et veut profiter du bas niveau des taux longs pour sendetter durablement taux bas. LEtatnestpasintressparlapossibilitdmettreplusdetauxcourts1%etmoinsde taux longs 3,6%.20 7. Taux des Bons du Trsor et des OAT (moyenne mensuelle) Mars 2007Fvrier 2011 1 mois3,720,61 3 mois3,750,67 6 mois3,850,70 9 mois4,000,93 1 an3,951,03 2 ans3,941,58 5 ans3,932,70 10 ans4,003,60 30 ans4,174,10 Ce que nous a appris la crise Lacrisebancairepuisfinanciredesannes2007-2010,puislacrisedesdettes publiquesdespaysdelazoneeuroobligeheureusementlesconomistesrevoirleurs ides sur le fonctionnement des systmes montaires, bancaires et financiers. Elle renforce dabordlepoidsdumodle concoursdebeaut desmarchsfinanciers,deleur caractre moutonnier, conventionnel et auto-ralisateur, de leur inefficience au dtriment du modle efficience-anticipationsrationnelles (voirOrlan,2011).Certes,commeAllais (1987) lcrivit, linteraction entre le march du crdit et les marchs spculatifs introduit une forteinstabilitsurlesmarchsfinanciers,maiscecincessiteuncontrledeloffredu crdit, pas une norme a priori de lvolution de la masse montaire. LacrisesesttraduiteparunefortehaussedubilandelaSEBC,quiestpassde 12,5%duPIBdelazoneeuroenjanvier2007312%dbutmars2012.Lesbilletsen circulationsontpasssde6,7%duPIB9,2%,maislahaussedubilansexpliquesurtout parlaugmentationdesavoirsdesbanquesauprsdelaBCEpuisquelesprts interbancairessesontfortementrduitsetquelesbanquesobtiennentmaintenantleurs liquiditsauprs delaBCE. En net,lahausse desbilletsencirculation(260 milliards)etla baissedesconcoursnetsauxbanques(240milliards)ontpermislaBCEdacqurirdes titres (pour 550 milliards) publicsou bancaires. 8. Le bilan du SEBCen milliards dEuro Janvier 2007Mars 2012 Or177423 Crances en devises sur les non-rsidents143247 Crances en euros sur les non-rsidents1323 Crances en devises sur les rsidents2472 Crances aux banques4441190 Titres en euros81632 Crances sur les administrations 3931 Autres actifs218405 Total11383023 Billets611871 21 Avoirs des banques1691156 Avoirs des rsidents en euro61147 Avoirs desrsidents en devises04 Avoirs des non-rsidents en euro1691 Avoirs des non-rsidents en devises148 DTS656 Autres passifs72213 Rserves de rvaluation122394 Capital et rserves6683 La crise a montr limportance de la garantie que la Banque centrale apporte aux finances publiques.Quandladettepubliqueestgarantie,lestauxlongssontlamoyennedestaux courts futurs anticips. Ils sont donc trs faibles quand le march anticipe la poursuite dune rcessionprofonde,cequisoutientlactivitetvitequeladettenefassebouledeneige. Quand elle ne lest pas, le march applique des primes de risque, ce qui induit une volution instable de la dette et des taux dintrt. 9. Taux longs et taux courts anticips Etats-Unis 12 mars 2012 Anne12345678910 Taux longs0,180,320,460,911,432,04 Taux courts anticips 0,180,460,741,301,862,443,003,193,383,57 La crise a montr limportance de la qualit de la distribution du crdit. Le crdit aux fonds spculatifsnourritlesbullesfinancires ;lecrditimmobilierpeutnourrirdesbullesdeprix des logements ; le crdit aux mnages et aux entreprises peut provoquer du surendettement etfragiliserlesecteurprivencasderetournementconjoncturel.Cecimilitepourune rgulation stricte du crdit bancaire et le dveloppement de la capacit du secteur bancaire effectuerdesprtsbonescient.Bref,unretourauxbanquesmodestesetcomptentes davant la financiarisation. Bibliographie IrvingFisher, 1935 : 100% Money, Adelphi Company. Maurice Allais, 1975 : La cration de monnaie et de pouvoir dachat par le mcanisme du crdit , in Essais en lhonneur de Jean Marchal, Vol 2, La Monnaie, Editions Cujas. MauriceAllais, 1977 : Limpt sur le capital et la rforme montaire, Hermann. HenriSterdyniaketPierreVilla,1977 : Ductdel'offredemonnaie ,Annalesde l'INSEE, janvier-mars.Schmitt, 1984, Inflation, chmage et malformations du capital, Economica et Castella. 22 MauriceAllais,1987,Lesconditionsmontairesd'uneconomiedemarch,Centre d'Analyse Economique, Mimo, juin. GabrielGaland et Alain Grandjean, 1996 : La monnaie dvoile, LHarmattan, JrmeCreel et Henri Sterdyniak, 1999 : Pour en finir avec la masse montaire , Revue conomique, mai.JrmeCreel et Henri Sterdyniak , 1999 : La politique montaire sans monnaie , Revue conomique, n70. GilbertAbraham-Frois,2003 :PourenfiniravecIS-LMquelquespropositionspour simplifierl'enseignementdelamacro-conomieenpremiercycle,Revued'conomie politique, n2. Jean-PaulPollin, 2005 : Thorie de la politique montaire, esquisses dune refondation , Revue conomique, n3.DominiquePlihon , 2008 : La monnaie et ses mcanismes, La dcouverte. ChristianGomez, 2010 : Une vielle ide peut-elle sauver lconomie mondiale ?, Mimeo.LaurentCordonnier, 2011 : L'conomie des Toambapiks, Raisons d'Agir.FNH, 2011, Financer lavenir sans creuser la dette, Mimeo. Jean-MarieHarribey,2011 :Delacrationmontaireetdesdcisionsarrteslorsdu sommet europen des 8-9 dcembre 2011, Blog Alternatives Economiques. Andr Orlean, 2011, L'empire de la valeur. Refonder l'conomie, Paris, Le Seuil. 23 ANNEXE A:PourquoileconceptdefinancementmontairedelEtatnaaucunsens dans une conomie monnaie endogne. A) Du financement montaire de lEtat Plaons-nousdansuneconomietrssimple.Ilnexistequedeuxactifsfinanciers :la monnaiequinestpasrmunre(quipeuttredtenuesousformedebilletsbanque centraleoude dptbancaire)etlestitres/crditsquirapportent/cotentr,letauxdintrt fix par la banque centrale.LesmnagesreoiventleproduitY,consomment(1-s)Y,conserventmsYsousformede monnaie, (dont nmsY sous forme de monnaie centrale), (1-m)sY sous forme de titres. Les entreprises investissent I (r, dy, q) o dy reprsente la croissance et q un indicateur des conditions bancaires. LEtat dpense G, quil finance par missions de titres. Letableau1retracelecomptefinancierdesagents.Parsoucidesimplicit,nousne distinguons pas les flux et les stocks. Tableau 1 : Le compte financier de baseActifPassif Banque centraleRefinancement : nmsYMonnaie : nmsY BanquesCrdit : msYMonnaie : (1-n)msY Refinancement : nmsY EntreprisesICrdit : msY Titres : (1-m)sY-G EtatGTitres : T =G MnagesCMonnaie : msY Titres : (1-m)sY Dans cette conomie, le niveau de production vaut : Y=(G+I)/s Il dpend des dpenses des agents et des conditions de crdit (la cration montaire si lon veut).La masse montaire est endogne : M=m (G+I). La masse montaire dpend des dpenses des agents, du choix des mnages de dtenir de la monnaie ou des titres. Elle dpend des conditionsdecrdit(quijouentsurlinvestissement) ;ellenedpendpasdeloffrede monnaie (au sens strict), Leseigneuriage(legainquetirelesystmemontaire)delanonrmunrationdela monnaieestdoncgalrmsY.Ilvientduchoixdesmnagesdedtenirdelamonnaie pluttquedestitres.IlestrpartientrelaBanquecentrale(quilereverselEtat)etles banques commerciales (o il couvre les cots de fonctionnement des dpts bancaires).Imaginons que les mnages veulent dtenir plus de titres, la masse montaire baisse, mais cela naffecte pas le niveau de production. Les entreprises se financent en mettant plus de titres et moins de monnaie (tableau 2). 24 Tableau 2 : Les mnages augmentent leur dtention de titres ActifPassif Banque CentraleRefinancement : nmsY -0.2Monnaie : nmsY -0.2 BanquesCrdit : msY -1Monnaie : (1-n)msY-0.8 Refinancement : nmsY-0.2 EntreprisesICrdit : msY -1 Titres : (1-m)sY-G+1 EtatGTitres : T =G MnagesCMonnaie : msY-1 Titres : (1-m)sY+1 Avec n=0,2 Imaginonsmaintenantquelabanquecentraledcidedornavantdedtenirdestitres publics. Ceci permet aux entreprises dmettre plus de titres ; leur besoin de crdit diminue ; lebesoinderefinancementdesbanquesdiminue.Mais,aupremierordre,nileniveaude production, nile niveau de la masse montaire ne sont modifis. Le financement montaire du dficit public na aucune importance macroconomique.Lintrtdufinancementmontairedudficitestsimplement que sa possibilitgarantitque lEtatpourratoujourssefinancer,demmequelesbanquessontgarantiesparlerlede prteur en dernier ressort de la banque centrale. Lefinancementmontairenaaucuneconsquenceentermesdechargesdintrt.LEtat doit payer des intrts la banque centrale ; sinon, cest uniquement la banque centrale qui est perdante (qui de toute faon appartient lEtat). La charge des entreprises et les intrts reus par les mnages ne sont pas affects. Tableau 3 : La Banque centrale dtient des titres publics ActifPassif Banque centraleRefinancement : nmsY-TPMonnaie : nmsY Titres publics : TP BanquesCrdit : msY- TPMonnaie : (1-n)msY Refinancement : nmsY- TP EntreprisesICrdit : msY -TP Titres : (1-m)sY-G+ TP EtatGTitres : T =G MnagesCMonnaie : msY Titres : (1-m)sY 25 Ilnyabiensrpasunedistinctionentreinvestissementfinancparpargnepralableet investissement financ par cration montaire. Aucune pargne nest pralable4. B) Du financement dun programme cologique Imaginons maintenant que Nicolas et Alain nous prsentent un programme dinvestissement quilsjugentessentielpourlavenirdelhumanitetquelasocitsoitdaccordaveceux. Supposonsquilsagissedinvestissementpublic.Laquestionestdonc :Commentfinancer ce programme ? Ilfautfaireunepremiredistinction :Est-onen plein-emploiounon ?En situationde sous-emploi,linvestissement cologique peut sefinancerparmissiondetitrespublicsgarantis. Avecunmultiplicateurde2,onobtientunehaussedelaproductionde200pourun investissementde100.Lestitresmissontdtenusparlesmnages ;ilsvincentles missions de titres par les entreprises ; celles-ci doivent donc avoir recours au crdit. Le seul problmeestquilfautquecestitrestrouventpreneurs ;maisjusquprsentlestitres garantis par lEtat trouvent toujours preneurs (tableau 4) Tableau 4 : Financement dun programme cologique ActifPassif Banque centraleRefinancement : nmsY 5Monnaie : nmsY5 BanquesCrdit : msY 50Monnaie : (1-n)msY45 Refinancement : nmsY5 Fonds cologique100Titres100 EntreprisesICrdit : msY50 Titres : (1-m)sY-G -50 EtatGTitres : T =G Mnages100Monnaie : msY50 Titres : (1-m)sY-50 Avec s=0,5 ; m=0,5 ; n=0,2 Faire financer ce programme par la banque centrale ne modifie pas le cot du financement. Certes, les taux court terme sont actuellement plus faibles que les taux long terme. Mais, cenestpasunerglepermanente.Surtout,unFondsdestinfinancerdes investissements de long terme doit avoir des ressources de long terme. Il ne peut se livrer la spculation consistant financer sur le march montaire des investissements sur 10 ans. LaBanquecentraledevradoncacqurirdestitreslongsetsefairermunrerautauxdes titres longs. 4 Certains ont encore en tte unmodle ola Banquecentrale contrleraitle crdit bancaire : CB de sorte que lquilibre macroconomique scrirait : Y= (CB +TP)/m. Limportant ne serait pas lquilibre sur le march des biens,maislquilibredeloffreetdelademandedemonnaie.Cenestquedanscetteconceptionquele financement montaire importe. 26 Limpact pour les mnages et les entreprises est le mme. Se pose la question du contrle des investissements, dans le premier cas, il est fait parlEtat, dans le deuxime, la Banque centrale aura-t-elle un rle jouer ? Aveccetypedefinancement,lesbanquesontmoinsbesoindavoirrecoursau refinancement de la Banque centrale. Ceci peut leur permettre de dvelopper plus facilement leurcrdit.Lefinancement montaireestdoncpeut-treplus expansionniste, maiscest un effetdesecondordrecarlacontraintedumontantderefinancementesttrsfaible aujourdhui. Notons que dans les deux cas, le total des dettes cres par lopration est le mme : il est toujours de 100, soit 50 sous forme montaire et 50 sous forme de titres. Tableau 5 : Financement dun programme cologique par la Banque Centrale ActifPassif Banque centraleRefinancement : nmsY-95Monnaie : nmsY5 Titres cologiques100 BanquesCrdit : msY-50Monnaie : (1-n)msY45 Refinancement : nmsY-95 Fonds cologique100Titre100 EntreprisesICrdit : msY -50 Titres : (1-m)sY-G 50 EtatGTitres : T =G Mnages100Monnaie : msY 50 Titre : (1-m)sY50 Avec s=0,5 ; m=0,5 ; n=0,2 Ensituationdepleinemploi,ilfautdciderquellesdpensesdoiventtrerduitesen contrepartiedelahaussedesinvestissementscologiques :certainsinvestissements publics(aroport,autoroutes),certainsinvestissementsprivsoucertainesconsommations prives(cequisuppose unehaussedesimpts).Nilesarbitrages faire,nilamanirede lesfairerespecternedpendentducaractremontaireounondufinancementdu programme cologique. Letableau6illustrelecasolesdpensescologiquessesubstituentpourmoitides investissements publics, pour moiti des investissements privs. Dans ce cas, il ny a pas crationdedette.LadetteduFondscologiqueremplacedeladettepublique(un programmedernovationurbainremplacedesaroports)etdeladetteprive(lefretpar train rend inutiles des camions). 27 Tableau 6 : Financement dun programme cologique en situation de plein emploi ActifPassif Banque centraleRefinancement : nmsY Monnaie : nmsY BanquesCrdit : msYMonnaie : (1-n)msY Refinancement : nmsY Fonds cologiques100Titres100 EntreprisesI -50Crdit : msYTitres : (1-m)sY-G -50 EtatG -50Titres : T =G -50 Mnages0Monnaie : msY0 Titres : (1-m)sY0 Avec s=0,5 ; m=0,5 ; n=0,2 28 Le cot de la dette publique. Version A. En2010,lesadministrationsfranaisesontvers47,2milliardsdintrts,ellesenont reu2,9milliards.Lachargenettedelanettetaitdonc44,3milliardsde2,3%duPIB. Notonsquelesadministrationsontaussireu12,3milliardsdedividendes,cequirduitla charge 32 milliards deuro (soit 1,7 % du PIB). La mme anne, les administrations ont rembours pour 102 milliards de titres et crdits.Le total, intrts et amortissement de la dette, reprsente donc 146 milliards. Ceci permet certainscommentateursdcrire : Sionfaitletotal intrtsplusamortissement ,on arrive plus de trois fois le budget de lenseignement scolaire (hors retraites) , (Henri Wikio danslarevueduNPA)).Demme,CharlesWyploszcrit : Sansladette,onpourrait quasiment abolir limpt sur le revenu sans toucher au reste des dpenses publiques . Ilestcertesgnantdedtruirececonsensus,maisilfautremarquerqueles administrations franaises ont mis en 2010, pour 239 milliards de titres.ImaginonsquelaFrancerenoncesadettepublique,elleperdraitlapossibilit dmettre : le gain (146 milliards) doit tre mis en balance avec la perte (239 milliards). Les administrationsauraientdquilibrerleurbudget,soitrduirelesdpensesouaugmenter les impts, de 93 milliards (4,8%) du PIB.IlauraitdoncfallunonpassupprimerlIR,maisletripler :nonpasmultiplierpar3les dpensesdelenseignementscolaire(horsretraites),maissupprimerlesdpensesde lenseignement scolaire et de lUniversit (y compris retraites). Version B. Lachargenettedeladettetaiten2010de2,3 %duPIB ;soit,untauxdintrt apparentsurladettede3,0 %,nettementendessousdutauxdecroissancenominal tendanciel de lconomie franaise.Supposonsqueletauxdintrtapparentsoitde3 %,letauxdinflationde1,5 %,etle tauxde croissance potentiellede1,5 %. Pourstabiliserladetteauniveaude80 %duPIB, un dficit de 2,4 % du PIB (80 % * 3 %) suffit. Pour des charges dintrts de 2,4 % du PIB, le vrai cot de la dette, cest--dire lexcdent primaire ncessaire pour stabiliser la dette, est de 0 % du PIB.Touteschosesgalesparailleurs,silaFranceavaitunedettenullequellesouhaitait maintenir tout jamais, le gain en termes de marge de manuvre budgtaire serait nul par rapportlasituationactuelle.Ilestdoncabsurdedeprtendrequeleschargesdintrts sontledeuximepostedesdpensespubliques(enfait,corrigesdelinflationetdela croissance, elles sont nulles).Onpeutmmerendrecetableauencoreplusroseentenantcomptedelafiscalit.Le tauxdimpositiondesintrtstaitenFrancede30,1 %.Untauxdintrtnominalde3 %, avecuneinflationde1,5 %,corresponddoncuntauxrel,aprsimpt,de0,6%,bien infrieurautauxdecroissancetendanciel.Mmesilamoitiseulementdesintrtsest imposable,lecot net deladetteestde2%(2,3%*0,85)-2,4%=-0,4%duPIB. La charge de la dette nest pas de 47 milliards deuro par an ; la France bnficie dun gain sur dette de 8 milliards deuro par an.