La monnaie || Facteurs et mecanismes determinant la quantite de monnaie en circulation

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Facteurs et mecanismes determinant la quantite de monnaie en circulationAuthor(s): Jacques RueffSource: Cahiers du Séminaire d'Économétrie, No. 7, La monnaie (1964), pp. 7-21Published by: L'INSEE / GENES on behalf of ADRESStable URL: http://www.jstor.org/stable/20075391 .

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FACTEURS ET MECANISMES

DETERMINANT LA QUANTITE DE MONNAIE EN CIRCULATION

par

Jacques RUEFF de l'Acad?mie Fran?aise

Aux yeux du grand public, le nom de M. Jacques Rueff se trouve ?troitement

associ? ? la restauration de notre monnaie r?alis?e selon ses vues ? la fin de 1958.

Nombreux sont les Fran?ais qui ne s'expliquent pas encore le prodigieux succ?s de

cette op?ration qui a d?termin? un r?tablissement imm?diat et durable de notre balance des paiements. Pour qui conna?t M. Jacques Rueff, la rigueur de ses raison

nements et T?tendue de son exp?rience, cette r?ussite est l'aboutissement logique de mesures aussi pr?cises qu'appliqu?es

? bon escient.

11 importe ici de rappeler qu'avant d'exercer de hautes fonctions officielles en

qualit? d'attach? financier ? Londres, Directeur du Mouvement g?n?ral des fonds, Sous-Gouverneur de la Banque de France, Pr?sident de la Commission des r?pa

rations, M. Jacques Rueff s'?tait signal? ? l'attention du monde savant, non seu

lement par l'expos? de ses conceptions g?n?rales sur les rapports entre sciences

morales et sciences physiques, mais aussi par ses ?tudes sur les probl?mes mon?

taires; il en avait rassembl? les r?sultats essentiels dans sa ? Statique mon?taire ?,

ouvrage de grande port?e, tant par l'importance des acquisitions r?alis?es dans le

domaine mon?taire, que par les perspectives de r?novation qu'il ouvrait ? la re

cherche ?conomique.

Faisant uvre d'?conom?tre avant que ce n?ologisme e?t ?t? cr??, M. Jacques Rueff apportait en effet la preuve de l'efficacit? d'une m?thode qui reposait ? la fois sur

l'emploi du langage math?matique pour la conduite du raisonnement et

sur l'observation d'?l?ments statistiques, en vue d'aboutir ? des relations de nature

quantitative et suffisamment bien assises pour se pr?ter ? des anticipations raison

nables. Tels sont, en se limitant ? quelques exemples, l'examen du role des facteurs

engag?s dans l'?quation g?n?rale des ?changes, les rapports du rythme des cycles avec la rapidit? de circulation de la monnaie, la corr?lation entre cours des changes et mouvements de la balance des comptes, les ph?nom?nes d'entra?nement mon?taire.

L'objet du m?moire que M. Jacques Rueff a bien voulu consacrer au pr?sent cahier se trouve nettement d?fini par son titre m?me; quant aux raisons qui l'ont

d?termin? ? le choisir, il s'en explique avec non moins de nettet? : ? Toute la pens?e

? ?conomique

et toute la politique mon?taire contemporaines sont fond?es sur le

? dogme de l'ind?pendance de la quantit? de monnaie en circulation. Celle-ci serait



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? fix?e librement par les autorit?s mon?taires. ? R?solument hostile ? cette opinion de Kcynes qui pr?tendait que ? la quantit? de monnaie n'est pas d?termin?e par ? le public ?, M. Jacques Rueff la r?fute en se fondant, comme ? l'ordinaire, sur

le raisonnement et sur son exp?rience personnelle.

L'essentiel de sa d?monstration repose sur le fait que ? si chacun de nous

est, ? dans la limite de ses avoirs, ma?tre absolu du montant de son encaisse, c'est en ? achetant moins et en vendant plus qu'il peut l'augmenter, en achetant plus et ? en vendant moins, la diminuer. ? Partant de l?, M. Jacques Rueff examine en

d?tails les m?canismes qui r?gissent ?

l'approvisionnement des encaisses dans lea ? divers syst?mes mon?taires. ?

L'examen de ces m?canismes ne se limite pas ? l'usage interne de la monnaie; il s'?tend aux ?changes ext?rieurs et met en

jeu les ?l?ments de la balance des

comptes; les principes d'une politique d'escompte y sont ?galement d?velopp?s. Ces br?ves indications marquent l'ampleur des vues expos?es dans cette magistrale ?tude.

Le m?moire prend fin sur une remarque particuli?rement cligne de retenir

l'attention des ?eonom?tres :

? Toute l'analyse qui pr?c?de montre que les ph?nom?nes mon?taires ne peuvent ? ?tre compris

sans une ?tude approfondie des liens qui existent entre les march?s ? au comptant et les march?s ? terme. Si pareil lien n'existait pas, les syst?mes ? mon?taires fond?s sur

l'escompte des effets ? court terme ne pourraient fonc

? tionner. ?

Et l'auteur de conclure :

? Je demande instamment aux ?eonom?tres d'entreprendre syst?matiquement ?

l'exploration des march?s ? terme et l'?tude de leurs liens avec les march?s au ?

comptant. ?

Nous ne pouvons que souscrire ? ce v u qui s'accorde pleinement avec l'ob

jectif que nous nous sommes assign? en publiant ce cahier exclusivement consacr?

aux probl?mes mon?taires.

R. R.

I. ? IMPORTANCE DE LA QUESTION

Toute la pens?e ?conomique et toute la politique mon?taire contemporaines sont fond?es sur le dogme de l'ind?pendance de la quantit? de monnaie en circulation. Celle-ci serait fix?e librement par les ? autorit?s mon?taires ?.

(Cf. Lord Keynes) : ? Si nous devons gouverner l'activit? du syst?me ?conomique en faisant varier la quantit? de monnaie... ? (p. 187 de la traduction Largentaye de la ?Th?orie G?n?rale de l'emploi, de l'int?r?t et de la monnaie ?, Payot). Et plus loin : ? La quantit? de monnaie n'est pas d?termin?e par le public. Tout ce que la propension du public ? th?sauriser peut faire, c'est d?terminer le taux de l'int?r?t auquel son d?sir global de th?sauriser est compatible avec la quantit? de monnaie mise ? sa disposition. ?

Cette th?se a des cons?quences capitales :

a) Elle est ? la base de la th?orie keyn?sienne de l'?quilibre dans le sous-emploi. Si, en effet, contrairement ? l'opinion qui la justifie, l'augmentation de la pr?f?rence pour la liqui dit? est susceptible, en certaines circonstances, de provoquer une augmentation de la quantit? de



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monnaie en circulation, elle fournit des d?bouch?s suppl?mentaires aux richesses dont la monnaie est la repr?sentation ou aux cr?ances, elles-m?mes repr?sentatives de richesses sur

lesquelles l'?mission de monnaie est fond?e. Il n'est alors plus possible d'admettre que demander de la

monnaie, c'est ne rien demander.

Si la quantit? de monnaie n'est pas une variable ind?pendante, la ? th?orie g?n?rale de

l'emploi, de l'int?r?t et de la monnaie ? perd son principal fondement et ne peut plus ?tre tenue

pour vraie (cf. mon article sur ? Les erreurs de la th?orie g?n?rale de Lord Keynes ?, Revue d'Economie Politique, janvier/mars 1947, The Quarterly Journal of Economies, Cambridge/ Mass, mars 1947, p. 353 ? 367).

b) Si les autorit?s mon?taires ont pouvoir de ? faire varier la quantit? de monnaie en circulation ?, la politique mon?taire est tout enti?re localis?e dans les proc?dures par lesquelles elles peuvent r?duire ou augmenter cette quantit? (open-market, d?ficit ou exc?dent budg? taire). Sinon elle est plus subtile et ses instruments, ainsi que leurs modes d'actions, doivent ?tre ?tudi?s avec soin.

II ? QUELQUES ENSEIGNEMENTS DE L'EXPERIENCE

Comme membre du Conseil G?n?ral de la Banque de France, puis comme Sous-Gouverneur, j'ai souvent vu l'Institut d'?mission s'inqui?ter des variations de la circulation et essayer de les contrarier. J'ai constat? que celles-ci n'ob?issaient que dans une faible mesure ? ses d?sirs.

A aucun moment, je n'ai eu le sentiment que la banque d'?mission ? faisait varier ? la

quantit? de monnaie.

M?me les op?rations d'open-market n'ont qu'une influence tr?s indirecte. Sauf dans les cas o? les variations qu'elles tendent ? promouvoir se seraient produites spontan?ment

? tel l'effet des interventions tendant seulement ? devancer les variations saisonni?res de la cir culation ? des compensations impr?vues viennent presque toujours d?jouer les intentions des

op?rateurs.

Mais la recherche des influences d?terminant la quantit? de monnaie en circulation est domin?e par un fait essentiel : la libert? des utilisateurs d'encaisses de fixer ? leur gr? le montant de celles-ci.

Or la quantit? globale de monnaie en circulation n'est que la somme des encaisses que les utilisateurs de monnaie conservent dans leurs portefeuilles

ou dans leurs tiroirs-caisses.

Le fait, indiscutable, qu'ils trouvent toujours la quantit? de monnaie r?pondant ? leurs besoins ou ? leurs d?sirs, prouve avec certitude qu'en fixant le montant de leurs encaisses, ils agissent sur les sources o? celles-ci s'approvisionnent.

Si chacun de nous est, dans la limite de ses avoirs, ma?tre absolu du montant de son en

caisse, c'est en achetant moins ou en vendant plus qu'il peut l'augmenter, en achetant plus

et en vendant moins, la diminuer.

Cette constatation montre que c'est par l'interm?diaire de ses demandes ou offres sur

le march? que chacun de nous affecte la quantit? de monnaie disponible pour servir ses besoins.

C'est le m?canisme par lequel cette influence s'exerce que toute th?orie mon?taire, sou

cieuse d'expliquer les r?alit?s, doit en premier lieu d?gager.



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III. ? L'APPROVISIONNEMENT DES ENCAISSES

DANS LES DIVERS SYSTEMES MONETAIRES

Rien n'est plus contingent que les syst?mes mon?taires. La monnaie de nos soci?t?s

complexes est une cr?ation purement institutionnelle, dont les modalit?s peuvent varier ? l'infini.

Dans ses formes extr?mes, l'unit? mon?taire peut ?tre un simple signe d?pourvu de valeur

intrins?que ? tel un morceau de papier frapp? d'une empreinte par un ?metteur privil?gi?

?

ou une richesse v?ritable dot?e par sa nature d'un certain pouvoir d'?change, et rev?tu

du caract?re mon?taire par le consentement tacite de tous les ?changeurs du march?.

Dans le premier cas, la quantit? de monnaie en circulation peut ?tre augment?e au gr? des autorit?s qui l'impriment et diminu?e par elles, ? proportion de leurs disponibilit?s. Elle est maintenue ? un niveau immuable, si l'autorit? ?mettrice d?cide de ne cr?er ni d?truire aucun

signe mon?taire.

Dans le second cas, au contraire, la monnaie se fait et se d?fait au gr? de ceux qui l'uti lisent. Sa quantit? est celle de la richesse mon?taire qu'il pla?t aux sujets ?conomiques d'uti liser comme monnaie.

Les monnaies du premier type sont enti?rement in?lastiques. Celles du second, au contraire, seraient, si les impulsions ?conomiques se transmettaient sans retard, pourvues d'une ?lasti cit? totale.

C'est entre ces deux extr?mes que s'?tagent les syst?mes mon?taires existants.

a) Syst?mes mon?taires totalement in?lastiques.

L'augmentation d'offre ou la diminution de demande, destin?e ? servir les suppl?ments d'encaisses d?sir?s, provoquent, dans l'?conomie tournant en ??tat de r?gime? que nous envi

sageons ici, une diminution de prix. Cette diminution de prix diminue le montant des encaisses n?cessaires au r?glement des transactions. La diminution des encaisses n?cessaires lib?re et, par l?, fournit, sans variation de la quantit? de monnaie en circulation, les suppl?ments d'en caisse d?sir?s.

Une diminution des encaisses th?sauris?es entra?nerait, mutatis mutandis, des effets inverses.

Ainsi, dans un syst?me mon?taire in?lastique, toute variation d'encaisse d?sir?e serait servie par variation inverse du niveau g?n?ral des prix. Tout se passerait comme si la partie de la circulation consacr?e ? la fourniture des encaisses n?cessaires ?tait le seul r?servoir o? puissent se pr?lever les suppl?ments d'encaisse d?sir?s ou se r?sorber les ?l?ments d'encaisse ind?sir?s.

Le d?faut de toute facult? d'expansion ou de contraction de la masse mon?taire en fonction des besoins cr?erait une instabilit? constante du niveau g?n?ral des prix.

C'est pour parer ? cette instabilit? que tous les Etats modernes ont adopt? des syst?mes mon?taires rendant possible l'adaptation de la quantit? de monnaie en circulation au montant global des encaisses d?sir?es.



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b) Syst?mes exclusivement m?talliques.

L'exemple le plus simple des syst?mes ?lastiques est fourni par des r?gimes de monnaie

exclusivement m?tallique. Ils sont caract?ris?s par la libert? de la frappe ? taux fixe, ainsi

que par la libert? de la fonte. En vertu de la libert? de la frappe, l'institution ?mettrice de

monnaie prend, pour les mon?tiser et ? un prix immuable, toutes les quantit?s de m?tal offertes et non demand?es sur le march?.

Lorsque ce

syst?me existe, toute augmentation des encaisses d?sir?es provoque, toutes

conditions ?gales, une baisse du niveau g?n?ral des prix. Celle-ci tend ? d?tourner des facult?s

de production de la production de richesses non mon?taires, dont le prix a baiss?, vers celle

de l'or, seule richesse dont le prix n'a pas vari?, donc ? augmenter la production de m?tal

jaune. Or, toutes conditions ?gales, le suppl?ment de m?tal offert et non demand? est mone

tise. Par l?, il fournit, sans variation du niveau g?n?ral des prix, les suppl?ments d'encaisses

d?sir?s.

Qu'on ne dise pas ici que ce m?canisme est purement th?orique. Toutes les statistiques

prouvent que la production de l'or est sensible aux variations du niveau g?n?ral des prix. Mais elles prouvent aussi que les variations de production n'interviennent qu'avec

une grande

lenteur et seulement lorsque les variations qui tendent ? les provoquer ont atteint une ampleur suffisante. Cette insensibilit? de la production de l'or est elle-m?me tr?s augment?e par les

restrictions apport?es aux transactions portant sur le m?tal. Un syst?me purement m?tallique

entra?nerait donc une grande instabilit? du niveau g?n?ral des prix.

C'est pour parer ? l'insuffisante sensibilit? des syst?mes purement m?talliques que tous

les Etats modernes ont pr?vu l'?mission de monnaie contre une autre richesse plus sensible

que le m?tal aux influences qui tendent ? affecter sa production et sa mon?tisation.

c) Syst?mes fondes exclusivement sur la mon?tisation des cr?ances libell?es en monnaie.

Pour qu'une richesse autre que l'or puisse ?tre, sans risque pour l'institution ?mettrice,

transform?e en monnaie, il faut que, comme l'or en r?gime de convertibilit? m?tallique ? taux

fixe, cette richesse ait une valeur fixe en monnaie. Or seules les cr?ances libell?es en monnaie

pr?sentent, au moment de l'?ch?ance, ce caract?re; seules donc, hors, en r?gime de monnaie

convertible, la richesse de conversion, elles pouvaient fournir la mati?re premi?re de la monnaie, ? la condition qu'elles fussent en moyenne de dur?e assez courte pour que le montant des

?ch?ances quotidiennes f?t toujours sup?rieur au montant des encaisses qu'il pourrait y avoir

lieu, en une m?me journ?e, de r?sorber.

Dans pareil syst?me, la mon?tisation s'accomplit par entr?e d'une cr?ance dans l'actif

d'une banque, contre inscription ? son passif de la dette que repr?sentent, soit les billets de

banque mis en circulation, soit, plus g?n?ralement, le cr?dit en compte attribu? au c?dant.

Cette banque, soit en vertu d'une obligation r?glementaire ou l?gale, soit par une d?cision

libre des autorit?s qui la dirigent, prend ? chaque instant, au taux qu'il lui pla?t de fixer et

que nous appellerons ? taux d'escompte ?, les effets qui lui sont pr?sent?s parmi ceux qui satis

font aux conditions ? d'?ligibilit? ? l'escompte ? fix?es par elle.

Je vais rechercher les effets, dans pareil syst?me, d'une augmentation des encaisses th?sau

ris?es, provoqu?e par exemple par l'approche des vacances.

L'individu qui, dans le cadre d'une activit? tournant en ? ?tat de r?gime ?, d?sire majorer son encaisse, doit offrir plus

ou demander moins.



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Les suppl?ments d'offre ou les diminutions de demande peuvent porter sur des richesses

proprement dites ou sur des cr?ances. Lorsqu'ils interviennent dans une ?conomie tournant en ? ?tat de r?gime ?, ils provoquent, dans le premier cas, baisse de prix, dans le second, hausse de taux sur le march? (1).

Pour faire apercevoir les liens qui existent entre ces deux mouvements, admettons, pour un instant, que les augmentations d'offre ou les diminutions de demande portent sur un assor timent d'articles ayant m?me composition que l'ensemble des articles ?chang?s sur le march?. Pareil assortiment comprendrait richesses proprement dites et cr?ances dans des proportions d?finies.

Dans une pareille hypoth?se, tout suppl?ment d'offres et toute restriction de demandes

provoqueraient simultan?ment et dans des proportions ?galement d?finies, baisse des prix et hausse des taux. Les deux mouvements seraient ainsi indissolublement li?s sur le march?.

Dans la r?alit?, l'exc?s d'offres et la restriction de demandes porteront en premier lieu sur des actifs particuliers, richesses proprement dites ou cr?ances, dont la nature, impr?vi sible, d?pendra des actifs d?tenus par le sujet ?conomique d?sireux d'augmenter son encaisse. Le plus souvent, en fait, ils porteront sur des cr?ances ? court terme et affecteront directement le march? mon?taire.

Mais les deux mouvements sont indissolublement li?s. Si l'un des mouvements de taux ou de prix se produit seul, il entra?nera l'autre.

La hausse du taux ? court terme, par exemple, si elle se produit toutes conditions ?gales quant ? la demande des richesses proprement dites, rendra avantageuse l'op?ration de vente au comptant pour rachat ? terme, avec placement sur le march? mon?taire des fonds tir?s de la vente jusqu'au r?glement de l'achat. Par l?, elle entra?nera une baisse des prix au comptant.

Inversement, la baisse des prix au comptant, si elle se produit toutes conditions ?gales quant ? la demande des effets ? court terme, rendra avantageuse l'op?ration consistant ? acheter au

comptant pour vendre ? terme, avec escompte sur le march? mon?taire des effets

tir?s de la vente pour r?glement de l'achat. Par l?, elle entra?nera une hausse du taux du march? mon?taire.

Si, dans le r?gime existant, il n'y avait pas assez d'effets ? court terme pour fournir, par voie d'escompte, les suppl?ments d'encaisse d?sir?s, les prix du terme, relativement aux prix du comptant, augmenteraient. Des offres se trouveraient de ce fait d?tourn?es des march?s au

comptant vers les march?s ? terme. Elles engendreraient le suppl?ment d'effets n?cessaires ? la fourniture des suppl?ments d'encaisses d?sir?s.

Ainsi, dans tous les cas, le d?sir de suppl?ments d'encaisses tendra ? provoquer baisse de prix et hausse du taux ? court terme.

(*) Il va de soi qu'un suppl?ment d'offre ou une diminution de demande affectent en premier lieu le prix de la richesse sur laquelle ils portent. Mais tout d?placement d'un prix particulier dans l'?chelle des prix tend ? produire des d?placements de

facult?s de production. Ceux-ci tendent ? ? ?taler ? l'effet de la perturbation initiale sur toute l'?chelle des prix.

Ce sont des effets d'entra?nement de ce genre qui tendent ? maintenir une certaine permanence dans la hi?rarchie des prix. Naturellement, en fait, des distorsions se produiront, variables avec la localisation de la perturbation initiale et d'autant plus amples et plus prolong?es que les prix sont moins sensibles sur le march? envisag?.

Si certains prix sont immobilis?s par voie d'autorit?, les effets de la perturbation initiale sont concentr?s sur les prix libres du march?.

Si aucun prix n'est libre, la perturbation produit les effets caract?ristiques de 1'? inflation r?prim?e ?. Une th?orie plus rigoureuse impliquerait le recours ? la notion de ?

point de production ?, telle qu'elle a ?t? pr?sent?e dans ? L'ordre social ?, 2e ?dition, p. 52.



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A cette d?monstration, on a oppos? la coexistence, dans les p?riodes d'inflation non r?pri

m?e, de taux ?lev?s et de prix croissants. Il est vrai que tout d?ficit important entra?ne g?n? ralement un exc?dent marqu? de l'offre sur la demande de bons du Tr?sor. Pareil exc?dent tend ? porter le taux du march? mon?taire ? un niveau fort ?lev?. C'est pr?cis?ment le fait

que cette hausse de taux est arr?t?e et rendue impossible, d?s que le taux du march? a but? contre le taux d'escompte, qui entra?ne l'inflation. Lorsqu'on ?l?ve le taux d'escompte, le taux du march? le suit, tant que celui-l? reste au-dessous du niveau auquel celui-ci se serait

spontan?ment ?tabli. Ainsi, en pareille situation, le taux du march? mon?taire peut para?tre ?lev? relativement ? ce qu'il ?tait avant le d?ficit; il reste toujours inf?rieur, et g?n?ralement tr?s grandement inf?rieur ? ce qu'il devrait ?tre pour que, sans escompte, le march? f?t ?qui libr?.

Je sais que plusieurs coll?gues mettent en doute la r?alit? du m?canisme qui vient d'?tre

?voqu?. Je leur demande de r?fl?chir aux consid?rations qui, pour moi, en d?montrent l'exis

tence, car je n'aper?ois pas comment la fourniture des encaisses d?sir?es pourrait ?tre effica

cement assur?e si pareille liaison n'existait pas.

Au surplus, l'hypoth?se de l'assortissement-type ? unit? d'offre et de demande comprenant

tous les articles ?chang?s sur le march? dans la proportion o? ils le sont pendant l'unit? de

temps de l'?poque consid?r?e ? fait bien percevoir, directement, l'existence d'un lien entre baisse de prix et hausse de taux. A elle seule, elle constitue une pr?somption tr?s forte en faveur de la liaison sus-?voqu?e.

La solidarit? entre l'effet-prix

et l'effet-taux est assur?e par un m?canisme d'entra?

nement, analogue ? celui qui donne une certaine permanence ? la hi?rarchie des prix. Du fait de la nature de pareil m?canisme, des distorsions se produiront, variables suivant la nature de l'impulsion initiale et selon la sensibilit? des divers march?s. Elles pourront notamment se traduire par des divergences marqu?es entre le march? des cr?ances ? court terme

? g?n?ralement qualifi? de march? mon?taire ? et le march? des cr?ances ? long terme,

ou march? financier.

L'analyse pr?c?dente permet de pr?voir, dans le cas d'une activit? tournant en ? ?tat de r?gime ?, les effets de toute

augmentation d'offre ou diminution de demande provenant des individus d?sirant majorer leurs encaisses. Puisque l'exc?dent d'offre et la diminution de demande porteront ? la fois sur des richesses proprement dites et sur des cr?ances, ils

affecteront les deux march?s.

L'offre sans demande de richesses proprement dites provoque une baisse du niveau

g?n?ral des prix. Par les diminutions d'encaisse-n?cessaire que celle-ci entra?ne, elle lib?re les

quantit?s de monnaie qui fournissent les suppl?ments d'encaisse-d?sir?e.

Mais, en m?me temps, des cr?ances sont offertes et non demand?es sur le march? o?

s'?changent les cr?ances ? court terme ?ligibles ? l'escompte.

Sur ce march? ? qui constitue le march? ? hors banque ? ? le taux est ?videmment

inf?rieur au taux d'escompte puisque aucun effet n'y serait offert s'il pouvait se vendre ? en

banque ? ? un taux plus faible, donc ? un prix plus ?lev?.

L'exc?dent d'offre sur les demandes de cr?ances tend ? en d?primer le prix, donc ? faire augmenter le taux qui le traduit sur le march? mon?taire.

Cette hausse, comme la baisse des prix, est progressive et ne d?pend, en chaque s?ance de march?, que de la diff?rence entre l'offre et la demande de cr?ances contre monnaie.



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On voit ainsi que baisse de prix et hausse de taux ne sont qu'un seul et m?me ph?nom?ne, qui traduit fondamentalement la baisse de prix r?sultant d'un exc?dent d'offres sur le march?.

Cette baisse de prix, qu'elle porte sur des richesses proprement dites ou sur des cr?ances, lib?re, sans variation de la quantit? de monnaie en circulation, par variation des encaisses

n?cessaires, les quantit?s de monnaie requises par l'augmentation des encaisses th?sauris?es.

Mais la baisse de prix ou la hausse de taux, se poursuit tant que la cause qui l'a fait na?tre n'a pas disparu, c'est-?-dire tant que la diminution d'encaisse-n?cessaire r?sultant de la baisse

de prix reste inf?rieure ? l'augmentation d'encaisses th?sauris?es.

La hausse de taux a pour effet de rapprocher le taux du march? mon?taire du taux

d'escompte.

Si celui-ci n'est pas trop ?lev?, il arrive n?cessairement un moment o? celui-l? le rejoint, autrement dit o? le taux du march? vient buter contre le taux d'escompte.

A partir de ce moment, toutes les cr?ances ?ligibles ? l'escompte, offertes et non demand?es

par le march?, sont prises ? en

banque ? contre monnaie nouvellement cr??e. L'offre qu'elles

repr?sentent cesse donc de peser sur le march?. La hausse des taux et la baisse des prix prennent fin. Les suppl?ments d'encaisse qui restent d?sir?s sont fournis, non plus par contraction des encaisses n?cessaires, mais par les cr?ations de monnaie qui r?sultent de l'escompte. (x)

Ainsi appara?t le m?canisme par lequel les d?sirs des utilisateurs de monnaie gouvernent l'?mission mon?taire dans un syst?me approvisionn? par escompte de cr?ances.

d) Syst?mes fond?s exclusivement sur la mon?tisation ? taux fixe des devises ?trang?res (gold exchange standard).

Comme dans les cas pr?c?dents, une insuffisance d'encaisse se traduit par augmentation d'offre ou diminution de demande de richesses proprement dites et de cr?ances.

Le d?s?quilibre qui en r?sulte entra?ne ? toutes conditions ?gales quant au volume des offres (quant ? l'emploi)

? baisse de l'?chelle des prix, laquelle stimule les exportations et

d?courage les importations. Par l?, elle tend ? provoquer un exc?dent de la balance des comptes, donc des offres de devises contre monnaie nationale.

Or, la banque prend ? taux fixe, contre monnaie cr??e par elle, les devises offertes et non demand?es. Comme le mouvement se prolonge et s'amplifie, tant que la cause qui l'a suscit? n'a pas disparu, il ne peut pas ne pas fournir les suppl?ments d'encaisse d?sir?s.

j1) Ici une ?tude approfondie devrait ?tre pr?sent?e de la diff?rence entre les caract?res et les cons? quences ?conomiques de la vente d'un actif ? hors banque

? contre monnaie pr?existante et ? en banque ? contre

monnaie nouvelle. J'ai tent? cette ?tude dans ? La r?gulation mon?taire et le probl?me institutionnel de la monnaie ?, p. 16 ? 21. Je la tiens pour indispensable ? la compr?hension des ph?nom?nes mon?taires. Mais plusieurs amis m'ont dit qu'elle leur avait paru difficile ? suivre. C'est la raison pour laquelle, au d?triment de la rigueur, je ne la reproduis pas ici. Qu'il me soit permis seulement de marquer qu'un escompte hors banque est un escompte qui se fait soit contre vente, au cours de la m?me s?ance de march?, de richesses proprement dites ou d'autres cr?ances, donc sans rupture d'?quilibre entre la demande et l'offre globales au cours de la s?ance de march? consid?r?e, soit contre r?duction d'encaisse-d?sir?e, avec les cons?quences qu'entra?ne, sur la demande globale, la r?duction des encaisses-d?sir?es. Au contraire, l'escompte ? en banque

? se fait par la vente hors march? de l'effet c?d?, donc contre cr?ation de monnaie. Cette cr?ation de monnaie entra?ne, ? due concurrence, majoration de la demande globale, ? moins que la quantit? de monnaie nouvellement cr??e soit ? d?sir?e ? en raison d'une augmentation des encaisses n?cessaires ou des encaisses th?sauris?es.

Il faudrait pr?ciser aussi, en ?voquant les liens quantitatifs entre monnaie de banque et monnaie l?gale, les exigences qui limitent le pouvoir d'?mission d'un appareil bancaire d?termin?.



15

Il va de soi qu'un d?ficit de la balance des paiements issu de causes non mon?taires aurait

le m?me effet, alors qu'un exc?s d'encaisses effectives ou un exc?dent de la balance des paie

ments aurait des effets inverses.

Je sais qu'on ironisera sur le caract?re irr?el de cette analyse, qu'on invoquera, pour

la critiquer, le volume des ?changes internationaux soustraits par leur nature ? l'influence

des diff?rences de prix. Il n'est pas douteux qu'une fraction importante des transactions inter

nationales est fix?e par des consid?rations non ?conomiques, politiques, militaires, m?me

charitables. Mais une fois accomplies, elles laissent, avec l'ensemble des op?rations proprement

commerciales, un solde qui doit ?tre r?gl?.

C'est ce solde, quel qu'il soit, qui d?clenche et ne peut pas ne pas d?clencher le m?canisme

d'ajustement ci-dessus ?voqu?.

L'exp?rience confirme d'ailleurs que, malgr? la rigidit? de certains postes des balances des comptes, une part importante des transactions internationales reste, en fait, dans tous

les pays de l'Occident, sensible aux disparit?s des prix.

Au surplus, la mon?tisation des devises n'est jamais qu'une des sources de monnaie.

L'analyse qui sera pr?sent?e dans le chapitre V ci-apr?s montrera comment, dans le cas o? la balance des comptes serait peu ?lastique, les autres sources de monnaie se substitueraient

? celle que constitue la mon?tisation des devises.

IV. ? NATURE DU TAUX D'ESCOMPTE

Envisageons, pour fixer les id?es, une insuffisance d'encaisse effective qui suscite offre sans demande sur le march?.

Cette offre sans demande tendra ? produire une baisse de prix sur un certain compar timent du march?.

J'ai montr? plus haut que les mouvements de prix particuliers, du fait de la permanence de la hi?rarchie des prix, tendaient ? produire, avec plus ou moins de d?calage suivant la localisation de la perturbation initiale et les structures concr?tes de l'?conomie envisag?e, des mouvements d'ensemble de l'?chelle des prix.

Dans l'?ventualit? consid?r?e, la baisse r?sulte du fait qu'une certaine fraction des richesses

produites n'est pas demand?e sous la forme dans laquelle elle est offerte au march?, alors que la richesse en forme de monnaie qui est demand?e n'est pas produite.

Tous les syst?mes mon?taires ? vertu r?gulatrice tendent ? parer ? cette cause de d?pla cement des prix en cr?ant une proc?dure qui, ? un certain niveau de l'?chelle des prix, retire du march? l'?quivalent des richesses offertes et non demand?es, pour le restituer sous la forme

mon?taire dans laquelle il est demand? et non offert.

Ainsi, la convertibilit? de l'or ? taux fixe cr?e, au niveau de la parit? m?tallique, un seuil

par lequel une fraction de l'offre globale, ?quivalente ? l'exc?s d'offre qui a suscit? la baisse, s'?coule hors march?, sous forme d'or, dans les r?serves de l'Institut d'?mission, pour y servir ? la fabrication des suppl?ments de monnaie demand?s.

Par l?, elle fait purement et simplement dispara?tre la cause qui tendait ? provoquer la baisse des prix.



16

J'ai montr? cependant que ce m?canisme ne fonctionnait que lorsque la perturbation initiale avait provoqu? les d?placements de production sur lesquels il repose. Il est donc, en

g?n?ral, peu sensible. C'est pour parer ? la lenteur de son fonctionnement qu'un m?canisme

analogue, mais beaucoup plus sensible, a ?t? institu? ? l'?gard de certains types de cr?ances, g?n?ralement ? court terme.

Lorsque, par suite d'un exc?s d'offre sur la demande globale ou d'une insuffisance d'en caisse effective, le taux auquel s'?changent ces cr?ances sur le march? atteint le taux d'escompte, celles-ci se d?versent hors march? dans les actifs du syst?me bancaire qui les transforme en

monnaie. Ce d?tournement diminuant l'offre globale formul?e sur le march? de l'?quivalent, en valeur, des richesses non demand?es, pour le restituer sous la forme de monnaie demand?e,

met un terme ? la hausse des taux et ? la baisse du niveau g?n?ral des prix.

Le taux d'escompte peut donc ?tre, lui aussi, consid?r? comme un seuil ouvrant l'acc?s des r?serves bancaires o? vient se garer provisoirement, contre un re?u en forme de monnaie,

l'?quivalent des richesses offertes et non demand?es sur le march?. C'est par ce caract?re qu'il met un terme, d?s que le taux du march? l'atteint, ? l'exc?s d'offre et ? l'insuffisance d'encaisse

qui ont engendr? la variation du niveau g?n?ral des prix sur le march? (1).

Il va de soi que la perturbation initiale pourra mettre plus ou moins de temps ? affecter le taux du march? mon?taire. En g?n?ral cependant, les besoins mon?taires affectant en premier lieu les r?serves bancaires, ils se r?percuteront imm?diatement sur le march? mon?taire. Si, ? ce moment, le taux d'escompte est au niveau du taux du march? ou tr?s pr?s de lui, les sup pl?ments d'encaisse d?sir?s seront presque imm?diatement fournis par mon?tisation de l'offre ind?sir?e; le niveau g?n?ral des prix restera sensiblement inchang?.

Si, au contraire, le taux d'escompte est sensiblement plus ?lev? que le taux du march?, le niveau g?n?ral des prix commencera ? baisser et le taux du march? mon?taire ? augmenter.

Les suppl?ments d'encaisses d?sir?s seront fournis par la contraction du montant des encaisses n?cessaires cons?cutives ? ce double mouvement, qui se poursuivra jusqu'au moment o? le taux du march? mon?taire atteindra le niveau du taux d'escompte.

A partir de ce moment, mais ? partir de ce moment seulement, le niveau g?n?ral des prix et le taux du march? mon?taire cesseront de varier.

Ainsi c'est la place du taux d'escompte par rapport au taux du march? qui fixe, toutes conditions ?gales, la marge d'instabilit? possible dans le niveau g?n?ral des prix et le niveau des taux du march?.

Plus le taux d'escompte sera pr?s du taux du march?, plus seront limit?es les variations possibles du niveau g?n?ral des prix r?sultant d'un m?me d?s?quilibre entre offre et demande globales

ou d'une m?me variation d'encaisses d?sir?es, mais plus sera instable, en revanche,

la quantit? de monnaie en circulation.

(l) Une ?tude compl?te devrait montrer que le taux des cr?ances ne varie pas en fonction du niveau g?n?ral des prix mais de ses variations, c'est-?-dire de la d?riv?e des variations du niveau g?n?ral des prix par rapport au temps. C'est de cette d?riv?e que le m?canisme de l'escompte limite les variations et c'est par son immobilisation qu'il tend ? ? freiner ? les variations du niveau g?n?ral des prix au niveau o? il se trouve, quel

qu'il soit, non ? le ramener, comme fait la convertibilit? m?tallique, au niveau r?pondant ? la parit? l?gale de la monnaie. Les deux m?canismes peuvent coexister. Mais la convertibilit? des cr?ances ? taux fixe, sans convertibilit? du m?tal ? prix fixe, se borne ? freiner le mouvement du niveau g?n?ral des prix, avec une effi cacit? variable suivant les circonstances de fait o? elle fonctionne (localisation de la perturbation initiale, plus ou moins grande rigidit? des syst?mes ?conomiques). Elle est en tout cas indiff?rente au niveau g?n?ral des prix qu'elle ?tablit.



17

Inversement, plus le taux d'escompte sera ?loign? du taux du march?, plus sera stable, en p?riode de variation d'encaisses d?sir?es, la quantit? le monnaie en circulation et plus instable le niveau g?n?ral des prix (l).

V. ? SUGGESTIONS POUR UNE THEORIE DES ECHANGES INTERNATIONAUX

L'analyse pr?c?dente permet de poser le probl?me des ?changes internationaux dans le cadre des r?alit?s.

Les th?ories classiques s'en ?loignent dans la mesure o? elles consid?rent qu'un d?ficit de la balance des paiements doit n?cessairement entra?ner une contraction du pouvoir d'achat

global, tendant ? parer directement, c'est-?-dire par action sur les ?changes internationaux, au d?s?quilibre qui l'a fait na?tre.

Je vais montrer qu'il

n'en est ainsi que dans certaines circonstances bien d?termin?es et

que la th?orie qui pr?tend qu'il en est toujours ainsi est fausse.

Pour faciliter l'analyse, je suppose qu'or et devises sont concentr?s dans les actifs du

syst?me bancaire et ne peuvent en ?tre sortis

? comme actuellement aux Etats-Unis ?

que

pour r?glements ? l'?tranger. J'imagine en outre, pour ne pas m?langer les probl?mes, que

pour chacun des intervenants au march?, l'encaisse effective est au niveau de l'encaisse d?sir?e.

Si, en une certaine s?ance du march?, la balance des comptes internationaux est en d?ficit,

le montant des r?glements ? op?rer ? l'?tranger l'emporte sur celui des r?glements qui en sont

attendus.

Les devises n?cessaires au r?glement du solde non compens? doivent ?tre obtenues des

banques.

Puisque nous supposons les encaisses effectives au niveau des encaisses d?sir?es, les

ressources n?cessaires ? l'achat de ces devises ne peuvent ?tre pr?lev?es sur les encaisses. Les

demandeurs de devises doivent donc se les procurer par offre sur le march? de richesses non

mon?taires. Ils versent les ressources tir?es de ces offres aux banques qui leur fournissent

les devises dont ils ont besoin. Ils ne formulent donc aucune demande sur le march? et les

encaisses qu'ils ont vers?es en banque sont r?sorb?es.

Ainsi le d?ficit de la balance des comptes entra?ne, au cours de la s?ance de march? pendant laquelle il est r?gl?, une double cons?quence :

? en ce qui

concerne l'?quilibre global du march?, des offres sans demandes ? concur

rence du d?ficit; ? en ce

qui concerne la monnaie, une insuffisance d'encaisse effective du m?me montant.

L'offre sans demande provoque baisse de prix si elle porte sur des richesses proprement dites, hausse de taux si elle porte sur des cr?ances (la hausse du taux n'?tant qu'une expression de la baisse du prix des cr?ances).

(x) Cette analyse montre que si la liaison ?nonc?e entre mouvements de prix et mouvements de taux

n'existait pas, les syst?mes mon?taires fond?s sur la mon?tisation des cr?ances ne sauraient fonctionner. Pour

qu'ils fonctionnent, il faut, en effet, que l'exc?s d'offre de richesses proprement dites qu'a pu engendrer une

demande de suppl?ment d'encaisse, se r?percute sur le march? mon?taire, pour y provoquer l'augmentation d'offre d'effets ? court terme g?n?ratrice de suppl?ments de monnaie. Le fait que les syst?mes fond?s sur la

mon?tisation des cr?ances fonctionnent et fonctionnent bien est, ? lui seul, une preuve de l'existence de la

liaison en question.

2



1 o lo

Si nous admettons, comme dans les paragraphes pr?c?dents, que les deux mouvements

sont indissolublement associ?s, ils entra?nent tout ou partie des cons?quences suivantes :

? diminution, du fait de la baisse des prix, des encaisses n?cessaires au r?glement des

transactions. Cette diminution lib?re les encaisses qui ram?neront au niveau d?sir? les encaisses individuelles ;

? augmentation des exportations du fait de la contraction de la demande globale interne

ou de la baisse des prix int?rieurs relativement aux prix ?trangers, le second ph?nom?ne sur venant dans la mesure o? le premier n'a pas produit directement et imm?diatement ses effets. Or l'acheteur ?tranger, pour r?gler son achat, offre sur son propre march?. Son intervention

est donc g?n?ratrice d'une demande sans offre, qui r?tablit l'?quilibre global du march?, cependant que le r?glement de ses achats ram?ne, par mon?tisation de devises, la circulation eflective au niveau du montant global des encaisses d?sir?es ?1) ;

? augmentation de la production interne d'or du fait que la baisse de l'?chelle des prix

laisse un seul prix de vente inchang?, celui auquel la banque centrale ach?te le m?tal jaune. Or la vente d'or ? la banque centrale est une vente hors march?, alors que l'achat des services

qui ont produit l'or se fait sur le march?. L'augmentation de la production d'or engendre donc une demande sans offre qui r?tablit l'?quilibre global du march?, cependant que la mon?ti sation de l'or nouvellement produit ram?ne la circulation effective au niveau du montant

global des encaisses d?sir?es; ?

augmentation des escomptes en banque, d?s que le taux du march? atteint le taux

d'escompte. Cette augmentation des escomptes en banque vaut ? l'escompteur remise des

unit?s mon?taires nouvelles dont l'escompte en banque a entra?n? la cr?ation. Comme son encaisse d?sir?e est suppos?e au niveau de son encaisse effective, il majore sa demande sur le march? ? due concurrence. La demande sans offre qui en r?sulte r?tablit l'?quilibre global

du march?, cependant que la cr?ation de monnaie nouvelle ram?ne la circulation effective au niveau du montant global des encaisses d?sir?es.

Cette derni?re proc?dure a pour effet de remplacer dans le bilan du syst?me bancaire, de l'or ou des devises par des effets ? court terme en monnaie nationale. Elle r?duit ? due concurrence le pourcentage de couverture de la monnaie.

En fait, c'est par l'une des quatre proc?dures d?crites ci-dessus que le m?canisme de r?gu lation r?tablira l'?quilibre de la balance des comptes. Les trois premi?res ?tabliront un ? ?tat de r?gime ?, donc susceptible de durer ind?finiment ; la quatri?me appauvrira progres sivement la r?serve du syst?me bancaire.

Or, l'aiguillage entre les quatre voies possibles d?pendra de l'?lasticit? des prix et des

exportations, du co?t de la production interne de l'or et de la place du taux d'escompte rela tivement au taux hors banque.

Tout se passe comme si les moyens n?cessaires au r?tablissement de l'?quilibre pouvaient ?tre puis?s dans quatre gisements distincts : la circulation effective, le commerce ext?rieur, l'or enfoui dans le sol, l'or et les devises enfouis dans les r?serves du syst?me bancaire. L'acc?s de chacun d'eux se trouve command? par un seuil plac? ? un certain niveau. C'est le premier atteint qui fournit, en fait, les ressources qui r?tabliront l'?quilibre.

(*) On pourrait envisager aussi l'afflux de capitaux ?trangers attir?s par la hausse du taux des cr?ances comme une proc?dure de r?glement. Mais la vente de cr?ances qui en r?sulte n'est qu'une forme particuli?re d'exportation. Elle est donc partie seulement de l'effet envisag? dans l'alin?a pr?c?dent et n'a pas besoin d'un examen distinct.



19

Si l'on suppose le co?t de l'or ?lev?, comme il Test en fait dans la plupart des pays de

l'Occident relativement au prix auquel les banques d'?mission l'ach?tent, la troisi?me solution se trouve ?cart?e. La premi?re n'?vite pas le recours aux r?serves de devises du syst?me bancaire.

C'est donc seulement par augmentation des exportations ou diminution des importations d'une part, par pr?l?vement sur les r?serves de convertibilit? d'autre part, que l'?quilibre de la balance des comptes peut ?tre r?tabli. L'option entre les deux solutions ne d?pendra, toutes conditions ?gales quant ? l'?lasticit? des ?changes internationaux, que de la place du

taux d'escompte relativement au taux hors banque ? l'instant consid?r?.

Si le taux d'escompte est tr?s sup?rieur

au taux du march? mon?taire, la marge d'abais

sement des prix est consid?rable. Les chances sont grandes d'un r?tablissement d'?quilibre

par diminution des importations et augmentation des exportations.

Si, au contraire, le taux d'escompte est au niveau du taux du march?, c'est par recours

? l'escompte et pr?l?vement sur les r?serves de devises que se trouve accompli le r?glement du d?ficit.

On voit l'importance du niveau du taux d'escompte. En l'?loignant du taux hors banque, on ?l?ve le seuil qui permet le recours aux r?serves de la banque d'?mission. On augmente, en cons?quence, les chances d'un r?tablissement de l'?quilibre des ?changes internationaux.

Si, lorsque cet ?quilibre existe, on ?l?ve le taux d'escompte, on provoque la substitution

d'escomptes sur le march? ? des escomptes en banque venant ? ?ch?ance et par l?, toutes condi

tions ?gales, et par le double effet des revenus ou des prix, augmentation des exportations ou diminution des importations. La modification du solde des ?changes internationaux qui en est la cons?quence augmente, ? due concurrence, la r?serve d'or ou de devises du syst?me

bancaire.

La fixation du taux d'escompte donne donc aux autorit?s bancaires le moyen de faire varier ? leur gr? le montant de l'or et des devises dans les actifs des banques.

Cette analyse ne vaut cependant qu'autant que le taux d'escompte est sup?rieur au taux

d'?quilibre du march? mon?taire. Or le d?ficit, g?n?rateur d'une offre d'effets sur le march?

d?passant en permanence la demande, colle le taux du march? au taux en banque. Il donne donc acc?s imm?diat aux r?serves du syst?me bancaire pour le r?tablissement de l'?quilibre des ?changes internationaux. Par l?, il exclut, pratiquement, toute possibilit? de r?tablissement de cet ?quilibre par augmentation des exportations, ou r?duction des importations, ainsi que toute augmentation des r?serves d'or ou de devises.

VI. ? PRINCIPES D'UNE POLITIQUE D'ESCOMPTE

Les syst?mes mon?taires contemporains sont fond?s sur la mon?tisation de l'or, de cer taines devises ?trang?res et des cr?ances libell?es en monnaie. Le stock mon?taire est donc le produit d'influences innombrables et dans une large mesure ind?pendantes les unes des autres. Les actifs qui en sont la contrepartie sont l'objet, du fait de l'?ch?ance des cr?ances escompt?es, d'un perp?tuel renouvellement.

De la masse de monnaie issue de toutes ces op?rations,

nous ne savons qu'une chose, c'est

qu'elle sera ? chaque instant ce qu'il faut qu'elle soit pour que les usagers de la monnaie Puissent d?tenir les encaisses qu'ils d?sirent d?tenir. Mais la fa?on dont elle le sera, autrement dit les processus de mon?tisation d'o? elle sera issue et les actifs qui en seront la

contrepartie, d?pendent essentiellement de la volont? des autorit?s mon?taires.



20

En fixant, en effet, le niveau du taux d'escompte ou du taux auquel s'accomplissent les achats et les ventes des op?rations d'open-market, relativement au niveau du taux du

march?, les autorit?s mon?taires orientent les processus cr?ateurs de monnaie entre les diverses sources

auxquelles ils peuvent s'approvisionner.

Si le taux d'escompte est tr?s proche du taux du march?, tout remboursement d'escompte ant?rieur provoque insuffisance d'encaisse effective et, par la tension de taux qu'il suscite, conduit ? en banque

? les effets de renouvellement offerts sur le march?.

Si, au contraire, le taux d'escompte est sensiblement sup?rieur au taux du march?, le taux du march? pourra augmenter pendant une p?riode prolong?e sans que sa hausse suscite aucune cr?ation de monnaie. La monnaie de remplacement sera fournie, soit par la diminution d'encaisses-n?cessaires r?sultant de la baisse des prix, soit par les mon?tisations r?sultant des versements ?trangers qu'entra?ne l'am?lioration de la balance des paiements cons?cutive ? la baisse des prix et ? la hausse des taux.

Si la place du taux d'escompte ou du taux auquel s'op?rent les interventions d'open-mar ket relativement au taux du march? d?termine l'aiguillage des escomptes de renouvellement en ? ?tat de r?gime ?, elle d?termine, de la m?me fa?on, la voie par laquelle seront servies les demandes cons?cutives ? toute perturbation de l'?quilibre ant?rieur, qu'elle r?sulte d'une

modification de la balance des comptes ou d'une variation du montant global des encaisses d?sir?es.

Il va de soi que la g?n?ralit? de ces r?sultats laisse subsister une marge d'incertitudes du fait de l'in?gale sensibilit? des diverses r?actions ?conomiques, fonction notamment de la loca lisation de la perturbation initiale.

Sous cette r?serve, on peut affirmer qu'en fixant la place du taux d'escompte relativement au taux du march?, les autorit?s mon?taires d?terminent la composition des actifs qui consti tuent la contrepartie de l'?mission mon?taire, ainsi que la nature des r?percussions qu'entra?ne, notamment sur le niveau g?n?ral des prix, toute perturbation survenant sur le march?.

Le maintien du taux d'escompte au niveau du taux du march? entra?nera stabilit? du niveau g?n?ral des prix et instabilit? de la quantit? de monnaie en circulation.

Inversement, le maintien du taux d'escompte ? un niveau sensiblement sup?rieur au

taux du march? entra?nera instabilit? du niveau g?n?ral des prix et stabilit? de la quantit? de monnaie en circulation.

La man uvre du taux d'escompte

ou du taux auquel les op?rations d'open-market

s'accomplissent met donc un instrument extr?mement puissant entre les mains des autorit?s mon?taires.

Toutefois, une r?serve essentielle s'impose. Pour que le taux d'escompte vaille aux auto

rit?s mon?taires pouvoir d'orienter les demandes de monnaie sur le march?, il faut qu'? leur

gr? elles puissent le placer au niveau ou au-dessus du taux d'?quilibre du march?.

Or, il est des circonstances o? le taux qui assurerait l'?quilibre du march? mon?taire serait si ?lev? qu'aucune autorit? mon?taire n'accepterait, en fait, de placer le taux d'escompte ? un niveau qui lui soit ?gal ou sup?rieur. C'est le cas notamment lorsque l'offre de cr?ances ?ligibles ? l'escompte l'emporte sensiblement sur la demande du march?. En pareil cas le taux d'escompte est toujours sensiblement inf?rieur au taux qui assurerait l'?quilibre du march?. Tant qu'il en est ainsi, le taux effectif du march? reste immuablement coll? au taux d'escompte.

Lorsque cette situation existe, les besoins du march? sont pourvus, pour toute la partie de l'offre d'effets qui, au taux d'escompte, d?passe la demande, par escompte en banque. Il n'est plus de politique mon?taire ; seule une action sur les causes qui suscitent l'offre d'effets, c'est-?-dire une action fiscale ou une action sur les revenus, peut modifier les conditions du

march?.



21

Ainsi le taux d'escompte est efficace tant qu'il peut ?tre, en fait, plac? au-dessus du taux du march?. D?s que le taux d'escompte est sensiblement inf?rieur au taux auquel le march?

s'?quilibrerait, les autorit?s mon?taires sont pratiquement dessaisies; la ma?trise passe aux

mains des autorit?s fiscales.

VIL ? PROGRAMME DE RECHERCHES ECONOMETRIQUES

La th?orie de la r?gulation mon?taire devrait ?tre v?rifi?e par un large programme de recherches ?conom?triques.

Les unes devraient v?rifier directement l'existence et la nature du m?canisme de r?gu lation. Mais les plus importantes seraient celles qui tendraient ? v?rifier les effets joints d'une

augmentation de l'offre ou d'une diminution de la demande sur le march?.

Elles devraient mettre en pleine lumi?re la liaison inverse indiqu?e ? la page 12 ci-dessus entre mouvement de prix et mouvement de taux.

Toute l'analyse qui pr?c?de montre que les ph?nom?nes mon?taires ne peuvent ?tre

compris sans une ?tude approfondie des liens qui existent entre les march?s au comptant et les march?s ? terme. Si pareil lien n'existait pas, les syst?mes mon?taires fond?s sur l'escompte

des effets ? court terme ne pourraient fonctionner.

Le silence des manuels et l'abstention des th?oriciens de la monnaie ? l'?gard des ph?no m?nes des march?s ? terme semblent constituer ? l'heure pr?sente la principale lacune des th?ories mon?taires. Je demande instamment aux ?eonom?tres d'entreprendre syst?mati quement l'exploration des march?s ? terme et l'?tude de leurs liens avec les march?s au

comptant (1).

I1) Le ph?nom?ne de la r?gulation mon?taire a ?t? ?voqu? dans ? L'ordre social ? (chapitres XVII et

XVIII) et a fait l'objet de deux ?tudes particuli?res : ? La r?gulation mon?taire et le probl?me institutionnel de la monnaie ?

(Revue d'Economie Politique, 1953, et une brochure ? la Librairie du Recueil Sirey). ? Th?orie

du taux d'escompte et de la balance des comptes ?, dans la Revue Economique de juillet 1957.



Documents

La monnaie || Facteurs et mecanismes determinant la quantite de monnaie en circulation