L'entreprise tunisienne

8/6/2019 L'entreprise tunisienne

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Institut Arabe des Chefs d'Entreprises

Centre Tunisien des Etudes Economiques

L'Entreprise Tunisienne Face a la Conduite de laPolitique Monetaire : Reflexions et Pistes de reforrnesSami Mouley

Professeur - Universite de Tunis(Juin 2011)


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SommaireI. Aspects factuels pour la comprehension: une grille de lecture du 3contexte national1.1. Les difficultes d'acces des entreprises tunisiennes aux sources de 4

financement bancaire1.2.Un synopsis du cadre operationnel de la politique monetaire 101.3. Une evolution du taux d'Interet tributaire du mecanisme de gestion 11de la liquidite bancaire1.4. Une panoplie d'instruments a l'efftcactte lirnttee suggerant une 13refonte de la reglernentation en vigueur1.5. Une taxinomie du coOt du credit bancaire en Tunisie 161.6. Un grippage des canaux de transmission de la politique monetaire 22II. Les strategies de sorties initiees dans la situation actuelle: une 23nouvelle generation de mesuresIII. Les lec;:onsde la crise financiere internationale pour les politiques 24rnonetaires et les nouveaux roles des banques centralesIII.1. Les nouvelles orientations: passageau crible 25111.2.Quelles lecons de la crise pour les politiques monetaires ? 26

111.2.1. Les nouvelles modulations des politiques monetaires: les 26politiques monetaires non eonventionnelles111.2.2. La reorientation maeroprudentielle de la reglementation 31des banques111.2.3.La stabinte tinanciere et la stabilisation des prix des actifs 35111.3.La supervision microprudentielle et les nouvelles regles de Bale.3 36

pour un controle bancaire efficace111.4.Les strategies de ciblage de l'inflation : quelles perspectives dans 38l' apres crise?IV. Pistes de reformes proposees en Tunisie: un programme executif 38IV.1. Remodelage et reorientations des instruments de la politique 38monetaireIV.2. Rernedier aux dysfonctionnements des canaux de transmission 40ouvrant la voie a une politique monetaire non conventionnelleIV.3. Autres orientations suggerees 40

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I. Aspects factuels pour la comprehension: une grille de lecture du contextenationalLe financement bancaire des entreprises tunisiennes est fondamental aussi biendans la phase de dernarrage qu'au cours des phases operationnelles (besoins enfonds de roulement, investissements), si bien qu'en Tunisie, il demeure lemoyen de financement preponderant du secteur prive. Il l'est d'autant plusque, relativement aux autres outils de financement non bancaire (factoring,leasing, rnarche boursier, capital-risque), qui jouent un role mineur, ilrepresente quasiment la source privilegiee de levee de fonds. Neanmoins, lesconcours bancaires aux secteurs productifs en Tunisie sont timites dans laplupart des cas a des credits de court terme, et demeurent faibles par rapport aplusieurs comparateurs et pays ernergents mais aussi a ceux des economiesavancees de l'OCDE1. En fait, les problernes significatifs et recurrents desdifficultes d'acces des entreprises tunisiennes, et essentiellement des PME -PMI, aux sources de financement bancaire sont principalement attribues auxcontraintes ltees aux collateraux, du fait d'exigences contraignantesgeneralernent adossees aux garanties hypothecaires, et surtout aux coOtsd'emprunts exorbitants.En particulier, les coOts des credits, en termes de taux d'interet et de margesappltquees, decoulent principalement des speciftcttes de la pratique actuelle decalcul des taux d'interet, d'une part, et a l'inefficactte des initiatives publiquesdediees au financement intermedie, d'autre part. Ces deux constats sontdirectement imputables au cadre de conduite de la politique rnonetaire. Parailleurs, et en deptt de la migration du statut des banques de developpernent ades banques universelles, le systerne bancaire souffre encore de certainescaractertstiques structurelles, et en particulier, le volume des creances classeeset la part croissante de leur provisionnement requis qui induisent une aversiondes banques au risque du credit. La bonne sante des banques est cruciale pourla transmission de la politique rnonetaire : lorsque les bilans bancaires sontencornbres de creances douteuses ou que leurs actifs sont devalorises, elles sontmoins disposes a accorder de nouveaux credits (credit crunch). C'est la aussiune autre explication des contraintes pouvant entraver l'efficactte de lapolitique monetaire en Tunisie.En consequence, et durant la periode recente, l'econornte nationale a accusestructurellement un deficit moyen de l'epargne brute par rapport al'investissement brut de l'ordre de ( -3,12%) du PIB avec un blocage du tauxd'investissement prive brut domestique autour d'une moyenne de 13,8% ainsiqu'une contribution moyenne quasi-stationnaire de la formation brute ducapital fixe, comme composante de la demande, au PIB a prix constants del'ordre de 21,4%:

1 cf. Infra;

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010(*)Epargne nationale brute (en % du 19.8 19.4 20.1 22.8 23.2 22.1 21.8 23.1PIB )FBCF (en % du PIB) 23.4 22.8 22.3 24.8 25.7 25.9 24.8 27.6Taux d'investissement prive brut 13.6 13.0 12.7 13.3 14.4 15.4 14.3 13.7(en % )Deficit epergne brute I -3.6 -3.4 -2.2 -2.0 -2.5 -3.8 -3.0 -4.5investissement brut (en % PIB)Source : IMF "Staff Country Reports" (Diverses livraisons), Institut Tunisien de Competitivite etd'Etudes Quantitatives (ITCEQ) et Banque Centrale de Tunisie.(* ) ProvisoireVentilation des composantes de la demande (en %) au PIB a prix constants (100: 1990)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010(* )Imports. de biens et services -44,5 -43,6 -41,2 -42,1 -43,4 -43,9 -39,6 -42,2Consommation privee 62,8 62,3 63,0 62,4 61,8 62,0 62,6 62,1Consommation publique 15,7 15,4 15,4 15,4 15,2 15,1 15,3 15,2Total Consommation 78,5 77,8 78,4 77,9 77,0 77,2 77,9 77,3FBCF 22,0 20,9 20,5 21,5 21,5 21,6 22,2 21,7Variation de stocks 2,1 2,2 -0,9 0,0 -0,1 0,8 -0,6 0,1Totallnvestissement Net 24,1 23,1 19,6 21,5 21,4 22,4 21,6 21,8Exp. de biens et services 41,9 42,8 43,2 42,8 45,0 44,2 40,1 43,1PIB aux prix du rnarche 100 100 100 100 100 100 100 100Pour Memoire:( % de Croissance du PIB a PC.) ( 5 , 6 ) (6,0) (4,0) ( 5 , 6 ) ( 6 , 3 ) ( 4 , 6 ) (3,0) ( 3 , 8 % )Source: Institut Tunisien de Competitlvite et d'Etudes Quantitatives (ITCEQ)(* ) Provisoire1.1. L e s d ; f f i c u l t e s d'acces d e s entreprises tunisiennes a u x s o u r c e s d efinancement bancaireDans le secteur on-shore, pres de 97,8% des entreprises tunisiennes (toussecteurs confondus) se classent dans la categorie des PME-PMI2 La principaleconsequence est que leur capacite a obtenir des financements pour leursoperations commerciales est capitale pour la croissance econorntque.

2 Sur la base des criteres du CMF (Bulletin W2588 du 3 mai 2006) que forment les seuilsplafonds de 4 MDT en ce qui concerne le montant des actifs nets irnrnobtlises et 300personnes d'effectif total permanent, mais aussi du decret W2008-388 du 111212008ajoutant le critere de realisation d'investissements ne depassant pas 5 MDT dans lesactivites des industries rnanufacturieres, de l'artisanat et de certains services.



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En particulier, le financement bancaire en Tunisie ainsi que les autresmecanisrnes de soutien dedies (BFPME, SOTUGAR pour les garanties ect...)demeurent les principales sources de collecte de fonds si bien que l'acces desentreprises tunisiennes aux autres services de financement non bancaire(factoring, leasing, rnarche boursier, capital-risque) demeure limite parplusieurs contraintes' et joue un role mineur.Au niveau du financement bancaire, et bien que la part des credits a l'econorntea represente en moyenne 56,4% du PIB durant la derntere periode, elle demeureen deca du niveau moyen d'tntermediatton bancaire observe dans des payscomparateurs et concurrents de la region MENA (62%) et, dans tous les cas,faible et nettement inferieure a la moyenne de la region Asie de l'est etpacifique (123,6%) ou a celle des economies avancees des pays de l'OCDE(147,2%) durant la rnerne periode":

(en MDT)2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

(*)Credits a l'econornie (1) 20695 21 848 23 168 24661 27084 30832 34042 38058PIB nominal (prix courants)Ancien PIB 32 170 35 192 37767 41 408 45629 50325 53419Nouveau PIB5 35373 38839 41 871 45756 49874 55297 58768 63397% 58,5% 56,2% 55,3% 53,8% 54,3% 55,7% 57,9% 60,1%Source : IMF "Staff Country Reports" (Diverses livraisons), Banque Centrale de Tunisie et InstitutTunisien de Competitivite et d'EtudesQuantitatives (ITCEQ)(1) Concoursconsentis par le systernefinancier a l'econornie (enMDT)(*) ProvisoirePar ailleurs, la quast-stattonnartte de l'importance des financements bancairesdans le PIB revele en fait la baisse des concours aux secteurs productlfs" auprofit des credits aux particuliers.

3 C'est l'exemple notamment des financements via les SICAR (capital-risque). Lesoperations de retrocession des participations au capital s'effectuent au profit despromoteurs de projets sous forme de contrats de portage qui sont en fait assirniles a desoperations de credit bancaire, puisque le prix de retrocession est calcule en faisantreference au TMM assorti d'un echeancier.4 cf. BankScope Database et Datastream.5 Les autorites ont adopte en 2010 un nouveau systerne de comptabilite nationale pour laperiode 1997-2008 afin de se conformer au systerne de cornptabilite nationale de 1993 desNations Unies, en reevaluant les chiffres des principaux agregats rnacroeconorniques auxprix courants, a savoir, le PIB, la formation brute de capital fixe, la consommation, lesinvestissements, l'epargne, etc. .. L'introduction du nouveau systerne a eu pour effet globald'augmenter d'environ 10 % tous les ans les chiffres du PIB nominal. En consequence, lesagregats aux prix constants sont calcules sur la base des prix de l'annee precedente , etnotamment la croissance globale du PIB reel qui n'est plus calcule en fonction d'une anne ede base fixe (taux de croissance chaine).6 En particulier, la part moyenne des financements bancaires aux PME-PMI ne depasse pas5%des credits accordes aux secteurs productifs.

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En effet, l'analyse des taux de croissance de la ventilation par type debeneficiaire de l'encours des credits a l'econornte montre un net decouplage enfaveur de la croissance des credits aux particuliers qui demeure plus elevee parrapport a celle des credits accordes aux secteurs productifs:(en taux de croissance)2004 2005 2006 2007 2008 2009

Credits aux secteurs productifs +5,3% +3,9% +6,4% +8,5% +12,7% +8,2%Credits aux particuliers +17,3% +24,6% +18,6% +20,1% +15,2% +18,8%Ecart +12% +20,7% +12,2% +11,6% +2,5% +10,6%

dont:Credits a La consommation nd nd +27,5% +14,8% -17,1% -3,2%

Credits immobiliers nd nd +11,9% +24,6% +40,5% +28,8%Total +5,6% +6,1% +6,4% +9,8% +13,8% +10,4%Il en est resulte un pourcentage encore eleve des creances improductives bruteset ce en deptt des resultats enregistres ces demieres annees en matiered'indicateurs de solidite, de la qualite des portefeuilles et de la gestion dusecteur bancaire. Car, en la matiere, la part des creances classees ou creditsnon performants (NPL), bien qu'en baisse durant la periode d'analyse, demeureneanmoins elevee par rapport aux comparateurs et pays ernergents. Ceci est dOnotamment a l'augmentation des credits irnpayes induite par cette politiqued'encouragement des credits aux particuliers et essentiellement des creditsimmobiliers. En effet, selon la Banque Mondiale, les credits a la consommationirnpayes ont augrnente en moyenne de 21% entre 2005 et 2009, alors que lesNPL relatifs aux prets accordes aux secteurs productifs n'ont augrnente qued'une moyenne de 6 % 7 :

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Creances improductives brutes (en 24.0 23.7 20.9 19.3 17.6 15,5 13.2%du total des prets)(Banques publiques) (26.7) (27.4) (22.1) (19.7) (17.3) (15.9) (14.1)(Banques privees) (21.6) (20.4) (20.0) (19.0) (18.1) (15.3) (12.5)Ratio de fonds propres des banques 9.3 11.6 12.4 11.3 11.0 11.7 12.4commerciales (Capital adequacyratio en %)(Banques publiques) (10.8) (10.1) (10.0) (9.3) (9.9) (9.6) (10.9)(Banques privees) (8.4) (12.4) (13.5) (12.1) (9.7) (11.0) (11.6)Provisions 43.1 45.8 47.4 49.0 53.2 56.8 58.3(en %des creances improductives)(Banques publiques) (46.2) (47.6) (49.1) (50.2) (55.0) (58.1) (57.1)(Banques privees) (39.9) (43.5) (45.9) (48.4) (52.0) (55.0) (59.2)Oualite de la gestion et indicateursde rentabtliteRendement des actifs 0.6 0.4 0.5 0.7 0.9 1.0 1.0(ROAen %)Rendement des fonds propres (ROE 4.6 5.1 6.5 7.7 10.1 11.2 11.7en %)Sources: BCT, IMFCountry Reports (diverses livraisons) et World Bank Database (2010)

7 cf. World Bank, Republique de Tunisie: Revue des politiques de developpernent, RapportN50847 - TN, Washington, Fevrier 2010.



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Nt.Tuise -Cl:rrprc"hrslVB'Am%

: ; n 91Q 4

Q 52 4 1,9 14

1 5

10

5

T uis ie

Nt.Tuise- Pa1erairesaJeEirom%

~ 3 4 9~5 28 2 0 17

1 5

10

5

~4

T uis ie

N J I . . .Tuise -AJres~aJe Eiroen%2),9

1~2

~o~2 ~9

T u i S e

Source: World Bank Database (2010)



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3:)8 Nt.TuiSe-~dJNJdEl1%35 3 2 0J) ~2

25 al2 al9~J) 1 ) 7

1 5 'Q21)50

pYJie 40 0 T L I i S e

10 8 ,6

N J I . . . T u i s e - A b e s J B Y S e n %a),9

1 5

Source: World Bank Database (2010)

En revanche, l'analyse de la ventilation par maturite de l'encours des creditsoctroyes aux secteurs productifs denote de la preponderance des credits decourt terme au detriment de ceux de moyen et long terme :



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"" I

Parallelernent, tous secteurs confondus, la contribution du systerne bancairedemeure rnoderee. Selon les donnees de la derniere enquete sur lacornpetttivtte (ITCEQ)mais aussi celles des donnees d'enquetes d'entreprises dela banque mondiale, le credit bancaire n'assure que 19,3% en moyenne desbesoins de financement des actifs de long terme, contre 50,6% pourl'autofinancement (surtout lorsqu'il s'agit de reinvestissernent exonere desbenefices) qui reste donc la principale source de financement des entreprisestunisiennes :Secteursd'activites Moyenne

AutofinancementCredit bancaireCredit bail (leasing)SICARMarche financierAutres

Industrie Services auxentreprises Autresservices52,0%23,0%11,0%1,0%1,0%12,0%

52,0%11,0%15,0%2,0%2,0%18,0%

48,0%24,0%13,0%1,0%3,0%11,0%

50,6%19,3%13,0%1,4%2,0%13,7%

100% 100% 100% 100%Source: World Bank (Enquetes d'entreprises, www.enterprisesurveys.org) et ITCEQ(Enquetesur la cornpetitivite, 2008)D'ailleurs, dans le cadre de l'environnement global des affaires, la Tunisie n'estclassee qu'au rang (87) dans l'indice d'obtention du credit dans une echelle de(1) (meilleure performance) a (183) (plus mauvaise performance) selon ledernier classement annuel 2010 de Doing business". En particulier, dansl'environnement legal du credit bancaire, la Tunisie est faiblement notee, dansune echelle de 1 (minimum) a 5 (maximum), notamment en matiere demecanisrnes de prise de garantie (2) et d'enregistrement d'actifs circulants (1).

8 Pour un rnarche relativement etroit, la sur-bancarisation en Tunisie (20 institutions decredit) contraste avec une offre de credits relativement fragrnentee.

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Au niveau de la perception des entreprises, des problernes significatifs etrecurrents d'acces au financement bancaire signalent des exigencescontraignantes au niveau des collateraux. Les donnees d'enquetes disponiblesprovenant d'etudes sectorielles rnenees entre 2006 et 2009 par l'IACE etl'ITCEQ ainsi que les enquetes d'entreprises de la banque mondiale dernontrentque les entreprises tunisiennes considerent que les garanties exigees a . l'accesau financement bancaire ainsi que son coOt sont deux obstacles majeurs devantleur croissance. Les taux de garanties hypothecaires exigees comme collaterauxdes emprunts bancaires en Tunisie sont comparativement beaucoup plus elevesque dans d'autres pays. Tous secteurs confondus, les dernteres donneesdisponibles avancent un taux moyen de 169% de la valeur des prets accordes,contre, par exemple, 88,5% en Chine.1.2. Un synopsis du cadre operationnei de Lapolitique tnonetaireEn deptt de l'amendement opere sur les statuts de la Banque Centrale deTunisie (BCT) en mai 2006, qui consacre la stabilite des prix comme objectiffinal de la conduite de la politique monetaire", le cadre operationnel actueldemeure regt par un double dispositif.Le premier releve du processus de ciblage du taux de change effectif reel aveccomme objectif une depreciation competitive de ce dernier, et pour cela la BCTintervient quotidiennement de rnaniere discretionnaire, rnerne a . titre indicatif,pour corriger la valeur du taux de change effectif nominal dans une fourchettede 1% entre les cours acheteurs et vendeurs du dinar vis-a-vis des principalesdevises etrangeres.

9 L'article 33 nouveau de la loi n02006-26 du 15 mai 2006 modifiant la loi n01958-90 du 19septembre 1958 portant creation et organisation de la Banque Centrale de Tunisie stipuleneanrnoins que la mission principale de la politique rnonetaire consiste a preserver lastabilite des prix. Pour ce faire, la BCT, par le biais de ses interventions sur le rnarchernonetaire, influence le taux d'Interet a court terme considere comme etant l'instrumentprincipal de la conduite de la politique rnonetaire en vue d'atteindre l'objectif final destabilite des prix.



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Le second consacre toujours un systerne de controle interrnediaire d'un agregatmonetaire au sens large comme etape devant se transposer a terme par unregime de ciblage formel de l'inflation, dont les ingredients et pre-requis sontloin d'etre verifies 10. En particulier, et a defaut de la pleine rnaitrise ducontrole du taux d'interet comme objectif operationnel, la BeT recourttoujours, dans une phase transitoire, a une approche quantitative basee sur leciblage de l'agregat monetaire (M3)11 comme objectif interrnediaire en agissantsur la base monetaire comme objectif operationnel, et en controlantessentiellement les instruments du taux d'interet directeur (taux de l'appeld'offres) et du taux de la reserve obligatoire.1.3. Une evolution du taux d'intere: tributaire du mecanisme de gestion deLaliquidite bancaireDans le rnerne temps, les difficultes inherentes au dispositif en place de laprevisibtlite de la liquidite bancaire n'autorisent pas encore une flexibilitesuffisante du taux de rnarche monetaire car le schema actuel de programmationfinanciere utilise par la BeT repose sur un ciblage rnonetaire aux fins de laprojection d'une cible annuelle, puis mensuelle, de l'agregat monetaire M3(objectif tnterrnediaire). Pour les besoins de refinancement de la BeT, une ciblede la base monetaire (objectif operationnel depuis 2004) est deduite a la fin dumois de decernbre en appliquant les multiplicateurs mensuels observes entre M3et la base monetaire tout au long de l'annee courante, ce qui permet d'etabltrune relation entre la cible mensuelle estirnee de M3 et la cible mensuelle de labase monetaire (utilisee comme variable de controle pour le calibrage desoperations de politique monetaire)".

10 Du fait, d'une part, de plusieurs obstacles patents et notamment la pratique des prixadrninistres et l'absence d'independance econornique et institutionnelle de l'institutd'emisston, et d'autre part, la necessaire migration d'abord a un regime de changeparfaitement flexible, ce qui n'est pas encore techniquement envisageable.11 _ Agregat M3 (monnaie au sens large): (M2) + epergne logement, epergne projet, epergneinvestissements et emprunts obligataires.- Agregat M2 (monnaie au sens strict): (M1) + quasi-monnaie (depots a terme, produitsfinanciers, certificats de depots, comptes speciaux d'epargne, avoirs en devises etrangeresou en dinars convertibles )- Agregat M1 (monnaie centrale): (MO) ou monnaie fiduciaire (billets et monnaie encirculation - encaisses des banques - encaisses du tresor) + depots a vue (monnaiescripturale)12 Neanmoins, les multiplicateurs observes de la base rnonetaire (et de la base rnonetaireajustee) pour l'agregat M3 ont ete, notamment durant les annees recentes, plus eleveespar rapport aux multiplicateurs projetees sans que les ecarts curnules ne fassent l'objet decorrections mensuelles. De ce fait, les ecarts observes entre la cible mensuelle de la basernonetaire, estirnee a partir de la cible de croissance mensuelle de M3, et les interventionsde politique rnonetaire, ne sont pas resorbees d'un mois a l'autre, d'ou la constatationd'ecarts cumulatifs croissants entre M3et sa cible interrnedtatre.



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En particulier, le schema en vigueur pour le controle de la liquidite bancaire etla projection des operations de refinancement de la BCT s'effectue sur la basede previsions des facteurs autonomes de la liquidite avec comme objectif lemaintien du taux d'Interet moyen de court terme du rnarche monetaire (TMM)dans un corridor de plus ou moins 12 points de base de variabilite seulement.D'ailleurs, au niveau du cadre institutionnel de controle de la liquiditebancaire, le choix des instruments de conduite de la politique monetaire aprivitigie les operations indirectes de reglage fin sous forme d'operationsd' appels d' offre. En effet, et des lors que l'instrument veritablementoperationnel dont dispose la banque centrale est le volume des liquidites,l 'equitibre du rnarche interbancaire et le controle de la masse monetaires'operent par des injections (ou ponctions) quotidiennes de liquidites, Cettegestion des besoins en liquidttes permet d'ajuster l'offre a la demande demonnaie centrale sans la variation significative du taux d'interet.Evolution des operations de politique monetaire

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Appels d'offre 256 196 106 -38 -111 -471 -855Prises en pension de 1 a 7 jours 4 4Pensions de bons de tresor a 3 mois 125 101Operations ponctuelles nettes 7 5 -9 -7 -2 -1Operations d'open market 12 21 127 208 89 25 25Pensions livrees -37 22 29 0Facilites perm. de depots a 24 heures -23Facilites perm. de prets a 24 heures 9Total des operations de politique rnonetaire 400 323 225 130 4 -418 -844(Donnees exprirnees en termes de moyennes quotidiennes en MDT)./ Operations d'open-market: intervention de la BCT sur Ie rnarche rnonetaire sous forme d'achatou de vente fermes de bons du tresor. Ces transactions sont effectuees soit de gre a gre ou enbourse ../ Pensions livrees (repo): operations d'achat avec engagement de revente des valeurs rnobiliereset des effets de commerce. Les banques peuvent recourir a la pension livree dans Ie cadre delechange de liquidite sur Ie rnarche interbancaire. La reference en matiere de negociation des tauxde remuneration des titres rnonetaires est Ie TMM (taux moyen mensuel du rnarche rnonetaire). LaBCT n'agit pas sur Ie rnarche primaire mais peut agir sur Ie rnarche secondaire dans Ie but dereguler Ie rnarche rnonetaire ../ Prise en pension de 1 a 7 jours a l'initiative des banques: operations de pension de bons dutresor a 3 mois ainsi que d'achats ou de ventes fermes de bons du tresor ../ Facilites permanentes de pret ou de depot a 24 heures: prises a l'initiative des banques et leurpermettant de couvrir leurs besoins ou placer leurs excedents temporaires de llquidite.



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1.4. Une panoplie d'instruments a t 'eiiicacite timitee suggerant une refonte deta regiementation en vigueurLa reglementatton des conditions de banques en Tunisie est regie par lacirculaire de la BCT N91-22 du 17 decernbre 1991 ainsi que l'ensemble descirculaires ulterieures qui l'ont modifiee ou cornpletee et notamment lescirculaires aux banques N96-15 du 29 novembre 1996, N2001-14 du 26 juillet2001 et N2004-02 du 26 mai 2004. En particulier, la ttberaltsation graduelle desconditions de banque13 a abouti a la libre fixation par les banques des tauxd'interets debiteurs appliques a toutes les formes de credit quelle qu'en soit larnaturite, majores des commissions de perequation de change et de garantie 14.En revanche, la liberatisation partielle des conditions creditrices impose encorede limiter le taux de remuneration de l'epargne (TRE) au taux moyen mensueldu rnarche monetaire (TMM) rninore de deux points de pourcentage.Toutefois, la ltberalisation des conditions debitrices et creditrices ainsi que duniveau des commissions ne doivent pas donner lieu a une concurrence deloyaleentre les banques tel que cela resulte de la loi N2001-65 du 10 juillet 2001relative aux etablissements de credit ainsi que l'ensemble des textes ulterieursqui l'ont modifiee ou cornpletee et en particulier la loi N2006-19 du 2 mai2006.Les marges appliquees sur les octrois de credits bancaires aux entreprises etparticuliers sont indexees sur le taux moyen mensuel du rnarche monetaire(TMM) publie regulierernent par la BCT. Neanmoins, et pour proteger lesemprunteurs, le rnintstere des finances actualise regulierernent lacommunication par arretes speciftques de la liste des taux d'interet excessifssur toutes les formes et maturites de credits. Le dernier en date du 13 juillet2010 stipule par exemple que les credits a long terme (respectivement a moyenet court terme) doivent etre adosses a des taux d'interet debiteurs annuels nedepassant pas un plafond de 7,95% (respectivement 8,11% et 7,83%). Si l'on serefere au TMM mensuel moyen du mois precedent de juin 2010, de l'ordre de4,38%, on peut discerner que les marges moyennes pouvant etre jugees auplafond des marges excessives se situent a 3,57%pour les credits de long terme,3,73% pour les credits de moyen terme et de 3,45% pour les credits de courtterme, soit un taux moyen de marge excessive de l'ordre de 3,6% toutesrnaturites confondues.

13 La circulaire n086-42 du t " decernbre 1986 a d'abord introduit un systerne deliberalisation partielle des taux debiteurs dans une marge de 3%autour du taux du rnarchernonetaire, a l'exception de ceux applicables aux credits accordes aux activitesprioritaires. En revanche, lLes taux crediteurs a l'exception de ceux ayant trait a laremuneration de la petite epergne (depots loges dans les comptes speciaux d'epargne) etaux depots a vue dont la remuneration maximale ne doit pas exceder 2%.14 Deja prevues par la circulaire de la B e T aux banques n 85-25 du 2 juillet 1985 et lacirculaire de la B e T aux banques n085-26 du 2 juillet 1985 telle que rnodifiee par lacirculaire de la B e T aux banques n088-27 du 15 novembre 1988.

lACE/ CTEE/ P r o Sam; Mouley 1 3


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S'il est cornrnunernent etabli que les marges bancaires financent les coOts deressources des banques et les commissions couvrent les charges operatoires,alors le coOt du financement bancaire des entreprises tunisiennes estdirectement tributaire du TMM qui repond a la gestion de la liquidite bancairepar la BeT et en particulier a l 'evolution du taux d'appel d'offre qui representele taux directeur de l'institut d'emisston (TDAO). Neanmoins, dans la pratique,l 'evolution du TMM a ete caracterisee par trois tendances: (i) d'abord, uneindexation totale sur le taux d'appel d'offre (ou taux directeur de la BeT) fixeauparavant a 5%, (ii) ensuite, une desindexation partielle du taux directeuraugrnente a 5,25% et enfin (iii) un debut de desindexation totale du tauxdirecteur reduit depuis fevrier 2009 de 75 points de base pour se situer a 4,50%:

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2C04 2C 05 2C 06 2C 07 2C 08 2C 09

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I-TMM-TDAg

En fait, cette desindexation n'est pas seulement liee a la baisse du tauxdirecteur mais surtout a l'introduction a la rnerne periode de deux nouveauxinstruments du rnarche monetaire en vertu de la circulaire de la BeT auxetablissernents de credit N2009-07 du 19 fevrier 2009. Il s'agit des factlitespermanentes de pret et de depot a 24 heures prises a l'initiative des banques etleur permettant de couvrir leurs besoins ou placer leurs excedents temporairesde liquidite. La facilite de pret a 24 heures est effectuee contre mise enpension d'effets publics, de creances ou de valeurs sur les entreprises et lesparticuliers. Elle est assortie d'un taux d'interet egal au taux directeur de laBeT rnajore d'une marge. Pour ce qui est de la faciltte de depot, elle estrernuneree a un taux egal aux taux directeur de la BeT rninore d'une marge. Uncorridor de 100 points de base est instaure entre le taux factlite de depot (TFD24h), fixe a 4%, et le taux de facilite de pret (TFP24h), fixe a 5%.



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Aussi, et depuis l'abondant par la BCTdu fine tuning en fevrier 2009, on assistea une convergence du TMM au TFD 24h. De ce fait, et au lieu d'induire uneflexibilite a la baisse du TMM, ces nouveaux instruments ont totalementdesindexe le TMM du taux directeur de la BCT (taux d'appel d'offre) et l'ontconverge de fait, et progressivement au taux de facilite de depot qui resteeleve compte tenu des besoins de financement des entreprises en induisantstructurellement des coOts dernesures d'emprunts:

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5.04.84.64.44.24.03.8

I--TM M --TFD24~--TDAO--TFP24

Par ailleurs, les marges bancaires sont aussi imputables aux coOtsdes ressourceslies a la mobilisation des depots. C'est ainsi que la lecture de la situationretrospective par secteur des banques ou des bilans consolides du systernebancaire montre que, bien qu'en acceleration, la croissance des credits al'econornte contraste avec la baisse de la croissance des depots bancaires,notamment durant les trois dernieres annees, ce qui a ete a l'origine de labaisse consequente du multiplicateur du credit:2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Depots monetaires 3919 4265 4721 5422 6271 7000 7743Depots quasi Mon. 10868 12151 13273 14677 16539 19278 21098Depots d'Eng. Ext. 2054 2471 3027 4331 4899 5147 5601Total Depots 16841 18887 21021 24430 27709 31425 34442(En variation) (-) (+2046) (+2134) (+3409) (+3279) (+3716) (+3017)(Taux de croissance) (- ) (+12,1%) (+11,2%) (+16,2%) (+13,4%) (+13,4%) (+9,6%)Credits a l'econornie 20695 21848 23168 24661 27084 30832 34042(En variation) (-) (+1153) (+1320) (+1493) (+2423) (+3748) (+3210)(Taux de croissance) (- ) (+5,6%) (+6,1%) (+6,4%) (+9,8%) (+13,8%) (+10,4%)Multip. du credit 1,78 1,62 2,28 1,35 0,99 0,93Taux de couverture 86,4% 90,7% 99,8% 102,3% 101,9% 101,2%(1) Situation retrospective annuelle par secteur des banques (chiffres de fin de periode: enMDT)



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En particulier, la structure des depots montre clairement la preponderance desdepots quast-rnonetatres (depots a terme, comptes speciaux d'epargne ect ...)15qui sont a l'origine de coOts de ressources eleves pour les banques des lors queleur taux de remuneration annuelle moyen a depasse la moyenne du tauxd'interet nominal en raison des surencheres qu'ont pratiquees les banques surles depots des institutionnels, ce qui a fortement fausse les conditions debanques, conduit a des fragilisations en matiere de mobilisation de la liquiditeet induit des pressions sur la rentabilite bancaire:

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oDepots quasi-monetaires Autres depots

Le tableau qui suit illustre parfaitement le jeu fausse de la concurence desbanques qui attribuent des remunerations aux depots a termes a des tauxgeneralernent superieurs au taux du rnarche monetaire :2004 2005 2006 2007 2008 2009

Couts des depots a termes 5,40% 5,10% 5,20% 5,30% 5,30% 4,70%Taux d'interet nominal (TMM en 5,00% 5,00% 5,07% 5,26% 5,19% 4,18%moyenne annueUe)Ecart +0,40% +0,10% +0,13% +0,04% +0,11% +0,52%Source: Banque Centrale de Tunisie

1.5. Une taxinomie du coiit du credit bancaire en TunisieLe coOt exorbitant du credit bancaire en Tunisie figure comme le principalobstacle de financement. En particulier, les taux d'interet en Tunisie sontnettement superieurs a ceux observes par ailleurs, notamment au Maroc et ausein de l'Union Europeenne.

15 Pres de 62% en moyenne contre 38% en moyenne pour les depots rnonetaires etd'engagements exterieurs durant la derniere periode.

16ACE / CTEE/ P r o Sam; Mouley


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Evolution comparee du taux d'interet nominal (moyenne annuelle) (en%)2004 2005 2006 2007 2008 2009

Tunisie 5,00 5,00 5,07 5,26 5,19 4,18Maroc 3,22Zone Euro (*) 2,33 2,392,11 2,782,18 2,583,08 3,314,28 2,823,16(*) Eurepo rate (3-month)Source: Datastream et FMI(IFSYearBook 2010)De rnerne, au niveau des marges d'tnterrnedtatton bancaire, les marges nettesmoyennes d'interet sur les credits bancaires (toutes rnaturites confondues) desprincipales banques tunisiennes figurent parmi les plus elevees des payscomparateurs de la region MENA:Marges nettes moyennes d'Interet

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Tunisie 2,26 2,14 2,16 3,89 2,65 3,10 2,95 2,80Egypte 1,49 1,49 1,77 1,38 1,12 1,72 2,03 1,95Jordanie 1,81 1,88 1,82 2,40 2,63 2,76 2,76 2,70Source: BankScope Database (comparatif consolide sur les 1 plus grandes banques en termesd'actifs courants)Alors que les operateurs bancaires justifient les niveaux des taux d'interet etdes marges d'tntermediatton jugees eleves sur les prets octroyes par lanecessite de couvrir et financer les coOts de ressources sur les depots (collecte,remuneration, exigences prudentielles, reserves obligatoires, coOt derefinancement interbancaire ect.i.), les commissions bancaires preleveesapparaissent tnjustifiees compte tenu du niveau soutenable des chargesoperatoires. Un recent rapport de la commission europeenne" a contribue aetablir un referentiel analytique compare sur les pratiques de concurrence dansle secteur des services bancaires de detail (retail banking) a l'echelle de l'UnionEuropeenne (UE).

16 Competition dg-services et financial service & banking, en collaboration avec toutes lesinstances bancaires europeennes, les banques centrales nationales, les centrales derisques, the European Banking Federation et la banque centrale europeenne.



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t.'etude en question s'est en particulier appuyee sur des enquetes approfondiesfournies par l'Eurobarometer surveys qui recensent des sondages d'opinions declients europeens sur la qua lite des services bancaires qu'offrent les banques.L'objectif etant de renforcer les regles de concurrence et de transparence desservices bancaires a l'echetle de l'UE dans la perspective de mise en place de lazone euro de paiement unique (Single Euro Payment Area, SEPA),conforrnernent aux recommandations du document de strategie sur les servicesfinanciers elabore a partir du Livre Blanc sur la politique des services financiersa l'echetle de l'UE (White Paper Financial services policy 2005-2010).t.'heterogenette des commissions bancaires a l'echetle de l'UE est donc un faitstyltse marquant. On constate (i) une variabilite des frais et commissionsbancaires de tenue de comptes (account management fees), (ii) une variabilitedes commissions sur les operations de virements qu'il s'agisse des virementsemis inter-agences et inter-banques rnerne place ou des virements ernisdeplaces et enfin (iii) une variabilite des frais de retraits DAB/GAB aupres d'unebanque autre que celle du porteur. Ces variabilites estirnees par le ratio desrevenus bruts bancaires (assiette: client/an) rapportes au nombre total decomptes bancaires (assiette : compte/an) par type dactivites sont presenteescomme suit:

Variabilite des frais et commissions bancaires de tenue de comptes :(Commission moyenne ponderee dans UE-25 : 14 )

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Variabilite des commissions sur les operations de virements erntsinter-agences et inter-banques meme place:(Commission moyenne ponderee dans la zone euro (12): 1.30 )

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Variabilite des commissions sur les operations de virements ernts deplaces :(Commission moyenne ponderee dans la zone euro (12): 2.00 )

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Variabilite des frais de retraits DAB/GAB aupresd'une banque autre que celie du porteur :(Commission moyenne ponderee dans la zone euro (12): 1.14 )

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La comparaison des donnees relatives aux c o rnrms s io ns prelevees par lesbanques tunisiennes sur les operations usuelles par rapport aux standards de lazone euro permet de generer des elements de positionnement des banquesnationales des lors, qu'exeption faite des frais de virement et de retrait, lescommissions bancaires pratiquees pour les frais de tenue de comptes s'averentnettement plus elevees dans les banques tunisiennes que celles de leursconcurrentes europeennes :

Economie Tunisienne Zone EcartNature de l'operation Moyenne Arithmetique (1) Euro (3)retail banking Assiette DT Euro (2) Euro EuroTenue de compte Compte/An 35,780 19,05 14,00 +5,05dont:(Comptes de depOts) (32,500) (17,31)(Comptes courants) (68,900) (36,69)(Comptes d'epatgne] (5,950) (3,17)Virement ernis inter- 1,770 0,94 1,30 -0,36agences et inter-banques Virementrnerne placeVirement ernis deplace Virement 2,365 1,26 2,00 -0,74Frais de retraits DAB/GABaupres d'une banque autre Operation 1,000 0,53 1,14 -0,61que celie du porteur(1) Sur la base d' une grille de tarifications pour 11 banques fournie par l'observatoire des services bancaires,Banque Centrale de Tunisie (2009)(2) Conversion au taux de change nominal bilateral du dinar - euro (cours moyen annuel du rnarcheinterbancaire de l'euro contre dinar des operations en compte et de change au comptant)(3) Commission europeenne (Competition DG-Services et Financial Service & Banking), 2009



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Au niveau des taux directeurs compares des instituts d'ernission, le tauxdirecteur de la BCT (fixe a 4,5%) reste largement dtsproportionne par rapport acelui de la BCE(taux de refinacement REFIpour la zone euro etabli depuis avril2011 a 1,25%apres s'etre maitenu depuis mai 2009 a 1%)et accessoirement dela FED (taux directeur effectif ou FED Funds effective rate 17 aux Etats-Unismaintenu depuis decernbre 2008 entre 0%et 0,25%)

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Taux de refinancement REFI -BCE (Zone Euro)_ .. _ Taux d'interet directeur (BCT)

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Certes, cet ecart semble a priori justifie par le decalage d'inflation entre laTunisie et les autres zones qui n'autorise pas encore de desarrner la politiquemonetaire par une reduction du taux d'interet directeur, ce qui pourraitentrainer des risques de reprise de l'inflation:

17 Le federal funds rate est l'Interet que les banques se facturtent pour des prets de unjour (overnight), contrairement au taux d'escompte (discount rate) aux Etats-Unis qui estle taux d'interet applique par la FEDpour les prets d'urgence aux banques.



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Evolution comparee des taux d'inflation : variation mensuelle (en %) englissement annuel des indices des prix a la consomation (base 100:2005)

7,0

6,0

5,0

4,0 _TINF-ZE_TINF-US

3,0 _TINF-TN

2,0

1,0

0,0

Source: Datastream1.6. Un gdppage des canaux de transmission de Lapolitique tnonetaireLa politique monetaire agit sur les conditions de financement bancaire desentreprises et met en jeu des rnecanisrnes de transmission qui tnterferent avecleurs decisions d'investissement et conditionnent leur rentabilite. En Tunisie,les canaux monetaires (credits bancaires et taux de change effectif nominal)sont les principaux canaux de transmission de la politique monetaire. Enrevanche, et en raison des delais et retards de transmission de la politiquemonetaire sur l'inflation, le canal du taux d'interet apparait faiblementsignificatif.En fait, un accroissement du taux d'mteret (resserrement de la politiquernonetaire) reduit temporairement l'inflation. Neanmoins, l'amplitude de lareaction des prix est faible en Tunisie et de court terme. Ce resultatfondamental denote de la difficulte actuelle a utiliser le taux d'interet commeobjectif operationnel. D'ailleurs, l'amplitude de la reaction des prix au tauxd'interet est beaucoup plus faible que celle induite par un choc monetaire(credits bancaires ou taux de change effectif nominal).



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En particulier, bien que la BCTentreprend d'agir sur le taux d'interet nominalde court terme (ou taux du rnarche monetaire) en fixant son taux directeur outaux de ses appels d'offre (en fonction du niveau de la liquidite bancaire), letaux d'interet pertinent qui mente d'etre analyse est plut6t le taux d'interetreel a long terme, qui represente en fait le coOt reel des emprunts en cas definancement des investissements par concours bancaire. Or, dans ce cadre, ilsubsiste une incoherence entre la conduite actuelle de la politique monetaire etles attentes des entreprises tunisiennes. Une baisse du taux d'Interet placel'econornte dans une situation de trappe a liquidite du fait que les operateursn'arbitrent plus entre monnaie et titres si bien qu'une augmentation de l'offrede monnaie (injection de monnaie) est sans effet sur l'acttvtte. Dans dessituations de crise (de deflation), ou un taux d'interet reel proche de zeroserait utile, ce taux ne peut etre obtenu. Ceci suggere d'avoir une cibled'inflation positive.En realite, il n'existe pas un seul taux d'interet mais une panoplie dont chacuncorrespond a une duree (une maturite) et une categorie d'emprunteursdetermines. La sequence des taux servis aux differents horizons constitue lacourbe des taux, dont on ne dispose pas encore au sein du systerne bancaire,faisant en sorte que l'intervention de la BCT a l'extremite courte de la courbe,en fixant le taux de reference des operations au jour le jour (taux directeur)s'avere sans effet sur les taux debiteurs auxquels sont calcules les emprunts.Dans de telles circonstances, debloquer le canal du taux d'mteret impose lamise en ceuvre de mesures et dispositifs non convention nels.II. Les strategies de sorties initiees dans la situation actuelle: une nouvellegeneration de mesuresAu niveau des politiques monetaire et de financement bancaire, lesmanifestations de la situation economique dans la phase de post-revolution dejanvier 2011 en Tunisie se sont caracterisees essentiellement par uneprogression de la masse monetaire de l'ordre de 2,9% en moyenne au cours dupremier trimestre contre 1,6% pour la rnerne periode de l'an passe. Enconsequence, une legere reprise de l'inflation a ete enregistree au cours dumois d'avril 2011 contre une stationartte autour de 3%en glissement annuel aucours du trimestre precedent.



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Ces effets resultent directement des recentes reductions du taux de la reserveobligatoire, la premiere, en fevrier 2011, de l'ordre de 2,5 points depourcentage sur l'encours des depots a vue et de 0.5 point sur l'encours descertificats de depots et des autres depots soumis a la reserve obligatoire, et laseconde, en mars 2011, de 5 points de pourcentage sur l'encours des depots avue, passant globalement de 12,5%a un taux de 5%.Outre les autres operationshabituelles de refinancement bancaire et d'injections massives de liquidite surle rnarche monetaire a travers les mecanismes hebdomadaires d'appel d'offrede la BCTqui ont deja atteint une enveloppe de 1.790 MDT en moyenne sur lernarche monetaire durant les deux premiers mois de 2011, la premiere mesurede baisse du taux de la reserve obligatoire a permis de fournir une liquiditesupplernentaire au systerne bancaire pour environ 360 MDT. En consequence, ladynamique de baisse du taux d'interet interbancaire moyen s'est poursuivie enpassant de 4,65%au cours du mois de fevrier a 4,56% en mars et 4,44% en avril2011.En revanche, la croissance du volume des concours a l'economie, de l'ordre de3,7% au cours du premier trimestre 2011 a ete inferieure a celle enregistreepour la rnerne periode (3,9%) une annee auparavant. En fait, la liquiditeadditionnelle a jusque la permis de contourner les risques d'affaiblissement descapacites du secteur financier, en raison de l'augmentation des irnpayes sur lescredits octroyes aux entreprises et aux particul iers et de l' accroissement desbesoins des banques pour en constituer les provisions.La question fondamentale etant donc de savoir si le soutien des banques par laBCT en leur assurant la fourniture en liquidite sera-t-il suffisant pour lefinancement des entreprises en credits d'investissement et en fonds detresorerie ? A cette question, il semblerait que la nouvelle baisse du taux de lareserve obligatoire de 5% a son niveau theorique plancher de 2% decidee aumois de mai 2011 tout en maintenant inchange le taux d'interet directeur de laBCT contribuerait a la baisse additionnelle du taux d'interet interbancairemoyen et le ferait converger de plus en plus vers le taux de la facilite de depot,ce qui permettrait d'accroitre les concours a l'econornie.III. Les lec;:ons de la crise financiere internationale pour les politiquesmonetaires et les nouveaux roles des banques centralesLa crise economique et ftnanciere internationale a livre plusieurs enseignementsen matiere des nouveaux roles des banques centrales, et en particulierl'articulation entre la conduite de la politique monetaire et la stabilitefinanciere. Bien que l'essence rnerne des banques centrales modernes est leurindependance operationnelle, il est legitime de se demander comment celle-cipourrait etre affectee ou influencee par la recherche d'une plus grandestabilite financiere.



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Avant la crise, la plupart des r n o d e l e s macroeconomiques avaient tendance arepresenter les rnec a nt s rnes de transmission au travers d'un effet desubstitution simple en vertu duquel les modifications des taux directeursinduiraient des modifications des depenses au fil du temps. La monnaie et lesinstitutions financieres ne jouaient pratiquement aucun role dans cemecanisme, le credit etant implicitement suppose reagir uniquement auxvariations des taux d'interet. C'est essentiellement en raison desdysfonctionnements des marches du credit que les banques centrales se sontengagees dans des operations exceptionnelles de fourniture de liquidites,d'assouplissement du credit (credit easing) et d'achats d'actifs.111.1.Les nouvelles orientations: passage au cribleEn reponse a la crise financiere internationale, le G20 a enclenche des projetsde reforrnes multitaterales de l'architecture financiere et une nouvelle assisede regulation de la finance globale. Lors du premier sommet du 15 Novembre2008 a Washington, un plan d'actions pour la mise en ceuvre des principes dereforrne a ete adopte, avec, en particulier une refonte des mesures depolitiques monetaires r n e n e e s par les banques centrales. Le second sommet duG20 en avril 2009 a Londres a permis d'enteriner une declaration sur lerenforcement du s y s t e r n e financier avec une officialisation des options retenuesa Washington. Une batterie de mesures a ete adoptee dont, en particulier, lareforrne des modes de supervision bancaire fondee non plus, seulement, surl'adequatton des fonds propres en fonction du risque de solvabilite, mais aussi,desorrnais , en reference au risque de liquidite et a la concentration des risquesde contrepartie.Le troisierne sommet du G20 a Pittsburgh en septembre 2009 a produit unefeuille de route non seulement centree sur les aspects m t c r o e c o n o r n i q u e s de lacrise mais aussi sur la dimension macroeconomique avec l'integratton ducontrole macroprudentiel des banques. Le sommet du G20 a Toronto en juin2010, a permis de declarer l'tmperatif de renforcement de la surveillanceprudentielle, en arneliorant notamment la gestion du risque.



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Le sommet du G20 en Coree du Sud en Novembre 201018, qui s'est inscrit enprolongement des quatre derniers sommets, a livre un (i) plan d'inclusionfinanciere et un cadre de finance flexible pour les petites et moyennesentreprises, ce qui contribuera a arneliorer significativement leurs acces auxservices financiers, (ii) un renforcement des cadres de politiques macro-prudentielles, (iii) la mise en place de lignes directrices afin d'augmenter laflexibilite des taux de change pour refleter les fondamentaux econorniquessous-jacents et s'abstenir des devaluations (depreciations) competttives desmonnaies et (iv) l'approbation du projet des nouvelles reglernentationsbancaires de Bale.lll, qui doivent entrer pleinement en vigueur d'ici janvier2019, et qui englobent des normes strictes en matiere de capitalisation, deliquidttes et d'evatuatlon des risques.111.2.Quelles lecons de la crise pour les politiques monetaires ?Face aux multiples facteurs de vutnerabilites des systernes bancaires et, enparticulier de leurs rnodeles de gouvernance, revelees par suite de la crisefinanciere internationale, il est devenu irnperatif d'elargir les objectifs de lapolitique monetaire pour y inclure explicitement la stabilite financiere etnotamment macroprudentielle ainsi que la stabilisation des prix des actifs,d'intensifier les efforts de renforcement de la supervision microprudentielle etde prioriser la gestion des risques systemiques.111.2.1.Les nouvelles modulations des politiques moneta ires: les politiquestnonetaires non conventionnellesLa crise financiere a induit de nouvelles orientations dans les cadres de gestionde la politique monetaire en vue d'une reacttvtte efficace contre les risques dede ralentissement de l'activite econornique et de trappe de la deftation", cequi impose une reorientation inevitable des cadres de gestion monetaire etfinanciere et le recours a des r n e c a n i s r n e s juges non conventionnels. Dans lernerne temps, la moderation des risques d'inflation a offert la posstbiltte derelacher et d'assouplir la politique monetaire par une reduction sans precedentdes taux d'interet directeurs :

18 Les prochains sommets du G20 auront lieu en France en Novembre 2011 et au Mexiqueen 2012.19 La trappe de la deflation signifie en substance une baisse des prix ne generant pas unereprise de la consommation. Ce concept est a opposer a celui de la stagflation (croissancefaible, voire une recession, associee a une inflation elevee), la desinflation (ralentissementdu rythme de la hausse des prix) et a la pure deflation (baisse generalisee et durable desprix).lACE/ CTEE/ P r o Sam; Mouley 26


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~ t ~~ ,~ ~8 s ~ :~ ~ ~" . . T4~~i~!~Jt:H~~~:~~~HI~I~I~~".~(t;J~": ~r ~t.'-;;~OJ~,~~'\t!~fI ~~N

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s ~ s 3 8 3 ~ 8a ~ ~ ~ ~ :: l i' l ~e i'J ~, ~~ ~ ~ 3 ~ ~ ~ Les banques centrales ont aussi mis en oeuvre des mesures non conventionnellesdes lors que les canaux traditionnels de la politique monetaire sonttemporairement ou transitoirement bloques ou grippes comme en periode decrise. Deux grandes categories de mesures non conventionnelles ont eteprtvtlegiees:

La politique du quantitative easing (assouplissement ou detentequantitative), qui consiste a augmenter massivement la quantite de monnaie encirculation. Cette mesure vise en particulier a contourner l'obstacle du blocagedes taux d'tnteret:- La politique du credit easing (assouplissement des conditions de credit) quiconsiste a debloquer les marches de credit en elargissant la gamme des creditsaccordes a l'econornte et en achetant directement des titres sur ces marches.En plus des operations exceptionnelles de reglage fin, les banques centrales ontdonc introduit des modifications techniques en creant de nouveaux moyensd'interventions sur les marches interbancaires et de la dette. L'on pourraitresumer les mesures non conventionnelles des banques centrales autour dequatre directions principales:



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- un allongement des rnaturites auxquelles les banques centrales allouent desliquidites.- un elargtssernent de la gamme des titres acceptes en garanties.-un elargissernent des benefictaires des factlites de pret, notamment lesbanques d'investissement;- enfin, une plus grande coordination entre les banques centrales qui, outre lasignature d'accords de swap entre elles, ont publie des communiques communsdestines a rassurer les marches sur la fourniture de liquidite.Le tableau suivant retrace quelques actions et rnodalites d'intervention despolitiques monetaires conduites par les banques centrales:



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BanquesCentrales

Banque CentraleEuropeenne(BCE)

Conduite de la politique rnonetaire

directesMesures de reglage fin (fine tuning)

indirectesMesures Mesures

, / Hausse du taux d'in teret d irec teurde 50 Pb rarnene a 4% a la fin del'annee 2007,/ Suivie en 2008 d'une baisseglobale du taux directeur de 150 Pbrarnene a 2,5% a la fin de cetternerne annee,/ Lor s du conseil des gouverneur sdu 15 janvier 2009, la BCE a denouveau baisse ses taux d'interet de50 points de base pour s'etablir a 2%,/ Suivie en mars 2009 d'unenouvelle baisse de 50 Pb, soit 1 ,5%,/ Puis en debut d'avril 2009 de 25Pb, soi t 1,25%,/ Depuis mai 2009 de 25 Pb pours'etablir a 1%,/ A partir d'avril 2011,retablissernent au taux de 1,25%

,/ Injections de ltqutdite etrecapitalisation d'actifs bancaires paroctrois de prets portant interet a tauxf ixe aux etablissernents de credit, / Appels d 'off re en dollar,/ Depots a court terme ou bons de labanque centrale

Autres,/ Eurosysterne des banquescentrales nation ales projet dedirective pour Ie relevernentcommun du taux de reserveobl igatoire et des seuils nationauxde garantie des depots bancaires,/ Projet de directive assorti d'unmecanisme transitoire derefinancement des banques endifftculte

Autres interventions sur lesmarches interbancaires

et de la dette,/ Elargissement de la gamme dessuretes eligibles,/ Operations et lignes de swaps dedevises entre banques centrales,/ Financement, achat ouacceptation com me suretes des ABS(Asset Backed Securities)

Reserve Federale(FED)

,/ Baisse concertee du taux d'interetdirecteur (ou taux des fondsfederaux) de 100 Pb rarnene a 4,25%a la f in de l'annee 2007,/ Accentuee en 2008 par une baisseglobale du taux directeur de 325 Pbrarnene a 1%a f in octobre 2008,/ Instauration depuis decernbre2008 d'une marge de 0%a 0,25%

,/ Recapitalisation d'actifs bancaires ,/ Monetisation, / Financements direc ts d'entreprises tresorerienon financieres par souscription debillets de tresorerie ernis a unernaturite courte de 3 mois,/ Remuneration des reserves, / Augmentation des depots du t resor

billets de ,/ Elargissement de la gamme dessuretes eligibles,/ Elargissement de la liste descontreparties eligibles,/ Operations et lignes de swaps dedevises entre banques centrales,/ Modification de la facihted 'escornpte par la reduct ion du taux,Ie rallongement de la duree etl'adrnission des court iers principauxcomme contreparties (PrimaryDealer Credit Facility),/ Financement, achat ouacceptat ion comme suretes des ABS(Asset Backed Securities),/ Achat de titres publics du tresoret des agences federates definancement hypothecaire(obligations et MBS - MortgageBacked Securities)

de

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Banque du Japon ,/ Hausse du taux d'interet directeur ,/ Recapitalisation d'actifs bancaires ,/ Elargissement de la gamme des(BoJ) de 25 Pb rarnene a 0,5% ,/ Remuneration des reserves suretes eligibles, / Suivie en 2008 d'une baisse excedentaires (Complementary Deposit ,/ Elargissement de la liste des

ponctuelle du taux directeur de 20 Facilty) contreparties eligiblesPb rarnene a 0,3% ,/ Depots a court terme ou bons de la ,/ Operations et lignes de swaps de,/ Une baisse supplernentaire de 20 banque centrale devises entre banques centralespoints de base, pour ins taurer depuis ,/ Achat d'obl igations d'Etatdecernbre 2008 d'une marge de 0% a0,1%Source: Auteur a parttr de donnees nationales et BRI, 7geme et B O eme Rapports Annuels, 2009-2010

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Neanmoins, et en deptt de leur caractere innovant, les politiquesd'assouplissement du credit (credit easing), tout en se traduisant par ungonflement des bilans des banques centrales, dans un environnement de tauxzero, n'ont pas reussi a stimuler suffisament l'activtte du credit bancaire et lesautorites se sont trouvees en situation de trappe a liquidite. C'est dans cecadre, en particulier, que la FEDs'est lancee en novembre 2010 dans un vasteprogramme d'assouplissement quantitatif de seconde generation (quantitativeeasing 2) qui prevoit le rachat de 600 milliards de S d'obligations du tresorarnericain jusqu'a la fin du deuxierne trimestre 2011, au rythme de 75 milliardsde S supplernentaires par mois. Face a des taux d'interet nominaux faiblesvoire nuts, ce deuxierne cycle de detente monetaire a pour principal objectif demaintenir les taux d'interet reels de long terme a des niveaux bas enaugmentant les anticipations d'inflation, ce qui favorisera l'achat d'actions etpermettra, par un effet de richesse, de redernarrer la consommation et doncd'eviter les risques eminernrnent contreproductifs de la deflation.111.2.2. La reorientation macroprudentielle de La regtementation desbanquesLe theme de la reorientation macroprudentielle de la reglernentatton desbanques figure comme la principale novation en la matiere. En reaction aurisque de procycltcite du credit, l'adoption d'un cadre macroprudentielpermettrait en effet d'tntegrer le risque systemique, la cycltctternacroeconorntque et les scenarios de fragilisation ou de vulnerabilite ftnanciere(detresse financiere) dans les exigences microeconorntques en capitaux propres.Mais aussi, la reorientation macroprudentielle de la politique de stabilitefinanciere faciliterait l'evatuatton du risque systernlque adosse a l'evoluttonglobale du cycle des affaires et genererait un provisionnement dynamique desencours bancatres".Dansce contexte, la reforrne Bale II et l'adoption des normes comptables (IFRS,International Financial Reporting Standards) pour les entreprises cotees sontsouvent crttiquees des lors qu'elles favorisent les comportements procycliques,amplifiant par la rnerne les cycles economiques. Le scenario est le suivant :avec les normes IFRS,l'evaluation des actifs a la juste valeur (fair value) se faitsur la base d'une valeur de rnarche estirnee selon la methode mark to marketqui consiste a comparer quotidiennement le cours de compensation du jouravec le cours auquel ils ont ete negocies. Des lors, la dette des acquereursd'actifs va paraitre faible puisqu'elle est garantie, en collateral, par des actifsdont la valeur croit plus vite que la dette. Les banquiers ne percoivent donc pasle risque puisqu'ils prennent pour indicateurs les valeurs de rnarche.

20 La combinaison des dimensions rnacroeconorniques et macroprudentielle de l'objectif destabilite financiere revient a integrer explicitement la question de la stabilite financiereparmi les objectifs poursuivis par les banques centraleslACE/ CTEE/ P r o Sam; Mouley 31


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La lutte contre le biais procyclique des banques et des marches financiers estainsi un moyen de reduire les risques systemiques. Sur le plan des instrumentsde regulation macroprudentielle, il s'agit aussi de mettre en place desprocedures de detection, de mesure et de lutte contre les risques systerniques.L'introduction de nouveaux indicateurs macroprudentiels dans le calcul desratios bancaires consiste a adopter par exemple les deviations curnulees vis-a-vis du trend de croissance, le ratio credits prives/ PIB ou les bulles sur les prixd'actifs. Une autre approche concerne le provisionnement dynamique (ouselectif) en fonction des variations, et non pas des niveaux, d'encours ou decapitaux propres ou en fonction de la position de l'econornte dans le cycte". Atitre de comparaison, les tableaux suivants retracent les deux volets,microeconomtque et macroeconomique, de la supervision prudentielle:

21 L'un des instruments propose par la Banque de France notamment consiste a la mise enceuvre d'un systerne de provisionnement dynamique ou pre-provisionnernent dans lesbanques afin de conduire un lissage des provisions sur la duree du cycle econornique. Cesysterne permettrait aux banques de calculer leurs provisions sur les pertes attendues surtoute la duree du cycle, ce qui reduirait la procyclicite des comportements bancaires.



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Perspective micro-prudentielle Perspective macro-prudentielleLimiter les episodes de detresse des Limiter les episodes de crise affectant l'ensemble duinstitutions financieres considerees systerne financier.individuellement.Reperer les risques des institutions Anticiper le profil temporel du risque commun a unfinancieres en fonction du risque a un grand nombre d'institutions financieres.moment donne.Protection du consommateur(deposant/tnvestisseur).Choc exogene souvent idiosyncrasiquerevelant des faiblesses de la gestionindividuelle du risque.

Objectif premier

Modalite

Objectif ultimeType de risque

Type de modele de reference pour la Equilibre partiel, modelesupervision gestion de portefeuille

typique de

Calibrage des controles prudentiels En termes de risque individuel en fonctionde chocs le plus souvent idiosyncrasiques.Approche ascendante : du micro au macro.Modeles de panique bancaireheorisation/F ormalisation

Eviter les coOts d'une crise financiere en terme deperte de croissance et implication budgetaire.Processus endogene: les interactions entre agents(rnirnetisrne) et leur comportement procycliqueamplifient les desequilibres et entrainent une crisefinanciere.Equilibre general, prise en compte desinterdependances entre institutions et correlationsentre risques et marchesEn fonction du risque de crise systematique que faitcourir une institution financiere.Approche descendante: du macro au micro.Modele d'Instabilite financiere

BCCI (1990), Barings Crises latino-arnericaines des annees 80Crises bancaires des pays nordiques au debut desannees 1990.Crises du Sud-Est asiatique (1997-1998).Crise japonaise (1993-2003).

References historiques Herstdt (1974),(1994).

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Indicateurs macro-prudentielsIndicateurs micro-prudentiels agreges Indicateurs macroeconomtques

Niveau des fonds propres LiquiditeCoefficients de fonds propres globaux Credit de la banque centrale auxDistribution de frequences des institutions financierescoefficients de fonds propres Depots en proportion des agregatsQualite des actifs rnonetairesInstitutions de credit Segmentation des taux interbancairesConcentration sectorielle du credit Ratio prets/ depotsPrets libelles en devises Structure des echeances des actifs et desCreances improductives et provisions passifsPrets a des entites du secteur public Mesures de la liquidite du rnarcheProfil de risque des actifs secondairePrets lies Sensibilite au risque de rnarcheCoefficients d'endettement Risque de changeEmprunteurs Risque de taux d'interetRatios dette/fonds propres Risque de prix des actionsRentabilite des entreprises Risque de prix des produits de baseAutres indicateurs de la situation Indicateurs fondes sur Ie marchedes entreprisesEndettement des menagesQualite de la gestionRatio des depensesBenefices par employeAugmentation du nombre d'institutionsfinancieresBenefices et rentabiliteRendement des actifsRendement du capitalRapport revenul depensesIndicateurs de la rentabilitestructurelle

Prix du rnarche des instruments f inanciersIndicateurs des exces de rendementNotation du creditEcarts de rendement des dettes publiques

Croissance economiqueTaux de croissance globauxCrises sectoriellesBalance des paiementsDeficit des transactions courantesNiveau des reserves en devisesDette exterieure (y compris la structure desecheances)Termes de l'echangeComposition et echeances des flux de capitauxInflationVolattlite de l'inflationTaux d'Interet et de changeVolattlite des taux d'interet et de changeNiveau des taux d'interet reels interieursSoutenabili te du taux de changeGaranties de taux de changeMontee en fleche des prets et du prix des actifsMontee en fleche des pretsMontee en fleche du prix des actifsEffets de contagionCorrelation des marches financiersTransmission par le commerce exterieurAutres facteursCredits et investissements dirigesRecours de l'Etat au systerne bancaireArrieres de paiements dans l'economie



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111.2.3.La stabitite financiere et Lastabilisation des prix des actifsDans cette periode de post-crise financiere globale, toutes les reforrnesengagees, notamment au niveau multilateral, pour la renovation del'architecture financiere internationale, demeurent profondernent contraintespar des aspects factuels lies aux desequiltbres globaux des balances depaiements a des echelles regionales, a la recrudescence de zones monetairesnon optimales, a la faiblesse voire l'absence d'un schema parfaitementcoordonne des politiques monetaires et de change et a des volattlites accruesdes taux de change des principales devises cles, si bien que le retour a l'usagedu levier d'endettement se revele comme le principal instrument de sortie desmesures non conventionnelles jusque la adoptees par les principales banquescentrales.En consequence, les modulations suggerees au niveau de la conduite despolitiques monetaires devront necessairement prendre en compte la probablereprise des tensions inflationnistes a l'echetle des economies industrialisees, etd'ailleurs les clivages actuels de positions porteraient sur l'usage sinon latolerance d'une inflation plus forte comme moyen d'alleger le gonflement desactifs des banques centrales du fait de l'ampleur des mesures nonconventionnelles de politiques monetaires entreprises depuis plus de deux ans.A ce titre, les contrastes de positions entre la FEDd'une part et la BCEdel'autre sont marquants.Parallelernent, la focalisation des banques centrales sur le seul objectif destabilite des prix et de controle de l'inflation n'exernpte pas les economies de larecurrence de crises flnancieres, ce qui implique d'introduire la stabilitefinanciere et la stabilisation des prix des actifs et du credit dans les objectifspoursuivis par les banques centrales. C'est ainsi que le champ d'acttons desbanques centrales devrait donc etre elargi aux responsabtlttes de la stabiltte dusysterne financier dans sa globaltte, en identifiant les vutnerabilites desstructures de supervision et en detectant de rnaniere precoce et avancee lesfacteurs de fragilisation des marches financiers.Ces interdependances sont en effet essentielles pour la maitrise desmecanisrnes de transmission de la politique monetaire ainsi que des interactionsentre les cycles economiques et financiers. Mais bien que les missions desbanques centrales doivent inclure la stabilite financiere en plus de la stabiliternonetaire, ce qui implique de mettre fin au principe de separation, ces deuxobjectifs entretiennent des relations complexes, a double sens et parfoisopposees.



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111.3.La supervision microprudentieite et les nouvelles regtes de Bale.3 pourun contriile bancaire etficoceLes principales orientations strategiques et recommandations en matiere dereforrnes des rnecantsrnes de supervision microprudentielle pour les banquesconcernent essentiellement la (i) mise en oeuvre de dispositifs rigoureux degestion du risque de liquidite, (ii) le renforcement de la surveillance desrisques, (iii) une reforrne des techniques de valorisation des actifs financiers et(iv) de meilleures pratiques en matiere de gestion de scenarii de crises, autravers notamment d'informations pertinentes des engagements hors bilan desbanques.En particulier, le sommet du G20 a Seoul en novembre 2010 a enterine le projetdes nouvelles reglernentattons bancaires de Bale.3, qui doivent entrerpleinement en vigueur d'ici janvier 2019, et qui englobent des normes strictesen matiere de capitalisation, de liquidites et d'evatuatlon des risques. Lesprincipales novations en la matiere consistent en l' adossement a la regle desfonds propres durs d'un matelas de precaution (capital conservation buffer) etd'un matelas contracylique (countercyclical buffer), permettant aux banquierscentraux et autorites de regulation de renforcer la surveillance prudentielle etla gestion proactive du risque, et asseoir une capacite de resistance desbanques a des crises systerniques de grande ampleur sans le soutien des budgetsetatiques:Principaux axes de passage de Bale.1I a Bale.1I1

Bale.1I Bale. IIIM inimum Common Equity RatioM in imum Tie r 1 RatioM in imum Co re Tie r 1 RatioC ap ital C onservatio n B uffe rC ounte rcyc lica l B uffe r R angeCap ital fo r System ica lly Impo rtan t Banks

2. 0 0 %4 . 0 0 %2. 0 0 %

4 . 5 0 %6 . 0 0 %4 . 5 0 %2 . 5 0 %

% 0 - % 2 . 5

Il est a noter que ces reforrnes entreront progressivement en vigueur selon lechronogramme de transition suivant:



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Basel . III Transition Periods2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1 Jan 2019

Minimum Common Equity Capital Ratio 3,5 4 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5Capital Conservation Buffer 0,625 1,25 1,875 2,5Minimum Common Equity + 3,5 4 4,5 5,125 5,75 6,375 7Conservation BufferPhase-in of deductions from commonequity (including amounts exceeding the 20 40 60 80 100 100limit for DTAs, MSRs and financials)Minimum Tier 1 Capital 4,5 5,5 6 6 6 6 6Minimum Total Capital 8 8 8 8 8 8 8Minimum Total Capital + Conservation 8 8 8 8,625 9,25 9,875 10,5BufferCapital Instruments that no longer qualify Phased out over 10 year beginningas non-core Tier 1 or Tier 2 Capital 90 II 80 II 70 II 60 50 40 II 30FinalSupervisory Parallel run 1 Jan 2013 - 1 Jan 2017Tier-1 Leverage Ratio adjust- Migration to pillar 1monitoring Disclosure starts 1 Jan 2015 mentsLiquidity Coverage Ratio Observation period II Introduce minimum standardbegins

IntroduceNet Stable Funding Rato Observation period begins minimum

standard



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111.4.Les strategies de dblage de t'inttation : queues perspectives dansl'apres crise iLe champ de conduite des politiques monetaires a l'echelle internationale anettement contribue a dernontrer la baisse notable du differentiel d'inflationentre les economies pratiquant le ciblage et les autres. En la matiere, nombred'idees dominantes ont ete balayees par la crise. Tel est le cas de l'hypotheseselon laquelle la politique monetaire ne devrait s'occuper que de la volatilite etdu niveau de l'inflation. Aussi, de nouvelles orientations suggerent aux banquescentrales d'accepter, voire rnerne de cibler, des taux d'inflation allant au delades objectifs de 2%, et de combiner de facon plus etroite la politique monetaireet la politique prudentielle dans le sens d'une politique monetaire pluscontracyclique qu'elle ne l'a ete. La politique monetaire pourrait de ce faitdevenir plus attentive au financement de la croissance faute de dispositifsprudentiels permettant de rnaitriser les spill overs du credit vers les marchesd'actifs.Plus parttculierement, alors que les economies s'etant dotees de rnecantsrnesde ciblage formel les ont definis en fonction des taux d'inflation, la questionrecurrente est de savoir s'il faut plutot cibler le niveau des prix. Une cibleforrnulee par rapport au niveau des prix presente en effet plusieurs avantagesdont (i) la reduction l'incertitude au sujet du niveau auquel s'etabliront les prixa des horizons de prevision etoignes, et (ii) une variabilite moindre de laproduction.IV. Pistes de reforrnes proposees en Tunisie: un programme executifIV. 1. Remodelage et reorientations des instruments de la politiquemoneta ireIl faut d'abord souligner qu'a la date de finalisation de ce rapport, le planprogressif de baisse graduelle du taux de la reserve obligatoire a ete parachevepuisque la decision prise lors du dernier conseil d'administration de la BCT demai 2011 l'a rarnene a son niveau plancher de 2%. Neanmoins, l'impact attendude cette mesure en matiere d'elargissement des posstbilttes d'intervention et deconcours du systerne bancaire dans le financement des entreprises dependra del'assainissement financier des banques puisque, comme nous l'avons auparavantsouligne, l'essentiel de la liquidite additionnelle semble plutot canalise vers leprovisionnement des creances, Un remodelage d'accompagnement et denouvelles orientations en matiere d'instruments de conduite de la politiquemonetaire sont donc necessaires, Les recommandations suivantes peuvents'averer utiles :./ Elargir le corridor entre les taux de factlites de depots et de prets de 50points de base contre 100 points de base actuellement, ce qui permettraitimplicitement de reduire le Taux du Marche Monetaire (TMM)../ Par consequent, prevoir a moyen terme une reduction directe du tauxdirecteur de la BCT(taux d'appel d'offre) de 50 points de base.lACE/ CTEE/ P r o Sam; Mouley 38


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./ Mise en place de lignes de financement speclalisees a des conditions debanque approprtees, a l'egard des lignes de credits etrangeres, au profit desentreprises residentes operant dans les zones de developpernent regionalprioritaires ../ Reduire la desindexation du taux directeur de la BCT du veritable tauxd'interet du rnarche interbancaire, seule reference des coOts d'emprunts, eninstaurant une veritable courbe des taux. En pratique, et au lieu d'un seul tauxd'interet, songer a instaurer une panoplie de taux dont chacun correspond aune duree (une maturite) et une categorie d'emprunteurs determines. Lasequence des taux servis aux differents horizons constitue la courbe des taux ../ Mesures regternentaires en faveur de la compression des credits auxparticuliers, et donc des taux de creances compromises qui leur sont adosses,inversant ainsi la tendance au profit des credits aux secteurs productifs ../ Introduction d'un systerne differentiel et progressif de reserves obligatoirespar nature et par maturite de credits dont l'objectif serait de contrer lesemballements des credits aux particuliers ../ Instauration d'une regle de decote de garanties permettant l'abattement dela valeur des garanties reelles de l'assiette de calcul du volume des reservesobligatoires requises, ce qui incite les banques a considerer la rentabilite desprojets comme critere fondamental pour leurs financements ../ Renforcement des bases de la restructuration du systems bancaire et lapoursuite de la reduction des creances non performantes en incitant lesbanques a vendre leurs participations a des entreprises de placement decapitaux ../ Dans le cadre du soutien aux entreprises economiques, prevoir undegrevernent du differentiel entre le taux d'interet des prets dereechelonnernent octroyes par les etablissernents de credit et le taux moyen durnarche monetaire ../ Renforcement du role des banques dans le financement des PME- PMI dansles regions, restructuration du dispositif de micro-credits et creation de polesbancaires dans les regions../ Instauration d'un mecanisme de remuneration des reserves excedentaires(Complementary Deposit Facilty) ou rnerne institution de reserves obligatoiresrernunerees pour les banques en situation d'excedents de liquidttes ../ Mise en place d'un instrument de depots a termes rernuneres pour lesbanques../ Instauration de mecanisrnes d'appel d'offre modulables ou differencies parbanque en fonction de ses propres dtspontbtlites de reserves../ Introduction d'une modulation du systerne actuel des TA (Term Auction) ouappels d'offre par enchere competitive en instaurant des taux variables./ Emission de certificats de dette de la BCT (ou de depots) a court terme oubons de la banque centrale.



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IV.2. Remedier aux dysfonctionnements des canaux de transmission ouvrantLavoie iI une politique tnonetaire non conventionnelleEn nous rappelant les principaux cas de dysfonctionnements des canaux detransmission de la politique rnonetaire, il est possible d'identifier trois grandescategories de mesures non conventionnelles susceptibles d'etre combinees, Cesmesures visent respectivement a . :./ Augmenter la quantite de monnaie en circulation dans l'econorntequantitative easing (assouplissement quantitatif) par des injections deliquidttes sous forme de financements bancaires directs par la banque centraled'entreprises non financieres par voie de souscriptions de billets de tresorerieemis a . une maturite courte de 3 mois../ Assouplir les conditions de credit (


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./ Afin de reduire les creances classees et les besoins croissants de fonds deprovisionnement qui leur sont associes, prevoir des plans de debt equity swappar l'annulation partielle de prets non performants sous forme de reconversionde dettes en fonds propres ou de prises de participation en actions ../ Modernisation, adaptation et harmonisation de la legislation relative auxgaranties trnmobtlieres avec les normes et standards internationaux en lamatiere ../ Introduction d'une modulation cornplernentatre du desserement du controlede change en privilegiant en priortte les flux de capitaux a moyen et longterme, et ce par l'accroissement du rythme de ltberalisation du compte decapital, et en particulier les emprunts a long terme contractes a l'etranger parles societes cotees en Tunisie ../ Liberalisation graduelle (elargissement des plafonds) des creditscommerciaux et financiers contractes a l'etranger par les etablissernents decredit et les autres entreprises residentes,

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L'entreprise tunisienne