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Department of Economics, Universite Catholique de Louvain Les finances privées en 1962 Author(s): Michel Grosfils Source: Recherches Économiques de Louvain / Louvain Economic Review, 29e Année, No. 4, La Belgique en 1962 (juin 1963), pp. 259-281 Published by: Department of Economics, Universite Catholique de Louvain Stable URL: http://www.jstor.org/stable/40722953 . Accessed: 28/06/2014 14:50 Your use of the JSTOR archive indicates your acceptance of the Terms & Conditions of Use, available at . http://www.jstor.org/page/info/about/policies/terms.jsp . JSTOR is a not-for-profit service that helps scholars, researchers, and students discover, use, and build upon a wide range of content in a trusted digital archive. We use information technology and tools to increase productivity and facilitate new forms of scholarship. For more information about JSTOR, please contact [email protected]. . Department of Economics, Universite Catholique de Louvain is collaborating with JSTOR to digitize, preserve and extend access to Recherches Économiques de Louvain / Louvain Economic Review. http://www.jstor.org This content downloaded from 91.213.220.103 on Sat, 28 Jun 2014 14:50:10 PM All use subject to JSTOR Terms and Conditions

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Department of Economics, Universite Catholique de Louvain

Les finances privées en 1962Author(s): Michel GrosfilsSource: Recherches Économiques de Louvain / Louvain Economic Review, 29e Année, No. 4, LaBelgique en 1962 (juin 1963), pp. 259-281Published by: Department of Economics, Universite Catholique de LouvainStable URL: http://www.jstor.org/stable/40722953 .

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Les finances privées en 1962 PAR

Michel Grosfils

L'année civile, découpe arbitraire du temps, constitue géné- ralement une période fort peu adéquate pour l'analyse des phéno- mènes économiques. L'an 1962 fait pourtant exception à cette règle : il se trouve en effet enserré entre une réforme profonde des mécanismes monétaires, entrée en application à son début et un train non moins important de mesures dont la mise en vigueur coïncide avec sa fin : la réforme fiscale d'une part, de nouvelles modifications des structures bancaires d'autre part.

Ces changements ont profondément influencé les comporte- ments des agents économiques et des intermédiaires financiers. C'est à un point tel que certains développements caractéristiques d'une période de très haute conjoncture ne se sont pas manifestés, où en tout cas pas avec l'intensité habituelle. Ainsi, les tensions des marchés monétaire et financier, qui étaient apparues anté- rieurement dans des périodes similaires, en 1951 et en 1957 notam- ment, ont, cette fois, été pratiquement imperceptibles. On doit notamment attribuer la persistance de l'abondance quelque peu factice de la liquidité à ces réformes structurelles.

1 - Aperçu général

L'année 1962 a été, pour l'économie belge, marquée par de nouveaux progrès de l'activité globale et une consolidation de la haute conjoncture. L'expansion du Produit National Brut en termes réels paraît avoir atteint quelque 3,5 pour cent, soit un pourcen- tage à peine inférieur à celui enregistré l'année précédente. Ce développement a été obtenu sans qu'aucun excès inflationniste ne se manifeste dans le système des prix et des crédits et sans désé- quilibre extérieur. Avec le recul du temps, l'examen des séries statistiques permettra probablement d'établir de manière plus cer- taine que le point culminant de l'expansion s'est situé, au moins

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pour l'industrie lourde, dans les derniers mois de Tannée. En atten- dant d'être fixé sur cette hypothèse, on peut noter certaines indica- tions partielles qui pour la Belgique paraissent la confirmer : lour- deur des cours des actions; saturation des marchés de biens de production et d'équipement qui s'est notamment traduite par l'ap- parition d'excédents de capacité dans certaines branches et la réduction des carnets de commande; contraction des marges béné- ficiaires par le double effet de la concurrence accrue sur les prix et de l'aggravation des coûts salariaux due à la tension apparue sur le marché du travail; forte inflexion de la tendance ascendante des productions; enfin quasi-plafonnement des exportations qui, exprimées en valeurs désaisonnalisées, n'ont plus sensiblement dé- passé dans les derniers mois, les chiffres records atteints déjà dans les mois d'été. Les résultats récents des enquêtes de conjoncture effectuées par la Communauté Économique Européenne tendent par ailleurs à confirmer le ralentissement de l'expansion.

Sans doute, les résultats d'ensemble peuvent-ils être consi- dérés comme éminemment favorables à l'économie belge, qui, loin d'être affectée par ce début de récession considérée comme immi- nente par beaucoup d'économistes au début de 1962 a au contraire atteint le niveau de plein emploi.

Pareille situation a d'ailleurs prévalu dans l'ensemble des pays du Marché Commun. Le taux d'accroissement de la produc- tion industrielle dans la Communauté aurait été de 6,1 pour cent en 1962, contre 6,7 pour cent en 1961. Ces chiffres marquent un ralentissement vraiment minime. Dirigeant ses exportations de biens et de services, à concurrence de 55 pour cent, vers cette zone parmi les plus dynamiques du monde, l'Union économique belgo- luxembourgeoise a bénéficié de la fermeté de la demande extérieure qui en émanait. Par contre, à l'exception des États-Unis, où la reprise économique a également favorisé les ventes belges, les ex- portations vers les autres zones ne se sont développées que modéré- ment ou ont même reculé. La stagnation de la production britan- nique n'a pas été favorable aux importations de ce pays. Quant aux pays non industrialisés, ils ont éprouvé de plus en plus de difficulté à maintenir un équilibre extérieur rendu précaire par la détérioration des prix des produits primaires.

Les programmes d'investissement privés, qui avaient été mis en route déjà en 1960 et 1961, en large partie sous l'effet de l'ex- pansion de la demande étrangère, ont été poursuivis en 1962;

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l'ensemble de ces dépenses a encore augmenté, mais le taux d'ac- croissement n'a plus atteint les niveaux les plus élevés enregistrés auparavant. Cet infléchissement, visible aussi dans la plupart des pays voisins, est une autre caractéristique de la phase de tension. Le rétrécissement des marges bénéficiaires et dès lors de l'auto- financement, a conduit les entreprises à faire beaucoup plus appel que par le passé aux capitaux extérieurs pour assurer leur finance- ment global. Les appels au marché des capitaux se sont accrus, et le recours au crédit s'est également intensifié.

Pourtant, ces phénomènes ont revêtu une intensité moindre que dans les pays environnants : l'augmentation des charges de salaires par unité produite a, en effet, été plus limitée en Belgique, au moins si l'on en juge par l'évolution comparative des taux de salaires. La réaction relativement faible des cours boursiers et l'évolution nettement plus favorable des exportations belges que celles des autres pays de la C.E.E. confirment cette impression. Le recours des entreprises à des capitaux extérieurs n'a pas empêché la baisse des taux d'intérêt de se poursuivre.

La propension moyenne à consommer du secteur privé semble avoir décru légèrement en 1962, au moins pendant la première moitié de l'année, au cours de laquelle la constitution des épargnes auprès des intermédiaires financiers a été spécialement rapide.

Enfin, les dépenses de consommation et surtout d'investis- sement de l'État se sont développées plus rapidement que le pro- duit global de la nation. Le déficit de Trésorerie, avant emprunt, a été pratiquement comparable à celui de 1961. Mais le financement de ce déficit a été couvert plus largement par l'épargne du public et donc dans une moindre mesure par le recours aux organismes créateurs de monnaie ou par des emprunts à l'étranger.

II - Les réformes structurelles de 1962

La réforme entrée en vigueur le 1er janvier 1962 a été décrite en détail dans une livraison antérieure de ce Bulletin Q). Rappelons

C1) Voir E. Quevrin, Les finances privées en 1961, Bulletin de VI.R.E. S., XXVIIIe année, n° 4, juin 1962, pp. 216 et suivantes. Voir aussi pour une description tout à fait détaillée Bulletin d'Information et de Documentation de la Banque Nationale de Belgique, mars 1962; Rapports de la Banque Nationale et de la Commission Bancaire,

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seulement ici qu'elle a organisé d'une part la libéralisation des taux d'intérêt du marché monétaire, par suppression de leur liaison automatique au taux officiel de l'escompte; qu'elle a d'autre part, abrogé le régime des coefficients bancaires, rompant dès lors l'ali- mentation automatique du Trésor et du Fonds des Rentes par les dépôts bancaires. A cet égard, certaines obligations ont pourtant subsisté dans le courant de 1962 : un plancher «fixe» obligatoire d'effets et fonds publics demeurait, à l'intérieur duquel survivaient les certificats du Trésor non négociables (tranche A); leur taux particulièrement bas et immobile, et le caractère gelé de ce crédit sans terme constituaient des anachronismes qui affectaient la ren- tabilité et l'activité des banques.

L'Arrêté Royal du 20 décembre 1962 et la réforme du 1er jan- vier 1963 ont mis un terme à cette situation.

En premier lieu, le «plancher» obligatoire en effets et fonds publics a été aboli (2). Les banques sont désormais libres d'affecter indistinctement leurs disponibilités à tous les placements qu'elles désirent. En fait, comme des règles de saine gestion les obligent à maintenir une proportion suffisante de leurs actifs en avoirs très liquides - et les effets publics répondent par définition à cette exigence - l'abandon par le Trésor de la protection que consti- tuait pour lui l'obligation du plancher, ne présentait aucun risque. C'est d'autant plus vrai que les taux de rendement offerts pour ces placements sont déterminés plus librement qu'auparavant : il n'existait qu'un faible danger de distorsion vis-à-vis des autres placements.

En second lieu, les 19,8 milliards de certificats de la tranche A ont été convertis en un emprunt spécial. Dix milliards portent rétroactivement intérêt de 3,5 pour-cent au 1er janvier 1962; les 9,8 milliards restants continueront à être rémunérés au taux de 1 1 5/1 6me pour-cent mais porteront intérêt de 3,5 pour-cent à partir du 1er janvier 1967, pour une première tranche de 5 milliards, et à partir du 1er janvier 1972 pour le solde.

L'amortissement s'effectuera à raison d'un milliard par an, à partir du 31 décembre 1972. Des remboursements anticipatifs pourront avoir lieu pourtant, à l'occasion de l'émission d'emprunts d'État, les titres de l'Emprunt spécial étant alors remis en paiement

(2) II faut admettre que cette obligation n'était que purement nominale, en raison de la hausse rapide des dépôts bancaires enregistrée en 1961 et en 1962.

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des souscriptions des banques. Il ne pourra cependant pas en résulter une charge supplémentaire pour le Trésor.

Une première application de cette clause de remboursement anticipatif de l'emprunt spécial a eu lieu lors de l'émission de l'emprunt consolidé de mars 1963. A concurrence de 900 millions, les banques ont échangé des titres de l'emprunt spécial 3,5 pour-cent contre des titres offrant un rendement nominal de 5 à 5,25 pour-cent. Les titres remis à l'échange n'ont cependant été repris qu'à 90 pour- cent de leur valeur en capital. Cette perte en capital sera compensée, en 10 ans, par l'augmentation du rendement en intérêt. Mais, comme les obligations de l'emprunt spécial ne peuvent être mobili- sées auprès de la B.N.B. ni vendues en dehors des banques, les obligations nouvelles présentent un caractère de liquidité qui les fait plus largement apprécier par les banques.

Ainsi, avec quelques nouveaux délais sans doute, s'achemine- t-on vers la suppression intégrale des séquelles de la réglementation imposée aux banques à l'issue de la dernière guerre.

La conversion des certificats de la tranche A en titres d'un emprunt spécial est une compensation de fait donnée aux banques pour les charges supplémentaires résultant pour elles de la réforme fiscale : cette dernière a en effet supprimé l'immunité fiscale dont bénéficiaient les intérêts d'emprunts de l'État ou garantis par lui (3).

Notons encore que le coefficient de réserve monétaire, - ce nouvel instrument dont le principe a été posé lors de la réforme de janvier 1962, - et dont le but doit être soit de restreindre les liquidités des organismes dispensateurs de crédits, au moment où ces derniers prendraient une ampleur qui compromettrait l'équi- libre monétaire, soit au contraire d'encourager un redressement économique par la libération des liquidités précédemment stérili- sées, n'a pas dû être mis en application dans le courant de 1962 : le déroulement de la vie économique fut en effet exempt de toute tendance inflatoire. Dès lors, le problème de l'application de ce coefficient à d'autres organismes que les banques ne s'est pas

(3) Des bénéfices nets globaux des banques étaient déduits, en vertu de l'article 52 des lois coordonnées, les revenus déjà taxés à l'impôt cédulaire en ce compris les revenus légalement exonérés dudit impôt (c'est-à-dire en fait tous les intérêts de la dette publique, nets de tous impôts réels). En vertu de cette disposition, les banques ne payaient d'impôt que dans la mesure où elles réalisaient un bénéfice net supérieur au montant des revenus de leur porte- feuille de fonds et effets publics.

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posé. Comme le notait le Rapport de la Banque Nationale (4), ce problème devra pourtant être réglé si l'on veut accroître à l'avenir l'efficacité de la politique monétaire et rendre maniable le coeffi- cient de réserve.

III - Le marché monétaire

En 1962, l'ensemble des disponibilités monétaires et quasi- monétaires recensées s'est accru de plus de 8 pour cent, soit une proportion largement supérieure au développement des transactions. Dès lors, la demande active de crédits n'a pas empêché un recul marqué des taux d'intérêt. La réduction de ceux-ci fut accélérée en début d'année par l'assouplissement apporté par la réforme monétaire à la formation des taux d'intérêt.

1 - Le stock monétaire

TABLEAU I - Stock monétaire

En milliards de francs

Finde Monnaie Monnaie Total Pourcentage période fiduciaire scripturale de monnaie

fiduciaire

1959 121,3 95,- 216,3 56,1 1960 126,8 93,6 220,4 57,5 1961 132,2 105,2 237,4 55,7 1962

Janvier 218,8 102,3 231,1 55,7 Février 129,8 101,9 231,7 56,- Mars 131,- 105,3 236,3 55,4 Avril 132,5 104,- 236,5 56,- Mai 132,9 107,4 240,3 55,3 Juin 135,3 109,7 245,0 55,2 Juillet 136,2 108,3 244,5 55,7 Août 136,5 105,6 242,1 56,4 Sept. 136,7 110,0 246,7 55,4 Oct. 137,9 108,7 246,6 55,9 Nov. 137,5 109,3 246,8 55,7 Dec. 141,7 112,8 254,5 55,7

(4) Voir B.N.B. Rapport 1961, p. 21.

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Après avoir enregistré un accroissement de 17 milliards, soit 7,7 pour cent en 1961, le stock monétaire a progressé à nouveau en 1962, de quelque 17 milliards (5) soit 7,2 pour cent. Son niveau, à fin 1962 constitue un maximum historique : c'est la première fois que l'on dépasse les 250 milliards.

Les données du tableau I sont particulièrement intéressantes : ce sont, en effet, les seules statistiques en la matière, dont la Banque Nationale publie l'évolution mois par mois (6). A travers les fluc- tuations un peu heurtées, propres à certaines échéances, deux constatations émergent.

En premier lieu, on discerne une progression du stock moné- taire extrêmement rapide jusqu'au milieu de l'année. En rappor- tant les chiffres mensuels de 1962 aux données des mois correspon- dants de 1961, on obtient des pourcentages d'accroissement de plus en plus élevés jusqu'en juillet : 5 pour cent en février, 6,4 en mai, 8,5 en juillet. Le second semestre est marqué par une pro- gressive inflexion : l'accroissement ralentit avec 7,9 pour cent en septembre, 7,6 pour cent en novembre et finalement 7,2 en décembre.

Le ralentissement dans la formation des disponibilités moné- taires additionnelles traduit une raréfaction progressive de la li- quidité dans la seconde moitié de l'année. On verra plus loin que l'évolution des taux confirme cette impression. Une autre mesure intéressante de la liquidité est constituée par l'évolution des avoirs déposés en comptes courants à la Banque Nationale. Les moyennes trimestrielles que l'on peut établir en se basant sur les situations

(5) II faut bien se rendre compte que la statistique du stock monétaire est, comme beaucoup d'autres, bâtie sur une série de conventions qui déforment quelque peu la réalité. Ainsi, des avoirs pourtant immédiatement disponibles auprès des caisses d'épargne, et constituant de la monnaie proprement dite, sont rangés dans la catégorie «quasi-monnaie». D'autre part, le réescompte privé a toutes les caractéristiques du dépôt : du point de vue des banques, il s'agit réellement de moyens recueillis; du point de vue des réescompteurs, ils ne font pas autre chose qu'un placement temporaire de leurs disponibilités. Or, la statistique du stock monétaire ne tient pas compte des variations du réescompte privé.

(6) Les études régulières auxquelles se livre la Banque Nationale et qui se réfèrent souvent à des périodes autres que le trimestre, permettent de con- stater que les statistiques mensuelles des disponibilités monétaires et de leurs contreparties existent. On souhaiterait que ces données soient mises dans le domaine public.

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hebdomadaires publiées de la B.N.B. se présentent comme suit :

1er trimestre 1962 8.476 millions 2e trimestre 1962 5.496 millions 3e trimestre 1962 3.429 millions 4e trimestre 1962 2.401 millions 1er trimestre 1963 1.610 millions

Cette dernière évolution est certainement imputable pour partie au Fonds des Rentes, qui, pour poursuivre sa politique d'abaissement des taux de rendement dans le courant de 1962, doit avoir progressivement épuisé les avoirs qu'il avait constitués anté- rieurement à la Banque Nationale. Mais, pour le reste, elle traduit le resserrement progressif de la liquidité des banques.

En deuxième lieu - à l'inverse de l'évolution enregistrée en 1961 - on constate un accroissement du rythme d'expansion de la monnaie fiduciaire, corrélative à un ralentissement dans le taux de progression de la monnaie scripturale. Le premier passe de 4,3 à 7,2 pour-cent, le second revient de 12,4 à 7,2 pour-cent égale- ment. L'expansion des deux séries a donc été assez parallèle, et le pourcentage de monnaie fiduciaire dans le stock total est de- meuré pratiquement inchangé. La diffusion des revenus en période de haute conjoncture s'est donc traduite par des sorties plus im- portantes de billets que l'an dernier; néanmoins le phénomène n'est pas classique, en ce sens que le rapport entre la monnaie scripturale et la monnaie fiduciaire ne s'est pas détérioré comme on aurait pu s'y attendre (7).

Cette constatation tend à infirmer l'opinion selon laquelle le public aurait eu tendance à accroître la thésaurisation en bil- lets, en raison de l'incertitude née des discussions relatives à la réforme fiscale. Si un phénomène de rétention d'encaisses s'est produit, il semble au contraire avoir affecté au moins autant les dépôts bancaires que la monnaie fiduciaire.

(7) II est cependant intéressant de constater que le glissement entamé depuis la fin de 1957, et qui avait ramené le pourcentage de la monnaie fidu- ciaire de plus de 58 pour cent à l'époque à quelque 55,7 pour cent à fin 1961, ne s'est pas poursuivi. Dès lors, la stabilisation du rapport entre la monnaie fiduciaire et le stock monétaire global trouve une explication : la tendance fondamentale est compensée par le mouvement conjoncturel.

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2 - Les liquidités quasi monétaires

L'accroissement du revenu national en 1962 et, pendant la première moitié de l'année, l'augmentation de la propension à épargner, ont provoqué une accumulation des disponibilités moné- taires qui, jusqu'à la fin de l'été, a été particulièrement rapide.

TABLEAU II - Liquidités quasi monétaires auprès des organis- mes MONÉTAIRES ET DES CAISSES D'ÉPARGNE

En milliards de francs

Finde Total Banques Caisses d'épargne période

Total dont car- Total C.G.E.R. Caisses nets et d'ép. livrets privées

1959 142,- 36,3 15,4 105,7 82,2 23,5 1960 153,8 42,1 15,6 111,7 85,9 25,8 1961 sept. 164,5 49,5 15,9 115,0 86,8 28,2

déc. 172,9 51,6 16,3 121,3 91,8 29,5 1962 sept. 187,6 58,4 18,4 129,2 96,3 32,9

déc. 190,7 55,9 19,9 134,8 100,- 34,8

En effet, les liquidités quasi monétaires auprès des banques et des caisses d'épargne se sont accrues, au cours des neuf premiers mois, de 14,7 milliards contre 10 milliards en 1961.

Le développement de la consommation, en fin d'année, a pro- voqué un ralentissement dans la constitution des épargnes (le progrès des liquidités quasi monétaires n'est plus que de 3,0 mil- liards au dernier trimestre de 1962 contre plus de 8 milliards en 1961 pendant la même période. Finalement, le progrès de 10 pour cent des liquidités quasi monétaires globales est inférieur au pour- centage d'accroissement de 12,4 pour cent réalisé l'année antérieure.

Sans doute, les disponibilités quasi monétaires additionnelles ne constituent-elles qu'une fraction des épargnes nouvelles du public : dès lors, l'interprétation des chiffres qui figurent au ta- bleau II est rendue malaisée. Pourtant, deux phénomènes parti- culiers méritent de retenir l'attention.

C'est la première fois, depuis 1957, année du relèvement des taux créditeurs dans les banques, que l'accroissement a été compa-

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rativement plus rapide dans les caisses d'épargne que dans les banques (respectivement 1 1 et 8 pour cent). Encore les 8 pour cent d'accroissement de la quasi-monnaie en banque sont-ils proba- blement surestimés (8). Il faut y voir le résultat de la profonde baisse des taux créditeurs intervenue dans les banques dans le courant de 1962, baisse à laquelle les caisses d'épargne n'ont adhéré que tout à la fin de l'année, quand les taux alloués aux déposants sur carnets d'épargne ont été abaissés de 0,25 pour-cent. Cette modification est cependant intervenue trop tardivement pour réa- liser une discipline concertée des taux des différents intermédiaires financiers. Il est symptomatique d'ailleurs que les dépôts à terme aient précisément atteint leur maximum à fin août, mois au cours duquel le taux d'escompte de la B.N.B. a été abaissé, et aussi les taux créditeurs pour les dépôts à terme des banques.

En fin d'année, on constate dans les banques une accélération des inscriptions en carnets et livrets d'épargne, comme aussi du nombre d'ouvertures de comptes. Il faut y voir l'effet direct de la réforme fiscale, qui prévoit certaines exonérations et réductions de précompte mobilier pour les intérêts produits par de tels dépôts. On peut d'ailleurs s'attendre, dans les prochains mois, à la pour- suite de ce glissement au détriment des dépôts à terme. Il a com- mencé à se produire dès le dernier trimestre de 1962, au cours duquel les dépôts d'épargne ont augmenté de 1,5 milliard, alors que les dépôts à terme diminuaient de près de 3 milliards.

Néanmoins, le progrès des dépôts sur livrets en banques ou en comptes d'épargne et de dépôts auprès des caisses d'épargne, - et le recul des dépôts à terme - sont également le résultat de l'évolution conjoncturelle normale : les épargnes des particuliers qui se placent de préférence dans les premières catégories, ont été plus abondantes, à mesure que les revenus se sont diffusés dans l'économie au profit notamment des salariés et des employés. Au contraire, le rétrécissement des marges bénéficiaires des entre- prises, plus spécialement détentrices de comptes à terme, dans les banques, a provoqué un infléchissement de ces derniers et même un recul en fin d'année.

(8) Par suite de la diminution des réescomptes à la clientèle en 1962.

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3 - Les crédits

La progression de quelque 34 milliards des disponibilités monétaires, réalisée au cours de 1962, s'explique principalement par l'accroissement des crédits aux entreprises et aux particuliers résidents.

Ce déroulement fait suite à une expansion déjà considérable du crédit privé au cours des trois dernières années, qui s'était notablement amplifiée au dernier trimestre de 1961. Dans les der- niers mois de 1962, les crédits privés apparaissent même comme l'unique facteur de l'expansion monétaire.

Les opérations avec l'étranger et avec les pouvoirs publics ont également contribué, pour l'ensemble de l'année, à la créa- tion de disponibilités additionnelles, mais dans une moindre me- sure que l'année précédente.

a) Opérations du secteur privé avec l'étranger {tableau IV) Le résultat des opérations du secteur privé avec l'étranger,

est fonction de l'évolution de la balance des paiements de l'U.E.B.L. (à l'exclusion des opérations en capital de l'État qui sont analysées plus bas, sous la rubrique crédits publics).

On doit noter immédiatement un élément qui facilite quelque peu l'analyse : les opérations avec l'étranger sont pratiquement le fait des seuls organismes monétaires. Il n'y a donc pas lieu de considérer, provisoirement, le secteur caisses d'épargne.

Lorsqu'on examine l'évolution des opérations avec l'étranger de trimestre en trimestre, et selon l'origine des soldes, on peut constater que ce sont surtout les opérations courantes de la ba- lance des paiements, qui expliquent l'expansion de 5,3 milliards intervenue en 1962 : le surplus de 5,1 milliards qui avait été dégagé au second semestre de 1961 ne s'est plus répété entièrement au premier semestre de 1962, qui se clôture à ce titre avec 3,0 mil- liards de boni.

Le rythme d'accumulation des surplus a encore diminué au troisième trimestre, pour devenir négatif en fin d'année.

Quant aux mouvements de capitaux privés, si les entrées nettes du premier semestre ont contribué à accroître les avoirs extérieurs nets du système bancaire et à nourrir l'expansion moné- taire et la liquidité, ils ont exercé au second un effet de contraction.

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b) Crédits au secteur public

Un financement monétaire du secteur public peut résulter soit de la cession au système monétaire des devises empruntées par ce dernier à l'étranger (ces opérations apparaissent dans le compte capital de la balance extérieure), soit encore d'un accrois- sement de son endettement intérieur envers les organismes créa- teurs de monnaie (9).

En 1962, le secteur public a réduit son endettement extérieur (poursuivant ainsi la manoeuvre entamée en 1961); par contre, l'État et les autres organes du secteur public ont accru leurs dettes intérieures envers le système monétaire, soit que ce dernier ait souscrit aux émissions d'emprunts nouveaux, soit qu'il ait acquis des titres sur le marché. La tendance baissière des taux d'intérêt a été mise à profit par le Fonds des Rentes qui, pendant le premier semestre, a pu alléger son portefeuille dans un marché où les cours étaient très soutenus. Cette tendance s'est retournée dans la deu- xième moitié de l'année, au cours de laquelle le Fonds des Rentes paraît avoir accru régulièrement son portefeuille.

Il faut noter que, grâce à l'accroissement de leurs dépôts, les caisses d'épargne ont été en mesure d'élargir leurs actifs en fonds publics plus rapidement qu'en 1961. Les banques, au contrai- re, ont sensiblement ralenti leurs achats nets de fonds et effets publics. La réforme monétaire leur a permis, en effet, de consa- crer tous leurs moyens additionnels à satisfaire la demande de crédits du secteur privé. D'autre part, la conversion des certifi- cats A en novembre a amené une profonde modification du porte- feuille des banques : les effets publics sont revenus de 41 à 20 mil- liards et les fonds publics sont passés de 50 à 71 milliards.

{?) 11 taut rappeler, ce qui est souvent perdu de vue, qu il η existe aucune différence, du point de vue effet inflatoire, entre un endettement extérieur du Trésor, et son endettement interne vis-à-vis d'organismes monétaires. De plus, l'endettement externe présente différents inconvénients : il grève la balance des transactions courantes du montant des intérêts payés à l'étranger; même lorsqu'une partie d'un emprunt émis sur un marché étranger est souscrit par des résidents - ce qui est très souvent le cas - cet inconvénient ne disparaît pas entièrement, les revenus étant rarement rapatriés. De plus, on se trouve alors devant des sorties de capitaux privés, qui ne sont jamais entièrement compensées par des rentrées lorsque l'emprunt est amorti. Un emprunt exté- rieur, pour un pays développé qui peut trouver d'une autre manière les moyens de se financer, est toujours une mauvaise opération. C'est ce que l'État belge a compris en 1962.

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L'accroissement de la dette globale et le découvert budgé- taire ayant été en 1962 du même ordre de grandeur qu'en 1961, l'augmentation moindre de l'endettement public envers le système bancaire témoigne d'une intervention plus grande de l'épargne dans la couverture des besoins de financement du secteur public.

On aura naturellement noté la contradiction apparente qui existe entre l'évolution de la dette en devises d'une part, laquelle s'est réduite de 10 milliards en 1962, - si l'on en juge d'après les situations publiées de la dette publique - et d'autre part le chiffre de 3,2 milliards de sorties de capitaux officiels de la balance des paiements.

La différence entre les deux chiffres provient notamment des remboursements effectués sur la dette en devises détenue par les banques belges, ce qui est une opération purement interne entre

TABLEAU VI - Crédits accordés par les organismes monétaires ET LES CAISSES D'ÉPARGNE AUX ENTREPRISES ET PARTICULIERS

RÉSIDENTS

En milliards de francs

Crédits financés par Crédits

Organis- Caisses Total Réescomp- Total mes d'épargne (1) + (2) tés dans

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1960 + 4,7 +7,5 +12,2 +1,2 +13,4 1961 + 8,2 + 7,6 + 15,8 + 1,4 + 17,2 1962 (p) +11,7 n.d. n.d. n.d. n.d.

1961 3 trim. + 1,6 + 4,4 + 6,0 + 2,7 + 8,7 1962 3 trim. + 5,6 + 7,7 + 13,3 - 3,8 + 9,5

19621 + 0,5 +2,1 + 2,6 -2,8 - 0,2 Π + 1,8 + 1,3 + 3,1 + 2,6 + 5,7 III + 3,3 +4,3 + 7,6 -3,6 + 4,0 IV (ρ) + 6,1 n.d. n.d. n.d. n.d.

(*) Y compris les réescomptes auprès des organismes monétaires (I.R.G. et B.N.B.).

(·*) Correspond à la colonne (4) du tableau III. Ces chiffres mesurent l'effet d'expansion monétaire des crédits totaux, repris à la colonne 5.

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résidents qui, comme telle, n'a pas sa place dans la balance des paiements. Les banques ont diminué les couvertures en devises qu'el- les s'étaient ménagées auprès de leurs correspondants étrangers. C'est la raison pour laquelle le remboursement de devises par l'État, qui donne lieu à prélèvements sur les réserves de change de la Banque Nationale, a provoqué, en même temps, une diminution des engagements des banques belges envers l'étranger, laissant les avoirs extérieurs nets du pays inchangés.

c) Opérations avec les entreprises et particuliers résidents L'accroissement global des crédits privés intérieurs nourris

par les banques a été de 13,3 milliards au cours des neuf premiers mois de 1962, soit plus du double de la période correspondante de 1961. Les caisses d'épargne ont continué à en financer la plus grande partie, mais l'expansion y a été relativement moins forte que dans les banques.

Le développement rapide des moyens d'action des banques et la liberté de les affecter à financer l'économie privée, expliquent l'ampleur du mouvement. Les disponibilités totales des banques ont d'ailleurs crû plus vite que la demande de crédit. Pour cette raison, le marché n'a guère été sollicité de contribuer, par le rées- compte d'effets, au financement des crédits : il a, au contraire, diminué son concours de près de 4 milliards. L'accroissement inter- venu à la fin du premier semestre (voir à la colonne (4) du tableau VI, le + 2,6 milliards) est purement accidentel : ce mouvement coïncide avec la clôture d'un important emprunt d'État, qui avait momentanément provoqué un resserrement des trésoreries ban- caires.

Au terme de cette évolution, les bilans bancaires accusent une modification remarquable : l'encours des crédits à l'économie, supportés par les banques, représente presque l'équivalent des crédits aux pouvoirs publics. Si l'on tient compte en outre des acceptations et des effets réescomptés, les crédits privés dépassent même, pour la première fois dans l'après-guerre, l'encours des crédits publics.

L'expansion continue des crédits s'explique par l'activité économique particulièrement intense qui a marqué les deux der- nières années écoulées.

D'une manière plus spécifique, on peut cependant y voir aussi la conséquence de l'appréciable développement des investis-

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sements d'expansion et de rationalisation de cette période. A un moment où l'autofinancement pâtissait de la contraction des marges bénéficiaires (ou au moins de leur stabilisation), le financement des investissements s'est réalisé en large partie par l'octroi de cré- dits à moyen terme, sous le couvert des lois de relance économique des 17 et 18 juillet 1959. Ainsi il est caractéristique que les Situa- tions globales des banques fassent apparaître un développement des crédits de caisse de 24 pour cent en deux ans (de septembre 1960 à septembre 1962) contre un taux de 60 pour cent pour les crédits accordés sous forme d'effets ou promesses.

TABLEAU VII - Crédits supportés par les banques

En pour cent du total

février 61 février 62 février 63

Crédits aux pouvoirs publics 61,3 59,5 54,8 dont effets publics 22,9 27,1 12,-

fonds publics 31,4 32,4 42,8

Crédits a l'économie privée (supportés par les banques) 38,7 40,5 45,2

Total 100,- 100,- 100,- En milliards de francs 128,8 151,4 167,2

Cette différence peut provenir, en partie du fait que cette statistique ne prend pas en considération les crédits que les banques ont réescomptés, dont le volume a décru entre les deux dates. Il n'en reste pas moins vrai que cette expansion traduit surtout le dévelop- pement de l'encours de promesses, forme sous laquelle sont octroyés les crédits à moyen terme, non assortis d'une clause de préavis de dénonciation (10).

En chiffres absolus, l'intervention des organismes bancaires dans l'encours total des crédits d'investissement reste encore mo- deste, notamment en comparaison des crédits accordés par la

(10) II paraît particulièrement trompeur de classer ces crédits dans la rubri- que «portefeuille commercial» ce qui inciterait à croire que les banques ont développé leurs crédits les plus liquides, alors que c'est exactement l'inverse qui s'est produit.

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S.N.C.I. Dans cette dernière, l'encours global s'élevait à 40,5 mil- liards à fin 1962, contre 37,1 milliards un an plus tôt.

L'activité qui a régné dans le secteur de la construction, et l'expansion des crédits à moyen et long terme sont aussi à l'origine du développement des garanties hypothécaires. Les inscriptions nouvelles ont porté sur un montant de 36,4 milliards en 1962, soit un progrès de 3 milliards par rapport au niveau déjà très élevé de 1961. Le développement a été régulier à travers l'année : pour le seul dernier trimestre, les inscriptions ont atteint un taux annuel de 41 milliards.

d) Taux d'intérêt

Malgré les libéralisations réalisées par les réformes successives, l'évolution des taux d'intérêt sur le marché monétaire n'a en Belgi- que qu'une signification limitée. Les marchés où se forment ces taux sont en effet le plus souvent affectés par des positions de monopole ou de monopsone. On ne peut néanmoins en négliger l'étude.

Le 28 décembre 1961, la Banque Nationale avait abaissé son taux d'escompte de 4,75 pour-cent à 4,50 pour-cent; le 18 janvier, puis les 22 mars et 9 août, elle procédait à de nouvelles baisses, d'un quart de point chaque fois. Ces mesures ramenaient le taux des traites acceptées à 3,75 pour-cent et celui des avances à 5 pour- cent. Un climat d'abondance monétaire encore élevée, la stabilité des prix et les surplus des transactions courantes avec l'étranger permettaient de pareils abaissements du loyer de l'argent. Les taux du marché, dont un nombre plus grand se formaient librement depuis la réforme de janvier 1962, avaient d'ailleurs largement précédé le taux de l'escompte dans son mouvement de baisse. A fin juin, par exemple, les taux d'adjudications avaient baissé, par rapport au début de l'année, de 1 pour-cent pour les certificats du Fonds des Rentes à 4 mois, de 1,4 pour-cent pour les certificats de Trésorerie à 12 mois; même les rendements des fonds publics, qui n'évoluent qu'avec une certaine inertie par rapport aux taux à court terme, avaient baissé, dans la même période, de 0,7 pour- cent, contre 0,5 pour-cent pour le taux d'escompte.

En août, une nouvelle baisse de 0,25 pour-cent a été réalisée, qui alignait le taux officiel au niveau des conditions réelles du marché, et rétablissait au moins théoriquement le contact entre la Banque Nationale et ce dernier.

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Le 6 décembre 1962, une nouvelle baisse d'un quart de pour- cent intervenait, ramenant à 3,50 le taux pivot. Le taux des avances fut cependant laissé inchangé à 5 pour-cent.

Les conditions semblaient pourtant peu propices à cette bais- se : la balance des transactions courantes était devenue déficitaire, les taux du marché manifestaient une tendance légère, mais régu- lière, à la fermeté. Enfin, les liquidités avaient subi une importante ponction par suite de l'emprunt de novembre qui avait rapporté plus de 10 milliards au Trésor (c'était la dernière émission dont les intérêts devaient bénéficier de l'immunisation fiscale à la taxe mo- bilière). Aussi apparaît-il bien que la baisse du taux d'escompte n'a pas eu d'autre objet que de contrecarrer la hausse des taux des fonds publics, qui devait résulter de l'application de la réforme fiscale. Le Fonds des Rentes s'est associé à cette manoeuvre, pour- suivant d'ailleurs la politique de soutien des cours qu'il avait

TABLEAU VIII - Taux d'escompte et d'intérêt

Moyennes mensuelles

Taux es- Certifi- Comptes Call Certifi- État compte cats à 3 mois Money cats 5/20 B.N.B. Fonds banques Tresore- ans

Rentes | rie (4 mois) 12 mois

(à) (b) (a) (b) (c) (c)

1961 Décembre 4,50 4,25 3,15 2,25 4,90 5,74

1962 Janvier 4,25 3,99 3,00 1,51 3,96 5,58 Février 4,25 3,65 3,00 1,48 3,85 5,47 Mars 4,00 3,54 2,75 1,87 3,61 5,37 Avril 4,00 3,43 2,75 1,74 3,55 5,28 Mai 4,00 3,34 2,75 1,82 3,50 5,20 Juin 4,00 3,25 2,75 2,32 3,50 5,21 Juillet 4,00 3,28 2,75 2,73 3,50 5,06 Août 3,75 3,20 2,50 2,36 3,38 4,96 Sept. 3,75 3,16 2,50 2,44 3,40 4,95 Oct. 3,75 3,22 2,50 2,50 3,49 5,01 Nov. 3,75 3,24 2,50 1,77 3,45 5,08 Dec. 3,50 3,27 2,50 2,73 3,45 4,96

(a) fin de mois (b) moyenne mensuelle pondérée (c) début mois suivant

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pratiquée sans interruption au cours du second semestre de 1962. La violence de la réaction du marché, en février-mars 1963, indique pourtant que Ton a probablement été trop loin dans les efforts de soutien de la Rente.

IV - Le marché de l'argent au jour le jour

L'abrogation du régime des coefficients bancaires a eu pour effet de réduire sur le marché de l'argent au jour le jour les apports des banques, de même que les emprunts effectués par celles-ci uniquement dans le but de former leur trésorerie réglementaire. L'abondance des liquidités ayant d'autre part permis aux banques de nourrir par leurs moyens propres un volume plus important de crédits, les interventions de l'Institut de Réescompte et de Garan- tie en ont été allégées d'autant. Dans ces conditions, le volume des capitaux traités sur le marché du call money s'est fortement contracté; la moyenne journalière n'a plus été que de 4 milliards en 1962, contre 5,8 milliards l'année précédente.

Au cours des cinq premiers mois de l'année, des capitaux importants avaient été offerts, qui ne trouvèrent pas preneur. Cette situation a disparu par la suite, ce qui est une nouvelle mani- festation de la contraction progressive de la liquidité du marché monétaire.

Les régulateurs du marché du call money - Fonds des Rentes et Institut de Réescompte et de Garantie - ont pu exercer leur mission pendant toute l'année, sauf en fin d'année, où l'excès de la demande sur l'offre a porté les taux pour l'argent au jour le jour au delà du taux officiel d'escompte. Cette évolution portait en elle-même sa propre correction, les demandeurs préférant renon- cer à emprunter sur ce marché et présenter des traites au rées- compte. Aussi cette situation n'a-t-elle été que tout à fait momen- tanée.

V - Le marché des capitaux

L'abondance de l'épargne, et des moyens récoltés en prove- nance de celle-ci par les intermédiaires financiers n'ont posé aucun problème de financement des émissions sur le marché intérieur des capitaux.

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Bien que les chiffres complets pour Tannée 1962 ne soient pas encore disponibles, on peut affirmer que les émissions nettes d'actions et obligations de sociétés industrielles et commerciales, et de bons de caisse émis par les banques et les parastataux de crédit, ainsi que les émissions nettes du secteur public à long et moyen terme, ont été placées à un rythme très supérieur à celui de l'année 1961.

Ces émissions ont été facilitées par la détente du loyer de l'argent et l'excellente tenue des valeurs à revenu fixe en Bourse de Bruxelles.

Même l'évolution peu favorable des cours des actions, dans la seconde moitié de Tannée, n'a pas fait obstacle à ce moment aux importantes émissions nouvelles de titres à revenus variables, qui avaient évidemment été décidées et annoncées alors que Ton était encore en période d'euphorie boursière. Aussi les émissions nettes d'actions ont-elles battu tous les records : 6,5 milliards, con- tre 3,7 et 5,2 milliards respectivement au cours des années 1961 et 1960.

Les Bourses de tous les pays occidentaux ont connu, dès le mois de mai, une succession de séances parfois dramatiques, qui amputèrent certains cours de façon appréciable.

TABLEAU IX - Pourcentages d'évolution des cours des ACTIONS DURANT LES ANNÉES

1959 1960 1961 1962

Francfort +96 +30 - 9 - 24 Milan +54 +29 +2 - 16 Amsterdam +40 +6 +3 - 15 New-York +16 - 9 +19 -11 Londres +50 - 10 - 0,2 - 7 Bruxelles +3 -8 +19 -2 Paris +55 +2 +21 +0,7

La réaction fut pourtant, dans l'ensemble, moins vive en Bel- gique que dans d'autres pays ayant connu une plus forte progres- sion dans les années précédentes : la place de Bruxelles qui n'avait que très peu participé à la fermeté antérieure, s'est donc trouvée relativement à l'abri du mouvement de recul.

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Le volume réduit des transactions, à partir du second tri- mestre de 1962, illustre l'hésitation qui s'est emparée du marché, à mesure qu'apparaissait avec plus d'évidence le phénomène de rétrécissement des marges bénéficiaires des sociétés.

TABLEAU X - Moyenne journalière des capitaux traités en Bourse de Bruxelles (terme et comptant)

En millions de francs

1959 1961 1962 I Ier trimestre 81 112 101 IIe trimestre 106 140 99

IIIe trimestre 102 75 60 IVe trimestre 68 82 64

VI - Conclusions

II est très malaisé de dégager les tendances dominantes des mois prochains. L'investissement privé va probablement ralentir, et diminuer par le fait même les besoins de crédit. Par contre, l'activité globale pourrait très bien croître encore, entraînée par un développement de la demande de consommation qui exercerait un effet de rolling adjustment dont nous avons déjà eu maints exem- ples antérieurement. Le climat de liquidité très large de l'an dernier ne paraît pourtant guère pouvoir se rétablir, pour deux raisons : il supposerait d'une part la réalisation d'un excédent important sur l'étranger, peu probable dans le cadre de l'évolution de la balance des paiements globale de la Communauté Économique Européenne. Il postulerait d'autre part un recours plus limité de la Trésorerie au financement monétaire, que les efforts concertés des Gouvernements en vue de soutenir la conjoncture ou que les pro- grammes d'infrastructure en cours ne permettent guère d'envisager.

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