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L’enjeu des programmes ADR pour les entreprises européennes Directeur de Recherche : Madame Isabelle Klein Professeur de Finance à l’ESCEM Responsable du parcours Finance de Marché et Gestion des Risques Grégoire Noiry Soutenance de mémoire de recherche - 17 juin 2011

L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

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This research paper aims at studying dual listing on American stock markets thanks to ADRs programs and the interest for European companies. The main question addressed by this paper can be summarized as follows: “is there any gain for European companies using ADR programs”?A data survey based on existing theories about ADRs was carried out. As a conclusion, it seems that our hypothesis (dual listing on US markets implies lower market risk and reduction of cost of capital) cannot be verified. ADRs programs seem no longer effective.

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Page 1: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

L’enjeu des programmes ADR pour les entreprises européennes

Directeur de Recherche :Madame Isabelle Klein

Professeur de Finance à l’ESCEMResponsable du parcours Finance de Marché et Gestion des Risques

Grégoire Noiry

Soutenance de mémoire de recherche - 17 juin 2011

Page 2: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

Sommaire

1. Présentation des objectifs de recherche

2. Méthodologie de la recherche

3. Présentation des résultats

4. Conclusion et voies d'amélioration

Page 3: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

1. Présentation des objectifs de recherche

Analyser les modalités de cotation grâce aux ADR (American Depositary Receipts)o Un ADR est un titre négociable, créé par une banque dépositaire qui

représente un nombre variable d’actions sous-jacentes, mises en réserve, d’une société étrangère cotée dans un autre pays

Déterminer sur des bases quantitatives s’il existe un intérêt pour les entreprises européennes à recourir aux programmes ADR

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2. Méthodologie de la recherche

Analyse descriptive du contexte réglementaire américainoModalités légalesoTypes de cotation sur le marché américainoAvantages théoriques de la cotation grâce aux ADR

Analyse de donnéesoElaboration d’une méthodologie d’analyseoElaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche :

•Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise•Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût

Page 5: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

• De nombreuses lois et institutions encadrent l’accès au marché boursiers USo SEC (Securities and Exchange Commission )o Securities Act de 1933o Loi Sarbanes-Oxley de 2002

• Plusieurs possibilités de cotation sur le marché USo Cotation directe : couteuse et complexeo Cotation grâce aux ADR : moins onéreuse et très flexible (différents niveaux)

Analyse descriptive du contexte réglementaire américainoModalités légalesoTypes de cotation sur le marché américainoAvantages théoriques de la cotation grâce aux ADR

Coté sur le NYSE, l'Amex,

le NASDAQ

Coté sur le marché de gré à gré

Ouvert à tous les

investisseurs

Ouvert aux investisseurs

institutionnels

Possibilité d’élargir la

base actionnariale

Possibilité de lever des capitaux

ADR niveau 1 oui oui oui ouiADR niveau 2 oui oui oui ouiADR niveau 3 oui oui oui oui oui

ADR règle 144A oui oui oui oui

Page 6: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

• Constitution de 2 échantillons représentatifso Titres d’entreprises européenneso Période d’analyse de l’ordre de 8 anso ADR de différents niveaux

• Recueil d’informations générales sur les titres cotés grâce aux ADRo Bases de données de grandes banques dépositaires américaines : JP Morgan

et BNY Mellono Outils Bloomberg et Reuters

• Analyse de données statistiqueso Collecte de données de marché (cours historiques, etc.)o Traitement mathématique des données (calcul du beta, volatilité, etc.)

Analyse de donnéesoElaboration d’une méthodologie d’analyseoElaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche :

•Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise•Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût

Page 7: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

• Risque systématiqueo Calcul des éléments de l’équation de la droite de régression linéaire des performances des

titres par rapport à leurs indices de référence sur 8 ans

o Bêta β qui explique la relation entre les fluctuations du titre et celles du marchéo Alpha α exprime la performance du titre si le marché ne varie pas (valeur intrinsèque du titre)o Epsilon ε qui exprime le risque spécifique lié au titre

• Volatilitéo La volatilité d’un titre représente l’amplitude des variations des performances du titreo Calcul de la volatilité mensuelle historique pour chaque titre entre 2004 et mars 2011 par

rapport à leur indice de référence

• Liquiditéo Calcul des volumes mensuels échangés pour chaque titre depuis fin 2008 (introduction des

ADR) jusqu’à mars 2011 o Comparaison des volumes échangés sur les ADR avec ceux des titres principaux

Analyse de donnéesoElaboration d’une méthodologie d’analyseoElaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche :

•Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise•Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût

Page 8: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

• Afin de vérifier cette seconde hypothèse nous avons réalisé une étude historique sur les dividendes versés par les entreprises de notre échantillon n°2o Analyse de l’évolution entre la période pré et post cotation sur le marché américaino Analyse durant l’année de lancement des ADR

• Les marchés boursiers américains sont les plus importants au mondeo Une demande très importante permet aux entreprises de réduire les taux de

rendements offerts

• La cotation sur le marché US permet d’améliorer la valorisation des entreprises grâce à un meilleur environnement informationnel et une plus grande visibilité

o Les entreprises mieux notées, présentant donc un risque moindre pour les investisseurs, peuvent proposer des taux de rendement moins élevés

Analyse de donnéesoElaboration d’une méthodologie d’analyseoElaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche :

•Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise

•Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût

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3. Présentation des résultats• Hypothèse 1 : Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché

lié au titre de l’entrepriseo Aucune diminution significative du risque de marché lors de l’introduction sur le

marché US grâce aux programmes ADR

• Risque systématiqueo Evolution linéaire du coefficient bêta de chaque titre sur la période 2004-2011 o En 2008 (année de cotation sur le marché américain) la majorité des bêtas des titres

n’évolue pas de manière significative

Exemple : titre Man SE coté en OTC

Page 10: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

3. Présentation des résultats• Volatilité

o Il est difficile d’isoler l’impact de la cotation aux Etats-Unis sur la volatilité des titres du fait de la baisse générale des marchés en 2008

Exemple : Titre Adecco entre janvier 2004 et avril 2011

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3. Présentation des résultats• Liquidité

o Apport de liquidité mécanique mais des volumes trop faibles pour avoir une réelle influence sur le risque de liquidité

o Les volumes d’ADR échangés ne représentent jamais plus de 2% des volumes échangés par rapport au titre principal dans notre échantillon

o Pas d’évolution sur les volumes échangés avant et après les cotations ADR

Exemple : Titre Vienna Insurance entre janvier 2004 et avril 2011

Page 12: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

3. Présentation des résultats• Hypothèse 2 : Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source

de capital et permettent d’en réduire le coût• Deux comportements

o Pour la majorité des entreprises on ne note aucune modification de la politique de dividendes sur la période (exemple Reed Elsevier NV)

o Certaines entreprises tentent d’attirer des investisseurs américains en augmentant les dividendes l’année de l’introduction puis reviennent à leur politique habituelle (exemple Telecom Italia)

Exemple : évolution des dividendes (cotation en 2003)

Page 13: L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

4. Conclusion• Nos analyses sur les modalités de cotation grâce aux ADR et notre

étude de données permettent de contester les avantages prêtés aux programmes ADR :

o Les coûts directs ainsi que les coûts indirects liés à la complexité juridique et administrative sont importants

o Le risque de marché et le coût du capital ne sont pas réduits grâce aux ADR

o Les avantages des ADR sont relativement faibles pour des entreprises internationales qui bénéficient d’ors et déjà d’une bonne exposition sur les marchés financiers

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4. Conclusion Voies d'amélioration• Notre étude tend à montrer qu’il y a d’autres intérêts à

la multi cotation et aux ADRo Acquisitions sur les marchés USo Améliorer la visibilité globale de l’entrepriseo Faciliter les relations commerciales (clients ou fournisseurs)o Source de prestige pour des groupes et des marqueso Rémunération des salariés

• Réaliser une étude qualitative en interrogeant les entreprises utilisant les ADRo Comprendre les motivations de ces groupeso Déterminer s’ils ont une approche rationelle de la multi cotation