LA DE LA BCE - Banque de France · 6 4.5 Opérations principales de refinancement et opérations de refinancement à plus long terme, en volume 95 4.6 Réserves obligatoires et facteurs

LAPOL I T IQUEMONÉTA I REDE LA BCE2004

© Banque centrale européenne, 2004

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La présente publication a été préparée sousla responsabilité du Directoire de la BCE.

La traduction a été effectuée par la Banquenationale de Belgique et la Banque deFrance.

Tous droits réservés. Les reproductions àusage éducatif et non commercial sontcependant autorisées en citant la source.

Les statistiques figurant dans cettepublication ont été arrêtées à fin juin 2003.

IBSN 92-9181-513-6 (version papier)IBSN 92-9181-514-4 (internet)

3

SOMMAIRE

AVANT-PROPOS 7

CHAPITRE 1

Le cadre institutionnel de la politique monétaire unique 9

CHAPITRE 2

Les structures économiques et financières de la zone euro 172.1 Les principaux traits de l’économie réelle 172.2 Le marché du travail 192.3 Le secteur public 212.4 Le commerce extérieur 242.5 La structure financière 252.6 Les marchés de capitaux 302.7 Les intermédiaires financiers 35

CHAPITRE 3

La stratégie de politique monétaire de la BCE 413.1 Le rôle de la politique monétaire

et les avantages de la stabilité des prix 413.2 Le mécanisme de transmission de la politique monétaire 443.3 La stratégie de politique monétaire de la BCE : principes généraux 503.4 La définition quantifiée de la stabilité des prix par la BCE 513.5 L’analyse des risques pesant sur la stabilité des prix

dans le cadre de la stratégie de politique monétaire de la BCE 563.6 La responsabilité, la transparence et la communication 69

CHAPITRE 4

La mise en œuvre de la politique monétaire 754.1 Les principes généraux et les objectifs à l’origine

de la définition du cadre opérationnel 754.2 Vue d’ensemble du cadre opérationnel de l’Eurosystème 774.3 Les réserves obligatoires 814.4 Les opérations d’open market 844.5 Les facilités permanentes 904.6 La liquidité de banque centrale et les besoins de refinancement

du système bancaire 914.7 Le fonctionnement du cadre opérationnel

de janvier 1999 à juin 2003 95

4

CHAPITRE 5

La conduite de la politique monétaire au cours des premières annéesd’existence de la politique monétaire unique 975.1 Introduction 975.2 Les principales évolutions 985.3 Une évaluation de la politique monétaire au cours de cette période 105

ANNEXE

Résumé historique : les trois étapesde l’Union économique et monétaire 107

GLOSSAIRE 111

BIBLIOGRAPHIE 129

INDEX 133

ENCADRÉS

1.1 Dispositions fondamentales du Traité et des statuts du SEBC 142.1 Dispositions institutionnelles pour des finances publiques saines

au niveau de l’UE 232.2 Les marchés de capitaux : quelques termes clés 302.3 Les agrégats monétaires 363.1 Résultats d’études empiriques sur la transmission

de la politique monétaire dans la zone euro 493.2 L’élaboration et les caractéristiques de l’IPCH 533.3 L’orientation à moyen terme de la politique monétaire de la BCE 553.4 Les autres stratégies de politique monétaire 583.5 Les statistiques relatives aux évolutions économiques et

financières dans la zone euro 603.6 La monnaie et les prix à long terme 653.7 La valeur de référence de la BCE pour la croissance monétaire 673.8 Les principaux canaux de communication de la BCE 724.1 Les contreparties et les garanties 794.2 Les modifications de la durée des opérations principales

de refinancement et du calendrier relatif à la périodede constitution des réserves à compter de mars 2004 86

4.3 Les différents types d’opérations d’open market 88

TABLEAUX

2.1 Principales caractéristiques de l’économie réellede la zone euro en 2002 18

2.2 Taux d’activité par sexes et par tranches d’âge dans la zone euroet aux États-Unis en 2002 20

2.3 Échanges de biens de la zone euro en 2002 25

5

2.4 Placements financiers et financements des agents non financiersde la zone euro à fin 2002 28

2.5 Encours de titres de créance à court terme libellés en eurosémis par les résidents de la zone euro 32

2.6 Encours de titres de créance à long terme libellés en eurosémis par les résidents de la zone euro 33

2.7 Encours de titres de créance libellés en monnaies nationalesémis par les résidents de la zone euro, des États-Unis et du Japonà fin 2002 34

2.8 Capitalisation boursière dans la zone euro,aux États-Unis et au Japon 34

2.9 Nombre de sociétés nationales ou étrangères cotées en boursedans la zone euro, aux États-Unis et au Japon 35

2.10 Nombre d’institutions financières monétaires dans la zone euro 362.11 Définition des agrégats monétaires de la zone euro 372.12 Dépôts et prêts bancaires dans la zone euro, aux États-Unis

et au Japon à fin 2002 393.1 Estimations de l’incidence sur le PIB en volume et les prix à

la consommation d’un relèvement de 1 point de pourcentagedes taux directeurs dans la zone euro 49

3.2 Pondérations des principales composantes de l’IPCHde la zone euro applicables pour 2003 53

4.1 Opérations d’open market et facilités permanentes de l’Eurosystème 774.2 Exigibilités des établissements de crédit incluses

dans l’assiette des réserves 824.3 Structure du bilan d’une banque centrale 934.4 Contributions à la liquidité du système bancaire 94

GRAPHIQUES

1.1 Les organes de décision de la BCE 102.1 Ventilation par tranches d’âge de la population totale en 2002 172.2 Chômage dans la zone euro, aux États-Unis et au Japon 192.3 Déficit et dette des administrations publiques dans la zone euro 222.4 Pondérations des vingt principaux partenaires commerciaux

de la zone euro 252.5 Fonctions des systèmes financiers 262.6 Part respective des différentes composantes de M3 à fin 2002 382.7 Ventilation du bilan consolidé des IFM de la zone euro

(Eurosystème inclus) à fin 2002 393.1 Illustration du mécanisme de transmission des taux d’intérêt

aux prix 453.2 La stratégie de politique monétaire axée sur la stabilité de la BCE 694.1 Taux d’intérêt directeurs de la BCE et Eonia 814.2 Fonctionnement du système de réserves obligatoires

de l’Eurosystème 834.3 Recours aux facilités permanentes de janvier 1999 à juin 2003 904.4 Recours aux facilités permanentes au cours d’une période

de constitution des réserves 91

6

4.5 Opérations principales de refinancement et opérations derefinancement à plus long terme, en volume 95

4.6 Réserves obligatoires et facteurs autonomes de la liquidité 965.1 Inflation mesurée par l’IPCH 985.2 Taux de change effectif nominal de l’euro et cours du pétrole 995.3 M1 et concours au secteur privé 995.4 Croissance de M3 et valeur de référence 1005.5 PIB en volume, production industrielle et indice de confiance

des chefs d’entreprise dans la zone euro 1015.6 Indicateurs d’anticipations d’inflation à long terme

dans la zone euro 102

7

Depuis le 1er janvier 1999, la Banquecentrale européenne (BCE) assure laconduite de la politique monétaireunique dans la zone euro. Le traitéinstituant l’Union européenne assigneà l’Eurosystème un objectif principal,à savoir le maintien de la stabilité desprix, qui reflète un consensuslargement accepté selon lequel lastabilité des prix est la meilleurecontribution que la politique monétairepuisse apporter à la croissanceéconomique, à la création d’emplois età la cohésion sociale.

En octobre 1998, le Conseil desgouverneurs a adopté sa stratégie depolitique monétaire et l’a présentée aupublic, bien avant l’introduction de lamonnaie unique. Cette stratégie apermis d’élaborer un cadre solide pourla prise de décision, tout en constituantle fondement de la responsabilité de laBCE vis-à-vis du public. Cettecondition était essentielle pour asseoir,dès le début, la crédibilité de la BCEet la confiance dans l’euro.

Au cours de ses premières annéesd’existence, la politique monétaireunique a dû faire face à un certainnombre de défis importants. La BCE aété confrontée à la fois auquadruplement des prix du pétrole et àdes fluctuations prononcées sur lesmarchés des changes et des actions.Il lui a également fallu gérer la périoded’incertitude dans laquelle l’économiemondiale est entrée en 2001, aulendemain des attentats du11 septembre, ainsi que les tensionsgéopolitiques qui ont suivi. En dépit dece contexte difficile, la BCE a réussi àgagner et à conserver la confiance dupublic et des marchés. L’inflation a étémaintenue à de faibles niveaux, malgré

AVANT-PROPOS

l’ampleur des chocs défavorables,tandis que les indicateurs desanticipations d’inflation à long termesont restés conformes à la définition dela stabilité des prix de la BCE.

Parallèlement, l’Eurosystème aégalement accompli ses missions,conformément aux normes techniquesles plus élevées. Le cadre opérationnelmis en place pour la polit iquemonétaire unique fonctionne demanière tout à fait satisfaisante depuisle lancement de l’euro en 1999 et, parconséquent, les taux d’intérêt à courtterme n’ont affiché qu’une faiblevolatilité.

Ce livre fournit une vue d’ensembleexhaustive de la politique monétaire dela BCE et de son contexte économiqueet institutionnel afin d’expliquer lesaspects importants de la politiquemonétaire unique à un plus largepublic. La première édition, publiée en2001, a été traduite dans la plupart deslangues officielles de la Communauté,ainsi qu’en chinois, en japonais et encoréen. Étant donné le vif intérêtsuscité par cette publication en Europeet dans le reste du monde, et à lalumière des nouvelles évolutionsobservées au cours des deux dernièresannées, la BCE a décidé d’en réaliserune version mise à jour.

La présentation de la deuxième éditionde cette publication reflète celle de laprécédente et fournit une actualisationde la structure économique etfinancière de la zone euro. Cetteédition est également conforme à laconfirmation et à la clarification de lastratégie de politique monétaire de laBCE, effectuées par le Conseil desgouverneurs en mai 2003. Elle tient

8

également compte de certainesmodifications du cadre opérationnel dela polit ique monétaire del’Eurosystème et de notre expériencesur le terrain de l’élaboration de notrepolitique depuis la publication de lapremière édition.

Je suis convaincu que cette nouvelleédition de « La politique monétaire dela BCE » permettra de progresser surla voie de la meilleure compréhensionpossible de la politique monétaire dela BCE.

Francfort-sur-le-Main, janvier 2004

Jean-Claude Trichet

9

La BCE, le SEBC et l’EurosystèmeLe Traité instituant la Communautéeuropéenne (modifié) constitue l’assisejuridique de la politique monétaireunique. Des extraits de la plupart desdispositions juridiques y afférentesfigurent dans l’encadré 1.1. 1.

Le Traité et les statuts du Systèmeeuropéen de banques centrales et de laBanque centrale européenne (statuts duSEBC), annexés au Traité sous formede protocole, ont institué la BCE et leSystème européen de banques centrales(SEBC) à compter du 1er juin 1998.Le SEBC comprend la BCE et lesbanques centrales nationales (BCN) del’ensemble des États membres de l’UE(article 107 (1) du Traité) 2.

Le terme d’« Eurosystème » désigne laBCE et les BCN des États membresayant adopté l’euro 3. Aussi longtempsque des États membres n’auront pas

1 LE CADRE INSTITUTIONNELDE LA POLITIQUE MONÉTAIRE UNIQUE

Depuis le 1er janvier 1999, la Banque centrale européenne (BCE) assume laresponsabilité de la conduite de la politique monétaire dans la zone euro, deuxième pôleéconomique du monde après les États-Unis. Le transfert de la responsabilité enmatière de politique monétaire des onze banques centrales nationales (passées aunombre de douze, en raison de la participation de la Grèce, à compter du1er janvier 2001) à une nouvelle institution supranationale a constitué un jalon importantdans le processus long et complexe de l’intégration européenne. Préalablement àl’adoption de l’euro, tous les pays candidats ont dû remplir un certain nombre decritères de convergence destinés à assurer les conditions économiques et juridiquespréalables permettant de participer avec succès à une union monétaire axée sur lastabilité. Le présent chapitre décrit les principaux aspects institutionnels utiles à lacompréhension de la politique monétaire de la BCE.

1 En juin 2003, la Convention européenne sur l’avenir de l’Europe a soumis un projet de traité établissant uneConstitution pour l’Europe (« projet de Constitution ») au Conseil européen. La Conférence intergouvernementalesur l’avenir de l’Europe (fin 2003) s’est servie du projet de Constitution comme base de discussion. Les principalesdispositions relatives à la politique monétaire unique ont été reprises dans le projet de Constitution sansmodifications de fond.

2 À la différence du SEBC considéré dans son ensemble, la BCE a été dotée de la personnalité juridique par leTraité. Chaque BCN est dotée d’une personnalité juridique conforme à la législation de son pays.

3 Les gouverneurs des BCN des États membres n’ayant pas encore adopté l’euro ne participent pas à la prise dedécision pour la politique monétaire de la zone euro, de même que ces BCN ne participent pas à la mise enœuvre opérationnelle de ces décisions.

Le Traité, quiconstitue

l’assisejuridique de la

politiquemonétaireunique…

…. a créé laBCE et le SEBC

Les termesd’« Eurosystème »

et de « zoneeuro »

adopté l’euro, il sera nécessaire de faireune distinction entre l’Eurosystème etle SEBC. Le terme « zone euro » faitréférence à la zone comprenant lesÉtats membres de l’UE ayant adoptél’euro.

L’objectif de la politique monétaireunique et les missions dévolues àl’EurosystèmeLe Traité (article 105 (1)), ayant étéélaboré sur le principe de l’adoption, àterme, de l’euro par l’ensemble desÉtats membres de l’UE, fait référenceau SEBC et non à l’Eurosystème etdispose que « l’objectif principal duSEBC est de maintenir la stabilité desprix » et que « sans préjudice del’objectif de stabilité des prix, le SEBCapporte son soutien aux politiqueséconomiques générales dans laCommunauté, en vue de contribuer àla réalisation des objectifs de laCommunauté, tels que définis à

L’importanceprimordiale dela stabilité desprix

10

l’article 2 ». À cet égard, l’article 2 duTraité mentionne, parmi les objectifsde la Communauté, « un niveaud’emploi (...) élevé, une croissancesoutenable et non inflationniste, undegré élevé de compétitivité et deconvergence des performanceséconomiques ». Le Traité établit ainsiclairement une hiérarchie des objectifsde l’Eurosystème en assignant uneimportance primordiale à la stabilitédes prix. En axant la polit iquemonétaire de la BCE sur le respect decet objectif principal, le Traité préciseclairement que le maintien de lastabili té des prix représente lacontribution la plus importante que lapolitique monétaire puisse apporter àla réalisation d’un environnementéconomique favorable et d’un niveaud’emploi élevé.

Conformément au Traité (article 105(2)), les missions fondamentalesrelevant de l’Eurosystème consistent à :• définir et mettre en œuvre la

politique monétaire de la zone euro,• conduire les opérations de change,

• détenir et gérer les réserves de changeofficielles des États membres,

• promouvoir le bon fonctionnementdes systèmes de paiement.

La BCE est seule habilitée à autoriserl’émission de billets de banque au seinde la zone euro. En coopération avecles BCN, la BCE collecte lesinformations statistiques nécessaires àla réalisation des missions del’Eurosystème, soit auprès desautorités nationales, soit directementauprès des agents économiques.En outre, l’Eurosystème contribue à labonne conduite des politiques menéespar les autorités compétentes enmatière de contrôle prudentiel desétablissements de crédit et de stabilitédu système financier. En vertu del’article 6 des statuts du SEBC, la BCEainsi que, sous réserve de son accord,les BCN peuvent participer auxinstitutions monétaires internationales.La BCE décide du mode dereprésentation de l’Eurosystème dansle domaine de la coopérationinternationale.

Les missionsessentielles del’Eurosystème

Graphique 1.1 Les organes de décision de la BCE

Les gouverneurs des BCNde la zone euro

Les gouverneurs des BCNde l’ensemble des États

membres de l’UE

Les quatre autresmembres du Directoire

Les quatre autresmembres du Directoire

PrésidentVice-président



DIRECTOIRE CONSEIL DESGOUVERNEURS

CONSEIL GÉNÉRAL

LES ORGANES DE DÉCISION DE LA BCE

11

Les organes de décision de la BCELa BCE comprend deux organes dedécision, qui sont responsables del’élaboration, la conduite et la mise enœuvre de la polit ique monétaireunique : le Conseil des gouverneurs dela BCE et le Directoire de la BCE(cf. graphique 1.1). Le Conseil généralconstitue un troisième organe dedécision de la BCE.

Le Conseil des gouverneurs de la BCEse compose des six membres duDirectoire, ainsi que des gouverneurs desBCN de la zone euro (douze gouverneursen 2003). Le Conseil des gouverneurs etle Directoire sont présidés par leprésident de la BCE ou, en son absence,par le vice-président. Le Conseil desgouverneurs assume les responsabilitéssuivantes :• il arrête les orientations et prend

les décisions nécessaires àl’accomplissement des missionsconfiées à l’Eurosystème,

• il définit la politique monétaire de lazone euro.

En vertu des statuts du SEBC(article 12.1), la définition de lapolitique monétaire de la zone eurorecouvre également la prise dedécisions concernant « les objectifsmonétaires intermédiaires, les tauxdirecteurs et l’approvisionnement enréserves » au sein de l’Eurosystème.En outre, le Conseil des gouverneursarrête les orientations nécessaires àl’exécution de ces décisions.

Le Directoire de la BCE se composedu président et du vice-président ainsique de quatre autres membres, tousnommés d’un commun accord par leschefs d’État ou de gouvernement des

États membres de la zone euro.En vertu des statuts du SEBC(articles 12.1 et 12.2), le Directoireassume les responsabilités suivantes :• la préparation des réunions du

Conseil des gouverneurs,• la mise en œuvre de la politique

monétaire, conformément auxorientations et décisions arrêtées parle Conseil des gouverneurs et, dansce cadre, la transmission desinstructions nécessaires aux BCN dela zone euro,

• la gestion des affaires courantes dela BCE,

• l’exercice de certains pouvoirs, ycompris de nature réglementaire, quilui ont été délégués par le Conseildes gouverneurs.

Le Conseil général de la BCE secompose du président et duvice-président de la BCE, ainsi que desgouverneurs des BCN de tous les Étatsmembres de l’UE (quinze en 2003 ;vingt-cinq après l’élargissement del’UE le 1er mai 2004). Il sera maintenutant qu’il subsistera des États membresn’ayant pas adopté l’euro. Le Conseilgénéral n’assume aucuneresponsabilité dans les décisions depolitique monétaire de la zone euro. Ilaccomplit les missions héritées del’Institut monétaire européen (IME) 4

qui doivent encore être exécutéesprécisément parce que tous les Étatsmembres n’ont pas adopté l’euro. Envertu des statuts du SEBC (articles 44,45 et 47) et du Traité (article 117(2)),le Conseil général contribue :• au renforcement de la coordination

des politiques monétaires (des Étatsmembres n’ayant pas encore adoptél’euro et de la BCE), en vue d’assurerla stabilité des prix,

4 L’IME a été créé le 1er janvier 1994 et a été mis en liquidation le 1er juin 1998, après l’instauration de la BCE.Chargé de la mise en place du SEBC, l’IME était également responsable du renforcement de la coopérationentre banques centrales et de la coordination des politiques monétaires. Pour de plus amples détails sur l’histoirede l’Union économique et monétaire (UEM), se reporter à l’annexe

Le Conseil desgouverneurs

de la BCE

Le Directoirede la BCE

Le Conseilgénéralde la BCE

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• à la collecte d’informationsstatistiques,

• à l’établissement des rapportsd’activité de la BCE,

• aux préparatifs nécessaires à lafixation irrévocable des taux dechange des États membres n’ayantpas encore adopté l’euro.

Les modalités de vote au sein duConseil des gouverneursConformément aux statuts du SEBC,les décisions du Conseil desgouverneurs concernant la politiquemonétaire et les autres missions del’Eurosystème sont prises à la majoritésimple. Les décisions de politiquemonétaire au sein de la zone eurodoivent reposer sur une visiond’ensemble de la zone euro. Chaquemembre du Conseil des gouverneursdispose d’une voix. En cas de partagedes voix, celle du président de la BCEest prépondérante. Lorsqu’ils prennentdes décisions, les membres du Conseildes gouverneurs n’agissent pas enqualité de représentants nationaux,mais en toute indépendance et à titrepersonnel.

Le Conseil des gouverneurs devraégalement prendre ses décisions demanière efficace et en temps opportunau sein d’une zone euro élargie. À ceteffet, préalablement à l’adhésion dedix pays supplémentaires à l’UE le1er mai 2004, le Conseil européen aapprouvé, le 21 mars 2003, la décisionde modification des statuts du SEBCqui prévoit une adaptation desmodalités de vote au sein du Conseildes gouverneurs 5. Selon le nouveausystème de vote, les six membres duDirectoire conserveront un droit devote permanent, tandis que les droitsde vote des gouverneurs des BCNseront soumis à un système de rotation

lorsque le nombre de pays de la zoneeuro dépassera quinze. Toutefois, tousles gouverneurs participeront àl’ensemble des réunions du Conseil desgouverneurs, qu’ils disposent ou nond’un droit de vote au momentconsidéré.

L’indépendance de la banque centraleLe cadre institutionnel de la politiquemonétaire unique instaure une banquecentrale indépendante de touteinfluence politique. De nombreusesanalyses théoriques, fondées sur desdonnées empiriques solides, attestentque l’indépendance de la banquecentrale est un facteur de maintien dela stabilité des prix.

L’article 108 du Traité pose le principeessentiel d’indépendance de la banquecentrale. Dans l’exercice des pouvoirset dans l’accomplissement desmissions et des devoirs qui leur ont étéconférés, ni la BCE, ni les BCN, ni unmembre quelconque de leurs organesde décision ne peuvent solliciter niaccepter d’instructions des institutionsou organes communautaires, desgouvernements des États membresou de tout autre organisme. Lesinstitutions et organes communautairesainsi que les gouvernements des Étatsmembres s’engagent à respecter ceprincipe et à ne pas chercher àinfluencer les membres des organes dedécision de la BCE.

D’autres dispositions visent égalementà préserver l’indépendance del’Eurosystème et des organes dedécision de la BCE. Ainsi, lesdispositifs financiers de la BCE sontdistincts de ceux de la Communautéeuropéenne. La BCE a son proprebudget et son capital est souscrit etlibéré par les BCN de la zone euro.

Les principesde base

L’adaptationdes modalités

de vote duConseil des

gouverneurs

5 Cette décision a été soumise à l’ensemble des États membres pour être ratifiée conformément à leurs règlesconstitutionnelles respectives.

L’indépendancevis-à-vis desinfluencespolitiques

D’autresdispositionscontribuent àpréserverl’indépendance

13

L’attribution de mandats de longuedurée aux membres du Conseil desgouverneurs ainsi qu’une règlestipulant le non-renouvellement dumandat des membres du Directoirecontribuent également à réduire auminimum les influences politiquessusceptibles de s’exercer sur lesdifférents membres des organes dedécision de la BCE. En outre,l’indépendance de l’Eurosystème estpréservée par l’interdiction, figurantdans le Traité, qui est faite aux banquescentrales d’accorder des découverts oucrédits au secteur public(cf. encadré 2.1).

Le Traité contient également desdispositions destinées à assurer que lapoursuite de l’objectif de stabilité desprix soit pleinement respectée par lapolitique de change unique. Si le Traitéprévoit que les décisions en matière depolitique de change relèvent de laresponsabilité conjointe du ConseilEcofin et de la BCE, il contient desdispositions veillant à la pleinecompatibilité de la politique de changeavec l’objectif primordial de lapolit ique monétaire unique.En premier lieu, l’article 4 du Traitédispose de façon explicite quel’objectif principal de la politiquemonétaire et de la politique de changeuniques est de maintenir la stabilité desprix. En deuxième lieu, s’agissant ducadre général dans lequel s’inscrit laconduite de la politique de change, leTraité requiert que les décisions dansce domaine soient prises sans préjudicede l’objectif principal. Enfin,l’Eurosystème est seul habili té àdécider et mettre en œuvre desopérations d’intervention sur le marchédes changes.

L’obligation d’informationPour préserver sa légitimité, unebanque centrale indépendante doit êtreresponsable, vis-à-vis des institutions

démocratiques et de l’opinionpublique, des actions qu’elleentreprend dans le cadre de sonmandat. Sans porter atteinte àl’indépendance de l’Eurosystème,l’article 15 des statuts du SEBC imposeà la BCE des obligations précises enmatière d’information. Ainsi, la BCEest tenue de publier des rapportstrimestriels sur les activités del’Eurosystème ainsi qu’une situationfinancière consolidée hebdomadaire.En outre, elle doit publier un rapportannuel sur ses activités et sur lapolit ique monétaire de l’annéeprécédente et de l’année en cours.Le rapport annuel doit être adressé auParlement européen, au Conseil del’UE et à la Commission, ainsi qu’auConseil européen. Pour atteindre leniveau le plus élevé de transparence,la BCE a décidé d’aller plus loinque ces exigences statutaires(cf. chapitre 3).

La politique dechange doitégalement

s’attacher à lastabilité des

prix

Les dispositionsen vue de

garantir laresponsabilité

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Encadré 1.1 Dispositions fondamentales du Traité et des statuts du SEBC

Cet encadré présente une sélection de dispositions fondamentales concernant la politiquemonétaire extraites du Traité et des statuts du SEBC. Les textes juridiques sont disponiblesdans leur intégralité sur les sites internet www.eu.int et www.ecb.int.

1. EXTRAITS DU TRAITÉ INSTITUANT LA COMMUNAUTÉ EUROPÉENNE

Article 2La Communauté a pour mission, par l’établissement d’un marché commun, d’une unionéconomique et monétaire et par la mise en œuvre des politiques ou des actions communesvisées aux articles 3 et 4, de promouvoir dans l’ensemble de la Communauté undéveloppement harmonieux, équilibré et durable des activités économiques, un niveaud’emploi et de protection sociale élevé, l’égalité entre les hommes et les femmes, unecroissance durable et non inflationniste, un haut degré de compétitivité et de convergencedes performances économiques, un niveau élevé de protection et d’amélioration de laqualité de l’environnement, le relèvement du niveau et de la qualité de vie, la cohésionéconomique et sociale et la solidarité entre les États membres.

Article 41. Aux fins énoncées à l’article 2, l’action des États membres et de la Communautécomporte, dans les conditions et selon les rythmes prévus par le présent Traité,l’instauration d’une politique économique fondée sur l’étroite coordination des politiqueséconomiques des États membres, sur le marché intérieur et sur la définition d’objectifscommuns, conduite conformément au respect du principe d’une économie de marchéouverte où la concurrence est libre.2. Parallèlement, dans les conditions et selon les rythmes et les procédures prévus par leprésent Traité, cette action comporte la fixation irrévocable des taux de change conduisantà l’instauration d’une monnaie unique, l’écu, ainsi que la définition et la conduite d’unepolitique monétaire et d’une politique de change uniques dont l’objectif principal est demaintenir la stabilité des prix et, sans préjudice de cet objectif, de soutenir les politiqueséconomiques générales dans la Communauté, conformément au principe d’une économiede marché ouverte où la concurrence est libre.3. Cette action des États membres et de la Communauté implique le respect des principesdirecteurs suivants : prix stables, finances publiques et conditions monétaires saines,balance des paiements stable.

Article 1051. L’objectif principal du SEBC est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice del’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiquesgénérales dans la Communauté, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de laCommunauté, tels que définis à l’article 2. Le SEBC agit conformément au principed’une économie de marché ouverte où la concurrence est libre, en favorisant une allocationefficace des ressources et en respectant les principes fixés à l’article 4.2. Les missions fondamentales relevant du SEBC consistent à :• définir et mettre en œuvre la politique monétaire de la Communauté ;• conduire les opérations de change conformément à l’article 111 ;• détenir et gérer les réserves officielles de change des États membres ;• promouvoir le bon fonctionnement des systèmes de paiement.

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3. Le troisième tiret du paragraphe 2 s’applique sans préjudice de la détention et de lagestion, par les gouvernements des États membres, de fonds de roulement en devises.4. La BCE est consultée:• sur tout acte communautaire proposé dans les domaines relevant de sa compétence ;• par les autorités nationales, sur tout projet de réglementation dans les domaines relevant

de sa compétence, mais dans les limites et selon les conditions fixées par le Conseilconformément à la procédure prévue à l’article 107 (6). La BCE peut, dans les domainesrelevant de sa compétence, soumettre des avis aux institutions ou organescommunautaires appropriés ou aux autorités nationales.

5. Le SEBC contribue à la bonne conduite des politiques menées par les autoritéscompétentes en ce qui concerne le contrôle prudentiel des établissements de crédit et lastabilité du système financier.6. Le Conseil, statuant à l’unanimité sur proposition de la Commission, après consultationde la BCE et sur avis conforme du Parlement européen, peut confier à la BCE des missionsspécifiques ayant trait aux politiques en matière de contrôle prudentiel des établissementsde crédit et autres établissements financiers, à l’exception des entreprises d’assurance.

Article 1071. Le SEBC est composé de la BCE et des banques centrales nationales.2. La BCE est dotée de la personnalité juridique.3. Le SEBC est dirigé par les organes de décision de la BCE, qui sont le Conseil desgouverneurs et le Directoire [...].

Article 108Dans l’exercice des pouvoirs et dans l’accomplissement des missions et des devoirs quileur ont été conférés par le présent Traité et les statuts du SEBC, ni la BCE, ni unebanque centrale nationale, ni un membre quelconque de leurs organes de décision nepeuvent solliciter ni accepter des instructions des institutions ou organes communautaires,des gouvernements des États membres ou de tout autre organisme. Les institutions etorganes communautaires ainsi que les gouvernements des États membres s’engagent àrespecter ce principe et à ne pas chercher à influencer les membres des organes de décisionde la BCE ou des banques centrales nationales dans l’accomplissement de leurs missions.

2. EXTRAITS DU PROTOCOLE (N°18) SUR LES STATUTS DU SYSTÈME EUROPÉEN DE BANQUESCENTRALES ET DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE

Article 12 (Responsabilités des organes de décision)1. Le Conseil des gouverneurs arrête les orientations et prend les décisions nécessaires àl’accomplissement des missions confiées au SEBC par le Traité et les présents Statuts.Le Conseil des gouverneurs définit la politique monétaire de la Communauté, y compris,le cas échéant, les décisions concernant les objectifs monétaires intermédiaires, les tauxdirecteurs et l’approvisionnement en réserves dans le SEBC, et arrête les orientationsnécessaires à leur exécution. Le Directoire met en œuvre la politique monétaireconformément aux orientations et aux décisions arrêtées par le Conseil des gouverneurs.Dans ce cadre, le Directoire donne les instructions nécessaires aux banques centralesnationales. En outre, le Directoire peut recevoir délégation de certains pouvoirs pardécision du Conseil des gouverneurs. Dans la mesure jugée possible et adéquate et sanspréjudice du présent article, la BCE recourt aux banques centrales nationales pourl’exécution des opérations faisant partie des missions du SEBC.

16

2. Le Directoire est responsable de la préparation des réunions du Conseil des gouverneurs.[...]

Article 15 (Obligation de présenter des rapports)1. La BCE établit et publie des rapports sur les activités du SEBC au moins chaquetrimestre.2. Une situation financière consolidée du SEBC est publiée chaque semaine.3. Conformément à l’article 113 de ce Traité, la BCE adresse au Parlement européen, auConseil et à la Commission, ainsi qu’au Conseil européen, un rapport annuel sur lesactivités du SEBC et sur la politique de l’année précédente et de l’année en cours.4. Les rapports et situations visés au présent article sont mis gratuitement à la dispositiondes personnes intéressées.

Article 17 (Comptes auprès de la BCE et des banques centrales nationales)Afin d’effectuer leurs opérations, la BCE et les banques centrales nationales peuventouvrir des comptes aux établissements de crédit, aux organismes publics et aux autresintervenants du marché et accepter des actifs, y compris des titres en compte courant,comme garantie.

Article 18 (Opérations d’open market et de crédit)1. Afin d’atteindre les objectifs du SEBC et d’accomplir ses missions, la BCE et lesbanques centrales nationales peuvent :• intervenir sur les marchés de capitaux, soit en achetant et en vendant ferme (au comptant

et à terme), soit en prenant et en mettant en pension, soit en prêtant ou en empruntantdes créances et des titres négociables, libellés en monnaies communautaires ou noncommunautaires, ainsi que des métaux précieux ;

• effectuer des opérations de crédit avec des établissements de crédit et d’autresintervenants du marché sur la base d’une sûreté appropriée pour les prêts.

2. La BCE définit les principes généraux des opérations d’open market et de créditeffectuées par elle-même ou par les banques centrales nationales, y compris de l’annoncedes conditions dans lesquelles celles-ci sont disposées à pratiquer ces opérations.

Article 19 (Réserves obligatoires)1. Sous réserve de l’article 2, la BCE est habilitée à imposer aux établissements de créditétablis dans les États membres la constitution de réserves obligatoires auprès de la BCEet des banques centrales nationales, conformément aux objectifs en matière de politiquemonétaire. Les modalités de calcul et la détermination du montant exigé peuvent êtrefixées par le Conseil des gouverneurs. Tout manquement constaté à cet égard met la BCEen droit de percevoir des intérêts à titre de pénalité et d’infliger d’autres sanctions ayantun effet analogue.2. Aux fins de l’application du présent article, le Conseil définit, conformément à laprocédure prévue à l’article 42, la base des réserves obligatoires et les rapports maximaautorisés entre ces réserves et leur base, ainsi que les sanctions appropriées en cas denon-respect.

17

2 LES STRUCTURES ÉCONOMIQUESET FINANCIÈRES DE LA ZONE EURO

Graphique 2.1 Ventilation par tranches d’âge de la population totale en 2002

(en pourcentage de la population globale)

Sources : Eurostat et Bureau of Census pour les États-Unis

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

< 15 ans 15-24 25-34 35-44 45-54 55-64 > 64 ans

Zone euroÉtats-Unis

2.1 LES PRINCIPAUX TRAITS DEL’ÉCONOMIE RÉELLE

Alors que les différents pays quiforment aujourd’hui la zone europeuvent être considérés comme deséconomies relativement petites etouvertes, la zone euro, considérée dansson ensemble, forme une économievaste et beaucoup plus fermée.En conséquence, les caractéristiquesstructurelles de la zone euro peuvent

davantage se comparer à celles desÉtats-Unis ou du Japon qu’à celles dechacun des pays qui la composent. Letableau 2.1 présente un certain nombrede caractéristiques macroéconomiquesessentielles de la zone euro.

En termes de population, la zone euroest la plus grande économie développéedu monde : en 2002, elle totalisait308 millions d’habitants, soit un peuplus que les États-Unis et plus du double

La poursuite de l’objectif de stabilité des prix exige une bonne compréhensiondes facteurs à l’œuvre dans le processus de formation des prix, notamment desmécanismes de transmission de la politique monétaire. Le présent chapitreoffre une vue d’ensemble des principales structures économiques et financièresde l’économie de la zone euro. Il examine en premier lieu les principaux traitsde l’économie réelle, en particulier la structure de la production, les aspectsdémographiques et les caractéristiques essentielles du marché du travail, lapolitique budgétaire, ainsi que la configuration des échanges entre la zone euroet le reste du monde. Il décrit ensuite les principales caractéristiques de lastructure financière au travers d’un examen des marchés monétaire et financierainsi que des principales institutions financières concernées, en distinguant lesinstitutions financières monétaires (IFM) des autres intermédiaires financiers.

La zone euroest la deuxième

économie dumonde

La population

18

Sources : Eurostat, FMI, Commission européenne, OCDE, Reuter, BCE et calculs de la BCENote : Tous les agrégats figurant dans ce tableau incluent les données relatives à la Grèce.1) Zone euro : moyenne annuelle ; États-Unis : milieu d’année ; Japon : 1er octobre2) Chiffres pour 20013) Les données relatives aux États-Unis et au Japon sont converties en euros sur la base des parités de pouvoir

d’achat (PPA) de l’OCDE.4) Sur la base de la valeur ajoutée réelle5) Emploi total en proportion de la population d’âge actif (âgée de 15 ans à 64 ans)6) Pour la zone euro : dette brute des administrations publiques telle que définie dans le règlement du Conseil (CE)

n° 3605/937) Données de balance des paiements ; pour la zone euro, elles ne prennent en compte que les échanges commerciaux

hors zone euro.8) Perspectives économiques mondiales du FMI ; la part de la zone euro dans les exportations mondiales comprend

les échanges intra zone, qui représentent 50 % environ des exportations totales de la zone euro.

Tableau 2.1 Principales caractéristiques de l’économie réelle de la zone euro en 2002

étinU enoZorue

-statÉsinU

nopaJ

noitalupoP )1 snoillim 8,703 5,782 3,721 )2

)laidnomBIPud%(BIP )3 % 7,51 1,12 1,7tnatibahrapBIP )3 sorue’dsreillim 0,32 3,23 4,32 )2

noitcudorpedsruetceS )4

erutlucivlys,ehcêp,erutlucirgA BIPud% 3,2 3,1 3,1 )2

sirpmocy,eirtsudnInoitcurtsnoc BIPud% 4,72 6,12 4,92 )2

nonsirpmocy,secivreSsdnahcram BIPud% 6,07 1,77 3,96 )2

aled%(egamôhcedxuaT)evitcanoitalupop % 4,8 8,5 4,5

étivitca’dxuaT % 2,86 4,67 7,27 )2

iolpme'dxuaT )5 % 4,26 9,17 1,96 )2

seuqilbupsnoitartsinimdAed)-(niosebuo)+(éticapaC

tnemecnanif BIPud% 2,2- 4,3- 7,6-eturbetteD )6 BIPud% 2,96 2,95 4,451

:tnodsetteceR BIPud% 1,64 8,03 5,33stceridstôpmI BIPud% 2,21 8,21 1,9

stceridnistôpmI 4,31 7,7 5,8selaicossnoitasitoC BIPud% 0,61 2,7 8,01

:tnodsesnepéD BIPud% 4,84 2,43 2,04elanifnoitammosnoC BIPud% 3,02 6,51 8,71

xuaicosstrefsnarT BIPud% 0,71 1,21 7,01sneibedsnoitatropxE )7 BIPud% 0,51 5,6 7,8 )2

secivrestesneibedsnoitatropxE )7 BIPud% 7,91 3,9 7,01 )2

sneibedsnoitatropmI )7 BIPud% 2,31 1,11 4,7 )2

secivrestesneibedsnoitatropmI )7 BIPud% 7,71 3,31 1,01 )2

snoitatropxesed%(snoitatropxE)selaidnom )8 % 2,13 4,21 8,5

stnaruocstnemeiapsedecnalaB )7 BIPud% 9,0 6,4- 8,2

19

Graphique 2.2 Chômage dans la zone euro, aux États-Unis et au Japon

(en pourcentage de la population active ; données annuelles)

Source : Commission européenne

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

Zone euroÉtats-UnisJapon

de la population du Japon. Legraphique 2.1 présente les différencesde la structure par âges des populationsrespectives de la zone euro et desÉtats-Unis. En moyenne, dans les paysde la zone euro, la proportion des trèsjeunes est légèrement inférieure à celledes États-Unis, alors que les personnesâgées sont nettement plus nombreuses.

La zone euro représentait 15,7 % du PIBmondial en 2002 (exprimé en termes deparité de pouvoir d’achat), contre21,1 % pour les États-Unis et 7,1 %pour le Japon. Les parts respectives dechacun des pays de la zone euro étaientnettement inférieures, la principaleéconomie de la zone ayant contribuépour 4,4 % au PIB mondial en 2002.

Les structures de la production dans lazone euro sont sensiblement similairesà celles des États-Unis et du Japon.Dans ces trois économies, le secteurdes services représente la part la plusimportante de la production totale.Néanmoins, les parts respectives des

secteurs public et privé dansl’ensemble du secteur des services desÉtats-Unis et de la zone euro sont trèsdifférentes. En particulier, le secteurdes services publics est relativementréduit aux États-Unis, alors que cemême secteur représente une partbeaucoup plus grande de l’économie dela zone euro. Dans ces deux économiesainsi qu’au Japon, le secteur industrieloccupe la deuxième position en termesde pourcentage du PIB. Compte tenudu degré élevé de développement deces trois pays, la part de l’agriculture,de la pêche et de la sylviculture y estrelativement faible.

2.2 LE MARCHÉ DU TRAVAIL

Le taux de chômage de la zone euro(nombre de chômeurs rapporté à lapopulation active) atteignait desniveaux très élevés dans les annéesquatre-vingt et quatre-vingt-dix,dépassant nettement, en moyenne, celuides États-Unis (cf. graphique 2.2).Cet écart reflète les différences

La part dans lePIB mondial

Le secteur desservices

représente lapart la plus

importante duPIB de la zone

euro

Le taux dechômagestructurel de lazone euro estsupérieur àcelui desÉtats-Unis

20

Sources : Eurostat et statistiques du Bureau américain de statistiques sur l’emploi1) Les données relatives aux États-Unis concernent la tranche d’âge des 16-24 ans.

orueenoZ sinU-statÉsemmoH semmeF latoT semmoH semmeF latoT

egâ’dsehcnartsetuoT 5,77 8,85 2,86 0,38 1,07 4,6742-51 )1 7,74 2,04 0,44 5,56 1,16 3,3643-52 6,19 8,47 3,38 4,29 1,57 7,3844-53 3,59 1,47 7,48 1,29 4,67 1,4845-54 7,09 7,66 7,87 5,88 0,67 1,2895-55 4,86 7,24 4,55 0,87 8,36 7,0746-06 2,13 3,41 5,22 6,75 1,44 5,05

Tableau 2.2 Taux d’activité par sexes et par tranches d’âge dans la zone euroet aux États-Unis en 2002

(en pourcentage de la population d’âge actif)

structurelles existant entre les marchésdu travail des États-Unis et ceux de lazone euro, différences qui ont donnélieu à un niveau de chômage structurelplus élevé dans la zone euro. Dans cettedernière, des réformes institutionnellesdes marchés du travail ont été mises enœuvre dans les années quatre-vingt-dix,mais à des degrés divers. Dans certainscas, elles ont eu pour effet de réduirenettement le niveau du chômage.Néanmoins, des rigidités structurellessubsistent et expliquent la persistancede niveaux élevés de chômage dans lazone euro. En 2002, le taux de chômages’élevait à 8,4 % en moyenne, soitenviron 11,7 millions de chômeurs dansl’ensemble de la zone.

Il convient de souligner que la zoneeuro, dont le taux de chômage estrelativement élevé, se caractériseégalement par un taux d’activitérelativement faible (cf. tableau 2.2).Bien que l’écart se soit légèrementréduit au cours des années, le tauxd’activité de la zone euro (68,2 %) étaitnettement inférieur en 2002 à celui desÉtats-Unis (76,4 %). En 2002, l’écartpar rapport aux États-Unis était del’ordre de 11 points de pourcentagepour les femmes, environ deux fois

supérieur à celui constaté pour leshommes. Ce niveau globalementinférieur du taux d’activité de la zoneeuro par rapport à celui des États-Unisest essentiellement imputable auxcatégories les plus jeunes et les plusâgées. D’une manière générale, le tauxd’activité des jeunes Européens est trèsinférieur à celui de leurs homologuesaméricains. Ce phénomène tient peut-être aux différences de traditions et destructures des systèmes éducatifs etsociaux. En outre, dans la zone euro,les actifs quittent généralement lemarché du travail à un âge plus précocequ’aux États-Unis. En revanche, lestaux d’activité des personnes âgées de25 ans à 54 ans sont assez proches.

En raison de son taux d’activité plusfaible et de son taux de chômage plusélevé, la zone euro enregistre un tauxd’emploi (emploi total en proportionde la population d’âge actif compriseentre 15 ans et 64 ans) beaucoup plusfaible qu’aux États-Unis ou au Japon.Alors qu’il ne dépassait que légèrement62 % en 2002 dans la zone euro, letaux d’emploi s’élevait à 70 % environaux États-Unis et au Japon(cf. tableau 2.1). Ce niveaurelativement bas du taux d’emploi dans

Le tauxd’activité estrelativement

faible dans lazone euro

Le tauxd’emploi estégalementrelativementfaible dans lazone euro

21

la zone euro, conjugué à un plus faiblenombre d’heures travaillées parpersonne occupée, explique en grandepartie que le PIB par habitant soitinférieur à celui des États-Unis.

Les aspects institutionnels du marchédu travail, tels que la législation sur laprotection de l’emploi, les systèmesd’indemnisation du chômage, leprocessus de formation des salaires etla fiscalité du travail, notamment,contribuent dans une large mesure àdéterminer les évolutions économiques.Ainsi, les rigidités structurelles desmarchés du travail limitent la vitessed’ajustement d’une économie en cas dechocs économiques défavorables. Dèslors, elles sont généralementconcomitantes de taux de chômagerelativement élevés et durables.En outre, les rigidités du marché dutravail tendent à freiner le rythmeauquel une économie peut croître sanscréer de tensions inflationnistes.

2.3 LE SECTEUR PUBLIC

Les politiques budgétaires ont uneforte incidence sur la croissanceéconomique et l’inflation. Il est doncimportant que les autorités monétairessuivent attentivement les évolutions dela politique budgétaire. Il existe demultiples canaux par lesquels lapolitique budgétaire se répercute surl’économie et les prix. Le niveau et lastructure des dépenses et recettes del’État, ainsi que des déficitsbudgétaires et de la dette publique,constituent des variables clésintervenant dans ce processus.

Les politiques budgétaires demeurentdu ressort exclusif des États membresdans la phase III de l’UEM. Toutefois,il existe, au niveau de l’UE, un certainnombre de mécanismes institutionnels

destinés à assurer la solidité desfinances publiques (cf. encadré 2.1).En particulier, la procédure de déficitexcessif du Traité, développée etclarifiée dans le Pacte de stabilité et decroissance, vise à limiter les risquespour la stabilité des prix qui pourraientrésulter des politiques budgétairesnationales. Par exemple, une hausseexcessive des dépenses publiques à unmoment où l’économie tourne déjàpratiquement au maximum de sescapacités risquerait, en stimulant lademande globale, de créer des gouletsd’étranglement et d’engendrer destensions inflationnistes. Lesdéséquilibres budgétaires, caractériséspar des déficits élevés et unaccroissement de la dette publique, ontmarqué de nombreux épisodesd’inflation par le passé. La disciplinebudgétaire constitue par conséquentune composante essentielle de lastabili té macroéconomique. Toutcomme les déséquilibres budgétaires,un niveau élevé de la dette publiquepeut avoir des effets dommageables.Lorsqu’un État doit s’acquitter, chaqueannée, de charges financièresconsidérables, la situation budgétairepeut devenir intolérable etcompromettre ainsi la stabilité desprix. Une dette publique élevée peutégalement avoir des conséquencesnégatives pour l’économie réelleet l’environnement financier.En particulier, un recours excessif del’État aux marchés financiers tend àaccroître le coût des ressources, ce quipeut réduire l’investissement privé(« effet d’éviction »). Compte tenu desproblèmes susceptibles d’être créés parles déséquilibres budgétaires,l’obligation d’éviter les déficitsexcessifs représente un engagementfort en vue du maintien de politiquesbudgétaires concourant à la stabilitémacroéconomique globale.

Les rigiditésstructurelles

peuvententraver

l’efficacité dumarché du

travail

La politiquebudgétaire a

une incidencesur l’économie

La stabilitémacroéconomique

requiert unepolitique

budgétairesolide

22

Graphique 2.3 Déficit et dette des administrations publiques dans la zone euro

(en pourcentage du PIB)

Sources : Commission européenne, OCDE et calculs de la BCENote : Les données relatives au déficit ne tiennent pas compte des recettes au titre des ventes de licences UMTS,qui ont été particulièrement importantes en 2000 (1,1 % du PIB).

0

10

20

30

40

50

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70

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1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020

1

2

3

4

5

6

Dette (échelle de droite)Déficit (échelle de gauche)

Le secteur des administrations publiques(administrations centrale, locale, d’Étatsfédérés et de sécurité sociale) représenteune part plus importante de l’économiede la zone euro que ce n’est le cas auxÉtats-Unis ou au Japon. Dans la zoneeuro, la part des dépenses publiques dansle PIB atteignait 48 % du PIB en 2002,le niveau de recettes publiques rapportéau PIB s’établissant, pour sa part, à 46 %.En revanche, aux États-Unis, le secteurdes administrations publiquesreprésentait quelque 34 % du PIB entermes de dépenses et 31 % environ entermes de recettes. En 2002, le Japon aenregistré un ratio dépenses publiques/PIB de quelque 40 % et un ratio recettes/PIB de 34 %, ce qui souligne l’existenced’un déficit public élevé (cf. tableau 2.1).

La part relativement importante desdépenses publiques dans le PIB de lazone euro s’explique en particulier parla proportion élevée tant de laconsommation finale de l’État que destransferts sociaux aux ménages. Lesdifférences entre pays sont dues enpartie à une répartition différente desattributions du secteur public parrapport au privé. Compte tenu des

caractéristiques des systèmes desécurité sociale en Europe, la structurepar âges de la population de la zone eurocontribue également au niveau élevé desdépenses publiques. Comme le montrele graphique 2.1, la population de lazone euro est plus âgée, en moyenne,que celle des États-Unis, ce qui a uneincidence sur les dépenses de retraite etde santé. Si les États membresconcernés ne mettent pas en œuvre lesréformes nécessaires, la situationactuelle sera aggravée, à l’avenir, par levieillissement prévu de la population.

En ce qui concerne la structure desrecettes publiques, la zone euro estdavantage tributaire des cotisationssociales que les États-Unis ou le Japon.En outre, il y est fait plus largementappel à la fiscalité indirecte en tant quesource de recettes, alors qu’auxÉtats-Unis la fiscalité directereprésente un pourcentage plus élevédes recettes fiscales totales.

Au cours de la période 1970-2002, lesdépenses publiques ont été supérieuresaux recettes publiques dans la zoneeuro. Ainsi, durant cette période, le

La partrelativement

importante desdépenses

publiques dansle PIB de la

zone euro ...

... reflète lesparts élevées

de laconsommationfinale de l’État

et destransferts

sociaux auxménages

Les recettespubliques

Le déficitbudgétaire

23

Encadré 2.1 Dispositions institutionnelles pour des finances publiques sainesau niveau de l’UE

Tout en instituant une politique monétaire unique, le Traité maintient des responsabilitésnationales en ce qui concerne les autres politiques économiques (budgétaire et structurelle,par exemple). Cependant, il stipule que les États membres « considèrent leurs politiqueséconomiques comme une question d’intérêt commun » (article 99 du Traité).

En outre, le Traité contient plusieurs dispositions visant à assurer une situation saine desfinances publiques durant la phase III de l’UEM, étant donné que la politique budgétairereste du ressort des autorités nationales. L’une d’elles a trait à la procédure applicable encas de déficit excessif, définie à l’article 104 du Traité et précisée dans un protocole annexéau Traité, où sont exposés les critères correspondant à une situation budgétaire saine.L’article 104 du Traité dispose que « les États membres doivent éviter les déficits publicsexcessifs ». Le respect de cette exigence est évalué sur la base de deux valeurs de référence :un ratio déficit public/PIB de 3 % et un ratio dette publique/PIB de 60 %. Le Traité définitdes conditions, précisées dans le Pacte de stabilité et de croissance (par exemple, une baisseannuelle du PIB en volume d’au moins 2 %), dans lesquelles les ratios de déficit ou dedette supérieurs aux valeurs de référence peuvent être tolérés et ne seront pas considéréscomme l’expression de l’existence d’un déficit excessif. Dans l’hypothèse où le Conseil del’UE déciderait qu’un pays présente une situation de déficit excessif, la procédure relativeaux déficits excessifs prévoit d’autres mesures, y compris des sanctions.

Le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) a été adopté en 1997 et vient compléter etclarifier la mise en œuvre de la procédure de déficit excessif. Il est constitué de laRésolution du Conseil européen relative au Pacte de stabilité et de croissance, du« Règlement du Conseil relatif au renforcement de la surveillance des situationsbudgétaires ainsi que de la surveillance et de la coordination des politiques économiques »et du « Règlement du Conseil relatif à l’accélération et à la clarification de la procédurede déficit excessif ». En adoptant le PSC, les États membres se sont engagés à poursuivrel’objectif à moyen terme de soldes budgétaires « proches de l’équilibre ou en excédent ».De tels soldes devraient leur permettre de gérer l’incidence budgétaire de fluctuationsconjoncturelles normales sans dépasser la valeur de référence de 3 % du PIB.

Dans un cadre de surveillance multilatérale, les États membres de la zone euro sonttenus de soumettre des programmes de stabilité au Conseil de l’UE et à la Commissioneuropéenne. Les États Membres qui ne participent pas à la zone euro doivent soumettredes programmes de convergence. Ces deux types de programmes contiennent lesinformations requises pour l’évaluation des ajustements budgétaires envisagés à moyenterme afin de parvenir à des situations budgétaires proches de l’équilibre ou en excédent.

La clause de « non-renflouement » du Traité constitue un complément essentiel de cesdispositions visant à promouvoir des politiques budgétaires axées sur la stabilité. En vertude l’article 103 (1) du Traité, « La Communauté ne répond pas des engagements desadministrations centrales, des autorités régionales ou locales ou d’autres organismes ouentreprises publiques d’un État membre, ni ne les prend à sa charge (...). Un État membrene répond pas des engagements des administrations centrales, des autorités régionalesou locales, des autres autorités publiques ou d’autres organismes ou entreprises publics

24

d’un autre État membre, ni ne les prend à sa charge ». Cette clause vise à garantir que leremboursement de la dette publique reste du seul ressort national. Elle incite donc àmener des politiques budgétaires prudentes au niveau national.

D’autres dispositions contribuent à la discipline budgétaire : l’interdiction du financementmonétaire des déficits budgétaires et de toute forme d’accès privilégié du secteur publicaux institutions financières. L’article 101 du Traité interdit à la BCE et aux BCN desÉtats membres d’opérer un financement monétaire des déficits budgétaires en « accordantdes découverts ou tout autre type de crédit ». L’article 102 du Traité interdit toute mesuresusceptible d’établir un accès privilégié des administrations publiques et des institutionsou organes communautaires aux institutions financières. Outre le fait qu’elles renforcentles incitations à poursuivre des finances publiques saines et des politiques budgétairesprudentes, ces dispositions contribuent à la crédibilité de la politique monétaire uniquedans la poursuite de la stabilité des prix.

Le Traité dispose également que le Conseil de l’UE adopte, sur recommandation de laCommission européenne, les Grandes orientations des politiques économiques (GOPE).Ces orientations servent de cadre pour la définition des objectifs et orientations des Étatsmembres et de la Communauté européenne en matière de politique économique. Dans lamesure où l’ensemble des États membres doivent faire face, globalement, aux mêmesdéfis et nécessités concrètes, les Grandes orientations des politiques économiquesdéfinissent un certain nombre d’orientations générales qui s’appliquent à tous. Dans lemême temps, et pour tenir compte des diversités nationales en termes de résultats et deperspectives économiques ainsi qu’au niveau des structures et des institutions, les GOPEcontiennent des recommandations spécifiques à chaque pays. Conformément auxdispositions du Traité, elles doivent respecter l’indépendance de l’Eurosystème dans lapoursuite de son objectif principal, à savoir le maintien de la stabilité des prix, et nedoivent en aucun cas chercher à influencer sa politique monétaire.

solde budgétaire des administrationspubliques a affiché chaque année undéficit. Ce dernier atteignait près de6,0 % du PIB en 1993, mais il a ensuitediminué progressivement, pour revenirà 1,0% du PIB en 2000(cf. graphique 2.3). Par la suite, unenouvelle détérioration des financespubliques de la zone euro a provoquéun accroissement du déficit à 2,2 % duPIB en 2002, certains pays enregistrantmême des déficits supérieurs à lavaleur de référence de 3 % duPIB mentionnée dans le Traité(cf. encadré 2.1).

De son côté, la dette brute desadministrations publiques a culminé à75,4 % du PIB en 1996-1997 pour

l’ensemble de la zone, après avoirenregistré une progression rapide aucours des deux précédentes décennies.Elle a continuellement diminué par lasuite, pour s’établir à 69,2% du PIB en2002. Le ratio dette brute desadministrations publiques/PIB a étéquelque peu inférieur aux États-Unis,se situant à 59 % en 2002, alors qu’il aatteint 154 % au Japon.

2.4 LE COMMERCE EXTÉRIEUR

Bien que la zone euro puisse êtresensiblement influencée par laconjoncture économique internationale,elle est beaucoup moins ouverte quechacun des pays qui la composent.Cette situation tend à l imiter

La dette brutedes

administrationspubliques

L’économie dela zone euroest beaucoupmoins ouverteque celle despays qui lacomposent

25

Sources : Eurostat et calculs de la BCE

snoitatropxE snoitatropmIlatoT 001 001:tnod

tropsnartedleirétamtesenihcaM 8,54 5,63seuqimihcstiudorP 8,41 0,01serèimerpserèitaM 8,1 5,4

eigrenÉ 1,2 7,31cabattesnossiob,seriatnemilastiudorP 0,6 0,6

sérutcafunamstiudorpsertuA 4,62 0,62sneibsertuA 1,3 3,3

Tableau 2.3 Échanges de biens de la zone euro en 2002(part en pourcentage du total)

l’ incidence des évolutionséconomiques d’ordre externe et, enparticulier, celle des mouvements desprix internationaux sur les prix au seinde la zone. Cela étant, la zone eurodemeure plus ouverte que ne le sont lesÉtats-Unis ou le Japon. La part desexportations et importations de bienset services de la zone euro dans le PIBa été très supérieure, en 2002, aux

chiffres correspondants pour lesÉtats-Unis et le Japon (cf. tableau 2.1).

S’agissant de la composition deséchanges commerciaux, les biensreprésentent les trois-quarts environ,tant des importations que desexportations de la zone euro. Dans lacatégorie des biens, les machines et lematériel de transport représentaient,

Les biensreprésentent lapart la plusélevée deséchangesextra-zone

Graphique 2.4 Pondérations 1) des 20 principaux partenaires commerciaux de la zone euro

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

1 Royaume-Uni2 États-Unis3 Suisse4 Japon

5 Suède6 Chine7 Russie8 Pologne

9 Danemark10 République tchèque11 Norvège12 Hongrie

13 Turquie14 Brésil15 Taïwan16 Corée du Sud

17 Canada18 Hong Kong RAS 2)

19 Singapour20 Israël

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Source : Calculs de la BCE sur la base des données d’Eurostat relatives au commerce extérieur1) Les pondérations commerciales sont la somme des exportations et des importations exprimée en pourcentage du

total des exportations et importations de la zone euro, en moyenne sur la période 1996-2002.2) Région à statut administratif spécial

26

Graphique 2.5 Fonctions des systèmes financiers

Marchés de capitaux• Marché monétaire• Marché financier

FINANCEMENT DIRECT

FINANCEMENT INTERMÉDIÉ

Intermédiaires financiers• Établissements de crédit• Autres institutions financières monétaires• Divers

Emprunteurs/consommateurs nets d’épargne• Entreprises• État• Ménages• Non-résidents

Fonds

Fonds Fonds

Prêteurs/épargnants nets• Ménages• Entreprises• État• Non-résidents Fonds

Fonds

en 2002, près de la moitié desexportations et la proportion la plusélevée des importations de biens de lazone (cf. tableau 2.3). Les autresproduits manufacturés représentaientla deuxième catégorie par ordred’importance, leur part dans lesimportations et les exportations étantsimilaire. En 2002, les produitschimiques ont représenté 14,8 % desexportations de biens, mais seulement10,0 % des importations ; en revanche,les parts respectives des matièrespremières et de l’énergie ont étébeaucoup plus larges pour lesimportations que pour les exportations.Cela montre que, en termes nets, lazone euro tend à importer des matièrespremières et des biens intermédiaireset à exporter des produits à forte valeurajoutée. Cette configuration est le refletde la division internationale du travailet de la disponibilité des ressources enmatières premières dans la zone euro.

En ce qui concerne la ventilationgéographique du commerce extérieurde la zone euro, le Royaume-Uni et lesÉtats-Unis sont les deux principauxpartenaires commerciaux de la zone

euro. Sur la base des flux commerciauxmoyens sur la période 1996-2002, leurpoids total dans les échanges estsupérieur à 30 % (cf. graphique 2.4).Ces pays étaient suivis par la Suisse,le Japon et la Suède, leur part dans leséchanges représentant, respectivement,5,9 %, 4,9 % et 3,9 %. Si l’onconsidère des zones plus larges, le blocconstitué par les pays adhérents à l’UEreprésentait 8,5 % du commerceextérieur de la zone euro, tandis que lechiffre correspondant pour l’ensemblecomprenant la Chine et le reste del’Asie (hors Japon) était légèrementsupérieur à 13 %.

2.5 LA STRUCTURE FINANCIÈRE

Le système financier assure la fonctionéconomique essentielle qui consiste àallouer l’épargne disponible desépargnants nets (dont les dépenses sontinférieures aux revenus), en directiondes emprunteurs nets (dont lesprévisions de dépenses sontsupérieures aux revenus). En d’autrestermes, le système financier permet auxépargnants nets de prêter des fonds auxemprunteurs nets. Les fonctions des

La ventilationgéographique du

commerceextérieur de la

zone euro

Le financementdirect et lefinancementintermédié

27

systèmes financiers sont représentéesde façon schématique dans legraphique 2.5. Les principaux prêteurssont en général les ménages, mais lesentreprises, l’État et les non-résidentsse trouvent parfois également à la têtede ressources excédentaires qu’ilsdécident de prêter. À l’inverse, lesprincipaux agents emprunteurs sontgénéralement les entreprises et l’État,mais les ménages et les non-résidentsempruntent parfois, eux aussi, pourfinancer leurs achats.

Les fonds circulent des bailleurs defonds vers les emprunteurs pardeux canaux. En matière definancement direct ou de marché, àsavoir le canal représenté dans la partiesupérieure du graphique 2.5, lesdébiteurs empruntent directementauprès des prêteurs sur les marchés decapitaux en leur vendant desinstruments financiers, égalementappelés titres (tels que les titres decréance et les actions), qui constituentdes créances sur les recettes futures oules actifs de l’emprunteur. Lorsque desintermédiaires financiers interviennentégalement dans l’acheminement desfonds, il s’agit de financement indirectou intermédié, représenté dans la partieinférieure du graphique 2.5.Les intermédiaires financiers peuventêtre classés en établissements de crédit,autres insti tutions financièresmonétaires (IFM) et autresintermédiaires financiers.

En ce qui concerne le fonctionnementdu système financier, les marchés decapitaux et les intermédiairesfinanciers ne sont pas des entitésséparées, mais sont au contraireétroitement liés. C’est ainsi que lesfonds peuvent circuler dans lesdeux sens entre le financement directet le financement indirect (cf. la partie

médiane du graphique 2.5). Les fondscirculent des marchés vers les banqueslorsque les intermédiaires financiersémettent des titres de créance et desactions pour collecter des fonds leurpermettant de financer leurs activités.À l’inverse, les fonds circulent desbanques vers les marchés lorsque, parexemple, les intermédiaires financiersachètent des titres émis par l’État oules entreprises, soit commeinvestissement propre soit dans lecadre d’un OPCVM monétaire.Un autre exemple de l’étroite relationunissant les marchés de capitaux et lesintermédiaires financiers réside dans lefait que les sociétés non financières quiémettent des titres dépendent souventde crédits-relais (prêts temporairespermettant de faire la soudure jusqu’àla mise à disposition des fonds obtenuspar l’émission de titres) et prennentconseil auprès des intermédiairesfinanciers.

Avant de décrire plus en détail lesmarchés de capitaux sur lesquelss’opère le financement direct ainsi queles intermédiaires financiersintervenant dans le financementindirect, le tableau 2.4 donne une vued’ensemble des principaux élémentsd’actifs et de passifs financiers desagents non financiers de la zone euro(en encours à fin 2002). Les encoursd’actifs et de passifs financiersreprésentent les « stocks » dans lesdonnées trimestrielles relatives auxcomptes financiers.

Les principaux actifs financiers figurantdans le tableau 2.4 atteignaient14 689 milliards d’euros (environ208 % du PIB annuel de la zone euro) àfin 2002. Les titres et les actionsreprésentaient près des deux-cinquièmesde ce montant, de même que la monnaiefiduciaire et les dépôts. Les réserves

Les principauxactifs et passifsfinanciers desagents nonfinanciers

28

Tableau 2.4 Placements financiers et financements des agents non financiersde la zone euro à fin 2002 1)

sreicnanifsfitcaxuapicnirP sorue’dsdrailliM %latoT 98641 001

stôpédteeriaicudifeiannoM 3365 3,83eriaicudifeiannoM 143 3,2

stôpéD 2925 0,63orueenozaledMFIsedsèrpua 1015 7,43

MFInonsedsèrpua 191 3,1snoitcasedeuqsertuasertiT 1702 1,41

emrettruoC 552 7,1emretgnoL 6181 4,21

snoitcA )2 9743 7,32seétocsnoitcA 7771 1,21

MVCPO’dsertiT 2071 6,11seriaténomMVCPO’dsertit:tnod 803 1,2

ecnarussa’dseuqinhcetsevreséR 6053 9,32seuqinhcetsevresérselrusseganémsedstenstiorD

noisnepedsdnofselrusteeiv-ecnarussa’d 8613 6,12snoisivorptesesiuqcanonsemirpruopsnoisivorP

sertsinisruop 833 3,2

Source: BCE1) Les agents non financiers comprennent les administrations publiques, les sociétés non financières et les ménages,

y compris les institutions sans but lucratif au service des ménages.2) À l’exclusion des actions non cotées3) Y compris les institutions sans but lucratif au service des ménages

techniques d’assurance, c’est-à-dire lesprovisions constituées par les fonds depension, les sociétés d’assurance et lessociétés non financières pour couvrir lescréances des assurés, constituaient les20 % restants.

Les principaux éléments de passiff igurant dans le tableau 2.4s’élevaient à 15 557 milliards d’euros

(220 % du PIB) à fin 2002. Les titres,y compris les act ions cotées,const i tuaient 45 % environ dessources de financement des agents nonfinanciers, tandis que les crédits enreprésentaient plus de la moit ié .La plupart des financements (près de86 % des engagements) étaientassortis d’échéances supérieures àun an.

(encours)

29

Tableau 2.4 (suite)

fissapudstnemélÉ sorue’dsdrailliM %latoT 75551 0,001

stidérC 6608 8,15sèrpuasunetbo)a

orueenozaledMFIsed 1317 8,54sreicnanifseriaidémretnisertua’d 539 0,6

xuasédrocca)bseuqilbupsnoitartsinimda 488 7,5


serèicnanifnonsétéicos 8953 1,32emrettruoC 3711 5,7

emretgnoL 5242 6,51seganém )3 4853 0,32


snoitcasedeuqsertuasertiT 6564 9,92seuqilbupsnoitartsinimdA 5214 5,62


serèicnanifnonsétéicoS 135 4,3emrettruoC 041 9,0

emretgnoL 193 5,2seétocsnoitcA

serèicnanifnonsétéicosselrapsesimé 6932 4,51stôpéD

selartnecsnoitartsinimdaselrapsuçer 881 2,1noisnepedsdnofruopsevreséR

serèicnanifnonsétéicossed 152 6,1

30

2.6 LES MARCHÉS DE CAPITAUX

Cette section présente les principalescaractéristiques des marchés monétaire, detitres de créance et d’actions de la zone euro.L’encadré 2.2 présente quelques termes clésse rapportant aux marchés de capitaux.

Le marché monétaireLe marché monétaire joue un rôleessentiel dans la transmission desdécisions de politique monétaire, étantdonné que les changements apportés auxinstruments de politique monétaireaffectent en premier lieu ce marché

L’intégrationdu marchémonétaire

Encadré 2.2 Les marchés de capitaux : quelques termes clés

Les marchés de capitaux peuvent être classés en fonction de plusieurs critères faisant ressortirdifférentes caractéristiques essentielles de ces marchés. Une des classifications possiblesconsiste à distinguer entre les opérations financières relatives à la souscription d’une émissionet celles portant sur les échanges entre détenteurs de titres déjà émis (marchés primaire ousecondaire). De son côté, le marché secondaire peut fonctionner de deux manières.L’une d’elles réside dans l’organisation des échanges, où acheteurs et vendeurs de titres serencontrent en un lieu central pour effectuer leurs transactions (marchés organisés). L’autreorganisation possible d’un marché secondaire est celle du marché de gré à gré, sur lequel lesopérateurs localisés en des lieux différents et disposant d’un stock de valeurs sont disposés àacheter et vendre des titres de gré à gré à quiconque en accepte le prix demandé ou offert.

Une autre méthode de classification porte sur l’échéance initiale du contrat financier.En général, une distinction est faite entre les échéances initiales inférieures à un an etcelles qui sont supérieures ou égales à un an (marché monétaire ou financier). Le marchémonétaire se distingue dans une certaine mesure des autres marchés de capitaux en ce sensqu’il s’agit généralement d’un marché interbancaire sur lequel se traitent des opérations demontant élevé. En outre, l’Eurosystème peut, par le biais de ses opérations de politiquemonétaire, influer sur les conditions prévalant sur ce marché (cf. chapitre 4). La BCE est lefournisseur exclusif de monnaie de banque centrale et peut, en vertu de ce monopole, fixerles modalités de refinancement des établissements de crédit de la zone euro. Ce faisant,elle agit sur les conditions auxquelles les établissements de crédit et les autres intervenantsdu marché monétaire effectuent leurs opérations sur le marché monétaire de la zone euro.

Une dernière classification courante consiste à opérer une distinction en fonction de la naturede l’instrument financier (marché d’actions ou de titres de créance). Ce qui différencieessentiellement l’action du titre de créance, c’est le fait que l’action n’entraîne pas d’obligationde remboursement, tandis que le titre de créance représente une créance financièregénéralement appelée à être remboursée (pour un montant et à un taux d’intérêt déterminés).

Les instruments dérivés constituent une catégorie importante d’instruments financiers : il s’agitde contrats financiers dont la valeur est dérivée des prix des titres, taux d’intérêt, taux dechange, indices boursiers ou cours des matières premières sous-jacents. Les principalescatégories d’instruments dérivés sont les contrats à terme, options, swaps et accords de tauxfuturs. Par exemple, le détenteur d’une option d’achat (de vente) a le droit, mais nonl’obligation, d’acheter (de vendre) un instrument financier (obligation ou action, par exemple)à un prix d’exercice fixé initialement et à une date ultérieure donnée. De nombreux autrescontrats sur instruments dérivés, associant ces caractéristiques de base, ont été développés.Les marchés dérivés facilitent le fonctionnement des marchés de capitaux, parce qu’ilsaméliorent la détermination des coûts relatifs aux risques financiers ainsi que leur répartition.

31

(cf. chapitre 4). Un marché monétaire àla fois profond et intégré est le préalableindispensable à une politique monétaireefficace, car il permet une distributionéquilibrée de la monnaie de banquecentrale et le maintien d’un niveauhomogène de taux d’intérêt à court termedans l’ensemble de la zone de circulationde la monnaie unique. Dans la zone euro,cette condition a été remplie presqueimmédiatement après le démarrage de laphase III de l’UEM, avec l’intégrationréussie des différents marchésmonétaires nationaux en un marchémonétaire efficient de la zone euro.

Le processus d’intégration rapide dumarché monétaire de la zone euro a étéégalement favorisé par les évolutionsintervenues dans l’infrastructure dessystèmes de paiement, essentiellementla mise en place du système Target(Système européen de transfert expressautomatisé à règlement brut en tempsréel), qui permet le bon déroulementdu règlement des paiementstransfrontières. Le système Target relieles systèmes de règlement brut entemps réel en euros gérés par les BCNde l’UE ainsi que le mécanisme depaiement de la BCE. La direction, lagestion et le contrôle du système Targetrelèvent de la compétence du Conseildes gouverneurs de la BCE.

Le marché monétaire de la zone eurocomporte divers compartiments relatifsaux opérations de trésorerie. Le plusimportant est celui du marché desopérations en blanc. Ce compartimentassure principalement la gestion desbesoins de refinancement des banques,de sorte que les opérations en blanc sontessentiellement concentrées sur leséchéances à 24 heures. Le marché desopérations en blanc comporte deux tauxde référence essentiels, à savoir l’Eonia(taux moyen au jour le jour de l’euro)

et l’Euribor (taux interbancaire offertpour les dépôts en euros) ; l’un commel’autre constituent des prix de référencepour les échéances comprises entre24 heures et un an.

Les autres grands compartiments dumarché monétaire relatif auxopérations de trésorerie sont le marchédes pensions et celui des swaps dedevises. Il s’agit de marchés réputésgarantis, les prêts étant consentiscontre remise d’actifs en garantie.L’importance du marché des pensionsvarie selon les pays de la zone euro.Les opérations de pensions et lesswaps de devises se concentrentessentiellement autour des échéancesinférieures ou égales à un mois.

Outre les compartiments du marché dela liquidité décrits précédemment, lemarché monétaire de la zone eurocomprend également celui desinstruments dérivés, constituéprincipalement par les marchés deswaps de taux d’intérêt et de contrats àterme. Les instruments les plus traitéssur ces marchés sont les swaps sur Eoniaet les contrats à terme sur Euribor.

En ce qui concerne l’évolution desdifférents compartiments du marchémonétaire de la zone euro, le marché desopérations en blanc s’est caractérisé dèsle début par son niveau élevé d’activitéet de liquidité. À l’inverse, le marchédes pensions s’est développé assezlentement en 1999 et 2000, puis il aconnu une croissance très rapide et adépassé, en 2002, le volume du marchédes opérations en blanc. Ces dernièresopérations représentaient 37 % duvolume global des opérations detrésorerie dans la zone euro en 2002, etle marché des pensions 46 % environ.L’intégration du marché des pensionss’est renforcée au cours des dernières

Le rôle dessystèmes de

paiement

Lecompartiment

des prêts enblanc dumarché

monétaire

Lescompartimentsgarantis dumarchémonétaire

Les marchésdérivés

L’évolution dumarchémonétaireentrejanvier 1999 etjuin 2003

32

Tableau 2.5 Encours de titres de créance à court terme libellés en eurosémis par les résidents de la zone euro

0991 5991 8991 0002 1002 2002latoT 574 706 335 875 216 696

)6,11( )4,11( )1,9( )0,9( )9,8( )9,9(MFI 401 861 561 342 142 182

)6,2( )2,3( )8,2( )8,3( )5,3( )0,4(snoitutitsnI

nonserèicnanifseriaténom

4 01 9 5 3 4)1,0( )2,0( )2,0( )1,0( )0,0( )1,0(

nonsétéicoSserèicnanif

44 43 64 68 69 58)1,1( )6,0( )8,0( )3,1( )4,1( )2,1(

cilbupruetceS 223 693 313 442 272 523)9,7( )5,7( )3,5( )8,3( )0,4( )6,4(

(données de fin d’année ; en milliards d’euros ; (% du PIB))

Source : BCE

années et les indicateurs montrent unaccroissement du niveau de l’activitétransfrontière, les contreparties ayantutilisé de manière accrue des garantiesprovenant d’autres pays de la zone euro.Toutefois, en dépit de progrèsconsidérables, plusieurs facteurstechniques, telles les différences enmatière de législation, de contrats, denormes de règlements et la diversité despratiques de marché ont jusqu’à présentempêché le développement completd’un marché des pensions à l’échelle dela zone euro. Dans les compartimentsd’instruments dérivés, la croissance laplus rapide depuis 1999 est intervenuesur le marché des swaps sur Eonia. Cemarché très actif, profond et liquide n’apas d’équivalent en dehors de lazone euro.

Les marchés de titres de créanceLe marché monétaire au sens largecomprend également le marché destitres à court terme. Fin 2002, l’encourstotal des titres de créance à court termelibellés en euros émis par les résidentsde la zone représentait près de 10 % duPIB, niveau légèrement inférieur àcelui de 1990 (cf. tableau 2.5).

L’importance relative des différentescatégories d’émetteurs a toutefoischangé au cours des douze annéesconsidérées. En 1990, le principalémetteur était le secteur public (prèsde 70 % du marché total), alors qu’en2002 l’encours des titres de créance àcourt terme libellés en euros émis parle secteur privé, notamment les IFM,était légèrement supérieur à celui destitres correspondants émis par lesecteur public (53 % contre 47 %).

Plus importante est la place des titresde créance à long terme libellés en eurosémis par les résidents de la zone.L’encours de ces titres représentaitquelque 96 % du PIB fin 2002, contre57 % du PIB environ fin 1990(cf. tableau 2.6). Le secteur public(administration centrale et autresadministrations publiques) est leprincipal émetteur de titres de créanceà long terme. À fin 2002, l’encours detitres de créance à long terme libellésen euros émis par le secteur publicdépassait 50 % de l’encours total émis.La deuxième catégorie d’émetteurs entermes d’encours était celle des IFM(36 % du marché total en 2002).

Uneimportance

relative plusfaible des titres

de créance àcourt terme...

...par rapportaux titres decréance à longterme

33

Tableau 2.6 Encours de titres de créance à long terme libellés en eurosémis par les résidents de la zone euro

0991 5991 8991 0002 1002 2002latoT 7032 9214 8805 3095 0146 1576

)5,65( )8,77( )5,68( )5,19( )7,39( )6,59(MFI 169 7641 0581 8712 4232 2042

)5,32( )6,72( )4,13( )7,33( )0,43( )0,43(snoitutitsnI

nonserèicnanifseriaténom

45 38 121 452 563 274)3,1( )6,1( )1,2( )9,3( )3,5( )7,6(

nonsétéicoSserèicnanif

251 422 122 782 053 083)7,3( )2,4( )8,3( )5,4( )1,5( )4,5(

cilbupruetceS 0411 4532 6982 3813 0733 7943)9,72( )3,44( )2,94( )3,94( )3,94( )5,94(

(données de fin d’année ; en milliards d’euros ; (% du PIB))

Source : BCE

L’encours de titres de créance à longterme émis en euros par les sociétés nonfinancières et les institutions financièresnon monétaires était de l’ordre de 13 %du total du marché à fin 2002.L’essentiel de cette progression a eu lieudepuis le début de la phase III de l’UEMet a notamment été portée par lesinstitutions financières non monétaires.Les émissions de ce secteur ont eutendance à se concentrer sur quelquespays dont les systèmes d’impositionoffrent aux entreprises une source definancement meilleur marché par lebiais des « fonds communs decréances » (FCC) ou d’autresorganismes de financement qui lesaident à collecter des capitaux sur lemarché des obligations de sociétés.

Le financement par émission de titres decréance est moins important dans la zoneeuro qu’aux États-Unis et au Japon. Lesencours à fin 2002 représentaient 105 %du PIB dans la zone euro, contre 154 %et 160 % du PIB, respectivement, auxÉtats-Unis et au Japon (cf. tableau 2.7).Le chiffre élevé du Japon s’expliqueessentiellement par la forte progressiondes titres de créance émis par l’État,

observée dans le contexte d’une périodeprolongée de faible croissanceéconomique depuis le début des annéesquatre-vingt-dix. En ce qui concerne lesagents non financiers, l’encours destitres de créance émis par les sociétésnon financières de la zone euros’établissait à quelque 7 % du PIB fin2002, contre 23 % et 18 % environ duPIB aux États-Unis et au Japon,respectivement.

En dépit de la forte croissance du marchédes titres de créance de la zone euro,certains compartiments du marché,comme celui des titres ne faisant pasl’objet d’une notation ou affectés d’unecote de crédit faible, sont demeurés assezpeu développés. Par rapport auxÉtats-Unis, un nombre relativementrestreint de sociétés de la zone eurobénéficiaient d’une notation en 2002, d’oùun accès limité au marché obligataire.

Le marché des actionsEn ce qui concerne le marché des actions,son importance est généralement estiméeà l’aide d’un indicateur, la capitalisationboursière des actions cotées rapportéeau PIB. La capitalisation boursière totale

Le financementpar émission de

titres decréance est

plus faible dansla zone euro

qu’auxÉtats-Unis

Certainscompartimentsdu marché destitres decréance de lazone euro sontpeu développés

Lacapitalisationboursière de lazone euro esten hausse...

34

Tableau 2.7 Encours de titres de créance libellés en monnaies nationalesémis par les résidents de la zone euro, des États-Uniset du Japon à fin 2002

latoT selrapsimÉsétéicosserèicnanif

selrapsimÉnonsétéicosserèicnainf

selrapsimÉsnoitartsinimdaseuqilbup

orueenoZ 4,501 7,44 6,6 1,45sinU-statÉ 7,351 1,88 8,22 8,24

nopaJ 1,061 5,72 9,71 8,411


Sources : BCE et BRI

Tableau 2.8 Capitalisation boursière dans la zone euro, aux États-Unis et au Japon

0991 5991 8991 0002 1002 2002orueenoZ 12 82 67 78 27 74sinU-statÉ 35 29 141 351 631 401

nopaJ 09 37 45 76 65 85

(en pourcentage du PIB en fin d’année)

Source : Fédération internationale des bourses de valeurs

des marchés de la zone euro a progresséde 21 % du PIB fin 1990 à 47 % du PIBfin 2002 (cf. tableau 2.8). Cependant,comme on peut le constater dans letableau 2.8, la capitalisation boursièreatteignait 87 % du PIB à fin 2000. Cesvariations importantes de lacapitalisation boursière ont étéprovoquées par une période de fortehausse des cours des actions jusqu’audébut de l’an 2000, suivie d’une baissemarquée.

La capitalisation boursière totale desmarchés de la zone euro est restéenettement inférieure à celle desÉtats-Unis ; l’écart entre le ratiocapitalisation boursière/PIB desÉtats-Unis et celui de la zone euro s’estmême creusé, passant de quelque30 points de pourcentage en 1990 à60 points de pourcentage en 2002. AuJapon, en revanche, la capitalisation

boursière est revenue de 90 % du PIBen 1990 à 58 % du PIB en 2002,reflétant essentiellement des baissesimportantes des cours des actions surla période considérée.

Les statistiques relatives au nombredes entreprises inscrites à la cotedonnent une indication supplémentairede l’importance croissante du marchéboursier dans la zone euro. Leurnombre est passé de 4 276 fin 1990 à6 271 fin 2002 (cf. tableau 2.9). À titrede comparaison, le nombre des sociétéscotées aux États-Unis et au Japon à fin2002 s’établissait à, respectivement,6 586 et 2 153.

Depuis l’introduction de l’euro, denombreuses initiatives ont été lancéesen vue de constituer des alliances oude fusionner les activités boursièresdes différents pays de la zone euro.

... mais elle estinférieure à

celle desÉtats-Unis

Un nombrecroissant desociétés cotéesen bourse dansla zone euro

Une meilleureintégration desmarchésboursiers de lazone

35

Tableau 2.9 Nombre de sociétés nationales ou étrangères cotées en boursedans la zone euro, aux États-Unis et au Japon

0991 5991 8991 0002 1002 2002orueenoZ 6724 6015 6454 6155 7536 1726sinU-statÉ 5676 0618 9448 1587 9607 6856

nopaJ 2571 1971 0981 6902 1412 3512

(en fin d’année)

Source : Fédération internationale des bourses de valeurs

Les opérateurs de marché semblentégalement prendre de plus en plus encompte les facteurs économiquescommuns à l’ensemble de la zone euro.L’intégration croissante des marchésd’actions de la zone euro est clairementattestée par l’attention largementaccordée à une série d’indicesboursiers à l’échelle de la zone euro,tel l’indice Dow Jones EuroStoxx.

2.7 LES INTERMÉDIAIRES FINANCIERS

Les établissements de créditet autres institutions financièresmonétaires (IFM)Les principaux intermédiairesfinanciers de la zone euro sont lesétablissements de crédit. Ces derniersrépondent à la définition énoncée dansdeux Directives de coordinationbancaire 6 et sont assujettis aux normesprudentielles communes à l’ensemblede l’UE. Les établissements de créditsont les contreparties aux opérations depolit ique monétaire de la banquecentrale (cf. chapitre 4). Étant donnéqu’ils octroient des prêts aux ménageset aux entreprises, notamment à partir

des financements obtenus auprès de labanque centrale, ces établissementsjouent un rôle essentiel dans latransmission des impulsions de lapolit ique monétaire à l’économie(cf. chapitre 3). Le termed’« institution financière monétaire »a été créé parce qu’un nombre croissantd’institutions ne figurant pas parmi lesétablissements de crédit, notammentles OPCVM monétaires 7, exercent desactivités et offrent des produits quiétaient traditionnellement l’apanagedes banques.

Les établissements de créditreprésentaient 81 % de l’ensemble desIFM de la zone euro à fin 2002(cf. tableau 2.10). Les OPCVM monétairesformaient la deuxième catégoried’IFM. Fin 2002, la zone euro comptait8 544 IFM. Ce chiffre reflète le grandnombre, dans plusieurs pays, de caissesd’épargne et de banques mutualistes,exerçant souvent leur activité au niveaulocal, et d’établissements de créditspécialisés. Le nombre des IFM afortement diminué entre 1998 et 2002,à la faveur du processus de

La définitiondes

établissementsde crédit et

des IFM

Une diminutiondu nombre desIFM sous l’effetdu processusdeconsolidationfinancière

6 Le terme d’« établissement de crédit » fait référence à un établissement répondant à la définition de l’article 1 (1)de la Directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil du 20 mars 2000 concernant l’accès à l’activitédes établissements de crédit, modifiée par la Directive 2000/28/CE du Parlement européen et du Conseil du18 septembre 2000, c’est-à-dire « une entreprise dont l’activité consiste à recevoir du public des dépôts oud’autres fonds remboursables et à octroyer des crédits pour son propre compte ». Cf. glossaire

7 Les OPCVM monétaires sont des entreprises d’investissement collectif dont les parts sont, en termes de liquidité,de proches substituts des dépôts et qui effectuent essentiellement des placements en instruments du marchémonétaire et/ou autres titres de créance négociables d’une échéance résiduelle inférieure ou égale à un an,et/ou sous la forme de dépôts bancaires, et/ou qui offrent un rendement proche des taux d’intérêt des instrumentsdu marché monétaire.

36

Tableau 2.10 Nombre d’institutions financières monétaires dans la zone euro

8991 0002 1002 2002tidércedstnemessilbatÉ 0238 4647 8127 6096

seriaténomMVCPO 6151 4061 1361 0261snoitutitsnisertuateselartnecseuqnaB 02 02 91 81

MFIsedlatoT 6589 8809 8688 4458

(en fin d’année)

Source : BCE

Encadré 2.3 Les agrégats monétaires

consolidation au sein du secteurbancaire européen. Cette tendance à laconsolidation du secteur desétablissements de crédit répond auxnouvelles conditions de marché qui sesont instaurées sous l’effet d’un certainnombre de facteurs tels que lesévolutions technologiques, ladéréglementation, la libéralisation et lamondialisation. L’introduction del’euro a probablement favorisé ceprocessus en renforçant la transparencetransfrontalière.

La BCE et les BCN collectent desstatistiques mensuelles et trimestriellesauprès des IFM de la zone euro etétablissent un bilan agrégé ainsi qu’un

bilan consolidé des IFM pour la zoneeuro. Le bilan agrégé du secteur desIFM est la somme des bilansharmonisés de l’ensemble des IFMrésidentes de la zone euro. Il présentedes informations relatives auxpositions inter-IFM en termes bruts etcomprend les activités transfrontièresinter-IFM tant au sein de la zone euroque vis-à-vis du reste du monde. Cetteinformation est utile dans le cadred’une évaluation du degréd’intégration des systèmes financierset de l’importance du marchéinterbancaire. Le bilan consolidé dusecteur des IFM est obtenu parcompensation des positions inter-IFMde la zone euro figurant au bilan

Les bilansagrégés et

consolidés desIFM

La définition des agrégats monétaires de la zone euro a pour base le bilan consolidé desIFM de la zone euro. En général, le caractère approprié de la définition des agrégatsmonétaires dépend, dans une large mesure, de l’objectif que doit servir l’agrégat retenu.Étant donné que de nombreux actifs financiers sont substituables et que la nature et lescaractéristiques des actifs financiers, des transactions et des moyens de paiement varientdans le temps, il n’est pas toujours aisé de définir la monnaie et d’identifier les actifsfinanciers correspondant à telle ou telle définition de la monnaie. Pour ces raisons, lesbanques centrales choisissent habituellement de définir et de suivre l’évolution deplusieurs agrégats monétaires.

Les définitions que donne la BCE des agrégats monétaires de la zone euro reposent surune définition harmonisée des secteurs émetteur et détenteur de monnaie, ainsi que surdes catégories harmonisées d’engagements des IFM. Le secteur émetteur de monnaieregroupe les IFM résidentes de la zone euro. Le secteur détenteur de monnaie recouvrel’ensemble des non-IFM résidentes de la zone euro à l’exception des administrationscentrales. Bien que les administrations centrales ne soient pas considérées comme faisantpartie du secteur émetteur de monnaie, les engagements des administrations centrales

37

Tableau 2.11 Définition des agrégats monétaires de la zone euro

stnemegagnE )1 1M 2M 3MeriaicudifeiannoM X X X

euvàstôpéD X X Xsna2àelagéuoerueiréfnieérudenu’demretàstôpéD X X

siom3àlagéuorueiréfnisivaérpcevaselbasruobmerstôpéD X XsnoisneP X

seriaténomMVCPO’dsertiT Xsna2àelagéuoerueiréfnielaitinieérudenu’decnaércedsertiT X

Source : BCE1) Engagements monétaires des IFM et de l’administration centrale (Poste, Trésor) vis-à-vis des résidents de la

zone euro qui ne sont ni des IFM ni des institutions ressortissant à l’administration centrale

présentant un caractère monétaire (par exemple, les dépôts effectués par les ménagesauprès de La Poste) figurent dans la définition des agrégats monétaires en tant quecatégorie spéciale en raison de leur nature extrêmement liquide1.

En se fondant sur des considérations théoriques et des études empiriques, et conformémentaux pratiques internationales, l’Eurosystème a défini un agrégat étroit (M1), un agrégat« intermédiaire » (M2) et un agrégat large (M3). Ces agrégats diffèrent quant au degréde liquidité (évalué sur la base des critères de transférabilité, de convertibilité, d’absencede risque sur le prix et de négociabilité) des actifs qu’ils recouvrent. Le tableau 2.11présente les définitions des agrégats monétaires de la zone euro.

M1 comprend la monnaie fiduciaire (billets et pièces) et les dépôts à vue. Ces dépôts peuventêtre immédiatement transformés en numéraire ou utilisés pour des paiements scripturaux.

M2 comprend M1 ainsi que les dépôts à terme d’une durée inférieure ou égale à deux ans et lesdépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois mois. Ces dépôts peuvent êtretransformés en composantes de l’agrégat monétaire étroit, mais dans certains cas, il peut existerdes restrictions à cet égard, comme l’exigence d’un préavis, de pénalités ou de commissions.

M3 recouvre M2 ainsi que certains instruments négociables émis par le secteur des IFMrésidentes. Ces instruments négociables sont les pensions, les titres d’OPCVM monétaireset les titres de créance d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans (y compris lesinstruments du marché monétaire). En raison de leur degré élevé de liquidité et descertitudes qu’ils présentent en matière de prix, ces instruments constituent des substitutsproches des dépôts. Du fait de leur inclusion dans M3, cet agrégat large est moins affectépar les transferts opérés entre les différentes catégories d’actifs liquides que ne le sontles agrégats monétaires plus étroits et se trouve donc être plus stable (cf. aussi chapitre 3).

Les actifs liquides libellés en devises et détenus par les résidents de la zone euro peuventconstituer de proches substituts des actifs libellés en euros. Par conséquent, les agrégatsmonétaires comprennent ces actifs s’ils sont détenus auprès d’IFM situées dans la zone euro.

1 Les dépôts détenus par l’administration centrale auprès du secteur des IFM sont exclus car l’administrationcentrale ne fait pas partie du secteur détenteur de monnaie, étant donné que ses encaisses monétaires ne sontpas étroitement liées à des projets de dépenses.

38

Comme la définition des agrégats monétaires adoptée par la BCE inclut seulement lesengagements des IFM situées dans la zone euro vis-à-vis des résidents de la zone euro,elle exclut les avoirs des non-résidents en a) dépôts à court terme auprès des IFM de lazone euro, b) titres d’OPCVM monétaires établis dans la zone euro et c) titres de créanced’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans et émis par les IFM établies dans lazone euro. La monnaie fiduciaire est entièrement comprise dans les agrégats monétaires,qu’elle soit détenue par des résidents de la zone euro ou par des non-résidents, étantdonné la difficulté d’obtenir en temps voulu des chiffres précis sur les montants de billetset de pièces détenus par les non-résidents.

Le graphique 2.6 présente les parts relatives des composantes de M3 en décembre 2002.Les dépôts à vue en constituaient la plus importante, à savoir 36 % de M3. La part dansM3 des dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois mois s’élevait à25 %, et celle des dépôts à terme d’une durée inférieure ou égale à deux ans à 19 %.La part des titres d’OPCVM monétaires s’établissait à 8 % de M3 et celle de la monnaiefiduciaire à 6 %. Enfin, les pensions et les titres de créance d’une durée initiale inférieureou égale à deux ans représentaient, respectivement, 4 % et 2 % de M3.

agrégé. Il sert de support à l’analyserégulière des évolutions monétaireset du crédit dans la zone euro,notamment des agrégats monétaires(cf. encadré 2.3).

Le graphique 2.7 présente la structure,à fin 2002 , du bilan consolidédes IFM de la zone euro (y comprisl’Eurosystème). Les dépôts

représentaient 45 % du total du passif,les autres rubriques importantes étantcelles des engagements envers les non-résidents et des titres de créance,entrant à hauteur de 19 % et 13 %respectivement dans le passif total desIFM. Les prêts constituaient la part laplus élevée du total de l’actif (56 %fin 2002). Les engagements envers lesnon-résidents représentaient 20 % de

Les dépôts etles prêts sontles rubriques

les plusimportantes du

bilan des IFM

Graphique 2.6 Part respective des différentes composantes de M3 à fin 2002

Monnaie fiduciaire6 %

Dépôts à vue36 %

Dépôts à terme d’une duréeinférieure ou égale à 2 ans

19 %

Dépôts remboursables avec un préavis inférieur

ou égal à 3 mois25 %

Pensions

4%

Titres d’OPCVMmonétaires

8 % Titres de créance d’une durée

initiale inférieure ou égale à 2 ans2 %

Source : BCE

39

Tableau 2.12 Dépôts et prêts bancaires dans la zone euro, aux États-Uniset au Japon à fin 2002

seriacnabstôpéD seriacnabstêrP seriacnabstêrPsétéicosxuaserèicnanifnon

orueenoZ 3,18 9,701 1,24sinU-statÉ 0,44 2,15 3,93

nopaJ 8,811 0,101 9,36


Sources : BCE, Système fédéral de réserve et Banque du Japon

l’actif total des IFM, tandis que lesfinancements sous la forme de titres decréance, actions et autres participationsen représentaient 15 %.

Fin 2002, les dépôts bancaires au seinde la zone euro constituaient 81 % duPIB (cf. tableau 2.12), soit plus qu’auxÉtats-Unis (44 % du PIB) et moinsqu’au Japon (119 % du PIB).Parallèlement, les prêts bancairesreprésentaient 108 % du PIB de la zoneeuro, alors qu’aux États-Unis et auJapon ce ratio s’établissait à,

respectivement, 51 % et 101 %. Ceschiffres montrent l’importance del’intermédiation financière par lesbanques au sein de la zone euro,en comparaison notamment desÉtats-Unis.

Fin 2002, les prêts bancaires auxsociétés non financières représentaientquelque 40 % du PIB, dans la zone eurocomme aux États-Unis. Au Japon, enrevanche, ils équivalaient à 64 % duPIB à cette même date. Ces chiffresreflètent l’importance des marchés de

Les dépôts etprêts bancaires

dans la zoneeuro, aux

États-Unis etau Japon

Graphique 2.7 Ventilation du bilan consolidé des IFM de la zone euro(Eurosystème inclus) à fin 2002

(parts en pourcentage dans le bilan social)

Source : BCE

Passif total

Engagementsenvers les

non-résidents19 %

Autres passifs11 %

Capital etréserves

7 %

Titres de créance13 %

3 %

Monnaiefiduciaire

2 %

Dépôts45 %

Actif total

Autres actifs8 %

Prêts56 %

Titres de créance11 %

Actionset autres

participations4 %

Créances surles non-résidents

20 %

Actifsimmobilisés

1 %

OPCVMmonétaires

40

capitaux dans les décisions financièresdes entreprises de la zone euro et desÉtats-Unis, tandis qu’au Japon lessociétés non financières util isentdavantage les prêts bancaires commesource de financement.

Les autres intermédiaires financiersLe financement indirect des secteurspublic et privé n’est pas seulement lefait des IFM, mais également d’autresintermédiaires financiers tels que lessociétés d’assurance et les fonds depension, les auxiliaires financiers, lesfonds communs de placement, lesopérateurs sur titres et instrumentsdérivés et les sociétés financièresexerçant des activités de crédit .Ces intermédiaires se distinguentprincipalement des établissements decrédit par l’absence de dépôts au passifde leur bilan. Selon les estimationsdisponibles, ces autres intermédiairesfinanciers sont devenus de plus en plusactifs au cours des annéesquatre-vingt-dix, mais leur rôledemeure encore mineur par rapport àcelui des IFM. À fin 2002, les actifscumulés des sociétés d’assurance,fonds communs de placement et fondsde pension représentaient l’équivalentde 90 % du PIB dans la zone euro,contre 267 % du PIB pour les actifs desIFM. Néanmoins, le volume global desactifs de ces autres intermédiairesfinanciers a connu une forteprogression, notamment depuis la findes années quatre-vingt-dix.

Le rôle encoremineur des

non-IFM

41

3 LA STRATÉGIE DE POLITIQUE MONÉTAIREDE LA BCE

3.1 LE RÔLE DE LA POLITIQUEMONÉTAIRE ET LES AVANTAGESDE LA STABILITÉ DES PRIX

Les limites de la politiquemonétaireLa manière dont la politique monétaireinfluence l’économie peut s’expliquercomme suit. La banque centrale est laseule émettrice de billets de banque et laseule pourvoyeuse de réserves bancaires,c’est-à-dire qu’elle détient le monopolede l’approvisionnement de la basemonétaire. En vertu de ce monopole, labanque centrale peut influencer lesconditions du marché monétaire etpiloter les taux d’intérêt à court terme.

À court terme, une modification des tauxd’intérêt du marché monétaireprovoquée par la banque centraleentraîne un certain nombre demécanismes et de réactions de la part desagents économiques, influençant in finel’évolution de variables économiquestelles que la production ou les prix.Ce processus — que l’on appelle aussimécanisme de transmission de lapolitique monétaire — est complexe et,même s’il est connu dans ses grandeslignes, il n’existe pas de conceptionunique et incontestée de tous les aspectsconcernés.

Ce chapitre décrit la stratégie de politique monétaire de la BCE, c’est-à-dire ladémarche générale retenue par la BCE pour atteindre son objectif principal demaintien de la stabilité des prix. La première section est plus spécifiquementconsacrée aux raisons pour lesquelles cet objectif a été assigné à la politiquemonétaire. La deuxième section résume les caractéristiques essentielles du mécanismede transmission de la politique monétaire (c’est-à-dire la manière dont la politiquemonétaire influence l’évolution des prix) et traite de leurs implications pour laconduite de cette dernière. Les dernières sections expliquent ensuite de façonplus détaillée les aspects fondamentaux de la stratégie de la BCE.

Il est toutefois largement admis par lesspécialistes que, à long terme,c’est-à-dire après que tous lesajustements de l’économie ont étéassimilés, une modification de laquantité de monnaie présente dansl’économie (toutes choses égales parailleurs) se traduit par un changementdu niveau général des prix et n’induitpas de modifications permanentes devariables réelles telles que laproduction réelle ou le chômage. Unevariation de la quantité de monnaie encirculation représente, en fin decompte, une modification de l’unité decompte (et donc du niveau général desprix) qui laisse toutes les autresvariables inchangées, tout comme unchangement de l’unité standard utiliséepour mesurer la distance (où l’onpasserait par exemple du kilomètre àla lieue) ne modifierait nullement ladistance réelle entre deux endroits.

Ce principe général, que l’on appelle« la neutralité à long terme » dela monnaie, sous-tend tous lescadres de pensée et les théoriesmacroéconomiques traditionnels.À long terme, le revenu réel ou le niveaude l’emploi au sein de l’économie estessentiellement déterminé par desfacteurs réels (liés à l’offre). Il s’agit du

En contrôlantl’approvisionnement

de la basemonétaire ...

... la banquecentrale peut

agir sur lesévolutions

économiques

À long terme,desmodificationsde l’offre demonnaie vontaffecter leniveau généraldes prix ...

... mais pas leniveau durevenu réel oude l’emploi

42

progrès technologique, de la croissancede la population, des préférences desagents économiques et de tous lesaspects du cadre institutionnel del’économie (notamment les droits de lapropriété, la politique fiscale, lespolitiques sociales, les autresréglementations déterminant laflexibilité des marchés et les incitationsaux apports de travail ou de capital etaux investissements en capital humain).

À long terme, la banque centrale ne peutpas influencer la croissance économiqueen modifiant l’offre de monnaie.L’affirmation selon laquelle l’inflationest fondamentalement un phénomènemonétaire relève de la même conception.De fait, les périodes prolongées de forteinflation vont généralement de pair avecune vive croissance monétaire. Même sid’autres facteurs (comme les variationsde la demande globale, les mutationstechnologiques ou les chocs sur les prixdes matières premières) peuvent influersur les évolutions des prix à plus courtterme, leurs effets peuvent êtreneutralisés au fil du temps par un certaindegré d’ajustement de la massemonétaire. En ce sens, les tendances àplus long terme des prix ou de l’inflationpeuvent être contrôlées par les banquescentrales.

L’étroite corrélation entre la croissancemonétaire et l’inflation au sein del’économie et la neutralité à long termede la politique monétaire ont étéconfirmées par un très grand nombred’études économiques portant sur despériodes et pays différents. Dans le mêmetemps, des recherches, empiriquescomme théoriques, ont montré que lescoûts de l’inflation (et de la déflation)sont substantiels et il est aujourd’huilargement admis que la stabilité des prixcontribue à accroître la prospérité et lepotentiel de croissance d’une économie.

Les avantages de la stabilité des prixL’objectif de la stabilité des prix faitréférence au niveau général des prixdans l’économie et consiste à éviter àla fois une inflation et une déflationprolongées. La stabili té des prixcontribue de différentes manières àl’obtention de niveaux élevés d’activitééconomique et d’emploi.

Tout d’abord, la stabilité des prixpermet à la population d’identifier plusfacilement les changements des prixrelatifs, étant donné qu’ils ne sont pasmasqués par des fluctuations du niveauglobal des prix. Par conséquent, lesentreprises et les consommateursn’interprètent pas les modifications duniveau général des prix de manièreerronée comme étant des changementsdes prix relatifs et ils peuvent prendredes décisions de consommation etd’investissement mieux fondées. Celapermet ainsi au marché de procéder àune allocation plus efficace desressources. En aidant le marché àorienter les ressources vers leurutil isation la plus productive, lastabilité des prix accroît le bien-êtredes ménages et donc le potentielproductif de l’économie.

En second lieu, si les créanciers sontassurés que les prix demeurerontstables à l’avenir, ils n’exigeront pasune prime de risque sur l’inflation pourles dédommager du risque encouru encas de détention d’actifs nominaux àlong terme. En réduisant la part de cetteprime de risque dans le taux d’intérêtréel, la crédibilité de la politiquemonétaire contribue à une allocationefficace des ressources par les marchésde capitaux et stimule ainsil’investissement, ce qui favorise à sontour la prospérité économique.

L’inflation estfondamentalementun phénomène

monétaire

La stabilité desprix renforce le

potentiel decroissance

économique

La stabilité desprix concourt àl’augmentationdes niveaux devie encontribuant...

... à améliorerla transparencedes prixrelatifs...

... à réduire,dans les tauxd’intérêt, laprime derisque surl’inflation...

43

Troisièmement, si le maintien de lastabilité des prix est crédible, il estmoins probable que les particuliers etles entreprises détournent les ressourcesdes emplois productifs pour se prémunircontre l’inflation. Par exemple, dans uncontexte d’inflation élevée, les agentséconomiques sont incités à stocker desbiens réels étant donné que, dans detelles circonstances, ces derniersconstituent une meilleure réserve devaleur que la monnaie ou certains actifsfinanciers. La constitution de stocks debiens n’est toutefois pas une décisiond’investissement efficace et elle entravepar conséquent la croissanceéconomique.

Quatrièmement, les systèmes fiscaux etsociaux peuvent créer des effets perversqui faussent le comportementéconomique. Dans la plupart des cas,ces distorsions sont exacerbées parl’inflation ou la déflation, dans lamesure où les systèmes fiscaux neprévoient normalement pas l’indexationsur le taux d’inflation des tauxd’imposition et des cotisations sociales.La stabilité des prix permet égalementd’éliminer les coûts réels induits lorsquel’inflation amplifie les effets dedistorsion exercés par les systèmesfiscaux et de protection sociale.

Cinquièmement, l’inflation est commeun impôt sur la détention d’espèces.Elle réduit la demande d’espèces parles ménages et génère, par conséquent,des coûts de transaction plus élevés(coût d’usure, par exemple).

Sixièmement, le maintien de la stabilitédes prix permet d’éviter l’importantphénomène de redistribution arbitrairede la richesse et des revenus qui apparaîtdans des environnements, tantinflationnistes que déflationnistes, oùles tendances des prix varient de

manière imprévisible (effets deredistribution des créanciers vers lesdébiteurs, par exemple). Ce sont dansl’ensemble souvent les groupes les plusvulnérables de la société qui ont le plusà pâtir de l’inflation, dans la mesure oùils n’ont guère de possibilité de seprotéger contre celle-ci. Des prix stablescontribuent ainsi à préserver la cohésionsociale et la stabilité. Comme l’ontdémontré plusieurs exemples auvingtième siècle, des taux d’inflation oude déflation élevés engendrent souventl’instabilité sociale et politique.

Tous ces arguments permettent depenser qu’une banque centrale quimaintient la stabilité des prix contribuede façon significative à la réalisationd’objectifs économiques plus vastestels que l’augmentation du niveau devie, des taux élevés d’activitééconomique et l’amélioration desperspectives en matière d’emploi.Cette conclusion est étayée par laréalité économique qui montre, pour denombreux pays et en se basant sur desméthodologies et des périodes trèsdifférentes, que les économies dontl’inflation est plus faible connaissent,en moyenne, une croissance réelle plusrapide à long terme.

Les objectifs assignés par le TraitéLes principes de base et largementacceptés exposés ci-dessus se reflètentdans la façon dont le Traité a assignéles objectifs et les responsabilités auxdifférentes instances de décision. LeTraité stipule que l’objectif principalde l’Eurosystème, et de la politiquemonétaire unique dont i l a laresponsabilité, est de maintenir lastabilité des prix. De plus, et « sanspréjudice de l’objectif de stabilité desprix », l’Eurosystème « apporte sonsoutien aux politiques économiquesgénérales dans la Communauté, en vue

... à éviter desopérations de

couvertureinutiles...

... à réduire lesdistorsions

introduites parles systèmesfiscaux et de

sécuritésociale...

... à accroîtreles avantages

de la détentiond’espèces...

... et àprévenir les

redistributionsarbitraires dela richesse et

des revenus

En maintenantla stabilité desprix, la banquecentralecontribue àatteindre desobjectifséconomiquesplus généraux

Les objectifsassignés par leTraité reflètentces principesgénéraux...

44

de contribuer à la réalisation desobjectifs de la Communauté », quiincluent « un niveau d’emploi élevé »et « une croissance durable et noninflationniste » (cf. chapitre 1).

Le Traité assigne une importancefondamentale à l’objectif de maintien dela stabilité des prix de l’Eurosystèmepour de bonnes raisons économiques.Dans la mesure où la politiquemonétaire ne peut, en fin de compte,influer que sur le niveau des prix, lastabilité des prix est son seul objectifnaturel. Assigner à la politiquemonétaire un objectif en termes derevenu réel ou d’emploi aurait poséproblème dans la mesure où, exceptionfaite de l’incidence positive de lastabilité des prix, la politique monétairen’a aucune possibilité d’exercer unequelconque influence durable sur desvariables réelles. Il appartient à d’autresacteurs économiques, notamment ceuxqui sont en charge des politiquesbudgétaire et structurelle, d’accroître lepotentiel de croissance de l’économie.La claire hiérarchie des objectifs del’Eurosystème établie par le Traité estle reflet de décennies d’expérience etd’un grand nombre d’étudeséconomiques qui suggèrent que c’est enmaintenant durablement la stabilité desprix que la politique monétaire sera laplus à même de contribuer àl’amélioration des perspectiveséconomiques et à l’augmentation duniveau de vie des citoyens.

Dans le même temps, les objectifsassignés par le Traité impliquent que,dans le cadre de la mise en œuvreeffective des décisions de politiquemonétaire visant au maintien de lastabilité des prix, et sans préjudice dela réalisation de cet objectif ,l’Eurosystème devrait égalementprendre en compte les objectifs

économiques plus vastes de laCommunauté. En particulier, étantdonné que la politique monétaire peutaffecter l’activité réelle à court terme,la BCE devrait en général éviter desusciter des fluctuations excessives dela production et de l’emploi si celas’inscrit dans le cadre de la poursuitede son objectif principal.

3.2 LE MÉCANISME DE TRANSMISSIONDE LA POLITIQUE MONÉTAIRE

Le Conseil des gouverneurs de la BCEétant chargé de prendre les décisionsde pol i t ique monétaire visant aumaintien de la stabilité des prix, lacompréhension du mécanisme parlequel la politique monétaire influesur le niveau des prix est essentiellepour la BCE. Le processus par lequelles décisions de politique monétaireexercent un effet sur l’économie engénéral, et sur le niveau des prix enparticulier, est connu sous le nom demécanisme de transmission de lapol i t ique monétaire . On appel lecanaux de t ransmission les l iensspécifiques par lesquels transitent(généralement) les impulsions depolitique monétaire.

Les canaux de transmission de lapolitique monétaireLes principaux canaux de transmissionde la politique monétaire sont présentéssous une forme schématique etsimplifiée dans la partie gauche dugraphique 3.1.

La modification des taux d’intérêtofficiels appliqués par la banquecentrale à ses propres opérationsconstitue le premier maillon de la(longue) chaîne de causes et d’effetsreliant les décisions de poli t iquemonétaire au niveau des prix. Lors deces opérations, la banque centrale

... en érigeantla stabilité des

prix au rangd’objectif

principal de lapolitique

monétaire

Toutefois, enpoursuivantson objectif

principal,l’Eurosystème

doit prendre encompte les

objectifséconomiques

plus générauxde la

Communauté

Le mécanismeet les canauxde transmission

Le processus detransmission...

... débute parunemodificationdes tauxdirecteurs...

45

Graphique 3.1 Illustration du mécanisme de transmission des taux d’intérêtaux prix

TAUX DIRECTEURS

Anticipations Taux d’intérêt bancaireset de marché

Prix des actifs

ÉVOLUTIONS DES PRIX

Taux de change

Variations de coursdes matières premières

Offre et demandesur les marchés des biens et du travail

Monnaie, crédit

Processus deformation des salaires

et des prix

Prixintérieurs

Prix àl’importation

Changementsaffectant

l’économie mondiale

Modifications de lapolitique budgétaire

Exemples de chocs échappant

au contrôle de la banque centrale

fournit généralement des fonds auxbanques (cf . chapitre 4 pour unedescription détaillée des instrumentsde poli t ique monétaire del’Eurosystème). Le système bancaireréclame la fourniture de monnaieémise par la banque centrale (« basemonétaire ») pour répondre à lademande de monnaie par le public,pour compenser les soldesinterbancaires et pour satisfaire à laconstitution de réserves obligatoiresqui doivent être déposées auprès de labanque centrale. De par son monopolesur la création de la base monétaire,la banque centrale est entièrementlibre de déterminer les taux d’intérêtde ses opérations. Dans la mesure oùla banque centrale affecte de la sorteles coûts de financement de la liquiditédes banques, ces dernières doiventrépercuter ces coûts sur les prêtsqu’elles accordent à leurs clients.

Par ce processus, la banque centrale esten mesure d’exercer une influencedéterminante sur la situation du marchémonétaire et, par conséquent, d’orienterles taux d’intérêt du marché monétaire.Les variations de taux du marchémonétaire influent, à leur tour, surd’autres taux d’intérêt, à des degrésdivers toutefois. Par exemple, lesvariations de taux du marché monétaireinfluencent les taux d’intérêt appliquéspar les banques aux prêts et dépôts àcourt terme. En outre, les anticipationsrelatives à des modifications ultérieuresdes taux d’intérêt officiels affectent lestaux d’intérêt à long terme de marché,dans la mesure où ils reflètent lesanticipations de l’évolution future destaux d’intérêt à court terme. L’effet demodifications des taux du marchémonétaire sur les taux d’intérêt à trèslong terme (emprunts publics à dix ans,taux bancaires débiteurs à long terme,

... qui affecteles tauxd’intérêt dumarché...

46

par exemple) est toutefois moins direct.Ces taux dépendent dans une largemesure des anticipations de croissanceà long terme du marché et des tendancesinflationnistes de l’économie. End’autres termes, les modifications destaux officiels de la banque centralen’affectent normalement pas ces taux àlong terme, à moins d’induire unchangement dans les anticipations dumarché relatives aux tendanceséconomiques à long terme.

En raison de l’effet qu’elle exerce surles conditions de financement au seinde l’économie — mais aussi sur lesanticipations — la politique monétairepeut influencer d’autres variablesfinancières telles que les prix des actifs(cours boursiers, par exemple) et lestaux de change.

Les modifications des taux d’intérêt etdes prix des actifs financiers exercent,à leur tour, une influence sur lesdécisions d’épargne, de dépense etd’investissement des ménages et desentreprises. Par exemple, toutes choseségales par ailleurs, une hausse des tauxd’intérêt décourage généralement lesménages ou les entreprises decontracter des emprunts pour financerleur consommation ou leursinvestissements. Des taux d’intérêtplus élevés incitent également lesménages à épargner leur revenu actuelplutôt qu’à le dépenser, car lerendement de l’épargne est plusimportant. En outre, les modificationsdes taux d’intérêt officiels peuventégalement affecter les octrois de crédit.Par exemple, à la suite d’une haussedes taux d’intérêt, le risque que certainsemprunteurs ne soient pas en mesurede rembourser sans problème peutatteindre un niveau tel que les banquesn’accordent pas de crédit à cesemprunteurs. Dès lors, ces

emprunteurs, ménages ou entreprises,seront contraints de reporter leursprojets de consommation oud’investissement.

Enfin, les fluctuations des prix desactifs sont susceptibles d’influer sur laconsommation et les investissementsau travers d’effets de revenu et derichesse. Par exemple, à mesure que lescours boursiers augmentent, lesménages qui possèdent des actionss’enrichissent et peuvent décider deconsommer plus. À l’inverse, lorsqueles cours boursiers se replient, lesménages peuvent être amenés à réduireleur consommation. Les prix des actifspeuvent également influencer lademande globale au travers de la valeurdes garanties qui permettent auxemprunteurs d’obtenir plus de créditet/ou de réduire les primes de risqueexigées par les prêteurs/banques. Lesdécisions en matière de prêts sontsouvent influencées, dans une largemesure, par le montant des garanties.Si la valeur des garanties recule, lesprêts deviennent plus onéreux etpeuvent même être effectivementdifficiles à obtenir, de sorte que lesdépenses se contractent.

Ces changements de comportement enmatière de consommation etd’investissement entraînent unemodification du niveau de la demandeintérieure de biens et de services parrapport à l’offre. Lorsque la demandeexcède l’offre, des tensions sur les prixsont susceptibles d’apparaître. De plus,des modifications de la demandeglobale peuvent se traduire par unresserrement ou un assouplissement dela situation sur les marchés du travailet des biens intermédiaires et cetteévolution peut, à son tour, affecter ladétermination des salaires et des prixsur chacun de ces marchés.

... et les prixdes actifs, ...

... influant surles décisions de

crédit,d’épargne et

d’investissement...

... entraînantunemodification dela demandeglobale et desprix

47

Les variations de taux de changeexercent normalement une incidencesur l’inflation de trois façons. Toutd’abord, les mouvements de taux dechange peuvent affecter directementle prix intérieur des produits importés.Si le taux de change s’apprécie, le prixdes produits importés a tendance àdiminuer, contr ibuant dès lorsdirectement à une réduct ion del’inflation, dans la mesure où cesproduits sont directement destinés àla consommation. Deuxièmement, sices importations sont utilisées commedes intrants dans le processus deproduction, la baisse des prix de cesderniers pourrait, à terme, se traduirepar une baisse des prix des biens finis.Troisièmement, les évolutions destaux de change peuvent égalementexercer un effet par le biais del’incidence sur la compétitivité, auniveau international, de biens produitsau niveau nat ional . Si uneappréciation du taux de change rendces produits moins compétitifs entermes de prix sur les marchésinternationaux, cela a tendance àlimiter la demande extérieure et doncà réduire les pressions de la demandeglobale dans l ’économie. Touteschoses égales par ai l leurs , uneappréciation du taux de change devraitdonc at ténuer les tensionsinflationnistes. La vigueur de ceseffets de taux de change dépend dudegré d’ouverture de l’économie aucommerce international. Les effets detaux de change sont généralementmoins importants pour une grandezone monétaire relativement fermée,telle que la zone euro, que pour unepetite économie ouverte. Bien sûr, lesprix des actifs financiers dépendent,outre de la politique monétaire, denombreux autres facteurs , quiprésident d’ai l leurs souvent auxmodifications de taux de change.

La politique monétaire peut influer surl’évolution des prix par d’autres voies,et, principalement, en influençant lesanticipations à long terme du secteurprivé. Si une banque centrale poursuitson objectif de manièreparticulièrement crédible, la politiquemonétaire peut influencer lesévolutions de prix de manière directeet considérable en orientant lesanticipations d’inflation future desagents économiques et leur façon dedéterminer les salaires et les prix. À cetégard, il est essentiel qu’une banquecentrale convainque de sonengagement à maintenir durablementla stabilité des prix. Les anticipationsd’inflation ne demeureront fermementancrées à la stabilité des prix que si lesagents économiques croient à lacapacité et à l’engagement de la banquecentrale à maintenir la stabilité desprix. Cette assurance va à son tourinfluer sur la détermination des salaireset des prix dans l’économie puisque,dans un environnement caractérisé parla stabilité des prix, les agents quifixent les salaires et les prix ne devrontpas s’ajuster à la hausse de crainted’une inflation plus élevée à l’avenir.À cet égard, la crédibilité facilite latâche de la politique monétaire.

Le processus dynamique esquisséci-dessus implique un certain nombrede différents mécanismes et actions dela part des agents économiques à diversstades du processus. En conséquence,la décision de politique monétairen’affecte généralement les évolutionsdes prix qu’après un long moment.En outre, l’ampleur et la vigueur desdifférents effets peut varier en fonctionde l’état de l’économie, ce qui renddifficile l’estimation précise de leurincidence. Dans l’ensemble, lesbanques centrales sont généralementconfrontées à des délais longs,

Les effets desvariations des

taux de changesur les prix

La transmissionse caractérisepar des délaislongs, variableset incertains...

L’ancrage desanticipationsd’inflation

48

variables et incertains dans la conduitede la politique monétaire.

Le fait que, dans la pratique, lesévolut ions économiques sontconstamment influencées par deschocs induits par un grand nombre desources complique la description dumécanisme de transmission de lapolitique monétaire. Par exemple, lesvariations des cours du pétrole oud’autres matières premières ou desprix réglementés peuvent exercer uneffet direct à court terme surl’inflation. De même, les évolutionsde l ’économie mondiale ou despoli t iques budgétaires peuventinfluencer la demande globale et, dèslors, les prix. De plus, les prix desactifs financiers et les taux de changedépendent , outre de la pol i t iquemonétaire , d’un grand nombred’autres facteurs. C’est la raison pourlaquelle la politique monétaire doitnon seulement survei l ler latransmission des modifications de lapolitique monétaire, mais égalementprendre en compte toutes les autresévolut ions relat ives à l ’ inf lat ionfuture, de manière à évi ter quecelles-ci n’exercent une quelconqueincidence incompatible avec lastabilité des prix sur les tendances etanticipations d’inflation à long terme.L’orientation requise de la politiquemonétaire dépend toujours de lanature, de l’ampleur et de la durée deschocs qui frappent l’économie, et labanque centrale est confrontée au défipermanent d’identifier les facteurs àl’origine des tendances de prix, demanière à permettre à la politiquemonétaire de réagir de manièreadéquate.

Les banques centrales sont doncgénéralement confrontées à un réseaucomplexe d’interactions économiques.

En raison de cette complexité, ellesprennent également souvent en comptecertaines règles empiriques simplespour orienter ou vérifier les effets desmesures qu’elles ont prises. L’une deces règles repose sur le fait quel’inflation est toujours un phénomènemonétaire à moyen ou à long terme.Cette règle nécessite que les banquescentrales soient bien au fait desévolutions monétaires, de manière àpouvoir évaluer les tendancesinflationnistes.

Même si le recours à des méthodesempiriques pour quantifier lemécanisme et les canaux detransmission s’est avéré d’une grandeutil i té au cours des dernièresdécennies, les résultats n’ont quepartiellement mis en lumière lacomplexité du processus. En outre, laBCE fait face à un niveau d’incertitudequi est peut-être même quelque peusupérieur à celui auquel sontconfrontées bon nombre d’autresbanques centrales, dans la mesure oùla BCE assume la responsabilité d’unezone monétaire entièrement nouvelle.De plus, les changementsinstitutionnels et comportementaux quisont survenus après l’introduction dela monnaie unique au début de 1999peuvent avoir modifié les rapportsentre plusieurs variables économiques.De plus amples informations et un plusgrand nombre de résultats d’étudessont toutefois devenus disponibles aufil du temps et une compréhension plusapprofondie de la transmission de lapolitique monétaire dans la zone euros’est développée (cf. encadré 3.1 pourun résumé des conclusions empiriquesrécentes à propos de la transmission dela politique monétaire dans la zoneeuro). Des progrès supplémentaires etun suivi permanent s’imposentnéanmoins.

... et estinfluencée par

des chocsexogènes

La complexitédu processus

de transmission

La connaissanceempirique duprocessus detransmission

49

Encadré 3.1 Résultats d’études empiriques sur la transmissionde la politique monétaire dans la zone euro

Il est essentiel de comprendre le mécanisme de transmission de la politique monétaire.Il n’est dès lors pas surprenant que beaucoup d’études — réalisées par des universitairescomme par les services de l’Eurosystème — aient tenté de mieux mettre en évidence lacomplexité des interactions qui le sous-tendent. Même s’ils sont toujours entachés d’unegrande incertitude (liée, entre autres, au recours à des données pour la plupart antérieuresà 1999), les principaux résultats des études consacrées à cette question semblent confirmerqu’un certain nombre de faits largement reconnus et solidement établis s’appliquentégalement à la zone euro.

Estimations empiriques des effets de modification du taux d’intérêt à court termesur l’activité réelle et les prixPlusieurs modèles économétriques de la zone euro ont été utilisés pour estimer les effets surla production et les prix de modification du taux d’intérêt à court terme. À titre d’illustration,le tableau 3.1 présente les résultats relatifs à ces effets sur la base de trois modèles distincts dela zone euro, qui reflètent des structures économiques et/ou des méthodologies économétriquesdifférentes. Le tableau présente les réactions aux niveaux du PIB et des prix à une haussetemporaire d’un point de pourcentage du taux d’intérêt directeur de la banque centrale, quiserait ensuite maintenu à ce niveau supérieur pendant deux ans.

Les principales caractéristiques des réactions du PIB et des prix sont qualitativementcohérentes entre les trois modèles. Une hausse du taux d’intérêt à court terme débouchesur une baisse provisoire de la production qui culmine environ deux ans après l’impulsioninitiale de politique monétaire et revient au niveau de départ par la suite. Dans le mêmetemps, les prix reviennent progressivement à un niveau durablement plus faible.

Des évolutions assez similaires s’observent pour une classe de modèles empiriques plus vasteque celle présentée au tableau 3.1. Elles sont cohérentes avec les résultats d’autres pays etavec les modèles théoriques les plus généralement admis du mécanisme de transmission.

Tableau 3.1 Estimations de l’incidence sur le PIB en volume et les prixà la consommation d’un relèvement de 1 point de pourcentagedes taux directeurs dans la zone euro

Source : « Les conclusions récentes sur la transmission de la politique monétaire dans la zone euro », Bulletinmensuel de la BCE, octobre 2002Notes : Les chiffres sont exprimés en pourcentage de variation par rapport aux niveaux de départ du PIB et del’indice des prix à la consommation. Le modèle 1 est le modèle de la BCE relatif à l’ensemble de la zone euro (Area– Wide Model, AWM). Le modèle 2 est un agrégat des modèles macroéconomiques des banques centrales nationalesde la zone euro. Le modèle 3 est le modèle portant sur plusieurs pays développé par le National Institute of Economicand Social Research au Royaume-Uni. Les simulations présentées supposent que la hausse du taux d’intérêt entraîneune augmentation du taux d’intérêt à long terme et une appréciation du taux de change.

emulovneBIP noitammosnocalàxirP1eénnA 2eénnA 3eénnA 4eénnA 1eénnA 2eénnA 3eénnA 4eénnA

1elèdoM 43,0- 17,0- 17,0- 36,0- 51,0- 03,0- 83,0- 94,0-2elèdoM 22,0- 83,0- 92,0- 41,0- 90,0- 12,0- 13,0- 04,0-3elèdoM 43,0- 74,0- 73,0- 82,0- 60,0- 01,0- 91,0- 13,0-

50

La mission dela politiquemonétaire

3.3 LA STRATÉGIE DE POLITIQUEMONÉTAIRE DE LA BCE :PRINCIPES GÉNÉRAUX

Étant donné ce que l’on sait du processusde transmission, le défi auquel fait facela BCE peut être résumé comme suit : leConseil des gouverneurs de la BCE doitinfluencer la situation sur le marchémonétaire et, par conséquent, le niveaudes taux d’intérêt à court terme, afind’assurer la stabilité des prix à moyenterme. Ce faisant, la banque centrale esten permanence confrontée à un hautdegré d’incertitude, tant en ce quiconcerne la nature des chocs

Pour résumer, ils font apparaître que la politique monétaire est neutre à long terme. Son effetsur la production est temporaire, alors que son incidence sur les prix est permanente.

L’ampleur et le calendrier de ces réactions varient toutefois fortement d’un modèle àl’autre, ce qui reflète l’incertitude quant aux caractéristiques précises du mécanisme detransmission. Par exemple, les réactions les plus importantes de la production pour lestrois modèles présentés dans le tableau 3.1 varient entre – 0,38 et – 0,71 %, et, deux ansaprès le premier choc de taux d’intérêt, la réaction des prix fluctue entre – 0,10 et– 0,30 %. Dans l’ensemble, ces estimations confirment l’existence de délais longs etincertains dans le mécanisme par lequel la politique monétaire affecte le niveau des prix.

Les canaux de transmission de la politique monétaire dans la zone euroEn ce qui concerne les réactions des composantes individuelles du PIB aux variationsdes taux d’intérêt, certaines études soulignent l’importance plus grande de l’effet de lapolitique monétaire sur l’investissement par rapport à l’incidence sur la consommationet les autres composantes de la demande globale. L’investissement productif estprincipalement influencé par les modifications du coût d’utilisation du capital (unevariable qui est étroitement liée aux taux d’intérêt). Il est également sensible, quoiquedans une plus faible mesure, aux contraintes de liquidité ou de flux de trésorerie(c’est-à-dire la capacité des entreprises à émettre des titres de créance sur les marchésfinanciers ou à emprunter auprès des banques).

Les études empiriques disponibles suggèrent également que les effets de taux de changepeuvent être assez importants dans la zone euro. Dès lors, la réaction des prix à laconsommation à une modification des taux d’intérêt directeurs de la banque centraledépendra également des effets de cette modification sur le cours de change. Par exemple,plus l’appréciation de l’euro suscitée par une variation des taux d’intérêt est importante,plus le repli de l’inflation sera rapide et substantiel. Toutefois, la banque centrale ne peutprésumer ni de l’ampleur ni de la direction de la réaction du cours de change au tauxd’intérêt car cette dernière dépend d’autres facteurs, qui ne sont pas contrôlés par labanque centrale, comme les évolutions des politiques monétaires étrangères.

économiques qui frappent l’économiequ’en ce qui concerne l’existence et laforce des liens entre les variablesmacroéconomiques. Dans ce contexte, ilest possible d’identifier certainescaractéristiques essentielles d’unepolitique monétaire réussie.

D’abord, comme cela a été soulignédans la section 3.2, la polit iquemonétaire sera considérablement plusefficace si elle constitue un pointd’ancrage ferme des anticipationsd’inflation. À cet égard, la banquecentrale devrait préciser son objectif,élaborer et s’en tenir à une méthode

La politiquemonétaire doitconstituer unpoint d’ancrageferme desanticipationsd’inflation, ...

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cohérente et systématique de conduitede la polit ique monétaire etcommuniquer de manière claire etouverte. Il s’agit d’éléments essentielspour acquérir un haut niveau decrédibilité, une condition préalablenécessaire pour influencer lesanticipations des agents économiques.

Ensuite, en raison des délais inhérents auprocessus de transmission, leschangements de politique monétairesurvenus à un moment donnén’influeront sur le niveau des prixqu’après un certain nombre de trimestresou d’années. Cela signifie que lesbanques centrales doivent déterminerquelle est la stratégie monétairenécessaire aujourd’hui pour assurer lemaintien de la stabilité des prix à l’avenir,après résorption des délais detransmission. Ainsi, la politiquemonétaire doit être prospective.

Dans la mesure où, en raison des délaisde transmission, la politique monétairene peut pas, à court terme,contrebalancer les chocs imprévus surle niveau des prix (par exemple, ceuxengendrés par les variations des coursinternationaux des matièrespremières), une certaine volatilité àcourt terme des taux d’inflation estinévitable. De plus, en raison de lacomplexité du processus detransmission, un degré élevéd’incertitude entoure toujours les effetsde la polit ique monétaire. C’estpourquoi la politique monétaire se doitd’être orientée sur le moyen terme, demanière à éviter tout activisme excessifet à ne pas introduire de volatilitéinutile dans l’économie réelle.

Enfin, à l’instar de n’importe quelleautre banque centrale, la BCE fait faceà une incertitude considérable quant àla fiabilité des indicateurs économiques,

à la structure de l’économie et aumécanisme de transmission de lapolitique monétaire notamment. Parconséquent, une politique monétaireefficace doit être fondée sur une largegamme d’indicateurs, prenant encompte toutes les informationspertinentes, de manière à comprendreles facteurs à l’origine des évolutionséconomiques et ne s’appuyant pas surun modèle unique de l’économie.

La BCE a adopté et annoncé unestratégie de politique monétaire visantà garantir une approche cohérente etsystématique des décisions de politiquemonétaire. Cette stratégie de politiquemonétaire incorpore les principesgénéraux susmentionnés afin de releverles défis lancés à la banque centrale.Elle vise à offrir un cadre global au seinduquel peuvent être prises les décisionsquant au niveau adéquat des tauxd’intérêt à court terme.

Le premier élément de la stratégie depolitique monétaire de la BCE consisteen une définition quantifiée de lastabilité des prix. En outre, la stratégieoffre un cadre qui garantit que leConseil des gouverneurs évalue toutesles informations et analyses pertinentesnécessaires pour prendre les décisionsde politique monétaire de manièreprospective et pour garantir, ce faisant,le maintien de la stabilité des prix.À cet égard, la stratégie offreégalement un cadre d’explication claireet transparente des décisions depolitique monétaire au public. Lesautres sections du chapitre décriventces aspects de manière détaillée.

3.4 LA DÉFINITION QUANTIFIÉEDE LA STABILITÉ DES PRIX PAR LA BCE

Si le Traité stipule clairement que lemaintien de la stabilité des prix est

... elle doit êtreprospective, ...

... axée sur lemoyen terme...

... et fondée surune large

gammed’indicateurs

Le rôle de lastratégie : offrirun cadre globalde prise desdécisions depolitiquemonétaire

Les principauxaspects de lastratégie depolitiquemonétaire de laBCE

La BCE a définila stabilité desprix en termesquantitatifs

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l’objectif principal de l’Eurosystème,il ne donne pas de définition précisede ce que recouvre cette notion. Afinde préciser cet objectif, le Conseil desgouverneurs de la BCE a adopté, en1998, la définition quantifiée suivante :« La stabilité des prix est définiecomme une progression sur un an del’indice des prix à la consommationharmonisé (IPCH) inférieure à 2 %dans la zone euro. La stabilité des prixdoit être maintenue à moyen terme ».Après avoir procédé à une évaluationapprofondie de sa stratégie de politiquemonétaire en 2003, le Conseil desgouverneurs a précisé que, dans lecadre de la définition, i l vise àmaintenir les taux d’inflation inférieursà, mais proches de 2 % à moyen terme.

Plusieurs raisons expliquent la décisiondu Conseil des gouverneurs d’annoncerpubliquement une définition quantifiéede la stabilité des prix. Tout d’abord, enclarifiant la façon dont le Conseil desgouverneurs interprète l’objectif qui luia été assigné par le Traité, cettedéfinition rend plus compréhensible lecadre de la politique monétaire (il rendla politique monétaire plustransparente). Ensuite, la définition dela stabilité des prix fournit un repèreclair et mesurable permettant au publicd’évaluer les résultats atteints par laBCE. Les écarts entre l’évolution desprix et la définition de la stabilité desprix peuvent être identifiés et la BCEest alors tenue d’expliquer ces écarts etde préciser comment elle entend rétablirla stabilité des prix dans un délaiacceptable. Enfin, la définition donnedes orientations au public lui permettantde former des anticipations del’évolution ultérieure des prix. Toutesces caractéristiques positives de ladéfinition ont d’ailleurs été renforcéespar l’affirmation par le Conseil desgouverneurs que, dans le cadre de la

définition, il poursuit l’objectif de tauxd’inflation proches de 2 %.

La définition de la stabilité des prix faitclairement apparaître que le mandat del’Eurosystème recouvre l’ensemble dela zone euro. Dès lors, la stabilité desprix est évaluée sur la base desévolutions des prix dans la zone euroconsidérée dans son ensemble, ce quisignifie que les décisions en matière depolitique monétaire unique visent àatteindre l’objectif de stabilité des prixdans la zone euro dans son ensemble.Cette attention portée sur la zone eurodans son ensemble est la conséquencenaturelle du fait que, au sein d’uneunion monétaire, la politique monétairene peut que piloter le niveau moyen destaux d’intérêt du marché monétairedans la zone, c’est-à-dire qu’elle doitrecourir à un outil qui soit uniformedans l’ensemble de la zone.

La définition retient également unindice spécifique des prix, à savoirl’IPCH de la zone euro, qui doit êtreutilisé pour évaluer si la stabilité desprix a été atteinte. Cet indice a étéharmonisé entre les différents pays dela zone euro. L’IPCH est l’indice quireprésente le mieux les variations aufil du temps du prix d’un panierreprésentatif de dépenses deconsommation (cf. encadré 3.2). Lerecours à un indice harmonisé rendtransparent l’engagement de la BCE àfournir une protection entière etefficace contre les pertes de pouvoird’achat de la monnaie.

En faisant référence à « une progressionde l’IPCH inférieure à 2 % », ladéfinition indique clairement que nonseulement une inflation supérieure à2 %, mais également la déflation(c’est-à-dire une baisse du niveau desprix) sont incompatibles avec la stabilité

Cette définitionconstitue un

point d’ancragepour les

anticipationsd’inflation tout

en ajoutant àla transparence

et à laresponsabilité

de la BCE

Les raisons duciblage de tauxd’inflationinférieurs à,mais prochesde 2 % : ...

L’attention seporte sur lazone euro dansson ensemble

L’IPCH

53

Encadré 3.2 L’élaboration et les caractéristiques de l’IPCH

Le Conseil des gouverneurs de la BCE a adopté l’indice des prix à la consommationharmonisé (IPCH) pour définir la stabilité des prix dans la zone euro. Le travail conceptuellié au calcul de cet indice des prix est effectué par la Commission européenne (Eurostat),en liaison étroite avec les instituts nationaux de statistiques. En tant que principauxutilisateurs, la BCE et, précédemment, l’Institut monétaire européen (IME) ont étéétroitement impliqués dans ces travaux.

Les chiffres de l’IPCH publiés par Eurostat sont disponibles depuis janvier 1995.Des données rétropolées, qui ne sont pas totalement comparables avec les chiffres établispour l’IPCH à partir de 1995, sont disponibles pour l’IPCH global et ses grandescomposantes à compter de 1990. Sur la base des pondérations de dépenses deconsommation applicables pour 2003, les biens représentent 59,1 % et les services 40,9 %de l’IPCH (cf. tableau 3.2). Une ventilation de l’IPCH global en composantes individuellesa principalement pour objet d’identifier les différents facteurs économiques qui exercentune influence sur l’évolution des prix à la consommation. Ainsi, les évolutions de lacomposante énergie sont étroitement liées aux fluctuations des cours du pétrole. Les prixdes produits alimentaires sont ventilés en produits alimentaires transformés et nontransformés, car les prix de ces derniers subissent, notamment, l’influence des conditionsmétéorologiques et des variations saisonnières, alors que ces facteurs exercent uneincidence moindre sur les prix des produits alimentaires transformés. Les prix des servicesse subdivisent en cinq composantes qui, en raison des conditions spécifiques de leurmarché, présentent généralement des différences dans leurs évolutions respectives.

Les mesures d’harmonisation introduites pour élaborer l’IPCH dans les différents paysreposent sur plusieurs règlements et directives communautaires approuvés par les Étatsmembres. Elles portent, entre autres, sur la couverture des dépenses de consommation,les normes initiales pour les procédures d’ajustement de la qualité, le traitement desnouveaux biens et services et la révision des pondérations. Le terme « initial » faitréférence au fait qu’une poursuite de l’harmonisation est prévue dans plusieurs domaines.

Tableau 3.2 Pondérations des principales composantes de l’IPCH de la zone euroapplicables pour 2003

labolgecidnI 0,001sneibsedxirP 1,95

sémrofsnartnonseriatnemilastiudorP 6,7sémrofsnartseriatnemilastiudorP 7,11

eigrenésrohsérutcafunamstiudorP 6,13eigrenÉ 2,8secivreS 9,04

tnemegoledsecivreS 4,01stropsnarT 3,6

noitacinummoC 9,2slennosreptesrisioledsecivreS 9,41

sreviD 4,6Source : Eurostat

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des prix. À cet égard, l’indicationexplicite par la BCE qu’elle poursuitl’objectif de maintenir le tauxd’inflation à un niveau inférieur à, maisproche de 2 % — c’est-à-dire proche dela limite supérieure prescrite par ladéfinition — est le signe de sonengagement à prévoir une margepermettant d’éviter les risques dedéflation.

Si la déflation implique des coûtssimilaires pour l’économie à ceuxsuscités par l’inflation (cf. section 3.1),il importe également de l’éviter car,lorsqu’elle survient, elle peut perdureren raison du fait que les taux d’intérêtnominaux ne peuvent pas tomberau-dessous de zéro. Dans unenvironnement déflationniste, lapolitique monétaire peut ainsi ne pasêtre en mesure de stimuler suffisammentla demande globale en ayant recours àl’instrument des taux d’intérêt. Toutetentative de réduire les taux d’intérêtnominaux à un niveau inférieur à zéroserait vouée à l’échec, car les agentséconomiques préféreraient détenir desliquidités plutôt que de prêter ou dedéposer leurs fonds à un taux négatif.Même si diverses actions de politiquemonétaire sont envisageables ensituation de taux d’intérêt nominauxnuls, l’efficacité de ces politiquesalternatives est incertaine. Il est dès lorsplus difficile, en termes de politiquemonétaire, de lutter contre la déflationque de lutter contre l’inflation.

De plus, un classement harmonisé détaillé a été arrêté pour les sous-indices, permettantune comparaison internationale cohérente des évolutions des prix dans des sous-groupesdétaillés de dépenses de consommation. À la suite de cette harmonisation et de cesaméliorations statistiques visant à augmenter sa précision, sa fiabilité et le délai dedisponibilité, l’IPCH est devenu un indice des prix de grande qualité, conforme auxnormes internationales, et un indicateur caractérisé par une grande comparabilité de paysà pays. Des améliorations sont toujours en cours en ce qui concerne les normesd’ajustement de qualité et d’échantillonnage, de même qu’en ce qui concerne le traitementdes coûts des logements occupés par leur propriétaire.

En fixant la limite supérieure pourl’inflation sensiblement au-dessus dezéro et en poursuivant l’objectif d’uneinflation inférieure à, mais proche de2 %, la BCE prend également enconsidération la possibili té quel’inflation mesurée par l’IPCHsurévalue légèrement l’inflation réelleen raison de l’existence d’un biais demesure faible mais positif desvariations du niveau des prix fondéessur l’IPCH. Les indices des prix à laconsommation peuvent être affectéspar des erreurs de mesure pour diversesraisons. De telles erreurs peuventsurvenir lorsque les prix ne reflètentpas, de manière adéquate, leschangements de qualité ou si certainestransactions importantes ne sont jamaisprises en compte dans le panier utilisépour construire l’indice.

Dans le passé, un certain nombred’études économiques ont identifié unléger biais positif dans la mesure desindices des prix à la consommationnationaux, ce qui suggère (en raison del’amélioration de la qualité des biens,par exemple) qu’un taux d’inflationmesuré de zéro pourrait en fait indiquerun léger repli du niveau des prix réels.En ce qui concerne la zone euro, leséléments attestant un biais de mesurede l’IPCH restent limités, reflétant lajeune existence de la zone. Toutefois,selon certaines études, le biais seraitde faible ampleur, même si le niveaud’incerti tude qui entoure ces

... les coûts de ladéflation, ...

... prenant enconsidérationun biais demesurepotentiel...

55

Encadré 3.3 L’orientation à moyen terme de la politique monétaire de la BCE

estimations est toujours très élevé.De plus, compte tenu des améliorationsconstantes qu’Eurostat (l’agence de laCommission européenne chargéed’établir ces statistiques à l’échelle del’UE) apporte à l’IPCH, ce biais devraitencore se réduire à l’avenir.

La fixation d’un objectif précis assignéà la politique monétaire dans une unionmonétaire prend également en comptel’existence d’écarts d’inflation entre lesrégions de l’union, de manière à éviterque certaines régions ne soientcontraintes de fonctionner

structurellement dans un environnementde taux d’inflation excessivementfaibles, voire négatifs. En principe, lesécarts d’inflation entre régions sont unecaractéristique normale de toute zonemonétaire. Elles font partie intégrantedu mécanisme d’ajustement résultantdes divergences entre les évolutionséconomiques des différentes économiesde ces régions. La politique monétairene peut influencer le niveau des prix quede la zone euro dans son ensemble et nepeut pas avoir d’incidence sur les écartsd’inflation entre les régions ou lesvilles.

Une économie est continuellement soumise à des chocs largement imprévisibles quiaffectent également l’évolution des prix. Parallèlement, la politique monétaire n’agit surl’évolution des prix qu’après un long délai, dont la durée est variable et, comme la plupartdes interactions économiques, très incertaine. Dans ce contexte, aucune banque centralene serait en mesure de maintenir en permanence l’inflation à un niveau correspondant àun objectif chiffré spécifique, voire de la ramener très rapidement au niveau souhaité.Dès lors, la politique monétaire doit agir de manière prospective et ne peut assurer lemaintien de la stabilité des prix que sur des périodes assez longues. Ce raisonnement estla pierre angulaire de l’orientation à moyen terme de la BCE.

L’idée du moyen terme implique nécessairement une certaine flexibilité en ce qui concernele délai exact. Cela reflète qu’il n’est pas souhaitable de fixer a priori un horizon précisen ce qui concerne la conduite de la politique monétaire, dans la mesure où le mécanismede transmission couvre une période de temps variable et incertaine. En outre, la mesurede politique monétaire optimale en vue d’assurer la stabilité des prix dépend toujours dela nature spécifique et de l’ampleur des chocs affectant l’économie. Pour un grand nombrede chocs (tels que les chocs de demande, qui font évoluer la production et les prix dansla même direction), une réaction rapide de la politique monétaire est souvent adéquate :elle contribuera non seulement à sauvegarder la stabilité des prix, mais permettraégalement de stabiliser l’économie. Cependant, il existe d’autres chocs économiques(tels qu’une inflation par les coûts, comme une hausse des cours du pétrole) qui fontévoluer la production et les prix en sens contraires. Une réaction trop énergique de lapolitique monétaire visant à restaurer la stabilité des prix sur une période très courtepeut, dans ces conditions, être très coûteuse en termes de volatilité de la production et del’emploi, ce qui, à plus long terme, pourrait également affecter l’évolution des prix.En l’occurrence, il est communément admis qu’une réaction graduelle de la politiquemonétaire permet à la fois d’éviter une volatilité excessive de l’activité réelle et demaintenir la stabilité des prix à plus long terme. Ainsi, l’orientation à moyen terme permetaussi à la BCE de répondre, de manière adéquate et souple, aux différents chocséconomiques susceptibles de survenir.

... et lesimplications

des écartsd’inflation dans

la zone euro

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Les différentiels d’inflation peuvent êtredus à des facteurs temporaires et peuventdonc n’être que provisoires. De telsécarts ne sont guère source depréoccupations. Toutefois, si laconvergence réelle entre les régionsd’une union monétaire est incomplète, ilpeut en résulter des écarts d’inflationstructurels entre les différentes régions.Il peut, par exemple, y avoir au sein d’unezone monétaire des différences entre lesniveaux de revenu de départ et unprocessus de rattrapage de niveau de vieen cours. S’il existe des écarts d’inflationstructurels dans la zone euro, ceux-cipourraient éventuellement susciter desproblèmes économiques dans les pays ourégions où l’inflation est inférieure à lamoyenne, surtout si ces pays ont dûfonctionner structurellement dans unenvironnement de taux d’inflationnégatifs (de tels problèmes peuvent, parexemple, survenir si les économies sontaffectées par des rigidités nominales à labaisse, c’est-à-dire par la difficulté oul’impossibilité de procéder à desréductions des salaires et des prix – cequi pourrait entraver les ajustements desprix relatifs qui s’imposent et donc faireobstacle à une allocation efficace desressources).

Compte tenu de l’existence de tels écartsd’inflation, qui sont inévitables, on aprétendu que la politique monétaire dela BCE devrait viser, à moyen terme, untaux d’inflation pour l’ensemble de lazone euro qui soit suffisamment élevépour éviter aux régions affichant des tauxd’inflation structurellement plus faiblesde devoir subir les coûts liés àd’éventuelles rigidités nominales à labaisse ou de connaître des périodesprolongées de baisse des prix. Selontoutes les études disponibles, un tauxd’inflation inférieur à, mais proche de2 % dans la zone euro fournit égalementune marge suffisante à cet égard.

Enfin, un aspect fondamental de lapolitique monétaire de la BCE résidedans le fait qu’elle poursuit un objectifde stabilité des prix « à moyen terme ».Comme on l’a souligné ci-dessus, c’estle reflet du consensus sur le fait que lapolitique monétaire ne peut pas, et ne doitdès lors pas tenter de, procéder au réglagefin des évolutions des prix ou del’inflation à des horizons à court termede quelques semaines ou de quelquesmois. Les modifications de la politiquemonétaire n’affectent les prix qu’aprèsun certain temps et l’ampleur del’incidence effective est incertaine(cf. section 3.2). Cela implique que lapolitique monétaire ne peut pasneutraliser toutes les perturbationsinattendues du niveau des prix. Unecertaine volatilité à court terme del’inflation est dès lors inévitable. Commel’explique l’encadré 3.3, l’orientation àmoyen terme permet également à lapolitique monétaire de tenir compte despréoccupations relatives aux fluctuationsde la production, sans préjudice de sonobjectif principal.

3.5 L’ANALYSE DES RISQUESPESANT SUR LA STABILITÉ DES PRIXDANS LE CADRE DE LA STRATÉGIEDE POLITIQUE MONÉTAIRE DE LA BCE

Afin d’atteindre au mieux son objectifde maintien de la stabilité des prix, laBCE, à l’instar de toute autre banquecentrale, se doit d’analyser enprofondeur les évolutions économiques.

Les deux piliers de la stratégie depolitique monétaire de la BCEL’approche adoptée par la BCE pourl’organisation, l’évaluation et lerecoupement des informationspertinentes pour l’analyse des risquespesant sur la stabilité des prix est fondéesur un cadre analytique bipolairedésigné sous le terme des

L’orientation àmoyen terme

Le cadreà deux piliersconstitue uninstrumentpour organiserl’information...

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deux « piliers ». Cette approche a étéconfirmée et clarifiée par le Conseil desgouverneurs de la BCE en mai 2003.

Dans le cadre de la stratégie de la BCE,les décisions de politique monétaire sontfondées sur une analyse approfondie desrisques pesant sur la stabilité des prix.Cette analyse s’articule autour dedeux perspectives complémentairesconcernant la détermination desévolutions de prix. La premièreperspective est destinée à analyser lesdéterminants à court et à moyen termesdes évolutions de prix, en mettantl’accent sur l’activité réelle et lesconditions de financement del’économie. Elle tient compte du fait queles évolutions de prix sur ces horizonssont dans une large mesure influencéespar l’interaction entre l’offre et lademande sur les marchés des biens, desservices et des facteurs de production.Cette approche est dénommée par laBCE « l’analyse économique ».La seconde perspective, appelée« l’analyse monétaire », envisage unepériode plus longue, exploitant le lien àlong terme entre la monnaie et les prix.L’analyse monétaire a essentiellementpour objet de recouper, dans uneperspective de moyen et de long termes,les indications à court et à moyen termesfournies par l’analyse économique en cequi concerne la politique monétaire.

L’approche à deux piliers est conçue defaçon à ce qu’aucune informationpertinente ne soit laissée de côté dansle cadre de l’évaluation des risquespesant sur la stabilité des prix et qu’ilsoit dûment tenu compte des différentesperspectives et du recoupement desinformations afin de se faire une idéeglobale des risques pesant sur la stabilitédes prix. Elle représente, et permet defaire connaître au public, le principe del’analyse diversifiée et assure un

processus de prise de décision robuste,fondé sur des perspectives analytiquesdifférenciées (cf. encadré 3.4 pour unaperçu des stratégies alternatives).

L’analyse économiqueL’analyse économique est axéeprincipalement sur l’évaluation desévolutions économiques et financièresactuelles et des risques à court et àmoyen termes qui en découlent pour lastabilité des prix. Les variableséconomiques et financières qui fontl’objet de cette analyse comprennent :l’évolution de la production globale, lademande globale et ses composantes, lapolitique budgétaire, la situation sur lesmarchés du capital et du travail, unelarge gamme d’indicateurs de prix et decoûts, l’évolution des taux de change,de l’économie mondiale et de la balancedes paiements, les marchés financiers,ainsi que les structures des bilans desdifférents secteurs de la zone euro.L’ensemble de ces facteurs permetd’évaluer la dynamique de l’activitéréelle et l’évolution probable des prix,considérés sous l’angle de l’interactionà plus court terme entre l’offre et lademande sur les marchés des biens, desservices et des facteurs de production.

Dans le cadre de cette analyse, uneattention particulière est accordée à lanécessité d’identifier la nature des chocsaffectant l’économie, leur incidence surles coûts et la fixation des prix et lesperspectives à court et à moyen termesconcernant leur propagation au sein del’économie. Afin de prendre desdécisions appropriées, le Conseil desgouverneurs doit pouvoir se former uneidée globale de la situation économiqueen vigueur et être attentif à la naturespécifique et à l’ampleur desperturbations économiques quimenacent la stabilité des prix. Ainsi, laréaction de politique monétaire pourrait

... fondé sur uncadre

analytiquebipolaire...

... afin degarantir

qu’aucuneinformation

pertinente nesoit laissée de

côté

L’analyse desrisques à courtet moyentermes pour lastabilité desprix...

... contribue àmettre enévidence lanature deschocs

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Encadré 3.4 Les autres stratégies de politique monétaire

D’autres stratégies de politique monétaire sont, ou ont été, suivies par d’autres banquescentrales. Plusieurs de ces stratégies ont été envisagées par l’IME et par la BCE avantque la décision ne soit prise d’opter pour la stratégie à deux piliers axée sur la stabilité.

L’une de ces stratégies est la fixation d’objectifs monétaires. Dans la pratique, cela signifiequ’une banque centrale modifie ses taux d’intérêt directeurs afin d’accélérer ou de ralentirla croissance monétaire jusqu’à un taux préannoncé spécifique. Ce taux cible est calculéde manière à être compatible avec la stabilité des prix. Une telle stratégie repose surdeux présupposés. D’une part, il existerait une relation stable à moyen terme entre lamonnaie et le niveau des prix (par exemple sous la forme d’une équation de la demandede monnaie). Si tel est le cas, il est possible de calculer, pour la masse monétaire, unprofil d’évolution compatible avec la stabilité des prix. Deuxièmement, on suppose quela masse monétaire peut être régulée par la politique monétaire sur un horizon temporellimité. Si toutes ces conditions sont remplies, la banque centrale peut recourir à desmodifications de taux directeurs pour faire en sorte que la croissance monétaire demeuredans la limite assignée et ainsi, grâce à la stabilité de la relation entre monnaie et prix,maintenir indirectement la stabilité des prix.

Même si l’expérience de cette approche par les banques centrales a influé sur la conceptionde la stratégie de la BCE, celle-ci a toutefois décidé de ne pas adopter une stratégiefondée sur un objectif de croissance monétaire. Par cette décision, elle a reconnu que desvariables macroéconomiques autres que la monnaie contiennent des informationspertinentes pour les décisions de politique monétaire visant à la stabilité des prix. De plus,il existe des incertitudes relatives aux propriétés empiriques de la monnaie dans la zoneeuro, du fait de l’éventualité de changements d’ordre institutionnel, d’une modificationdes comportements en liaison avec le passage à l’Union monétaire et, plus généralement,de la possibilité que des facteurs spécifiques puissent temporairement provoquer desdistorsions des évolutions monétaires. S’appuyer exclusivement sur l’analyse monétairepeut donc présenter des difficultés.

Une autre stratégie consiste à fixer une cible directe d’inflation. Plutôt que d’utiliser lamonnaie pour orienter les décisions de politique monétaire, cette approche met l’accentsur les évolutions de l’inflation elle-même par rapport à une cible d’inflation publiée.Pour les banques centrales qui utilisent cette méthode, les décisions de politique monétairereprésentent des réactions plus ou moins mécaniques aux écarts de prévisions concernantun indicateur particulier d’inflation par rapport à une cible spécifique d’inflation, sur unhorizon bien défini. Les prévisions d’inflation de la banque centrale sont donc placéesau centre de l’analyse et du débat de politique monétaire, tant au sein de la banquecentrale que dans le cadre de la communication au public.

Même s’il y a de nombreuses similarités entre la stratégie de la BCE et les stratégiesd’autres banques centrales ayant recours à la stratégie de la cible d’inflation, la BCE adécidé, pour diverses raisons, de ne pas poursuivre une stratégie de cible d’inflationdirecte telle que décrite ci-dessus. Tout d’abord, s’attacher exclusivement à un chiffre deprévision d’inflation ne fournit pas un cadre global et fiable pour identifier la nature desrisques pesant sur la stabilité des prix. Or, la réaction appropriée de politique monétaire

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dépendra, en règle générale, des facteurs à l’origine de ces risques. Au minimum, celarequiert une analyse de la situation et du profil d’évolution économique sous-jacentsplus approfondie que ne le permet une simple prévision d’inflation. Deuxièmement, diversaspects théoriques de la méthode de cible d’inflation, tels que l’horizon temporel fixé(par exemple deux ans) pour la prévision sur laquelle s’appuient les décisions de politiquemonétaire, sont quelque peu arbitraires et, dans de nombreux cas, ne paraissent pas êtreoptimaux (par exemple, les facteurs susceptibles d’affecter l’inflation au-delà de l’horizonchoisi, comme la présence de déséquilibres financiers et d’inadéquations des cours desactifs, doivent pouvoir être pris en compte dans le cadre des décisions de politiquemonétaire actuelles). Troisièmement, il est difficile d’intégrer les informations contenuesdans les agrégats de monnaie à des prévisions d’inflation reposant sur des modèlesmacroéconomiques traditionnels. Enfin, la BCE estime qu’il ne serait pas prudent des’appuyer sur une prévision unique, étant donné les incertitudes considérables entourantla structure de l’économie de la zone euro. Il est jugé préférable d’adopter, pour l’analysedes données économiques, une approche diversifiée qui s’appuie sur diverses méthodesanalytiques.

Une troisième stratégie consiste à fixer un objectif de taux de change, ce qui était le casde plusieurs pays européens avant l’Union monétaire dans le cadre du mécanisme dechange du SME. Pour les petites économies ouvertes, dans lesquelles la production et laconsommation de biens faisant l’objet d’échanges internationaux représentent une largepart de l’économie, les mouvements de taux de change peuvent exercer une incidencesignificative sur le niveau des prix à travers leur incidence sur les prix à l’importation.Une stratégie reposant sur un objectif de taux de change n’a pas été considérée commeappropriée pour la zone euro, parce qu’il s’agit d’une vaste économie relativement fermée,dans le cadre de laquelle les mouvements de taux de change exercent une influence pluslimitée sur le niveau des prix.

différer selon qu’il s’agit de faire faceaux conséquences sur l’inflation d’unehausse temporaire des cours mondiauxdu pétrole ou à une hausse des prix à laconsommation résultant de hausses dessalaires non conformes à la croissancede la productivité. En effet, dans lepremier cas, on assiste à une hausse del’inflation temporaire et de courte duréequi s’annule rapidement. Si ce chocn’entraîne pas de hausse desanticipations d’inflation, il ne devraitguère compromettre la stabilité des prixà moyen terme. Par contre, en cas dehausses excessives des salaires, il existetoutefois un risque de création d’unespirale auto-alimentée de hausse descoûts, des prix et des revendicationssalariales. Un bon moyen d’éviter ceprocessus peut consister, pour la banque

centrale, en une réaction de politiquemonétaire ferme, afin de réaffirmer sonengagement en faveur du maintien dela stabilité des prix, contribuant ainsi àstabiliser les anticipations d’inflation.

Dans ce contexte, la BCE examinerégulièrement l’évolution globale de laproduction, de la demande et de lasituation sur le marché du travail, demême que celle d’une large gammed’indicateurs de prix et de coûts ainsique celle de la politique budgétaire etde la balance des paiements de la zoneeuro. Entre autres choses, cesindicateurs contribuent à évaluer lesmouvements de la demande globale, del’offre globale et du degré d’utilisationdes capacités de production.L’encadré 3.5 présente certains des

L’analyse desindicateurs del’économieréelle

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Encadré 3.5 Les statistiques relatives aux évolutions économiqueset financières dans la zone euro

Comme l’explique le chapitre 3, l’enchaînement des causes et des effets reliant lesdécisions de politique monétaire au niveau des prix est complexe et implique des délais,qui peuvent être substantiels. Par conséquent, une large gamme d’indicateurs doit êtreexaminée en vue d’évaluer les perspectives de stabilité des prix.

Tout d’abord, s’agissant des évolutions de prix et de coûts, outre l’IPCH et sescomposantes, l’évolution des prix dans le secteur industriel, mesurée par les prix à laproduction, peut jouer un rôle important dans la mise en évidence des évolutions futuresdes prix à la consommation, à mesure que les évolutions des prix à la production serépercutent sur les prix à la consommation. Les coûts salariaux, qui forment unecomposante importante des coûts de production globaux, exercent une incidence nonnégligeable sur la formation des prix. Les statistiques de coûts salariaux fournissentégalement des informations sur la compétitivité de la zone euro.

Deuxièmement, les indicateurs de production et de demande (comptes nationaux,statistiques de court terme relatives à la conjoncture dans l’industrie et les services, carnetsde commandes et données d’enquêtes qualitatives) fournissent des informations sur lasituation conjoncturelle de l’économie, qui constitue un élément important de l’analysede la BCE concernant les perspectives d’évolution des prix. De plus, les données relativesau marché du travail (emploi, chômage, offres d’emploi et taux d’activité) sontdéterminantes pour suivre les évolutions de la conjoncture et évaluer les changementsstructurels dans le fonctionnement de l’économie de la zone euro. En outre, le secteurpublic représente une part importante de l’activité économique ; l’information relative àla fois aux comptes financiers et non financiers du secteur public est fondamentale.

Troisièmement, les statistiques de balance des paiements, ainsi que les statistiques ducommerce extérieur, fournissent des informations importantes sur les évolutions desexportations et des importations susceptibles d’affecter les tensions inflationnistes autravers de leur incidence sur les conditions de la demande. Ces données permettentégalement un suivi des prix des échanges extérieurs, dont une approximation estactuellement donnée par les indices de valeur unitaire des exportations et des importations.Ces indices contribuent, notamment, à l’évaluation de l’incidence potentielle sur les prixdes importations des mouvements de taux de change et de l’évolution des cours desmatières premières (comme le pétrole). Bien que la zone euro constitue une économierelativement fermée comparativement à chacun des pays membres, l’inflation importéeaffecte les prix intérieurs à la production et à la consommation.

En ce qui concerne les évolutions financières, les statistiques de bilan des institutionsfinancières monétaire (IFM) fournissent des informations qui peuvent être utilisées pourcalculer les agrégats monétaires de la zone euro et leurs contreparties (cf. encadré 2.3).Elles servent également de base au calcul des réserves obligatoires que les IFM doiventdétenir auprès des banques centrales nationales de la zone euro. En outre, la BCE collectedes statistiques sur les taux d’intérêt appliqués par les IFM aux dépôts et crédits. De plus,les données relatives aux comptes financiers présentent les opérations financières et lesbilans de tous les secteurs de l’économie, comme les ménages et les sociétés financières

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et non financières. Ces statistiques font apparaître les activités de financement et deplacement financier des différents secteurs, l’évolution du patrimoine et de l’endettement,de même que les relations financières entre les secteurs.

Afin d’obtenir des informations plus détaillées sur l’évolution des conditions de financement,la BCE a mis au point une enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro.Les données de cette enquête complètent les statistiques existantes relatives au créditbancaire et aux taux d’intérêt appliqués à la clientèle en fournissant des informations quantaux conditions d’offre et de demande sur les marchés du crédit de la zone euro et sur lespolitiques de prêt des banques de la zone. Enfin, la BCE publie tous les mois des statistiquessur les titres de créance et les actions cotées et, trimestriellement, des statistiques sur lesfonds d’investissement de la zone euro et sur le financement et les placements financiersdes sociétés d’assurances et des fonds de pension de la zone. Elle publie également desstatistiques sur l’évolution des cours sur les marchés financiers. Toutes ces statistiquessont exploitées de manière intensive afin d’analyser systématiquement les structures et ladynamique des marchés financiers, y compris les anticipations des agents économiques ence qui concerne les évolutions économiques et financières ultérieures.

Des statistiques de grande qualité sont essentielles pour parvenir à une estimation exactede la situation économique. Des erreurs dans la prise de décision, imputables à desstatistiques incomplètes ou inexactes, peuvent être lourdes de conséquences et se traduirepar une accélération de l’inflation et une plus forte volatilité de l’activité économique.La qualité des statistiques comporte plusieurs aspects, dont le degré d’importance varieen fonction du type de statistiques. Premièrement, tous les secteurs industriels etinstitutionnels de l’économie doivent être couverts. En particulier, outre les statistiquestraditionnelles sur l’industrie et le commerce, des indicateurs concernant le secteur desservices, dont l’importance ne cesse de croître, sont nécessaires. Deuxièmement, uneharmonisation des concepts et de la méthodologie est indispensable en vue de garantirque tout indicateur de la zone euro établi à partir de séries nationales fournit aux décisionsde politique monétaire des informations fiables. Troisièmement, le fait de disposer desdonnées rapidement et avec une périodicité suffisamment rapprochée est essentiel pourla conduite d’une politique monétaire prospective. Quatrièmement, il est essentiel dedisposer de suffisamment de données rétropolées pour les analyses économétriques carelles contribuent à la compréhension de l’économie de la zone euro.

La fourniture de statistiques pour la zone euro est continuellement développée etaméliorée. Des normes méthodologiques communes ont été définies pour de nombreuxdomaines statistiques de la zone euro. À cet égard, un certain nombre d’initiatives ontété prises. De nouveaux indicateurs de la zone euro ont été mis au point dans plusieursdomaines statistiques ces dernières années, qui ont débouché sur une plus grande rapiditéde livraison et une comparabilité accrue. Par exemple, le Plan d’action relatif aux besoinsstatistiques de l’UEM de septembre 2000 établi par la Commission européenne (Eurostat),en étroite coopération avec la BCE, expose dans le détail les améliorations prioritairesen matière de statistiques économiques. Il a été complété par l’établissement d’une listedes indicateurs de la zone euro qui sont considérés comme essentiels pour l’analyseéconomique à court terme. Intitulée « Les Principaux indicateurs économiqueseuropéens » (PIEE), cette liste fixe également des objectifs stricts pour les délais depublication des agrégats de la zone euro, à réaliser pour 2005 au plus tard.

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indicateurs d’évolutions économiquesanalysées par la BCE et soulignel’importance de disposer destatistiques de qualité.

Les évolutions des indicateurs desmarchés de capitaux et des prix desactifs sont également suivies avecbeaucoup d’attention, notamment parcequ’elles sont susceptibles d’affecterl’évolution des prix (cf. section 3.2).Les prix des actifs et les rendementsfinanciers peuvent aussi être analyséspour obtenir des informations sur lesanticipations des marchés de capitaux,notamment en ce qui concernel’évolution des cours. Ainsi, quand lesopérateurs effectuent des opérationsd’achat et de cession d’obligations, ilsrévèlent implicitement leursanticipations relatives aux futuresévolutions des taux d’intérêt réels et del’inflation. Une banque centrale, enutilisant plusieurs techniques pouranalyser les cours des produitsfinanciers, peut en extraire lesanticipations implicites des marchésrelatives aux évolutions futures.

Les marchés des actifs, et donc aussiles prix des actifs, sont par leur naturemême prospectifs. Les variations desprix des actifs reflètent dès lors dansune large mesure les « faits nouveaux »– c’est-à-dire les informations quantaux évolutions que les marchés desactifs n’avaient pas anticipées. Dans cesens, le suivi des prix des actifspourrait contribuer à identifier leschocs qui frappent l’économie à unmoment donné, y compris les chocsaffectant les anticipations quant auxévolutions économiques à venir. Desinformations statistiques relatives auxprix des actifs financiers émanant desources diverses sont analysées lors del’évaluation des marchés de capitaux.De plus, la BCE collecte elle-même

certaines informations statistiques(cf. encadré 3.5).

Les évolutions de taux de change fontégalement l’objet d’un examen attentif,en raison de leur incidence sur lastabilité des prix. Comme cela a déjàété mentionné à la section 3.2, lesfluctuations de change ont un effetdirect sur l’évolution des prix en serépercutant sur les prix desimportations. Les mouvements de tauxde change peuvent également modifierla compétitivité-prix sur les marchésmondiaux des biens produits sur leterritoire national, influant ainsi sur lesconditions de la demande et,potentiellement, sur les perspectivesd’évolution des prix. Si ces effets detaux de change modifient lesanticipations et le comportement enmatière de fixation des prix et dessalaires, il est possible que ce facteurproduise des effets de second tour.

L’analyse économique de la BCE s’estsensiblement étendue et enrichie au fildu temps, pour une large part en raisondes progrès réalisés dans le domaine dela production de statistiques financièreset relatives à l’économie réelle de lazone euro et dans celui du traitementanalytique de ces informations.En outre, un certain nombre de modèlesanalytiques et empiriques ont été mis aupoint pour mieux évaluer et mieuxcomprendre les évolutions passées et encours, pour accroître la fiabilité desprévisions à court terme et pour étayerles exercices réguliers de projectionmacroéconomique pour l’économie dela zone euro. À travers le suivi desinformations reçues et l’utilisation desoutils analytiques disponibles, il estpossible de procéder à une évaluationapprofondie, constamment actualisée,de la situation économique et desperspectives pour la zone euro.

L’analyse desévolutions des

marchés decapitaux

L’analyse desévolutions detaux de change

L’analyseéconomiques’est enrichieau fil du temps

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Dans ce contexte, les exercices deprojection macroéconomique pour lazone euro effectués par les services del’Eurosystème jouent un rôle importantdans l’analyse économique. Cesprojections, qui sont élaborées sous laresponsabili té des services del’Eurosystème, permettent destructurer et de synthétiser un nombreimportant de données économiques etassurent la cohérence entre lesdifférentes sources de donnéeséconomiques. À cet égard, ellescontribuent de manière essentielle àaffiner l’évaluation des perspectiveséconomiques et des fluctuations à courtet à moyen termes de l’inflation autourde sa valeur tendancielle.

On emploie le terme « projections »pour souligner que les projectionspubliées résultent d’un scénarioreposant sur une série d’hypothèsestechniques sous-jacentes, notammentcelles de taux d’intérêt à court termeconstants. C’est de cette manière quede nombreuses banques centralesélaborent des projections afind’informer au mieux les responsablesde la politique monétaire de ce quipourrait arriver si les taux directeursdemeuraient inchangés.

Dans cette perspective, il doit être clairque les projections ne constituent pas,en général, le meilleur indicateur desrésultats effectivement obtenus, enparticulier sur des horizons temporelsquelque peu plus éloignés. Ellesreprésentent en fait un scénario qui estpeu susceptible de se concrétiser,puisque la polit ique monétaires’attachera toujours à remédier auxmenaces pesant sur la stabilité des prix.Par conséquent, les projectionsmacroéconomiques en matièred’inflation élaborées par les servicesde l’Eurosystème ne doivent en aucun

cas être considérées comme remettanten question l’engagement du Conseildes gouverneurs de maintenir lastabilité des prix à moyen terme. Lesagents économiques (c’est-à-dire legouvernement, les entreprises et lesménages) doivent considérer que ladéfinition quantifiée par la BCE de lastabilité des prix et, en particulier,l’objectif de maintenir l’inflationinférieure à, mais proche de, 2 %représentent la meilleure prédiction desévolutions à moyen et à long termesdes prix.

Les projections macroéconomiques desservices de l’Eurosystème sontélaborées à l’aide d’un certain nombred’outils et d’informations. Plusieursmodèles macroéconomiques différentssont disponibles pour l’ensemble de lazone euro ainsi que pour chacun desÉtats membres. Dans une situationd’incertitude quant aux modèles, il estpréférable d’en utiliser plusieurs,représentatifs de différentes visions dela structure de l’économie et estimés àl’aide de différentes méthodologies,plutôt que de se fonder sur un cadreunique et global. Les projectionsdécoulant de ces modèles sont ajustéesà la lumière de l’expertise techniquedes services de la BCE et des BCN.

Bien qu’elles jouent un rôle utile, lesprojections macroéconomiques desservices de l’Eurosystème ont leurslimites. Premièrement, la projectionfinale dépend, dans une large mesure,du cadre conceptuel sous-jacent et destechniques utilisées. Un tel cadreconstitue une simplification de laréalité et risque, le cas échéant, de nepas tenir compte des points importantspour la politique monétaire.

Deuxièmement, les projectionséconomiques ne peuvent fournir

Les projectionsmacroéconomiquesélaborées pourla zone euro...

... reposent surdes hypothèsestechniques, ...

... sur desmodèles etsur lesconnaissancestechniques desexperts

Les projectionsont néanmoinscertaineslimites...

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qu’une description résumée del’économie et ne comportent donc pastoutes les informations pertinentes.En particulier, des informationsimportantes, comme celles contenuesdans les agrégats monétaires, nes’intègrent pas facilement dans le cadreutilisé pour élaborer les projections, oubien l’information peut changer aprèsla finalisation des projections.

Troisièmement, les opinions des expertssont inévitablement incorporées dansles projections et il peut exister debonnes raisons d’être en désaccord aveccertaines d’entre elles. Quatrièmement,les projections reposent toujours sur deshypothèses spécifiques, comme cellesconcernant les cours du pétrole ou lestaux de change, qui peuvent êtrecontestées ou évoluer rapidement, ce quirend les projections obsolètes.

Une autre considération tient au fait quele degré de fiabilité des prévisions atendance à diminuer sensiblement àmesure que l’horizon de prévisions’éloigne. Dans certains cas, enparticulier face aux incertitudes quantau caractère plus ou moins durable desvariations de prix des actifs, il seraitsans doute souhaitable pour une banquecentrale de fixer les taux d’intérêt enfonction de ces évolutions quipourraient, sinon, exercer une incidencesur la stabilité des prix bien au-delà deshorizons de prévision conventionnels.

Enfin, compte tenu des hypothèses quisous-tendent généralement les modèlesutilisés pour les prévisions, une banquecentrale a tout intérêt à évaluer et àcomparer la solidité des informationsprovenant de différentes sources. Afin depouvoir évaluer de manière exhaustivela situation économique et lesperspectives de stabilité des prix, leConseil des gouverneurs doit recevoir

des informations reposant sur diversestechniques et des simulations fondées surdifférents modèles et il doit faire preuvede discernement notamment en ce quiconcerne la probabilité de réalisation decertains scénarios. Le recours à desprojections doit dès lors toujourss’accompagner d’une analyse bienarticulée et reposant sur une large gammed’indicateurs des facteurs économiquesà l’œuvre dans l’économie.

Pour toutes ces raisons, les projectionsmacroéconomiques des services del’Eurosystème jouent un rôle important,mais non déterminant, dans la stratégiede politique monétaire de la BCE. LeConseil des gouverneurs les évalue enmême temps qu’un très grand nombred’autres éléments d’information etformes d’analyse disponibles dans lecadre des deux piliers de la stratégie,parmi lesquels l’analyse monétaire etdes analyses des cours financiers, desindicateurs spécifiques et les prévisionsd’autres institutions. Le Conseil desgouverneurs n’assume pas laresponsabilité des projections, pas plusqu’il n’a recours aux seules projectionsdes services de l’Eurosystème pourorganiser et communiquer sonévaluation.

L’analyse monétaireLa BCE confère un rôle particulier à lamonnaie au sein de la gamme desindicateurs-clés qu’elle a retenus pouren faire l’objet d’un suivi et d’uneanalyse approfondis. Cette décision estfondée sur la reconnaissance del’existence d’un lien étroit à moyen et àlong termes entre la croissancemonétaire et l’inflation (l’encadré 3.6résume les résultats de certaines étudesconsacrées à cette question). Ce lienlargement accepté donne à la politiquemonétaire un point d’ancrage nominalsolide et fiable au-delà des horizons

... quitraduisent lanécessité de

recourir àdiverses

sources ettechniques

Dansl’ensemble, lesprojectionsjouent un rôleimportant,mais nondéterminant

La monnaiefournit unpoint d’ancragenominal

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Encadré 3.6 La monnaie et les prix à long terme

La relation à moyen et à long termes entre la monnaie et l’inflation dans la zone euro afait l’objet d’un certain nombre d’études (cf. bibliographie) qui abordent la questionselon plusieurs angles et recourent à différentes techniques empiriques.

Un premier groupe d’études considère la relation entre la monnaie et l’inflation à diversesfréquences. S’appuyant sur plusieurs méthodologies statistiques et techniques de filtrage,elles ont généralement montré que les mouvements à long terme de la monnaie sont trèsétroitement liés aux tendances à plus long terme des prix.

Une deuxième série de travaux s’est concentrée sur la question de savoir si la monnaiepeut contribuer à prédire les prix (c’est-à-dire si la monnaie a des propriétés d’indicateuravancé). Sur la base de plusieurs techniques de prévision, certains indices convaincantsdonnent à penser que la croissance des agrégats monétaires larges peut aider à prévoirl’évolution de l’inflation, en particulier à des horizons supérieurs à deux ans. En outre,divers indicateurs monétaires peuvent fournir indirectement des informations sur lesrisques pesant sur la stabilité des prix à travers leur incidence sur des variableséconomiques autres que les prix, qui peuvent, à leur tour, influencer le processus deformation des prix. À titre d’exemple, les agrégats monétaires étroits possèdent despropriétés d’indicateur avancé pour les conditions de la demande et, par conséquent,pour les évolutions conjoncturelles. De plus, un taux de croissance de la monnaie et ducrédit supérieur à celui qui est nécessaire pour soutenir un rythme de croissanceéconomique non inflationniste peut, dans certaines conditions, signaler l’apparition dedéséquilibres financiers ou de bulles spéculatives. À un stade précoce, de tellesinformations peuvent être l’indice de l’accumulation de facteurs déstabilisateurs ayantdes effets défavorables sur l’activité et, à moyen terme, sur les prix.

Enfin, un troisième ensemble d’études a tenté d’expliquer le comportement de la monnaieen le mettant en relation avec un certain nombre de variables économiques fondamentalestelles que le PIB réel (comme mesure des transactions) ainsi qu’avec plusieurs tauxd’intérêt (comme mesures du coût d’opportunité lié à la détention de monnaie). Même sice type de modèle peut généralement servir à préciser le signe et quantifier l’ampleur del’effet des déterminants susmentionnés sur les avoirs monétaires, il permet égalementsouvent d’opérer une distinction entre les forces dynamiques et les équilibres à plus longterme. C’est la raison pour laquelle il convient particulièrement bien pour examiner lanature et l’effet de chocs sur les avoirs monétaires.

Considérés dans leur ensemble, les résultats généralement favorables de ces différentesvoies de recherche peuvent être considérés comme une confirmation de l’existence d’unerelation stable entre les encaisses monétaires nominales et les prix à moyen et à longtermes dans la zone euro.

adoptés conventionnellement pourl’élaboration des prévisions d’inflation.Ainsi, assigner un rôle de premier planà la monnaie dans le cadre de la stratégiepermet également de conforter son

orientation à moyen terme. En effet, laprise de décisions et l’évaluation deleurs conséquences sur la base nonseulement des indications à court termefournies par l’analyse de la situation

66

économique et financière, maiségalement à partir de considérationsrelatives à la monnaie et à la liquidité,permettent à une banque centraled’avoir une stratégie allant au-delà deseffets passagers des divers chocs et dene pas être tentée d’adopter uneorientation trop activiste.

Pour manifester son attachement à desanalyses monétaires et pour fournir uneréférence en matière d’évaluation desévolutions économiques, la BCE aannoncé une valeur de référence pourl’agrégat monétaire large M3. Celle-cicorrespond au rythme annuel decroissance de cet agrégat qui estconsidéré comme compatible avec lastabili té des prix à moyen terme(l’encadré 3.7 explique comment lavaleur de référence est calculée).

La valeur de référence représente dèslors un point de repère « naturel » pourl’analyse des informations quecontiennent les évolutions monétairessurvenant au sein de la zone euro. Ellerappelle constamment à la banquecentrale le principe fondamental selonlequel, tout en réagissant auxévolutions économiques, elle ne doitjamais perdre de vue le fait que, sur unhorizon suffisamment long, le taux decroissance monétaire doit êtrecompatible avec l’objectif de stabilitédes prix. En raison du caractère àmoyen et à long termes de laperspective monétaire, i l n’y atoutefois pas de lien direct entre lesévolutions monétaires à court terme etles décisions de politique monétaire.La politique monétaire ne réagit dèslors pas de façon mécanique aux écartsde la croissance de M3 par rapport à lavaleur de référence.

L’une des raisons en est que lesévolutions monétaires peuvent parfois

également être influencées par desfacteurs « particuliers » liés à deschangements réglementaires tels queles modifications de l’imposition desrevenus d’intérêts ou des plus-values.Ces facteurs peuvent entraîner desmodifications de comportement enmatière de détention de monnaie, dansla mesure où les particuliers et lesentreprises réagissent au caractère plusou moins attractif des dépôts bancaires,inclus dans la définition de la monnaie,par rapport aux autres instrumentsfinanciers. Toutefois, les évolutionsmonétaires provoquées par ces facteursspécifiques risquent de ne pas fournirbeaucoup d’informations sur lesperspectives de stabilité des prix. Parconséquent, l’analyse monétaire de laBCE tente de mettre l’accent sur lestendances monétaires sous-jacentes enincluant une évaluation détaillée desfacteurs spécifiques et autres chocsinfluençant la demande de monnaie.

Comme mentionné précédemment,l’analyse des évolutions monétairess’étend au-delà de l’évaluation de lacroissance de M3 par rapport à lavaleur de référence. À cet égard, elles’appuie sur l’expertise de la BCE dansle domaine des caractéristiquesinstitutionnelles du secteur financier etmonétaire. Dans le cadre du suivirégulier des conditions monétairesdans la zone euro, la BCE utilise unensemble de modèles simplifiés dedemande de monnaie et d’indicateursmonétaires mis au point et publiés parles experts de la BCE et desuniversitaires.

L’analyse monétaire consiste en uneévaluation approfondie de la situationde liquidité reposant sur lesinformations liées au contexte bilancielde la croissance de M3 (c’est-à-dire lescontreparties de M3 dans le bilan

La valeur deréférence de la

croissancemonétaire

L’analyse desfacteurs

spécifiques

Une évaluationexhaustive desconditions deliquidité et decrédit

67

Encadré 3.7 La valeur de référence de la BCE pour la croissance monétaire

Le rôle de premier plan assigné à la monnaie dans la stratégie de la BCE apparaît clairementdans l’annonce d’une valeur de référence pour la croissance de l’agrégat large M3. Lechoix de M3 repose sur des indices, attestés par plusieurs études empiriques, selon lesquelscet agrégat possède toutes les propriétés souhaitées : en particulier, il présente une relationstable avec la demande de monnaie et des propriétés d’indicateur avancé de l’évolutiondes prix dans la zone euro. La valeur de référence pour la croissance de M3 a été calculéepour être compatible avec le maintien de la stabilité des prix. Des écarts importants oupersistants de la croissance monétaire par rapport à la valeur de référence devraient, dansdes circonstances normales, indiquer des risques pour la stabilité des prix à moyen terme.

Le calcul de la valeur de référence se fonde sur la relation entre (les variations de) lacroissance monétaire (∆M), de l’inflation (∆P), du PIB en volume (∆YR) et de la vitessede circulation de la monnaie (∆V). En vertu de cette identité, connue sous l’appellationde « formule quantitative », la variation de l’encours monétaire, dans une économie, estégale à la variation des transactions nominales (dont une approximation est donnée parla variation du PIB en volume plus la variation du niveau des prix) moins la variation dela vitesse de circulation de la monnaie. Cette dernière variable peut être définie commela vitesse à laquelle la monnaie circule entre les différents détenteurs et détermine doncla quantité de monnaie nécessaire pour assurer un niveau donné de transactions nominales.

∆M = ∆YR + ∆P – ∆V

Le calcul de la valeur de référence repose sur la définition de la stabilité des prix commeune hausse de l’IPCH de la zone euro inférieure à 2 % par an. De plus, il repose sur deshypothèses à moyen terme concernant la croissance potentielle du PIB et l’évolutiontendancielle de la vitesse de circulation de M3. En 1998, une hypothèse de 2-2,5 % paran a été retenue pour la tendance à moyen terme de la croissance potentielle du PIB envolume dans la zone euro, résultant des estimations d’organisations internationales et dela BCE. Plusieurs méthodes ont été utilisées pour estimer la vitesse de circulation de lamonnaie, prenant en compte des tendances simples (univariées) ainsi que des informationsprovenant de modèles plus complexes de demande de monnaie. Globalement, les résultatsde ces méthodes indiquent un ralentissement de la vitesse de circulation de M3 dans unefourchette de 0,5 %-1 % par an. Sur la base de ces hypothèses, en décembre 1998, leConseil des gouverneurs a fixé la valeur de référence de la BCE à 4,5 % par an. En outre,le Conseil des gouverneurs a décidé d’analyser les évolutions liées à la valeur de référencesur la base d’une moyenne mobile sur trois mois des taux de croissance annuels del’agrégat monétaire large. Cette approche vise à aplanir les fluctuations mensuelles, quipeuvent être assez volatiles.

Au cours de la période comprise entre 1999 et 2002, le Conseil des gouverneurs a réexaminéà la fin de chaque année les hypothèses relatives à la tendance à moyen terme de la croissancepotentielle de la production et de la vitesse de circulation de M3, sur lesquelles se fonde lecalcul de la valeur de référence de M3 à la fin de chaque année. Comme aucun élémentdécisif n’a indiqué de changement significatif concernant les hypothèses sous-jacentes, lavaleur de référence a été maintenue inchangée durant cette période. En mai 2003, le Conseildes gouverneurs a décidé de ne plus procéder au réexamen annuel de la valeur de référence

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pour M3, car l’expérience a montré que les hypothèses sous-jacentes relatives à la tendanceà moyen terme ne sont pas appelées à changer fréquemment.

Parallèlement, le Conseil des gouverneurs a précisé qu’il continuerait de contrôler la validitédes conditions et des hypothèses sur lesquelles s’appuie la valeur de référence et qu’ilferait connaître, le cas échéant, les changements apportés aux hypothèses sous-jacentes.

consolidé du secteur des IFM, enparticulier les prêts au secteur privé),ainsi que sur la composition de lacroissance de M3 (c’est-à-dire lescomposantes). Une analyse aussidétaillée des contreparties et de lastructure de la croissance de M3permet d’extraire tout signal émis parles évolutions monétaires pertinentpour l’identification de la tendance àlong terme de l’inflation. À cet égard,l’évolution des composantes les plusliquides de M3, notamment M1, faitl’objet d’une attention particulièredans la mesure où elle reflète plusétroitement les motifs de transaction àl’origine de la demande de monnaie etest de ce fait peut-être le plus corréléeà la dépense globale.

Parallèlement, une compréhensionapprofondie de l’interdépendanceexistant entre M3 et ses contrepartiespermet de déterminer si l’évolutionobservée de la croissance monétaire estimputable aux « réaménagements deportefeuille » et si ceux-ci ont ou nondes implications pour l’évolution desprix.

Enfin, un taux de croissance de lamonnaie et du crédit supérieur à celuiqui est nécessaire pour soutenir unrythme de croissance économique noninflationniste peut, dans certainesconditions, fournir des informationspréliminaires — parallèlement auxindicateurs plus habituels — sur ledéveloppement de l’instabili téfinancière. Ces informations sont

importantes pour la polit iquemonétaire car l’apparition dedéséquilibres financiers ou de bullesspéculatives pourrait déstabiliserl’activité et, finalement, les prix àmoyen terme.

Le recoupement des informationsémanant des deux piliersEn ce qui concerne les décisions duConseil des gouverneurs portant surl’orientation appropriée de la politiquemonétaire, l’approche fondée sur deuxpiliers prévoit un recoupement desindications tirées de l’analyseéconomique à court terme avec cellesde l’analyse monétaire à long terme.Comme il a été expliqué plus en détailprécédemment, ce recoupement permetà la politique monétaire de ne pasnégliger des informations importantespour évaluer la tendance ultérieure desprix. Toutes les complémentaritésexistant entre les deux piliers sontexploitées, car cette approchecontribue de manière optimale à uneutilisation cohérente et efficace del’ensemble des informationsimportantes quant à l’évaluation desperspectives d’évolution des prix,facilitant à la fois le processus dedécision et la communication externe(cf. graphique 3.2). Cette approcheréduit le risque d’erreurs de politiquemonétaire dues à une dépendanceexcessive d’un indicateur, prévision oumodèle unique. Par une approchediversifiée de l’interprétation desconditions économiques, la stratégie dela BCE vise à adopter une politique

Lerecoupementdes deuxanalyses

69

Graphique 3.2 La stratégie de politique monétaire axée sur la stabilité de la BCE

OBJECTIF PRINCIPAL DE STABILITÉ DES PRIX

Analysedes tendances monétaires

RecoupementAnalysedes évolutions

et chocs économiques

ANALYSEÉCONOMIQUE

ANALYSEMONÉTAIRE

Conseil des gouverneursprend les décisions de politique monétaire sur la base

d’une évaluation globale des risques pesant sur la stabilité des prix

ENSEMBLE DES INFORMATIONS

monétaire robuste au sein d’unenvironnement incertain.

3.6 LA RESPONSABILITÉ, LATRANSPARENCE ET LA COMMUNICATION

L’indépendance, la responsabilitéet la transparencede la banque centraleComme cela a été expliqué auchapitre 1, il est légitime de confier lamission de maintien de la stabilité desprix à une banque centraleindépendante, qui ne soit soumise àaucune pression politique éventuelle.Parallèlement, dans une sociétédémocratique, l’indépendance dela banque centrale doit êtrecontrebalancée par la responsabilitévis-à-vis du public et de sesreprésentants élus. On peut définir laresponsabilité comme l’obligationjuridique et politique pour une banquecentrale indépendante de dûmentjustifier et expliquer ses décisions auxcitoyens et à leurs représentants élus,ce qui rend la banque responsable dela réalisation de ses objectifs.La responsabili té est un élément

essentiel de la légitimité démocratique.La légitimité démocratique d’unedélégation de la politique monétaire àune banque centrale indépendanterepose sur un mandat clairementdéfini ; en outre, la priorité absolueaccordée au maintien de la stabilité desprix permet au public de tenir la banquecentrale indépendante plus facilementpour responsable. En ce sens, leprincipe de responsabilité contraint labanque centrale à remplir ses missionsdu mieux possible.

Les canaux appropriés pour garantir laresponsabilité d’une banque centraledépendent du cadre institutionnel et dumandat de la banque centrale. Institutioncréée en vertu du Traité et agissant dansles limites des pouvoirs qui lui ont étéconférés, la BCE a pour missionstatutaire de maintenir la stabilité desprix et d’assurer les autres fonctions debanque centrale pour la zone euro dansson ensemble. En conséquence, la BCEest responsable avant tout vis-à-vis descitoyens de l’Union européenne, qui ontdonné au Traité sa légitimité, et, plusformellement, vis-à-vis du Parlement

L’indépendanceet la

responsabilité

La BCE estresponsablevis-à-vis descitoyens del’Unioneuropéenne

70

européen, qui est la seule institutioneuropéenne dont les membres sontdirectement élus par les citoyens del’Union.

Les relations de la BCE et du Parlementeuropéen en la matière sont définies parle Traité et respectent pleinement le statutd’indépendance de l’Eurosystème.Le Traité impose à la BCE un certainnombre d’obligations en matièred’information (par exemple, laprésentation d’un Rapport annuel auParlement européen, à la Commission etau Conseil de l’UE) et établit uncalendrier d’auditions régulières devantle Parlement européen au titre du principede responsabilité (cf. chapitre 1).

Le concept de transparence d’unebanque centrale est étroitement lié àcelui de responsabilité, bien qu’il en soitdistinct. La transparence peut êtredéfinie comme un environnement danslequel la banque centrale fournit augrand public et aux marchés,ouvertement, clairement et en tempsvoulu, toutes les informations utilesconcernant sa stratégie, ses analyses, sesdécisions de politique monétaire ainsique ses procédures. Aujourd’hui, laplupart des banques centrales, y comprisla BCE, considèrent la transparencecomme une composante essentielle deleur cadre de politique monétaire,soulignant l’importance d’unecommunication efficace et d’une bonneinteraction avec le public. Enfin, tous lesefforts visant à renforcer la transparencepoursuivent l’objectif d’une meilleurecompréhension de la politique monétairepar le public, afin de la rendre pluscrédible et plus efficace.

À cet égard, la transparence suppose,en tout premier lieu, que la banquecentrale expose clairement soninterprétation du mandat qui lui a été

confié et se montre disposée àcommuniquer sur ses objectifs depolitique monétaire. Cette attitude aidele public à suivre et à évaluer lesrésultats de la banque centrale.La banque centrale doit en outreexpliquer le cadre analytique de sonprocessus interne de décision ainsi queson évaluation de la situation del’économie, de même qu’elle doitfréquemment fournir la justificationéconomique de ses décisions depolitique monétaire. À cet égard, latransparence peut être améliorée par lerecours à une approche systématiqueen matière de processus interne deprise de décision comme decommunication externe avec le public,notamment par le biais d’une stratégiede polit ique monétaire annoncéepubliquement.

S’agissant de la transparence, laprincipale préoccupation de la banquedoit être l’efficacité de la politiquemonétaire à remplir ses objectifsstatutaires. La transparence peut rendrela politique monétaire plus efficacepour plusieurs raisons.

D’abord, en étant claire au sujet de sonmandat et de la façon dont elle leremplit, une banque centrale renforcesa crédibilité. Lorsqu’une banquecentrale est considérée comme capableet soucieuse de remplir sa mission, lesanticipations de prix sont solidementancrées. À cet égard, i l estparticulièrement utile que la banquecentrale communique fréquemmentquant à son évaluation de la situationéconomique. De plus, il convient queles banques centrales se montrentouvertes et réalistes sur ce que peutfaire la politique monétaire et, ce quiest encore plus important, sur cequ’elle ne peut pas faire(cf. section 3.1).

Les relations dela BCE avec le

Parlementeuropéen

La transparence

Commentrendre une

banquecentrale

transparente ?

La transparencerend lapolitiquemonétaire plusefficace...

... car ellerenforce sacrédibilité, ...

71

Ensuite, un engagement fort en faveurde la transparence exige de l’auto-discipline de la part des responsablesde la polit ique monétaire, ce quicontribue à garantir une cohérence deleurs décisions et des explicationsfournies au fil du temps. En facilitantle contrôle exercé par le public sur lesdécisions de politique monétaire, onrenforce l’incitation des instances dedécision concernées à remplir leurmandat de manière appropriée.

Enfin, en annonçant publiquement sastratégie de politique monétaire et encommuniquant le résultat de l’examenrégulier des évolutions économiques,la banque centrale fournit des élémentsd’orientation aux marchés, qui peuventainsi élaborer des anticipations plusefficaces et plus précises. En rendantles décisions monétaires plusprévisibles, la transparence aide lesmarchés à comprendre le mode deréponse systématique de la politiquemonétaire aux évolutions économiqueset aux chocs, et à anticiper ainsil’orientation globale de la politiquemonétaire à moyen terme.

Cette prévisibilité est importante pourla conduite de la politique monétaire :même si les banques centrales necontrôlent directement que les tauxd’intérêt à très court terme,l’anticipation de la trajectoire de cestaux au cours du temps et les primesliées à l’incertitude jouent égalementun rôle dans la transmission de lapolitique monétaire à l’économie.Si les agents économiques parviennentà anticiper largement les actions desautorités, cela permet une intégrationrapide de toute modification (attendue)de la politique monétaire dans lesvariables financières, ce qui peut à sontour raccourcir le processus par lequella politique monétaire se répercute sur

les décisions d’investissement et deconsommation et accélérer lesajustements économiques nécessaires,renforçant ainsi potentiellementl’efficacité de la politique monétaire.

Le rôle de la communication de lastratégie de politique monétaireAfin d’améliorer la compréhension dela politique monétaire, les principauxaspects du processus d’élaboration decelle-ci doivent être renduscompréhensibles pour le grand public.Il est cependant difficile, dans lapratique, de communiquer au public demanière totalement exhaustive etintelligible l’ensemble des éléments etaspects de ce processus interne dedécision tout en veillant à ce que cesinformations soient bien comprises.

Dès lors, la présentation de la politiquemonétaire au public implique diverschoix. La transparence signifiedavantage qu’une simple publicationd’informations. Elle impliqueégalement de structurer cesinformations pour que le public puisseles comprendre.

Cela étant, outre les efforts pour délivrerun message clair, il demeure nécessaired’expliquer la nature exacte desdécisions de politique monétaire. Toutecommunication doit refléter le fait quela politique monétaire s’exercedans un environnement complexe,incertain et en constante évolution.La communication externe de la BCEen matière de stratégie de politiquemonétaire s’attache à traduirefidèlement ce contexte. La présentationau public de la stratégie de la BCE estpeut-être relativement complexe parrapport à d’autres stratégies (comme ladéfinition d’un objectif monétaire oud’une cible d’inflation, cf. encadré 3.2),mais elle reflète néanmoins de manière

... elle exige del’autodisciplinede la part des

responsables dela politiquemonétaire...

... et ellefournit des

élémentsd’orientationaux marchés

La présentationde la politiquemonétaire aupublic...

... doit tenircompte de lacomplexité duprocessusd’élaborationde la politiquemonétaire...

... et êtrecohérente avecle processusinterne dedécision

72

Encadré 3.8 Les principaux canaux de communication de la BCE

réaliste l’approche diversifiée que laBCE a adoptée pour son processusinterne de décision.

Pour communiquer efficacement, labanque centrale doit égalements’adresser à plusieurs publics au travers

de plusieurs canaux. À cette fin, dans lecadre de ses activités de communication,la BCE est allée au-delà des exigencesofficielles requises par le Traité enadoptant des moyens supplémentaires degarantir sa responsabilité et satransparence (cf. encadré 3.8).

Les conférences de presse tenues par le président et le vice-président à l’issue de lapremière réunion du Conseil des gouverneurs de chaque mois ainsi que le Bulletin mensuelsont deux des canaux de communication les plus importants de la BCE. La déclarationintroductive du président à la conférence de presse fournit un résumé régulier et completde l’évaluation des évolutions économiques qui entrent en ligne de compte dans la prisede décision. Cette déclaration, dont le texte est validé par le Conseil des gouverneurs,suit les grandes lignes de la stratégie de politique monétaire de la BCE. La conférence depresse mensuelle comporte une séance de questions-réponses, à laquelle assistent diversreprésentants des médias de la zone euro et d’autres pays et qui fournit une plate-formeprésentant au public dans les meilleurs délais et de façon impartiale les décisions depolitique monétaire. La transcription des conférences de presse est publiée sur le siteinternet de la BCE à peine quelques heures plus tard. La conférence de presse constituedès lors un moyen efficace de présenter et d’expliquer, en temps opportun, les débats quiont lieu au sein du Conseil des gouverneurs et donc le processus de décision en matièrede politique monétaire.

Le Bulletin mensuel fournit au grand public et aux marchés financiers une analyse détailléeet complète de l’environnement économique. Il est généralement publié une semaineaprès la réunion du Conseil des gouverneurs et il présente les informations dont disposaitle Conseil des gouverneurs lorsqu’il a pris ses décisions de politique monétaire. Le Bulletinmensuel inclut également des articles qui apportent des informations sur les évolutions àlong terme, abordent des questions générales ou donnent un aperçu des outils analytiquesauxquels l’Eurosystème a recours dans le cadre de la stratégie de politique monétaire.

En outre, le président de la BCE rend compte, quatre fois par an, à la Commissionéconomique et monétaire du Parlement européen. Le président explique les décisions depolitique monétaire de la BCE et répond ensuite aux questions posées par les membresde la Commission. Les réunions de la Commission sont publiques et la retranscriptiondes auditions du président de la BCE est ensuite publiée sur les sites internet du Parlementeuropéen et de la BCE. D’autres membres du Directoire de la BCE sont égalemententendus par cette Commission.

Les membres du Conseil des gouverneurs assurent un grand nombre d’engagementspublics. Les discours du président et des autres membres du Directoire et du Conseil desgouverneurs sont d’importants outils permettant d’expliquer les points de vue de la BCEau public. Les entretiens accordés par les membres du Conseil des gouverneurs constituentun autre moyen important de toucher les groupes cibles internationaux et locaux. La BCEreçoit également un grand nombre de visites du grand public ainsi que des experts

73

d’institutions diverses. Elle est engagée dans un dialogue ouvert avec le mondeuniversitaire. Les résultats des travaux de recherches de nature technique et d’étudesd’intérêt général liées à la prise de décision en matière de politique monétaire sont publiéspar les experts dans les documents de travail de la BCE et dans la série des étudesconcernant des sujets spécifiques.

Enfin, la transparence de la politique monétaire nécessite également que les donnéesstatistiques collectées par la banque centrale soient publiées, une fois qu’elle s’est assuréede leur fiabilité, dans leur intégralité et en temps utile. Avec l’aide des BCN, la BCEcollecte des statistiques monétaires, bancaires, de balance des paiements et de positionextérieure et confectionne les statistiques de comptes financiers couvrant la zone euro(cf. encadré 3.5). La publication, en temps utile, de ces données permet à la BCE de fairepart au public des informations qu’elle détient sur les évolutions économiques dans lazone euro et facilite ainsi la communication relative aux décisions de politique monétaireprises par le Conseil des gouverneurs.

L’Eurosystème devant communiquer dans un environnement multiculturel et multilingue,les BCN sont des acteurs essentiels de la politique de communication. Elles entretiennentdes relations étroites avec les populations nationales et régionales et traduisent lesmessages relatifs à la politique monétaire dans les différentes langues en les adaptant aucontexte national.

75

4 LA MISE EN ŒUVRE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE

4.1 LES PRINCIPES GÉNÉRAUX ETLES OBJECTIFS À L’ORIGINE DE LADÉFINITION DU CADRE OPÉRATIONNEL

Les taux d’intérêt à court terme dumarché monétaire jouent un rôleimportant, qui a été examiné auchapitre 3, dans la transmission de lapolitique monétaire. Celle-ci exerceune influence significative sur les tauxd’intérêt nominaux à court terme dumarché monétaire. Par le biais de lafixation des taux d’intérêt, la politiquemonétaire influence l’économie et, enfin de compte, le niveau des prix, dedifférentes manières.

Pour atteindre son objectif principal,l’Eurosystème dispose d’un ensembled’instruments et de procédures depolitique monétaire qui constitue lecadre opérationnel utilisé pour mettreen œuvre la politique monétaire unique.

Dans cette mise en œuvre, le cadreopérationnel et la stratégie de politiquemonétaire ont chacun un rôlespécifique. La stratégie détermine leniveau des taux d’intérêt du marchémonétaire nécessaire au maintien de la

Ce chapitre explique les modalités de mise en œuvre des décisions de politiquemonétaire à l’aide des instruments de politique monétaire disponibles.La première section offre une vue d’ensemble des objectifs et des principesrégissant le fonctionnement du cadre opérationnel de l’Eurosystème. La deuxièmedécrit brièvement les principaux instruments de politique monétaire (opérationsd’open market, facilités permanentes et système des réserves obligatoires),tandis que les suivantes les examinent plus en détail et présentent l’interactionentre les instruments de politique monétaire et les besoins de liquidité desbanques dans le cadre du bilan d’une banque centrale. La dernière sectionfournit une rapide évaluation de l’efficacité du cadre opérationnel au coursdes quatre années et demie qui se sont écoulées depuis la mise en œuvre dela politique monétaire unique.

stabilité des prix à moyen terme, tandisque le cadre opérationnel détermine lemoyen de parvenir à ce niveau de tauxà l’aide des instruments de politiquemonétaire disponibles.

Une banque centrale pilote les taux àcourt terme du marché monétaire ensignalant l’orientation de sa politiquemonétaire et en gérant la liquidité surce marché. La banque centrale, en tantqu’émetteur unique de billets et deréserves de banque, détient lemonopole de la fourniture de basemonétaire. La base monétaire de lazone euro est constituée par la monnaiefiduciaire (billets et pièces encirculation), les réserves descontreparties auprès de l’Eurosystèmeet les recours à la facilité de dépôt del’Eurosystème. Ces rubriques figurentau passif du bilan de l’Eurosystème.Les réserves peuvent être ventiléesentre les réserves obligatoires et lesexcédents de réserves. Dans le systèmedes réserves obligatoires del’Eurosystème, les contreparties sonttenues de constituer des réservesauprès des BCN (cf. section 4.3). Outreces réserves obligatoires, les

Le marchémonétaire et latransmission de

la politiquemonétaire

Le cadreopérationnel ...

... et lastratégie de

politiquemonétaire

Les fonctionsdu cadreopérationnelcomprennent lepilotage destaux d’intérêtet la gestion dela liquidité ...

76

établissements de crédit ne détiennentgénéralement qu’un faible montant deréserves volontairement excédentairesauprès de l’Eurosystème.

En vertu de ce monopole, la banquecentrale est à même de gérer la liquiditésur le marché monétaire et d’influer surles taux d’intérêt de ce marché. En plusd’assurer le pilotage des taux d’intérêten gérant la l iquidité, la banquecentrale peut également signaler aumarché monétaire l’orientation de sapolitique monétaire. Cette indication sefait habituellement en modifiant lesconditions auxquelles elle souhaitetraiter avec les établissements decrédit.

Dans ses opérations, la banque centralea également pour objectif de veiller aubon fonctionnement du marchémonétaire et d’aider les établissementsde crédit à satisfaire leurs besoins deliquidité sans difficulté. Pour ce faire,elle offre régulièrement auxétablissements de crédit à la fois despossibilités de refinancement et desfacilités leur permettant de traiter lessoldes de fin de journée et d’amortirdes variations temporaires de laliquidité.

Le cadre opérationnel de l’Eurosystèmerepose sur les principes établis dans letraité instituant l’Union européenne.L’article 105 du Traité stipule que, dansla poursuite de ses objectifs,l’Eurosystème « (...) agit conformémentau principe d’une économie de marchéouverte, où la concurrence est libre, enfavorisant une allocation efficace desressources (...) ».

Outre les principes définis dans leTraité, le cadre opérationnel vise à seconformer à plusieurs principesdirecteurs. Le plus important est le

principe d’efficacité opérationnelle,qui prévaut sur tous les autres.L’efficacité opérationnelle peut êtredéfinie comme l’aptitude du cadreopérationnel à permettre aux décisionsde politique monétaire de se répercuteraussi précisément et aussi rapidementque possible sur les taux à court termedu marché monétaire. Ces derniersinfluencent à leur tour le niveau desprix par le biais du mécanisme detransmission de la politique monétaire.

La nécessité de garantir l’égalité detraitement des institutions financièreset l’harmonisation des règles et desprocédures dans l’ensemble de la zoneeuro font également partie des grandsprincipes du cadre opérationnel. Lesétablissements de crédit doiventbénéficier d’une égalité de traitement,indépendamment de leur taille et deleur localisation dans la zone euro.L’harmonisation des règles et desprocédures contribue à garantir cetteégalité en s’attachant à offrir desconditions identiques à l’ensemble desétablissements de crédit de la zone eurodans le cadre de leurs opérations avecl’Eurosystème.

La décentralisation de la mise en œuvrede la politique monétaire est un principepropre à l’Eurosystème. Selon ceprincipe, les opérations de politiquemonétaire de l’Eurosystème sontnormalement mises en œuvre parl’intermédiaire des BCN, ce qui signifieque la BCE coordonne les opérations,celles-ci étant réalisées par les BCN.

En outre, le cadre opérationnel doitappliquer les principes de simplicité,de transparence, de continuité, desécurité et d’efficience en termes decoûts. La simplicité et la transparencegarantissent une bonne compréhensiondes raisons motivant les opérations de

... l’indicationde l’orientationde la politique

monétaire...

... et lagarantie du

bonfonctionnement

du marchémonétaire

Les principesdirecteurs du

cadreopérationnel

sont ceux d’uneéconomie de

marchéouverte...

... l’efficacitéopérationnelle...

... l’égalité detraitement desinstitutionsfinancières etl’harmonisationdes règles etdesprocédures...

... ladécentralisationde la mise enœuvre...

... de mêmeque lasimplicité, latransparence, lacontinuité, lasécurité etl’efficience entermes decoûts

77

politique monétaire. Le principe decontinuité vise à éviter desmodifications importantes desinstruments et des procédures afin queles banques centrales et leurscontreparties puissent s’appuyer surleur expérience lorsqu’elles participentà des opérations de polit iquemonétaire. Le principe de sécuritéexige que les risques opérationnels etfinanciers encourus par l’Eurosystèmesoient réduits au minimum, tandis quecelui d’efficience en termes de coûtsimplique le maintien à un faible niveaudes coûts induits par le fonctionnement

du cadre opérationnel, tant pourl’Eurosystème que pour sescontreparties.

4.2 VUE D’ENSEMBLE DU CADREOPÉRATIONNEL DE L’EUROSYSTÈME

Le cadre opérationnel del’Eurosystème est décrit de façondétaillée dans la publication de la BCEintitulée La mise en œuvre de lapolitique monétaire dans la zone euro :Documentation générale sur lesinstruments et procédures de politiquemonétaire de l’Eurosystème.

Tableau 4.1 Opérations d’open market et facilités permanentes de l’EurosystèmeedsnoitarépO

euqitiloperiaténom

snoitarépo’dsepyT )1 eéruD ecneuqérFedtroppA

étidiuqiledtiarteR

étidiuqil’dsnoitarépO tekramnepo

snoitarépOedselapicnirptnemecnanifer

snoitarépO•noissecederiaropmet

– eniamesenU• )2 • eriadamodbeH

edsnoitarépOàtnemecnaniferemretgnolsulp


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• spawS edegnahc

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eésidradnats–

teerèilugéR•erèilugérnonerèilugérnoN•

setnenamrepsétilicaFtêrpedétilicaF

lanigramsnoitarépO•

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– serueh42• alàsèccA•sednoitércsid

seitrapertnoctôpédedétilicaF – stôpéD• serueh42• alàsèccA•

sednoitércsidseitrapertnoc

1) Cf. encadré 4.3 pour une description des différents types d’opérations d’open market2) À compter du 10 mars 2004. Avant cette date, la durée de ces opérations était de deux semaines (cf. encadré 4.2).

78

Le tableau 4.1 présente une vued’ensemble des principalescaractéristiques des deux typesd’opérations dont disposel’Eurosystème pour la conduite de lapolit ique monétaire unique : lesopérations d’open market et lesfacilités permanentes. Les opérationsd’open market constituent la catégorieprincipale. Ce terme désigne lesopérations exécutées à l’initiative de labanque centrale, en général sur lemarché monétaire. Le « marchémonétaire », décrit dans la section 2.5,fait référence au marché sur lequel setraitent des opérations généralementassorties d’une échéance inférieure àun an. Les opérations d’open marketjouent un rôle de premier plan dans lepilotage des taux d’intérêt, l’indicationde l’orientation de la polit iquemonétaire et la gestion de la liquiditésur le marché monétaire.

Les opérations principales derefinancement sont les opérationsd’open market les plus importantes etconstituent l’instrument essentiel de lapolitique monétaire de l’Eurosystème.Par le biais de ces opérations,l’Eurosystème prête des fonds à sescontreparties. Les prêts sont toujoursconsentis en échange de garanties, afinde protéger l’Eurosystème contre lesrisques financiers. L’encadré 4.1présente des éléments d’informationsur les contreparties aux opérations depolitique monétaire de l’Eurosystèmeet sur les garanties exigées pour lesopérations d’apport de liquidité.

Les prêts par le biais des opérationsd’open market s’effectuenthabituellement sous la formed’opérations de cession temporaire.Il s’agit d’opérations par lesquelles labanque centrale achète des actifs dansle cadre d’un accord de pension ou

accorde un prêt contre des actifs admisen garantie (cf. encadré 4.3). Lesopérations de cession temporaire sont,par conséquent, des opérations d’openmarket temporaires permettant unrefinancement uniquement pour unedurée limitée, déterminée à l’avance.

Afin de contrôler les taux d’intérêt àcourt terme sur le marché monétaire et,plus particulièrement, de limiter leurvolatil i té, l’Eurosystème proposeégalement deux facilités permanentesà ses contreparties : la facilité de prêtmarginal et la facilité de dépôt. Cesdeux facilités sont assorties d’uneéchéance de 24 heures et sont à ladisposition des contreparties, quipeuvent y recourir à leur propreinitiative. Le taux d’intérêt appliqué àla facili té de prêt marginal esthabituellement nettement supérieur autaux correspondant du marchémonétaire et le taux d’intérêt appliquéà la facilité de dépôt habituellementnettement inférieur à celui du marché.En conséquence, les établissements decrédit n’utilisent généralement lesfacilités permanentes que s’il n’existepas de solutions alternatives. Dans lamesure où l’accès à ces facilités n’estpas limité (mises à part les exigencesen matière de garanties pour la facilitéde prêt marginal), leurs taux d’intérêtconstituent normalement un plafond etun plancher pour le taux du marché aujour le jour. Ces instruments sontexaminés plus en détail à la section 4.5.

En fixant les taux des facili téspermanentes, le Conseil desgouverneurs détermine le corridor àl’intérieur duquel les taux d’intérêt aujour le jour peuvent fluctuer.Le graphique 4.1, qui présentel’évolution des taux directeurs de laBCE depuis janvier 1999, montreégalement que les taux d’intérêt des

Les opérationsd’open market

Les opérationsprincipales derefinancement

Les opérationsde cession

temporaire

Les facilitéspermanentes

Le corridor defluctuation destaux d’intérêtdes facilitéspermanentes

79

Encadré 4.1 Les contreparties et les garanties

1. Les contrepartiesLe cadre de politique monétaire de l’Eurosystème est conçu de manière à permettre laparticipation d’un large éventail de contreparties. Les contreparties aux opérations depolitique monétaire de l’Eurosystème doivent satisfaire à certains critères d’éligibilité.La définition de ces critères répond au souci de garantir l’égalité de traitement desétablissements dans l’ensemble de la zone euro et de veiller à ce que les contrepartiesremplissent certaines obligations de nature opérationnelle et prudentielle. Les critèresgénéraux d’éligibilité sont les mêmes pour toute la zone.

Pour être une contrepartie éligible, un établissement de crédit doit être assujetti au systèmede réserves obligatoires de l’Eurosystème et présenter une situation financière saine.En outre, les contreparties doivent respecter tout critère opérationnel spécifié dans lesdispositions contractuelles ou réglementaires appliquées par leur BCN (ou par la BCE)afin d’assurer la conduite efficace des opérations de politique monétaire de l’Eurosystème.À fin juin 2003, 6 776 établissements de crédit étaient établis dans la zone euro. Toutefois,seuls 2 243 satisfaisaient aux critères opérationnels définis pour participer aux opérationsd’open market. 2 749 établissements remplissaient les critères opérationnels d’accès à lafacilité de prêt marginal et 3 188 ceux permettant d’utiliser la facilité de dépôt. Cependant,le nombre de contreparties participant effectivement aux opérations d’open market estgénéralement très inférieur au nombre de contreparties éligibles. Au premier semestrede 2003, le nombre total de contreparties participant aux appels d’offres relatifs auxopérations principales de refinancement s’est établi en moyenne à 252. Au cours de lamême période, le nombre de contreparties prenant part aux opérations de refinancementà plus long terme s’est établi en moyenne à 136.

Un établissement de crédit qui satisfait aux critères généraux d’éligibilité peut accéderaux facilités permanentes de l’Eurosystème et participer aux opérations d’open marketeffectuées par voie d’appels d’offres normaux par l’intermédiaire de la BCN de l’Étatmembre dans lequel il est situé. Si un établissement dispose d’implantations (siège etsuccursales) dans plus d’un État membre, chaque implantation a accès à ces opérationspar l’intermédiaire de la BCN de l’État membre dans lequel elle est située. Cependant,les soumissions aux appels d’offres d’un établissement ne peuvent être présentées quepar une seule implantation (le siège ou une succursale désignée) dans chaque État membre.

Les opérations de politique monétaire de l’Eurosystème sont effectuées de manièredécentralisée. Cette approche décentralisée s’est avérée très efficace et a bien fonctionnégrâce à des préparatifs minutieux et des systèmes informatiques performants.L’Eurosystème continue de bénéficier très largement des contacts étroits établis de longuedate par les BCN avec leurs contreparties locales.

2. Les garantiesL’article 18.1 des statuts du SEBC autorise la BCE et les BCN à effectuer des transactionssur les marchés de capitaux en achetant ou en vendant des actifs mobilisables dans lecadre d’opérations ferme ou de pensions et stipule que toutes les opérations de crédit del’Eurosystème doivent s’appuyer sur des garanties appropriées. Cette exigence est destinée

80

facilités permanentes ont constitué unplafond et un plancher pour le taux dumarché au jour le jour (Eonia) 8.

Comme le montre le graphique 4.1,l’Eonia est généralement resté à unniveau proche du taux appliqué auxopérations principales de refinancement,illustrant ainsi l’importance de cetinstrument central de la politiquemonétaire de l’Eurosystème.

Le graphique 4.1 indique également quel’Eonia enregistre des pics occasionnels.Ces deux caractéristiques de l’Eonia sontliées au système de réserves obligatoiresde l’Eurosystème, exposé plus en détailà la section 4.3. Enfin, le graphique 4.1montre que l’écart entre le taux desfacilités permanentes et celui desopérations principales de refinancementa été maintenu inchangé entre avril 1999et juin 2003 (± 1 point de pourcentage) 9.

8 Le taux moyen au jour le jour de l’euro (Euro overnight index average - Eonia) est diffusé par la Fédérationbancaire européenne. Il est égal à la moyenne pondérée des taux d’intérêt des prêts en blanc au jour le jourréalisés par un panel de banques parmi les plus actives sur le marché monétaire.

9 Un corridor étroit de ± 0,25 point de pourcentage a été appliqué à titre de mesure transitoire entre le 4 janvier 1999et le 21 janvier afin de faciliter l’adaptation au cadre opérationnel unique.

L'Eonia, lestaux directeursde la BCE et le

système deréserves

obligatoires

à protéger l’Eurosystème contre les risques de nature financière. En conséquence, toutesles opérations de fourniture de liquidités de l’Eurosystème sont fondées sur des livraisonsd’actifs mobilisables par les contreparties.

Afin d’éviter à l’Eurosystème d’encourir des pertes, de respecter l’égalité de traitementdes contreparties et d’améliorer l’efficacité opérationnelle, les actifs présentés en garantiedoivent satisfaire à certains critères pour pouvoir être utilisés dans les opérations depolitique monétaire de l’Eurosystème. Pour respecter le principe de l’égalité de traitement,l’Eurosystème accepte en garantie des instruments émis par les débiteurs du secteur privécomme du secteur public.

En raison des disparités de structures financières existant entre les États membres, unedistinction est établie, essentiellement pour des raisons internes à l’Eurosystème, entredeux catégories d’actifs éligibles aux opérations de politique monétaire. Ces deuxcatégories sont désignées sous les appellations respectives d’actifs de niveau 1 et actifsde niveau 2. Le niveau 1 est constitué de titres de créance négociables qui satisfont à descritères d’éligibilité uniformes définis par la BCE pour l’ensemble de la zone euro.Le niveau 2 est constitué d’actifs complémentaires, négociables ou non négociables, quirevêtent une importance particulière pour les marchés de capitaux et les systèmes bancairesnationaux. Les critères d’éligibilité relatifs à ces actifs sont définis par les BCN, dans lerespect des critères d’éligibilité minimaux déterminés par la BCE. Les contreparties del’Eurosystème peuvent procéder à une utilisation transfrontière des actifs éligibles,c’est-à-dire se procurer des fonds auprès de la BCN de l’État membre dans lequel ellessont implantées en utilisant des actifs localisés dans un autre État membre. Ce mécanismede mobilisation transfrontière permet aux établissements situés dans l’ensemble de lazone euro d’utiliser toute la palette des actifs de niveau 1 définis par la BCE et des actifsnationaux de niveau 2. Enfin, l’ensemble des actifs éligibles sont soumis à des mesuresspécifiques de contrôle des risques déterminées de manière à prendre en compte lespratiques de marché.

81

Graphique 4.1 Taux d’intérêt directeurs de la BCE et Eonia

(en pourcentage annuel ; données quotidiennes)

Source : BCE1) Avant le 28 juin 2000, les opérations principales de refinancement étaient effectuées par voie d’appels d’offres à

taux fixe. Depuis l’opération réglée le 28 juin 2000, les opérations principales de refinancement sont effectuéespar voie d’appels d’offres à taux variable et assorties d’un taux de soumission minimal préannoncé. Le taux desoumission minimal correspond au taux d’intérêt le plus bas auquel les contreparties peuvent soumissionner(cf. section 4.4).

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier

Taux de la facilité de prêt marginalTaux de la facilité de dépôtTaux au jour le jour (Eonia)Taux des opérations principales de refinancement/taux de soumission minimal 1)

2003

4.3 LES RÉSERVES OBLIGATOIRES

Description du systèmeLa BCE impose aux établissements decrédit l’obligation de constituer desdépôts sur des comptes ouverts sur leslivres des BCN : ces dépôts sontappelés réserves « obligatoires » 10.Le montant des réserves obligatoires àconstituer par chaque établissement estdéterminé en fonction de son assiettede réserves. Celle-ci est définie enfonction des éléments de son bilan. Letableau 4.2 présente les principaux

éléments de passif inclus dansl’assiette des réserves 11.

Le montant des réserves à constituerpour un établissement est calculé enmultipliant l’assiette des réserves parun taux de réserve. La BCE appliqueun taux de réserve positif uniforme àla plupart des exigibilités incluses dansl’assiette des réserves. Ce taux deréserve a été fixé à 2 % au début de laphase III de l’UEM. La plupart desexigibilités à court terme figurant dansles bilans des établissements de crédit

Les réservesobligatoires etl’assiette des

réserves

Le taux deréserve

10 Le régime juridique du système de réserves obligatoires de l’Eurosystème est défini dans l’article 19 des statutsdu SEBC. Les détails du dispositif des réserves obligatoires figurent dans différents actes juridiques, dont lesplus importants sont le Règlement du Conseil (CE) n° 2531/98 relatif à l’application de réserves obligatoirespar la Banque centrale européenne et le Règlement (CE) n °2818/98 de la Banque centrale européenne concernantl’application de réserves obligatoires (BCE/1998/15), modifié.

11 Les exigibilités envers d’autres établissements de crédit figurant sur la liste des établissements assujettis aurégime de réserves obligatoires de l’Eurosystème ainsi que les exigibilités vis-à-vis de la BCE et des BCN nesont pas incluses dans l’assiette des réserves.

82

La constitutionen moyennedes réserves

Les périodes deconstitutiondes réserves

sont soumis à un taux de réservepositif . Comme le montre letableau 4.2, les exigibilités à longterme et les titres en pension ne sontpas soumis à ce taux.

Les établissements de crédit peuventappliquer à leurs réserves à constituerun abattement forfaitaire uniforme quis’élève à 100 000 euros depuisl’introduction de l’euro. Cetabattement est destiné à réduire lescoûts administratifs résultant de lagestion de réserves obligatoires demontants très faibles.

Pour constituer leurs réservesobligatoires, les établissements decrédit doivent détenir des avoirs surleurs comptes courants auprès desBCN. À cet effet, le système deréserves obligatoires de l’Eurosystèmepermet la constitution des réserves enmoyenne. Cela signifie que le respectde l’obligation de réserves est évalué

sur la base de la moyenne des soldesjournaliers des comptes de réserves descontreparties sur une période deconstitution d’un mois environ.

Le Conseil des gouverneurs a décidéen 2003 que les périodes de constitutiondes réserves débuteraient, à compter demars 2004, le jour de règlement de lapremière opération principale derefinancement suivant la réunion duConseil des gouverneurs à l’ordre dujour de laquelle figurait l’évaluationmensuelle de l’orientation de lapolitique monétaire (cf. encadré 4.2) ets’achèveraient le jour précédant le jourde règlement correspondant du moissuivant. Un calendrier des périodes deconstitution et un calendrier indicatifdes opérations principales derefinancement pour l’année civile sontpubliés trois mois avant le début del’année concernée, afin d’aider lesétablissements de crédit à préparer lagestion de leurs réserves.

L’abattementforfaitaire

Tableau 4.2 Exigibilités des établissements de crédit incluses dans l’assiettedes réserves

fitisopevreséredxuatnueuqilppa’sselleuqxuasétilibigixE)A(eérudenu’demretàstôpédsel,euvàstôpédselsirpmocy(stôpéD

nucevaselbasruobmerstôpédseltesnaxuedàelagéuoerueiréfni)snaxuedàlagéuorueiréfnisivaérp 6126

snaxuedàelagéuoerueiréfnielaitinieérudenu’decnaércedsertiT)eriaténoméhcramudstnemurtsniselsirpmoc y( 214

)A(latoT 8266orézxuatnueuqilppa’sselleuqxuasétilibigixE)B(

snaxuedàerueirépuseérudenu’demretàstôpédselsirpmocy(stôpéD)snaxuedàrueirépussivaérpnucevaselbasruobmerstôpédselte 1241

snaxuedàerueirépuselaitinieérudenu’decnaércedsertiT 6352noisnepnesertiT 387

)B(latoT 1474)B(+)A(elatotsevresérsedetteissA 96311

Source : BCE

(encours à fin juin 2003 ; milliards d’euros)

83

Graphique 4.2 Fonctionnement du système de réserves obligatoires de l’Eurosystème

(milliards d’euros)

Source : BCE

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

90

100

110

120

130

140

150

160

Fin de mois Début de la période de constitution Fin de la période de constitution

Assiette de réserves (échelle de gauche)Réserves obligatoires (échelle de droite)Avoirs quotidiens de réserves (échelle de droite)

Assiette de réserves x taux de réserves – abattement forfaitaire = réserves obligatoiresexemple : 6 603 milliards d’euros x 2 % – 0,6 milliard = 131,5 milliards

L’Eurosystème a pour objectif degarantir que le système de réservesobligatoires ne pèse pas sur le systèmebancaire de la zone euro et necompromette pas la répartition efficacedes ressources. Pour cette raison, lesréserves obligatoires constituées parles établissements de crédit sontrémunérées. La rémunérationcorrespond à la moyenne, au cours dela période de constitution, du « tauxmarginal d’adjudication » (pondéré enfonction du nombre de jours decalendrier) des opérations principalesde refinancement (cf. égalementsection 4.4). Comme les tauxmarginaux des appels d’offres sontgénéralement très proches des tauxd’intérêt à court terme du marchémonétaire, les réserves obligatoiressont rémunérées à un taux voisin decelui du marché.

Le graphique 4.2 présente un exemplede calcul des réserves obligatoires del’Eurosystème. Dans cet exemple,

l’assiette des réserves desétablissements de crédit est déterminéepar les exigibilités ressortant de leurbilan au 31 mai 2003. En appliquant letaux de réserve de 2 % à l’assietteretenue et en déduisant l’abattementforfaitaire, le montant des réservesobligatoires est fixé pour la période deconstitution des réserves suivante(débutant ici le 24 juin 2003 et seterminant le 23 juillet).

Dans le graphique 4.2, la courbe bleufoncé fait apparaître le fonctionnementdu mécanisme de constitution enmoyenne des réserves dans le systèmede réserves obligatoires del’Eurosystème. Les avoirs en comptecourant des établissements de créditpeuvent varier librement par rapport aumontant des réserves à constituer, maisles avoirs moyens sur ces comptesdoivent être au moins égaux auxréserves requises sur l’ensemble de lapériode de constitution. Dansl’exemple, la moyenne des avoirs en

Larémunérationdes réservesobligatoires

Le calcul desréserves

obligatoires

84

L’accroissementdu déficitstructurel deliquidité dusystèmebancaire

Les quatrecatégoriesd’opérationsd’open market

Les fonctionsdes opérationsprincipales derefinancement

compte courant des établissements decrédit auprès de l’Eurosystème s’estélevée à 132,1 milliards d’euros, soitun excédent de réserves constituéesvolontairement de 0,6 milliard parrapport au montant de 131,5 milliardsrequis au ti tre des réservesobligatoires.

Les fonctions du systèmeLa première fonction essentielle dusystème de réserves obligatoires est lastabilisation des taux d’intérêt dumarché monétaire, fonction assurée parle mécanisme de constitution enmoyenne. Ce mécanisme permet auxcontreparties de lisser les effets desvariations journalières de liquidité(c’est-à-dire celles qui résultent de lademande de signes monétaires), lesdéséquilibres transitoires des réservespouvant être compensés par desdéséquilibres de sens opposé au coursde la même période de constitution.

Grâce au mécanisme de constitution enmoyenne, les établissements de créditpeuvent tirer profit de prêts accordéssur le marché et afficher un déficit deréserves chaque fois que les taux dumarché monétaire sur les échéances lesplus courtes sont supérieurs à ceuxattendus pour le reste de la période deconstitution. Dans le cas inverse, ilspeuvent emprunter sur le marché etavoir un excédent de réserves. Enthéorie, cet « arbitrage intertemporel »devrait garantir, pendant toute lapériode de constitution, l’égalité entrele niveau effectif et le niveau attendudes taux les plus courts du marchémonétaire à la fin de la période deconstitution. Ce mécanisme stabilise letaux d’intérêt au jour le jour pendantla période de constitution et rendinutiles des interventions fréquentes dela banque centrale sur le marchémonétaire.

Le mécanisme de constitution enmoyenne fonctionne sans heurtpendant la période de constitution.Cependant, à la fin de cette période,l’obligation de réserves obligatoiresdevient irrévocable et les banques nepeuvent plus reporter leur excédent ouleur déficit de liquidité. Cette situationexplique les pics enregistrés parl’Eonia à l’approche de la clôture dechaque période de constitution, commecela apparaît au graphique 4.1.

La seconde fonction importanteassignée au système de réservesobligatoires consiste à accentuer ledéficit structurel de liquidité du systèmebancaire. La nécessité pour les banquesde constituer des réserves auprès desBCN contribue à accroître la demandede refinancement auprès de la banquecentrale, ce qui facilite le pilotage, parla BCE, des taux d’intérêt du marchémonétaire par le biais des opérationsnormales d’apport de liquidité.

4.4 LES OPÉRATIONS D’OPEN MARKET

En fonction de leur objectif, de leurrégularité et des procédures suivies, lesopérations d’open market del’Eurosystème peuvent être regroupéesen quatre catégories : opérationsprincipales de refinancement,opérations de refinancement à pluslong terme, opérations de réglage finet opérations structurelles(cf. tableau 4.1 et encadré 4.3).

Les opérations principalesde refinancementComme mentionné précédemment,les opérations principales derefinancement sont les opérationsd’open market les plus importanteseffectuées par l’Eurosystème. Ellesjouent un rôle essentiel dans le pilotagedes taux d’intérêt, la gestion de la

La stabilisationdes taux

d’intérêt dumarché

monétaire

85

liquidité et l’indication de l’orientationde la politique monétaire (au travers dutaux des opérations principales derefinancement fixé par le Conseil desgouverneurs). Elles constituentégalement le principal canal derefinancement du système bancaire etsont exécutées de manièredécentralisée par les BCN.

Les opérations principales derefinancement sont des opérationsd’apport de liquidité. Elles ont unefréquence hebdomadaire. En 2003, leConseil des gouverneurs a décidé deramener la durée de ces opérations dedeux semaines à une semaine à compterde mars 2004 (cf. encadré 4.2).

Les opérations principales derefinancement sont effectuées par voied’appels d’offres normaux. Dans lecontexte du cadre opérationnel del’Eurosystème, le terme « normaux »se réfère aux appels d’offres conduitsconformément à un calendrierpré-annoncé et exécutés dans un délaide 24 heures entre l’annonce de l’appeld’offres et la communication desrésultats. Toutes les contreparties quisatisfont aux critères générauxd’éligibilité peuvent participer à cesopérations. En principe, tous lesétablissements de crédit établis dans lazone euro font potentiellement partiedes contreparties éligibles del’Eurosystème (cf. encadré 4.1).

L’Eurosystème peut effectuer desappels d’offres à taux fixe ou à tauxvariable. Dans le premier cas, le tauxd’intérêt est déterminé à l’avance parle Conseil des gouverneurs et lescontreparties soumissionnent pour lemontant auquel elles souhaitent êtreservies à ce taux. Dans le second cas,les soumissions des contrepartiesportent à la fois sur le montant qu’elles

souhaitent obtenir et sur le taux auquelelles veulent participer à l’opération.Pour les appels d’offres à taux variable,le Conseil des gouverneurs peut fixerun taux de soumission minimal afin designaler l’orientation de la politiquemonétaire.

Quelle que soit la procédure utilisée,c’est la BCE qui décide du montant deliquidité alloué. Dans le cas d’un appeld’offres à taux fixe, cette situationimplique normalement uneadjudication au prorata dessoumissions de chaque banque, sur labase du rapport entre le montant totaldes soumissions et celui des liquiditésà allouer. Pour un appel d’offres à tauxvariable, les soumissions assorties destaux d’intérêt les plus élevés sontsatisfaites en priorité, puis les offres àtaux d’intérêt moins élevés sontsuccessivement acceptées jusqu’àépuisement du montant total desliquidités à adjuger. Au taux d’intérêtle plus bas accepté, appelé « tauxmarginal d’adjudication », les offressont satisfaites au prorata, en fonctiondu montant total à adjuger décidé parla BCE. Pour chaque adjudication, letaux d’intérêt appliqué est le taux offertpar la contrepartie.

Entre début 1999 et juin 2000,l’Eurosystème a effectuéses opérations principales derefinancement par voie d’appelsd’offres à taux fixe. Depuis le27 juin 2000, ces opérations sontréalisées sous la forme d’appelsd’offres à taux variable assortis d’untaux de soumission minimal enutilisant la procédure d’adjudication àtaux multiples. Ce changement a étémotivé par l’ampleur du phénomène desoumissions excessives observé lorsdes opérations principales derefinancement à taux fixe, qui

La fréquence etla durée

Les appelsd’offres

normaux

Les appelsd’offres à tauxfixe et à taux

variable

L’utilisation desprocéduresd’appelsd’offres depuis1999

86

Encadré 4.2 Les modifications de la durée des opérations principalesde refinancement et du calendrier relatif à la périodede constitution des réserves à compter de mars 2004

Comme l’indique la section 4.4, des périodes de tension ont été constatées dans le passé,quand d’importantes spéculations portant sur une modification imminente des tauxd’intérêt ont affecté les soumissions des contreparties aux opérations principales derefinancement. À plusieurs reprises au cours du printemps 2000, lorsque les anticipationsd’une hausse prochaine des taux directeurs de la BCE étaient fortes, les contreparties ontsoumissionné de façon de plus en plus excessive aux opérations principales derefinancement, qui étaient alors effectuées par voie d’appels d’offres à taux fixe (épisodesde « soumissions excessives »). De la même façon, les anticipations d’une diminutionimminente des taux directeurs de la BCE ont parfois conduit les contreparties àsoumissionner de façon insuffisante, globalement, par rapport au montant nécessaire à laconstitution des réserves obligatoires (phénomène de soumissions insuffisantes).

Ces deux problèmes trouvaient leur origine, essentiellement, dans le fait que la périodede constitution des réserves, qui commençait le 24e jour de calendrier de chaque mois etse terminait le 23e jour de calendrier du mois suivant, était indépendante des dates desréunions du Conseil des gouverneurs au cours desquelles les modifications des tauxdirecteurs de la BCE étaient décidées. De la sorte, des changements des taux directeursde la BCE pouvaient se produire au cours d’une période de constitution des réserves.De plus, compte tenu de la durée des opérations principales de refinancementhebdomadaires (qui était de deux semaines), la dernière au moins des opérations effectuéesau cours de chaque période de constitution des réserves débordait sur la période deconstitution des réserves suivante. Par conséquent, le comportement adopté à la fin d’unepériode de constitution en matière de soumission aux opérations principales derefinancement pouvait être affecté par les anticipations de changement des taux directeursde la BCE au cours de la période de constitution suivante.

Afin de résoudre ce problème, le Conseil des gouverneurs a adopté en 2003 deux mesures,entrées en vigueur à compter de mars 2004, pour éviter que la spéculation sur les taux dechange au cours d’une période de constitution des réserves n’affecte les conditions à trèscourt terme du marché monétaire : (a) le calendrier relatif au début des périodes deconstitution des réserves a été modifié, et (b) la durée des opérations principales derefinancement a été ramenée à une semaine 1. Il a été décidé, en particulier, que les périodesde constitution débuteraient, à compter de mars 2004, le jour de règlement de la premièreopération principale de refinancement suivant la réunion du Conseil des gouverneurs àl’ordre du jour de laquelle l’évaluation mensuelle de l’orientation de la politique monétaireest prévue et s’achèveraient le jour précédant la date de règlement correspondante du moissuivant. L’établissement d’un lien direct entre la date de réunion du Conseil des gouverneurset le début de la période de constitution des réserves doit, sauf exception, mettre un termeaux anticipations de modifications des taux directeurs de la BCE au cours d’une période deconstitution des réserves. La réduction de la durée des opérations principales derefinancement visait à éviter le débordement, d’une période de constitution des réservessur la suivante, de la spéculation sur les taux d’intérêt. La combinaison de ces mesuresavait pour objectif de contribuer à stabiliser les conditions dans lesquelles les établissementsde crédit soumissionnent aux opérations principales de refinancement.

1) Périodes de constitution des réserves antérieures à mars 2004 : du 24e jour de calendrier de chaque mois au 23e jour ducalendrier du mois suivant

87

s’expliquait par l’existence d’un écartimportant et durable entre les taux dumarché monétaire et le taux fixeappliqué aux opérations principales derefinancement début 2000. Cet écartrésultait lui-même, en grande partie,des anticipations du marché relativesà de nouveaux relèvements des taux dela BCE, notamment au printemps 2000.L’écart entre les taux de marché et letaux principal de refinancement de laBCE a rendu le refinancement auprèsde cette dernière très attractif pour lesbanques et a donné lieu à dessoumissions très importantes de leurpart. Dans le cas d’un appel d’offres àtaux variable, en revanche, lesbanques, qui auraient à payer un prixplus élevé pour obtenir des liquiditéssupplémentaires, ne sont pas incitéesà présenter des soumissionsexcessives.

Toutefois, les appels d’offres à tauxvariables assortis d’un taux desoumission minimal peuvent poser unautre problème. Dans certains cas, letotal des soumissions présentées lorsde l’appel d’offres a été inférieur aumontant permettant aux contrepartiesde remplir sans difficulté leursobligations de réserves obligatoires(« insuffisance des soumissions »). Cesépisodes ayant également résulté d’uneforte spéculation sur les taux d’intérêt,le Conseil des gouverneurs a décidé demodifier son cadre opérationnelà compter de mars 2004(cf. encadré 4.2).

Lors du passage aux appels d’offres àtaux variable, l’Eurosystème aégalement commencé à annoncer,chaque semaine, le besoin de liquiditéestimé du système bancaire pour lapériode allant jusqu’au jour précédantle règlement de l’opération principalede refinancement suivante.

La publication de cette estimation aideles contreparties à préparer leurssoumissions pour la prochaineopération principale de refinancement.La section 4.6 décrit les facteursdéterminant les besoins de liquidité dusystème bancaire.

Les opérations de refinancementà plus long termeOutre les opérations principalesde refinancement hebdomadaires,l’Eurosystème procède également àdes opérations mensuelles derefinancement à plus long terme,assorties d’une échéance à trois mois.Ces opérations sont destinées à fournirau système bancaire des liquidités àplus long terme. Elles sont jugées utilesafin d’éviter de renouveler l’ensemblede la liquidité du marché monétairetoutes les semaines ou toutes lesdeux semaines et de permettreaux contreparties d’accéder aurefinancement à plus long terme.De même que les opérationsprincipales de refinancement, cesopérations à plus long terme sonteffectuées de manière décentralisée,par voie d’appels d’offres normaux ettoutes les contreparties qui satisfontaux critères généraux d’éligibilitépeuvent y participer (cf. encadré 4.1).

Dans la mesure où il n’a pas été jugésouhaitable que l’Eurosystèmeinfluence les taux d’intérêt du marchémonétaire sur plus d’une échéance dela courbe des taux, les opérations derefinancement à plus long terme ont étéconçues de façon à ce quel’Eurosystème les conduise en retenantles taux de soumission qui lui sontproposés. Afin de ne pas brouiller lesignal donné par les opérationsprincipales de refinancement, elles sontexécutées uniquement par voie d’appelsd’offres à taux variable avec annonce

La publicationdes besoins de

liquidité

Les opérationsderefinancementà plus longterme

L’Eurosystèmeretient les tauxde soumissionqui lui sontproposés

88

Encadré 4.3 Les différents types d’opérations d’open market

Les opérations de cession temporaire constituent le principal instrument d’open marketde l’Eurosystème et peuvent être utilisées dans le cadre de toutes catégories d’opérationsd’open market destinées à fournir de la liquidité. L’Eurosystème dispose de trois autresinstruments pour la conduite des opérations de réglage fin : les opérations ferme, lesswaps de change et les reprises de liquidité en blanc. Enfin, en ce qui concerne lesopérations structurelles, la BCE peut émettre des certificats de dette (cf. tableau 4.1).

1. Les opérations de cession temporaireLes opérations de cession temporaire sont des opérations par lesquelles l’Eurosystèmeachète ou vend des actifs éligibles dans le cadre d’accords de pension ou octroie desprêts garantis par des actifs éligibles. Les opérations de cession temporaire sont utiliséespour les opérations principales de refinancement et les opérations de refinancement àplus long terme. De plus, l’Eurosystème peut utiliser les opérations de cession temporairedans le cadre d’opérations structurelles et de réglage fin.

Lorsqu’une opération de cession temporaire revêt la forme d’une pension, la différenceentre le prix d’achat et le prix de rachat correspond aux intérêts dus sur le montantemprunté ou prêté pour la durée de l’opération, c’est-à-dire que le prix de rachat comprendles intérêts dus à l’échéance. Les intérêts sur une opération de cession temporaire sousforme de prêt garanti sont déterminés en appliquant le taux d’intérêt spécifié au montantdu crédit pour la durée de l’opération.

2. Les opérations fermeLes opérations ferme d’open market sont des opérations par lesquelles l’Eurosystèmeachète ou vend ferme des actifs éligibles sur le marché. Elles ne sont effectuées qu’à desfins structurelles et au titre du réglage fin.

3. Les swaps de changeLes swaps de change effectués à des fins de politique monétaire consistent en des achatsou ventes euro contre devise, effectués simultanément au comptant et à terme. Ils peuventêtre utilisés pour le réglage fin, principalement en vue de gérer la situation de liquiditésur le marché et de piloter les taux d’intérêt.

4. Les reprises de liquidité en blancL’Eurosystème peut inviter les contreparties à placer des liquidités sous forme de dépôtsà terme rémunérés auprès de la BCN de l’État membre dans lequel la contrepartie estimplantée. Les reprises en blanc ne sont envisagées que pour le réglage fin en vue deretirer des liquidités du marché.

5. L’émission de certificats de dette de la BCELa BCE peut émettre des certificats de dette en vue d’ajuster la position structurelle del’Eurosystème vis-à-vis du secteur financier en créant ou en augmentant un besoin derefinancement sur le marché.

préalable du montant à allouer. LeConseil des gouverneurs indique à

l’avance le montant qui sera réparti àl’occasion des appels d’offres à venir.

89

Entre janvier 1999 et juin 2003, lesopérations de refinancement à pluslong terme ont représenté, en moyenne,26 % du montant total des opérationsd’open market . Au cours des deuxpremiers mois de 1999, les opérationsde refinancement à plus long terme ontété effectuées par voie d’appelsd’offres à taux variable en utilisant uneprocédure à taux unique (le même tauxétant appliqué à toutes les offresservies). À compter de mars 1999, cesopérations ont été effectuées par voied’appels d’offres à taux variable, enrecourant à une procédure à tauxmultiples (les offres étant servies auxdifférents taux offerts).

Les opérations de réglage finL’Eurosystème peut également effectuerde façon ponctuelle des opérationsd’open market, c’est-à-dire desopérations de réglage fin. Leur fréquenceet leur durée ne sont pas normalisées etil peut s’agir d’opérations d’apport ou deretrait de liquidité. Elles visent à gérer lasituation de la liquidité et à piloter lestaux d’intérêt sur le marché monétaire,notamment pour y atténuer l’incidencede fluctuations imprévues de la liquidité.Les opérations de réglage fin apportentégalement une contribution importanteau fonctionnement normal des marchéset permettent de fournir de la liquiditédans des circonstances exceptionnelles,comme après les attentats du11 septembre 2001 aux États-Unis.

Les opérations de réglage fin peuventprendre la forme d’opérations decession temporaire, d’opérationsferme, de swaps de change et dereprises de liquidité en blanc ; cesdifférentes procédures sont décritesdans l’encadré 4.3. Toutefois, comptetenu des nombreux autres instrumentsutilisés par l’Eurosystème, le recoursaux opérations de réglage fin demeure

très limité. À fin juin 2003, seuleshuit opérations de réglage fin avaientété réalisées par l’Eurosystème, soit enmoyenne moins de deux par an.

En raison de leur objectif , lesopérations de réglage fin sont, enprincipe, exécutées par voie d’appelsd’offres « rapides ». Il s’écouleune heure entre l’annonce del’opération et la communication desrésultats de l’adjudication. Lesopérations de réglage fin peuventégalement s’effectuer par desprocédures bilatérales, l’Eurosystèmeréalisant une transaction avec une ouplusieurs contreparties sans recouriraux appels d’offres.

Compte tenu de la nécessité d’agirrapidement dans le cas d’évolutionsimprévues des marchés, il est souhaitableque l’Eurosystème conserve une trèsgrande souplesse dans la définition descaractéristiques des opérations deréglage fin. Elles sont, en principe,effectuées de manière décentralisée parles BCN, mais le Conseil desgouverneurs peut décider, dans descirconstances exceptionnelles, que desopérations bilatérales de réglage finpuissent être réalisées par la BCE. Pourdes raisons d’ordre opérationnel, seul unnombre limité de contreparties peutparticiper aux opérations de réglage fin.

Les opérations structurellesLe cadre opérationnel offre égalementà l’Eurosystème la possibili té deprocéder à des « opérationsstructurelles ». Celles-ci seraientdestinées à opérer un ajustement de laposition structurelle de l’Eurosystèmevis-à-vis du secteur bancaire,c’est-à-dire du montant de la liquiditédisponible sur le marché à long terme.Ces opérations pourraient êtreeffectuées sous forme d’opérations de

Les opérationsde réglage fin

Les appelsd’offres rapideset lesprocéduresbilatérales

Une grandesouplesse

L’apport deliquidités

supplémentaires

Les opérationsstructurelles

90

... importantesdans descirconstancesexceptionnelles...

Graphique 4.3 Recours aux facilités permanentes de janvier 1999 à juin 2003

(milliards d’euros ; moyennes des positions quotidiennes au cours de la période de constitution des réserves)

Source : BCE

- 6,0

- 4,0

- 2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

- 6,0

- 4,0

- 2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier

Recours à la facilité de prêt marginalRecours à la facilité de dépôt

2003

cession temporaire, d’opérations fermeou d’émission de certificats de dette(cf. encadré 4.3). À fin 2003,l’Eurosystème n’avait réalisé aucuneopération structurelle visant à influersur la position structurelle de liquiditédu système bancaire.

En principe, il peut s’agir d’opérationsd’apport ou de retrait de liquidité etleur fréquence peut être régulière ounon. Elles pourraient être effectuéespar voie d’appels d’offres normaux etleur durée n’est pas normalisée a priori.Les opérations structurelles pourraientêtre réalisées de manière décentraliséeet toutes les contreparties qui satisfontaux critères généraux d’éligibilitépourraient y participer.

4.5 LES FACILITÉS PERMANENTES

Comme mentionné précédemment,l’Eurosystème met également en œuvrela politique monétaire en fixant les taux

d’intérêt de ses facilités permanentes.Ces dernières permettent de fournir oude retirer des liquidités au jour le jour,à l’initiative des contreparties. Deuxfacili tés permanentes sont à ladisposition des contreparties éligibles :la facilité de prêt marginal et la facilitéde dépôt. Les banques sont peu incitéesà les util iser, les taux d’intérêtappliqués étant généralementdissuasifs comparés aux taux dumarché.

Le graphique 4.3 retrace l’utilisationjournalière moyenne des facilitéspermanentes entre janvier 1999 etjuin 2003. Celle-ci est généralementrestée inférieure à 1 milliard d’euros, cequi montre que ces opérations sontutilisées uniquement pour fournir ouretirer des liquidités dans descirconstances exceptionnelles.L’introduction de l’euro début 1999 etle passage à l’an 2000 ont été desexemples de telles situations et

Les facilités deprêt marginal

et de dépôtsont...

91

expliquent le niveau relativement élevédu recours à la facilité de prêt marginalau cours des périodes de constitution desréserves se terminant en février 1999 12

et janvier 2000, respectivement.

Le graphique 4.4 fait apparaître leprofil classique du recours aux facilitéspermanentes au cours d’une période deconstitution des réserves. Comme lemontre ce graphique, le recours auxfacili tés permanentes est plusimportant à la fin de la période deconstitution. Ce phénomène est dû aumécanisme de constitution en moyenneprévu par le système de réservesobligatoires, qui permet auxétablissements de crédit de présenterdes déficits ou des excédentsjournaliers de liquidité et leur donnela possibili té soit d’anticiper laconstitution des réserves exigées, soitde la reporter jusqu’à la fin de lapériode de constitution. Commementionné précédemment, l’obligation

de constituer des réserves ne devientcontraignante que le dernier jour de lapériode de constitution, lorsque lesdéficits et les excédents de liquidité nepeuvent plus être compensés par desdéséquilibres en sens inverse au coursde la même période de constitution.

4.6 LA LIQUIDITÉ DE BANQUE CENTRALEET LES BESOINS DE REFINANCEMENTDU SYSTÈME BANCAIRE

En résumé, le cadre opérationnel estconstitué par l’ensemble desinstruments et procédures utilisés parune banque centrale pour piloter lestaux d’intérêt, gérer la liquidité sur lemarché monétaire et indiquerl’orientation de la politique monétairepar le biais de la fixation par le Conseildes gouverneurs des taux d’intérêtdirecteurs de la BCE. Le systèmebancaire de la zone euro, en raison,notamment, de ses besoins en signesmonétaires et de l’obligation de

... et à la fin dela période deconstitutiondes réserves

12 La première période de constitution des réserves a eu une durée supérieure à la normale, débutant le 1er janvier 1999et se terminant le 23 février.

Graphique 4.4 Recours aux facilités permanentes au cours d’une périodede constitution des réserves

(milliards d’euros ; moyenne des positions quotidiennes de février 1999 à juin 2003)

Source : BCE

- 6,0

- 4,0

- 2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

- 6,0

- 4,0

- 2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

24e 25e 26e 27e 28e 29e 30e 31e 1er 2e 3e 4e 5e 6e 7e 8e 9e 10e 11e 12e 13e 14e 15e 16e 17e 18e 19e 20e 21e 22e 23e

Recours à la facilité de dépôtRecours à la facilité de prêt marginal

L’Eurosystème,fournisseur deliquidité

92

L’offre et lademande deliquidité

constituer des réserves, présenteglobalement un déficit de liquidité etest dépendant du refinancement auprèsde l’Eurosystème. Dans ce contexte,l’Eurosystème agit en tant quefournisseur de liquidité et peut ainsipiloter les taux du marché monétaireet transmettre les impulsions de lapolitique monétaire à l’ensemble de lazone euro.

L’interaction entre l’Eurosystème et lesystème bancaire peut être illustrée àl’aide du bilan consolidé del’Eurosystème. Le tableau 4.3 présenteune version simplifiée du bilannormalisé d’une banque centrale.

À l’actif figurent trois grands postesrelatifs à la fourniture de liquidité : les« concours aux établissements decrédit », la « facilité de prêt marginal »et les « réserves nettes de change ».Le poste concours aux établissementsde crédit se réfère à l’encours desopérations d’open market destinées àapporter des liquidités. Dans le cas del’Eurosystème, ces opérations incluenttoujours les opérations principales derefinancement et les opérations derefinancement à plus long terme. Lesopérations de réglage fin et lesopérations structurelles visant à fournirdes liquidités figureraient égalementdans cette rubrique. La rubrique facilitéde prêt marginal fait référence auxprêts au jour le jour accordés par labanque centrale aux établissements decrédit qui ont recours à cette facilité.Les réserves nettes de changerecouvrent les avoirs en devisesdétenus par la banque centrale, nets deses engagements libellés en devises.

Le passif se compose de cinq postesprincipaux, à savoir les « avoirs desétablissements de crédit en comptecourant », la « facilité de dépôt », les

« billets en circulation », les « dépôtsdes administrations publiques » et les« autres facteurs (net) ». La rubrique« avoirs des établissements de crédit encompte courant » fait référence auxavoirs détenus auprès de la banquecentrale par les établissements decrédit afin de satisfaire aux obligationsde règlement résultant des transactionsinterbancaires et de respecter lesexigences en matière de réservesobligatoires (également désignéessimplement par le terme « réserves »).Le poste « facilité de dépôt » recouvrele recours total au jour le jour à cettefacilité permanente. Le poste « billetsen circulation » fait apparaître la valeurdes billets de banque mis en circulationpar la banque centrale à la demande desétablissements de crédit. Il s’agitgénéralement du poste le plusimportant du passif. Les « dépôts desadministrations publiques » reflètentl’existence de soldes en comptecourant des différents Trésors publicsauprès des BCN. Enfin, la rubrique« autres facteurs (net) » est un posted’ajustement regroupant les postesrésiduels du bilan.

D’un point de vue comptable, lesmontants respectifs de l’actif et dupassif doivent toujours être égaux. Afinde comprendre comment opère unebanque centrale, il est possible dediviser le bilan en trois rubriques(cf. les trois parties inférieures dutableau 4.3).

Comme le montre ce tableau, le montantnet des liquidités effectivement fourniesaux établissements de crédit par labanque centrale est égal à la somme dedeux éléments. Le premier est constituépar les « facteurs autonomes »(c’est-à-dire la somme des billets encirculation, plus les dépôts desadministrations publiques, moins les

Le bilanconsolidé de

l’Eurosystème

L’actif

Le passif

93

Tableau 4.3 Structure du bilan d’une banque centrale:elartneceuqnabenu’désidradnatsnalibeL

fitcA fissaPtidércedstnemessilbatéxuasruocnoC netidércedstnemessilbatésedsriovA

)sevresér(tnaruocetpmoclanigramtêrpedétilicaF tôpédedétilicaF

egnahcedsettensevreséR noitalucricnestelliBseuqilbupsnoitartsinimdasedstôpéD

)ten(sruetcafsertuA:etnaviusnoçafaledétnesérpertêtueP

eriaténomeuqitilopedsnoitaréposedsiaibelrapétidiuqiledstroppA»tidércedstnemessilbatéxuasruocnoC«

»lanigramtêrpedétilicaF«+»tôpédedétilicaF«–

=semonotuasruetcaF

»noitalucricnestelliB«»seuqilbupsnoitartsinimdasedstôpéD«+

»egnahcedsettensevreséR«–»)ten(sruetcafsertuA«+

+sevreséR

»tnaruocetpmocnetidércedstnemessilbatésedsriovA«

réserves nettes de change, plus lesautres facteurs (net), qui représententl’incidence nette des postes résiduels dubilan agissant sur la liquidité du marchémonétaire). Ces facteurs influencent laliquidité du système bancaire et sontqualifiés d’« autonomes » dans lejargon des banques centrales car ils nerésultent généralement pas del’utilisation des instruments depolitique monétaire 13.

Le deuxième élément est constitué parles réserves des établissements decrédit (avoirs des établissements decrédit en compte courant). La sommedes facteurs autonomes et des réservesest égale à l’apport de liquidité réalisépar le biais des opérations de politiquemonétaire (somme des concours auxétablissements de crédit et de la facilité

de prêt marginal, moins la facilité dedépôt).

Passant de cette analyse schématique aubilan effectif de l’Eurosystème, letableau 4.4 fait apparaître la contributiondes principaux éléments à la liquidité dusystème bancaire au cours de la périodede constitution des réserves compriseentre le 24 mai 2003 et le 23 juin 2003.L’essentiel de l’apport de liquidité s’esteffectué par la voie des opérationsprincipales de refinancement. Desliquidités supplémentaires ont étéapportées par le biais des opérations derefinancement à plus long terme. Lesfacilités permanentes et les autresopérations, telles que les opérations deréglage fin, n’exercent généralementqu’une influence marginale sur laliquidité du système bancaire.

13 Certains facteurs autonomes échappent au contrôle des autorités monétaires (les billets en circulation et lesdépôts des administrations publiques). D’autres, comme les réserves nettes de change, peuvent être contrôléspar les autorités monétaires, mais les transactions portant sur ces actifs ne sont généralement pas liées auxopérations de politique monétaire (sauf dans le cas des swaps de change ; cf. encadré 4.2).

La contributiondes principauxéléments

94

L’importancerelative desfacteursd’apport deliquidité

Tableau 4.4 Contributions à la liquidité du système bancaire

edstroppAétidiuqil)fitcA(

edstiarteRétidiuqil)fissaP(

noitubirtnoCetten

emètsysoruE’lederiaténomeuqitilopedsnoitarépOedselapicnirpsnoitarépO

tnemecnanifer 7,491 - 7,491+sulpàtnemecnaniferedsnoitarépO

emretgnol 0,54 - 0,54+’dsnoitaréposertuA tekramnepo 0,0 0,0 0,0setnenamrepsétilicaF 4,0 3,0 1,0+

)a(latoT 1,042 3,0 8,932+eriacnabétidiuqilalrustnassigasemonotuasruetcaF

noitalucricnestelliB - 2,373 2,373-seuqilbupsnoitartsinimdasedstôpéD

emètsysoruE’ledsèrpua - 6,25 6,25-egnahcedsettensevreséR 3,133 - 3,133+

)ten(sruetcafsertuA - 2,31 2,31-)b(latoT 3,133 0,934 7,701-

tnaruocetpmocnetidércedstnemessilbatésedsriovA=sevreséRemètsysoruE’ledsèrpua

)c(seriotagilbosevreséR 5,131)d(sevreséredtnedécxE 6,0)d(+)c(,)b(+)a(latoT 1,231

Source : BCE

(milliards d’euros ; encours moyens journaliers du 24 mai 2003 au 23 juin 2003)

La deuxième partie du tableau 4.4présente les facteurs autonomes. Lesretraits de liquidité résultant desfacteurs autonomes ont généralementpour origine les billets en circulation etles dépôts des administrations publiquesauprès de l’Eurosystème. Les billets encirculation réduisent la liquidité dusystème bancaire car ils doivent êtreobtenus auprès de la banque centrale àlaquelle les établissements de créditdoivent, par conséquent, emprunter desfonds. Les réserves nettes de changedétenues par l’Eurosystème exercent uneffet inverse sur la liquidité du systèmebancaire. Les achats de deviseseffectués par l’Eurosystème injectentdes liquidités dans le système bancaireet réduisent le recours à des opérationsde politique monétaire d’apport de

liquidité. Les réserves obligatoiresexercent un effet de retrait de liquiditéd’une importance comparable à celledes facteurs autonomes dans leurensemble. L’écart entre les avoirs desétablissements de crédit en comptecourant auprès de l’Eurosystème et lesréserves à constituer représente lesexcédents de réserves (lesquels, dansl’ensemble, sont demeurés à un trèsfaible niveau, représentant environ0,5 % des réserves obligatoires dans lazone euro).

Les graphiques 4.5 et 4.6 retracentl’évolution des principaux facteursd’apport et de retrait de liquidité entrejanvier 1999 et juin 2003.Le graphique 4.5 montre quel’essentiel de l’apport de liquidité s’est

95

Graphique 4.5 Opérations principales de refinancement et opérationsde refinancement à plus long terme, en volume

(milliards d’euros ; moyennes des positions quotidiennes au cours de la période de constitution)

Source : BCE

0

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

300

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier

Opérations principales de refinancement en coursOpérations de refinancement à plus long terme en coursTotal des opérations de refinancement

2003

effectué par le biais des opérationsprincipales de refinancement, reflétantle rôle essentiel joué par cet instrumentde politique monétaire. Des liquiditéssupplémentaires ont été allouées parl’intermédiaire des opérations derefinancement à plus long terme.Comme l’indique le graphique 4.5, cemontant s’est établi entre 45 milliardsd’euros et 75 milliards pendant lapériode sous revue.

Le graphique 4.6 présente l’évolutiondes deux principaux éléments àl’origine d’un déficit structurel deliquidité dans le système bancaire. Lesréserves obligatoires ont généralementexpliqué plus de la moitié du besointotal de refinancement du systèmebancaire. Les retraits de liquiditéimputables aux facteurs autonomes ontvarié dans le temps, reflétant enparticulier la forte diminution de lacirculation des billets avant le passageà l’euro fiduciaire en janvier 2002 etla reprise significative de la circulationaprès cette période.

4.7 LE FONCTIONNEMENT DU CADREOPÉRATIONNEL DE JANVIER 1999À JUIN 2003

Le cadre opérationnel del’Eurosystème fonctionne de façonsatisfaisante depuis début 1999. Il a,dans l’ensemble, permis à la BCE depiloter de manière harmonieuse lesconditions de la liquidité et les tauxd’intérêt à court terme. Les seulesexceptions ont été quelques épisodesd’insuffisance des soumissions et desoumissions excessives dans le cadredes opérations principales derefinancement. Toutefois, au cours despremières années de la phase III del’UEM, la volatilité moyenne des tauxd’intérêt à court terme sur le marchémonétaire de la zone euro est demeuréefaible par rapport à celle observée surla plupart des autres marchésmonétaires. Cette faible volatilité a étéobtenue avec un recours très limité auxopérations de réglage fin, c’est-à-direpresque exclusivement en associant unsystème de réserves obligatoires avec

L’importancerelative desfacteurs deretrait deliquidité

La faiblevolatilité destaux d’intérêt àcourt terme

96

Un cadreopérationnelflexible

constitution en moyenne et desopérations d’open markethebdomadaires.

La stabilité des conditions en vigueursur le marché monétaire contribue à latransmission efficace de la politiquemonétaire à l’ensemble de l’économie.En outre, elle traduit la forte crédibilitédont bénéficie la banque centrale quantà ses capacités opérationnelles et degestion de la liquidité.

La conduite, jusqu’en juin 2000,d’opérations d’appels d’offres à tauxfixe pour les opérations principales derefinancement a permis de signalerclairement l ’or ientat ion de lapolitique monétaire. Ce jugementposi t i f sur la clar té du s ignals’applique également à la procédured’appels d’offres à taux variableassort ie d’un taux de soumissionminimal utilisée depuis juin 2000. Cesystème a fonct ionné de façonsatisfaisante, comme l’illustre l’écartrelativement faible constaté entre le

taux marginal de l’adjudication et letaux de soumission minimal. De plus,la volatilité des taux d’intérêt à courtterme du marché monétaire est restéeaussi modérée que pendant la périodedes appels d’offres à taux fixe.

Enfin, le cadre opérationnel englobantles opérations principales derefinancement hebdomadaires et lesopérations de refinancement à pluslong terme mensuelles a rempli lesobjectifs consistant, d’une part, àfournir des liquidités à long terme auxétablissements de crédit et, d’autrepart, à procurer à l’Eurosystème unesouplesse suffisante pour piloter lesévolutions de la l iquidité avecsuffisamment de précision à courtterme. Le cadre opérationnel aégalement démontré sa robustesse faceà une série de défis exceptionnels, telsque le passage à l’an 2000 et lesattentats du 11 septembre 2001, et a faitpreuve d’un degré très élevé deflexibilité dans des circonstancesimprévues.

Le signalementclair de

l’orientation dela politiquemonétaire

Graphique 4.6 Réserves obligatoires et facteurs autonomes de la liquidité

(milliards d’euros ; moyennes des positions quotidiennes au cours de la période de constitution)

Source : BCE1) Les facteurs autonomes correspondent aux billets en circulation plus les dépôts des administrations publiques plus

les autres facteurs moins les réserves nettes de change.

0

50

100

150

200

250

300

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier0

50

100

150

200

250

300

Réserves obligatoiresFacteurs autonomes 1)

Total des besoins de liquidité du système bancaire

2003

97

5 LA CONDUITE DE LA POLITIQUE MONÉTAIREAU COURS DES PREMIÈRES ANNÉES D’EXISTENCEDE LA POLITIQUE MONÉTAIRE UNIQUE

5.1 INTRODUCTION

Depuis le début de la phase III del’UEM, en 1999, la conduite de lapolitique monétaire dans la zone euroest guidée par l’objectif principal demaintien de la stabilité des prix àmoyen terme. Dans l’évaluation desrisques pesant sur la stabilité des prixdans la zone euro, le Conseil desgouverneurs s’est toujours appuyé surle cadre inclus dans sa stratégie depolitique monétaire, comprenant uneanalyse approfondie des tendances,tant économiques que monétaires, dela zone euro (cf. chapitre 3).

Au cours des premières années del’Union monétaire, le Conseil desgouverneurs a évalué l’orientation de lapolitique monétaire au cours deréunions organisées toutes les deuxsemaines. En novembre 2001, toutefois,il a décidé de ne plus évaluer — enprincipe — l’orientation de la politiquemonétaire que lors de sa premièreréunion du mois. Par conséquent, il aété annoncé que les décisions portantsur les taux d’intérêt seraient prisesnormalement au cours de cette réunion,tandis qu’à la seconde réunion du mois,le Conseil des gouverneurs seconcentrerait sur les questions liées auxautres tâches et responsabilités de laBCE et de l’Eurosystème.

Ce chapitre expose la façon dont la politique monétaire a été conduite dans lazone euro entre 1999 et la mi-2003. Au cours de cette période, la zone euro aété confrontée à une série de chocs économiques dont la nature, l’importanceet la durée ont varié dans le temps. Dans ce contexte, le Conseil des gouverneursa pris ses décisions de politique monétaire en mettant clairement l’accent surle besoin de maintenir la stabilité des prix à moyen terme.

Globalement, on peut distinguer troisphases en ce qui concerne l’orientationde la politique monétaire entrejanvier 1999 et juin 2003(cf. graphique 4.1). Au début 1999, unecombinaison de facteurs qui avaientdéjà affecté les pays adhérant à la zoneeuro en 1998 ont accru les risques à labaisse pesant sur la stabilité des prixdans la zone. En réaction à cetteévolution, le Conseil des gouverneurs adécidé, en avril 1999, de ramener le tauxappliqué aux opérations principales derefinancement à 2,5 %.

Plus tard, entre l’été 1999 et fin 2000,les tensions inflationnistes se sontprogressivement accrues, dans uncontexte de forte croissanceéconomique, d’augmentation destensions sur les prix à l’importationentraînées par la hausse des cours dupétrole et l’affaiblissement du taux dechange, et de croissance monétaireélevée. Dans ce contexte, le Conseildes gouverneurs a graduellementaugmenté ses taux directeurs d’un totalde 225 points de base entre novembre1999 et octobre 2000.

Par la suite, après une période designaux contrastés vers le passage àl’an 2000, dès le printemps 2001, lesfaits ont de plus en plus corroborél’idée selon laquelle les tensions

La priorité aumaintien de la

stabilité desprix à moyen

terme

La modificationde la fréquence

des réunionsdu Conseil des

gouverneursévaluant

l’orientation dela politiquemonétaire

On peutdistinguertrois phases :démarragede la phase IIIjusqu’à l’été1999...

... été 1999 àfin 2000...

... et unetroisième àcompter duprintemps2001

98

Graphique 5.1 Inflation mesurée par l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

Source : Eurostat

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Janvier Juillet1998

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

IPCH – indice globalIPCH hors produits alimentaires non transformés et énergie

2003

inflationnistes se réduisaientprogressivement. Les principauxfacteurs de réduction des tensionsinflationnistes ont été la faiblesse dela croissance économique et leraffermissement du taux de change del’euro, dans un contexte d’ajustementmarqué sur les marchés financiers etd’incertitude géopolitique élevée. Danscette configuration, le Conseil desgouverneurs a progressivement réduitles taux directeurs de la BCE de275 points de base entre mai 2001 etjuin 2003. Les défis auxquels lapolit ique monétaire unique a étéconfrontée en quatre ans et demid’existence sont expliqués plus endétail dans la section suivante.

5.2 LES PRINCIPALES ÉVOLUTIONS

Le processus de convergence menantà la phase III de l’UEM avait étéachevé lorsque la BCE a commencé àassumer la responsabili té de lapolitique monétaire dans la zone euro,

le 1er janvier 1999. La stabilité des prixavait été réalisée dans les pays formantla zone euro, permettant au Conseil desgouverneurs de démarrer sesopérations à un moment où les tauxd’intérêt atteignaient déjà des niveauxtrès bas. Le premier taux d’intérêtappliqué aux opérations principales derefinancement a été fixé à 3 %, les tauxde la facilité de prêt marginal et de lafacili té de dépôt étant fixés à,respectivement, 4,5 % et 2 %. Ces tauxont été annoncés le 22 décembre 1998,après la réduction coordonnée des tauxdirecteurs, le 3 décembre, parl’ensemble des BCN des pays prêts àadopter l’euro dès le départ.

Au premier trimestre 1999, lesévolutions de prix sont restéesmodérées, principalement en raison deseffets de précédents chocs positifsaffectant l’offre et liés, en particulier, àla baisse des cours du pétrole et à ladéréglementation dans le secteur desservices. Début 1999, l’inflation

Le transfertde la

responsabilitéde la politiquemonétaire à la

BCE

Des risques à labaisse pour lastabilitédes prixdébut 1999

99

Graphique 5.2 Taux de change effectif nominal de l’euro et cours du pétrole

(moyennes mensuelles : indice T1 1999 = 100)

Sources : BCE et Reuter

80

85

90

95

100

105

110

Janvier Juillet1998

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier5

10

15

20

25

30

35

40

Taux de change effectif nominal (échelle de gauche)Brent brut (dollars par baril) (échelle de droite)

2003

Graphique 5.3 M1 et concours au secteur privé


Source : BCE

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Janvier Juillet1998

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier0

2

4

6

8

10

12

14

16

M1Concours au secteur privé

2003

mesurée par l’IPCH était inférieure à1 % (cf. graphique 5.1). Dans cetenvironnement de faible inflation, desrisques de détérioration de la croissance

économique sont apparus à la suite d’unaffaiblissement de la demandeextérieure résultant de la crise asiatiquede fin 1997 et de la baisse de confiance

100

Graphique 5.4 Croissance de M3 et valeur de référence


Source : BCE

3

4

5

6

7

8

9

Janvier Juillet1998

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier3

4

5

6

7

8

9

M3M3 (moyenne mobile centrée sur trois mois)Valeur de référence

4,5 %

2003

qui a fait suite aux turbulences sur lesmarchés financiers après la crise russede l’été 1998. Il est donc devenu de plusen plus clair que les risques pesant surla stabilité des prix à moyen termeétaient orientés à la baisse. En mêmetemps, toutefois, certains indicateursétaient considérés comme indiquant ladirection opposée. Malgré leralentissement économique, laconfiance des consommateurs restaitrelativement élevée. En outre, les coursdu pétrole ont commencé à progresserà partir de la mi-février, et l’euro s’estdéprécié légèrement en termes effectifsau cours des tout premiers mois del’année (cf. graphique 5.2). Enfin,pendant la même période, les prêts ausecteur privé augmentaient à un tauxannuel d’environ 10 %(cf. graphique 5.3) et la croissance deM3 était également nettement au-dessusde la valeur de référence de 4,5 %retenue par la BCE (cf. graphique 5.4).Cependant, les évolutions monétairesn’étaient pas considérées comme

constituant des risques de hausse pourla stabilité des prix à ce moment-là, enpartie parce que les écarts par rapport àla valeur de référence n’étaient niimportants ni persistants.

Compte tenu de ces considérations, leConseil des gouverneurs a décidé, le8 avril 1999, de réduire le taux desopérations principales de refinancementde 50 points de base, pour le ramener à2,5 %. Simultanément, le Conseil aréduit le taux de la facilité de prêtmarginal à 3,5 % et celui de la facilitéde dépôt à 1,5 %. Ces décisions étaientconsidérées comme une mesure deprécaution appropriée en vue depréserver la stabilité des prix à moyenterme.

Il est ensuite apparu clairement, à partirde l’été 1999, que la croissanceéconomique devait s’améliorerconsidérablement au cours de laseconde moitié de cette année et en2000. En effet, à cette époque, la plupart

Les tauxdirecteursde la BCEont été réduitsen avril 1999

L’environnementéconomiques’estprogressivementamélioré àpartir de lami-1999...

101

Graphique 5.5 PIB en volume, production industrielle et indice de confiancedes chefs d’entreprise dans la zone euro

Sources : Eurostat et enquêtes de la Commission européenne auprès des chefs d’entreprise et des consommateurs1) Écarts par rapport à la moyenne depuis janvier 1985

- 12

- 8

- 4

0

4

8

12

16

Janvier Juillet1998

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

Croissance du PIB en volume (données trimestrielles) (échelle de droite)Production industrielle (données mensuelles) (échelle de gauche)Indice de confiance des chefs d’entreprise (données mensuelles) (échelle de gauche) 1)

2003

des indicateurs économiques réelsindiquaient de plus en plus une repriseéconomique (cf. graphique 5.5).

Dans ces conditions, les évolutions desprix à l’importation ont accru lestensions sur les prix dans la zone euro.Les événements, du côté tant de l’offreque de la demande sur le marchépétrolier, ont entraîné une hausseconstante des cours du pétrole entre lami-1999 et fin 2000, tandis que le tauxde change de l’euro se dépréciaitfortement. Par conséquent, le taux deprogression annuel de l’IPCH, dans lazone euro, a augmenté graduellement aucours de cette période, jusqu’à dépasser2 %, limite supérieure de la définitionde la stabilité des prix de la BCE.Pendant ce temps-là, les mesures del’IPCH hors produits alimentaires nontransformés et énergie sont restées à desniveaux relativement bas, malgré unecroissance économique assezdynamique. Cependant, les craintes devoir les tensions inflationnistes

provenant des prix à l’importation avoirdes effets secondaires, par le biais duprocessus de fixation des salaires et desprix, et entraîner, par conséquent, uneaugmentation des anticipationsd’inflation à long terme du grand public,allaient croissant (cf. graphique 5.6).

Une autre source de préoccupation a étéle fait que la croissance monétaireannuelle a continué de s’accélérerfortement, fin 1999 et début 2000, et afini par atteindre des niveaux supérieursà 6 %. La persistance de l’expansionmonétaire montrait que d’abondantesliquidités avaient été progressivementaccumulées. En outre, le taux annuel decroissance des prêts au secteur privécontinuait d’osciller autour de 10 %.

Dans ce contexte, le Conseil desgouverneurs a augmentéprogressivement les taux directeurs dela BCE, de 225 points de base au total,entre novembre 1999 et octobre 2000.Fin 2000, ces décisions avaient porté

... les prix àl’importationont accru les

tensions sur lesprix...

... etl’expansionmonétaire apersisté...

... ce qui aentraîné deshaussesgraduelles destaux directeursde la BCE

102

Graphique 5.6 Indicateurs d’anticipations d’inflation à long terme dans la zone euro

Sources : Trésor français, Reuter, Consensus économique et BCE1) Enquête auprès des principaux prévisionnistes financiers et économiques publiée par Consensus Economics Inc..

Cette mesure des anticipations d’inflation à long terme correspond à un rythme annuel d’inflation à un horizon desix à dix ans.

2) Enquête auprès des prévisionnistes professionnels (EPP) réalisée par la BCE, portant sur différentes variables àdifférents horizons. Les participants sont des experts attachés à des institutions établies dans l’Union européenne.

3) Le point mort d’inflation reflète la valeur moyenne des anticipations d’inflation sur la durée de vie de l’obligationindexée. Il correspond à la différence entre le rendement nominal d’une obligation classique et le rendement réeld’une obligation indexée sur l’inflation, émise par le même émetteur et assortie d’une échéance similaire.

4) Obligations émises par l’État français et indexées sur l’indice français des prix à la consommation hors tabac5) Obligations émises par l’État français et indexées sur l’IPCH de la zone euro hors tabac

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Janvier Juillet1999

Janvier Juillet2000

Janvier Juillet2001

Janvier Juillet2002

Janvier0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Consensus économique 1)

Anticipations d’inflation à cinq ans ressortant de l’EPP 2)

Point mort d’inflation à dix ans pour la zone euro 3) 4)

Point mort d’inflation à dix ans pour la France 3) 5)

2003

le taux de soumission minimalappliqué aux opérations principales derefinancement 14 à 4,75 %, et les tauxdes facili tés de dépôt et de prêtmarginal, à, respectivement, 3,75 % et5,75 %.

Ayant reculé constamment depuisfin 1998, le taux de change de l’euroétait devenu de moins en moinsconforme aux données économiquesfondamentales saines de la zone euroet risquait de susciter d’importantsdéséquilibres, entraînant des effetsnéfastes pour l’économie mondiale etla stabilité des prix dans la zone.La dépréciation de l’euro a dès lors étéabordée au G7, le 22 septembre 2000,à l’initiative de la BCE. La solutionadoptée a revêtu la forme d’une

intervention concertée sur les marchésde change par la BCE et les autoritésmonétaires des États-Unis, du Japon,du Royaume-Uni et du Canada.La BCE elle-même est de nouveauintervenue début novembre. À la suitede ces interventions, la tendance à labaisse du taux de change de l’euro s’estarrêtée fin 2000.

Principalement à la suited’augmentations des prix des produitsalimentaires non transformés, liées àdes épizooties, le rythme annuel del’IPCH a continué d’augmenter début2001, atteignant un sommet à 3,4 % enmai (révisé plus tard à la baisse, à3,1 %). En même temps, le rythme decroissance des salaires a progressé eta contribué à la hausse de l’inflation

Lesinterventions

sur les marchésde change au

cours del’automne 2000

14 En juin 2000, la BCE est passée d’un système d’appel d’offres à taux fixe à un système d’appel d’offres à tauxvariable, assorti d’un taux de soumission minimal, pour ses opérations principales de refinancement.

L’inflation IPCHa continuéd’augmenterdébut 2001

103

mesurée par l’IPCH hors prix desproduits alimentaires non transforméset de l’énergie.

Ces tensions à court terme sur les prixont quelque peu contrasté avec lesévolutions économiques réelles.Fin 2000 déjà, l’économie mondialemontrait des signes de faiblesse.Les premières indications d’unralentissement aux États-Unis, qui sontdevenues apparentes après la fortebaisse des cours boursiers par rapportaux sommets enregistrés début 2000,et la détérioration de la situation auJapon, ont suscité une incertitudecroissante concernant les perspectivesde croissance mondiale.

Dans la zone euro également, quelquessignes de ralentissement de lacroissance économique sont apparusdébut 2001. En fait , toutes lesprévisions disponibles fin 2000 etdébut 2001 prédisaient unralentissement graduel de la croissancedu PIB en volume dans la zone euro,vers des niveaux globalementconformes à la croissance potentielle,courant 2001. En outre, les risquespesant sur ces prévisions étaient deplus en plus orientés à la baisse, étantdonné la détérioration des perspectiveséconomiques internationales.

La croissance de M3 a continué deralentir début 2001 et le taux deprogression annuel de M3 est resté à desniveaux inférieurs à la valeur deréférence, par suite d’un ralentissementconsidérable de la croissance de sescomposantes les plus liquides (ycompris de l’agrégat étroit M1),reflétant probablement l’effet de lahausse des taux directeurs de la BCEdepuis novembre 1999. Le taux annuelde progression des prêts au secteur privéa également fléchi dès le début de 2001.

Globalement, les évolutionsmonétaires et l’affaiblissement desperspectives de croissance économiqueont annoncé une diminution destensions inflationnistes. Dans cecontexte, le Conseil des gouverneurs adécidé de réduire les taux directeurs dela BCE de 25 points de base, le 10 mai,ainsi que le 30 août 2001.

Les attentats du 11 septembre 2001,aux États-Unis, ont renforcé le climatd’incerti tude régnant sur le planéconomique et ont sapé la confiance.Ils étaient donc susceptibles derenforcer la tendance à la baisse del’activité économique. Dans cesconditions, les perspectives decroissance économique s’étant déjàaffaiblies, avant les attentats, dans lazone euro, les risques de ralentissementde la croissance économique se sontaccrus, tandis que les tensionsinflationnistes devaient s’atténuer.À l’issue d’une réunion extraordinaireorganisée par voie de téléconférence,le 17 septembre 2001, le Conseil desgouverneurs a réduit les taux directeursde la BCE de 50 points de base,agissant de concert avec le Systèmefédéral de réserve des États-Unis etd’autres banques centrales de par lemonde qui avaient pris des décisionséquivalentes. Cette décision areprésenté une réaction exceptionnelleà des circonstances exceptionnelles eta reflété la conviction qu’une réponserapide et concertée à ce choc touchantle monde entier était nécessaire.

Au lendemain des attentats, il est apparude plus en plus clairement que l’activitééconomique, dans la zone euro, resteraitfaible au second semestre 2001 etdébut 2002. En même temps, l’effet deschocs qui avaient fait augmenter leniveau des prix et qui provenaient de lahausse des cours du pétrole et de la

L’activitééconomique a

commencé àmontrer des

signes defaiblesse fin2000 et en

2001...

... égalementdans la zone

euro...

... et lacroissance de la

massemonétaire a

égalementralenti

Le Conseil desgouverneurs aréduit les tauxdirecteurs de laBCE en mai2001

Les attentatsaux États-Unisont été un chocmajeur pourl’économiemondiale

Après le11 septembre2001, lestensionsinflationnistesont continué às’estomper...

104

dépréciation du taux de change de l’euroen 1999 et 2000, ainsi que des haussesde prix des produits alimentairesenregistrées début 2001, commençaitprogressivement à se dissiper.

En outre, alors que la croissancemonétaire était forte, ceci n’était pasconsidéré comme étant le signe derisques à la hausse pesant sur la stabilitédes prix. En effet, il est apparu que labaisse continue des cours boursiers parrapport aux sommets observés début2000 avait conduit bon nombred’investisseurs à réorienter leursplacements vers des actifs à court termeplus sûrs et plus liquides. Ce processuss’est renforcé après les attentatsterroristes contre les États-Unis, enseptembre 2001, ceux-ci ayant accrul’incertitude sur les marchés financiers.Le ralentissement de la croissance desprêts au secteur privé dissipaitégalement les craintes de tensions à lahausse sur les prix fin 2001.

Compte tenu de toutes ces évolutions,les taux directeurs de la BCE ont étéréduits une nouvelle fois de 50 pointsde base, le 8 novembre 2001. Le tauxde soumission minimal appliqué auxopérations principales derefinancement est ainsi revenu à3,25 %, tandis que les taux de la facilitéde dépôt et de la facili té de prêtmarginal sont ressortis à,respectivement, 2,25 % et 4,25 %.

Au cours des premiers mois de 2002,les risques de ralentissement de lacroissance économique liés auxattentats terroristes du 11 septembreont paru s’estomper. Certainsindicateurs annonçaient une reprise del’activité économique dans la zoneeuro et dans l’économie mondiale en

général. En effet, une reprise modéréede la croissance du PIB en volume aété enregistrée dans la zone euro,début 2002. Cependant, malgrél’anticipation largement partagée d’unecroissance économique en termes réelsatteignant son potentiel au secondsemestre 2002, l’intensité de la repriseest restée entourée d’un degréd’incerti tude exceptionnellementélevé, principalement en raison de lafaiblesse et de la volatilité élevéepersistant sur les marchés boursiers.

Au second semestre 2002, lespréoccupations relatives auxperspectives économiques se sontintensifiées. La reprise s’est avéréeplus faible que prévu. Les tensionsgéopolitiques au Moyen-Orient ontaugmenté, comme en témoignait lahausse des cours du pétrole. En mêmetemps, la fiabilité de l’informationcomptable et financière publiée par lessociétés suscitait des préoccupationscroissantes. Ceci, joint aux donnéesplus faibles que prévu concernant lesbénéfices des sociétés, a continué àpeser sur les cours des actions dans uncontexte de volatilité élevée. Tous cesfacteurs ont entraîné de nouvellesrévisions à la baisse des anticipationsde croissance économique dans la zoneeuro.

Néanmoins, l’inflation mesurée parl’IPCH est restée supérieure à 2 % en2002. Cela était dû en partie à l’effet demauvaises conditions météorologiquessur les prix des produits alimentaires,ainsi qu’au renchérissement du pétrole.Un certain effet de hausse sur les prix aégalement émané du passage à l’eurofiduciaire 15, en particulier pour certainsservices, bien que l’incidence globalede celui-ci ait été faible. Le maintien à

... tandis que lademande

d’actifs liquidesprogressait

dans un climatd’incertitude

élevée

Le Conseil desgouverneurs a

de nouveauréduit ses taux

directeurs ennovembre 2001

Lesperspectives

pour l’activitééconomique

ont parus’améliorer

début 2002...

... mais se sontde nouveaudétérioréesaprès l’été

L’inflationmesurée parl’IPCH estrestéerelativementélevée...

15 Au début de la phase III de l’UEM, les billets et pièces étaient encore libellés dans les anciennes monnaiesnationales remplacées par l’euro. Les billets et pièces en euro ont été introduits le 1er janvier 2002.

105

un niveau assez élevé des composantesmoins volatiles de l’inflation, dans uncontexte d’activité économique morose,et la persistance d’une croissancerelativement forte des salairesnominaux, en dépit de la hausse duchômage, suscitaient quelquespréoccupations pour les perspectives destabilité des prix à moyen terme.

Cependant, la faiblesse de l’activitééconomique était de plus en plusconsidérée comme un facteur quifinirait par limiter les risques de haussepotentiels pesant sur la stabilité desprix, les risques liés aux salaires étantmoins suceptibles de se concrétiserdans ce contexte. En outre,l’appréciation du taux de change del’euro, dès le printemps 2002, acontribué à réduire encore les tensionsinflationnistes.

La croissance monétaire a continué àêtre forte en 2002 et début 2003.Comme en 2001, ceci résultait en partiede la volatilité élevée sur les marchésfinanciers, ce qui a accentué lapréférence des investisseurs pour lesactifs financiers à court terme liquideset moins risqués. En même temps,toutefois, ceci reflétait également lestaux d’intérêt relativement bas dans lazone euro en 2002. Cependant, comptetenu de la faible activité économiqueen vigueur dans la zone euro et de lapoursuite d’une croissance modérée ducrédit, les risques inflationnistes liés àla forte croissance monétaire ont étéconsidérés comme peu importants.

Compte tenu de toutes ces évolutions,le Conseil des gouverneurs a encoreréduit les taux directeurs de la BCEentre décembre 2002 et juin 2003, soitde 125 points de base au total. Cesdécisions ont fourni un certaincontrepoids aux divers facteurs ayant

un effet négatif sur l’activitééconomique et ont ainsi amélioré lesperspectives de stabilité des prix àmoyen terme. Par ces décisions, le tauxde soumission minimal appliqué auxopérations principales derefinancement a atteint 2 % enjuin 2003. Les taux appliqués à lafacilité de prêt marginal et à la facilitéde dépôt ont alors été ramenés à,respectivement, 3 % et 1 %.

5.3 UNE ÉVALUATIONDE LA POLITIQUE MONÉTAIREAU COURS DE CETTE PÉRIODE

Dans les premières années de sonexistence, la politique monétaire uniquea dû être menée dans un environnementtrès complexe, dans lequel une série dechocs différents a profondément affectéles évolutions de prix à court terme. Ceschocs ont été, entre autres, le triplementdes cours du pétrole entre le début de1999 et la mi-2000, une fortedépréciation du taux de change de l’euroau cours de cette période et, en 2001,des hausses de prix des produitsalimentaires résultant d’une séried’épizooties. Dans cet environnementde menaces à la hausse pesant sur lesprix, il importait que la politiquemonétaire empêche ces évolutions de serépercuter sur les anticipationsd’inflation et de se transformer enspirales de salaires et de prix.

En même temps, la politique monétairedevait réagir à ces chocs grâce à uneorientation à moyen terme appropriéeen vue de limiter la volatilité dans lesévolutions de la production. Cetteorientation à moyen terme impliquaitégalement que la politique monétairepasse en revue les évolutions de prix àcourt terme afin d’orienter de manièreappropriée les évolutions de prix à pluslong terme.

... en dépit denombreuxéléments

indiquant uneréduction des

tensionsinflationnistes

à moyen terme

La croissancemonétaire est

demeurée forteen 2002 et en

2003

Enconséquence,

les tauxdirecteurs de la

BCE ont étéramenés à des

niveaux trèsbas

Dans unenvironnementcomplexe detensionsinflationnistesà court terme...

...la BCE a agidans uneperspective demoyen terme...

106

En dépit d’une série de chocsdéfavorables sur le rythme d’inflation,le taux annuel moyen de hausse del’IPCH dans la zone euro, entrejanvier 1999 et juin 2003, n’a été quelégèrement supérieur à 2 %, limitesupérieure de la définition de lastabilité des prix retenue par la BCE.En même temps, il convient de signalerque, depuis le début de 1999, tous lesindicateurs d’anticipations d’inflationà long terme, dans la zone euro, sontrestés presque constamment inférieursà 2 %, mais proches de ce pourcentage.Il est à noter également que lesanticipations d’inflation sont restées àces niveaux en période tant de hausseque de baisse des tensionsinflationnistes. Ceci est vrai nonseulement pour les anticipationsd’inflation à long terme indiquées parles enquêtes d’économistes privés,mais peut s’observer également dansles anticipations d’inflation à longterme contenues dans les cours desobligations (cf. graphique 5.6). Ceciindique que le public et les marchés ontcru dans la détermination de la BCE àmaintenir la stabilité des prix à moyenterme. Il s’agit d’indications positivesdu fait que, dès le départ, la BCE a puasseoir sa crédibilité et convaincre lepublic, ainsi que les marchés, de sonintention d’honorer son engagement àmaintenir la stabilité des prix à moyenterme.

... et amaintenu sa

crédibilité

107

ANNEXERÉSUMÉ HISTORIQUE : LES TROIS ÉTAPES DE L’UNION ÉCONOMIQUE ET MONÉTAIRE

En juin 1988, le Conseil européen a confirmé l’objectif de réalisation progressived’une union économique et a chargé un comité présidé par Jacques Delors, alorsprésident de la Commission européenne, d’étudier et de proposer les étapesconcrètes menant à cette union. Le comité se composait des gouverneurs desbanques centrales nationales de la CE, d’Alexandre Lamfalussy, à l’époquedirecteur général de la Banque des règlements internationaux, de Niels Thygesen,professeur d’économie à Copenhague, et de Miguel Boyer, alors président duBanco Exterior de España. Le « Rapport Delors » qui en est résulté proposaitque l’Union économique et monétaire se fasse en trois étapes distinctes, maisprogressives.

La première phase de l’UEMSur la base du « Rapport Delors », le Conseil européen a décidé, en juin 1989,que la première phase de la réalisation de l’Union économique et monétaire devaitcommencer le 1er juillet 1990, date à laquelle, en principe, toutes les restrictionsaux mouvements de capitaux entre États membres seraient abolies. Le Comitédes gouverneurs des banques centrales des États membres de la Communautééconomique européenne, qui avait joué un rôle de plus en plus important dans lacoopération monétaire depuis sa création en mai 1964, a alors reçu desresponsabilités supplémentaires. Celles-ci figurent dans une décision du Conseildu 12 mars 1990 et incluent la tenue de consultations sur les politiques monétairesdes États membres et la promotion de la coordination de ces politiques, en vued’atteindre la stabilité des prix. Compte tenu du temps disponible relativementcourt et de la complexité des tâches qu’ils impliquaient, les travaux préparatoiresà la phase III de l’Union économique et monétaire (UEM) ont également étélancés par le Comité des gouverneurs. La première étape consistait à identifiertoutes les questions qui devraient être examinées à un stade précoce, à établir unprogramme de travail pour la fin de 1993 et à définir en conséquence les mandatsdes sous-comités et groupes de travail existants, établis à cet effet.

Pour la réalisation de la phase II et de la phase III, il était nécessaire de procéderà un réexamen du traité instituant la Communauté économique européenne(le « traité de Rome ») afin d’établir la structure institutionnelle requise.À cet effet, une conférence intergouvernementale sur l’UEM a été réunie etorganisée en 1991, parallèlement à la Conférence intergouvernementale surl’union politique. Les négociations ont abouti au traité sur l’Union européenne,qui a été adopté en décembre 1991 et signé à Maastricht le 7 février 1992.Cependant, en raison de retards dans le processus de ratification, le Traité (quiamendait le traité instituant la Communauté économique européenne — changeantsa dénomination en traité instituant la Communauté européenne — et introduisait,entre autres, le Protocole sur les statuts du Système européen de banques centraleset de la Banque centrale européenne, ainsi que le Protocole sur les statuts del’Institut monétaire européen) n’est entré en vigueur que le 1er novembre 1993.

108

La phase II de l’UEM : la création de l’IME et de la BCELa création de l’Institut monétaire européen (IME), le 1er janvier 1994, a marquéle début de la deuxième phase de l’UEM et la fin du Comité des gouverneurs.Le caractère transitoire de l’IME reflétait également l’état de l’intégrationmonétaire au sein de la Communauté. L’IME n’assumait pas la responsabilité dela conduite de la politique monétaire dans l’Union européenne — celle-ci restantla prérogative des autorités nationales — et n’exerçait pas de compétences dansl’exécution d’interventions de change.

Les deux tâches principales de l’IME consistaient à :a) renforcer la coopération entre banques centrales et la coordination des

politiques monétaires ;b) assurer les préparatifs nécessaires à la création du Système européen de

banques centrales (SEBC), à la conduite de la politique monétaire unique età la création d’une monnaie unique au cours de la phase III.

À cet effet, l’IME a fourni un forum de consultation et d’échange de vues etd’informations sur les questions de politique économique, et a précisé le cadreréglementaire, organisationnel et logistique nécessaire afin de permettre au SEBCde remplir ses tâches au cours de la phase III.

En décembre 1995, le Conseil européen a convenu d’appeler « euro » l’unitémonétaire européenne à introduire au début de la phase III de l’UEM, et a confirméque cette phase commencerait le 1er janvier 1999. Une suite chronologiqued’événements a été annoncée au préalable pour le passage à l’euro. Ce scénarioétait fondé essentiellement sur des propositions détaillées élaborées par l’IME.En même temps, la tâche consistant à effectuer les travaux préparatoiresconcernant les rapports monétaires et de change futurs entre les pays de la zoneeuro et d’autres pays de l’UE a été confiée à l’IME. En décembre 1996, l’IME aprésenté son rapport au Conseil européen. Ce rapport jetait les bases d’unerésolution du Conseil européen sur les principes et éléments fondamentaux dunouveau mécanisme de change (MCE II), qui a été adoptée en juin 1997.

En décembre 1996, l’IME a également présenté au Conseil européen, puis aupublic, la série de maquettes sélectionnées pour les billets en euros à mettre encirculation le 1er janvier 2002.

Afin de compléter et de préciser les dispositions du traité sur l’UEM, le Conseileuropéen a adopté le Pacte de stabilité et de croissance en juin 1997.Deux règlements constituent ce Pacte, qui vise à assurer la discipline budgétaireau sein de l’UEM. Le Pacte a été complété et les engagements respectifs ont étérenforcés par une déclaration du Conseil, en mai 1998.

Le 2 mai 1998, le Conseil de l’Union européenne, réuni au niveau des chefsd’État ou de gouvernement, a décidé à l’unanimité que onze États membres(Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Irlande, Italie,Luxembourg, Pays-Bas et Portugal) avaient rempli les conditions nécessaires àl’adoption de la monnaie unique le 1er janvier 1999. Ces pays allaient, parconséquent, participer à la phase III de l’UEM. Les chefs d’État ou degouvernement ont également conclu un accord politique sur les personnes à

109

recommander pour une nomination en qualité de membres du Directoire de laBCE.

Parallèlement, les ministres des Finances des États membres adoptant la monnaieunique ont convenu avec les gouverneurs des banques centrales nationales deces États membres, la Commission européenne et l’IME que les cours pivotsbilatéraux en vigueur dans le MCE des monnaies des États membres participantsserviraient à déterminer les taux de conversion irrévocables pour l’euro.

Le 25 mai 1998, les gouvernements des onze États membres participants ontnommé le président, le vice-président et les quatre autres membres du Directoirede la BCE. Leur nomination est entrée en vigueur le 1er juin 1998 et a marqué lanaissance de la BCE. La BCE et les banques centrales nationales des Étatsmembres participants constituent l’Eurosystème, qui formule et définit lapolitique monétaire unique au cours de la phase III de l’UEM.

Avec la création de la BCE, le 1er juin 1998, l’IME avait accompli ses missions.Conformément aux dispositions de l’article 123 (ex article 109l) du traitéinstituant la Communauté européenne, l’IME a été liquidé dès l’instauration dela BCE. Tous les travaux préparatoires confiés à l’IME ont été conclus en tempsopportun et le reste de l’année 1998 a été consacré par la BCE au test final dessystèmes et des procédures.

La phase III de l’UEM : la fixation irrévocable des taux de changeLe 1er janvier 1999, la troisième et dernière phase de l’UEM a commencé avec lafixation irrévocable des taux de change des monnaies des onze États membresparticipant dès le début à l’Union monétaire ainsi qu’avec la conduite d’unepolitique monétaire unique, placée sous la responsabilité de la BCE.

Le nombre d’États membres participants est passé à douze le 1er janvier 2001,lorsque la Grèce est entrée dans la phase III de l’UEM. Depuis ce jour, la Banquede Grèce fait partie de l’Eurosystème. La participation de la Grèce a fait suite àune décision prise le 19 juin 2000 par le Conseil de l’UE — réuni au niveau deschefs d’État ou de gouvernement —, selon laquelle la Grèce remplissait lescritères de convergence.

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Accord de pension (repurchase agreement) : convention par laquelle un actifest cédé et racheté à un prix déterminé, à une échéance fixée ou sur demande.Ce type de convention est similaire au prêt garanti, à l’exception du fait que levendeur ne conserve pas la propriété des titres. Les pensions sont inclues dansM3 dans les cas où le vendeur est une institution financière monétaire (IFM)et la contrepartie un résident non-IFM de la zone euro.

Accord de taux futur [forward rate agreement (FRA)] : accord aux termesduquel une partie s’engage à verser à une autre partie un taux d’intérêt défini surun montant de principal donné durant une période déterminée commençant àune date ultérieure fixée.

Actif de niveau 1 (tier one asset) : titre négociable satisfaisant à certains critèresd’éligibilité uniformes définis par la Banque centrale européenne (BCE) àl’échelle de la zone euro.

Actif de niveau 2 (tier two asset) : titre négociable ou non négociable satisfaisantà des critères d’éligibilité spécifiques établis par une banque centrale nationaleet soumis à l’approbation de la Banque centrale européenne (BCE).

Administrations publiques (general government) : conformément auxdéfinitions du Système européen de comptes 1995 (SEC 95), elles recouvrentl’administration centrale, les administrations locales et d’États fédérés et lesadministrations de sécurité sociale.

Agrégats monétaires (monetary aggregates) : monnaie fiduciaire augmentéedes encours de certains passifs présentant un degré assez élevé de liquidité desinstitutions financières monétaires (IFM) détenus par des résidents de la zoneeuro non-IFM autres que l’administration centrale. L’agrégat monétaire étroitM1 a été défini comme étant la somme de la monnaie fiduciaire et des dépôts àvue. L’agrégat monétaire « intermédiaire » M2 comprend M1 plus les dépôts àterme d’une durée inférieure ou égale à deux ans et les dépôts remboursablesavec un préavis inférieur ou égal à trois mois. L’agrégat monétaire large M3comprend M2 plus les pensions, les titres d’OPCVM monétaires ainsi que lestitres de créance d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans. Le Conseildes gouverneurs a annoncé une valeur de référence pour la croissance de M3(cf. valeur de référence pour la croissance monétaire).

Appel d’offres normal (s tandard tender ) : procédure ut i l isée parl’Eurosystème dans le cadre de ses opérations d’open market régulières.Les appels d’offres normaux sont effectués dans un délai de 24 heures. Toutesles contreparties qui remplissent les critères généraux d’éligibilité sonthabilitées à soumissionner.

Appel d’offres à taux fixe (fixed rate tender) : procédure d’appel d’offres danslaquelle le taux d’intérêt est annoncé à l’avance par la banque centrale et où les

GLOSSAIRE

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contreparties participantes soumissionnent pour le montant auquel ellessouhaitent être servies à ce taux.

Appel d’offres à taux variable (variable rate tender) : procédure d’appel d’offresdans laquelle les soumissions des contreparties portent à la fois sur le montantqu’elles souhaitent obtenir de la banque centrale et sur le taux d’intérêt auquelelles veulent participer à l’opération.

Assiette des réserves (reserve base) : ensemble des éléments du bilan (enparticulier les exigibilités) qui servent de base pour le calcul des réservesobligatoires d’un établissement de crédit.

Banque centrale européenne (BCE) [European Central Bank (ECB)] : la BCEest au centre du Système européen de banques centrales (SEBC) et del’Eurosystème et elle est dotée de la personnalité juridique en vertu du droitcommunautaire. Elle assure la mise en œuvre des tâches confiées à l’Eurosystèmeet au SEBC, soit par ses activités propres, soit par l’intermédiaire des banquescentrales nationales, conformément aux statuts du Système européen de banquescentrales et de la Banque centrale européenne.

Base monétaire (monetary base) : constituée par la monnaie fiduciaire (billetset pièces en circulation), les réserves des contreparties auprès de l’Eurosystèmeet les recours à la facilité de dépôt de l’Eurosystème. Ces éléments figurent aupassif du bilan de l’Eurosystème. Les réserves peuvent être réparties entreréserves obligatoires et excédents de réserves. Dans le cadre du système deréserves obligatoires de l’Eurosystème, les contreparties sont tenues de constituerles réserves exigées auprès des BCN. Outre ces réserves obligatoires, lesétablissements de crédit ne détiennent généralement, à titre volontaire, qu’unfaible montant d’excédents de réserves auprès de l’Eurosystème.

Bilan consolidé des IFM (consolidated MFI balance sheet) : il est obtenu parl’élimination du bilan agrégé des positions des IFM entre elles (prêts entre IFMet dépôts auprès des IFM, par exemple). Il fournit des informations statistiquesconcernant les actifs et les passifs du secteur des IFM vis-à-vis des résidents dela zone euro ne faisant pas partie de ce secteur (administrations publiques etautres résidents de la zone euro) et vis-à-vis des non-résidents de la zone euro.Ce bilan consolidé constitue la principale source statistique pour le calcul desagrégats monétaires et permet d’effectuer une analyse régulière des contrepartiesde M3.

Comité économique et financier (CEF) [Economic and Financial Committee(EFC)] : organe communautaire consultatif institué au début de la phase III del’Union économique et monétaire (UEM). Les États membres, la Commissioneuropéenne et la Banque centrale européenne (BCE) nomment chacun aumaximum deux membres du Comité. Chaque État membre choisit un membreparmi les hauts responsables de l’administration nationale et l’autre parmi leshauts responsables de la banque centrale nationale. Cependant, les membres desbanques centrales nationales ne participent aux réunions du CEF que lorsquesont traitées des questions faisant appel à l’expertise ou à la compétence

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spécifiques de leur institution. L’article 114 (2) du Traité dresse une liste desmissions du Comité économique et financier.

Commission européenne (European Commission) : insti tution de laCommunauté européenne qui assure l’application des dispositions du Traité.La Commission met en place des politiques communautaires, propose lalégislation communautaire et exerce des pouvoirs dans des domaines spécifiques.Dans le domaine économique, la Commission propose les Grandes orientationsdes politiques économiques au sein de la Communauté et fait également rapportau Conseil de l’UE sur les évolutions et les politiques économiques. Elle assurele suivi des finances publiques dans le cadre de la surveillance multilatérale etprésente des rapports au Conseil.

Conseil (Council) : cf. Conseil de l’UE

Conseil Ecofin (Ecofin Council) : cf. Conseil de l’UE

Conseil européen (European Council) : donne à l’Union européenne l’élannécessaire à son développement et définit les orientations politiques générales àcet effet. Il réunit les chefs d’État ou de gouvernement des États membres et lePrésident de la Commission européenne (cf. Conseil de l’UE).

Conseil général (General Council) : l’un des organes de décision de la Banquecentrale européenne (BCE). Il est composé du président et du vice-présidentde la BCE et des gouverneurs de l’ensemble des banques centrales nationales del’UE.

Conseil des gouverneurs (Governing Council) : organe de décision suprêmede la Banque centrale européenne (BCE). Il se compose de l’ensemble desmembres du Directoire de la BCE et des gouverneurs des banques centralesnationales des pays ayant adopté l’euro.

Conseil de l’UE (EU Council) : institution de la Communauté européennecomposée de représentants des gouvernements des États membres ,habituellement les ministres ayant en charge les questions à examiner (on parledès lors souvent du Conseil des ministres). Quand il réunit les ministres del’Économie et des Finances, le Conseil de l’UE est généralement appelé ConseilEcofin. En outre, le Conseil de l’UE peut se réunir au niveau des chefs d’État oude gouvernement (cf. Conseil européen).

Contrat à terme sur instruments financiers (futures contract) : engagementd’acheter ou de vendre des titres ou une matière première à un prix convenu àl’avance à une date ultérieure fixée.

Contrepartie (counterparty) : co-contractant à une transaction financière (parexemple, tout établissement traitant avec la banque centrale).

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Coût d’opportunité (opportunity cost) : mesure des coûts liés à la détentiond’un actif, généralement calculée comme étant l’écart entre le rendement d’unautre actif et le rendement propre de l’actif détenu.

Créances sur les résidents de la zone euro (credit to euro area residents) :mesure large du financement, par le secteur des institutions financièresmonétaires (IFM) , des résidents non-IFM de la zone euro (dont lesadministrations publiques et le secteur privé). Elle comprend les prêts auxrésidents de la zone euro et les portefeuilles de titres des IFM émis par desrésidents de la zone euro. Ces derniers recouvrent les actions, les autresparticipations et les titres de créance. Dans la mesure où les titres peuvent êtreconsidérés comme une source de fonds susceptible de se substituer aux prêts etoù certains prêts peuvent être titrisés, cette définition fournit des informationsplus précises sur le montant total de financement accordé par le secteur des IFMà l’économie qu’une définition étroite portant uniquement sur les prêts.

Critères de convergence (convergence criteria ) : critères définis àl’article 121 (1) du Traité (et exposés plus en détail au Protocole n° 21) et servantde base pour évaluer la capacité d’un pays à adopter l’euro. Ils ont trait auxrésultats en matière de stabilité des prix, de situation des finances publiques, detaux de change et de taux d’intérêt à long terme. Ils examinent également si lalégislation nationale, y compris les statuts des banques centrales nationales, estcompatible à la fois avec le Traité et avec les statuts du Système européen debanques centrales et de la Banque centrale européenne.

Déflation (deflation) : baisse du niveau général des prix, par exemple de l’indicedes prix à la consommation.

Degré d’ouverture (degree of openness) : mesure du degré de dépendance d’uneéconomie vis-à-vis des échanges commerciaux avec d’autres pays ou régions,correspondant par exemple au ratio du montant total des importations et desexportations par rapport au PIB.

Demande de monnaie (money demand) : relation économique fondamentalequi représente la demande d’encaisses monétaires des agents autres que lesinstitutions financières monétaires (IFM). La demande de monnaie est souventexprimée comme une fonction des prix et de l’activité économique, ce qui permetd’évaluer le niveau des transactions dans l’économie, et aussi de certainesvariables de taux d’intérêt, qui mesurent les coûts d’opportunité liés à ladétention de monnaie.

Dépôts remboursables avec préavis (deposits redeemable at notice) : dépôtsd’épargne pour lesquels le détenteur doit respecter un préavis fixé avant depouvoir retirer ses fonds. Dans certains cas, il est possible de retirer, sur demande,un montant spécifié durant une période définie ou d’effectuer un retrait anticipémoyennant le paiement d’une pénalité. Les dépôts remboursables avec un préavisinférieur ou égal à trois mois sont compris dans M2 (et donc dans M3), alors queceux qui sont assortis d’un préavis plus long figurent dans les engagementsfinanciers à long terme (à caractère non monétaire) du secteur des IFM.

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Dépôts à terme (deposits with an agreed maturity) : principalement composésde dépôts à terme assortis d’une échéance donnée et susceptibles, en fonctiondes pratiques nationales, de donner lieu au paiement d’une pénalité en cas deretrait anticipé. Ils comprennent également certains titres de créance nonnégociables, tels que les certificats de dépôt nominatifs (de faible montant).Les dépôts à terme d’une durée inférieure ou égale à deux ans sont inclus dansM2 (et donc dans M3), alors que ceux d’une durée supérieure à deux ans fontpartie des engagements financiers à long terme (à caractère non monétaire) dusecteur des IFM.

Dépôts à vue (overnight deposits) : dépôts assortis d’une échéance de 24 heures.Cette catégorie d’instruments comprend principalement les dépôts qui sontentièrement mobilisables par chèque ou par instrument similaire, mais aussi lesdépôts non mobilisables et convertibles en numéraire sur demande ou à la clôturedu jour suivant. Les dépôts à vue sont inclus dans M1 (et, par conséquent, dansM2 et M3).

Directoire (Executive Board) : l’un des organes de décision de la Banquecentrale européenne (BCE). Il est composé du président et du vice-présidentde la BCE et de quatre autres membres, nommés d’un commun accord par leschefs d’État ou de gouvernement des États membres ayant adopté l’euro.

Écart de production (output gap) : différence entre les niveaux observé etpotentiel de la production d’une économie, exprimée en pourcentage de laproduction potentielle. La production potentielle correspond au niveau deproduction pouvant être obtenu lorsque les facteurs de production sont utilisés àdes niveaux non inflationnistes.

Écu (unité de compte européenne) [ECU (European Currency Unit)] : avantla phase III de l’UEM, l’écu était un panier de monnaies composé de la sommede montants fixes de 12 des 15 monnaies des États membres de l’UE. Sa valeurétait une moyenne pondérée de la valeur des monnaies qui le composaient. L’écua été remplacé par l’euro au taux de un pour un, le 1er janvier 1999.

Élargissement de l’UE (EU enlargement) : en 2003, au total 13 pays d’Europecentrale et orientale et du pourtour méditerranéen ont été reconnus par le Conseileuropéen comme étant candidats à l’adhésion à l’Union européenne (UE).Les dix pays suivants ont signé le Traité d’adhésion afin de rejoindre l’UE le1er mai 2004 : la République tchèque, l’Estonie, Chypre, la Lettonie, la Lituanie,la Hongrie, Malte, la Pologne, la Slovénie et la Slovaquie. Deux autres pays, laBulgarie et la Roumanie, ont entamé des négociations en 2003 en vue d’uneadhésion et ont la perspective d’entrer dans l’UE en 2007. La Turquie est, elleaussi, officiellement candidate à l’adhésion.

Eonia (taux moyen pondéré au jour le jour de l’euro) [Eonia (euro overnightindex average)] : mesure du taux d’intérêt effectif prévalant sur le marchéinterbancaire au jour le jour en euros. Il est calculé comme la moyenne pondéréedes taux d’intérêt sur les opérations de prêt en blanc au jour le jour libellées eneuros, tels que communiqués par un panel de banques participantes.

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Établissement de crédit (credit institution) : établissement répondant à ladéfinition de l’article 1 (1) de la Directive 2000/12/CE du Parlement européenet du Conseil du 20 mars 2000 concernant l’accès à l’activité des établissementsde crédit et son exercice, modifiée par la Directive 2000/28/CE du Parlementeuropéen et du Conseil du 18 septembre 2000. En conséquence, un établissementde crédit est (1) une entreprise dont l’activité consiste à recevoir du public desdépôts ou d’autres fonds remboursables et à octroyer des crédits pour son proprecompte ; ou (2) une entreprise ou toute autre personne morale, autre qu’unétablissement de crédit au sens du (1), qui émet des moyens de paiement sous laforme de « monnaie électronique » (par monnaie électronique, on entend unevaleur monétaire représentant une créance sur l’émetteur qui est : (a) stockée surun support électronique ; (b) émise contre la remise de fonds d’un montant dontla valeur n’est pas inférieure à la valeur monétaire émise ; et (c) acceptée commemoyen de paiement par des entreprises autres que l’émetteur).

État membre (member State) : pays membre de l’Union européenne

Euribor (taux interbancaire offert en euros) [Euribor (euro interbank offeredrate)] : taux auquel une banque de premier rang est disposée à prêter des fondsen euros à une autre banque de premier rang. L’Euribor est calculéquotidiennement pour les dépôts interbancaires assortis d’une échéance d’unesemaine et de un à douze mois ; il s’agit de la moyenne, arrondie à trois décimales,des taux offerts quotidiennement par un panel représentatif de banques de premierrang.

Euro (Euro) : nom retenu par le Conseil européen, lors du sommet de Madriddes 15 et 16 décembre 1995, pour désigner la monnaie unique européenne.

Eurostat (Eurostat) : office statistique des Communautés européennes, Eurostatfait partie de la Commission européenne et est responsable de l’établissementdes statistiques de la Communauté.

Eurosystème (Eurosystem) : système de banque centrale de la zone euro.Il comprend la Banque centrale européenne (BCE) et les banques centralesnationales des États membres ayant adopté l’euro au cours de la phase III del’Union économique et monétaire (UEM) (cf. zone euro). En 2003,l’Eurosystème comptait douze banques centrales nationales.

Facilité de dépôt (deposit facility) : facilité permanente de l’Eurosystèmepermettant aux contreparties d’effectuer, auprès d’une banque centrale nationale,des dépôts à vue rémunérés à un taux d’intérêt prédéterminé (cf. taux directeursde la BCE).

Facilité permanente (standing facility) : facilité de la banque centrale dont lescontreparties peuvent bénéficier à leur propre initiative. L’Eurosystème offredeux facilités permanentes à 24 heures : la facilité de prêt marginal et la facilitéde dépôt.

Facilité de prêt marginal (marginal lending facility) : facilité permanente del’Eurosystème permettant aux contreparties d’obtenir auprès d’une banque

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centrale nationale des crédits à vue à un taux d’intérêt prédéterminé contre desactifs admis en garantie (cf. taux directeurs de la BCE).

Fonds de pension (pension fund) : provisions ou fonds similaires constituéspar les sociétés non financières en vue du paiement des retraites de leurs salariés.

Garanties (collateral) : actifs l ivrés (aux banques centrales par lesétablissements de crédit, par exemple) en garantie du remboursement de prêts,ou actifs cédés (par les établissements de crédit aux banques centrales, parexemple) dans le cadre d’accords de pension.

Grandes orientations des politiques économiques (GOPE) [broad economicpolicy guidelines (BEPGs)] : adoptées par le Conseil de l’UE, elles servent decadre à la définition des objectifs et orientations des États membres et de laCommunauté européenne en matière de politique économique.

Indépendance de la banque centrale (central bank independence) : dispositionjuridique garantissant qu’une banque centrale est en mesure d’accomplir sesmissions et ses devoirs sans interférence du politique. L’article 108 du Traitédéfinit le principe d’indépendance de la banque centrale pour la zone euro.

Indicateurs avancés (leading indicators) : variables économiques qui anticipentou contiennent des informations permettant de prévoir les évolutions futuresd’autres variables.

Indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) [harmonised index ofconsumer prices (HIPC)] : indice des prix à la consommation dont laméthodologie statistique a été harmonisée pour un ensemble de pays.

Inflation (inflation) : augmentation du niveau général des prix, par exemple del’indice des prix à la consommation.

Institut monétaire européen (IME) (European Monetary Institute [(EMI)] :institution à caractère temporaire créée au début de la phase II de l’Unionéconomique et monétaire (UEM), le 1er janvier 1994. Les deux missionsprincipales de l’IME consistaient à renforcer la coopération entre banquescentrales et la coordination des politiques monétaires, et à effectuer les préparatifsnécessaires à la mise en place du Système européen de banques centrales(SEBC) en vue de la conduite de la politique monétaire unique et de la créationd’une monnaie unique en phase III. Il a été mis en liquidation, le 1er juin 1998,après l’instauration de la Banque centrale européenne (BCE).

Institutions financières monétaires (IFM) [monetary financial institutions(MFIs)] : institutions financières qui forment le secteur émetteur de monnaie dela zone euro. Elles incluent l’Eurosystème, les établissements de crédit résidents(tels que définis par la législation communautaire), ainsi que toutes les autresinstitutions financières résidentes dont l’activité consiste à recevoir des dépôts,et/ou de proches substituts des dépôts, d’entités autres que les IFM et qui, pourleur propre compte (du moins en termes économiques), consentent des créditset/ou effectuent des placements en valeurs mobilières. Ce dernier groupe secompose essentiellement d’OPCVM monétaires.

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M1, M2, M3 : cf. agrégats monétaires

Marché d’actions (equity market) : marché sur lequel sont émises et négociéesles actions. Ces titres confèrent à leur porteur un droit de propriété partiel sur lecapital d’une entreprise. La principale différence avec les titres de créance résidedans le fait que les actions n’ont pas à être remboursées par leur émetteur.

Marché boursier (stock market) : cf. marché d’actions

Marchés de capitaux (financial markets) : marchés sur lesquels ceux quidisposent d’une capacité de financement prêtent à ceux qui affichent un besoinde financement.

Marché d’instruments dérivés (derivatives market) : marché sur lequel sontémis et négociés des contrats financiers, dont la valeur est liée au cours des titressous-jacents, aux taux d’intérêt, aux taux de change, à des indices boursiers ouau cours des matières premières. Les principales catégories d’instruments dérivéssont les contrats à terme sur instruments financiers, les options, les swaps etles accords de taux futurs.

Marché monétaire (money market) : marché sur lequel sont collectés, placés etnégociés des fonds à court terme, à l’aide d’instruments dont la durée initiale estgénéralement inférieure ou égale à un an.

Marché obligataire (bond market) : marché sur lequel sont émis et négociés lestitres de créance à long terme.

MCE (mécanisme de change) [ERM (exchange rate mechanism)] : le mécanismede change et d’intervention du Système monétaire européen permettait de définirle taux de change des monnaies participantes en fonction de cours pivots vis-à-visde l’écu. Ces cours pivots servaient à établir une grille de cours pivots bilatérauxentre les monnaies participantes. Les taux de change pouvaient varier de part etd’autre des cours pivots bilatéraux à l’intérieur de marges de fluctuation. Les courspivots pouvaient être ajustés, d’un commun accord entre tous les pays participantau MCE. Ce mécanisme a cessé d’exister au début de la phase III de l’Unionéconomique et monétaire (UEM), avec la mise en place du MCE II.

MCE II (mécanisme de change II) [ERM II (exchange rate mechanism II)] :dispositif de change qui fournit le cadre de la coopération en matière de politiquede change entre la zone euro et les États membres de l’UE ne participant pas àcette zone dès le début de la phase III de l’Union économique et monétaire(UEM). La participation au mécanisme est facultative. On attend néanmoins desÉtats membres bénéficiant d’une dérogation qu’ils y adhérent. Les interventionssur le marché des changes et le financement à la marge des bandes de fluctuationnormales ou plus étroites sont, en principe, automatiques et illimités, unfinancement à très court terme étant disponible. La Banque centrale européenne(BCE) et les banques centrales nationales hors zone euro participantes pourraient,toutefois, suspendre les interventions automatiques si celles-ci devaient se révélerincompatibles avec leur objectif principal de maintien de la stabilité des prix.

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Mécanisme de transmission de la politique monétaire (monetary policytransmission mechanism) : processus par lequel les décisions de politiquemonétaire agissent sur l’économie en général et le niveau des prix en particulier.

Ménages (households) : un des secteurs institutionnels du Système européende comptes 1995 (SEC 95). Le secteur des ménages comprend les individus ougroupes d’individus en tant que consommateurs mais aussi, le cas échéant, entant qu’entrepreneurs (c’est-à-dire des entreprises individuelles ou des sociétésde personnes). Conformément au SEC 95, les institutions sans but lucratif auservice des ménages constituent un secteur institutionnel distinct bien qu’ellessoient souvent regroupées avec les ménages.

Monnaie fiduciaire (currency in circulation) : elle comprend les billets et lespièces en circulation qui sont couramment utilisés pour effectuer des paiements.Depuis le début 2002, la monnaie fiduciaire de la zone euro englobe les billetsémis par l’Eurosystème et par d’autres institutions financières monétaires(IFM) ainsi que les pièces émises par les administrations centrales de la zoneeuro, libellés en euros et dans les anciennes monnaies nationales, bien que l’euroconstitue la seule monnaie ayant cours légal dans l’ensemble de la zone depuisle 1er mars 2002. Les billets libellés dans les anciennes monnaies nationales nefigurent plus dans les billets en circulation depuis le 1er janvier 2003, que ce soitdans les situations financières de l’Eurosystème ou à des fins statistiques. Il enva de même des pièces libellées dans les anciennes monnaies nationales.La monnaie fiduciaire figurant dans M3 est un concept net, c’est-à-dire qu’il serapporte uniquement aux billets et pièces en circulation qui sont détenus en dehorsdu secteur des IFM (la monnaie détenue par les IFM, appelée « encaisses », a étésoustraite). En outre, la monnaie fiduciaire ne comprend pas les stocks de billetsdes banques centrales (étant donné qu’ils n’ont pas été mis en circulation) ni lespièces commémoratives (qui ne sont pas couramment utilisées pour effectuerdes paiements).

Neutralité de la monnaie (neutrality of money) : principe économiquefondamental selon lequel, à long terme, les variations de la masse monétaire setraduisent uniquement par une variation des variables nominales et non desvariables réelles. Dès lors, les variations de la masse monétaire n’auront pasd’incidence à long terme sur les variables telles que la production en volume, lechômage ou les taux d’intérêt réels.

OPCVM monétaire (money market fund) : organisme de placement collectifdont les placements sont effectués principalement dans des instruments du marchémonétaire et/ou d’autres titres de créance mobilisables dont l’échéance résiduelleest inférieure ou égale à un an et/ou dont l’objectif est d’offrir un rendementproche des taux du marché monétaire.

Opération de cession temporaire (reverse transaction) : opération par laquellela banque centrale achète ou vend des titres dans le cadre d’un accord de pensionou accorde des prêts adossés à des garanties.

Opération ferme (outright transaction) : toute opération d’achat ou de venteferme de titres sur le marché (au comptant ou à terme).

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Opération d’open market (open market operation) : opération réalisée àl’initiative de la banque centrale sur les marchés de capitaux. En fonction deleurs objectifs, régularité et procédures, les opérations d’open-market del’Eurosystème peuvent être réparties en quatre catégories : les opérationsprincipales de refinancement, les opérations de refinancement à plus longterme, les opérations de réglage fin et les opérations structurelles. Ellesimpliquent l’une des transactions suivantes : (1) achat ou vente ferme d’actifs(au comptant ou à terme) ; (2) achat ou vente d’actifs dans le cadre d’un accordde pension ; (3) prêt ou emprunt contre des actifs admis en garantie ; (4) émissionde certificats de dette de banque centrale ; (5) reprises de liquidité en blanc ; ou(6) swaps de change euros contre devises.

Opération principale de refinancement (main refinancing operation) :opération d’open market effectuée par l’Eurosystème de manière régulière sousforme d’opération de cession temporaire. Les opérations principales derefinancement sont réalisées par voie d’appels d’offres normaux hebdomadaires.En 2003, le Conseil des gouverneurs a décidé qu’à compter de mars 2004, ladurée de ces opérations serait ramenée de deux semaines à une semaine.

Opération de refinancement à plus long terme (longer-term refinancingoperation) : opération d’open market que l’Eurosystème effectue de manièrerégulière sous forme d’opération de cession temporaire. Les opérations derefinancement à plus long terme sont réalisées par voie d’appels d’offresnormaux mensuels et sont normalement assorties d’une échéance de trois mois.

Opération de réglage fin (fine-tuning operation) : opération d’open marketréalisée par l’Eurosystème de façon non régulière et principalement destinée àfaire face aux fluctuations inattendues de la liquidité bancaire.

Opération structurelle (structural operation) : opération d’open market quel’Eurosystème effectue principalement en vue de modifier la position structurellede liquidité du secteur financier vis-à-vis de l’Eurosystème.

Option (option) : instrument financier qui donne au propriétaire le droit, maisnon l’obligation, d’acheter ou de vendre des actifs spécifiques (des obligationsou des actions, par exemple) à un cours préalablement fixé (prix d’exercice) auplus tard à une date ultérieure définie à l’avance (date d’exercice ou d’échéance).Une option d’achat donne au détenteur le droit d’acquérir l’actif sous-jacent àun prix d’exercice convenu, tandis qu’une option de vente lui donne le droit dele vendre à un prix d’exercice convenu.

Pacte de stabilité et de croissance (Stability and Growth pact) : se compose dedeux règlements du Conseil de l’UE relatifs au « renforcement de la surveillancedes situations budgétaires, ainsi que de la surveillance et de la coordination despolitiques économiques » et à « l’accélération et la clarification de la mise enœuvre de la procédure de déficit excessif » et d’une Résolution du Conseileuropéen relative au Pacte de stabilité et de croissance adoptée le 17 juin 1997lors du sommet d’Amsterdam. Plus précisément, des soldes budgétaires prochesde l’équilibre ou en excédent sont requis comme objectif à moyen terme devantpermettre aux États membres de faire face à des fluctuations conjoncturelles

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normales, tout en maintenant le déficit public sous la valeur de référence de3 % du PIB. En vertu du Pacte de stabilité et de croissance, les États participantà l’UEM présentent chaque année des programmes de stabilité, tandis que lespays non participants continuent de soumettre des programmes annuels deconvergence.

Parlement européen (European Parliament) : composé de 626 représentantsdes citoyens des États membres, il s’insère dans le processus législatif, maisavec des prérogatives qui varient selon les procédures d’adoption de la législationde l’UE. Dans le cadre de l’Union économique et monétaire (UEM), leParlement a essentiellement des compétences consultatives. Le Traité prévoitcertaines procédures relatives à la responsabilité démocratique de la Banquecentrale européenne (BCE) devant le Parlement (présentation du Rapportannuel, débat général sur la politique monétaire, auditions devant les commissionsparlementaires compétentes).

Période de constitution des réserves (maintenance period) : période sur laquelleest calculé le respect par les établissements de crédit des obligations en matièrede réserves obligatoires. La période de constitution des réserves obligatoiresde l’Eurosystème est de un mois. En 2003, le Conseil des gouverneurs a décidéqu’à compter de mars 2004, la période de constitution des réserves ne débuteraitplus le 24e jour de calendrier d’un mois donné pour se terminer le 23e jour decalendrier du mois suivant, mais débuterait le jour du règlement de la premièreopération principale de refinancement suivant la réunion du Conseil desgouverneurs au cours de laquelle il est prévu de procéder à l’évaluation mensuellede l’orientation de la politique monétaire et se terminerait le jour précédant lejour de règlement correspondant du mois suivant.

Phase I, phase II, phase III (Stage one, Stage two, Stage three) : cf. Unionéconomique et monétaire (UEM)

Prêts aux résidents de la zone euro (loans to euro area residents) : prêts,octroyés par les institutions financières monétaires (IFM), qui ne s’appuientpas sur des documents négociables ou qui ne sont pas représentés par un documentunique (devenu négociable). Cette catégorie comprend les prêts aux ménages,aux sociétés non financières et aux administrations publiques. Les prêts auxménages peuvent revêtir la forme de crédits à la consommation (accordés pourla consommation personnelle de biens et de services), de prêts au logement(octroyés à des fins d’investissement immobilier, y compris la construction etles travaux d’amélioration du logement) et d’autres types de prêts (accordés àdes fins de rééchelonnement de dettes, pour le financement des études, etc.)(cf. créances sur les résidents de la zone euro).

Prime de risque d’inflation (inflation risk premium) : compensation accordéeaux investisseurs pour les risques liés à la détention d’actifs (en termes nominaux)à long terme.

Prise en pension [repurchase operation (repo)] : opération de cessiontemporaire destinée à fournir des liquidités et fondée sur un accord de pension.

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Procédure de déficit excessif (excessive deficit procedure) : la dispositiondéfinie à l’article 104 du Traité et précisée dans le Protocole n°20 sur la procédurede déficit excessif impose aux États membres de l’UE de maintenir une disciplinebudgétaire, définit les critères sur la base desquels une position budgétaire estconsidérée comme une situation de déficit excessif et régit les mesures à prendreà la suite du constat de non-respect des conditions relatives à l’équilibre du budgetou à la dette publique. Cette disposition est complétée par un Règlement duConseil de l’UE sur l’accélération et la clarification de la mise en œuvre de laprocédure applicable en cas de déficit excessif, qui constitue un élément du Pactede stabilité et de croissance.

Programmes de stabilité (Stability programmes) : plans à moyen terme desadministrations publiques et estimations fournies par les pays de la zone euroconcernant l’évolution des principales variables économiques, en vue de laréalisation de l’objectif à moyen terme, tel que défini dans le Pacte de stabilitéet de croissance, d’un solde budgétaire proche de l’équilibre ou en excédent.Ces programmes présentent les mesures destinées à assainir les soldes budgétaireset les scénarios économiques sous-jacents. Les programmes de stabilité doiventêtre actualisés chaque année. Ils sont examinés par la Commission européenneet le Comité économique et financier (CEF), dont les rapports servent de baseà une évaluation par le Conseil Ecofin, centrée, en particulier, sur le point desavoir si l’objectif budgétaire à moyen terme du programme est conforme à unesituation budgétaire proche de l’équilibre ou en excédent et prévoit une margede sécurité suffisante, permettant d’éviter un déficit excessif. Les pays n’ayantpas encore adopté l’euro doivent présenter chaque année des programmes deconvergence, conformément au Pacte de stabilité et de croissance.

Projections (projections) : cf. Projections macroéconomiques établies parles services de l’Eurosystème

Projections macroéconomiques établies par les services de l’Eurosystème(Eurosystem staff projections) : résultats de l’exercice de projection économiqueréalisé par les services de l’Eurosystème sur les évolutions macroéconomiquespossibles dans la zone euro et s’inscrivant dans le cadre de l’analyse économique.

Ratio de déficit (deficit ratio) : objet d’un des critères relatifs aux financespubliques servant à établir l’existence d’un déficit excessif et inscrits à l’article104 (2) du Traité. Il est défini comme le rapport entre le déficit public prévu oueffectif et le produit intérieur brut aux prix du marché. Le déficit public est définiau Protocole n° 20 (sur la procédure de déficit excessif) comme le besoin netde financement des administrations publiques.

Ratio de la dette publique (debt ratio) : objet d’un des critères relatifs auxfinances publiques servant à établir l’existence d’un déficit excessif et inscrits àl’article 104 (2) du Traité. Il est défini comme le rapport entre la dette publiqueet le produit intérieur brut aux prix du marché, la dette publique étant définie auProtocole n° 20 (sur la procédure de déficit excessif) comme l’encours de ladette brute totale en valeur nominale en fin d’exercice, consolidée entre et ausein des secteurs composant les administrations publiques.

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Réserves obligatoires (reserve requirement) : montant minimum de réservesqu’un établissement de crédit est tenu de détenir auprès de sa banque centrale.Dans le système de réserves obligatoires de l’Eurosystème, les réservesobligatoires d’un établissement de crédit sont calculées par multiplication dutaux de réserves fixé pour chaque catégorie d’éléments de l’assiette des réservespar le montant relatif à ces éléments figurant au bilan de l’établissement. En outre,les établissements sont habilités à déduire un abattement forfaitaire de leursréserves obligatoires.

Responsabilité (accountability) : obligation juridique et politique pour uneinstitution indépendante d’expliquer et de justifier convenablement ses décisionsaux citoyens et à leurs représentants élus, la rendant ainsi comptable de laréalisation de ses objectifs. La Banque centrale européenne (BCE) estresponsable devant les citoyens européens et, de manière plus formelle, devantle Parlement européen.

Sociétés non financières (non-financial corporations) : un des secteursinstitutionnels du Système européen de comptes 1995 (SEC 95). Il regroupeles unités institutionnelles dont les opérations de répartition et les opérationsfinancières sont distinctes de celles de leurs propriétaires. Les sociétés nonfinancières recouvrent l’ensemble des entités dotées de la personnalité juridiquequi sont des producteurs marchands et dont l’activité principale consiste àproduire des biens et des services non financiers.

Stabilité des prix (price stability) : maintenir la stabilité des prix est l’objectifprincipal de l’Eurosystème. En octobre 1998, le Conseil des gouverneurs apublié une définition quantifiée de la stabilité des prix afin de donner uneorientation claire aux anticipations relatives à l’évolution des prix et de répondreau principe de responsabilité. Le Conseil des gouverneurs a défini la stabilitédes prix comme une progression de l’indice des prix à la consommationharmonisé (IPCH) inférieure à 2 % par an pour la zone euro. En mai 2003, leConseil des gouverneurs a précisé que, dans le cadre de la poursuite de la stabilitédes prix, il vise à maintenir les taux d’inflation à un niveau inférieur à, maisproche de 2 % à moyen terme.

Stratégie fondée sur une cible d’inflation (inflation targeting) : stratégie depolitique monétaire qui a pour objectif de maintenir la stabilité des prix enmettant l’accent sur les écarts des prévisions d’inflation publiées par rapport àune cible d’inflation annoncée.

Stratégie fondée sur un objectif de croissance monétaire (monetary targeting) :stratégie de politique monétaire qui a pour objectif de maintenir la stabilité desprix en mettant l’accent sur les écarts de la croissance monétaire par rapport àune valeur-cible pré-annoncée.

Stratégie fondée sur un objectif de taux de change (exchange rate targeting) :stratégie de politique monétaire qui a pour objectif d’établir un niveau donné detaux de change (généralement stable, voire fixe) par rapport à une devise ou ungroupe de devises.

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Stratégie de politique monétaire (monetary policy strategy) : approche globalede la conduite de la politique monétaire. La stratégie de politique monétaire dela BCE comprend une définition quantifiée de l’objectif principal de stabilitédes prix et un cadre analytique reposant sur deux piliers, l’analyse économiqueet l’analyse monétaire, sur lesquels le Conseil des gouverneurs fonde sonévaluation d’ensemble des risques pesant sur la stabilité des prix et ses décisionsde politique monétaire. Elle fournit également le cadre nécessaire pour expliquerles décisions de politique monétaire au public.

Swap (swap) : contrat permettant d’échanger des flux de trésorerie futurs selonune formule définie à l’avance (cf. swap de change).

Swap de change (foreign exchange swap) : échange d’une devise contre uneautre, simultanément au comptant et à terme. L’Eurosystème peut exécuter desopérations d’open market sous la forme de swaps de change par lesquels lesbanques centrales nationales [ou la Banque centrale européenne (BCE)]achètent ou vendent l’euro au comptant contre une devise et le revendent ou lerachètent simultanément à terme.

Système européen de banques centrales (SEBC) [European System of CentralBanks (ESCB)] : constitué de la Banque centrale européenne (BCE) et desbanques centrales nationales de chacun des États membres de l’UE, il comprend,outre les membres de l’Eurosystème, les banques centrales nationales des Étatsmembres qui n’ont pas encore adopté l’euro.

Système européen de comptes 1995 (SEC 95) [European System of Accounts(ESA 95)] : système de définitions et de classifications statistiques uniformesvisant à fournir une description quantitative harmonisée des économies des Étatsmembres. Le SEC 95 est la version, propre à la Communauté, du systèmeinternational des comptes nationaux (SCN 93). Le SEC 95 est la version la plusrécente du système européen, dont la mise en œuvre a débuté courant 1999,conformément au règlement du Conseil (CE) n°2223/96.

Système monétaire européen (SME) [European Monetary System (EMS)] :régime de change instauré en 1979 conformément à la résolution du Conseileuropéen du 5 décembre 1978. Ses procédures de fonctionnement ont été définiesdans l’accord du 13 mars 1979 conclu entre les banques centrales des Étatsmembres de la Communauté économique européenne (CEE). L’objectif était defavoriser une coopération monétaire plus étroite entre pays de la Communauté,afin d’aboutir à une zone de stabilité monétaire en Europe. Les principalescomposantes du SME étaient l’écu, le mécanisme de change et d’intervention(MCE) et divers mécanismes de crédit. Il a cessé d’exister au début de laphase III de l’Union économique et monétaire (UEM) avec la mise en placedu MCE II (mécanisme de change II).

Target (Système de transfert express automatisé transeuropéen à règlementbrut en temps réel) [TARGET (trans-european automated real-time grosssettlement express transfer system)] : système de paiement composé d’un systèmede règlement brut en temps réel (RBTR) dans chacun des États membres del’UE et du mécanisme de paiement de la BCE. Les systèmes RBTR nationaux et

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le mécanisme de paiement de la BCE sont reliés entre eux au moyen de procédurescommunes (mécanisme d’interconnexion) de manière à permettre le passage,d’un système à l’autre, des transferts transfrontières à travers l’Union européenne.

Taux d’activité (labour force participation rate) : rapport entre la populationactive et la population totale en âge de travailler. La population en âge de travaillercorrespond normalement aux personnes âgées de 15 à 64 ans. La populationactive comprend à la fois les salariés et les chômeurs.

Taux de change effectifs (nominaux/réels) (TCE) [effective (nominal/real)exchange rates (EERs)] : les taux de change effectifs nominaux sont une moyenne(géométrique) pondérée de différents taux de change bilatéraux. Les TCE réelssont les TCE nominaux déflatés par une moyenne pondérée de prix ou de coûtsconstatés à l’étranger par rapport aux prix ou coûts intérieurs. Ils mesurent doncla compétitivité d’un pays en matière de prix et de coûts. La Banque centraleeuropéenne (BCE) calcule les indices de TCE nominal de l’euro par rapportaux devises d’un groupe restreint et d’un groupe élargi de partenairescommerciaux de la zone euro. Depuis janvier 2001, le groupe restreint se composede 12 partenaires commerciaux, industrialisés et récemment industrialisés, et legroupe élargi de 38 partenaires commerciaux. Les indices de TCE réel de l’eurosont calculés en utilisant différentes mesures de prix et de coûts.

Taux de change effectifs nominaux (nominal effective exchange rates) :cf. taux de change effectifs (nominaux/réels)

Taux de change effectifs réels (real effective exchange rates) : cf. taux dechange effectifs (nominaux/réels)

Taux directeurs de la BCE (key ECB interest rates) : taux d’intérêt reflétantl’orientation de la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE)et fixés par le Conseil des gouverneurs. Les taux directeurs de la BCE sont letaux d’intérêt appliqué aux opérations principales de refinancement (le tauxdes appels d’offres à taux fixe et le taux de soumission minimal des appelsd’offres à taux variable), le taux d’intérêt de la facilité de prêt marginal et letaux de la facilité de dépôt.

Taux de réserves (reserve ratio) : coefficient établi par la banque centrale pourchaque catégorie d’éléments du bilan inclus dans l’assiette des réserves.Ces coefficients servent à calculer les réserves obligatoires.

Taux de soumission minimal (minimum bid rate) : taux d’intérêt le plus basauquel les contreparties peuvent soumissionner dans le cadre des appels d’offresà taux variable (cf. taux directeurs de la BCE).

Titres de créance (debt securities) : promesse par laquelle l’émetteur(emprunteur) s’engage à effectuer un ou plusieurs versement(s) au détenteur(prêteur) à une ou à des dates futures déterminées à l’avance. Les revenus dudétenteur de titres de créance sont par conséquent constitués des paiements decoupon et de la différence entre le prix d’acquisition et son cours de marché encas de vente ou sa valeur de remboursement. Ces titres sont négociables et peuvent

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être échangés sur des marchés secondaires mais ils ne donnent à leur porteuraucun droit de propriété sur l’émetteur. Les instruments du marché monétaire et,en principe, les placements privés sont inclus dans les statistiques de la Banquecentrale européenne (BCE) relatives aux titres de créance.

Traité (Treaty) : ce terme désigne le traité instituant la Communauté européenne.Signé à Rome le 25 mars 1957, le traité est entré en vigueur le 1er janvier 1958. Il ainstitué la Communauté économique européenne (CEE), qui est devenue laCommunauté européenne (CE), et est souvent désigné sous le terme de « traité deRome ». Le traité sur l’Union européenne (couramment appelé « traité deMaastricht ») a été signé le 7 février 1992, et est entré en vigueur le1er novembre 1993. Il a modifié le traité portant création de la Communautéeuropéenne et institué l’Union européenne. Le « traité d’Amsterdam », signé àAmsterdam le 2 octobre 1997, est entré en vigueur le 1er mai 1999. Il a modifié tantle traité instituant la Communauté européenne que le traité sur l’Union européenne.De même, le « traité de Nice », qui a clos la Conférence intergouvernementale de2000, a été signé le 26 février 2001 et est entré en vigueur le 1er février 2003,modifiant tant le traité instituant la Communauté européenne que le traité surl’Union européenne.

Traité de Maastricht (Maastricht Treaty) : cf. Traité

Union économique et monétaire (UEM) [Economic and Monetary Union(EMU)] : le Traité distingue trois étapes dans le processus d’Union économiqueet monétaire de l’Union européenne. La phase I de l’UEM a commencé enjuillet 1990 et s’est achevée le 31 décembre 1993. Elle a essentiellement étécaractérisée par la levée de tous les obstacles internes à la libre circulation descapitaux au sein de l’Union européenne. La phase II de l’UEM, qui a débuté le1er janvier 1994, a notamment comporté la création de l’Institut monétaireeuropéen (IME), l’interdiction du financement du secteur public par les banquescentrales et de son accès privilégié aux institutions financières, ainsi que lanécessité d’éviter les déficits publics excessifs. La phase III a démarré le1er janvier 1999, avec le transfert des compétences monétaires à la Banquecentrale européenne (BCE) et l’introduction de l’euro.

Valeur de référence pour la croissance monétaire (reference value for monetarygrowth) : afin d’évaluer les évolutions monétaires, le Conseil des gouverneurs aannoncé une valeur de référence pour l’agrégat monétaire large M3. Cette valeurde référence correspond au taux de croissance de M3 jugé compatible avec lastabilité des prix à moyen terme. Elle est calculée d’une façon qui soit compatibleavec le maintien de la stabilité des prix et qui serve la réalisation de cet objectif telque défini par le Conseil des gouverneurs, et ce, à partir des hypothèses de moyenterme concernant la croissance tendancielle du PIB en volume et la vitesse decirculation tendancielle de M3. Des écarts importants ou persistants de la croissancede M3 par rapport à la valeur de référence devraient, dans des circonstancesnormales, indiquer des risques à moyen terme pour la stabilité des prix. Néanmoins,la politique monétaire ne réagit pas de façon mécanique aux écarts de la croissancede M3 par rapport à la valeur de référence.

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Valeur de référence pour la situation budgétaire (reference value for the fiscalposition) : le protocole n° 20 du Traité relatif à la procédure de déficit excessiffixe des valeurs de référence explicites pour le ratio de déficit public (3 % duPIB) et le ratio de la dette publique (60 % du PIB) (cf. Pacte de stabilité et decroissance).

Zone euro (euro area) : zone englobant les États membres dans lesquels l’euroa été adopté comme monnaie unique, conformément au Traité, et dans lesquelsest menée une politique monétaire unique, sous la responsabilité du Conseil desgouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE). En 2003, la zone eurocomprenait la Belgique, l’Allemagne, la Grèce, l’Espagne, la France, l’Irlande,l’Italie, le Luxembourg, les Pays-Bas, l’Autriche, le Portugal et la Finlande.

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BIBLIOGRAPHIE

CHAPITRE 1

Publications officielles de la BCE« L’Eurosystème et le Système européen de banques centrales (SEBC) », Bulletinmensuel de la BCE, janvier 1999« Le cadre institutionnel du Système européen de banques centrales », Bulletinmensuel de la BCE, juillet 1999« L’adaptation des modalités de vote au sein du Conseil des gouverneurs »,Bulletin mensuel de la BCE, mai 2003Rapports annuels, BCE (1999 à 2003)

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CHAPITRE 2

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CHAPITRE 3

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Autres documents« Monetary policy transmission in the euro area », rédacteurs en chef : I. Angeloni,A. K. Kashyap et B. Mojon, Cambridge University Press, 2003« Estimating the trend of M3 income velocity underlying the reference value formonetary growth », par C. Brand, D. Gerdesmeier et B. Roffia, Études concernantdes sujets spécifiques n° 3, BCE, mai 2002« Measurement issues in European consumer price indices and the conceptualframework of the HICP », par G. Camba-Mendez, V. Gaspar et M. Wynne, résuméet conclusion d’un atelier CEPR/BCE sur les problèmes de mesure inhérentsaux indices de prix, juillet 2002« The ECB’s quantitative definition of price stability and its comparison withsuch definitions or inflation targets applied in other large economic areas », lettredu président de la BCE, W. Duisenberg, à la présidente de la Commissionéconomique et monétaire, Christa Randzio-Plath, 16 octobre 2001« The ECB’s monetary policy strategy and the quantitative definition of pricestability », lettre du président de la BCE, W. Duisenberg, à la présidente de laCommission économique et monétaire, Christa Randzio-Plath, 13 décembre 2001« The importance of Eurostat for the monetary policy of the European CentralBank », discours prononcé par E. Domingo-Solans aux rencontres universitairesorganisées à l’occasion du 50e anniversaire de l’Office statistique descommunautés européennes, Luxembourg, 16 mai 2003« Official statistics for a global economy », discours prononcé parE. Domingo-Solans lors de la 54e session de l’International Statistical Institute,Berlin, 20 août 2003« Why price stability ? », rédacteurs en chef : A. Herrero, V. Gaspar, L. Hoogduin,J. Morgan et B. Winkler, première conférence de la BCE sur l’activité de Banquecentrale, juin 2001« The Eurosystem: Transparent and Accountable », par O. Issing, Journal ofCommon Market Studies, vol. 37 (3) p. 503-519, 1999« The monetary policy of the European Central Bank: strategy andimplementation », par O. Issing, Kredit und Kapital, vol. 15, p. 353-388, 2000« Background studies for the ECB’s evaluation of its monetary policy strategy »,rédacteur en chef : O. Issing, novembre 2003« Monetary policy in the euro area: Strategy and decision-making at the EuropeanCentral Bank », par O. Issing, V. Gaspar, I. Angeloni et O. Tristani, 2001« Monetary analysis: Tools and applications », rédacteurs en chef : H.-J. Klöckerset C. Willeke, débats d’un séminaire BCE, août 2001« Asset price bubbles and their implications for monetary policy and financialstability », discours d’introduction prononcé par J.-C. Trichet lors de l’AssetPrice Bubbles conference à la Banque fédérale de réserve de Chicago,Chicago/I11., 23 avril 2002« The ECB monetary strategy after the evaluation and clarification of May 2003 »,discours prononcé par J.-C. Trichet, Center for Financial Studies’ key event,Francfort, 20 novembre 2003

132

CHAPITRE 4

Publications officielles de la BCE« Le cadre opérationnel de l’Eurosystème : description et première évaluation »,Bulletin mensuel de la BCE, mai 1999« Le passage à la procédure d’appels d’offres à taux variable pour les opérationsprincipales de refinancement », Bulletin mensuel de la BCE, juillet 2000« Le dispositif de garanties de l’Eurosystème », Bulletin mensuel de la BCE,avril 2001« Le comportement en matière de soumission des contreparties aux opérationsd’open market de l’Eurosystème », Bulletin mensuel de la BCE, octobre 2001« La gestion de la liquidité par la BCE, Bulletin mensuel de la BCE, mai 2002« Les modifications du cadre opérationnel de la politique monétaire del’Eurosystème », Bulletin mensuel de la BCE, août 2003« La mise en œuvre de la politique monétaire dans la zone euro : Documentationgénérale sur les instruments et procédures de polit ique monétaire del’Eurosystème », BCE, janvier 2004

Autres documents« The supply and demand for Eurosystem deposits – the first 18 months », parU. Bindseil et F. Seitz, Document de travail de la BCE n° 44, février 2001« The main features of the monetary policy frameworks of the Bank of Japan,the Federal Reserve System and the Eurosystem », par D. Blenck, H. Hasko,S. Hilton et K. Masaki, publié par la BRI, BIS papers n° 9, 2001« How does the ECB allot liquidity in its weekly main refinancing operations? Alook at the empirical evidence », par S. Ejerskov, C. Martin Moss et L. Stracca,Document de travail de la BCE n° 244, juillet 2003« The Eurosystem’s operational framework in the context of its monetary policystrategy », par M. Manna, H. Pill et G. Quirós, International Finance,4e édition (1), 2001

CHAPITRE 5

Publications officielles de la BCEPour une information détaillée sur les décisions de politique monétaire de laBCE, se reporter aux sources officielles suivantes :

– Déclarations introductives aux conférences de presse du président de la BCE– Éditoriaux du Bulletin mensuel de la BCE– Déclarations du président devant la Commission économique et monétaire du

Parlement européen– Rapports annuels de la BCE

Autres documentsRapports des services du FMI sur les politiques de la zone euro dans le cadre desconsultations avec les pays de la zone euro au titre de l’Article IV« The ECB’s monetary policy: experience after the first year », par O. Issing,Journal for Policy Modelling, vol. 22 (3), p. 325-343, 2000« The euro - the experience of the past 2 years », par O. Issing, Journal of AsianEconomics, vol. 12, p. 1-20, 2001Enquêtes économiques de l’OCDE sur la zone euro

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INDEX

Accord de pension 37-38, 79, 82, 88,111

Accord de taux futur, 111Actif de niveau 1, 80, 111Actif de niveau 2, 80, 111Administrations publiques 21-24, 111Agrégats monétaires 36-38, 66, 111,

114Anticipations d’inflation 46-52, 102Appel d’offres à taux fixe 84-87, 96,

111-112Appel d’offres à taux variable 85, 87,

89, 96, 112Appel d’offres normal 79, 85, 87, 90,

111Assiette des réserves 81-83, 112Banque centrale européenne 9-13,

108-109, 112Base monétaire 41, 75, 81-82, 112Bilan consolidé du secteur des IFM

36-39, 112Chocs économiques 45, 50, 55, 97Comité économique et financier

(CEF) (cf. Conseil de l’UE) 112Commission européenne 13, 23-24,

107, 109, 113Communauté économique

européenne (CEE) 107Conseil (cf. Conseil de l’UE)Conseil de l’UE 13, 23-24, 70, 109,

113Conseil des gouverneurs de la BCE

11, 44, 113Conseil Ecofin 13, 113Conseil européen 101Conseil général de la BCE 11-12, 113Contrat à terme sur instruments

financiers 113Contrepartie 35, 79, 80, 88 113Cours pivot bilatéral 113Coût d’opportunité 65, 114Crédibilité 42, 46-49, 70, 96, 106Crédit 35-36, 61, 65, 66, 88, 114Critères de convergence 9, 109, 114Déflation 42-43, 52-55, 114Degré d’ouverture 114

Demande de monnaie 58, 114Dépôts à terme 37-38, 82, 115Dépôts à vue 37-38, 115Dépôts remboursables avec préavis

37, 114Directoire de la BCE 11, 109, 115Écart de production 115Élargissement de l’UE 11, 115Établissements de crédit 35-40,

76-96, 116État membre 9, 11, 107-109, 116Euro 9, 116Eurostat 52-53-55, 61, 116Eurosystème 9-13, 116Facilité de dépôt 75, 78, 99, 90-91,

104, 105, 116Facilité de prêt marginal 78, 116Facilité permanente 77-78, 90-91,

116Fonds de pension 28, 40, 117Garanties 46, 79-80, 88, 117Grandes orientations des politiques

économiques (GOPE) 24, 117Indépendance de la banque centrale

12, 69, 117Indicateurs avancés 67, 117Indice des prix à la consommation

harmonisé (IPCH) 52-54, 117Inflation 42, 52-56, 117Institut monétaire européen (IME)

53, 108-109, 117Institutions financières monétaires

(IFM) 35-39, 117Investissement 46M1, 37, 68, 99, 103, 118M2, 37, 118M3, 37-38, 66-68, 100, 103, 118Marché boursier (cf. marché

d’actions)Marché d’actions 33-34, 118Marché d’instruments dérivés 30, 118Marché des titres de créance 32-33Marché monétaire 58, 118Marché obligataire 33, 118Marchés de capitaux 26-27, 30-35,

62 118

134

Marchés financiers 26, 30, 100MCE 109, 118MCE II 108, 118Mécanisme de transmission de la

politique monétaire 44-50, 119Ménages 22, 45-46, 119Monnaie fiduciaire 37-38, 119Neutralité de la monnaie 41, 119OPCVM monétaires 27, 35-38, 119Opération de cession temporaire

77-78, 119Opération de refinancement à plus

long terme 77, 87, 120Opération de réglage fin 77, 87-89,

120Opération ferme 88, 119Opération principale de

refinancement 78, 84-87, 120Opération structurelle 77, 89-90, 120Opérations d’open market 77-78,

84-90, 120Option 30, 120Pacte de stabilité et de croissance 21,

23, 108, 120Parlement européen 13, 70-72, 121Période de constitution des réserves

82, 84, 121Phase III de l’UEM [cf. Union

économique et monétaire (UEM)],23, 108, 109

Prêts 26-29, 35-40, 98-102, 121Prévisibilité 71Prime de risque d’inflation 42, 121Prise en pension (repo) 121Procédure de déficit excessif, 23, 122Programmes de stabilité 23, 122Projections des experts de

l’Eurosystème 63-64, 122Ratio de déficit 23, 122Ratio de la dette publique 23, 122Réserves obligatoires 81-84, 122Responsabilité 13, 52, 69-70, 123Rigidités nominales à la baisse 56Risques pesant sur la stabilité des

prix 56-57, 65-66, 97-106Sociétés non financières 33, 123Stabilité des prix 9-13, 41-56, 97,

123

Stratégie de politique monétaire41-69, 123

Stratégie fondée sur un objectif decroissance monétaire 58, 71, 123

Stratégie fondée sur un objectif detaux de change 58, 123

Stratégie fondée sur une cibled’inflation 58, 71, 123

Swap (cf. swap de change)Swap de change 88-89, 124Système européen de banques

centrales (SEBC) 9, 108, 124Système européen de comptes 1995

(SEC 95) 124Système monétaire européen (SME)

124Target 31, 124-125Taux d’activité 20, 125Taux de change effectifs 99, 125Taux de change effectifs nominaux

(cf. taux de change effectifs)Taux de change effectifs réels

(cf. taux de change effectifs)Taux de réserves 81-83, 125Taux de soumission minimal 85, 87,

96, 102, 104, 105, 125Taux directeurs de la BCE 81,

97-106, 125Taux interbancaire offert en euros

(Euribor) 31, 126Taux moyen pondéré au jour le jour

de l’euro (Eonia) 31, 80, 84, 126Titres de créance 32-40, 82, 125Traité 9-16, 23-24, 43-44, 51-52,

69-70, 73, 107-109, 126Traité de Maastricht (cf. Traité)Transparence 13, 42, 52, 69-73Union économique et monétaire

(UEM) 11, 107-109, 126Unité de compte européenne (Écu)

102, 126Valeur de référence pour la

croissance monétaire 64-68, 126Valeur de référence pour la situation

budgétaire 23, 127Zone euro 9, 127

Documents

LA DE LA BCE - Banque de France · 6 4.5 Opérations principales de refinancement et opérations de refinancement à plus long terme, en volume 95 4.6 Réserves obligatoires et facteurs