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LA LIQUIDITÉ D'UNE BOURSE : LA LIQUIDITÉ D UNE BOURSE : UNE EXIGENCE ?

Fabrice RivaUniversité Paris DauphineDRM Finance –CNRS UMR 7088

Casablanca, 7 juin 2011

La liquidité : un préalable essentiel

Fonctions des boursesI t t d fi t d l'é i à t l hé Instruments de financement de l'économie à travers le marché primaire : IPO, SEOInstruments d'organisation des échanges à travers le marché Instruments d organisation des échanges à travers le marché secondaireSignaux, information, prix, évaluation ⇒ allocation des ressourcesPartage des risquesRestructuration des entreprisesIncitation / contrôle des managersLiquidité


L'illiquidité est source de coûts de transaction implicites et induit l'apparition d'une prime de liquidité (liquidity as a stock l apparition d une prime de liquidité (liquidity as a stock characteristic)

Les investisseurs raisonnent en taux de rentabilité nets des coûts de Les investisseurs raisonnent en taux de rentabilité nets des coûts de transaction ⇒ compensation pour les coûts à travers une augmentation des taux de rentabilité exigés

Confirmation empirique de l'existence de la prime (marchés US)Quel que soit le proxy utilisé pour capturer l'illiquidité : spread, q p y p p q p ,impact de marché, ratio d'illiquidité, % de taux de rentabilité nuls, etc.A h l ( ) é i d i Asparouhova et al (2011) : + 1 écart‐type au niveau du ratio d'Amihud = +8% / an de taux de rentabilité exigé


Les coûts de transaction sont variables dans le temps à deux niveaux :niveaux :

Au niveau individuelMais aussi pour l'ensemble du marché ("commonality")Mais aussi pour l ensemble du marché ( commonality )Implication : la liquidité est un facteur commun de risque (liquidity as a risk factor) et à ce titre doit être rémunérée à travers une primef p

LCAPM (Acharya et Pedersen, JFE 2005)yCov(ci,cm) : sensibilité de l'illiquidité d'un titre à l'illiquidité du marché. Prime = 0.08% / anCov(ri,cm) : sensibilité du taux de rentabilité d'un titre à l'illiquidité du marché. Prime = 0.16% / anCov(c r ) : sensibilité de l'illiquidité d'un titre au taux de rentabilité Cov(ci, rm) : sensibilité de l illiquidité d un titre au taux de rentabilité du marché. Prime = 0.82% / an


Illustration dans le cas français

Source : Associés en Source : Associés en Finance


Lee, K.‐H., "The world price of liquidity risk", JFE 2011


Liquidité et efficience des prixJ ( 8) Jensen (1978) "Un marché est efficient relativement à un ensemble d'informations donné s'il n'est pas possible de réaliser des transactions profitables sur la base de cet p p p fensemble d'informations (…) par profit on entend le taux de rentabilité ajusté au risque et net de tous les coûts"

Dans la mesure où l'illiquidité est source de coûts et de risque, elle est également à l'origine d'une perte d'efficience du marché avec des g g pconséquences importantes :

Distorsion de la qualité des prixPerte d'efficacité allocationnelleImpact sur le partage des risques ⇒ primes de risques excessives…


Liquidité et efficience des prix (suite)

Illustration dans le cas français : Deville et Riva, ROF, 2007Etude du temps de persistance des déviations à la relation de parité call put (PCP) sur la base d'une analyse de survieparité call‐put (PCP) sur la base d'une analyse de survieEn régime de liquidité forte, le taux de mortalité des déviations est de 147% supérieur à celui observé en régime de liquidité faible est de 47% supé eu à ce u obse é e ég e de qu d té a b e⇒ l'illiquidité entrave le processus d'arbitrage et conduit à des "anomalies" de marchéL'introduction du premier ETF répliquant l'indice CAC 40 a permis d'augmenter de 25% le taux de mortalité des déviations


Liquidité et financement des entreprisesD f é é l l' i t d i d li idité t î De façon générale, l'existence de primes de liquidité entraîne une augmentation du coût du capital des entreprises

Elle a également une incidence sur les coûts d'émission des titresElle a également une incidence sur les coûts d'émission des titres

Augmentations de capital : Ginglinger, Koenig et Riva (2011)Les entreprises liq ides et/o optant po r des modalités Les entreprises liquides et/ou optant pour des modalités d'augmentation de capital ayant un effet attendu positif sur la liquidité de leur titre supportent des coûts d'émission plus faibles

Introductions en bourse : Ellul et Pagano, RFS 2006Le niveau de sous‐évaluation ("money left on the table") des entreprises est corrélé positivement au niveau d'illiquidité futur du titre sur le marché secondaire

La Bourse de Paris face à l'exigence de liquidité

L li idité é ti l ti t é tLa liquidité : une préoccupation relativement récenteRôle longtemps limité des marchés dans le financement de l'économie : en 1969 la capitalisation française était de $19 9 l économie : en 1969, la capitalisation française était de $19,9 milliards, soit 50% de la capitalisation d'IBM !Plusieurs entraves à l'émergence d'un marché actif :gLa bourse est un service publicLa Bourse de Paris est la seule habilitée à organiser les transactions sur valeurs mobilièresMonopole des agents de change pour la négociation des titres :

N é l Numérus clausus : 40 Frais de transaction fixés par le Ministère des Finances


L t t d é 8Le tournant des années 801983 : création du second marché en février1984 dématérialisation des titres et inscription en SICOVAM1984 : dématérialisation des titres et inscription en SICOVAM1986 : système CAC instauré pour 6 actions / allongement des horaires de cotationhoraires de cotation1987 : suppression de la corbeille1988 : indice CAC 409 41989 : négociabilité des commissions / Fin de la criée1990 : règlement‐livraison des tires opérationnel1991 : toutes les actions basculent sur le système CAC1992 : suppression du numerus clausus sur les agents de change

Source : J. Hamon (2008), "Bourse et gestion de portefeuille", Economica


Depuis 1969 Capitalisation bo rsière 3Capitalisation boursière x 43

• SEO = 401.1 milliards €• IPO = 116.2 milliards €

Capitaux échangés x 447Capitaux échangés x 447


I tit ti li ti d hé é d ôl d l Institutionnalisation des marchés, émergence du rôle de la liquidité, tensions sur le modèle organisationnel

Déb ' li i i é l d i i l Début 90's : centralisation intégrale des transaction via le carnet d'ordres électronique géré par CACCarnet d'ordres ouvert : priorité prix / tempsCarnet d ordres ouvert : priorité prix / tempsTransparence pré‐ et post‐transactionnelle totale aux ordres cachés près

L'irruption de SEAQ‐I entraîne une perte de volume de 20%, concentrée sur les ordres de grande taille (blocs)Excès de transparence du système CAC (quote‐matching, front‐running, partage gratuit d'information)Ri idi é d i i é l i i d d' dRigidité des prix imposée par le principe du carnet d'ordres


Riposte : introduction de la contrepartie dans un marché gouverné Riposte : introduction de la contrepartie dans un marché gouverné par les ordresPour les valeurs moyennes, introduction d'animateurs de marchéy ,Pour les grosses valeurs, création d'un marché de blocs :

Liste de valeurs éligibles (grosses capitalisations)Taille Normale de Bloc (fonction des volumes échangés)Prix négocié à l'intérieur d'une fourchette élargie (FMP)Dél i d bli ti ll é ( ifi ti d hé)Délais de publication allongés (opacification du marché)

Mais une réponse qui ne résout que partiellement les problèmesFaible utilisation du marché des blocs (98% passent sur CAC)La levée de l'anonymat sur l'identité de l'initiateur d'un bloc a un effet d'éviction sur les transactions "informées " (Riva 1999)d éviction sur les transactions informées (Riva, 1999)Quid de ces investisseurs ?


Di ti é t Directives européennes et concurrenceBouleversement de l'environnement concurrentiel avec la DSI en 1997 (fin du monopole sur les valeurs mobilières) et la DMIF en 2007 1997 (fin du monopole sur les valeurs mobilières) et la DMIF en 2007 (fin de l'obligation de concentration des ordres)Volonté de promouvoir un environnement concurrentiel transparent en vue d'accroître la liquidité des titres, de diminuer les couts de transaction (explicites et implicites), d'améliorer l'efficience des prixA iti d t f t l Apparition de nouveaux acteurs en concurrence frontale avec EuronextMTF : Chi‐X, BATS Europe, Turquoise, MTF : Chi X, BATS Europe, Turquoise, …Dark pools : Posit, LiquidNetInternalisateurs systématiquesy q


MTFs•Chi‐X •Burgundy

d

Echange andMTF‐ownedliquidity pools

InvestmentBank‐ownedLiquidity pools

•Turquoise•BATS Europe•NEURO

•Equiduct•Xetra Intl•Plus

•Chi‐X•Turquoise•BATS Europe•NEURO

•Burgundy•Equiduct•Xetra Intl•Plus

Liquidity pools

•Alpha X Europe•Citi Match•CrossFinder

Primary stock exchanges

•MLXN•MS POOL•Sigma X•UBS PIN

•Athens SE•Bolsas y Mercados Espanoles•Borsa Italiana•Dudapest SE•Cyprius SED t h Bö X t

•OMX Copenhagen SE•OMX Helsinki Bors•OMX Riga SE•OMX Stockholm Bors•OMX Tallin SE•OMX Vilnius SE

exchanges

Broker‐Sponsored liquidity

l•Deutsche Börse Xetra•Irish SE•Istambul SE•London SE•NYSE Euronext Amsterdam SE•NYSE Euronext Brussels SE

•OMX Vilnius SE•Oslo Bors•Prague SE•SIX Swiss Echange•Vienna SE•Waesaw SE

pools•BlockCross•BlockMatch•Liquidnet

•NYSE Euronext Lisbon SE•Nyse Euronext Paris SE

q•POSIT



Mise en phase avec les nouvelles pratiques de trading (HFT)Mise en phase avec les nouvelles pratiques de trading (HFT)L'explosion du trading haute fréquence (hedge funds, market makers automatiques) induit de nouvelles pratiques dans la conduite des transactionsVitesse d'exécution / temps de latenceUtilisation d'algorithmes de fractionnement couplés à des smart Utilisation d algorithmes de fractionnement couplés à des smart routers pour éclater l'exécution d'un ordre en plusieurs tranches et éventuellement sur plusieurs marchésUtilisation des dark pools pour les ordres extrêmement volumineux avec fractionnement et redirection éventuelle vers les marchés 'lit' en cas de non exécution

Réponse NYSE‐EuronextUTP : temps de latence de 150 à 400 µsNYSE Arca : MTF pan‐européen sur blue chips de 11 paysSmartPool : dark pool pan‐européen

Améliorer la liquidité : pour qui ?

Pour les investisseursA besoins nouveaux et hétérogènes, réponses nouvelles et g , psegmentation de l'offre de systèmes de négociationSystèmes à ultra faible latenceAdaptation aux algorithmes : protocoles de communication et Adaptation aux algorithmes : protocoles de communication et co‐localisationSystèmes opaques ou semi‐opaques

Tous les investisseurs ne tirent pas le même profit de la "nouvelle" liquiditéDiminution indéniable des coûts de transaction explicites directs mais complexification des coûts de règlement / livraisonDiminution des tailles de bid‐ask spread (Gresse, 2010)…p ( , )… mais fragmentation de la liquidité :

diminution locale voire globale de la profondeur des marchés (fractionnement et gestion active de l'exposition des ordres)(fractionnement et gestion active de l exposition des ordres)reconsolidation possible mais uniquement pour les investisseurs dotés de systèmes de routages intelligents

Améliorer la liquidité : pour qui ?

Pour les entreprisesL l' ff d li idité ' t l t f li é La concurrence pour l'offre de liquidité s'est largement focalisée sur les blue chipsQuid des petites / moyennes entreprises cotées ?Quid des petites / moyennes entreprises cotées ?Recours accru aux dark pools pour ces entreprises (ITG, 2011) ⇒dégradation du marché d'origine ?Des enjeux différents autour du problème de la liquidité

L'illiquidité a un certes un coûtMais la liquidité n'a‐t‐elle que des avantages ?Ginglinger, Koenig, Riva : liquidité vs contrôle ⇒ abandon des augmentations de capital via offres publiques au profit des augmentations de capital via offres publiques au profit des émissions avec DPS pour limiter la dispersion du capitalLa liquidité attire‐t‐elle des investisseurs court‐termistes (cf. Fang, Tian et Tice, 2011) ?

Documents

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