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L’épargne réglementée 4 BANQUEstratégie n° 213 – mars 2004 La gestion de la volatilité Si les réformes en cours menacent les positions de transformation des banques et amènent une plus grande volatilité dans leurs résultats, la solution est à rechercher dans une approche transversale au sein des établissements. Une plus grande technicité est requise pour mettre en œuvre des modèles ALM plus précis, qui limiteront l'accroissement de la volatilité au moyen de couvertures bien calibrées. Depuis l’invention de la banque moderne au XIX e siècle, collectant au- près des particuliers des dépôts aussitôt prêtés aux entreprises, les banques fran- çaises ont extrait une marge de transfor- mation liée à la réutilisation à long terme d’une partie de ces ressources. Deux données complémentaires expli- quent ce mécanisme : Les ressources les plus stables de la banque sont les dépôts à vue. Ce fait économique est vérifié empiriquement au cours de l’expérience plus que cente- naire de la banque de détail. Le méca- nisme sous-jacent, la mutualisation des encours, induit sur la masse collective des dépôts, une variation faible des soldes alors même que les comptes indi- viduels sont éminemment volatils. Ce constat s’étend, avec des nuances tech- niques, à l’ensemble de l’épargne dite « courte ». Le second facteur a été la forte ré- glementation rigidifiant la rémunération des dépôts de la clientèle sur les produits les plus diffusés, collectivement qualifiés d’« épargne à régime spécial » ou ERS. Ce régime réglementaire a fait naître dans les passifs bancaires des posi- tions de taux fortement décorrélées des évolutions de taux du marché. Grâce à ces passifs d’ERS, les banques ont pu re- financer sans trop de risque, à partir des années 60, la prodigieuse croissance de leurs actifs à taux fixes. D’autre part, grâce aux progrès de la gestion ALM 1 dans les années 90, elles ont pu combler les excédents de ressources à taux fixes, par des swaps prêteurs de taux longs pour sécuriser et améliorer leurs marges nettes d’intérêt. Face à la rigidité du sys- tème, le monde bancaire a su introduire de la souplesse et assurer ainsi une fonc- tion économique rémunérant son rôle d’intermédiation. Dans ce modèle bancaire, les établis- sements français – et leurs voisins des pays latins régis par un cadre comparable – ont pu financer l’économie grâce à un régime de transformation poussé, permettant d’effectuer des crédits à des taux nette- ment inférieurs (en moyenne de 200 bp) à ceux des pays anglo-saxons. En résumé, les épargnants y sont peu rémunérés mais obtiennent en échange des prêts à taux favorables. En effet, les particuliers acceptent une rémunération plus mo- deste sur leur épargne en échange d’une plus grande disponibilité. Ils font sup- porter à la banque un risque de transfor- mation qui justifie la marge qu’elle en retire et bénéficient, en retour, de crédits à taux favorables. D’autres paradigmes bancaires sont possibles Par contraste, on ne trouve pas, dans le système bancaire américain par exemple, une fonction de transforma- tion aussi efficace. Les dépôts de la clientèle auprès des banques, propor- tionnellement plus faibles, sont rémuné- rés à taux variables et cela empêche toute transformation en taux. Par ailleurs, une large part de l’épargne se trouve investie dans des fonds de pension qui les recyclent soit sous forme d’actions, soit sous forme de divers titres de dette, y compris des obli- gations représentant la titrisation des créances bancaires. Ainsi, le circuit est-il le même en substance, les banques de- vant titriser les prêts aux entreprises et aux particuliers pour se trouver refinan- cées, sous forme d’acquisition de CDOs par les institutions de retraite, par l’épargne du public. Corrélativement, la satisfaction des besoins immédiats des particuliers privés d’épargne courte de précaution est régulée par le biais du crédit revolving ou du crédit par carte, beaucoup plus développé outre-atlan- tique. Ces crédits courts font eux- mêmes l’objet de titrisations. La princi- pale différence entre les deux mondes réside dans la faible part de transforma- tion au sein du système financier améri- cain, ce qui revient à un transfert du risque financier sur les particuliers. En effet, lorsque les clients qui dis- posent d’une épargne la confient à long terme à des institutions non-bancaires, ils en attendent de meilleures rémunéra- tions, en général par capitalisation ou valorisation des actifs sous-jacents mais portent de ce fait le risque de long terme sur la croissance économique, risque in- existant en Europe latine sur l’ERS, par définition plus facilement mobilisable. Face à ces engagements longs, les particuliers empruntent plus massive- ment en laissant aux banques des marges d’intermédiation fortes, sans qu’elles portent de risque de transformation. Ce système est sans conteste moins avanta- geux pour la clientèle, soumise de facto à un risque économique sur son épargne longue tout en restant débitrice à court terme sur des emprunts plus chers. Le public américain fait donc lui-même de la transformation sans le savoir. Car c’est bien l’épargne du public qui finance François Le Corfec Directeur Almagest Conseil

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L’épargne réglementée

4 BANQUEstratégie n° 213 – mars 2004

La gestion de la volatilité

Si les réformes en cours menacent les positions de transformation des banques et amènent une plus grande volatilité dans leurs résultats, la solution est à rechercher dans une approche transversale au sein des établissements. Une plus grande technicité est requise pour mettreen œuvre des modèles ALM plus précis, qui limiteront l'accroissement dela volatilité au moyen de couvertures bien calibrées.

■ Depuis l’invention de la banquemoderne au XIXe siècle, collectant au-près des particuliers des dépôts aussitôtprêtés aux entreprises, les banques fran-çaises ont extrait une marge de transfor-mation liée à la réutilisation à longterme d’une partie de ces ressources.Deux données complémentaires expli-quent ce mécanisme :• Les ressources les plus stables de labanque sont les dépôts à vue. Ce faitéconomique est vérifié empiriquementau cours de l’expérience plus que cente-naire de la banque de détail. Le méca-nisme sous-jacent, la mutualisation desencours, induit sur la masse collectivedes dépôts, une variation faible dessoldes alors même que les comptes indi-viduels sont éminemment volatils. Ceconstat s’étend, avec des nuances tech-niques, à l’ensemble de l’épargne dite« courte ». • Le second facteur a été la forte ré-glementation rigidifiant la rémunérationdes dépôts de la clientèle sur les produitsles plus diffusés, collectivement qualifiésd’« épargne à régime spécial » ou ERS.

Ce régime réglementaire a faitnaître dans les passifs bancaires des posi-tions de taux fortement décorrélées desévolutions de taux du marché. Grâce àces passifs d’ERS, les banques ont pu re-financer sans trop de risque, à partir desannées 60, la prodigieuse croissance deleurs actifs à taux fixes. D’autre part,grâce aux progrès de la gestion ALM1

dans les années 90, elles ont pu comblerles excédents de ressources à taux fixes,par des swaps prêteurs de taux longspour sécuriser et améliorer leurs margesnettes d’intérêt. Face à la rigidité du sys-

tème, le monde bancaire a su introduirede la souplesse et assurer ainsi une fonc-tion économique rémunérant son rôled’intermédiation.

Dans ce modèle bancaire, les établis-sements français – et leurs voisins des payslatins régis par un cadre comparable – ontpu financer l’économie grâce à un régimede transformation poussé, permettantd’effectuer des crédits à des taux nette-ment inférieurs (en moyenne de 200 bp)à ceux des pays anglo-saxons. En résumé,les épargnants y sont peu rémunérésmais obtiennent en échange des prêts àtaux favorables. En effet, les particuliersacceptent une rémunération plus mo-deste sur leur épargne en échange d’uneplus grande disponibilité. Ils font sup-porter à la banque un risque de transfor-mation qui justifie la marge qu’elle enretire et bénéficient, en retour, de créditsà taux favorables.

D’autres paradigmesbancaires sont possibles

Par contraste, on ne trouve pas,dans le système bancaire américain parexemple, une fonction de transforma-tion aussi efficace. Les dépôts de laclientèle auprès des banques, propor-tionnellement plus faibles, sont rémuné-rés à taux variables et cela empêchetoute transformation en taux.

Par ailleurs, une large part del’épargne se trouve investie dans desfonds de pension qui les recyclent soitsous forme d’actions, soit sous forme dedivers titres de dette, y compris des obli-gations représentant la titrisation descréances bancaires. Ainsi, le circuit est-il

le même en substance, les banques de-vant titriser les prêts aux entreprises etaux particuliers pour se trouver refinan-cées, sous forme d’acquisition de CDOspar les institutions de retraite, parl’épargne du public. Corrélativement, lasatisfaction des besoins immédiats desparticuliers privés d’épargne courte deprécaution est régulée par le biais ducrédit revolving ou du crédit par carte,beaucoup plus développé outre-atlan-tique. Ces crédits courts font eux-mêmes l’objet de titrisations. La princi-pale différence entre les deux mondesréside dans la faible part de transforma-tion au sein du système financier améri-cain, ce qui revient à un transfert durisque financier sur les particuliers.

En effet, lorsque les clients qui dis-posent d’une épargne la confient à longterme à des institutions non-bancaires,ils en attendent de meilleures rémunéra-tions, en général par capitalisation ouvalorisation des actifs sous-jacents maisportent de ce fait le risque de long termesur la croissance économique, risque in-existant en Europe latine sur l’ERS, pardéfinition plus facilement mobilisable.

Face à ces engagements longs, lesparticuliers empruntent plus massive-ment en laissant aux banques des margesd’intermédiation fortes, sans qu’ellesportent de risque de transformation. Cesystème est sans conteste moins avanta-geux pour la clientèle, soumise de factoà un risque économique sur son épargnelongue tout en restant débitrice à courtterme sur des emprunts plus chers. Lepublic américain fait donc lui-même dela transformation sans le savoir. Car c’estbien l’épargne du public qui finance

François Le CorfecDirecteur

Almagest Conseil

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l’économie à long terme, dont il sup-porte seul les risques financiers liés auxhorizons éloignés. En outre, les actifs etles passifs n’étant pas uniformément ré-partis dans la population, les détenteursdu passif supportent seuls les inconvé-nients du système, au travers de tauxd’emprunts plus élevés.

En résultat, les marges bancaires enEurope sont significativement plus ré-duites. La marge d’intermédiation ban-caire est de l’ordre de 200 bp en France,de 600 bp aux États-Unis2. Cela traduitd’une part l’effet d’une meilleure trans-formation, d’autre part la relative mo-destie des banques françaises, soumises àune concurrence sévère due à la sur-ban-carisation, enfin le rapport de force fa-vorable aux banques américaines vis-à-vis de leur clientèle débitrice. Du fait dela minceur de ces marges et de leur si-tuation concurrentielle spécifique, lesbanques françaises sont plus dépen-dantes que leurs consœurs européennesdes gains liés à la transformation.

Les évolutions réglementairesmodifient de façon drastiquele rôle des banques

Il y aurait donc quelque avantagepour le public français à maintenir peuou prou le paradigme actuellementadopté dans notre pays. Pourtant de ré-centes mesures réglementaires décidéessur des critères politiques plus que tech-niques remettent en cause les équilibresde bilan à la base de la transformation.Elles laissent aux banques la charge dedéfinir de nouveaux modes de gestionadaptés à ces contraintes nouvelles etaux risques manifestes qu’elles amènent.Quelles sont ces mesures3 ? 1. En décembre 2002, le PEL a vucontester la stabilité des collectes sur lesgénérations futures par une décisiond’origine sénatoriale accordant la primed’État à l’emprunteur plutôt qu’à l’épar-gnant. Les encours collectés sont donclimités à ceux des seuls détenteurs moti-vés par un emprunt futur, les épargnantspurs préférant s’établir sur des outilsplus liquides permettant de prendre despositions d’attente avant d’opter pour labourse, l’assurance vie ou l’épargne re-traite. Or le PEL a été depuis sa créationl’un des principaux outils de transfor-mation bancaire puisqu’une part de sesencours connaît une durée réelle allantjusqu’à trente ans. Le risque pour les

banques est de ne pas pouvoir compterdans le futur sur une ressource aussilongue qu’auparavant et de devoir sup-porter des arbitrages plus brutaux de lapart de leurs clients sur les options detaux incluses dans le produit. En unmot, la volatilité de cette ressource s’estconsidérablement accrue. 2. Le Livret A devrait passer à partir dejuillet 2004 d’un taux discrétionnaire –comportant une part non négligeable detaux non lié aux évolutions de marché – àun taux indexé tous les six mois sur uneréférence de marché, accompagné d’unrisque sur l’inflation qu’il est impossiblede couvrir pour l’instant. Tous les pro-duits d’ERS dont le taux est lié aulivret A suivront ces évolutions et dispa-raitront pour l’essentiel des postes detransformation. Ce sont environ 60 %des passifs bancaires de grande clientèlequi sont ainsi soustraits à ce mécanismeet se trouvent maintenant soumis à lavolatilité importante des taux courts. 3. Les normes IFRS applicables dès lafin 2005, établies dès l’origine pour despays où l’activité bancaire n’est pas leprincipal creuset de la transformation,forcent les banques françaises soit à re-voir leur politique ALM en réduisantconsidérablement la transformation, soità évaluer de façon transparente les déri-vés de taux inclus dans leur produitpour valoriser symétriquement leurslivres bancaires et les couvertures demarché afférentes. Mais les dépôts à vue(DAV) ne seront pas considérés dans lecadre de ces normes comme des instru-ments justifiant une politique prudentede transformation. Il faudrait alors choi-sir entre cesser de les transformer ou ac-cepter une forte volatilité apparente desfonds propres ou des résultats de l’éta-blissement.

En synthèse, les banques françaisesvoient disparaître en trois ans l’ensembledes éléments constitutifs du dispositif detransformation. Une réalité économiquediscrète a peut-être partiellementéchappé aux réformateurs à l’origine deces évolutions : dans le bilan des mé-nages français la proportion importantedes actifs ou passifs à taux fixes et latransformation qu’ils permettaient surdes volumes qui représentent approxi-mativement la moitié de l’épargne dupays – l’autre moitié étant investie en as-surance vie ou en actifs boursiers – joueun rôle considérable dans la gestion dela volatilité. En effet, la transformation

n’est rien d’autre qu’un mécanisme delissage dans le temps des effets du mar-ché. Il y a mutualisation non seulementen liquidité (les encours réunis son plusstables) mais également en taux (les tauxmoyens sur l’ensemble du bilan varientmoins que la somme des variations detaux sur chaque poste).

Lorsque la moitié des avoirs des mé-nages porte un taux fixe ou réglementé,l’effet de la volatilité du marché surl’économie réelle est considérablementatténué. Réciproquement, en plaçantquasiment toute l’ERS sous le joug de lavolatilité des taux courts, les instances derégulation publiques précipitent – entoute conscience ? – les banques et l’éco-nomie réelle dans un monde considéra-blement plus mouvant. La croissance durisque entraînera mécaniquement unecroissance de la rémunération des agentséconomiques. La conséquence immé-diate de ces réformes sera une augmen-tation du coût du crédit.

Comment les banques peuvent-ellesréagir à cette pression réglementaire quiréduit les marges de transformation, rendplus variable soit les fonds propres soit lesrésultats, place épargnants et emprun-teurs dans une situation plus fragile ?Nous répondons ici par quelques sugges-tions élémentaires qui résument ce quel’on pourrait appeler l’état de l’art desgestions ALM de la place sur ces sujets.

Gestion des DAV : le gros dos

Il serait économiquement absurded’exclure les DAV des impasses de trans-formation car cela reviendrait à menacerles résultats annuels des établissements,actuellement garantis par des pro-grammes de couverture adéquats. Lesswaps de taux qui couvrent les positionsexcédentaires en ressources à taux fixeprovenant des DAV resteront donc dansles livres bancaires. Du fait des IFRS, cesderniers subiront des réévaluations pé-riodiques totalement dénuées de fonde-ment économique. Selon le mode d’affi-chage choisi, couverture d’intérêtsattendus ou couverture d’actifs détenus,ces réévaluations influeront - mais en af-fichage seulement - sur les résultats oules fonds propres, jusqu’à ce que le poidsde la réalité fasse évoluer dans ce do-maine ces normes hélas inadaptées.

Idéalement, on reconnaîtra dans unfutur proche, l’optionalité des DAV etl’on acceptera de couvrir cette volatilité

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au moyen d’un programme cohérent deswaps de taux. Il sera alors possible devaloriser réciproquement et les DAV etleurs couvertures, annulant alors les ef-fets pervers des valorisations des seulsdérivés. Les banques sont réticentes à detelles valorisations, qui posent des ques-tions d’auditabilité des modèles, maisc’est pourtant la seule solution de sortiepar le haut du piège actuel.

Livret A, CSL, etc. : gérer l’inflation

Les dépôts soumis à une indexationsur le livret A posent à la gestion finan-cière deux problèmes particuliers. • En premier lieu, il faudra se débar-rasser de swaps de taux rendus excéden-taires par la disparition des positions detaux fixes amenées au passif des bilanspar les ressources de ce type. Cettepurge brutale entraînera en valeur ac-tuelle nette des profits ou des pertes, se-lon les différences entre les taux de mar-ché du moment et ceux du portefeuillede swap. Il sera prudent de l’initier pro-gressivement pour ne pas nuire au mar-ché en le faisant basculer brutalementvers un excès d’emprunts à taux fixe. • En deuxième lieu, il faut intégrer dé-sormais une gestion du risque « inflation »dans les préoccupations des comités fi-nanciers. La réglementation ne demandepas pour l’instant de limiter ce risque maiselle imposera de facto, notamment aumoyen des scénarios catastrophes requisdans le cadre de l’accord Bâle II, une allo-cation de capital. Les techniques de simu-lation de l’inflation future, à la base despricings des swaps inflation, ont de beauxjours devant elles malgré les incertitudesliées à ce type de prédiction.

Les banques n’ont pour l’instant pasles moyens réalistes de couvrir le risqued’inflation par des produits dérivés, lemarché étant aujourd’hui très réduit faceaux immenses besoins des établissements.Le Trésor, conscient de la nécessité danslaquelle les banques se trouvent placées etsoucieux de se dégager d’un risque réeld’augmentation des taux longs sur sadette, cherche à développer le marché se-condaire de l’inflation en augmentantd’abord la part d’émission en OAT-i. Deleur côté, les banques préparent plus oumoins activement des produits de grandeclientèle, notamment immobiliers, in-dexés sur l’inflation. En attendant que cesmesures réduisent l’impasse inflation des

établissements, si elles y parviennent ja-mais, ces derniers vivront avec un risquenon-négligeable et dépendront de la maî-trise de l’inflation par la BCE.

Il ne fait aucun doute que lesbanques devront augmenter leursmarges sur actifs pour contrebalancer lenouveau risque subi. Les gérants ALMcalculent en ce moment le niveau d’aug-mentation requis en fonction de mo-dèles sur l’inflation, fort difficile à cali-brer scientifiquement. Or le contexteconcurrentiel caractérisé par une guerredes prix sur les prêts PME, par des prêtsimmobiliers transformés en produitsd’appel, par des financement auxgrandes entreprises à taux variables plusd’infimes marges, ne laisse guère de lati-tude dans ce sens. Il ne fait pas de douteque les autorités de tutelle auront à fairepreuve d’une réelle autorité pour rendreperceptible, dans les résultats bancaires,la part laissée aux risques non couvertsafin de permettre à la profession de s’au-todiscipliner sur ce sujet critique.

Pour le PEL, adopter une gestion optionnelle

La raréfaction prévisible – et déjàconstatée en 2003 – des épargnants purssur le PEL entraîne à la fois une plusgrande sensibilité des encours aux mou-vements des taux de marché et un ren-chérissement de ce produit pour labanque, puisque le recours aux prêts de-vrait être supérieur aux moyennesconstatées jusqu’ici. Or le PEL reste l’undes rares produits où la transformationbancaire gardera encore une faible margede manœuvre. Quand l’optionalité duproduit deviendra plus significative, uneréflexion devra être menée sur l’opportu-nité de développer de façon plus systé-matique une gestion optionnelle de latransformation du PEL. Une étude ap-profondie des couvertures optionnellesdu PEL est possible au moyen d’un logi-ciel permettant des simulations stochas-tiques sur ce produit. Les conclusions ensont complexes, à l’image des optionsportées par ces dépôts. Il faut distinguertrois phénomènes concomitants : l’effetd’une éventuelle hausse des taux, l’im-pact du changement réglementaire et ce-lui de la comptabilisation IFRS.

• L’effet-taux : Un établissementbancaire a-t-il intérêt à retenir une ges-tion optionnelle de ses encours de PEL ?

En matière d’ALM, le choix entre deuxmodes de gestion porte sur deux critèresconjoints, la rentabilité et la réductiondu risque de taux, c’est-à-dire la garantiede la marge commerciale dès la connais-sance des positions de taux portées parle produit. Nous avons mené une étudeen comparant le risque et la rentabilitéapportés par différents modes de ges-tion. Elle démontre que le choix d’unegestion optionnelle est opportun, àcondition de caractériser précisément lesoptions adéquates. En effet, par compa-raison au portefeuille de caps et de floorsgénéralement retenu, les swaptions PELque nous utilisons s’avèrent d’une partplus efficaces en terme de protectioncontre le risque, d’autre part plus écono-miques. Grâce à elles, la couverture parun book d’options se révèle souvent pré-férable à une gestion en delta neutre. Lacondition indispensable à cette mise enœuvre demeure de calibrer correctementles swaptions requises.

Les options implicites du PEL lesplus dangereuses sont, du fait du niveaurelativement bas des taux actuels et depar la présence de générations dont lestaux payés par la banque sont réduits,celles liées à la hausse des taux.

La gestion habituelle par swaps reca-librés chaque mois ou chaque trimestre(gestion en delta neutre) reste raisonna-blement efficace en cas de baisse destaux. Il est toutefois intéressant d’acqué-rir dès maintenant des options à labaisse pour les strates les plus élevées,celle à 6 % qui inquiète à juste titre biendes gérants ALM et celle à 4,5 % qui re-présente de gros encours. En revanche,en cas de hausse des taux, une couver-ture optionnelle bien dimensionnée estindispensable pour préserver les margesattendues sur ce produit. À titred’exemple chiffré, nous fournissons dansl’encadré 1 l’application d’un scénariocatastrophe : une chute continue destaux sur 30 ans qui déclenche l’en-semble des swaptions à la baisse, initiale-ment prévues dans un portefeuille decouverture.

• L’impact du changement régle-mentaire : L’essentiel du stock actueln’est pas impacté par l’attribution de laprime d’État aux seuls emprunteurs, lesstrates initiées après décembre 2002sont seules concernées par les remarquesqui suivent. Pour celles-ci, si l’on consi-dère que la proportion d’emprunteurs

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augmente de 50 % (passant par exemplede 30 % à 45 %), le coût de l’optiona-lité sur les emprunts est multiplié pardeux (i.e. il augmente de 100 %). Celas’explique intuitivement par l’accroisse-ment de la volatilité du comportementde la clientèle, les « bons frères » nejouant plus qu’un rôle marginal de sta-bilisation. On mesure donc combien,sur les strates nouvelles, il est importantde suivre la proportion d’emprunteursmotivés, par exemple par des suivis sta-tistiques au-delà de quatre ansd’épargne, ou mieux encore, par des en-quêtes de motivation auprès des déten-teurs de PEL. Le prix des couverturesoptionnelles en jeu justifie largement ceteffort marketing.

• L’impact des IFRS : Dès lorsqu’elles se seront dotées d’outils permet-tant de valoriser les options implicites duPEL, dont au moins un est proposé sur lemarché, les banques auront intérêt à affi-cher les options portées par ce produitface aux couvertures achetées pour en li-miter le risque. Là encore, il s’agit de sor-tir par le haut d’une difficulté réelle poséepar les IAS, dans le contexte très spéci-fique de ce produit unique au monde.

Si les réformes en cours menacentles positions de transformation desbanques et amènent une plus grande vo-latilité, apparente et réelle dans leurs ré-sultats, la solution est à rechercher dansune approche transversale au sein desétablissements. Une plus grande techni-cité est requise pour mettre en œuvre desmodèles ALM plus précis qui limiterontl’accroissement de la volatilité au moyende couvertures bien calibrées. Il convientaussi de tirer parti de la véritable richessedes banques, la connaissance de leursclients et de leurs comportements. Enfin,jamais l’ALM n’a été aussi proche du ré-seau commercial, pour définir de nou-veaux produits, par exemple à contenud’inflation, ou pour mieux définir lesprix en prenant en compte les risquesréels, ou encore pour contribuer à limiterle coût des options gratuites, au moyend’actions commerciales au profit de pro-duits moins risqués. ●

1 ALM : Assets Liabilites Management, ou GestionActif Passif : ensemble de techniques permettant degérer les risques financiers dus aux disparités determe et de rémunération entre actifs et passifs desbilans bancaires.2 Source : Bulletin de la banque de France et FDIC,Federal Reserve.3 Cet article a été rédigé en octobre 2003.

Banque magazine n° 656 mars 2004

L’épargne réglementée

B O N D E C O M M A N D E

À retourner à La Revue Banque 18, rue La Fayette 75009 Paris Tél. 01 48 00 51 37 – Fax : 01 47 70 31 67

Nom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Prénom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Société . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Adresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Code postal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Ville . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tél : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

E-mail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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.......... ex.(s) du n° 656 de Banque magazine Tarifs (TTC, port inclus)

France ou export : 19 f le numéro.

■ Je joins mon règlement à l’ordre de La Revue Banquepour un total de …....... f TTC. n° TVA pour les pays de CEE .......…………

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n°.................................................... Expire fin .....…

Date et signature

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L’épargne réglementée

8 BANQUEstratégie n° 213 – mars 2004

Exemple de mise en œuvre de gestion optionnelle sur le PEL

Pour assurer la gestion du

produit pendant 30 ans, deux

techniques permettent de

répondre à l’optionalité du PEL.

A partir d’un modèle

comportemental propre à

chaque établissement,

l’écoulement des dépôts et des

prêts PEL peuvent être

anticipés de façon assez fiable

en fonction des conditions du

marché au moment de la

simulation. Par ce moyen, le

risque de taux engrangé à la

souscription d’une strate de

PEL est connu dès l’origine et

pour les 30 prochaines années,

ce qui justifie des couvertures

sous forme de swaps, en

accord avec le profil

d’écoulement prédit par le

modèle.

Cette gestion consiste à

acquérir, dès la création d’une

strate, l’ensemble des swaps

nécessaires du début (1er mois)

à la fin de vie du produit

(30 ans). Elle permet de tirer

le meilleur profit possible

des dépôts de PEL, en

les replaçant en taux fixes dès

l’apparition, non pas des

liquidités, qui arriveront par la

suite, mais des positions de

taux connues dès le départ.

Cette gestion a l’avantage de

couvrir très correctement le

risque de taux de premier

ordre, celui né de l’apparition

des positions de taux dès

l’origine de la strate. En

revanche, puisque les taux

évoluent en permanence, la

prédiction établie un mois

donné sera modifiée le mois

suivant du fait de l’introduction,

dans le modèle dynamique,

d’une courbe de taux

différente. Cela signifie

simplement que l’anticipation

du comportement clientèle

tient compte des options de

taux portées par le PEL,

options dont la valeur change

avec le marché.

Une gestion en delta neutre.

Face à cette variation, la

gestion en delta neutre consiste

à mettre en place de nouveaux

swaps (prêteurs ou

emprunteurs) à chaque

nouvelle mesure pour tenir

compte des décalages dans les

engagements de taux observés

d’une période à l’autre. Cette

méthode est actuellement

adoptée par les grands

établissements français qui ont

pu réunir des statistiques sur le

comportement de leurs clients.

La gestion en delta neutre

souffre d’un inconvénient : le

prix de l’ajustement périodique

des swaps. En effet, lorsque les

taux montent, les clients

rationnels ont tendance à

augmenter leurs emprunts PEL

et à réduire leurs dépôts. La

banque anticipe donc bien à

propos, une baisse des

encours et s’ajuste en

réempruntant une faible part

des swaps déjà formés. Un

swap d’ajustement,

emprunteur à taux fixe, est

donc mis en place sur des taux

plus élevés. Réciproquement,

en cas de baisse des taux, les

clients rationnels auront

tendance à diminuer leurs

emprunts PEL et à augmenter

leurs dépôts. La banque

anticipe donc une hausse des

encours et s’ajuste en

replaçant le surcroît de dépôts

prévus. Un swap d’ajustement,

prêteur à taux fixe, est donc

mis en place sur des taux plus

bas. La gestion en delta neutre,

qui prête à taux faible et

emprunte à taux élevés,

s’avère donc coûteuse. Autre

inconvénient de la gestion en

delta neutre par rapport à la

gestion optionnelle : la

simulation puis le passage des

swaps se fait tous les mois ou

trimestres pour des raisons

comptables. Du fait des délais

entre deux décisions, les taux

ont eu le temps de décaler plus

sensiblement et les pertes sont

accrues.

C’est pourquoi toute gestion

du PEL en swaps, bien adaptée

au risque primaire, doit être

complétée d’une « gestion

optionnelle », capable de

couvrir le risque secondaire.

Cela revient à dire que la

banque qui a offert des options

de taux à ses clients, peut se

couvrir en rachetant sur le

marché financier des options

de sens opposé.

Cette possibilité est pour

l’instant écartée par les

établissements français car le

portefeuille à acquérir est de

dimension considérable tandis

que les options retenues

jusqu’ici, caps et floors

notamment, sont coûteuses.

Or il est possible, grâce à une

utilisation plus fine du modèle

dynamique de comportement

des clients, de calibrer des

swaptions adaptées au niveau

de couverture nécessaire et

moins coûteuses.

L’étude résumée ici illustre la

situation de la banque,

vendeuse d’options, dont une

part de la marge nette d’intérêt

disparaît du fait des exercices

d’option clientèle, quel que soit

le contexte des taux. Elle est

réalisée en deux temps :

Définir la couverture optimale

d’une strate unique de PEL

• Bâtir, à l’aide d’observations

statistiques, un modèle

comportemental permettant de

prédire le comportement de la

clientèle en fonction des

scénarios de taux ;

• dérouler ce modèle dans un

simulateur de Monte Carlo afin

de calibrer finement les

couvertures optionnelles

nécessaires à éliminer le risque

optionnel de taux ;

• définir également l’ensemble

de swaps assurant dès l’origine

de la strate, une rémunération

optimale des encours ;

• mettre en place les swaps et

les swaptions requises puis

laisser vivre la strate durant

30 ans.

Étudier l’impact d’un scénario

catastrophe sur le portefeuille

constitué de la strate et de

ses couvertures.

C’est ce calcul qui est résumé

ici (1). Soit une strate actuelle de

taux client à 3.50 %, taux

banque à 2.50 % et taux de

prêt à 4.20 %, initiée ce mois-ci

sur les conditions de taux du

moment. Le modèle compor-

temental utilisé représente une

approche de ce qui est

pratiqué dans les établisse-

ments de la place. Il permet de

définir une couverture optimale

dont les résultats prévisionnels,

vus d’aujourd’hui, sont fournis

dans le tableau 1.

(1) Toutes les simulationsnécessaires à cette étude sontopérées au moyen du module decalcul du logiciel « Valpel © ».

La méthode retenue se décompose en deux temps : 1) la définition d’une couverture optimale dans des conditions de taux prévisibles, 2) l’étude du comportement économique du produit dans un scénario beaucoup plus sévère allant au-delà de l’exercice de l’ensemble des couvertures prévues.

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L’épargne réglementée

BANQUEstratégie n° 213 – mars 2004 9

Que se passerait-il si les taux s’effondraient pendant 30 ans ?Tableau 2

Dans ce scénario, la banque est prise en

tenaille entre le niveau de rémunération des

dépôts, accrus en résultat de l’optionalité du

produit (144 constatés sur 80 prévus), et la

faiblesse des rémunérations qu’elle obtient

sur le marché dégradé. La rentabilité finale

du produit est négative, malgré les

placements initiaux qui s’annonçaient

rentables.

Quelles peuvent être les solutions ? Tableau 3

La gestion en delta neutre compense partiellement la

perte en couvrant progressivement les impasses futures,

mais sur des taux perpétuellement inférieurs. La gestion

au moyen d’un book d’options s’avère plus profitable,

toutes les options à la baisse étant déclenchées. Le

portefeuille de swaptions est acquis pour une couverture

symétrique, à la baisse comme à la hausse, ce qui

explique son coût élevé (12 €) alors que ce scénario ne

déclenche que les swaptions à la baisse.

Ce même raisonnement peut être effectué sur

différents scénarios de taux et étendu sur toutes les

strates du bilan. Nous représentons ci-contre et page

suivante de façon graphique les conséquences de

ces scénarios catastrophes sur les encours.

Tableau 1

Le dépôt initial est supposé de 100 €.

Les intérêts représentent la somme des

intérêts actualisés, en euros, sur 30 ans.

Les capitaux moyens sont ceux de

l’impasse de [dépôt + prêts] actualisés sur

30 ans.

Impasses obtenues au cours des 30 prochainesannées en cas de stabilité à long terme des taux

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L’épargne réglementée

10 BANQUEstratégie n° 213 – mars 2004

Impasses obtenues au cours des 30 prochainesannées en cas de baisse continue des taux

Impasses obtenues au cours des 30 prochainesannées en cas de hausse continue des taux

Impasses obtenues au cours des 30 prochaines annéesen cas de baisse puis hausse des taux

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