édito

rial

LETTREla

d’information

(1) Économiste autrichien du XXe siècle

(2) Source : Hiscox, assureur (28/02/11)

(3) Source : Cahiers Verts de l’Economie

C’est à Frédéric Bastiat, économiste et homme politique français du XIXème siècle que l’ondoit cette formule dont il aimait ponctuer ses réflexions économiques. Qu’il parle d’impôts, de

subventions de l’Etat ou du rôle du crédit, il était un fervent défenseur du non-interventionnisme,un farouche libéral, oublié en France mais volontiers cité par Schumpeter(1).

Qu’importe la sensibilité politique de Frédéric Bastiat, elle n’est pas centrale dans sa parabole dela vitre cassée. Un enfant brise la vitrine de son père, lequel appelle un vitrier qui, moyennant 6francs, la lui répare. Ces 6 francs qui circulent et vont grossir la poche du vitrier c’est « ce qu’onvoit », c’est ce qui fait dire qu’une vitre brisée fait tourner l’industrie. Mais la dépense forcée faitepar le père le prive de l’achat d’une paire de souliers neufs. Les 6 francs n’iront pas enrichir unautre commerçant, c’est « ce qu’on ne voit pas » et c’est ce qui peut laisser à penser qu’il nesuffit pas de casser des vitres pour faire tourner l’économie.

La nuée d’images qui a déferlé depuis le dramatique tremblement de terre du Japon s’estaccompagnée, dans nos métiers, de multiples chiffrages et de calibrages divers. Les dégâts matérielsau Japon représenteront 200 Md$, le coût de la catastrophe pour l’ensemble des réassureurs serade 24 Md$(2)… A chaque crise, « ce qu’on voit » est estimé de plus en plus rapidement et avec unluxe de détails toujours plus grand.

Evaluer le coût d’un séisme fournit des informations à court terme sur la chute du PIB japonaispour les deux prochains trimestres. Mais ces données sont de peu d’aide pour l’investisseur à longterme qui, comme Frédéric Bastiat, doit s’intéresser à «ce qui ne se voit pas». Ce qui ne se voitpas, ce sont les 13700 Md$(3) d’épargne japonaise qui "relativisent" les 200 Md$(3) détruits parle tsunami et qui prouvent que le peuple japonais a, en plus de son courage admirable, les ressourcesnécessaires pour reconstruire. Ce qui ne se voit pas, ce sont les hausses de prix que vont répercuterles réassureurs suite au tremblement de terre… Renforcer aujourd’hui son exposition aux métiersde la réassurance, ce n’est pas uniquement faire preuve d’un esprit contrariant, c’est aussi validerla rapidité de l’ajustement des prix dans ce secteur. C’est se concentrer sur ce qui ne se voit pasaujourd’hui mais se verra demain.

Car c’est une réalité de nos métiers : l’évidence d’un cas d'investissement ne se révèle pas aupremier regard. Ainsi en 2006, « ce qui se voit » des banques, ce sont des bilans qui semblentraisonnables, « ce qui ne se voit pas» ce sont des hors-bilans faramineux qui éclateront en 2008.

La tentation est grande de se focaliser, de se rassurer avec le chiffre immédiatement disponible,avec l’information immédiatement accessible. Un autre exemple un peu plus ancien : face aufoisonnement des valeurs technologiques des années 2000, il était tentant de se concentrer surce qu’on voyait sur le net et d’acheter les fournisseurs de contenus (AOL ou TIME WARNER…). Dixans plus tard, pas de salut pour ces métiers, les grands vainqueurs seront finalement les "facilitateurs"de type EBAY ou GOOGLE, une réalité que les chiffres disponibles à l’époque ne pouvaient laisserentrevoir.

Oublier un peu les chiffrages instantanés qui minimisent toujours la capacité d’adaptation del’homme en général et des bons managers en particulier, se méfier des actes réflexes ("j’allumela télévision et je vends tout !"), voilà des préceptes à garder en tête en ces périodes troublées.Des préceptes que l’on pourrait résumer en un oxymore : n’oublions pas de regarder ce qui ne sevoit pas.

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Didier LE MENESTRELavec la complicité de Marc CRAQUELIN

« Ce qu’on voit et ce qu’on ne voit pas »

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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dans les équipements de productionà destination des laboratoiresbiopharmaceutiques. Le groupe devraitbénéficier de sa position de leader sur lemarché de la production debiomédicaments dont la dynamique vas’accélérer à moyen terme, portée parle remplacement des équipementstraditionnels par des consommables àusage unique (filtres, membranes,poches). Le groupe est idéalementpositionné pour profiter de la croissancede ces marchés sous-jacents et pourraitaccélérer cette tendance par desacquisitions de nouvelles technologiesou d’acteurs situés sur des nouvelleszones géographiques.

Stratégie d'investissementEchiquier Junior clôture le premiertrimestre 2011 sur un gain de 4,8%grâce aux bonnes performances dessociétés de services informatiques(SOPRA +28,3%, NEURONES +21,4% ouSII +11,7%) et aux titres OUTREMERTELECOM (+26,5%), GROUPE FLO(+22,5%) et CELLECTIS (+16,2%). En2011, votre fonds va continuer à investirdans ces valeurs moyennes quidisposent de nombreux atouts : desentreprises capables de devenir devéritables leaders, positionnées sur dessecteurs d’avenir et dirigées par desmanagers à qui nous faisons confiancepour gérer leur groupe sur le longterme.

FONDAMENTALES

Conformément à notre stratégieconsistant sans cesse à approfondirnotre connaissance des entreprises,nous avons de nouveau rencontré lesdirigeants d’APRIL afin de partager leurvision du groupe. La société est en trainde se recentrer sur ses activités decourtage en assurance santé, fortementgénératrices de cash-flow (rentabilitéopérationnelle supérieure à 20%) et desortir des activités plus risquées commel’assurance-vie cédée fin 2010. Legroupe, qui s’est créé autour de marchésde niche à la fin des années 90, nemanque pas d’opportunités dedéveloppement pour le futur. Denombreux secteurs vont s’ouvrir, commele marché de l’assurance dépendance oul’assurance emprunteur, marchés surlesquels APRIL compte capitaliser surson savoir-faire, sa cultureentrepreneuriale et la qualité de sesproduits. La société est valorisée moinsde 5,5X REX11 avec un profil decroissance qui devrait nettements’améliorer et une forte hausse desmarges opérationnelles d’ici 2012 (de13% à 17%). Echiquier Junior continue dese renforcer sur ce dossier quireprésente 2,4% du portefeuille.

Nous avons initié une ligne enSARTORIUS STEDIM BIOTECH début 2011(CA10: 433 M€, MOP 16,2%), spécialisé

Les opérationsCONJONCTURELLES

Durant ces périodes mouvementées,nous avons continué à privilégier lesrencontres avec les chefs d’entreprisesqui restent des moments importants,au cœur de notre méthodologie degestion. Nous sommes convaincus queces entretiens sont plus que jamaisnécessaires pour bien appréhender lepositionnement et la stratégie à longterme des entrepreneurs à qui nousconfions des capitaux. Le portefeuille,dont le profil de croissance aaugmenté, est aujourd’hui concentrésur 43 valeurs. Pour 2011/2012, lacroissance du chiffre d’affaires attenduedes valeurs composant votre fonds estde respectivement 9% et 7% avec uneffet de levier très fort attendu surles résultats (croissance des bénéficespar action de 30% en 2011 et de 25%en 2012). Ainsi, nous avons renforcénos positions en 1000MERCIS,EUROFINS SCIENTIFIC, NEURONES, etinitié 4 nouvelles lignes dont APRILGROUP et SARTORIUS STEDIMBIOTECH. A l’inverse, les valeurscycliques que nous avions achetéespendant la crise ont été cédées avecdes plus-values comprises entre 50%et 100% (PISCINES DESJOYAUX,PARROT, MAISONS FRANCE CONFORT…).

Une fois n’est pas coutume ! Alors que nous venons de passer la pire crise économique et financière depuisles années 30, nous avons envie de rendre hommage aux valeurs moyennes et aux entrepreneurs qui ont sugérer cette période avec talent. Ils ont réussi en un temps record à adapter leurs structures de coûts, à investirpour rester compétitifs tout en allant chercher des débouchés sur de nouvelles zones géographiques et denouveaux marchés (EUROFINS SCIENTIFIC, GL EVENTS, LISI…). Grâce à leur stratégie d’investissement etd’innovationmenée sur le long terme, certaines d’entre elles ont su tirer parti de la crise pour accentuer encoreleur position de leader comme BENETEAU ou BONDUELLE.

Dans cet environnement boursier chahuté, le rebond des valeurs moyennes a été violent… ce qui n’est pasinhabituel, bien au contraire ! L’indice des valeurs moyennes Mid & Small 190 a progressé de 99,7% entre le9 mars 2009 et le 25 mars 2011 alors que le CAC 40 a réalisé une performance de +57,7%. L’histoire serépète encore une fois. Lors de la précédente crise, les valeurs moyennes avaient rebondi de +263% entremars 2003 et juin 2007 alors que le CAC 40 ne progressait "que" de 124%. Une analyse rapide pourrait conduireà affirmer que nous ne sommes donc qu’à mi-chemin ! A y regarder de plus près, cette analyse n’est pasforcément dénuée de sens.

La valorisation d’Echiquier Junior reste sur des niveaux raisonnables (1XCA11 et 6,5XEBITDA11 pour unemoyenne sur les huit dernières années de 1,3XCA et 8,7XEBITDA) et le potentiel de hausse du portefeuille estproche de 50%. Nous sommes persuadés qu’il reste toujours de la performance à capter pour les adeptes du"stock-picking" dans un univers de valeurs moyennes aussi vaste et varié que le nôtre.

ECHIQUIER JUNIORV. Lassale J. Berros

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité DE VOS

Echiquier Global conclut le premier trimestre 2011 dansle rouge (-4,4%). Cette performance cache un trimestremouvementé pendant lequel votre fonds a oscillé entreune hausse de 2,9% et une baisse de 7,4%.La volatilité a créé une dispersion importante au seindu portefeuille qui termine le trimestre avec desperformances hétéroclites. Parmi les bonnesperformances, des dossiers liés à la thématique del’internet comme le chinois TENCENT (+16,4%) etl’américain EBAY (13,9%). Les deux titres ont profitéde la valorisation supposée de Facebook. Le pétrolierEXXON MOBIL s’adjuge 14,4%, grand bénéficiaire de lahausse du prix du pétrole. Parmi les mauvaisesperformances, se trouvent en majorité des titres chinoisqui souffrent de la possibilité d’un ralentissementéconomique tel que LI NING (-21%) ou encore HARBINPOWER (-34%). Ces deux titres nous semblentinjustement appréciés par le marché. Si le premier pâtitde son exposition à la consommation des ménageset d’une publication un peu décevante, le second asouffert de ses dépenses d’infrastructures ainsi que deson exposition au nucléaire depuis les évènementsjaponais. Des réactions justifiées sur le court termemais qui nous semblent faire fi de l’attractivité desfranchises de ces groupes.La volatilité des marchés n’a pas arrêté l’activitéd’Echiquier Global puisque sept investissements initiésau cours de 2010 ont été cédés avec profits et sixnouvelles valeurs ont été achetées. Parmi les ventes,celles du constructeur d’engins CATERPILLAR et dufrançais EDENRED qui a rapidement atteint son objectifde cours de vente. Cette performance est notammentdue au remarquable travail de communication effectuépar son équipe de direction. Autre cession au coursdes dernières semaines, l’espagnol IBERDROLARENOVABLES à la suite de l’annonce du projet de fusionavec sa maison mère IBERDROLA.En contrepartie de ces mouvements nous avonsrepositionné votre actif sur des dossiers dont lesfranchises mondiales nous semblent mal valorisées.Parmi ces achats, le groupe européen VOPAK, leadermondial du stockage de produits pétroliers qui, grâceà sa politique d’investissement, offre un profil decroissance attractif. Ou encore le groupe américain VISAINC., qui nous permet d’exposer le fonds sur ledéveloppement de la bancarisation dans les paysémergents sans prendre le risque d’acquérir uneposition dans un établissement bancaire avec sesincertitudes bilancielles à des prix attractifs(PER 11 : 15X).Nous continuerons de gérer activement le portefeuilleafin de manœuvrer au mieux dans un environnementmondial dont la croissance s’accélère.

Cette année 2011 marque le retour en force des fusions-acquisitions, dont celle de BULGARI par LVMH ou encorecelle de GENZYME par SANOFI.Pourtant les acquisitions sont rarement créatrices de valeur,surtout dans l’univers des grandes entreprises qui ne sontsouvent qu’en quête de part de marché ou de leadership

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Lanternier

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

P. Puybasset

médiatique. Les exemples sont nombreux: en 2005, SAINTGOBAIN rachète BPB, en 2006 ALCATEL rachète LUCENT,des acquisitions trop importantes, trop chères payées etdiluant fortement l’actionnaire de la société qui acquiert.Cela ne signifie pas pour autant que toute croissanceexterne soit destructrice de valeur. Certaines entreprisesse sont construites par de fréquentes opérations de cetype que l’on appelle "bolt on" dans le jargon financier.Il s’agit d’acquisitions de taille modeste, dans le cœur demétier des acheteurs, payées à un prix raisonnable et encash, ne diluant donc pas l’actionnaire. Ces sociétésabsorbées représentent le plus souvent moins de 20% dela taille de la société acheteuse et sont payées à desmultiples de valorisation inférieurs à ceux des acheteurs.Surtout, ces acquisitions créent de la valeur car elles sontintégrées au sein de groupes très performants permettantde dégager des synergies parfois considérables, synergiesde coûts mais également de croissance.Ce n’est pas un hasard si ce sont le plus souvent desentreprises contrôlées par un actionnaire fort quidéveloppent ce type de stratégie dont nous sommes trèsfriands dans Agressor.A titre d’exemple, NORBERT DENTRESSANGLE granditbeaucoup plus vite que ses concurrents année après année.Aujourd’hui le groupe est d’abord perçu comme unopérateur bien géré de poids lourd et de logistique enEurope, mais dont le marché pense qu’il ne devrait pascroître à un rythme supérieur à celui du PIB européen(valorisé à moins de 10 fois son résultat net). Cependant laréalité est différente, le groupe a quadruplé de taille, sesrésultats progressant dans les mêmes proportions.Nous sommes convaincus que NORBERT DENTRESSANGLEva poursuivre cette stratégie dans les prochaines années,garante d’une forte création de valeur à venir. La cerisesur le gâteau serait que le marché commence à valoriser legroupe sur des multiples de société de croissance,ce qu’il est.Votre fonds apprécie particulièrement les entreprisescapables de réaliser de telles opérations dont la création devaleur est très souvent sous-estimée par le marché. ZODIAC,BUREAU VERITAS ou bien encore EXEL INDUSTRIES en sontles meilleurs représentants dans Agressor.

Les résultats annuels sont l’occasion pour les valeursmoyennes, souvent oubliées, de mettre en exergue laqualité de leurs performances opérationnelles etfinancières. PSB INDUSTRIES, un conglomérat industrielprésent dans l’emballage cosmétique et PAREF, unesociété foncière et gestionnaire de fonds immobilier, ontainsi connu un regain d’intérêt à la suite de la publicationde leurs résultats 2010.PSB INDUSTRIES a connu en 2010 une croissance trèsélevée de son chiffre d’affaires (+25%) et de ses marges(+8,8% vs +5,4% en 2009). Ces bons résultats ontengendré une génération de 17M€ de trésorerie etréduit les dettes financières à 71M€, un niveau inférieuraux fonds propres. Pour récompenser ses actionnaires,PSB INDUSTRIES va réitérer sa politique de distributionde la moitié de son résultat net sous forme dedividendes et ainsi générer un rendement de 5% aucours actuel. Le titre s’est apprécié de 5% en mars.PAREF a réalisé un chiffre d’affaires et un résultat stablesen 2010. Mais avec un résultat récurrent proche de 10€par action et un cours de bourse de 50€ avant

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger - D. de Coussergues

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L’actualité DE VOS FON DS

publication (multiple de 5 fois), la sous-valorisation dutitre nous semble trop forte. Le dividende croît de 30%en 2010 et offre un rendement de 6%. Le titre aprogressé de 11,5% en mars.La déception du mois est CARREFOUR qui a publiéd’une part, des résultats mitigés et d’autre part, unprogramme de restructuration lourd avec les scissionsdu "hard discount" et du patrimoine immobilier. Cetteopération est critiquable (pas d’impact numéraire,risques liés à la scission des actifs immobiliersconsidérés comme stratégiques…) et le titre a perdu11% en mars. Mais le montage illustre la faibleappréciation du titre : la valeur d’entreprise du groupene pèse que 25% du chiffre d’affaires des activitésstratégiques. Echiquier Patrimoine a donc renforcé saposition.Sur la partie monétaire de votre fonds, la hausse destaux annoncée par Jean-Claude Trichet pourraitredynamiser une poche qui représente aujourd’hui prèsde 47% d’Echiquier Patrimoine.

La catastrophe naturelle japonaise, les menacesnucléaires qui s’en suivent ou les frappes aériennes dela coalition internationale en Lybie n’auront pas suffi àlancer un mouvement de "fly to quality", autrementdit vers les obligations d’Etat. Pendant le mois de mars,les taux de rendement des obligations allemandes à10 ans se sont même tendus d’une douzaine de pointsde base alors que les maturités de 2 ans voyaient leurtaux augmenter de plus de 20 bp. Le discours de laBanque Centrale Européenne semble inflexible : face àl’envolée du coût des matières premières en généralet de celui de l’énergie en particulier, Jean-Claude Trichets’apprête à monter les taux dans la zone euro pouréviter une inflation généralisée. Il ne s’agit sans doutepas du début d’un cycle de hausse brutale des tauxd’intérêt mais l’attitude intransigeante de la BCEpénalisera les banques des pays périphériques de lazone euro dont elle est l’une des rares sources definancement à court terme.Alors que la confiance dans les dettes souverainescontinue de vaciller depuis plusieurs trimestres, il estfrappant de constater que GDF SUEZ a placé sansdifficulté 300 M€ d’une obligation d’une durée de 100ans assortie d’un coupon de 5,95%. Même si cettematurité est trop longue pour Echiquier Oblig (environ4,4 années de duration), la possibilité pour uneentreprise de pouvoir emprunter à environ 6% pour unsiècle est à comparer aux 7% payés par le Portugalpour seulement 2 ans. Echiquier Oblig continue de semaintenir à l’écart des dettes d’Etat pour privilégier lesobligations d’entreprises privées.Au final, Echiquier Oblig recule de 0,4% sur le moiset s’affiche en baisse de 0,3% depuis le début del’année.

Difficile d’avoir autant de mauvaises nouvelles en unmois : une tremblement de terre historique suivi d’unecrise nucléaire au Japon, un bombardement en Lybie avec

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

ECHIQUIER OBLIGObligations d’entreprises en euro

O. de Berranger

des tensions sur le prix du baril et enfin une crisepolitique portugaise sur fond de déficit budgétaireincontrôlable... L’influence de ces évènementsdramatiques et imprévisibles sur notre gestion est, enrègle générale, faible. Nous savons d’ expérience quel’émotion est mauvaise conseillère. En revanche, lavolatilité des marchés qui en a résulté (écart de plus de9% entre le plus haut et le plus bas au mois de mars)nous procure plusieurs opportunités. Nous avons ainsimis à profit des baisses significatives depuis le début del’année (supérieures à 10%) pour nous positionner àl’achat sur un leader de qualité, le distributeur de textilesuédois H&M.H&M souffre depuis quelques mois de la hausse desmatières premières (x2 pour le coton depuis l’été) etde l’inflation salariale dans les pays à bas coût (+70%en Asie). Sans aucun doute, l’année 2011 sera difficilepour le groupe, avec une marge brute qui souffrira(entre 300 et 400 points de base) et une décroissancedu bénéfice par action (environ 7%). En tantqu’investisseurs à long terme, nous avons confiancedans le modèle de ce leader de la distribution textilepour se réorganiser et augmenter sa part de marchéface à une concurrence d’indépendants (plus petits)qui, en toute logique, devraient davantage souffrir.Notre conviction est que le modèle H&M esttransposable partout dans le monde. Leur objectifd’ouvrir plus de 250 magasins (+12%) en 2011, dont20% en Chine, reste crédible. En achetant H&Maujourd’hui, nous pensons que les mauvaises nouvellessont déjà répercutées dans les cours (80% des analystessont neutres ou négatifs) et que nous retrouverons 15%de croissance par action dès 2012. A 16 fois les résultats2012 (pour une moyenne historique à plus de 20x), laperspective de valorisation de cette belle valeur decroissance est une opportunité.Dans un marché agité, Echiquier Major a bien résistéavec une performance de -0,8% (à comparer à -2,9%pour le DJ Stoxx 600).

Dans un marché qui se durcit, votre fonds n’a pas suéviter toutes les embûches: ce mois-ci, la performance estgrevée par la baisse de MILANO ASSICURAZIONI (-13,5%),notre petit assureur automobile italien qui détient tout demême 9% de part de marché.Pourquoi un tel repli? MILANO ASSICURAZIONI a réservédeux mauvaises surprises à ses actionnaires. Toutd’abord, le groupe a dû doter de lourdes provisions autitre des polices souscrites lors des exercices 2009 etantérieurs, afin de tenir compte de l’inflation galopantedu coût des sinistres graves. Ensuite, il s’est lancé dansune augmentation de capital qui a pour seul but derenflouer sa maison mère, le groupe FONDIARIA-SAI.Mauvais résultats et gouvernance médiocre : voilà uncocktail peu digeste… Mais le titre est toujours présentdans Echiquier Quatuor car nous croyons encore àl’amélioration des fondamentaux du marché italiende l’assurance automobile (hausses des tarifs et baissede la fréquence des sinistres). Des prédateurs, aupremier rang desquels se trouve GROUPAMA, ontégalement commencé à s’intéresser à la galaxieFONDIARIA-SAI, qui gagne donc un certain attraitspéculatif.A l’autre bout du spectre, nous nous réjouissons de

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

J-N. Roffiaen

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la renaissance boursière d’ALTRAN TECHNOLOGIES, lespécialiste des prestations de R&D externalisées. Surle mois écoulé, le titre gagne 15,2% et représente ainsila meilleure performance d’Echiquier Quatuor depuisle début de l’année. Dans un environnement plusfavorable, le PDG Yves de Chaisemartin montre quele travail de fond réalisé depuis 2006 commence àporter ses fruits.Deux nouveaux investissements ont fait leur entréedans le fonds en mars : le viticulteur espagnol BARONDE LEY et l’opérateur de télécommunicationsd’entreprises COLT. Votre équipe de gestion reste àl’affût pour trouver de nouveaux «ALTRAN» !

Echiquier Agenor a retrouvé des couleurs en mars, grâceà une performance de +1,6%, à comparer à 0% pourle FTSE Global Small Caps Europe et à -2,4% pour leCAC 40. Votre fonds a bénéficié de l’appréciation fortede certains titres provoquée par plusieurs bonnespublications de résultats. C’est une bonne illustrationde l’inefficience du secteur des valeurs moyennes,réagissant souvent vivement aux nouvelles informations.A titre d’exemple, ZUMTOBEL a progressé de +18,9%en mars. Ce groupe autrichien est le leader européende l’éclairage professionnel à destination des bureaux,édifices publics ou encore des magasins. Après denombreux mois de déclin, le marché a particulièrementapprécié l’annonce faite par la société du retour d’unecroissance solide de l’activité. En effet, ZUMTOBELest exposé au cycle de la construction non résidentielle,un secteur qui a particulièrement souffert en Europedepuis deux ans. ZUMTOBEL est donc l’un de nos choixaffirmés pour 2011 dans notre thème d’investissement :« la reprise, le meilleur reste à venir». Certains secteursne redémarrent que maintenant, avec plusieurstrimestres de retard sur le reste de l’économie et nouspensons que cela aura un impact très favorable surleurs cours de bourse cette année.Plus généralement, dans une approche contrariante,nous pensons qu’il faut s’intéresser de nouveau àcertaines sociétés exposées à la construction. Ce secteurfut un grand sous-performeur en 2010, à l’instar desbanques ou des opérateurs télécom. Nous constatonscependant que des zones géographiques commel’Allemagne, l’Europe du Nord ou la Russie connaissentun fort rebond dans ce domaine. Outre ZUMTOBEL,nous avons aussi choisi des titres comme ROCKWOOLet LINDAB qui sont bien exposés à ces pays. Le "stock-picking" reste le cœur de notre démarche d’investisseur.

Le Japon a souffert d’une triple catastrophe au mois demars : un tremblement de terre de magnitude 9, untsunami sur près de 400 kms de côtes et enfin lasurchauffe de plusieurs réacteurs nucléaires dans lacentrale de Fukushima. Le séisme a permis de confirmerla bonne application des normes antisismiques imposéesdans le secteur de la construction. Si les réactions desresponsables de la centrale et du gouvernement ont pususciter la critique, on peut en revanche saluer

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

l’intervention énergique de la Banque du Japon qui ainjecté plus de 430 milliards d’euros dans les circuitsfinanciers et a donc évité un krach. Elle a ainsi rejoint lecamp des autres banques centrales (BCE et Fed) quipratiquent une politique expansionniste.On peut aujourd’hui considérer que le Japon risque deconnaître une récession à court terme liée à une certainepénurie d’électricité et à la perturbation en profondeurdes circuits de production caractérisés par la faiblessedes stocks de certains composants essentiels. Enrevanche, l’évaluation du marché apparaît aujourd'huitrès modérée à un peu plus d’une fois l’actif net (contre2,2 pour le marché américain) avec un rendementactions de plus de 2% contre 1,2% pour les empruntsd’Etat, et avec un niveau très élevé de cash desentreprises (30% de la capitalisation) qui les met enmesure de faire face à la situation.A plus long terme, on peut penser que l’effort dereconstruction va redynamiser l’économie et que celajouera à plein dès 2012.Dans un contexte très difficile nous avons été amenésà effectuer des ventes importantes pour obtenir de laliquidité. Nos nouveaux investissements ont porté surdes sociétés susceptibles de bénéficier de la situationactuelle : le secteur immobilier (SEKISUI HOUSE etSEKISUI CHEMICAL), celui de la construction (SHO-BOND, travaux publics, ou SUMITOMO OSAKA CEMENT,ciment).Les événements dramatiques du mois de mars ontconfirmé une nouvelle fois que l’actif essentiel du Japonétait constitué par les Japonais eux-mêmes ; nous leurconservons toute notre confiance.Depuis le début de l’année, Echiquier Japon a baisséde 7,7% (Topix -4,6%).

Début mars, avant la catastrophe japonaise, l’expositiond’ARTY aux actions a été diminuée à 30% pour tenircompte du regain de volatilité sur les marchés. Cesmouvements erratiques ont par exemple touché SMTSCHARF, le spécialiste allemand des trains pour exploiterles mines. Le titre a perdu près de 24% en quelquesjours avant de terminer le mois en hausse de 8,8%. Celeader de niche bénéficie du cycle des matièrespremières et des investissements importants qui endécoulent. Avec un chiffre d’affaires en hausse de 26%en 2010 et un EBIT en croissance de 46%, SMT SCHARFpeut se permettre d’augmenter son dividende de plusde 20% à 0,85€, ce qui confère un rendementconfortable de 4% à une société exposée à desthématiques de croissance émergente (l’Allemagnereprésente aujourd’hui moins de 10% des ventes).ARTY s’est légèrement réexposé sur les obligations"High Yield" en souscrivant notamment à l’émissioninaugurale de FIAT INDUSTRIAL qui offre plus de 5,25%de rendement à 4 ans. Cette entité issue d’une scissiondu groupe FIAT rassemble les activités agricoles, lesmoteurs, les transmissions et les camions. Ce sontnotamment ces camions (IVECO) qui constituent unlevier important de croissance. Le groupe compte ainsiporter son taux d’utilisation de capacité de productionaujourd’hui de 50% à 84% en 2014, notamment grâceà un bon mix émergent, IVECO produisant déjà 140000camions en Chine par exemple.

ARTYActifs de rendement - actions etobligations d’entreprises en euro

O.de Berranger

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L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité DE VOS FON DS

Au total, ARTY est en recul de 0,9% sur le mois et afficheune hausse de 1% depuis le début de l’année.

Echiquier Real Estate s’est apprécié de 0,2% en mars,à comparer à la performance de l’EPRA Europe (+ 0,7%).Votre fonds a notamment été sanctionné par lesannonces d’augmentations de capital d’ARGAN et deDIC ASSET. Si ces annonces ont pénalisé les cours debourse qui ont respectivement perdu 9,5% et 8,1%en mars, la qualité des managements et des stratégiesen place nous incitent à souscrire à ces levées decapitaux dans une optique de moyen terme.Depuis la fin de 2010, la restructuration du secteurimmobilier en bourse gagne du terrain. Après la prisede contrôle de SELOGER.COM par AXEL SPRINGER, lestentatives autour de VASTNED OFFICES/INDUSTRIAL auxPays-Bas et de CAPITAL SHOPPING CENTRES en Grande-Bretagne, UNIBAIL a réveillé le cours de FONCIERELYONNAISE (+9,9% en mars).FONCIERE LYONNAISE détient un superbe portefeuillede 3,2Md€ de bureaux en plein cœur des quartiersd’affaires de Paris, avec des actifs très emblématiques(le Louvre des Antiquaires, l’ensemble Edouard VII, leWashington Plaza…). Le groupe est détenu à plus de50% par un promoteur immobilier espagnol,INMOBILIARIA COLONIAL, actuellement en grandedifficulté financière. Dans le cadre de la restructurationde son passif, le capital est dorénavant contrôlé parun pool bancaire qui est aussi actionnaire de FONCIERELYONNAISE. Mais ces banques n’ont pas vocation àdétenir des parts de sociétés foncières. En mars,UNIBAIL a acquis 7,2% de la société à un bon cours(environ 31€ vs un 35,4€ le jour même). Bienqu’INMOBILIARIA COLONIAL ait toujours considéréFONCIERE LYONNAISE comme un actif stratégique,UNIBAIL reste à l’affût de toute évolution de capital.

Le mois de mars a été volatil sur les marchés desactions aux Etats-Unis, Echiquier Amérique a progresséde 0,8% quand l’indice Russell 1000 Growth a reculéde 1%. En dépit de toutes les incertitudes (troublespolitiques au Moyen-Orient et en Afrique du Nord,catastrophes naturelles au Japon, hausse des prix dupétrole, risques d'inflation aux États-Unis) le marchéaméricain a bien résisté en mars.IHS a été encore une fois l’un des plus groscontributeurs d’Echiquier Amérique. IHS vend un largepanel d'informations, permettant à ses clients de mieuxcomprendre leur environnement opérationnel. Parexemple, la société fournit des informations à desentreprises du secteur pétrolier, ce qui permetnotamment aux foreurs d’augmenter leur précision deforage, ou l'efficacité et les rendements dans leurproduction. Nous avons été attirés par des revenusrécurrents dus à de fortes barrières à l'entrée dans cesecteur d’activité. Nous croyons que la société a debonnes chances de se développer et d'améliorer sarentabilité pour les années à venir.ST. JUDE MEDICAL fait également partie des bonnesperformances du mois. La société développe des

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

technologies et des services pour les neurologues, lescardiologues et les médecins spécialisés dans lesdouleurs chroniques, et ce à travers le monde. Legroupe a récemment annoncé que la barre des 2millions de valves cardiaques avait été dépassée, cequi prouve la fiabilité et l'utilisation généralisée desproduits de la marque. La société a également inauguréun nouveau centre technologique à Pékin. Cettenouvelle installation devrait accueillir près de 2 000spécialistes par an, contribuant ainsi à former desmédecins à l'utilisation de leurs produits.Nous restons concentrés sur l'identification etl'investissement dans des sociétés de croissance et dequalité à un prix attractif. Nous croyons qu’ EchiquierAmérique dispose d’un potentiel de hausse à longterme.

« Faire fortune » en satisfaisant la demande des 4milliards de personnes vivant avec moins de 6 dollarspar jour, telle est l’équation posée par le Dr Prahalad,initiateur du concept «base de la pyramide» ou «BOP»dans son ouvrage de référence, Fortune at the bottomof the pyramid. Pour conquérir ce nouveau segmentau potentiel économique trop souvent négligé, et àterme capturer la croissance émanant des futures classesmoyennes dans les pays émergents, les entreprises ontdû s’adapter aux spécificités locales, reconditionnerleurs produits et surtout ajuster leurs politiquestarifaires.Une stratégie brillamment illustrée par NOVO NORDISK,leader mondial dans le traitement du diabète. Unevaleur que nous connaissons bien mais qui estactuellement absente de vos fonds car sa valorisationest trop importante (7 fois le chiffre d’affaires et 24fois le résultat d’exploitation 2010). En distribuantdepuis dix ans dans les 49 pays les moins "avancés"définis par les Nations-Unies ses traitements les plusbasiques à des prix nettement inférieurs à ceuxpratiqués dans les pays occidentaux (une réduction del’ordre de 80%), NOVO NORDISK entendprogressivement asseoir sa notoriété dans l’esprit desconsommateurs locaux. Avec la montée en gamme dela classe moyenne naissante, le groupe réaliseaujourd’hui 4Md€ de chiffre d’affaires en Chine et détientune part de marché de 63%, contre seulement 13%pour le numéro 2, ELI LILLY !D’autres entreprises mènent des projets similaires etle plus emblématique est sans aucun doute celui deDANONE (présent dans Echiquier Major et Agressor)mené en partenariat avec Mohammed Yunus auBangladesh. Lancée en 2007, la SICAV DanoneCommunities, dont l’encours s’élevait à la fin 2009 à71M€, compte parmi ses principaux investissements leprojet Grameen Danone au Bangladesh qui vise àdistribuer des yaourts renforcés en nutriments à desprix très accessibles (soit 6 cents d’euros). Le but :démontrer qu’on peut cibler les populations à faiblesrevenus et favoriser le développement local , tout enétant viable économiquement. Une expérienceenrichissante pour l’entreprise qui l’oblige à réinventersa stratégie marketing et à créer un business modelde proximité en zones rurales, via un réseau localde 500 femmes.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

8 AV R I L 20 1 1

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

7

L’actualité PATR IMON I A LE

8 AV R I L 20 1 1

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

LE NOUVEAU PEL EST ARRIVE :QUE RESTE-T-IL DE CE PLACEMENT «EN BON PERE DE FAMILLE»?

Les plans d’épargne logement (PEL) ouverts depuis

le 1er mars 2011 voient leur fonctionnement modifié.

L’objectif affiché de cette réforme est de redynamiser

un placement qui n’avait plus le vent en poupe. Le

nouveau PEL est-il un bon plan ?

Comment fonctionne un PEL?

Le PEL a été instauré pour favoriser l’acquisition

ou l’amélioration d’un logement. C’est un placement

qui comporte une phase d’épargne, avec une

indisponibilité de principe des capitaux durant

quatre ans, puis une phase de crédit au cours de

laquelle un prêt proportionnel à l’effort d’épargne

peut être consenti. L’originalité du PEL tient à ce

que sa rémunération, actuellement fixée à 2,5%

(ou 3,5% avec la prime d’Etat) ainsi que le taux

d’emprunt (4,2%) sont fixés à l’ouverture du PEL

et pour toute la durée du plan. La rémunération

des PEL n’a pas bougé depuis… 2003! Elle était de

6% pour les PEL ouverts au début de l’année 1996.

Une rémunération ajustée chaque annéepour chaque nouveau PEL

Le taux de rémunération du PEL pourra désormais

être revu le 1er janvier de chaque année (sans

descendre en dessous de 2,5%) en fonction des

taux d’intérêt des marchés financiers. Cette

éventuelle évolution de la rémunération concerne

les personnes qui n’ont pas encore de PEL ! Pour

les détenteurs actuels, la rémunération reste

inchangée pendant toute la durée de vie du plan.

Si la rémunération évolue, elle ne pourra s’appliquer

qu’aux PEL nouvellement créés et jamais à ceux en

cours.

Une fiscalité moins favorable

La fiscalité applicable au PEL était jusqu’à présent

attractive (intérêts exonérés d’impôts jusqu’au 12ème

anniversaire), le PEL faisant partie des rares produits

d’épargne à ne pas être soumis chaque année aux

prélèvements sociaux (12,3%). Désormais, les

nouveaux PEL subiront chaque année les

prélèvements sociaux jusqu’au 15ème anniversaire,

durée maximale du nouveau plan.

Un accès restreint à la prime d’Etat

Pour percevoir la prime d’Etat (complément

d’intérêt), il faut depuis 2002 contracter un prêt,

sans montant minimum. Avec le nouveau PEL, il

faudra emprunter au moins 5000€ pour bénéficier

de la prime d’Etat. Une façon d’empêcher les

demandes de crédit symbolique ayant pour seul

objectif d’obtenir cette prime.

Autre nouveauté, l’objet du crédit doit concerner

la résidence principale. La résidence secondaire

est désormais exclue. De plus, pour profiter de la

totalité de la prime d’Etat (plafonnée à 1525€), il

faudra acheter un logement à bonne performance

énergétique ou réaliser des travaux d’amélioration.

Elle sera limitée à 1000€ si les performances

énergétiques du logement sont insuffisantes.

La réforme du PEL se traduit par des contraintes

plus nombreuses (contrainte fiscale, prime d’Etat

soumise à plus de conditions...) pour accéder à un

taux d’emprunt peu compétitif. Si vous disposez

d’au moins quatre années (indisponibilité de

principe du PEL) pour rémunérer votre épargne,

sachez que c’est un horizon qui peut vous permettre

de bénéficier d’un meilleur rendement, aussi

n’hésitez pas à nous interroger.

CONTACTS

Invest isseurs par t icul iers

Investisseurs institutionnels

et Allocataires d’actifs

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

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