Jean-Pierre Frénois 53-220-021 Lévaluation dentreprise Les méthodes de multiples

Jean-Pierre Frénois 53-220-02

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L’évaluation d’entreprise

Les méthodes de multiples


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L’évaluation relative

Dans une évaluation relative, la valeur d’un actif est comparée à celles d’actifs similaires.

Dans une évaluation relative il faut:

Identifier des actifs comparables et obtenir leurs

valeurs marchandes;

Normaliser ces valeurs;

Comparer les valeurs normalisées, en contrôlant

tous les facteurs qui pourraient affecter le multiple.


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Normalisation des valeurs

On peut normaliser les prix à l’aide de variables telles que: Les bénéfices:

Ratio cours bénéfice et ses variantes Valeur/BAII Valeur/BAIIA Valeur/FTE

La valeur au livre: Prix/Valeur au livre (des actions) Valeur/Valeur au livre des actifs Valeur/Valeur de remplacement

Les revenus Prix/Ventes par action Valeur/Ventes


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Quatre critères pour bien utiliser les multiples Définition

Quand on utilise des multiples estimés par quelqu’un d’autre, il est essentiel de comprendre comment ces multiples ont été définis.

Description Distribution des valeurs de ce multiple dans le secteur.

Analyse Facteurs fondamentaux qui viennent influencer ce

multiple.

Application Définir l’univers des comparables et contrôler pour les

différences n’est pas facile en pratique.


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Tests de définition

Le multiple est-il défini de façon consistante?

Uniformité de la définition des variables constituantes.

Des multiples utilisant les bénéfices comptables devraient être mesurés en faisant appel aux mêmes règles comptables d’une entreprise à l’autre.

Idem pour des multiples utilisant les valeurs au livre.


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Tests de description

Moyenne et écart type de ce multiple pour l’ensemble des comparables.

Médiane. Valeurs extrêmes et comment les traiter. Y a-t-il des cas où le multiple ne peut pas

être estimé? Cela peut-il introduire un biais?

Changements du multiple dans le temps.


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Tests d’analyse

Quelles variables fondamentales affectent le plus ce multiple?

Comment des changements dans ces variables fondamentales changent-elles ce multiple?

Quelle est la forme de la relation?


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Tests d’application

Qu’est-ce qu’une firme « comparable »?

Étant donné un ensemble de firmes comparables, quels ajustements doit-on faire par rapport aux variables fondamentales?


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Ratio cours bénéfice

PE = Prix par action / Bénéfice par action

Prix: habituellement le prix courantquelquefois le prix moyen annuel

BPA: BPA de la dernière année fiscaleBPA des douze derniers moisBPA prévu de l’année prochaine


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Ratios cours bénéfice:produits alimentaires

Histogramme

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Ratios cours bénéfice

Fré

qu

en

ce

Fréquence


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Ratio cours bénéfice:les variables fondamentales

Le modèle de Gordon: dividende croissant à perpétuité.

Déduction du ratio. Variables fondamentales:

Taux de distribution des dividendes Taux d’actualisation (degré de risque) Taux de croissance


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Une variante du modèle de Gordon: flux monétaires croissant à perpétuité.

Déduction du ratio. Variables fondamentales:

Taux de réinvestissement Taux d’actualisation (degré de risque) Taux de croissance


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Toutes choses égales par ailleurs:

des firmes à forte croissance auront un ratio cours bénéfice plus élevé que des firmes à faible croissance;

des firmes à risque élevé auront un ratio cours bénéfice plus faible que des firmes à risque faible;

des firmes à faible taux de réinvestissement auront un ratio cours bénéfice plus élevé que des firmes à fort taux de réinvestissement.

Mais attention, ces variables ont tendance à bouger ensemble: une firme à forte croissance est généralement plus risquée et a de plus gros taux de réinvestissement.


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Ratio cours bénéfice:un exemple simple

On vous charge d’estimer le ratio cours bénéfice d’une firme ayant les caractéristiques suivantes: Taux de croissance à perpétuité: 8% Taux de distribution des dividendes: 40% Bêta: 1,2 Taux sans risque (à 10 ans): 6% Prime du marché: 5,5%


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Ratio cours bénéfice:un exemple simple

Que devient ce ratio cours bénéfice si: La croissance est plutôt de 9%? Le taux de distribution baisse à 30%? Le bêta passe à 1,5? Tous ces changements sont simultanés? La croissance est de 25% pendant 5 ans

puis baisse à 8%?


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Ratio cours bénéfice:un argument fallacieux

Un analyste financier argumente que les actions sont actuellement surévaluées, car le ratio cours bénéfice actuel du marché est plus élevé que le ratio cours bénéfice moyen des dernières années. Êtes-vous d’accord?OuiNonPourquoi


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Ratio cours bénéfice:pièces d’auto

Nom de l'entreprise PE

courant

PE su

PE surcroissance

Croissanceprévue du

BPAsur 5 ans

Écarttype

Ratio dedistribution

Bêta

Strattec Sec Corp 11,45 1,15 10% 20% 0% 0,55Eaton Corp. 13,60 9,07 2% 30% 31% 0,90Donnelly Corp. 'A' 7,44 0,74 10% 31% 22% 0,45Johnson Controls 14,85 1,24 12% 32% 24% 1,00Genuine Parts 16,83 2,24 8% 33% 51% 0,85BorgWarner 10,27 5,14 2% 35% 12% 1,10Superior Inds. Int'l 13,09 1,14 12% 35% 14% 0,90Autoliv Inc 11,12 0,43 26% 39% 27% 0,90Modine Mfg. 16,67 4,76 4% 41% 62% 0,80Standard Motor Prod. 16,88 1,88 9% 43% 41% 0,75Lear Corp. 8,63 0,75 12% 52% 0% 0,95Magna Int'l 'A' 9,98 0,95 11% 53% 22% 0,90Gentex Corp. 28,67 1,98 15% 60% 0% 1,20Tower Automotive 4,56 4,56 1% 63% 0% 1,20Exide Technologies 5,84 0,58 10% 77% 46% 0,75Aftermarket Tech 13,42 0,67 20% 105% 0% 0,60ArvinMeritor 14,63 5,85 3% nd 46% 1,00Amer. Axle 7,65 0,81 10% nd 0% 1,00Delphi Automotive 7,06 0,94 8% nd 15% 1,05Hayes Lemmerz Int'l 0,88 0,06 15% nd 0% 1,05

PREMIER DÉCILE 5,71 0,57 2% 30% 0% 0,60PREMIER QUARTILE 7,60 0,75 7% 33% 0% 0,79MÉDIANE 11,29 1,14 10% 40% 18% 0,90DERNIER QUARTILE 14,69 2,82 12% 55% 34% 1,01DERNIER DÉCILE 16,83 5,21 16% 70% 47% 1,11


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Le ratio PEG

Ratio cours bénéfice divisé par la croissance prévue.

Si le ratio cours bénéfice dépendait essentiellement de la croissance prévue, le ratio PEG devrait être assez peu variable.

Ce n’est généralement pas le cas.


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Le ratio PEG:secteur des pièces d’auto

Histogramme

0

2

4

6

8

10

12

0 1 2 3 4 5

ou p

lus...


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Le ratio PEG:une étude de régression

Le ratio PEG dépend encore clairement de la croissance.

Une régression menée sur le secteur des pièces d’auto donneles résultats suivants:

Coefficients Erreur-type Statistique tConstante 4,94690864 0,70359051 7,03094846Croissance prévue du BPA 5 ans -27,6996027 6,12454938 -4,52271685

Soit PEG = 4,95 – 27,7 x Croissance prévue


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Ratio Valeur/FTE

FdR-Immos- T)-BAII(1detteladeJVMactionsdesJVM

Définition

Consistance . Si le numérateur ne contient pas la caisse,alors le dénominateur ne devrait pas contenirles revenus de placement.

. Si seuls les intérêts à long terme ont étérajoutés pour calculer le BAII, alors seulela JVM de la dette à long terme doit êtreprise en compte au numérateur.


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Ratio Valeur/FTE

Si les FTE sont en croissance constante:

gCMPCgFTEV

)1(00

Le ratio Valeur/FTE dépend donc:de la croissancedu coût moyen pondéré du capital, donc du degré de risque d’exploitation et de risque financier.


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Ratios Valeur/BAII et Valeur/BAIIA

La plupart des analystes trouvent trop compliquée l’utilisation de flux dans le calcul de multiples. À la place du FTE, ils emploient diverses variantes de bénéfices: Bénéfice avant intérêt et après impôt: BAII(1-T) Bénéfice avant intérêt et impôt: BAII Bénéfice d’exploitation net: une variante où tous

les revenus et dépenses hors exploitation sont enlevés

Bénéfice avant, intérêt, impôt et amortissement : BAIIA


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Ratios Valeur/BAII et Valeur/BAIIA

Rangez du plus petit au plus grand les ratios suivants: Valeur/BAII Valeur/BAII(1-T) Valeur/FTE Valeur/BAIIA

Quelles hypothèses sont nécessaires pour que les ratios Valeur/BAII(1-T) et Valeur/FTE soient égaux?


25

Ratio Valeur/BAIIAet analyse fondamentale

La valeur de l’entreprise est générée par les flux de trésorerie:

gCMPCFTEV 10

Il nous faut donc comprendre la relation entre FTE et BAIIA.

ΔFdRΔImmoT)Amort(1T)BAIIA(1FTE Le ratio Valeur/BAIIA varie donc selon:

- le CMPC- la croissance- le taux d’imposition effectif T- l’amortissement et l’investissement dans les immobilisations- la variation de fonds de roulement


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Ratio Valeur/BAIIA:un exemple

Estimez le ratio Valeur/BAIIA d’une entreprise ayant les caractéristiques suivantes: Taux d’impôt effectif: 36% Investissements/BAIIA: 30% Amortissement/BAIIA: 20% Coût du capital: 10% Aucun besoin de fonds de roulement Croissance stable à perpétuité: 5%


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Ratio Valeur/BAIIA:un exemple

Estimez le rendement sur le capital investi de cette firme.

Estimez le ratio Valeur/BAIIA de cette firme.

Comment le ratio Valeur/BAIIA varie-t-il avec la proportion Investissements/BAIIA?

Quelle forme a la relation entre Valeur/BAIIA et rendement sur le capital investi?


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Ratio Valeur/BAIIA

Examinez le fichier Comparables Pièces d’auto.

L’entreprise Tesma International a un ratio Valeur/BAIIA bas. Est-ce justifié par ses caractéristiques: de rentabilité? de risque? de croissance?

Quelle autre caractéristique pourrait-elle expliquer ce ratio bas?


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Ratio Prix/Valeur au livre

Définition

Description

Consistance

Analyse

FPRPEFPBN

BNP

FPP


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Ratio Prix/Ventes

Définition

Description

Consistance

Analyse

netteMargePEV

BNBNP

VP


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Valeur d’une marque de commerce

Valeur sans la marque

Valeur avec la marque

Différence


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Multiples: pièces d’autos

Nom de l'entreprise PE

courant

PE sur croissance (centaines)

Prix surValeur au

livre

Prix surVentes

Valeur surBAII

Valeur surBAAII

Valeur survaleur au livre du capital

Valeur surVentes

PREMIER DÉCILE 8,48 0,58 0,22 0,03 3,09 2,32 0,67 0,20 PREMIER QUARTILE 10,17 0,75 0,57 0,12 4,34 3,33 0,85 0,38 MÉDIANE 13,11 1,14 1,12 0,37 5,67 3,96 1,17 0,61 DERNIER QUARTILE 15,75 2,24 2,46 0,74 8,98 6,83 1,88 0,96 DERNIER DÉCILE 45,03 5,14 5,16 1,60 14,34 16,32 2,65 1,76


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Le choix des multiples

Moyenne arithmétique?

Moyenne pondérée? Selon quels poids?

LE bon multiple?


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Le choix des multiplesSecteur Multiple Commentaires

Manufacturier, cyclique PE En normalisant les bénéfices

Technologie de pointe, forte croissance

PE sur croissance La croissance fait la différence

Forte croissance, aucun bénéfice

Prix/VentesValeur/Ventes

Suppose que les marges futures seront bonnes

Infrastructure lourde Valeur/BAIIA Les bénéfices varient selon la méthode d’amortissement

Immobilier Prix/Flux Mise de fonds très faible des propriétaires

Services financiers Prix/Valeur au livre Bilan ajusté en valeurs marchandes

Commerce de détail Prix/VentesValeur/Ventes

Si endettement similaireSi endettement différent

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