Le Financement des Jeunes Entreprises : Banques, Venture

Capitalists et Autres Investisseurs

Par Imane Adoua, François Jaeger, Julien Moussavi, Imane Toulali et Liang Zhao

1

Plan• Les différentes méthodes de financement

• Structure et gouvernance des VCs

• Droit et contrôle des VCs

• La décision de sortie des VCs

• Causes et conséquences des VCs

• Les effets positifs des Business Angels

• Conclusion

• Bibliographie

2

Différentes méthodes de

financement : vue d’ensemble• Banques :

o Pratiquer généralement toutes les formes de crédit à plus ou moins long termeo Règles prudentielles et techniques différentes selon les secteurs économiqueso Financement du BFR, des stocks, des achats d'équipements, des opérations

immobilières, etc. (actifs de l’entreprise)

• Venture Capital (Capital Risque) :o Sous-ensemble de private equityo Capitaux financiers fournis aux jeunes entreprises en démarrage, à haut potentiel et

risque élevé (CAPM)o VCs possèdent des actions de ces entreprises, qui ont généralement de nouvelles

technologies, ou de modèles d’affaires innovants dans les industries de hautetechnologie telles que la biotechnologie, l’informatique, les logiciels, etc.

o Retours de ces investissements générés par une introduction en bourse ou unerevente commerciale de l’entreprise

• Autres investisseurs : Business Angelo Individu aisé qui fournit des capitaux à une entreprise start-up, souvent en échange

de dettes convertibles ou actions de l’entrepriseo Un certain nombre de BAs peuvent s’organiser en groupe afin de partager leur

expérience et mettre en commun leurs capitaux

3

Financement par les banques• Se placer à toutes les phases de vie d'une entreprise :

naissance, expansion, introduction en bourse, fusions,acquisitions, restructuration, sortie de côte, cession, etc.

• Les PME-PMI qui, contrairement aux grands groupes, ont engénéral beaucoup de mal à se faire financer notamment enphase de récession ou de mauvais climat des affaires. Lesautorisations de découvert sont systématiquement retiréesprovoquant de graves difficultés de trésorerie exogènes etindépendantes de la santé des entreprises en question

• Il peut arriver que les banques évitent de financer certainstypes de PME, en particulier les jeunes pousses et les trèsjeunes entreprises qui, bien souvent, ne présentent pas lesgaranties suffisantes, ou les entreprises dont les activités offrentcertes d’excellentes perspectives de rentabilité, maisprésentent un risque de perte lui aussi substantiel

4

• Venture Capital (Capital-Risque) : sous-ensemble du

capital-investissement. Il correspond aux investissements enfonds propres dans des entreprises au cours des premières

années de leur existence

• Les financements apportés permettent de :• constituer la société,

• de financer le développement d'un premier produit,

• de financer sa fabrication et sa commercialisation

• À ce stade, l'entreprise ne génère le plus souvent aucunprofit

5

Financement par Venture Capital

• Caractéristiques du VC :o Fonds de VC doit générer rentabilité élevée (comparativement aux

prêts bancaires aux entreprises),

=> grand risque

• Portefeuille de ce type de fonds est constitué de plusieurs

projets

• Sélection des projets :o Essentielle pour le secteur des VCs

o Financer les meilleurs et écarter les projets aux perspectives moins

prometteuses

6

Financement par Venture Capital (2)

• Caractéristiques du VC :

• Réussite d’un projet = revente de la société financée(société affiliée), ou introduction en bourse.

• Grande capacité à financer des pertes pour favoriser le

développement de cette technologie (technologies de

l'information et de la communication (TIC) et

biotechnologies)

• Mais depuis quelques années, les capital-risqueurs (VCs)s'ouvrent aux technologies du développement durable

(e.g. énergies renouvelables)

7

Financement par Venture Capital (3)

• Processus de financement du VC : 3 étapes

1. Collecte des dossiers : VCs reçoivent des dossiers

d’entrepreneurs, ils sont triés en fonction des critères

relevant des secteurs d’activités ou de la personnalité du

promoteur

2. Etude des dossiers : dépend de la qualité du projet

présenté, de la clarté des documents et renseignements

fournis et du risque rattaché au projet. Dure 5 à 6 mois

3. Le montage de l’opération : apporter fonds propre,

émettre les titres et réaliser l’opération en concluant un

accord entre les différentes parties

8

Financement par Venture Capital (4)

• 3 schémas de sortie :

• Introduction en bourse

• Cession de l’entreprise : Dans le cas ou l’entreprise n’a

pas atteint un stade justifiant son introduction en boursealors que les possibilités de développement demeurent

réelles

• Rachat des parts acquises par le VC : Il peut être effectuésoit par les actionnaires soit par l’entreprise elle-même par

le biais d’une réduction de capital

9

Financement par Venture Capital (5)

Financement par les Business

Angels• Business Angel : personne physique investissant une part de

son patrimoine dans une entreprise innovante à fort potentiel.Il peut, en plus de son appui financier, mettre à disposition del’entrepreneur ses compétences, son expérience, son réseaurelationnel et une partie de son temps

• Personne physique : chaque Business Angel a un profilspécifique, mais trois profils principaux apparaissent :o Ancien chef d’entreprise ou cadre supérieur ayant accumulé un certain patrimoine.

Il peut investir entre 5 000 et 200 000 euros par an

o Entrepreneur qui a précédemment créé son entreprise, qui l’a revendue quelquesannées plus tard. Il peut investir des montants entre 50 000 et 500 000 euros. Ce typede Business Angels se développe

o Membre d’un « family office » Il peut investir jusqu’à 1 000 000 euros

• Une part de son patrimoine : l’investissement dans une start-upcomporte généralement un risque élevé et donc unrendement potentiel important ( => théorie du CAPM)

10

Financement par les Business

Angels (2)

Formulaire Internet

Sélection Administrateur

Présélection SélectionDue

DiligenceDiner

RencontreFinancement

11

Processus de sélection des jeunes entreprises :

• Due Diligence : Lors de l'acquisition d'une entreprise, les duediligences sont l'ensemble des vérifications que l'acquéreur potentielva réaliser à travers plusieurs rencontres afin de se faire une idéeprécise de la situation de l'entreprise

Introduction aux VCs• L’article présenté par Sahlman en 1990 (The structure and

governance of Venture-Capital organizations) est uneréférence incontournable sur l’industrie du VC

• Fondamentalement, et comme son nom l’indique, il donne unaperçu et une description de cette industrie

• Principalement trois parties concernées :o Commanditaire (ou Limited Partner) qui donne de l’argent à un

o Associé commandité (ou General Partner) qui investit cet argent dans

o Différentes sociétés

• Relation entre ces trois principaux acteurs estcaractérisée par une asymétrie d’information

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Introduction aux VCs (2)• Caractéristiques des contrats conclus entre ces parties :

o Engagement de capitaux et option d’abandonner un projet particulier,

o Système d’indemnisation lié à la création de valeur,

o Plusieurs manières de contraindre la direction à distribuer les revenusd’investissements

• Eléments contractuels tentent de minimiser troisproblèmes fondamentaux découlant de l’asymétried’information :o Problème de tri : choisir la bonne VC et les meilleures ventures,

o Problème d’agence,

o Problème de coûts d’exploitation

• But théorie de l’agence : modéliser relation dans laquelle un« principal » recrute un « agent » (dans des conditionsd’information imparfaite) dans le but d’exécuter en son nomune tâche impliquant une délégation d’un certain pouvoir

13

Contexte de l’industrie générale• 1988 => 658 sociétés de Venture Capital aux Etats-Unis / 31

milliards de $ / 2500 professionnels

• Chaque année, une société reçoit plus de 1000 propositionsd’affaires dont seulement une douzaine obtiendrontfinancement

• VC : normalement spécialisée dans un certain stade dedéveloppement d’une entreprise ou d’un secteur donné

• Ces stades sont les suivants :o Investissement initial (ou « seed investment »),

o Mise en route,

o Stade 1 : début du développement,

o Stade 2 : expansion,

o Stade 3 : rentables mais peu de liquidités,

o Stade 4 : croissance rapide vers « le point de liquidité » (toujours un besoind’argent pour soutenir la croissance mais plus d’efficacité et de stabilité.Risque des investisseurs réduit),

o « Bridge stage » : investissement mezzanine (rôle de passerelle, encore besoinde plus de capitaux pour soutenir la croissance rapide),

o Stade de liquidité : encaisser ou quitter

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Contexte de l’industrie générale (2)• Malgré son ampleur modeste par rapport aux dépenses R&D

des grandes entreprises américaines, VC => énorme impactsur le financement des jeunes entreprises innovantes (Apple,Federal Express, Microsoft)

• Entre 1965 et 1984 : taux de rentabilité > 26 % par an. Tempsécoulé entre investissement initial et rendement du capital(variable clé) : 4,9 ans en moyenne

• VC : constituée de plusieurs commanditaires (individus, fondsde pension, sociétés d’assurances) et associés commandités

• Capital de fonds : investit au cours des 3-5 premières années.Idée suivante : transformer investissements existants en cash

• Typiquement, avant que l’ancien fond soit épuisé, unnouveau sera créé et investira dans de nouvelles ventures

15

Contrat entre VC et investisseurs• Relation entre VC et investisseurs définie par un

partenariat énonçant les droits et obligations de

chacun. Cette structure juridique permet le recours

à des avantages fiscaux

• Pour en bénéficier, trois conditions à respecter :o Fond doit avoir une date de fin définie avant signature du contrat et sur

laquelle tous les partenaires doivent convenir,

o Se retirer du partenariat est interdit,

o Commanditaires ne peuvent pas être activement impliqués dans la

gestion du fonds si leur responsabilité est limitée. L’associé commandité

(general partner) porte la responsabilité illimitée

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Les Fonds• Durée de vie normale d’un fonds :10 ans

• Rémunération du General Partner composée d’une

commission annuelle de 2,5 % des capitaux

engagés (≈ frais de gestion) et de 20 % sur les gains

réalisés sur le fonds

• Bénéfices distribués annuellement

• Toutes les activités et les investissements du fonds

doivent être signalés et mis à la disposition des

Limited Partner

17

Relation entre investisseurs et VC• Comme mentionné précédemment, relation entre

investisseur et VC => cadre principal-agent avec unhaut degré d’asymétrie d’information. Dans ce cadre là,investisseur cherche à atténuer coûts d’agence

• Commanditaire ne pouvant pas gérer le fondsactivement, il établit des incitations contractuelles quiprotègent ses intérêts

• Ces contrats font appel à des droits et obligationsspécifiques :

1) Durée de vie du fonds limitée,

2) Retrait argent investisseurs dans certainescirconstances,

3) Système d’indemnisation basé sur laperformance,

4) Distribution obligatoire des gains réalisés

18

Relation entre investisseurs et

VC (2)

• Système d’indemnisation => paramètre important dansces contrats

• Peut déclencher conflits entre LP et GP

• Problème d’incitation => minimisé par le fait que lecontrat entre investisseur et VC peut être annulé

• De plus, limite d’argent que l’on peut investir dans uneentreprise et distribution des profits obligatoire

• Coûts d’exploitation => minimisés en utilisant :o Economies d’échelle,

o Economies d’envergure : si VC gère plus de fonds, coûts unitaires peuventbaisser du fait des multiples services qui peuvent être réaliséssimultanément (= économie provenant des productions jointes),

o Effets de courbe d’apprentissage : effets de réseau. VC se crée unimportant réseau au fil du temps => facilite son travail car nouveauxdeals basés sur contacts et relations

19

Relation entre investisseurs et

VC (3)• Question : comment le LP choisit la bonne VC ?

1) VC se construit une réputation => indique au LPsa capacité à générer ou non des rendements élevés

2) On peut vérifier la structure de gouvernance carbonnes VC plus enclin (vs mauvaises VC) à accepter unedurée de fonds limitée et un système d’indemnisationfortement basé sur la performance personnelle

• Globalement, relation entre VC et LP => entachée decoûts d’agence

• => un système d’équilibre des pouvoirs au moyend’incitations contractuelles se crée => minimiseéventuels mauvais résultats pour le LP

20

Processus d’investissement

de la VC• Après avoir levé suffisamment de fonds, VC doit

identifier bonnes entreprises dans lesquelles il faudra

investir

• Une fois les entreprises identifiées, VC signe des

contrats avec entrepreneurs et surveille son

investissement

• Dans ces contrats, aspects administratifs sont réglés

(e.g. droits à l’information obligeant entreprise à

fournir tous les renseignements financiers

nécessaires et recherchés par VC)21

Relation entre VC et société

entrepreneuriale• Importance pour un LP de choisir la bonne VC et

importance pour une VC de choisir les bonnes start-up

• Une fois les décisions d’investissements prises, difficile de

surveiller le progrès réalisé

• Probable que VC et entrepreneur soient en désaccord

=> incitations contractuelles doivent être déterminées

de manière à minimiser ces problèmes

• => investissements en étapes (e.g. VC n’investit

généralement pas tout son argent au début de son

implication. Elle choisit plutôt d’investir assez d’argent

pour atteindre l’étape suivante de développement)

22

Relation entre VC et société

entrepreneuriale (2)• Si entreprise fonctionne mal : VC peut utiliser son droit

d’abandonner le projet => incite entreprise a être plusperformante

• VC peut mettre en place un régime d’indemnisationreposant sur la performance personnelle (ex : stock-option)

• Méthode d’évaluation d’entreprise la plus connue :celle appliquant un taux d’actualisation élevée

• Utilisation taux d’actualisation élevée => effet non voulu: chasse entreprises les plus prometteuses (problème desélection adverse)

23

Similitudes entre relation VC-

LP et VC-entrepreneurs• Deux relations => tenue des engagements de

capitaux et droit de renoncer au projet

• Système de rémunération assez similaire (fortement

liée à la performance personnelle)

• Des mécanismes pour atteindre la liquidité

• VC et entrepreneur font face à de graves

conséquences si elles échouent

24

Comparaisons VC avec d’autres

formes organisationnelles• Analogie avec la budgétisation du capital dans une société :

o Gérants d'entreprise font face aux mêmes problèmes que VC,mais leurs réponses sont très différentes

o Quand une entreprise investit dans un nouveau projet, elle est confrontée auxmêmes problèmes que lesVC au moment de décider de choisir un nouvel investissement

o Différences principales :

VC :

o prend part aux gains et aux pertes,

o projet financé étape par étape

Corporation :

o aucune participation directe au succès,

o projet financé d’un seul coup

• Similitudes avec LBO :o Dans organisations de LBO, relations entre entreprise, sa gestion et les financiers

similaires à l'accord conclu entre VC et les équipes de gestion dans les ventures

o A travers réallocation des fonds propres au management et à l’imposition de lourdesdettes, un LBO peut être interprété => réponse directe aux problèmes d’agenceinhérents aux entreprises. Peut être comparé à l’industrie du VC

25

Contrat entre VCs et entrepreneur

• Une idée prometteuse et un bon business-plan

réunissent les VCs et les entrepreneurs

• Quand les VCs décident d’investir ils imposeront à

l’entrepreneur un term-sheet qui régit les conditions

d’investissement => début de négociation : Contrat

• Il existe une panoplie de théories économiques

traitant les VC et qui généralement ne cherchent

qu’à trouver l’aspect le plus important d’un contrat

financier et à déterminer quels sont les types de

contrats possibles

26

Etude de N. Kaplan et Per Strömberg

• Dans leur papier, « Financial Contracting Meets the

Real World : An empirical Analysis of Venture

Capital Contracts », Kaplan et Strömberg ont

montré qu’en réalité les contrats entre VCs et

entrepreneurs sont plus complexes que ne le

suggèrent les théories économiques des contrats

financiers

• L’étude est faite sur un échantillon de 200

investissements réalisés dans 14 firmes spécialisées

en VC dans 118 entreprises différentes

27

Petite description des contrats

• Les VCs choisissent les actions de l’entreprise qu’ils

échangeront contre leur investissement. Ils

choisissent généralement des actions à dividendes

prioritaires (159 VCs-firm de l’échantillon ont fait ce

choix sur 200)

• Actions à dividende prioritaire : des actions sans

droit de vote, prioritaires sur les autres actions, mais

non prioritaires sur la dette

=> Ces titres sont un intermédiaire entre dette et

action

28

Petite description des contrats (2)

• L’entrepreneur devient un créancier résiduel :rembourser son investisseur avant de pouvoir severser des dividendes

• Ces actions à dividende prioritaire sontgénéralement convertibles en actions ordinaires :attachées à des options que leur détenteur peutexercer dans certaines conditions

• Les actions détenues par les VCs sont convertibleset celles accordées à l’entrepreneur donnent àchacun d’eux :o Différents droits de votes,

o Une priorité en cas de liquidation,

o Différents droits sur les profits

29

Droit et contrôle

• Diversités des titres utilisés : séparation des droits de

vote et des droits sur les cash flow

=> Chaque partie a sa quantité de droits de vote

et sa part des profits

• Les droits de votes du VCs dans l’entreprise varient

avec sa performance :o Quand l’entreprise a une bonne performance : l’investisseur abandonne

ses droits mais touche ses parts de profits grâce à ses actions dividendes

prioritaires ;

o Dans le cas contraire : le VCs exerce son option de conversion et prend le

contrôle de l’entreprise

30

Droit et contrôle (2)

• Les investissements des VCs sont très risqués donc ilsveulent pouvoir liquider rapidement l’entreprise dèsque la probabilité de l’introduction à la boursedevient trop faible

=> transfert du contrôle de l’entrepreneur vers l’investisseur

• Kaplan et Strömberg ont quantifié les moyennesdes parts de profits et les pourcentagesd’entreprises où chacun des deux acteurs estmajoritaire :

o Calcul des pourcentages de voix et le pourcentage de profitsque reçoivent les entrepreneurs et les VCs

o Calcul de la part de profit et de la part de vote dans les cas oùles VCs ne convertissent pas leurs options

31

Droit et contrôle (3)

Pour l’échantillon étudié, les auteurs trouvent :

o VCs exerçant ou non leurs options de conversion, ils

contrôlent l’entreprise dans plus des 2/3 des cas

o Au cas où ils les exercent : dans 9/10 des cas le VCs

contrôle l’entreprise

o Les VCs laissent rarement les entrepreneurs contrôler

l’entreprise : moins de 15% des cas en général, et moins de4% des cas lorsque les options sont exercées

o Cet écart est moins important dans le cas des droits sur les

cash flow

32

La sortie de venture

capitalists et l’efficacité• ”IPOs, Acquisitions and the Use of Convertible Securities in

Venture Capital”, Thomas Hellmann, 2004

• Comment les venture capitalists prennent la décision de sortiede l’entreprise : introduction en bourse ou acquisition ? Ladécision dépend du rendement de chaque choix

• Actions (de préférence) convertibles allouent les droits decash flow conditionnellement à la manière de sortie. Dans lecas d’introduction en bourse, l’entrepreneur et aussi le VCfounissent des efforts à valeur ajoutée. Les actions sontautomatiquement converties en cas d’introduction en bourse

• Droits de contrôle contingents sont aussi importants pourobtenir les décisions de sortie efficaces

33

La sortie et les actions

préférentiellement convertibles• Introduction en bourse : Apple, Intel, Yahoo, etc.

• Acquisition : Cerent, une start-up peu connue, achetéepar Cisco à 6,9 $Mds

• D’après l’association nationale de venture capital auxEtats-Unis : plus de sortie par acquisition que parintroduction en bourse de 1996 à 2004

• 3 caractéristiques des actions convertibles : ces actionssont automatiquement converties en cas d’introductionen bourse; il y a d’autres types d’actions du même type(e.g. actions convertibles participatives (pas dechangement des droits de contrôle))

34

La décision de sortie et le

contrôle de l’entreprise• Introduction en bourse : le modèle de double aléa

moral (moral hazard)o Titres optimaux sont des actions pures, ce qui explique la conversion

automatique en actions

• Acquisition : plus d’incitations pour l’entrepreneur et le

VC qui compare le retour sous forme de dette avec

celui d’action en utilisant les actions convertibles

• Le contrôle par l’entrepreneur est efficace en cas de

financement moindre alors que le contrôle contingent

est optimal en cas de financement plus élevé

35

Le modèle simplifié

36

Le modèle simplifié

37

Le modèle simplifié (2)

38

Le modèle complet

39

Le modèle complet (2)

40

Contrôle par le

venture capitalist

Contrôle par

l’entrepreneur

Résultats

I --> I I --> I Efficace

I --> I A --> I Incitations inefficaces

I --> I A --> A Sortie inefficace

I --> A A --> A Efficace

A --> A A --> A Efficace

Résultats de la renégociation

Discussion et conclusion

41

• « The causes and consequences of venture capital stage

financing » Xuan Tian, 2009 , publié en 2011

• Objectifs :

o Examiner les causes et les conséquences du VC en utilisant

les informations suivantes :

o Localisation physique de l’entreprise

o Distance géographique entre les investisseurs en VC et la firme

en question

o Ressortir les hypothèses alternatives développées par la

théorie existante concernant les causes et les conséquences

du financement par VC

• Approche de l’auteur :o L’auteur cherche les conditions qui font que les investisseurs

s’engagent dans un financement VC de manière empirique (en se

basant sur les courants théoriques disponibles)

42

Causes et conséquences du VC

• 3 courants théoriques dans la littérature du VC :

• 1. Approche théorique de Gompers (1995) : (« monitoring

hypothesis »)

• Selon Grompers , le financement par VC est très fréquent

dans les industries dont les actifs sont à très haut niveau

d’intangibilité comme les copyrights, les brevets, les « Know

how », etc.

• Mais cette théorie ne traite pas des causes et des

conséquence du VC. Il a développé un modèle stipulantque le monitoring des VCs et l’ injection de fonds dans une

entreprises sont équivalents

43

Les théories autour du VC

• 2. Approche théorique de Neher (1999) : (« hold up

hypothesis »)

• Cette théorie alternative qui spécifie que le financement

par VC peut atténuer la fréquence des problèmes

rencontrés par l’entrepreneur au sein de la firme

entrepreneuriale

• 3. Approche théorique de Bergemann and Hege(1998),

Garisson et Meyers (2007) : (« learning hypothesis »)

• Cette théorie suggère que le financement par VC permet

aux investisseurs d’avoir des informations sur le

fonctionnement de la firme entrepreneuriale.

44

Les théories autour du VC (2)

• Pour mieux dégager l’implication des aspects théoriques

précédents dans l’explication des causes et conséquences du

financement par VC :

• Informations concernant la location géographique de la firme

comme un proxy pour le coût du monitoring des VCs

• Distance géographique n’est pas une donnée exogène :

l’entrepreneur choisit la distance optimale qui le sépare duVC

• e.g. la règle de 20 minutes : VCs déclarent qu’une start-up

ne peut être créée si elle n’est pas à 20 minutes en voiture

des locaux de la VC. Beaucoup d’entrepreneurs étaientobligés de se rapprocher des VCs en vue de l’obtention

d’un premier « tour de financement »

45

Procédure économétrique

46

Procédure économétrique (2)

• 2. Méthode économétrique :

• La distance géographique n’est pas exogène => problème

d’endogénéité risque de compromettre les résultats de l’analyse

• Pour contourner ce problème, l’auteur a opté pour la mise en

place d’une variable instrumentale

• L’analyse économétrique adoptée par l’auteur repose sur une

régression par MCO en 2 étapes (régression 2SLS (2 Stages Least

Squared))

• NB : nous n’allons pas reprendre l’étude économétrique, mais

uniquement les résultats trouvés dans l’étude

47

Procédure économétrique (3)

• Introduction de variables instrumentales pour la reformulation

d’une hypothèse théorique en hypothèse testable.Démarche appliquée pour chacune des trois hypothèses

des causes et conséquences du VC

• 1. Les causes d’investissement en VC :o 1.1. « Monitoring hypothesis » : en utilisant la distance géographique

entre le VC et l’entreprise comme un proxy du coût du monitoring de

l’investisseur en VC

o la distance géographique entre les VCs et les firmes serait :

o Positivement corrélée au nombre de cycles de financement,

o Négativement corrélée avec durée entre deux cycles consécutifs

d’investissement,

o Négativement corrélée avec le montant de chaque cycle

d’investissement

48

Développement des hypothèses

• 1.2. « Hold up hypothesis » : pour une firme entrepreneuriale

très proche de la communauté de VCs :

o Nombre de cycles de financement est plus grand,

o Durée entre chaque financement est plus courte,

o Montant d’investissement donné pour chaque cycle est petit

• 1.3. « Learning hypothesis » : distance géographique entre

VC et firme serait indépendante de :

o Nombre de cycles de financement,

o Durée entre deux cycles de financement,

o Montant investi durant chaque cycle

49

Développement des hypothèses (2)

• 2. Les conséquences d’investissement en VC :

• 2.1. « Monitoring hypothesis » :o Nombre de cycles de financement par VC est négativement corrélé à

la performance courante de l’entreprise si la distance entre cette

dernière et l’investisseur est faible

o Nombre de cycles de financement par VC serait positivement corrélé

à la performance courante de l’entreprise si la distance entre cette

dernière et l’investisseur est longue

• 2.2. « Hold up hypothesis » : nombre de cycles de

financement serait positivement corrélé à la performance

courante de l’entreprise si la firme est située près de la

communauté de VCs

• 2.3. « Learning hypothesis » : nombre de cycles de

financement serait indépendant de la performance

courante de l’entreprise, indépendamment de de la situation

géographique entre les deux agents50

Développement des hypothèses (3)

• VCs, localisés loin de l’entrepreneur, ont tendance à financerla firme avec de multiples tours de financements étroitement

séparés l’un de l’autre en investissant un petit montant à

chaque tour de financement

• => Résultat est en parfaite adéquation avec l’hypothèse du

monitoring mais contrastant celui du « Learning hypothesis »

• La motivation des VCs n’augmente pas lorsque la firme se

trouve proche de l’investisseur mais où il existe plusieurs firmessemblables à proximité

• => A l’encontre de la « Hold up hypothesis »

•

•

51

Résultats (causes)

• Pour un entrepreneur placé loin d’un investisseur en VC => nombre

de tours de financement est positivement corrélé à la tendance de

la firme à devenir publique, en exploitant la performance offerte par

des IPOs

• => Résultat en adéquation avec la « Monitoring hypothesis »

• L’effet d’un financement par VC n’est pas relié au fait que la firme

soit située proche ou pas de la communauté de VCs

• => Résultat contredisant la « Hold up hypothesis »

52

Résultats (conséquences)

• Le rôle de la géographie dans la littérature des VCs est peu

abondante mais a tendance à croitre

• De nombreuses études ont montré que les éléments

géographiques et la culture régionale jouaient un rôle

essentiel dans l’élaboration des contrats entre les investisseurs

VC et les entrepreneurs

53

Conclusion de l’article

L’effet positif des Business Angels

54

• L’article de William R. Kerr, Josh Lerner et Antoinette Schoar

(The Consequences of Entrepreneurial Finance: Evidence fromAngel Financings) met l’accent sur le rôle positif que jouent les

Business Angels dans le financement d’entreprises à fort

potentiel (start-up) et donc à haut risque

• Modèle économétrique : régression linéaire discontinue

• Effets positifs du financement des « ventures » par les « Angels »

évalués par plusieurs variables :o Survie de l’entreprise après une période prédéfinie,

o Sorties réussies,

o Niveau d’emploi,

o Brevetage,

o Trafic internet,

o Financement

L’effet positif des Business Angels (2)

55

• La littérature sur le sujet montre à quel point il est difficile de

prouver empiriquement et de manière robuste le rôle positifque jouent les investisseurs (« venture capitalists ») sur le

rendement (ex ante et/ou ex post) des entreprises dans

lesquels ils investissent. Les articles traitant du sujet se sont

heurté à des problèmes de collecte de données « viables »,d’hétérogénéité des agents, de coûts d’agence, etc.

• Concernant les Business Angels, l’article étudié adopte une

approche différente afin de répondre à la question suivante :

o Comment les fonds investis par des Angels affectent le succès et

la croissance de nouvelles entreprises ?

• Données : Tech Coast Angels, CommonAngels entre 2001 et

2006 puis VentureXpert, CorpTech, sondages, internet, etc.

La mesure se veut robuste… (TCA)

56

• Mesurer les conséquences du financement des start-up par

des Business Angels, les auteurs comparent :o Entreprises financées par des BAs vs entreprises non financées par ces

mêmes BAs

o Groupe de contrôle vs groupe de traitement basé sur le niveau d’intérêt

ex ante exprimé par les Angels

• Afin de dichotomiser ces groupes, les auteurs ont mis enévidence une discontinuité dans la probabilité d’être financé

par des Angels. Cette discontinuité laisse apparaître un seuil

(20 Angels ont montré de l’intérêt quant au projet proposé)

autour duquel les entreprises sont comparables :o Au-dessous du seuil : entre 10 et 19 Angels sont intéressés

o Au-dessus du seuil : entre 20 et 34 Angels sont intéressés

→ Les problèmes d’hétérogénéité ex ante sont donc minimisés

La mesure se veut robuste… (CA)

57

• Entreprise retenue si présente un score de 80% pour 20% des

BAs présents à la 1ère rencontreo Exemple : rencontre-lunch avec 30 BAs présents → si au moins 6 BAs

donnent une note supérieure ou égale à 80%, alors la start-up est retenue

dans l’échantillon

• Seuil défini à une note équivalente à 90% :o Au-dessous du seuil : 5 BAs ou moins ont donné 90%

o Au-dessus du seuil : 6 BAs ou plus ont donné 90%

• Echantillon de 130 firmes sur environ 4500 (TCA + CA)

→ Les problèmes d’hétérogénéité ex ante sont donc minimisés

Méthodologie (1)

58

1. Survie et succès des start-up :

• Variable dichotomique (1 : survie au bout de 4 ans, 0 sinon)

ET

• Variable dichotomique (1 : sortie réussie ou forte croissance, 0

sinon)

• Sortie réussie : introduction en bourse (IPO) ou acquisition

réussie (valeur à la revente = valeur de marché > valeur

comptable)

• Faible horizon temporel (4 ans) donc si start-up dispose de 75

employés ou plus → croissance (dummy =1)

• Total = 3 (IPO) + 8 (acquisition) + 22 (croissance) = 33 firmes

Méthodologie (2)

59

• 2. Opérations et croissance des start-up :

• 3 variables :

o Niveau d’emploi : Max = 100 employés (succès), min = 0

(fermeture), moyenne = 26 en 2010 vs 12 employés 4 ansavant

o Brevet(s) (variable dichotomique) : environ 25% des

entreprises ont obtenu un brevet ou plus

→ Mesure imparfaite de l’innovation

o Trafic internet (collecte en 2008 et 2010) : log de la

variation du trafic internet entre ces 2 dates→ Mesure relative limitée à cause du ré-échantillonnage et de

l’hétérogénéité des start-up considérées

Méthodologie (3)

60

• 3. Financement des start-up :

• Variable dichotomique (1 : financement, 0 sinon)

• Variables indicatrices du nombre de refinancement (1 :

refinancement, 0 sinon)

• Les résultats empiriques des conséquences du financement

de start-up par des BAs sont comparés sur :o Tout l’échantillon (≈4500 firmes),

o Test de la discontinuité

o Entreprises autour du seuil établi (≈130 firmes)

Les résultats sont univoques

61

• Niveau d’intérêt des BAs joue positivement dans la décision

de financement des jeunes entreprises

• De manière ex post, l’impact du financement par des BAs

joue positivement sur :o Survie de l’entreprise après 4 ans (+25%)

o Revente de l’entreprise par introduction en bourse ou acquisition (+11%)

o Dépôt de brevet par des entreprises en croissance (+18%)

o Trafic internet en augmentation (39% de plus d’amélioration du trafic)

o 2 refinancements en moyenne par entreprise (autres BAs et/ou VCs)

→ Les résultats sont surestimés quand on régresse sur tout l’échantillon

• De manière générale, le financement des start-up par des BAsest important pour la survie et la croissance de ces dernières

mais qu’en est-il du point de vue des BAs ?

Du point de vue des BAs

62

Conclusion : les résultats• VC fait face à de nombreux problèmes d’agence

• Caractérisée par l’incertitude du retour sur capitaux investis etun haut degré d’asymétrie d’information entre principal etagent

• Pour palier à cela, des systèmes d’indemnisation particulierssont mise en place comme des mécanismes sur la répartitiondes bénéfices

• La répartition des droits de contrôle et des droits financiers estliée à la performance observée de l’entreprise

• La concentration des actions entre les mains des investisseursest d’autant plus importante que la situation de l’entreprise estmauvaise

• Si la situation de l’entreprise est bonne alors les investisseursvont renoncer à leurs droits de contrôle tout en maintenantleurs droits financiers

63

Conclusion : les résultats (2)• Les actions (de préférence convertibles) et les droits de

contrôle contingents assurent une sortie efficace desentreprises financées par des VCs

• Causes et Conséquences du VC peut être examiné en

utilisant l’information géographique de la firme et la distancequi la sépare de ses investisseurs

• Financement par des BAs associé à une amélioration des

résultats à travers la survie de l’entreprise (4 ans ou plus), unmeilleur niveau d’emploi et un meilleur trafic internet

64

Conclusion : les différentes

méthodes de financementMéthodes de financement

Résumé

Banques

- Toutes formes de crédit à ± long terme- Diffère selon les secteurs économiques- Finance : BFR, stocks, achats d'équipements, opérationsimmobilières, etc. (actifs de l’entreprise)

Venture Capitalists

- Capitaux fournis aux jeunes entreprises à haut potentielet donc à risque élevé (CAPM)- VCs possèdent des actions de ces entreprises innovantes- Retour de investissement généré par une introductionen bourse ou une revente commerciale de l’entreprise

Business Angels

- Personne physique « aisé » qui fournit des capitaux àune start-up, souvent en échange de dettes convertiblesou d’actions de l’entreprise- Un groupe de BAs peut partager l’expérience de sesmembres et mettre en commun ses capitaux

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