En guise d’introduction.

Les warrants, vous le savez tous, sont des options qualifiées par les émetteurs eux-mêmes - leurs fabricants, en quelque sorte - de produits dérivés «à haut risque».

Pourquoi ?

Les émetteurs (depuis 2004, il n’y en a plus que huit : BNP, Citibank, Commerzbank,Crédit Agricole, Dresdner Bank, Oddo, Société Générale et Unicredito, connu enFrance sous le nom de «TradingLab») ne sont pas des bienfaiteurs de l’humanité. Aucontraire, leur souci principal est de gagner de l’argent. Autrement dit, s’ils prévien-nent, c’est parce qu’effectivement leurs produits sont bel et bien «à haut risque»;risque qu’il faut interpréter comme «risque de perdre toute valeur». Pourquoi ?• parce que vous achetez un warrant alors qu’il est en pleine perte de vitesse (enten-dez par là à quelques jours de son échéance et qu’il a perdu toute sa valeur temps),• parce que vous achetez un warrant qui est très éloigné de la monnaie et qui doncn’évolue rapidement que parce qu’un événement inattendu lui a redonné de la valeur(par exemple énorme baisse du support alors que vous aviez acheté un Put), • et pour quelques autres raisons qui tiennent essentiellement aux caractéristiques deces produits (voir «Gagnez en Bourse grâce aux warrants»).

Il existe aussi des risques qui ne sont JAMAIS signalés par les émetteurs et que j’aidécouverts petit à petit, parce que je m’intéresse aux warrants depuis leur introductionen France, en janvier 1991 par la Citibank.

C’est pour vous informer de ces risques que j’ai décidé de rédiger ce petit fascicule,qui n’a pour autre objet que de vous dire : «ATTENTION ! Les warrants ne sont vrai-ment pas du tout un produit comme les autres !»

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Premier risque : la «fourchette» ou spread.

Comment est fixée la fourchette ? Pourquoi n’est-elle pas la même pour tous les war-rants ? Il faut savoir que, pour gagner de l’argent sur les warrants, une fois les frais (àl’achat et à la vente) réglés, il faut impérativement que la fourchette soit franchie : eneffet, tant qu’elle ne l’est pas, impossible de gagner !

Voici trois exemples, pris absolument au hasard, pour vous montrer la réalité de lachose :• Put CAC 40 de la Société Générale, d’un prix d’exercice de 3000 points, le29/11/2002 : 0,85 euro - 0,86 euro, soit une fourchette de 0,01 euro. Pour que voussoyez gagnant (en brut), il faut d’abord que le warrant ait progressé de + 1,16 % ;• Call Renault 69756 d’Unicredito, de 40 euros de prix d’exercice, le 21/03/2003 :1,23 euro - 1,28 euro , soit 0,05 euro de fourchette. Pour que vous gagnez (en brut), ilfaut que votre warrant «prenne» + 3,90 % ;• Put LVMH 30376 de la Commerzbank, d’un prix d’exercice de 40 euros, le25/03/2003 : la fourchette était de 0,74 euro - 0,77 euro, soit 0,03 euro. Avant que vouspuissiez gagner quoi que ce soit (en brut), il faut que le warrant «prenne» + 3,89 %.

Il se trouve, je m’en rends compte maintenant, que ces exemples ne vous montrentque des «petites» fourchettes ; parfois (en proportion), elles sont allées jusqu’àatteindre 5 % de l’écart entre les prix dits «bid» et «ask».

Quelques précisions toutefois : la plupart des émetteurs - concurrence oblige - ontdiminué leur «fourchette». Ainsi, par exemple, la Société Générale, qui à l’époque oùil n’y avait que deux émetteurs, la Citibank et elle-même, était de loin l’émetteur avecla plus large fourchette, a mis au point un barème de fourchette qui varie de 0,01 euro(warrants sur le CAC 40 d’une prime comprise entre 0,05 euro et 1,50 euro, warrantssur les actions françaises et étrangères pour les primes comprises entre 0,06 et 0,50euro, warrants sur le Nikkei 225, sur le NASDAQ 100 et sur le Dow Jones pour lesprimes comprises entre 0,06 et 1 euro, warrants sur devises pour les parités de 1/10 etwarrants sur le brent pour les primes inférieures à 0,10 euro) à 3 % pour les primessupérieures à 0,50 euro (arrondis à l’eurocent supérieur) pour les warrants sur actionsfrançaises et étrangères, les autres «fourchettes» s’étalant entre 0,02, 0,03 et 0,04 euro.

Autrement dit, lorsque vous achetez votre warrant, regardez bien le carnet d’ordrespour savoir qu’elle est la valeur de la «fourchette». Vous pourrez alors détermineravec précision le moment où vous serez bénéficiaire et ne pas ainsi vendre votre war-rant trop tôt.

Les quelques exemples ci-dessous (voir page suivante), à propos de warrants surFrance Télécom, vous montrent à quel point la «fourchette» peut être variable !

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Deuxième risque : la non cotation de certains warrants.

Tous les warrants ne sont pas cotés, loin de là !

J’ai un exemple précis en tête : sur le site de Succès Bourse (http://www.succes-bourse.com), j’ai donné en 2002, à titre complètement gratuit, des indications précisesà propos de ce que j’ai appelé à l’époque «le warrant du jour». Cette opération consis-tait à acheter un warrant le lundi matin et à le revendre le lundi soir avant la clôture.

Pour ce faire, je suis parti d’une analyse à la fois hebdomadaire et quotidienne. Ellea consisté à choisir un warrant (donc à faire préalablement l’analyse graphique de sonsupport, indispensable et même obligatoire) du lundi 5 août 2002 au lundi 7 octobrede la même année. Je faisais acheter ce warrant le lundi matin pour le revendre le lundisoir. Sur ces dix lundis, j’ai obtenu 8 bons résultats et un résultat douteux parmi lesdeux faux. 80 % de bons résultats, j’étais assez content de moi !

Le lundi 5 août 2002, j’avais retenu, après analyse graphique du titre, l’actionBusiness Objects (12074) et, après application de mes techniques, un Put warrant69303 de la Commerzbank, de prix d’exercice de 25 euros, à échéance le 20/09/2002.

Le résultat obtenu a été pour le moins inattendu !Si le résultat sur le cours de l’action a bien été celui que j’attendais, puisque Business

Objects est passé de 17,20 euros à l’ouverture à 16,40 euros à la clôture, ce qui repré-sente une baisse de 4,65 % (notez au passage la belle VAD en intraday !), en revanche,il n’y a eu aucun mouvement sur le Put, qui n’a même pas été coté. La raison avancéepar l’émetteur était la suivante : le prix d’exercice de ce Put warrant était trop éloignéde la monnaie («hors de la monnaie» dans le cas présent), ce qui augmente évidem-ment le risque.

Dans le cas évoqué ici, le Put warrant aurait pu prendre 46,5 %. Par rapport à rien,évidemment ...

Ce problème est bien ressenti quand on télécharge les warrants pour les intégrer à unlogiciel de bourse quelconque : à l’époque où il y avait environ 5.000 warrants, selonles jours, on téléchargeait entre 3.100 et 3.900 warrants, parfois moins, rarement plus.Pourquoi ? Parce que certains warrants - quantité non négligeable qui plus est - ne sontpas cotés, pour la raison avancée par l’émetteur ci-dessus, alors que ce sont peut-êtredes warrants qui devraient vous faire gagner de l’argent.

Aujourd’hui où il y a environ 3.000 warrants, il est courant de ne pouvoir en télé-charger qu’environ 1.800, quand ce n’est pas moins.

La page suivante vous indique quelques exemples, relevés depuis longtemps, decette «aberration» de cotation.

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Troisième risque : les «penny warrants».

Ce sont des warrants dont la valeur est toute petite (elle varie entre 0,01 euro et 0,05euro). Ils sont très tentants parce qu’ils ne sont pas très chers.

Il importe de connaître la raison de ce prix peu élevés. Elle est très simple, en faitelles sont très simples, puisqu’il en existe deux : - ils ne sont pas très chers parce qu’ils sont très éloignés de la monnaie,- ils ne sont pas très chers parce qu’ils sont très près de leur échéance.

Pourquoi ne suis-je pas très en faveur de leur acquisition ?

Un peu de théorie d’abord.

Supposons qu’un warrant soit à 0,01 euro. Pour passer à 0,02 euro (il n’y a pasd’autre valeur entre ces deux là), il faut qu’il progresse de 100 %. En raison des cir-constances de son existence (éloignement de la monnaie ou proximité de son échéan-ce ou mélange des deux raisons), son effet de levier est relativement faible.

En fait, c’est même pire que cela : il faut que le prix «bid» soit au moins égal à 0,02euro, donc que le prix «ask» soit de 0,03 euro, en imaginant une fourchette de seule-ment 0,01 euro (pour la Société Générale, en prenant les renseignements à la source,comme indiqué ci-dessus, elle est de 0,02 euro pour une prime inférieure ou égale à0,05 euro). En d’autre termes, il faut que le warrant progresse de 150 % pour que, sim-plement, sans tenir compte des frais, on soit à l’équilibre, c’est-à-dire que le prixauquel on l’a acheté à l’émetteur soit au moins égal au prix auquel on le lui vend.Comme on n’investit pas sur les warrants pour perdre de l’argent mais pour en gagner,il faut en fait que le prix «bid» soit de 0,03 euro, donc le prix «ask» de 0,04 euro, cequi représente une progression de 200 %... pour gagner seulement 0,01 euro par war-rant !

Pendant le même temps, un warrant «normal», qui peut avoir un effet de levier plusimportant, gagne beaucoup plus à l’unité. Si par exemple il est à 0,50 euro (prix bid)et que la fourchette soit de 0,01 euro, vous l’achetez à 0,51 euro. Pour que votre opé-ration soit bénéficiaire, il faut que le prix bid passe à 0,52 euro, ce qui représente uneprogression de 0,02 euro, soit de 4 % seulement !

Maintenant, la «pratique».

Vous trouverez sur la page ci-dessous quelques exemples de ces «penny warrants» ;comme vous pourrez le constater, il n’y a aucune commune mesure de bénéfices entreeux et des warrants plus «classiques».

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Quatrième risque : l’inadaptation des émissions aux conditions du marché.

Les warrants sont parfois difficiles à trouver en raison de leur prix d’exercice tropéloigné de la monnaie, dans un sens ou dans l’autre. Cela se produit à chaque fois quele marché ou une action s’effondre brutalement (ou fait le mouvement inattendu avecune forte hausse, ce qui est plus rare). En effet, dans ce cas, les investisseurs ont puconstater que TOUS les warrants, en effet, Put ou Call, sont très éloignés de la mon-naie.

Je crois me souvenir que ce fut le cas par exemple pour Vivendi Universal au débutde son effondrement (voir figure ci-dessous).

La raison de cet éloignement de la monnaie est très simple : disons que, grossomodo, lorsque les émetteurs créent leurs warrants, ils le font dans une fourchette deprix d’exercice de ± 15% autour du cours du support. Supposons qu’ils l’aient fait àla fin 2000, alors que l’action était à 97,10 euros. Cela signifie que les prix d’exerci-ce étaient compris entre 82 et 98 euros. Or, à la mi-2001, l’action oscillait autour de45 euros et elle a remonté seulement vers 63 euros à la fin de l’année, pour ensuitedescendre dans une zone 10-20 euros. Inutile de vous dire que TOUS les warrantscréés en fin 2000 étaient complètement «hors du coup». Je crois d’ailleurs me souve-nir que, vers la mi-2001, les émetteurs ont tous émis de nouveaux warrants, mieuxadaptés.

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Cinquième risque : les stratégies difficiles, voire impossibles.

Je pense particulièrement à trois stratégies «classiques» sur les warrants. Deuxd’entre elles sont copiées sur celles du MONEP, la troisième est plus spécifique auxwarrants, je pense.

• la première est celle dite du «straddle». Elle consiste à acheter un Call et un Put aumême prix d’exercice et à la même échéance.

La stratégie se devine facilement : on est - en théorie - toujours gagnant puisque cequi se perd sur l’un des warrants doit - théoriquement, une fois de plus - être large-ment compensé par ce qui est gagné sur l’autre.

Est-ce réellement le cas ? L’exemple que vous lirez dans la page suivante vous persuadera certainement que

non. En fait, le straddle est intéressant seulement dans les périodes de faible volatilitéet de grande incertitude de marché, ce qui n’est pas le cas depuis un bon moment.Il aété réalisé à propos d’Alcatel, à l’aide de deux warrants Oddo dont voici les caracté-ristiques : Call 1234W (ISIN ESO557167MB4), de 12 euros de prix d’exercice, àéchéance le 29/09/04 et le Put Put 1235W (ISIN ES0667167MC2), de même prixd’exercice et d’échéance identique. Si vous observez bien, vous constaterez qu’àAUCUN MOMENT vous ne retrouvez la somme que vous avez investie au départ !

• le «strangle» : c’est la seconde stratégie. Elle consiste à acheter un Call et un Put dontles prix d’exercices encadrent le prix du support. Le 13 mai 2004, Alcatel (mêmeexemple et mêmes jours pour d’éventuelles comparaisons), en moyenne de séance,cotait environ 14 euros. Il suffit donc de trouver par exemple un Call à 15 euros et unPut à 13 euros, toujours à la même échéance. Le Call DE000A0CR2J9 (mnémo 2017 D)de la Dresdner Bank, à échéance le 16/09/04, d’un prix d’exercice de 15 euros et le PutDE000A0CR2Q4 (mnémo 2033 D) du même émetteur, de même échéance et d’un prixd’exercice de 13 euros, correspondent à cette recherche. Si cette stratégie s’avère un peuplus «payante» que la précédente (9 jours supérieurs à la mise de fonds initiale, mais surune durée totale de 70 jours, ce qui est peu), le rapport n’est pas très élevé (maxi 18 %,en général 5 %), surtout par rapport à la mise directe sur un Call ou un Put !

Je me suis livré à de très nombreux calculs et j’ai finalement trouvé que ces deuxstratégies sont très peu rentables ; dans la plupart des cas, d’ailleurs, on perd de l’ar-gent.

• la stratégie «obligataire» : elle consiste à acheter des obligations pour un montantconnu, puis à calculer le montant des intérêts qui vous reviennent. Vous achetez pource montant un certain nombre de warrants et vous voyez le résultat. Le problème, c’estqu’aujourd’hui les obligations sont à peu près aussi rentables que le Livret A, à 2,00%.Aucun intérêt, donc, si vous voulez réellement gagner de l’argent.

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Sixième risque : les warrants «bid only».

Un petit rappel d’abord : on appelle warrant «bid only» un warrant dont la totalité del’émission a été vendue. L’émetteur ne peut donc plus en vendre, seuls les investis-seurs qui les possèdent peuvent le faire. Et ce, à n’importe quel prix, ce qui représen-te un gros inconvénient : en effet, comme l’émetteur ne peut plus vendre de warrants,il n’affiche plus de prix à la vente (ou ask) mais seulement un prix à l’achat (ou bid).Dans ce cas, seuls l’offre et la demande fonctionnent, comme pour une action, ce quiexplique des aberrations de prix et ce conseil : FUYEZ les warrants «bid only».

Pour que la cotation du warrant reprenne son cours normal, il faut que l’émetteurrécupère une quantité suffisante de warrants (à la suite d’une prise de bénéfices, parexemple) ou qu’il procède à une augmentation de la taille de son émission ; dans cecas, il doit respecter la procédure relative aux nouvelles émissions.

Quelle est cette procédure ?

Préalablement à chaque émission, l’émetteur de warrants doit informer la société surlaquelle porte le sous-jacent des tranches de warrants qu’il souhaite émettre. Celle-ci(c’est une spécificité française) peut s’opposer à l’émission ou exiger une tailled’émission plus réduite compte tenu du flottant de son titre. Tel n’est pas le cas desautres pays européens où il n’est pas nécessaire d’obtenir l’accord de la société pourpouvoir émettre.

A ce niveau, il existe deux possibilités :1 - La société accepte et marque le point de départ de l’émission. La première cota-tion des warrants interviendra environ trois semaines plus tard et le warrant jus-qu’alors «bid only» retrouve son cours «naturel» ; surtout, il n’est plus directementinfluencé par l’offre et la demande comme lorsqu’il était «bid only».2 - La société refuse. Il n’est plus possible aux émetteurs d’émettre de nouveaux war-rants sur le marché; la cotation du warrant ne peut pas reprendre un cours normal ; ellene dépend que de l’offre et de la demande du warrant.

Vous avez bien compris que le gros (et le seul) inconvénient des warrants «bid only»réside dans le fait que l’émetteur ne peut plus en vendre (attention : il est obligé de lesracheter conformément au contrat d’animation de marché). Autrement dit, le prix duwarrant ne va plus suivre son cours dit «naturel», établi en fonction du cours du sous-jacent et de la valeur temps, mais un cours de marché, comme les actions, c’est-à-direne dépendant que de l’offre et de la demande.

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Septième risque : une mauvaise gestion de ses warrants.

Il est très important, pour un investisseur, d’apprendre à bien gérer ses warrants.Pour ce faire, quelles sont les règles à adopter ? Elles sont finalement très simples :

1 - Bien choisir son warrant.Sur un même sous-jacent. tous les warrants de même type (Call ou Put) enregistrent

des performances différentes pour un même mouvement de marché, selon leurs carac-téristiques propres (prix d’exercice, date d’échéance, etc.).

Il est évident que, selon votre objectif (spéculation ou couverture), votre degré d’ex-position au risque (amour du risque ou prudence), votre anticipation de l’évolution dumarché (haussier ou baissier), etc., vous choisirez tel ou tel warrant plutôt que tel outel autre.2 - Être attentif.

Vous ne pouvez pas, lorsque vous faites l’acquisition d’un warrant, vous en désinté-resser. Impossible de faire comme jadis pour certaines actions dites «de bon père defamille», les acheter puis s’en désintéresser en les «laissant dormir».

Les warrants peuvent perdre ou gagner de la valeur très rapidement, ce qui fait quevous êtes obligé(e) de les suivre plus régulierement qu’une action ou une obligation.A mon avis, si vous ne le pouvez pas, faits comme moi : n’investissez pas ! Vous aureztoujours une occasion, pendant une période plus calme professionnellement, parexemple, de gagner de l’argent avec les warrants !

En même temps, surveillez l’évolution du sous-jacent de votre warrant : c’est laseule manière que je connaisse de pouvoir «prévoir» les hausses ou les baisses et doncd’agir en conséquence, si vous avez fait une erreur en achetant un Call au lieu d’unPut, par exemple. Si vous vous êtes trompé(e), mieux vaut revendre votre warrant etainsi récupérer une partie de votre mise plutôt que d’attendre un hypothétique revire-ment du marché.3 - Respecter ses limites.

Lorsque vous achetez un warrant, fixez-vous, au moment même de son acquisitionune limite à la baisse, mais aussi une autre «à la hausse» ; autrement dit, soyez rai-sonnable dans votre recherche de profit. Le warrant étant un produit très volatile, vousrisquez, en cherchant à améliorer son rendement, de tout perdre. Je le sais, je l’ai fait.

A titre personnel, j’admets une perte de 20 %, frais inclus (ce qui en fait doit donnerquelque chose de l’ordre de 15 %), mais parfois je la dépasse. Ma limite à la haussedépend des circonstances de marché : généralement, j’essaie d’atteindre un profit de50 %, mais il m’est arrivé de faire plus de 450 % en quatre jours ! 4 - Ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier.

Qu’est-ce que cela signifie ? Tout simplement que vous ne devez accorder qu’unefraction limitée (de 5 à 10 % en général) de votre portefeuille boursier aux warrants.Certes, leurs variations de prix des warrant sont généralement beaucoup plus amplesque celles de leurs sous-jacents, donc plus rémunératrices, mais ces produits sontaussi plus risqués.

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Huitième risque : l’heure.

Vous devez vous demander quel est le rapport entre l’heure et un investissement enwarrants.

Vous devez connaître quelques principes concernant justement les horaires, afind’optimiser au maximum la rentabilité de vos opérations sur les warrants.

1 - Rappel : les horaires de cotation des warrants.En principe, pour ceux qui sont cotés en continu (quelques-uns sont cotés au fixing,

mais ils sont fabriqués «manuellement» et à la demande, si j’ose dire, pour quelquesgros investisseurs), la cotation des warrants commence à 9h05 et se termine à17h29mn59s. Si vous arrivez trop tôt, vous pouvez toujours demander à acquérir unwarrant ; si vous arrivez trop tard, votre opération est reportée au lendemain.Les warrants, vous le savez, se rapportent tous à un support. Voici quelques principesà retenir à son propos.

2 - Conseil 1 : n’intervenez JAMAIS lors de l’ouverture ou de la clôture des sous-jacents de vos warrants.

Le contrat «future» sur le CAC 40, par exemple, grâce auquel l’émetteur couvre sonrisque de marché, est souvent moins liquide, et particulièrement agité aux alentours de10h00 et de 17h00. La conséquence est simple : les animateurs de marché en boursede Paris, à la demande des émetteurs, élargissent les fourchettes, ce qui fait que vosconditions d’intervention sont moins bonnes.

C’est également le cas pour certains marchés étrangers. Ainsi, le contrat «future» Nikkei est coté à partir de 15h00 à Chicago. En consé-

quence, les émetteurs n’animent pas les warrants Nikkei de 14h45 à 15h05 (heure deParis) ou ouvrent une fourchette considérable au cours de ces quelques minutes.

De la même manière, la cotation des actions américaines ouvre à 15h30 à New York.C’est un peu différent : les analystes des États-Unis donnent leurs recommandationsentre 14h00 et 15h30 (heure de Paris). En l’absence d’indications de cours, les émet-teurs peuvent se retirer de l’animation, qui reprend quand le titre cote effectivement.

3 - Conseil 2 : n’intervenez JAMAIS au moment des publications de statistiques.Que ce soit pour acheter ou pour vendre, la liquidité est mauvaise et les supports très

agités à ce moment-là. Pour mémoire, la grande majorité des publications de chiffresaux États-Unis se fait à 14h30 (heure de Paris) et souvent en fin de semaine.

4 - Conseil 3 : n’intervenez pas lors des conditions exceptionnelles de marché.Ce sont la suspension d’un titre, la fermeture d’un indice (jour férié), la mauvaise

liquidité ponctuelle sur un sous-jacent, l’«innit down» sur un contrat future (parexemple, si le contrat CAC baisse de plus de 120 points en séance, les transactionssont suspendues momentanément), etc.

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Neuvième risque : confondre volume et liquidité.Dans le domaine des warrants, volume ne signifie pas liquidité, loin de là !Chaque investisseur en actions regarde souvent le volume traité sur un titre, car il

s’agit là d’un des éléments importants à observer afin de déterminer une tendance oule moment d’investir. NE FAITES SURTOUT PAS LA MÊME CHOSE POURCHOISIR UN WARRANT ! En effet, le volume d’un warrant, qu’il soit faible oufort, n’a aucune influence sur son comportement. Voici deux règles à connaître:1 - Volume ne signifie en aucun cas liquidité.

La liquidité est assurée par l’émetteur. Celui-ci envoie des fourchettes de prix enBourse de Paris. Il envoie ainsi un ordre de vente et un ordre d’achat, par exempleachat de 50 000 warrants X à 0,47 euro et vente de 50 000 warrants X à 0,48 euro. Laliquidité est ainsi assurée. L’investisseur particulier achète, à cet instant, à 0,48 et vendà 0,47. Bien entendu, les prix d’achat et de vente de l’émetteur évoluent tout au longde la journée en fonction des mouvements des facteurs qui influencent les warrants(prix du sous-jacent, temps, volatilité implicite). La liquidité sur chaque warrant estassurée à tout moment, quel que soit le volume de warrants échangé.

Sur l’ensemble des warrants listés en Bourse de Paris, seuls environ 100 à 200 war-rants ont un volume significatif : ce sont généralement ceux qui sont le mieux adap-tés aux conditions du marché. Certains sous-jacents ne rencontrent pas les faveurs desinvestisseurs et sont peu traités, comme par exemple les warrants sur actions améri-caines. Cela ne signifie pas qu’ils ne sont pas adaptés ou qu’aucun mouvement n’estattendu sur leurs supports. Cela signifie simplement que peu d’investisseurs suiventles actions américaines de suffisamment près pour avoir des anticipations précises. Or,sans anticipation relativement précise, il est difficile d’acheter un warrant.2 - Les prix des warrants ne sont pas soumis à l’offre et à la demande.

Si un warrant est traité dans un volume important, il est difficile de voir si les inves-tisseurs sont acheteurs ou vendeurs. Il existe souvent des volumes importants sur deswarrants en fin de vie. N’allez surtout pas en conclure que les volumes se concentrentsur des warrants «courts» : il est possible que les investisseurs revendent leurs war-rants pour dégager leurs bénéfices ou récupérer un peu de valeur temps.

Que devez-vous en tirer ? Simplement que connaître le volume traité sur un warrantn’a qu’un seul intérêt : savoir que ce warrant est traité. Certes, suivre la majorité esttentant et toujours rassurant, mais cela n’a aucun un sens sur les warrants.

Ne confondez pas activité et liquidité.

Un investisseur doit choisir un warrant pour amplifier un mouvement qu’il anticipesur le support de ce warrant et non pas parce qu’un grand nombre d’investisseurs choi-sit tel ou tel warrant.

Qu’il y ait du volume ou pas sur un warrant ne modifie pas son prix. Aussi, soyezvous-même ! En fonction du mouvement que vous anticipez sur un sous-jacent, choi-sissez le warrant le plus approprié sans tenir compte du volume traité en Bourse deParis.

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Dixième risque : le warrant peut baisser pendant que sonsous-jacent augmente (Call) ou diminue (Put).

Il faut que vous compreniez bien ceci, qui tient aux caractéristiques propres des war-rants. Quelles sont les raisons pour lesquelles le cours d’un warrant peut baisser alorsque celui de son support augmente ? J’en ai relevé trois principales :

1 - La hausse du sous-jacent ne suffit pas à compenser la perte en valeur temps.Par exemple, si le CAC augmente de 10 points en 2 jours, un Call warrant qui lui

correspond prend 1 centime d’euro ; mais en même temps, parce que ce warrant estprès de son échéance, il perd 2 centimes de valeur temps. Le résultat est simple : leCAC 40 a augmenté et le prix du warrant a baissé. C’est l’inverse pour un Put.

Cet impact est d’autant plus important que le warrant est à la monnaie et proche desa maturité, quel que soit son support, bien entendu (indice, action, parité de devises,etc.).

2 - La hausse du sous-jacent ne suffit pas à compenser la baisse de la volatilité.Supposez que le CAC 40 augmente de 10 points ; pendant ce temps, l’un des Call

warrants qui lui est associé prend 1 centime. Si, dans le même temps, parce que lesmarchés connaissent une accalmie, la volatilité implicite baisse de 2 points, le war-rant perd 2 centimes. Là encore, le résultat est simple : le CAC 40 a pris 10 points etle warrant a perdu 1 centime d’euro (1 de prime - 2 de perte due à la volatilité).

Cet impact est d’autant plus important que le warrant est à la monnaie et loin de sonéchéance.

Le cumul de la perte en valeur temps et d’une baisse de volatilité peut avoir unimpact important sur le warrant, de deux centimes (1 + 1) dans les deux exemples ci-dessus). L’idéal est donc de choisir des warrants de delta suffisamment élevé pourcompenser l’impact de ce double phénomène.

3 - Le cours a monté, la fourchette du warrant a également monté mais la varia-tion affichée est négative.

Les variations affichées dépendent du cours de clôture de la veille par rapport au der-nier cours traité.

Elles peuvent s’exprimer de cette manière : Variation = (Cours de clôture - dernier cours traité)/Cours de clôture

Autant, pour une action, le cours de clôture et le dernier cours traité reflètent l’évo-lution du titre avec exactitude, autant, pour un warrant, les choses sont différentes.

Prenons encore un exemple : supposons que la fourchette pour un Call warrant surVivendi Universal soit à 10 h 40 : 1,31 EUR - 1,35 EUR (milieu de fourchette 1,33EUR) pour un cours du sous-jacent de 69,90 EUR.

Un acheteur rentre dans le carnet d’ordres juste à 10 h 40.

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Il achète à la borne supérieure de la fourchette affichée soit 1,35 EUR.Il n’y a plus aucun mouvement dans la journée.A la clôture, l’action-support est à 67,90 EUR ; au même moment, la fourchette du

warrant au même instant est de 1,19 EUR - 1,23 EUR (soit un milieu de fourchette de1,21 EUR).

Le cours de clôture du warrant affiché n’est ni 1,19 EUR, ni 1,23 EUR, ni un prixmilieu de fourchette mais le dernier cours traité en séance, soit 1,35 EUR traité à 10 h40 !

Le lendemain à 15h20, l’action augmente et cote 69,10 EUR. La fourchette aumême moment est de 1,28 EUR - 1,32 EUR (milieu de fourchette 1,30 EUR).Quelqu’un vend à 1,28 EUR.

Le support Vivendi enregistre une hausse d’un peu plus de 1,7% (de 67,90 euros à69,10 euros) alors que la variation affichée du warrant est en recul de -5,46% (de 1,28euros à 1,35 euros).

La variation réelle du Warrant est de + 2,25%. (1,33 EUR - 1,30 EUR) / 1,33 EURsi l’on considère les prix milieu de fourchette.

Pour conclure, disons que, afin de connaître la variation réelle d’un warrant, seuls lafourchette de cotation et le cours du sous-jacent au même instant doivent être pris encompte

Autrement dit, pour un warrant, le cours de clôture et le dernier cours traité ne reflè-tent pas nécessairement l’évolution de la fourchette de son prix. La variation enregis-trée n’est donc pas significative.

Vous devez connaître ces trois facteurs de l’évolution possible du prix d’un warrant.D’une part, ils vous permettront de comprendre ce qui, à première vue, peut paraîtreaberrant (par exemple un Call warrant qui baisse alors que son support monte), d’autrepart, ils vous éviteront de téléphoner à l’émetteur du warrant que vous aurez choisipour lui demander des explications parfois houleuses, si j’en crois quelques élémentsqui m’ont été rapportés : dans tous les cas, l’émetteur n’est pas responsable de cetteaberration, c’est simplement le comportement technique du warrant et celui du mar-ché qui sont à mettre en cause.

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Onzième risque : se tromper d’ordre.

Les warrants sont, comme les actions, assujettis à différents types d’ordres de Boursequi sont exécutés en respectant l’application de deux règles de priorité :- le prix d’abord : un ordre d’achat avec une limite supérieure est servi avant tous lesordres libellés à des prix inférieurs. Inversement, l’ordre de vente avec la limite la plusbasse est exécuté avant ceux qui sont libellés à des prix plus élevés.- le temps ensuite : deux ordres de même sens et au même prix sont exécutés dans leurordre d’arrivée.

Tous les émetteurs, qui sont aussi animateurs de marché sur les warrants qu’ils émet-tent, respectent scrupuleusement cette double règle.

Souvenez-vous ensuite que les ordres de bourse doivent comporter trois grandesséries d’indications nécessaires à leur bonne exécution :- des indications générales tout d’abord.

Elles portent sur le sens de l’opération (achat ou vente), la quantité de warrants ànégocier (toujours un multiple de la quotité) et leur code ISIN (en principe, tous lesintermédiaires ont adopté le code mnémonique, plus simple à retenir. Si vous n’êtespas certain de l’un ou l’autre de ces codes, vous pouvez consulter les tableaux quifigurent sur différents sites boursiers) ;- une limite de validité ensuite.

• jour pour les ordres qui ne sont exécutables que pendant la journée en cours. Ilsseront retirés du marché en cas de non-exécution dès la fin de la séance,• à date déterminée, sauf exécution ou annulation par vos soins. Ces ordres restentprésent sur le marché jusqu’au jour indiqué sans que ce jour puisse dépasser le dernierjour du mois civil pour les warrants,• à révocation. Si vous n’indiquez pas de limite de validité, ils restent valables jus-qu’à la fin du mois courant, jusqu’au jour de liquidation au SRD.- des conditions de prix enfin.

Vous pouvez passer des ordres à cours limité, au prix du marché, à tout prix, à courslimité assorti de la mention tout ou rien, à seuil de déclenchement, à plage de déclen-chement.

Tous les émetteurs, en tant qu’animateur de marché, sont présents en continu de 9 hà 17 h 30 à l’achat et à la vente sur tous les warrants émis par eux. Ils passent tous parleur propre société de bourse, généralement, ainsi que la loi le leur fait obligation(l’émetteur d’un warrant ne peut pas intervenir directement sur le marché).

Quels sont donc ces différents types d’ordres ? Nous allons les examiner les unsaprès les autres et voir s’ils sont adaptés ou non au marché particulier des warrants.

1 - L’ordre à cours limité.

Cet ordre comporte un prix maximum à l’achat ou un prix minimum à la vente. Ainsiun ordre d’achat limité à 0,29 EUR n’est pas exécuté aussi longtemps que le cours duwarrant est supérieur à 0,29 EUR.

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Deux petites précisions : - à l’ouverture, tous les ordres d’achats limités à des prix supérieurs au cours d’ou-verture sont exécutés en totalité (pas de fractionnement possible). Les ordres limitésau cours d’ouverture sont exécutés en fonction des soldes disponibles selon la règledite «premier entré, premier servi» ;- en séance, l’exécution d’un ordre à cours limité est subordonné à l’existence d’unecontrepartie suffisante à un ou plusieurs prix compatibles avec sa limite.

Vous comprenez bien que vous devez examiner de très près le carnet d’ordres, iden-tifier si possible l’émetteur (c’est généralement lui qui est présent avec une grossequantité de warrants à l’achat et à la vente) et, à mon avis, acheter et revendre au prixqu’il propose.

Cet ordre est probablement le mieux adapté pour traiter les warrants. Vous fixezvous-même un cours maximal auquel vous vous portez acquéreur ou un cours mini-mal dans le cas où vous êtes vendeur. Si la fourchette de cotation du warrant dépassece seuil, votre ordre ne sera pas exécuté, ce qui vous permet de maîtriser le prix d’ac-quisition ou de revente.2 - L’ordre au prix du marché.

Cet ordre est l’équivalent d’un ordre à cours limité au meilleur cours actuellementdisponible. Ainsi, par exemple, si la fourchette d’un warrant à l’instant T est0,23/0,25 euro, passer un ordre d’achat au prix du marché revient à passer un ordred’achat à cours limité à 0,25 euro. Le seul problème possible provient du décalage quipeut exister entre le moment où vous passez votre ordre et celui où il arrive sur le mar-ché, parce que le cours du warrant peut, entre-temps, avoir atteint un cours auquelvous ne souhaitez pas vous porter acquéreur ou vendeur.

À l’ouverture de la séance, l’ordre au prix du marché est transformé en ordre limitéau cours d’ouverture. Il est donc exécuté en fonction des soldes disponibles, après lesordres «à tout prix» et les ordres limités (à des prix supérieurs pour les ordres d’achatou à des prix inférieurs pour les ordres de vente). En cas d’exécution partielle ou denon exécution, l’ordre reste inscrit sur la feuille de marché comme ordre «à cours limi-té» à ce cours d’ouverture, quelles que soient ensuite les évolutions de marché.

En séance, l’ordre au prix du marché devient un ordre «à cours limité», au prix de lameilleure offre en attente s’il s’agit d’un ordre d’achat.

Pour conclure, disons que l’ordre au prix du marché est assez adapté à l’achat/ventede warrants.3 - L’ordre à tout prix.

Cet ordre est prioritaire sur tous les autres puisque, en l’utilisant, vous renoncez àfixer un prix d’achat ou de vente. L’ordre «à tout prix» évite une exécution partielleou fractionnée et vous êtes sûr que, dès qu’il y a une cotation du warrant, votre ordresera totalement exécuté.

À l’ouverture, l’ordre «à tout prix» est prioritaire sur tous les autres types d’ordres.Il est exécuté en totalité au cours d’ouverture. S’il ne peut être intégralement exécuté,le warrant est «réservé» et les cotations reprennent selon les règles usuelles de réser-vation pour les warrants.

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En séance, l’ordre «à tout prix» vient servir autant de limites que nécessaire sur lafeuille de marché jusqu’à exécution de la quantité spécifiée. Il peut donc être exécutéà des niveaux de prix différents.

Pour résumer, disons que, si cet ordre peut être très utile sur certaines actions trèsliquides, si l’on souhaite prendre position très rapidement, cet ordre est totalementinadapté pour les warrants. En effet, si la quantité proposée par l’émetteur ne suffitpas, l’ordre sert les limites suivantes qui peuvent se situer à un niveau de prix aber-rant. Autrement dit, vous ne maîtrisez pas le prix de l’exécution de votre ordre, ce qui,sur le marché des warrants, peut être très dangereux.

Il existe en outre un risque supplémentaire, dû au décalage entre le moment où vouspassez votre ordre et celui où il arrive sur le marché : le cours peut avoir fortementvarié entre-temps. Bien entendu, l’ordre ne sera pas exécuté si la quantité disponibledans le carnet d’ordres ne permet pas une exécution totale.4 - L’ordre tout ou rien.

C’est un ordre à cours limité dont l’exécution est conditionnée par l’existence d’unecontrepartie suffisante, qui assure l’exécution de l’intégralité de la quantité que vousavez spécifiée, à un cours égal ou meilleur que celui que vous avez fixé. A défaut,l’ordre «tout ou rien» est mis en réserve dans l’attente d’une exécution ultérieure. Ilperd alors ses rangs de priorité par le prix et par le temps aussi longtemps que la quan-tité spécifiée n’est pas disponible sur le marché.

Ce type d’ordre permet d’éviter l’exécution fractionnée d’un ordre tout en conser-vant la maîtrise du prix. Toutefois, vous devez savoir que cet ordre peut ne pas êtreexécuté si la quantité que vous demandez n’est pas disponible sur le marché.

Pour conclure, disons que cet ordre est mal adapté à l’activité warrants.5 - L’ordre à seuil de déclenchement.

L’ordre dit «à seuil de déclenchement» ne comporte qu’une limite à partir de laquel-le il se transforme en ordre «à tout prix». Ce type d’ordre vous assure d’une exécutioncomplète de votre achat ou de votre vente mais ne vous permet pas d’en maîtriser leprix. Ils ne sont pas adapté au marché des warrants.

Prenons un exemple : supposez un ordre à seuil de déclenchement de 0,19 euro. Ilest déclenché automatiquement en ordre «à tout prix» dès lors qu’une transaction esteffectuée à un cours de 0,19 EUR ou supérieur.

Cette procédure présente toutefois deux inconvénients majeurs : • vous pouvez acheter à un cours bien supérieur à 0,19 EUR ;• il faut une transaction pour déclencher cet ordre. Sans cela, l’ordre ne sera pasdéclenché même si la fourchette de cotation a franchi les 0,19 EUR.

L’investisseur en warrants qui utilise ce type d’ordre prend des risques non négli-geables. C’est la raison pour laquelle il vaut mieux considérer qu’il est totalementinadapté à ce marché.6 - L’ordre à plage de déclenchement.

Il est mieux adapté que l’ordre à seuil de déclenchement, puisqu’il vous permet enplus de fixer un seuil maximal (à l’achat) où un seuil minimal (à la vente) à partirduquel vous ne souhaitez plus acheter ou vendre.

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Lorsque cet ordre se déclenche, il se transforme en ordre «à cours limité» jusqu’à cesecond seuil. Vous maîtrisez donc le prix d’acquisition de vos warrants, mais vous ris-quez de voir que votre ordre n’est pas exécuté s’il n’y a pas eu d’échange dans votrefourchette pour le déclencher.

Néanmoins, il est beaucoup mieux adapté au marché des warrants que l’ordre dit «àseuil de déclenchement». En effet, il vous permet de vous porter acquéreur ou ven-deur à partir d’un cours déterminé, ce qui peut, notamment vous protéger contred’éventuels renversements de tendance.

Ainsi, pour préserver une plus-value sur un warrant acheté 0,27 EUR et cotantactuellement 0,42 EUR, vous pouvez placer un ordre de vente à déclenchement à 0,40EUR. Aussi longtemps que le cours continue de monter ou d ’évoluer au-dessus de0,40 EUR, la vente n’intervient pas. Au contraire, dés que le cours baisse à 0,40 EURou en dessous, l’ordre devient exécutable à ce prix ou en- dessous.

Pour conclure, disons que l’ordre «à plage de déclenchement» lorsqu’une limite fixele maximum à ne pas dépasser à l’achat ou le minimum au deçà duquel vous renon-cez à vendre, est mieux adapté. que l’ordre «à seuil de déclenchement»

Il me semble que, pour le passage d’ordre sur les warrants, compte tenu de la vola-

tilité du produit, le mieux est de passer des ordres jour, à cours limité et toujours

pour un multiple de la quotité.

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Ma stratégie personnelle.

Il me semble important de vous la livrer, non pas par orgueil pur, mais simplementpour vous permettre d’éviter les erreurs que j’ai pu commettre.

Un petit mot, d’abord, sur l’aide précieuse de l’analyse graphique.

L’analyse graphique est, à mon avis, l’outil le plus précieux pour aider à choisir unwarrant adapté à votre scénario de marché.

ATTENTION, ne vous trompez pas : l’analyse graphique directement sur la courbede l’évolution du prix d’un warrant n’a aucun sens. Un warrant est un produit dérivé,ce qui signifie que sa valeur dépend de paramètres optionnels dont la la valeur de sonsous-jacent est l’élément principal. C’est sur le sous-jacent lui-même que vous devezvous livrer à une analyse graphique (voir à ce sujet, par exemple, les deux ebooks surl’analyse graphique, sur le site de http://www.succes-bourse.com, à la pagehttp://www.succes-bourse.com/form-ag.html).

L’analyse graphique apporte deux renseignements importants pour les produits déri-vés :1 - elle aide à prévoir le sens de l’évolution du sous-jacent (hausse ou baisse), ce quivous donne une indication précieuse pour acheter soit un Call warrant (en cas de haus-se), soit un Put warrant (baisse). N’oubliez toutefois pas d’attendre qu’une tendanceidentifiée se confirme.2 - elle donne des indications sur le «timing» du mouvement du sous-jacent. Tous lesinvestisseurs savent que le temps a un impact négatif sur les warrants, en raison de laprimauté de la valeur-temps dans les deux derniers mois de l’existence de ces produits.Autrement dit, le «timing» de l’investissement est très important, tout autant que lechoix d’une maturité adéquate. Là encore, l’analyse graphique donne de précieusesindications.

Globalement, en l’absence de fondamentaux clairs, dans un contexte de marché sanstendance réelle ni visibilité à court terme, l’analyse graphique est d’une aide précieu-se pour tout investissement sur des warrants.

Ayez cependant toujours présent à l’esprit le fait que l’analyse graphique n’estqu’une aide à la décision et ne doit en aucun cas être suivie aveuglément. Un bon ana-lyste graphique doit avoir l’honnêteté d’admettre que ses courbes ne donnent pas unebonne lecture des marchés, dans un contexte difficile comme la période qui a suivi lesattentats du 11 septembre 2001 et ne permettent donc pas de tirer des conclusionsclaires sur le sous-jacent, comme d’ailleurs toutes les autres formes d’analyse, quellesqu’elles soient, devant un événement imprévu comme celui-ci ou comme aussi beau-coup d’autres.

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Ma technique personnelle d’analyse graphique.Il faut d’abord savoir que j’investis sur le court, voire le très court terme. Je suis en effet persuadé depuis très longtemps, en fait presque depuis que j’ai com-

mencé à étudier ces produits lors de leur introduction en France (janvier 1991 par laCitibank) que les warrants ne sont pas des produits qui doivent être conservés long-temps, sauf dans des cas très précis (couverture de portefeuille, par exemple ou évo-lution positive ou négative à long terme prévisible du sous-jacent).

Grâce à l’analyse graphique (chandeliers + bandes de Bollinger), je choisis un sup-port. Les représentations en chandeliers me donnent une indication précieuse grâceaux combinaisons de figure. Les bandes de Bollinger, quant à elles, m’indiquentl’évolution probable des cours du sous-jacent, donc m’aident à choisir un Call ou unPut (voir figure ci-dessous).

Il ne me reste plus qu’à sélectionner, avec ma technique personnelle, ce que je penseêtre le meilleur warrant.

Exemple : j’ai fait une simulation sur mon site en investissant un peu plus de 1.500euros le 13 mai 2002.

J’ai remboursé cet investissement le 7 juillet et, en ne réinvestissant que les plus-values quasiment en totalité, j’ai réussi à sortir 10.000 euros le 5 juillet et 30.000 eurosle 30 août, soit au total 40.000 euros. 40.000 euros en 3 mois et demi, cela fait envi-ron 137.000 euros en un an, soit un rapport en pourcentage de 88 %, c’est-à-dire plusde 29 fois le livret A.

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Le CAC 40 du 30/06/04 au 24/09/04

Choix d’unCall

Revente duCall Revente du

Call

Choix d’unCall

Choix d’unPut

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Vous voici arrivé(e) à la fin de ce fascicule.

Si j’en ai entrepris la rédaction, c’est parce que j’ai pleinement conscience, en lisantle courrier que je reçois, que je n’ai peut-être pas suffisamment insisté sur les piègesque les warrants présentent aux investisseurs qui ne se méfient pas suffisamment.

N’oubliez jamais qu’un warrant n’est pas une action : son comportement ne s’ac-commode pas du tout de l’offre et de la demande - sauf dans le cas tout de même assezrare des warrants ditts «bid only» - mais ne dépend que de paramètres techniques, lepremier étant tout de même le lien qu’il a créé avec son support.

Surtout, SURTOUT, n’oubliez jamais qu’un warrant n’a qu’une durée de vie limitée.Certes, quelques actions, dans le passé, ont été retirées de la cote, mais par exemple,depuis janvier 1991, date d’apparition des premiers warrants en France, l’actionLVMH existe toujours. Il y a bien dû y avoir au moins cinq cents warrants (Call ouPut) créés à son propos par les différents émetteurs (n’oubliez pas qu’il y en a jusqu’àdix : BNP Paribas, Citibank, Commerzbank, Crédit Agricole, Crédit Lyonnais,Dresdner Bank, Natexis-Banque Populaire, Oddo Pinatton, Société Générale etUnicredito-TradingLab). Aujourd’hui, la plupart de ces warrants n’existent plus puis-qu’on n’en compte que vingt-sept à la date du 23 juillet 2004!

Quoiqu’il en soit, c’est à mon avis essentiellement de la durée de vie limitée du war-rant que vous devez vous méfier le plus !

Bon courage pour vos investissement futurs,

Guy Poursin

PS : un petit encouragement.Vous avez vu, sur l’illustration de la page 24, que j’ai choisi un Put sur le CAC 40 ven-dredi 24 septembre 2004, en fin de séance. C’était le Put UNICREDITO aux carac-téristiques suivantes : code mnémotechnique 0701T, code ISIN IT0003598254, prixd’exercice 3500 points, échéance le 17/12/04, valeur 0,31 EUR. Le lundi 27, en fin deséance, il était à 0,35 EUR, ce qui représente une progression de 12,90 % alors que leCAC a perdu, lui, 0,45 % !

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