L’essentiel des marchés financiersFRONT OFFICE, POST-MARCHÉ ET GESTION DES RISQUES

Éric Chardoillet, Marc Salvat, Henri Tournyol du Clos, Fabrice Guez

COLLECTION

2e édition

L’essentiel des marchés financiers présente defaçon claire et synthétique :

• la naissance et le développement des marchés ;

• les produits négociés ;

• les motivations et les contraintes des diffé-rents intervenants ;

• les processus et traitements administratifs des opérations ;

• les mécanismes de suivi des risques ;

• les outils mathématiques de valorisation.

Complet et précis, illustré de nombreux exemples, cet ouvrage décrit dans le détail les différentes facettes des produits, dans leur prise en charge du front office jusqu’à la comptabilité.

Il s’adresse aux étudiants souhaitant comprendre les marchés financiers dans le cadre de leur cursus en université ou grande école, aux personnes entrant dans les métiers de finance de marché, et, bien sûr, aux professionnels des activités de marchés souhaitant étendre leur connaissance opérationnelle à des métiers connexes.

Cette deuxième édition tient compte de toutes les évolutions survenues autour des marchés depuis le déclenchement de la crise de 2008 – tant en termes de produits, de processus de traitement que de réglementation.

Fondée il y a plus de vingt ans, FIRST FINANCE est la société de référence en formation à la finance avec plus de 100 000 professionnels formés à Paris, Londres, New York, Hong Kong et Singapour. Par ailleurs, FIRST FINANCE est pionnier du digital learning en finance. Plus d’informations sur le site www.first-finance.fr

Diplômé d’HEC, Éric Chardoillet a notam-ment été responsable de salles des marchés Dérivés de taux et Dérivés actions à Tokyo. De retour à Paris, il fonde FIRST FINANCE en 1996.

Diplômé de l’École des Mines de Paris, Marc Salvat a notamment été responsable des back office Trésorerie et Change de la Société Générale et COO de Lyxor Asset Management. Il est aujourd’hui consultant pour de nombreuses entreprises financières et assure aussi différentes formations pour le compte de FIRST FINANCE.

Diplômé d’HEC, Henri Tournyol du Clos a été arbitragiste sur plusieurs marchés de taux d’intérêt en Europe et en Asie, notamment pour BNP Paribas. Il a également enseigné l’économie dans le cycle préparatoire au concours interne de l’Ena.

Diplômé de l’Ensae, Fabrice Guez a occupé différents postes de trading sur les marchés de taux et de change. Il assure aujourd’hui des formations dans le domaine des marchés financiers pour le compte de FIRST FINANCE.

Ont également contribué à la rédaction de l’ouvrage : Bruno Cassiani-Ingoni, Thierry Charpentier, Marc Landon, et Jean Michel Moinade, praticiens recon-nus de la finance de marché. L’

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Studio Eyrolles © Éditions EyrollesPhotographies de couverture : © Shutterstock

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L’essentiel des marchés financiersFRONT OFFICE, POST-MARCHÉ ET GESTION DES RISQUES

Éric Chardoillet, Marc Salvat, Henri Tournyol du Clos, Fabrice Guez

COLLECTION

2e édition

L’essentiel des marchés financiers présente defaçon claire et synthétique :

• la naissance et le développement des marchés ;

• les produits négociés ;

• les motivations et les contraintes des diffé-rents intervenants ;

• les processus et traitements administratifs des opérations ;

• les mécanismes de suivi des risques ;

• les outils mathématiques de valorisation.

Complet et précis, illustré de nombreux exemples, cet ouvrage décrit dans le détail les différentes facettes des produits, dans leur prise en charge du front office jusqu’à la comptabilité.

Il s’adresse aux étudiants souhaitant comprendre les marchés financiers dans le cadre de leur cursus en université ou grande école, aux personnes entrant dans les métiers de finance de marché, et, bien sûr, aux professionnels des activités de marchés souhaitant étendre leur connaissance opérationnelle à des métiers connexes.

Cette deuxième édition tient compte de toutes les évolutions survenues autour des marchés depuis le déclenchement de la crise de 2008 – tant en termes de produits, de processus de traitement que de réglementation.

Fondée il y a plus de vingt ans, FIRST FINANCE est la société de référence en formation à la finance avec plus de 100 000 professionnels formés à Paris, Londres, New York, Hong Kong et Singapour. Par ailleurs, FIRST FINANCE est pionnier du digital learning en finance. Plus d’informations sur le site www.first-finance.fr

Diplômé d’HEC, Éric Chardoillet a notam-ment été responsable de salles des marchés Dérivés de taux et Dérivés actions à Tokyo. De retour à Paris, il fonde FIRST FINANCE en 1996.

Diplômé de l’École des Mines de Paris, Marc Salvat a notamment été responsable des back office Trésorerie et Change de la Société Générale et COO de Lyxor Asset Management. Il est aujourd’hui consultant pour de nombreuses entreprises financières et assure aussi différentes formations pour le compte de FIRST FINANCE.

Diplômé d’HEC, Henri Tournyol du Clos a été arbitragiste sur plusieurs marchés de taux d’intérêt en Europe et en Asie, notamment pour BNP Paribas. Il a également enseigné l’économie dans le cycle préparatoire au concours interne de l’Ena.

Diplômé de l’Ensae, Fabrice Guez a occupé différents postes de trading sur les marchés de taux et de change. Il assure aujourd’hui des formations dans le domaine des marchés financiers pour le compte de FIRST FINANCE.

Ont également contribué à la rédaction de l’ouvrage : Bruno Cassiani-Ingoni, Thierry Charpentier, Marc Landon, et Jean Michel Moinade, praticiens recon-nus de la finance de marché. L’

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L’essentiel des marchés financiers

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Groupe Eyrolles61, bd Saint-Germain75240 Paris cedex 05

www.editions-eyrolles.com

Mise en pages : STDIDépôt légal : octobre 2016

Imprimé en France

En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement le présent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de l’éditeur ou du Centre français d’exploitation du droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins,75006 Paris.

© Groupe Eyrolles, 2010, 2017ISBN : 978-2-212-56529-4

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L’essentiel des marchés financiersFront office, post-marché et gestion des risques

Deuxième édition

Éric Chardoillet Marc Salvat

Henri Tournyol du Clos Fabrice Guez

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Table des matières

Introduction .................................................................................................................................... 7

1. Pourquoi la finance ? ................................................................................................................... 72. La « valeur temps de l’argent » et le processus de l’actualisation ................................... 83. La croissance de la finance est probablement inéluctable ................................................. 94. Les limites de la finance ........................................................................................................... 11

Partie 1. Histoire et économie .............................................................................. 13

Chapitre 1. Les racines historiques ........................................................................................ 151. Un peu d’histoire ancienne ..................................................................................................... 152. L’époque moderne .................................................................................................................... 193. La période contemporaine ...................................................................................................... 26

Chapitre 2. L’environnement économique .......................................................................... 351. La monnaie .................................................................................................................................. 352. Les taux d’intérêt, l’investissement et la croissance économique .................................. 473. Les acteurs du circuit financier .............................................................................................. 48

Chapitre 3. Les grandes tendances et les crises ................................................................ 611. Les grandes tendances et les volatilités ............................................................................... 612. Les crises ..................................................................................................................................... 68

Chapitre 4. Zoom sur deux acteurs majeurs....................................................................1071. Les banques ..............................................................................................................................1072. L’asset management .................................................................................................................114

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sTable des matières

Partie 2. Produits et marchés ..............................................................................121

Chapitre 5. Définitions sur les produits .............................................................................1231. Comptant et terme ................................................................................................................1232. Ferme/conditionnel .................................................................................................................1253. Bilan/hors bilan .........................................................................................................................1254. Dérivé vanille et dérivé exotique ........................................................................................1255. Structuré ...................................................................................................................................1266. Primaire/gris/secondaire ........................................................................................................126

Chapitre 6. Les futures et les CFD .......................................................................................1291. Définitions .................................................................................................................................1292. Détermination des principales caractéristiques des futures ..........................................1303. Le cash et le physical settlement ............................................................................................1304. La chambre de compensation...............................................................................................1315. Utilisations des futures ............................................................................................................1316. Le cas particulier des futures de taux court terme .........................................................1337. Le cas particulier des futures de taux long terme ............................................................1348. Les rolls de futures ....................................................................................................................1369. Les contrats sur différences ou CFD (Contracts For Differences) ..................................137

Chapitre 7. Les options ...........................................................................................................1391. Définitions .................................................................................................................................1392. Gains et pertes associés aux options .................................................................................1403. Parité call/put ............................................................................................................................1454. Utilisation d’une option .........................................................................................................1465. Valorisation de la prime : les options vues du côté trading ...........................................1506. Facteurs déterminant la valeur des options ......................................................................1537. Gestion d’un portefeuille d’options : les grecques ..........................................................1598. Les stratégies optionnelles ....................................................................................................1649. Options exotiques ..................................................................................................................166

Chapitre 8. Les actions ............................................................................................................1731. Caractéristiques.......................................................................................................................1732. Les instruments des marchés actions cash ........................................................................1753. Produits particuliers cash ......................................................................................................1774. Notions d’opération sur titres (OST) ................................................................................1815. Les principaux dérivés associés ...........................................................................................1836. Le prêt emprunt de titres (P/E) ...........................................................................................1867. L’évaluation du risque et la gestion d’un portefeuille actions .......................................188

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Chapitre 9. Les taux d’intérêt ................................................................................................1971. Le marché monétaire .............................................................................................................1972. Le marché obligataire .............................................................................................................2253. Les swaps et les autres dérivés de taux ..............................................................................247

Chapitre 10. Les produits de crédit .......................................................................................2611. Le risque de crédit ..................................................................................................................2612. Les dérivés de crédit ..............................................................................................................2683. La titrisation .............................................................................................................................282

Chapitre 11. Les produits de change .....................................................................................2931. Généralités et acteurs ............................................................................................................2932. Conventions, usages, caracteristiques .................................................................................3073. Change à terme et NDFs ......................................................................................................3174. Les swaps de change ...............................................................................................................3215. Les options de change ............................................................................................................324

Chapitre 12. Les matières premières .....................................................................................3271. Présentation générale .............................................................................................................3272. Les différents marchés de matières premières .................................................................3303. Les instruments .......................................................................................................................3414. Valorisation des dérivés de matières premières stockables ou non stockables .......342

Chapitre 13. Les produits structurés .....................................................................................3451. Définition ..................................................................................................................................3452. Le marché des produits structurés .....................................................................................3483. La valorisation des produits structurés : difficultés et contraintes réglementaires ..355

Chapitre 14. Les marchés organisés/réglementés ..............................................................3571. Les marchés réglementés ......................................................................................................3572. Les marchés non réglementés ..............................................................................................3593. Le fonctionnement d’un marché de cash ...........................................................................3604. Le fonctionnement d’un marché de dérivés listés ...........................................................3615. La gestion des ordres et les différents types d’ordres ...................................................3636. La journée de Bourse .............................................................................................................364

Chapitre 15. Les marchés OTC ...............................................................................................3671. Les principaux produits traités ............................................................................................3672. Le fonctionnement des principaux marchés .....................................................................3693. Les contraintes juridico-administratives et la réglementation ......................................370

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sTable des matières

Partie 3. Les principaux intervenants sur les marchés et leur organisation ................................................................................375

Chapitre 16. Les acteurs ............................................................................................................3771. L’organisation d’une banque de financement et d’investissement (BFI) ......................377

Chapitre 17. Les métiers au contact direct du client .......................................................3811. La relation client ......................................................................................................................3812. Le sales .......................................................................................................................................3823. Un hybride : le négociateur ...................................................................................................3854. Les structureurs ......................................................................................................................3865. Les métiers du primaire : originateur et syndicateur ......................................................386

Chapitre 18. Les métiers au contact direct des marchés ................................................3911. Le trader – généralités ...........................................................................................................3912. Le trading directionnel et le trading en valeur relative ..................................................3923. Organisation du trading .........................................................................................................3944. Les différents types de traders .............................................................................................3985. Les analystes .............................................................................................................................4036. Les acteurs hors BFI ...............................................................................................................407

Chapitre 19. Les fonctions de support ..................................................................................4111. La compliance et le contrôle interne ...................................................................................4112. Le middle et le back office ......................................................................................................4133. Le système d’information ......................................................................................................416

Chapitre 20. La filière risques ..................................................................................................419

Partie 4. Le traitement des opérations .......................................................421

Chapitre 21. Le post-marché....................................................................................................4231. Rappel des grands principes ..................................................................................................4232. Validation ...................................................................................................................................4253. Confirmation ............................................................................................................................4264. Novation/compensation ..........................................................................................................4305. Paiement et règlement/livraison, règles antiblanchiment ...............................................4316. Valorisation ...............................................................................................................................4407. Comptabilisation .....................................................................................................................4418. Collatéralisation .......................................................................................................................4429. Gestion des événements .......................................................................................................44410. Contrôles et rapprochements .............................................................................................445

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Chapitre 22. Les prestataires de services .............................................................................4471. Généralités et réglementation .............................................................................................4472. CSD/ICSD .................................................................................................................................4493. Compensation ..........................................................................................................................4504. Broker ..........................................................................................................................................4505. Teneur de compte conservateur .........................................................................................4516. Les acteurs des OPCVM .......................................................................................................453

Partie 5. Comptabilité, gestion actif/passif et gestion des risques ......................................................................................................457

Chapitre 23. Comptabilité .........................................................................................................4591. Le bilan d’une banque .............................................................................................................4602. Les grands principes comptables .........................................................................................4613. La valorisation d’une opération ...........................................................................................4624. La comptabilité du resultat des activités titres en normes IFRS ..................................462

Chapitre 24. La gestion actif/passif .........................................................................................4651. Le risque de taux .....................................................................................................................4662. Le risque de liquidité ..............................................................................................................4673. Le risque de change ................................................................................................................468

Chapitre 25. Les risques Crédit – marché – opérationnel .............................................4691. Qu’est-ce que le risk management ? ....................................................................................4692. Typologie des risques .............................................................................................................4703. Cadre réglementaire ...............................................................................................................471

Chapitre 26. Risques de marché .............................................................................................4811. Définition et champ d’application ........................................................................................4812. Les facteurs de risque ............................................................................................................4813. Notion de risque général/spécifique ...................................................................................4834. Mesure des risques .................................................................................................................4835. Mesure des risques par les techniques de value at risk ...................................................4856. L’exigence de fonds propres au titre du risque de marché ...........................................4967. Définition et gestion des limites de risque de marché ...................................................4978. Autres aspects du métier de market risk manager ...........................................................5019. Résumé sur le risque de marché .........................................................................................501

Chapitre 27. Risque de crédit ..................................................................................................5031. Quelques généralités sur le risque de crédit ....................................................................5032. Le risque de crédit sur opérations de marché .................................................................505

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sTable des matières

3. Traitement du risque de crédit dans Bâle III .....................................................................5144. La gestion des limites .............................................................................................................5185. Le capital économique et les mesures de performance .................................................519

Chapitre 28. Risques opérationnels .......................................................................................5231. Introduction ..............................................................................................................................5232. Cadre réglementaire ...............................................................................................................5253. Gestion économique type en méthode avancée ..............................................................5274. Renforcement de la culture risques opérationnels .........................................................529

Chapitre 29. Bâle III et après ? (L’enfer serait-il pavé de bonnes intentions ?) .........5311. Le FRTB .....................................................................................................................................5312. L’IRRBB ......................................................................................................................................5323. La revue de l’exigence de fonds propres au titre des risques opérationnels ............5324. Conclusion ................................................................................................................................533

Partie 6. Grammaire des mathématiques financières ..................535

Chapitre 30. Les « bases » de calcul des intérêts et les décomptes de jours ...........5371. La notion de « taux d’intérêt » est relative.......................................................................5372. Les « bases » (daycount factors) ............................................................................................5383. Les conventions de décompte des jours (daycount) sur le marché monétaire .........540

Chapitre 31. Cotation et pricing ..............................................................................................5431. Différence entre cotation et pricing sur les marchés de gré à gré ...............................5432. La cotation par les prix : le spread bid-offer (la « fourchette ») .....................................544

Chapitre 32. Méthodologie de pricing des produits dérivés de taux fermes .............5451. Principe n° 1 : valeur de l’opération au moment de la transaction = 0 ......................5452. Principe n° 2 : « annuler » tout flux futur ..........................................................................5463. Principe n° 3 (corollaire des précédents) : Σ Valeurs actuelles de tous les flux de

l’opération = 0 .........................................................................................................................547

Chapitre 33. Calcul de valeur actuelle d’un flux à une échéance inférieure ou égale à un an ..................................................................................................549

Chapitre 34. Calcul d’un taux forward-forward (terme-terme) .......................................553

Chapitre 35. Le pricing des swaps de taux d’intérêt ..........................................................5591. La valorisation des swaps de taux d’intérêt avant et après la crise de 2008 .............5592. Méthodologie générale ..........................................................................................................5603. Actualisation au-delà d’un an – approche zéro coupon .................................................5614. Calcul des discount factors : le bootstrapping .......................................................................564

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5. Modélisation de la jambe variable (EURIBOR, LIBOR, etc.) dans la méthode simple courbe ...........................................................................................................................569

6. Modelisation des swaps dans la methode OIS discounting ..............................................574

Chapitre 36. Le risque de taux ................................................................................................5771. Les principaux risques de taux .............................................................................................5772. La Pvbp ......................................................................................................................................5803. Les sensibilités par échéance ................................................................................................583

Chapitre 37. Le modèle actuariel ............................................................................................5851. Une méthode simple mais… virtuelle ................................................................................5852. La duration ................................................................................................................................590

Chapitre 38. Le pricing des obligations ..................................................................................5931. La prise en compte du repo : le prix à terme d’une obligation ....................................5932. Le pricing zéro coupon des obligations ..............................................................................5943. Le stripping des obligations ....................................................................................................5954. L’asset swap ...............................................................................................................................596

Chapitre 39. Le pricing des produits dérivés à la fois de change et de taux ..............5971. Calcul d’un cours de change à terme inférieur ou égal à un an ...................................5972. Pricing d’opérations de taux et de change au-delà d’un an ............................................600

Chapitre 40. Le pricing des options vanilles par le modèle de Black & Scholes ........6011. De Bachelier à Black & Scholes ...........................................................................................6012. La formule fermée de Black & Scholes ...............................................................................6023. La marche au hasard et le mouvement brownien............................................................6034. Sensibilités des options (les « grecques ») ........................................................................610

Index ...............................................................................................................................................613

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Chapitre 8

Les actions

1. caractéristiques

Les marchés actions sont sans doute ceux qui viennent le plus spontanément à l’esprit du grand public lorsqu’on parle des marchés financiers, alors même qu’ils ne sont pas, en taille, les marchés les plus importants. Ce sont eux qui captent l’attention des journaux télévisés pour illustrer la finance en général, la température des marchés comme les abus financiers en tout genre…

Ils peuvent, selon les perspectives de chacun, relever soit des fondements de l’économie (financer la croissance des entreprises), soit du « jeu de hasard » (combien de petits épargnants spéculent comme on joue au PMU ?) : c’est l’un des seuls domaines dans lesquels on peut prendre des paris sous couvert de tentative de bonne gestion.

Les scandales financiers, comme la ruine des actionnaires de la Compagnie universelle de Panama en 1889 à la suite de malversations, ont toujours accompagné la vie de ces marchés. Immortalisé au cinéma dans Wall Street d’Oliver Stone, le courtier actions continue de fasciner.

Si les marchés actions défient plus que d’autres l’entendement commun et tendent davan-tage à susciter, en retour, craintes infondées, espérances irrationnelles ou commentaires fantai-sistes, c’est essentiellement parce que les très nombreux instruments qui les composent sont uniquement fondés dans le futur et sont donc intrinsèquement difficiles à évaluer, ce qui dote chacun d’entre eux d’une volatilité très élevée, voire extrême. Quand tout bouge beaucoup et dans tous les sens, il est difficile d’y voir clair.

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Produits et marchés

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Total Sanofi L’Oréal LVMH BNPParibas

Axa Airbus Danone Orange CAC 40

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Figure 8.1 – Variations autour de leur cours moyen, en 2015, du CAC 40 et des dix plus importantes valeurs qui le composent

À titre d’exemple de ce phénomène, voici ci-dessus la variation, en 2015, des actions des dix plus importantes entreprises de l’indice de la Bourse de Paris, le CAC 40, autour de leur cours moyen sur l’année. Ce qui frappe tout d’abord, c’est que la plus importante de toutes, Arcelor Mittal, une très grande entreprise dans un secteur à technologie ancienne et a priori sans surprise (la sidérurgie), voit sa valeur évoluer entre 44 % et 140 % de son cours moyen, ce qui est considérable et montre bien que ni la taille, ni l’ancienneté, ni la banalité de l’acti-vité n’induisent la stabilité des cours. Et Arcelor n’est pas la seule très grande entreprise à connaître une volatilité importante puisqu’Airbus, huitième plus importante capitalisation du CAC 40, évolue, lui, entre 69 % et 116 % de son cours moyen. Ce qui frappe aussi, c’est que certaines valeurs montent pendant l’année tandis que d’autres baissent, réagissant diffé-remment aux mêmes données macroéconomiques, et que l’indice CAC 40, qui est représenté à l’extrémité droite du graphique, connaît ainsi une volatilité moindre que celle des valeurs qui le composent : il n’évolue qu’entre 84 % et 109 % de sa valeur moyenne sur l’année. Enfin, et c’est là une constante des marchés financiers que nous avons déjà signalée, les mouvements à la baisse sont plus rares mais beaucoup plus violents que les mouvements à la hausse, ce qu’on voit bien sur le graphique où les plus bas enregistrés en cours d’année sont tous plus de 50 % plus éloignés du cours moyen annuel que les plus hauts.

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Chapitre 8 – Les actions

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2. les instruments des marchés actions cash

2.1. Actions ordinaires et nominativesL’instrument le plus classique est l’action ordinaire qui correspond à une fraction du capital d’une société. Elle confère à son propriétaire (l’investisseur) différents droits :

■ droit à l’information ; ■ droit de vote ; ■ droit aux bénéfices ; ■ droit à l’actif net ; ■ éventuellement droit préférentiel de souscription.

Il faut noter une particularité de la réglementation qui ne conduit pas à attribuer tous ces droits au même moment. En effet, les droits économiques (droit au dividende) sont attribués en date d’opération. Les droits de propriété (droit de vote par exemple) ne sont attribués qu’au dénouement réel de l’opération, c’est-à-dire lorsque les titres ont été réglés et livrés, soit, en général, à J + 3 de la date d’opération.

L’investisseur est alors exposé directement à la performance de l’entreprise : il n’est pas créancier de l’entreprise mais propriétaire (plus généralement copropriétaire) de celle-ci. Tou-tefois, on peut être actionnaire de différentes manières.

Avec la dématérialisation des titres (effective en France depuis le milieu des années 1980), un titre n’est plus qu’une inscription en compte chez un teneur de compte conservateur.

Les actions peuvent être « au porteur », au nominatif pur ou au nominatif administré : ■ actions au porteur : cela signifie simplement que celui qui détient l’action en est pro-

priétaire, et que la société n’a pas nommément connaissance de l’investisseur : bien sou-vent, elle ne connaît que la société financière intermédiaire qui conserve ses titres (et qui facture par ailleurs des droits de garde à l’investisseur). Très souple dans une optique d’investissement à court terme, cette solution prive l’actionnaire d’informations privilé-giées qui ne pourront pas lui être adressées directement par la société, faute de le connaître simplement. En effet, les teneurs de compte conservateur n’ont pas d’obliga-tion à adresser systématiquement les informations en leur possession ;

■ actions au nominatif : la connaissance du détenteur final par l’émetteur est soit un choix de l’émetteur (qui veut connaître ses actionnaires directement), soit un choix de l’action-naire (qui peut toujours demander à être inscrit nominativement auprès de l’émetteur, choix ouvert aussi aux porteurs de créances obligataires), soit une obligation réglemen-taire (les titres non cotés sont obligatoirement au nominatif).

Deux systèmes « nominatifs » sont possibles : si l’investisseur opte pour la solution dite de titres « au nominatif administré », ses titres seront détenus par son intermédiaire financier habituel qui se chargera de la relation avec l’émetteur (et devra transmettre toutes les informa-tions fournies par l’émetteur). En revanche, s’il choisit d’avoir ses titres au nominatif pur, les titres seront conservés par la société elle-même (qui tient donc le rôle de teneur de compte), ce qui impliquera ensuite de contacter différents intermédiaires financiers pour les céder.

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Un tel actionnaire est souvent choyé par les sociétés à la recherche d’un noyau d’actionnaires réputés stables. En contrepartie, ces sociétés offrent de nombreux services : ces investisseurs bénéficient d’une meilleure information et, parfois, d’une prise en charge de leur droit de garde, d’un droit de vote double après une certaine période de détention d’une prime de fidé-lité sous forme d’actions gratuites…

Les principales bourses et leur capitalisation au 31 décembre 2015 (en milliards de dollars)

NYSE 17 800

NASDAQ 7 300

JAPAN Exch. 4 900

LSE 4 400

Shanghai 4 600

Shenzen 3 600

Euronext 3 300

Hong Kong 3 200

Deutsche Börse 1 700

Toronto 1 600

Suisse 1 500

2.2. Les autres titres de capitalComme nous l’annoncions en début de chapitre, il existe aussi beaucoup d’autres titres de propriété spécifiques comme :

■ les actions spécifiques (encore appelées golden shares) : employées par les gouvernements, elles leur permettent de s’opposer à la montée d’un investisseur indésirable au capital de sociétés représentant un intérêt public (pour la distribution d’énergie par exemple). Évidemment, ces actions peuvent fausser la libre concurrence et elles sont étroitement surveillées par les autorités européennes ;

■ les actions de priorité : ce sont des titres qui offrent simplement des avantages supplé-mentaires par rapport à une action ordinaire, par exemple un double droit de vote ;

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■ les actions à dividende prioritaire (ADP) : émises sans droit de vote, elles donnent en contrepartie un dividende majoré ;

■ les certificats d’investissement, qui accordent un droit au dividende mais ne confèrent aucun droit de vote à son propriétaire.

On trouve enfin le quasi-capital qui englobe toutes les autres sources de capitaux perma-nents pour l’entreprise. Parmi ces titres de quasi-capital, on distingue notamment :

■ les obligations à bons de souscription d’actions (OBSA) qui sont, comme leur nom l’indique, simplement des obligations auxquelles est attaché un bon de souscription d’actions. Ces bons de souscription sont des droits (des options) qui permettent à l’in-vestisseur de souscrire à une future augmentation de capital à un prix prédéterminé. Pratiquement, l’obligation et le bon de souscription sont cotés séparément ;

■ les obligations convertibles en actions (OC) qui permettent à leur souscripteur, s’il le souhaite, d’échanger sa créance contre des actions du même émetteur, selon une parité d’échange fixée à l’émission. L’investisseur peut arbitrer entre le rendement de l’obliga-tion et le rendement en capital lié à l’action. L’émetteur quant à lui réduit le coût de sa dette, il n’a éventuellement rien à décaisser à l’échéance si l’obligation est convertie, et il diffère enfin une émission d’actions potentielle à un prix supérieur au cours actuel. On peut interpréter une obligation convertible comme une obligation classique liée à une option. La valeur de la prime étant déduite de l’intérêt versé par l’obligation ;

■ les obligations remboursables en actions (ORA) : elles imposent le remboursement de la créance en actions de l’émetteur à une parité fixée. L’ORA permet à l’émetteur de ne rien avoir à rembourser à l’échéance et de se garantir une émission potentielle d’actions à un prix supérieur au cours actuel.

Il ne faut pas confondre les titres de capital qui d’une façon ou une autre donnent accès à une partie de la valeur de l’entreprise (via le droit de vote et/ou le dividende) et les fonds propres d’une entreprise qui comprennent les titres de capital mais aussi certains titres de créances.

3. Produits Particuliers cash

3.1. L’action de préférenceComme les actions ordinaires, les actions de préférence sont des titres représentatifs d’une frac-tion du capital social d’une société par actions.

Depuis 2004, elles ont remplacé les différentes actions de privilège qui pouvaient exister. Néanmoins, l’ordonnance qui a institué cette catégorie n’ayant pas de portée rétroactive, les anciens types d’actions de privilège continuent à exister jusqu’à l’extinction des souches existantes.

■ Anciennes catégories d’actions de privilège : – actions de priorité : il s’agit d’actions ordinaires (donc avec droit de vote) dotées

d’avantages financiers (dividende majoré par exemple) ou extra-financiers (droit à l’information…) ;

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– actions à dividende prioritaire sans droit de vote : en échange de l’abandon du droit de vote, le porteur gagnait en contrepartie un dividende minimum ;

– certificat d’investissement. Il s’agissait du démembrement d’une action ordinaire en un certificat donnant accès aux droits financiers et un certificat de droit de vote. La réunion des deux certificats dans une seule main reconstituait l’action.

■ Situation actuelle : si une action ordinaire est une accumulation de droits, l’action de préférence permet d’éclater tout ou partie de ces droits en titres. Ce support d’investis-sement permet donc de distinguer éventuellement droit de vote et droit financier.

Ces droits peuvent également être exerçables dans toute société liée à la société émettrice de l’action de préférence, à condition qu’il existe un lien majoritaire de capital entre elles. Ce point est important dans la mesure où l’investisseur peut désormais être impliqué dans toutes les socié-tés constitutives d’un groupe, et plus seulement dans une filiale ou au contraire dans une holding.

L’émission d’actions de préférence (hors celles prévues à la constitution de la société) est soumise à l’approbation de l’assemblée générale de la société émettrice mais aussi, si nécessaire, à celle de la société (mère ou filiale) au sein de laquelle les droits sont exerçables. Dans tous les cas, leur volume est limité à la moitié du capital en général et à un quart dans les sociétés cotées.

Comme elles se distinguent de par leur nature des actions ordinaires, leur traitement sera également particulier lors des mouvements de capital de la société émettrice. Ainsi, en cas de fusion, elles pourront être échangées contre des actions de la société nouvellement créée mais se verront attacher des droits équivalents ou en rapport avec les droits particuliers précédant la fusion.

Signalons juste que le traitement réservé à ces actions de préférence dans le code général des impôts en France n’a pas encore été totalement arrêté, ce qui prive leurs détenteurs de certains avantages attribués aux actionnaires classiques. Évidemment, ce flou concernant le traitement fiscal n’encourage guère l’émission des actions de préférence à l’heure actuelle…

3.2. Les trackersLe marché redouble d’inventivité ces dernières années et, pour permettre au mieux l’exploita-tion des indices (voir ci-dessous), ont été créés les trackers ou ETF (exchange traded funds). Les trackers sont des OPCVM individuels, cotés en Bourse, qui répliquent presque parfaitement l’évolution des indices (tout écart de plus de 1,5 % avec l’indice est sanctionné) et avec des frais de gestion réduits. Il en existe sur les marchés actions (sans doute les plus connus) mais également sur la plupart des autres marchés (obligataires, matières premières…). Les trackers sont émis par des établissements financiers qui animent le marché.

Leur intérêt réside dans une cotation qui est presque en continu (comme l’indice sous-jacent) avec des mises à jour toutes les 15 secondes dans le cas des trackers admis sur Nyse-Euronext, sachant que leur liquidité est assurée par au moins deux teneurs de marchés. La cotation d’un tracker représente généralement une fraction de l’indice qu’il est censé refléter (généralement 1/10, 1/100 ou 1/1 000).

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Un tracker peut avoir recours à l’effet de levier pour amplifier les mouvements. Certains trackers permettent aussi de jouer la baisse d’un indice et non pas sa hausse (trackers short).

3.3. Les ADR (american depositary receipt)Les exigences en matière d’informations pour être cotées sur les marchés américains sont extrê-mement élevées pour les entreprises étrangères. Aussi celles-ci utilisent-elles surtout une for-mule allégée : les american depositary receipt ou ADR. La procédure consiste, pour la société étrangère, à déposer des actions auprès d’une banque américaine, laquelle émettra en contre-partie des certificats nominatifs. Ces certificats, les ADR, permettront à leurs détenteurs de percevoir des dividendes comme s’ils étaient propriétaires des titres en direct, et c’est la banque émettrice des ADR qui se chargera de la gestion de ces flux. Signalons également qu’il existe une classification pour ces ADR établie par la SEC (Securities Exchange Commission), avec des niveaux de 1 à 4, fonction croissante du niveau d’informations exigé pour leur émission. Toutefois, au-delà de 3 sur cette échelle, une telle émission perd de son intérêt pour la société étrangère, puisque les exigences en matière d’informations ne sont pas inférieures à celles d’une action ordinaire.

Du point de vue de l’investisseur américain, les ADR sont équivalents à des titres améri-cains. Même si les investisseurs peuvent en théorie convertir les ADR en actions étrangères équivalentes, ils recourent peu à cette option. Toutefois, il peut arriver, pour des raisons diverses et variées, qu’il soit mis fin au programme d’ADR sur décision de la banque émettrice ou, plus généralement, de la société étrangère dont les actions servaient de supports aux ADR (en cas de restructuration ou de fusion par exemple) : dans ce cas, les investisseurs peuvent décider, soit de revendre leurs ADR, soit de prendre possession des actions sous-jacentes (avec toutes les difficultés que cela peut représenter de trouver un intermédiaire ayant autorité pour détenir ces titres), soit enfin de garder leurs ADR qui cesseront toutefois de distribuer des dividendes (sachant que généralement la banque émettrice des ADR finit par les liquider et par créditer à nouveau le compte du client).

3.4. Les indices boursiers et la notion de flottantFace à l’extrême volatilité individuelle des actions, les instances boursières ont développé des indices, en pondérant en général le cours de chaque titre par sa capitalisation. Ces indices sont intéressants de plusieurs manières. D’abord, quand ils sont représentatifs et correctement pon-dérés, ils permettent d’établir une référence (un benchmark) pour tous les fonds gérés par des asset managers en relation avec ce marché. Ensuite, même quand ils ne sont pas quantitative-ment représentatifs ou exacts, ils vont néanmoins, parce qu’ils sont publiés et connus de tous, pouvoir servir de référence à de nombreux produits dérivés. Enfin, la réplication d’un indice permet la diversification des risques en évitant la concentration sur un sous-jacent unique

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et en bénéficiant du fait que les économies nationales et les secteurs d’activité sont affectés différemment par les mêmes chocs macroéconomiques (si le cours du pétrole augmente, cela affectera probablement en bien la valorisation d’une entreprise pétrolière, et en mal celle d’un constructeur automobile, par exemple).

Les indices constituent également un outil de communication facile avec le grand public.Il existe donc tout un éventail d’indices qui couvrent des zones géographiques ou des sec-

teurs spécifiques de l’économie.De plus, la création d’un indice est potentiellement très lucrative pour ses initiateurs,

dans la mesure où la protection de la propriété intellectuelle leur permettra de facturer toute référence à celui-ci (notamment dans les notices d’information des OPCVM), si bien que le nombre d’indices tend à croître rapidement. Simplement, tous n’ont pas le même succès ni donc la même liquidité.

Les principaux indices boursiers

■ Dow Jones Industrial Average : les 30 principales valeurs de la bourse de New York. ■ NASDA composite : l’ensemble des valeurs du NASDAQ. ■ Standard and Poors 500 : les 500 principales valeurs américaines. ■ NIKKEI 225 : les 225 principales valeurs japonaises. ■ SMI : les 25 principales valeurs suisses. ■ FOOTSIE 100 : les 100 principales valeurs du Royaume-Uni. ■ CAC 40 : les 40 principales valeurs françaises. ■ SBF120 : les 143 principales valeurs françaises. ■ SBF250 : les 250 principales valeurs françaises. ■ DAX : les 30 principales valeurs allemandes. ■ MIB : les 30 principales valeurs italiennes. ■ IBEX : les 35 principales valeurs espagnoles. ■ AEX : les 25 principales valeurs hollandaises. ■ EUROSTOXX 50 : les 50 principales valeurs de la zone euro. ■ EUROFIRST 80 : les 80 principales valeurs de la zone euro.

Attention : ■ Le Dow Jones et le NIKKEI ne tiennent pas compte de la capitalisation boursière et sont une

simple moyenne arithmétique de cours. Tous les autres indices pondèrent le cours d’une société par sa capitalisation boursière.

■ Le DAX, à la différence de la plupart des indices, est calculé avec réinvestissement des dividendes.

De manière générale, les autorités de marchés surveillent de près la composition de ces indices valorisés ensuite en continu. Elles établissent toujours un indice central composé d’un nombre restreint de titres. Les titres qui sont incorporés dans cet indice sont étroitement sur-veillés, généralement par un comité indépendant (par exemple, le comité scientifique pour le CAC 40). Ces titres sont choisis en fonction de la taille de la société, de sa capitalisation, de son

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intérêt économique ou encore de la liquidité avec laquelle ses actions se traitent sur le marché et du flottant disponible.

Ce dernier est simplement le montant résultant du cours de Bourse multiplié par le nombre de titres disponibles pour le marché. À ce titre, ne sont pas prises en compte :

■ les actions détenues par la société elle-même au titre de l’autocontrôle ; ■ des actions détenues directement ou indirectement par les fondateurs ; ■ des participations directement détenues par l’État ou par des sociétés publiques ; ■ des actions comprises dans le champ d’un pacte d’actionnaires ; ■ des actions détenues dans le cadre d’un bloc contrôlant ; ■ des participations analysées comme stables, supérieures à 5 % et n’ayant pas évolué à la

baisse depuis trois ans.L’utilisation du flottant plutôt que de la capitalisation globale pour déterminer le poids

d’une action dans un indice limite les phénomènes de volatilité occasionnés par une distorsion trop importante entre le poids d’une valeur dans un indice, et la part des capitaux flottants réellement disponibles sur le marché.

4. notions d’oPération sur titres (ost)

L’opération sur titres (OST ou corporate action) correspond à tous les événements de la vie d’un titre susceptible d’en modifier les caractéristiques.

La plupart des OST correspondent à un événement contractuel prévu dans son principe dès l’émission. Une partie peut aussi provenir de nouveaux besoins de financement (augmentation de capital) ou de modification dans l’activité (offre publique d’achat ou d’échange) et donc relever d’événements exceptionnels.

En conséquence, elles peuvent être initiées soit par l’émetteur soit par des tiers.Elles sont généralement éclatées en plusieurs types non exclusifs les uns des autres. Les

principaux termes à connaître sont donc regroupés en trois couples.Le premier porte sur la nature financière de l’opération :

■ OST de capital : toutes les opérations qui vont modifier les caractéristiques d’un titre (de la division d’un titre à l’offre publique d’achat) ;

■ OST de revenus : le strict versement d’un revenu.Les deux autres portent sur les modalités de traitement de l’opération :

■ OST d’office : toute opération ne nécessitant pas une instruction des porteurs ; ■ OST conditionnelles : toute opération nécessitant une instruction du porteur pour pou-

voir être effectuée ;et :

■ OST sur stock : opération concernant un stock de titres déjà réglé livré ; ■ OST sur flux : opération portant sur des titres en cours de règlement livraison.

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4.1. Les dates liées aux OSTUne OST nécessite donc la connaissance de plusieurs dates :

■ une ex date qui définit à partir de quel moment le droit économique cesse d’être attaché au titre et donc la date à partir de laquelle l’achat du titre ne donne plus droit à l’OST (au coupon par exemple) ;

■ une record date qui définit les positions sur lesquelles sont identifiés, par le dépositaire central, les bénéficiaires des OST qui seront donc réglés par lui via les teneurs de compte conservateur (TCC). Comme la record date est différente de l’ex date cela va générer inévi-tablement des réclamations (market claims) pour ceux qui ont acheté des titres avant l’ex date mais dont les titres n’ont pas encore été livrés à la record date ;

■ une payment date qui est la date à laquelle a lieu la distribution entraînée par l’OST. Vous trouverez avec la figure 7.1 un exemple sur le marché français. Il faut noter que la posi-tion de la record date par rapport aux autres dates est souvent différente d’un marché à un autre.

J J + 1 J + 2

Date dedétachement

Ex date

Date à partir de laquelle les titres se négocient

ex-droit

Dated’enregistrement

Record date

Date sur laquelle le CSD se base pourdéfinir les porteursqui seront réglés

Date depaiement

Payment date

Date derèglementde l’OST

Figure 8.2 – Les dates d’une OST

Les market claims

Un dividende de 10 euros par titre détache le 10 mars (donc ex date le 10 mars à 0 h 00) avec une record date au 11 mars à 0 h 00 et un paiement effectif le 12 mars.Ma position le 8 mars est de 100 titres réglés livrés, le 9 mars j’en achète 100 de plus avec un règlement livraison prévu le 11 mars (cas classique de R & L à J + 2), donc après la record date.Ma position chez mon TCC est donc, le 11 mars à 0 h 00, de 100 titres réglés livrés et de 1 000 titres à recevoir.Le 11 mars en journée, je recevrai 1 000 euros correspondant aux 100 titres réglés livrés et j’aurai une réclamation (market claim) à instruire pour les 1 000 titres non encore reçus mais pour lesquels j’ai le droit au coupon.Il faut noter qu’Euroclear France sait gérer automatiquement les market claims, sans intervention manuelle, mais ce n’est pas le cas de tous les systèmes de règlement livraison.

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Il faut bien comprendre que la gestion d’une OST est une activité complexe d’un point de vue administratif pour les teneurs de compte conservateur. La croissance des produits dérivés rend ce point d’autant plus crucial qu’ils ont nécessairement une répercussion sur ces produits.

Enfin, les convocations aux assemblées générales font partie des activités des teneurs de compte conservateur jointes aux OST. Ces derniers proposent d’ailleurs souvent des services à valeur ajoutée soit sur les OST (réponse par défaut…), soit sur les AG (vote à distance…).

Pour s’arracher les cheveux

Alcan est une société canadienne qui cotait en Europe comme au Canada. Elle décida d’éclater en deux sociétés, soit : Alcan plus Novellis (OST appelée spin off). À cette occasion, l’ex date fut différente entre le Canada et l’Europe (soit une semaine plus tard en Europe). Un client n’hésita pas à obtenir ses titres Novellis au Canada puis vira ses titres Alcan en Europe (donc théoriquement ex-droits à l’OST mais avec le même code ISIN) pour obtenir de nouveau des titres Novellis.Et cela marcha…Bien sûr, quelque temps plus tard, l’émetteur se rendit compte que le nombre de titres en circulation était supérieur au capital. Affaire encore en cours…

5. les PrinciPaux dérivés associés

5.1. Les equity linked swaps, dividend swaps et total return swaps

L’equity linked swap (ou equity swap ou ELS) est une forme de total return swap (voir chapitre « Actions ») dans laquelle une contrepartie va recevoir la performance d’une action ou d’un indice contre le paiement d’un flux d’intérêt. Sur certaines échéances, il peut arriver qu’une des deux contreparties n’ait aucun flux à payer : si l’action est en moins-value, l’une des deux contreparties sera amenée à payer des intérêts et la performance négative de l’action.

Un equity swap peut servir, pour un investisseur, à prendre une position synthétique sur un indice. Dans un tel cas, plutôt que d’acheter une action pour profiter des dividendes et des éventuelles plus-values sur celle-ci, l’investisseur a la possibilité d’entrer dans un swap, au titre duquel il percevra toute la performance (qui pourra d’ailleurs être négative) selon une fréquence prédéterminée, et où il paiera des intérêts en contrepartie.

Bien entendu, l’ELS peut aussi servir à se couvrir contre la variation de valeur de l’indice ou du panier de référence.

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ELS et fiscalitéUne autre utilisation classique consiste, pour un investisseur, à solder une position sur un investis-sement sans procéder à la vente de l’actif, mais en payant sa performance future. Cela peut lui éviter, par exemple, d’être imposé sur ses gains à ce moment. Il est intéressant, de manière plus générale, de noter que tous les gains liés à l’appréciation d’un capital perçu dans le cadre d’un equity linked swap ne sont pas reconnus comme tels en termes fiscaux.

Un equity swap peut également être utile dans la prise de positions sur des marchés émer-gents par exemple, puisque l’investisseur n’a pas à solliciter un dépositaire local qui accroîtrait son risque pays. Et, comme il est possible de faire des equity swaps en quanto, il peut le faire sans exposition aux fluctuations de la devise du marché de référence.

Enfin, une grande partie des equity swaps est mise en place pour contourner des contraintes réglementaires. Ainsi, il est possible pour un investisseur d’acheter des actifs qui lui sont imposés par ses règles propres, puis ensuite de changer son exposition en termes de perfor-mances grâce à un equity swap. En France, le swap de PEA constitue une application classique de ce type de stratégie : l’investisseur respecte les seuils minimaux d’exposition aux marchés actions européens mais, grâce à un equity swap, se retrouve finalement avec une exposition aux taux monétaires.

De la même manière, il existe des dividend swaps dans lesquels les dividendes sont échan-gés contre des paiements de taux d’intérêt, sans indexation sur les mouvements du cours de l’action.

Ce produit est très utile pour les opérateurs qui sont, par exemple, long de l’indice et short des actions, en effet, l’écart entre la performance de l’indice et celle du panier d’actions en direct est limitée aux dividendes (la plupart des indices ne tenant pas compte des dividendes). Le dividend swap permet la couverture de cet écart.Un total return swap (TRS) est une forme d’ELS permettant de répliquer une position longue de titres assortie du financement de cette position longue.

L’opération consiste à échanger, selon une fréquence arrêtée et sur une durée prédéterminée, la performance d’un actif (actions, indices, matières premières, crédits…) contre le paiement d’intérêts financiers (généralement sur base EURIBOR ou LIBOR).

L’intérêt est souvent réglementaire, puisque ce produit permet de dissocier le fond (une position longue sur un actif) de la forme (un dérivé sans les éventuelles obligations déclaratives dont l’actif est assorti). Les régulateurs et les auditeurs ayant bien localisé les failles qui ont conduit à la multiplication de ces produits, leur usage est maintenant réduit.

Il faut noter qu’il ne s’agit pas exclusivement d’un produit actions, le sous-jacent pouvant être n’importe quel actif.

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5.2. Les options sur actions, warrants et turbosLes mécanismes optionnels ont été détaillés dans le chapitre 7, nous nous proposons ici tout d’abord de voir les spécificités liées à certaines options sur actions.

La sensibilité aux dividendesLes options sur actions sont influencées par les dividendes. On calcule d’ailleurs une sensibilité aux dividendes appelée le dzêta. En ce sens, le droit d’acheter une action à un cours donné (le prix d’exer-cice) sera moins intéressant après versement d’un dividende important, puisque le cours de l’action s’en trouvera amoindri. Inversement, un put qui donne le droit de vendre une action à un cours donné se trouvera d’autant plus intéressant que le cours de cette action est faible : plus l’espérance de dividende augmente, plus la valeur du put augmente.Par ailleurs, du fait du versement des dividendes, il peut être judicieux d’exercer son option avant l’échéance, ce qui n’est pas toujours le cas sur d’autres marchés : si l’investisseur possède un call, on peut démontrer mathématiquement que si l’action distribue un dividende élevé (supérieur au taux sans risque), il a souvent intérêt à exercer son call immédiatement avant le détachement du divi-dende s’il est dans la monnaie.

5.2.1. Les warrantsUn warrant est une option, habillée dans une enveloppe juridique particulière, qui lui confère le statut de bon : on parle d’ailleurs de « bon d’option ». Grâce à ce statut, l’option devient une valeur mobilière négociable, officiellement cotée en bourse (et donc accessible aux agents qui n’auraient pas la possibilité de traiter des options de gré à gré ou sur les marchés de dérivés listés, ce qui est généralement le cas des particuliers ou de certains OPCVM).

Un warrant permet d’obtenir des actions existantes (en cela, il se distingue d’un bon de souscription qui permet en général d’obtenir des actions nouvelles).

Il nécessite la connaissance de deux quantités fondamentales : ■ la parité qui correspond au nombre de warrants nécessaires pour obtenir une unité de

sous-jacent ; ■ la quotité qui donne le nombre minimal de warrants négociables par ordre. Tout ordre

doit être un multiple entier de la quotité.La fiscalité d’un warrant est en général homogène à celle d’une option.Il faut insister sur un aspect important lié aux warrants : leur liquidité. Ce sont les banques

qui animent le marché des warrants : elles les émettent et assurent ensuite leur liquidité en fournissant en permanence une fourchette de prix achat/vente (parfois limitée seulement au côté vendeur, ce qui s’appelle le bid only). Elles sont d’ailleurs liées par des contrats d’animation grâce auxquels elles s’engagent à assurer la présence permanente d’un animateur de marchés (un market-maker).

Les warrants sont le plus souvent des options de type américain : ils peuvent être exercés à tout moment jusqu’à la maturité. Enfin, les warrants ont généralement des échéances longues (entre un et cinq ans) qui permettent d’éviter le renouvellement de positions d’options courtes.

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Comment prendre le contrôle d’une société sans lancer d’OPA

Plusieurs affaires récentes ont mis en évidence les limites de la législation. En effet, rien n’interdit d’émettre des warrants ou des options pour des montants très supérieurs au sous-jacent en circulation. Par ailleurs, la détention des options ou des warrants n’est pas considérée comme une détention du capital et donc ne donne pas nécessairement lieu à déclaration de franchissement de seuil.Ce mécanisme a ainsi permis à Porsche d’accumuler des options Volkswagen pour une part importante du capital sans rien annoncer. Compte tenu du flottant limité de l’action, l’exercice de ces options a fait grimper en flèche le prix des actions Volkswagen devenues introuvables (ne serait-ce que pour ceux qui devaient les livrer à Porsche) !Le législateur s’est ému de ces pratiques !Il faut néanmoins noter que « bien mal acquis ne profite jamais » puisque, in fine, c’est Volkswagen qui a racheté Porsche !

5.2.2. Les turbosUn certificat turbo est une variante du warrant : il s’agit d’une valeur mobilière cotée en continu. La principale différence avec le warrant tient aux caractéristiques de l’option incluse dans le bon puisque celle-ci a une barrière désactivante (on parle ici d’option exotique et non plus vanille comme dans un warrant).

Le principe est exactement le même que celui du warrant (on peut prendre des positions à la hausse ou à la baisse d’une action ou d’un indice) mais l’investisseur risque de voir son certificat disparaître (au sens où il perd toute valeur) si l’option devient en dehors de la monnaie (par rapport au cours spot de l’action ou l’indice de référence).

Par exemple, un certificat turbo qui permet de profiter de la hausse du cours d’une action au-dessus de 100 disparaîtra si le cours de l’action descend en dessous de 100 avant l’échéance du certificat. En « consolation », la prime perdue sera déductible fiscalement.

Évidemment, du fait du risque encouru, le prix d’un certificat turbo est bien inférieur à celui du warrant de même prix d’exercice et de même échéance, ce qui permet d’avoir un effet de levier bien plus important encore. Leur durée est généralement inférieure à six mois.

En termes pratiques, les certificats turbos sont cotés, sur Nyse-Euronext, en continu de 9 h 05 à 17 h 30. L’émetteur du certificat doit assurer la liquidité en tant que market-maker et maintenir 50 000 titres au moins à l’achat et à la vente avec une fourchette de prix de trois centimes maximum.

6. le Prêt emPrunt de titres (P/e)Pour prendre une position à la hausse sur un titre, c’est simple, il suffit de l’acheter. Mais pour prendre une position à la baisse, c’est plus compliqué, il faut le vendre et on ne peut pas vendre ce que l’on n’a pas. Il y a donc deux solutions : soit on le vend à terme, soit on l’emprunte et

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Chapitre 8 – Les actions

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on le vend spot. L’emprunt de titres se fait en général contre un dépôt en numéraire de façon à n’exposer la contrepartie prêteuse des titres qu’à un risque de variation. Le prêt emprunt de titres contre cash est donc strictement équivalent à un swap cambiste dont une devise sera le titre et l’autre la monnaie.

Ce marché est alimenté côté prêteurs par les grands institutionnels et les gestionnaires d’actifs et côté emprunteurs par les market-makers ou les arbitragistes (souvent des hedge funds) qui sont à la recherche de titres afin de pouvoir les vendre dans le cadre de stratégies d’arbitrage comme le long short equity. Les banques de marché interviennent en tant que prêteurs ou emprunteurs pour assurer, moyennant rémunération, la liquidité de ce marché. Enfin, les prime brokers sont souvent prestataires de service pour les hedge funds en se chargeant de gérer pour eux les appels de marge, afin d’assurer dynamiquement l’adéquation entre la couverture cash et la valeur de titres vendus.

Ce marché s’est aussi organisé autour d’agents qui s’engagent contractuellement soit à emprunter des titres à un institutionnel, à leur charge de les replacer avec profit sur le marché (rôle de « principal »), soit de placer les titres auprès d’une liste d’emprunteurs définie par le prêteur (agent simple).

Juridiquement, le prêt de titres ne conduit pas à sortir les titres de son bilan et donc ne génère pas fiscalement de plus ou moins-value. Le prêteur continue à les valoriser dans son bilan et il reçoit les dividendes ou les coupons éventuels.

Si cela est semblable au repo (voir le chapitre 9 sur les produits de taux), il ne faut pas confondre les deux opérations, le repo étant juridiquement une vente ferme avec un engage-ment de rachat.

Plusieurs master agreements encadrent le fonctionnement de ces opérations. Le plus utilisé est le GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) fourni par l’ISLA (International Securities Lending Association). On trouve aussi l’EMA (European Master Agreement) de la FBE (Fédération bancaire européenne) et, entre contreparties françaises, celui de l’AFTI (Asso-ciation française des titres).

Très rapidement, le marché du P/E de titres a évolué afin de limiter le risque lié au défaut de l’emprunteur. Tous les contrats prévoient aujourd’hui que le prêt de titres doit s’accompa-gner du versement en sens inverse de collatéral (principalement du cash, plus rarement d’autres titres). De ce fait, le traitement administratif du P/E de titres est devenu très proche de celui du repo alors qu’il en est éloigné juridiquement.

Le P/E de titres est, à l’origine, un produit actions car il a donné la possibilité de prendre des positions à la baisse sur les actions. Néanmoins, il existe aussi des P/E sur les obligations dont l’objectif est souvent d’améliorer le rendement du portefeuille de prêteur tout en fournis-sant des titres utilisables par les banques de marché, notamment comme collatéraux.

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7. l’évaluation du risque et la gestion d’un Portefeuille actions

Depuis que les marchés actions existent, de nombreuses théories ont essayé d’en expliquer le fondement afin d’en appréhender le couple rendement/risque.

Il semble acquis théoriquement que, pour un prix donné, plus le risque est important plus l’espérance de gain doit être forte (faute de quoi il n’y aurait aucun intérêt à prendre des risques supplémentaires).

Nous verrons plus loin que, sur les marchés des taux, il existe un certain nombre de gran-deurs mathématiques permettant de mesurer précisément ce couple. En revanche, sur les mar-chés actions, cette évaluation est beaucoup plus difficile.

En effet, le rendement d’une action est inconnu à l’avance et les seules informations que l’on possède à l’instant t sont ses performances passées et ses caractéristiques en termes de secteur d’activité, structure financière, etc.

Il faut donc modéliser les flux d’une entreprise à partir de ces uniques grandeurs observables.Une des théories les plus connues est appelée le MEDAF (modèle d’évaluation des actifs

financiers). Elle prend en compte l’aversion naturelle des investisseurs pour le risque (plus pré-cisément, ils cherchent à maximiser leur profit pour un risque donné, ou à profit donné veulent minimiser le risque pris).

Elle repose sur la quantification de plusieurs grandeurs qui permettent de représenter le risque pris et la rentabilité que l’on peut en espérer.

MEDAF ou CAPMLe terme MEDAF est la traduction littérale de CAPM (capital asset pricing model).Il faut noter, pour être puriste, que le terme de pricing signifie plus « mécanisme de formation du prix » qu’« évaluation ».Le modèle vise donc à montrer comment se forme le prix d’une action beaucoup plus qu’à en donner une valeur exacte.Cette théorie a été développée par Jack Treynor, James Tobin, William Sharpe1, John Lintner et Jan Mossin entre 1958 et 1966 sur la base des travaux menés par Harry Markowitz depuis 1952. Elle demeure incontournable pour tous les compartiments de la finance : gestion de portefeuille, valori-sation des actifs et finance d’entreprise.

7.1. Les principaux paramètres (alpha, bêta et R2)Le concept de base de cette modélisation est le suivant : une action évolue en fonction du mar-ché et en fonction de facteurs qui lui sont propres.

1 Prix Nobel d’économie en 1990, partagé avec Merton Miller.

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On distingue alors, pour un investissement en actions, deux types de risques : ■ le risque de marché, ou risque systématique, représenté par le bêta (β) ; ■ le risque lié à l’action elle-même, ou spécifique, représenté par l’alpha (α).

Enfin, le R2 va être l’indicateur qui permet de déterminer la qualité de la modélisation, si elle colle ou non à la réalité.

7.1.1. Le bêtaLe β indique s’il existe un lien entre un investissement (une action, ou un portefeuille) et un indice.

Une action X et le CAC

Est-ce qu’à chaque fois que l’indice CAC augmente, le cours de l’action X augmente, et à chaque fois que l’indice CAC baisse, le cours de l’action X baisse ? Et si oui, de combien ? Pour essayer de répondre à cette question, examinons le passé. Faisons un graphique avec en abscisse les variations du CAC 40 et en ordonnée les variations du titre en question. Mettons sur la figure 8.3 les variations quotidiennes du CAC et du titre X sur l’année passée :

25 %

– 25 %

– 25 %

20 %

20 % 25 %– 20 %

– 20 %

15 %

15 %– 15 %

– 15 %

10 %

10 %– 10 %

– 10 %

5 %

– 5 %

– 5 %

5 %

0 %

Figure 8.3 – Les variations d’un titre

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Nous obtenons un nuage de points, mais à l’intérieur de celui-ci, nous pouvons observer qu’il se dégage une certaine tendance : il semble que lorsque le CAC augmente, le titre X suit et inversement.On trace la droite de régression de X (méthode des moindres carrés). Cette droite traduit le lien entre le titre X et le CAC.Le β est la pente de cette droite. En effet, on voit que lorsque le CAC augmente de 1 %, habituellement X augmente de 2 %. On dira que X a un β de 2. Cela signifie que le titre X amplifie, en moyenne, une variation du CAC de 100 %.

Le β indique si l’investissement a tendance à évoluer dans le même sens que le marché, et dans quelle proportion. En d’autres termes, le coefficient β mesure la sensibilité historique d’un portefeuille ou d’une action à un indice. Si le β d’une action est de 1,5, cela signifie que lorsque l’indice monte de 1 %, l’action progresse statistiquement de 1,5 %.

Le β peut théoriquement être négatif : dans ce cas, toute hausse de l’indice engendrera une baisse de l’action ou du portefeuille.

Quelques repères : ■ si le β est inférieur à 1, cela signifie que l’action est moins « risquée » que le marché. Ses

variations de cours amortissent celles du marché ; ■ si le β est supérieur à 1, cela signifie que l’action est plus « risquée » que le marché. Ses

variations de cours amplifient celles du marché ; ■ si le β est égal à 1, cela signifie que le risque de l’action est similaire au risque du

marché.La valeur du β des actions cotées sur les grands marchés est généralement comprise entre

0,50 et 1,75, pour un R2 supérieur à 70 % (pour un bêta qui tient la route…).Le rendement attendu d’une action dépend donc du niveau du risque systématique, c’est-

à-dire du β.D’un point de vue économique, le coefficient β mesure la sensibilité relative de l’action, donc

de l’entreprise et de ses cash flows par rapport au marché, c’est-à-dire à la conjoncture écono-mique. Plusieurs caractéristiques de l’entreprise vont avoir une influence importante sur son β :

■ la structure des coûts, entre coûts fixes et coûts variables. Plus les coûts fixes sont élevés, plus l’entreprise est sensible à la conjoncture et plus son β est donc élevé ;

■ la sensibilité à la conjoncture économique. Certains secteurs démultiplient structurelle-ment les variations de l’activité économique générale comme le transport, le bâtiment (β élevé) ; d’autres, au contraire, les atténuent comme la fabrication de fromages (β faible) ;

■ la visibilité de l’activité : entre un propriétaire d’immeubles loués dans le cadre de baux 3-6-9 et un fabricant d’avions de combat, il y a tout un monde en matière de prévisibi-lité de l’activité et donc des β très différents, faibles pour l’immobilier, forts pour l’avionneur ;

■ la structure financière : plus l’entreprise est endettée, plus elle a des frais financiers qui sont autant de coûts fixes élevant sa sensibilité à la conjoncture et donc son β ;

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■ le taux de croissance des résultats : plus le taux de croissance des résultats est élevé, plus le β sera élevé. En effet, dans ce cas, l’essentiel de la valeur de l’entreprise s’explique par des flux éloignés dans le temps, donc très sensibles à toute variation du marché.

Il convient de garder ces facteurs à l’esprit afin d’éviter de commettre l’erreur – fréquente – de se fier aveuglément au résultat d’un calcul de β juste, certes, mais dénué de sens écono-mique et financier. Si le β calculé pour un fabricant de microprocesseurs est de 0,8, le chiffre peut être juste arithmétiquement, mais faux financièrement : il s’agit d’un métier à coûts fixes élevés (amortissements très lourds) et fortement sensible à la conjoncture économique. Son coefficient β est certainement supérieur à l’unité.

Exemple de calcul du β d’un portefeuille

Actions Montant en euros β de l’action β de la ligne d’action

Alcatel 1,000 2,14 1,000/11,500 × 2,14 = 0,19

Société générale 2,000 1,81 2,000/11,500 × 1,81 = 0,31

L’Oréal 2,500 1,02 2,500/11,500 × 1,02 = 0,22

Renault 2,000 0,65 2,000/11,500 × 0,65 = 0,115

Air Liquide 1,500 0,15 1,500/11,500 × 0,15 = 0,20

Altadis 2,500 0,27 2,500/11,500 × 0,27 = 0,06

Total du portefeuille 11,500 β du portefeuille 1,09

Le β de ce portefeuille est donc de 1,09. Cela signifie que lorsque l’indice CAC 40 monte de 1 %, le portefeuille va s’apprécier de 1,09 %, et quand le CAC 40 baisse de 1 %, le portefeuille ne va baisser que de 1,09 %.

7.1.2. Le R2 ou coefficient de déterminationLe calcul permettant de voir la validité du β est le R2. Il mesure de quelle façon les points qui forment les séries divergent de la droite de régression (dans quelle proportion le mouvement du CAC 40 explique le mouvement de l’action).

Il est normé et est compris entre 0 et 100 %. Plus le chiffre est élevé, plus les données sont pertinentes et le β « valide ». Si le R2 est de 100 %, cela implique que tous les points sont sur la droite de régression, c’est-à-dire que l’ensemble des variations du cours de l’action est expliqué par les variations du CAC 40.

Pour que le β puisse être exploitable, il faut que le R2 se situe entre 70 % et 100 %.

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Le marché explique-t-il la variation d’une action ?

Reprenons l’exemple du titre X, déjà utilisé, et celui d’un titre Y.

25 %

– 25 %

– 25 %

20 %

20 % 25 %– 20 %

– 20 %

15 %

15 %– 15 %

– 15 %

10 %

10 %– 10 %

– 10 %

5 %

– 5 %

– 5 %

5 %

0 %

Figure 8.4 – Titre X

Dans le cas du titre X, le β est quasiment toujours vérifié alors que dans l’autre, pour Y, le calcul mathématique du β n’a pas de réelle signification, il ne se réalise quasiment jamais. Comme nous le voyons sur le graphique, les points sont très loin de la droite… donc le bêta calculé mathématiquement n’est pas utilisable.Titre X : β = 1,75 et R2 = 80 %.Donnons une explication plus littéraire à ces chiffres : 80 % des variations du titre X sont explicables par les variations du marché dans son ensemble et ce titre amplifie les variations du marché de 1,75…

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5,00 %

– 5,00 %

6,00 % 8,00 %4,00 %2,00 %– 2,00 %– 4,00 %– 6,00 %– 8,00 %

Figure 8.5 – Titre Y

Mais si 80 % des variations du titre X sont explicables par les variations du marché dans son ensemble, alors 20 % sont explicables par autre chose… et cela est le risque spécifique à la valeur, la stratégie propre de la société au sein de son secteur, au sein de son économie… Ce risque spécifique est l’alpha.Comment maintenant expliquer le titre Y : β = 0,45 et R2 = 16 % ?Cela signifie qu’il n’existe pas de lien entre les variations du marché dans son ensemble et les variations du titre Y, ce qui est en soi une information. En effet, lorsque le marché baisse, potentiellement le titre Y peut monter, rester stable ou baisser, ce qui permet d’améliorer le profil de risque d’un portefeuille qui réplique le CAC.

7.1.3. L’alpha

C’est le point d’intersection de la droite de régression avec l’axe des ordonnées. L’α mesure le rendement de l’action pour un rendement du CAC 40 nul. Il est utilisé dans la gestion active pour représenter l’excès de rendement d’un portefeuille par rapport au benchmark. Il représente la création de richesses de l’entreprise indépendamment du marché. L’expression « générer de l’alpha » est synonyme de « surperformer le benchmark », ce qui veut dire : faire une meilleure performance que l’indice de marché… à utiliser en soirée gestion d’actifs…

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Traduction mathématiqueIl est intéressant de traduire mathématiquement chacun des éléments cités ci-dessus.Le β qui est la volatilité de la rentabilité de l’actif concerné par rapport à celle du marché est aussi le rapport de la covariance de la rentabilité implicite du portefeuille avec celle du marché et de la variance de la rentabilité implicite du marché.Le R2 est le carré du coefficient de corrélation, il représente bien le pourcentage du rendement d’un titre expliqué par le marché.L’α est la constante de la régression linéaire (par les moindres carrés) entre les rendements logarith-miques du portefeuille et le rendement du benchmark.

7.1.4. Application à la construction de portefeuilleLa gestion indicielle pure, afin d’assurer à l’investisseur la performance du marché, ni plus, ni moins, vise un portefeuille dont le β est égal à 1 et sans recherche d’alpha.

En revanche, en gestion active, les équipes de gestion cherchent à optimiser l’investisse-ment en actions en utilisant l’ensemble de ces paramètres. Le β sera utilisé pour :

■ visualiser le risque relatif par rapport au marché ; ■ tirer profit de bonnes anticipations de marchés via un portefeuille à « β fort » ou

« β faible ».Par ailleurs, les gestionnaires actifs s’emploieront à identifier les actions qui génèrent de l’α

de manière récurrente.L’ensemble de ces paramètres permet donc de construire théoriquement un portefeuille

diversifié où le risque de marché est maîtrisé.

7.1.5. Modélisation simple des actionsOn peut utiliser bien évidemment α et β pour effectuer une modélisation sommaire des actions, de type linéaire y = a . x + b :

Alcatel = β . Variation du CAC + α

Mais si cela était aussi simple, cela se saurait… En fait, il reste un terme d’erreur très signi-ficatif, et qui sera d’autant plus important que le R2 est faible. On a donc plutôt :

Alcatel = β . Variation du CAC + α + ε

où ε n’a souvent rien d’epsilonesque.Ceci montre que, dans nombre de cas, le modèle ne permet pas de gérer avec une précision

de 100 % le couple risque/rendement.Néanmoins, cette approche donne de bons résultats dans des périodes relativement

« stables ».Finalement, cela est rassurant ; en effet, le fait que ce modèle ne fonctionne pas parfaitement

démontre simplement que les comportements humains ne peuvent être mis en équation !

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7.1.6. L’évaluation d’une actionLe modèle ci-dessus a pour but d’évaluer le couple risque/rendement, l’analyse financière a elle pour but de donner une valeur à l’entreprise.

Il n’est pas question ici de développer ces aspects complexes, néanmoins il est possible de donner très sommairement quelques éléments.

Il existe trois grandes familles de méthodes d’évaluation d’une action : ■ l’approche comptable ou patrimoniale (l’exemple le plus réducteur : une entreprise qui

a X millions d’euros de fonds propres vaut X millions d’euros). Elle est terriblement simplificatrice donc généralement représentative de la valeur d’une action. Il s’agit plu-tôt d’une valeur à la casse qui devrait être la valeur plancher de l’action puisque ne tenant pas compte des potentialités de l’entreprise ;

■ l’approche par les ratios et les grandeurs : elle repose sur un ou plusieurs chiffres (com-binés ou pas) : – le PER (price earnings ratio) qui représente les bénéfices par rapport à la capitalisation

boursière, – le P/B (price to book) qui représente les fonds propres ramenés à la capitalisation

boursière, – le ratio d’EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) qui repré-

sente le profit généré par l’activité indépendamment des conditions de son finance-ment (les charges financières), des contraintes fiscales (impôts et taxes), du renouvellement de l’outil d’exploitation (amortissements) et des risques (provisions),

– attention, ce n’est pas une grandeur normalisée et donc il faut être vigilant dans les comparaisons entre les chiffres publiés par deux entreprises n’ayant pas les mêmes conventions comptables ;

■ l’approche par les cash flows : elle consiste à déterminer les flux monétaires futurs et à les actualiser au coût du capital. Elle-même se sépare en deux approches : – l’approche intrinsèque qui consiste à analyser la rentabilité de l’entreprise en éva-

luant ses cash flows internes et en les actualisant puis en retirant la valeur de la dette, – l’approche extrinsèque qui analyse la rentabilité pour l’actionnaire et qui évalue les

dividendes attendus et la valeur de revente et actualise ces valeurs.Toutes ces méthodes sont utilisées et permettent d’avoir une vision de la valeur de l’entre-

prise qui répond à un besoin d’évaluation dans un contexte donné ou qui donne des outils de comparaison, aucune ne permet d’avoir une valeur absolue inattaquable.

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