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L’INCOMPLÉTUDE DE L’EURO FACE AU PROBLÈME DE LA DETTE Michel Aglietta Université Paris Ouest et Cepii

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L’INCOMPLÉTUDE DE L’EURO FACE

AU PROBLÈME DE LA DETTE

Michel Aglietta

Université Paris Ouest et Cepii

Le péché originel de l’euro devant la nature de la

monnaie

2

Dette et contrat social: ambivalence de la monnaie

• Le système de paiements est un bien commun qui est l’opérateur de la valeur:

– Finalité des paiements par laquelle la collectivité rend à chacun de ses membres ce

qu’elle juge avoir reçu de lui par son activité.

• Tout signe monétaire qui participe au système de paiements est la dette de celui

qui l’émet (y.c billets et pièces):

– Le signe monétaire est universellement un IOU (I owe you) capable de circuler entre

des tiers pour faire des paiements

– La qualité des dettes est donc leur acceptation qui définit la marque monétaire.

– Tout émetteur de monnaie est confronté à l’épreuve de la demande des détenteurs de

cette marque qui veulent la convertir en une autre→ tous les réseaux de paiements

doivent être intégrés en un seul système.

• La « monnaie ultime » est aussi un IOU dont la marque est revêtue du signe de

la souveraineté qui rend son acceptation générale dans toute société où l’Etat

n’est pas défaillant et où la stabilité de la structure des dettes est assurée→ pb

de quantité et de qualité de la monnaie.

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SOURCES DE LA CONFIANCE DANS LA

MONNAIE

SYMBOLIQUE

Culture d’un peuple,

croyances collectives

ORDRE

CONSTITUTIONNEL

ÉTHIQUE

Principes et normes

BANQUE

CENTRALE ÉTAT

Garantit le capital de la BC

Garantit la prédominance

de la dette publique

Impôts

et dette

publique

Demande

de monnaie

ultime Fournit

le capital

collectif

Garantit

la

liquidité

Valeur de

la monnaie

Stabilité de

la structure

des dettes

SOCIÉTÉ CIVILE

Système

de

paiements

L’Euro est une monnaie incomplète parce que l’ordre

constitutionnel n’existe pas

• Allemagne et France ont des conceptions ≠ de la souveraineté:

– Ordo-libéralisme: la Loi Fondamentale renferme la souveraineté du peuple. Elle

condense les valeurs morales incorporées. La Cours constitutionnelle est l’instance la +

haute de la souveraineté→ le suffrage universel découle du Droit

– Principe Républicain: la souveraineté du peuple est représentée par l’Assemblée

Nationale→ le suffrage universel institue le Droit.

• Il en résulte des conceptions ≠ du statut de la BC:

– Selon l’ordo-libéralisme, la monnaie est le pivot du cadre institutionnel du marché→ la

stabilité de monnaie est constitutive de l’ordre social qui transcende le politique.

– Selon la conception républicaine, la souveraineté est déposée dans l’Etat→ la BC est

une organisation de l’Etat. Son indépendance est définie par les règles d’organisation

des pouvoirs publics. Le lien avec l’Etat demeure nécessairement hiérarchique (id. US)

• Le traité de Maastricht, comme conséquence d’un compromis politique franco-

allemand, laisse implicite la discordance sur la souveraineté → conception

d’indépendance de la BCE≈ Bundesbank hors de l’ordre constitutionnel qui la

légitime.

5

Les conséquences de l’incomplétude de l’euro

• L’euro est monnaie légale par traité approuvé par les États qui l’adoptent.

• La BCE est la seule institution fédérale dans un ensemble de nations qui ne sont

pas soumises à un ordre constitutionnel fédéral : elle n’est pas placée sous

l’autorité d’une source de souveraineté. C’est le « péché originel ».

• L’euro est une monnaie qui est commune aux agents économiques dans les

transactions marchandes, mais étrangères aux Etats C’est pourquoi la BCE ne

peut en principe être PDR d’aucun Etat dans une situation de crise financière.

• Ce dogme entraîne des déficiences structurelles pour la macro de la zone euro:

-Pas de budget fédéral/ pas de transferts budgétaires entre Etats/ pas de défaut d’un Etat

-Exigences contradictoires : lorsqu’un Etat est endetté en monnaie étrangère, la dette

publique se dégrade en dette privée → il peut faire faillite car sa solvabilité est

soumise aux variations du prix du risque liées aux stress de liquidité des marchés

-Lorsqu’un Etat est en situation de défaut (la Grèce) dans un espace financier unique, la

situation de défaut tend à se propager par l’intermédiaire des banques qui détiennent

ces dettes→ cercle vicieux entre crise souveraine et crise bancaire (2011-12).

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La politique de la zone euro est intergouvernementale:

dans un ensemble qui exige plus d’interdépendances, cela

entraîne une dérive non démocratique

• L’inter gouv: jeu de stratégies entre Etats poursuivant leurs intérêts nationaux

– Les Etats dans leurs rapports réciproques ne peuvent exprimer que des intérêts

particuliers→ compromis sources d’interprétations divergentes

– Car souveraineté extérieure des Etats (faire reconnaître un intérêt/autres) ≠

souveraineté d’un peuple (législation garantissant les mêmes droits à tous les

citoyens)

• Par absence d’organe législatif fédéral, les Etats ont la main mise sur le

processus législatif européen sans capacité à instituer un droit européen:

– La priorité de la loi européenne n’est pas hiérarchique. C’est une alliance d’Etats

qui délèguent de pouvoirs limités à l’Union dans les domaines de la régulation

des marchés où la Commission a l’initiative des propositions.

– Le Conseil des Etats Européens peut élaborer des orientations politiques. Mais il

n’a pas de force juridique pour faire légitimer ses décisions par un Parlement

porteur du bien commun européen.

– C’est pourquoi la révision des traités exige une unanimité paralysante d’autant

qu’elle est soutenue par la menace du droit de retrait.

7

Les dysfonctionnements européens ont empêché

d’enrayer la crise

8

• La crise bancaire et financière de 2007 intervient dans une Europe déjà

affaiblie par l’hétérogénéité des pays membres et les divergences réelles

qu’elle n’a pas résorbées (et qu’elle a même accentuées) ;

• Dans un contexte de désendettement privé, enclenché en 2009, la mise en

place de politiques budgétaire et monétaire exceptionnelles (par leur

nature et leur ampleur), s’est révélée efficace ;

• Depuis 2010, trois erreurs majeures à la fois politiques et économiques :

- Un assainissement trop timoré des bilans bancaires

- L’extension de la crise grecque à des Etats solvables

- Des ajustements budgétaires trop rapides→ austérité budgétaire

simultanée en 2011-13 alors que le secteur privé en excès de dette ne

pouvait soutenir la croissance→ 2 années de récession + rebond

conjoncturel sans reprise de l’investissement (-20% en zone euro

depuis 2007).

• Interagissant avec les séquelles de la crise financière sur le secteur privé,

ces erreurs ont produit un équilibre auto entretenu de basse croissance.

Cycle financier: momentum, risque systémique

endogène et politique macro prudentielle

9

10

A partir des années 1980, la recherche de la BRI montre

empiriquement que la dynamique financière est radicalement

transformée (Drehmann et Juselius)

•Avant les années 1980: stabilité

financière. Le cycle des affaires

s’enroule autour de la croissance

potentielle: taux de rendement marginal

net du capital= taux naturel= taux de

croissance optimal

•Dérive inflationniste après mi-1960’s

parce que; taux monétaire< taux naturel

systématiquement

•A partir années 1980: cycle financier de

très grande ampleur et périodicité.

Totalement nié par investisseurs

financiers, dirigeants politiques,

banquiers centraux et académiques

•Inflation devient basse et stable dès le

milieu des années 1990. Les

déséquilibres macro s’accumulent dans

la finance

Le cycle financier est entraîné par le crédit au secteur privé

dans une dynamique de momentum, pas de retour vers une

VF • La phase montante du cycle financier le plus ample (1996-2007) correspond à l’expansion

la plus rapide du ratio Crédit/Pib depuis 130 ans, alors que le ratio dette publique/PIB

baisse sur toute la période.

• La seule période où dette publique et privée sont corrélées +est la grande désinflation

(1978-1995)

• La dette publique a bondi pendant la crise financière lorsqu’elle est devenue systémique.

Dette publique et crédit bancaire aux secteurs non financiers dans 17 pays de l’OCDE

11

12 12

La dynamique déséquilibrante découle de l’interaction du prix des

actifs et du levier des intermédiaires financiers qui déterminent leur

capital à partir de la VaR

• Le cercle infernal de l’emballement euphorique :

• Caractéristiques de la fragilité financière: spreads écrasés, dette/revenu emprunteurs ↑, alors que

dette/valeur d’actif ↓ en mark-to-market

• La VaR des crédits ↓ avec ↑ prix immo, alors que la prob de défaut des crédits individuels↑ avec

l’accession au crédit d’emprunteurs de – en - solvables→ les pools de crédit sont vulnérables au

retournement des prix immo et à la corrélation entre les défauts individuels

• Les signaux faibles de fragilité financière (hausse du levier, spreads écrasés) sont niés par le discours

de légitimation des participants de marché (« this time is different ») et ignorés des superviseurs

Anticipation

de ↑des

prix d’actifs

Contrainte

de funding

détendue

Transforma-

tion de

maturités

Levier

croissant

Prix du

risque

décroissant

Prix des

actifs

croissants

Richesse

croissante

Pourquoi le prix des actifs n’est-il pas réglé par une VF

connue de tous?

• La confusion des temps:

– Pour que la VF soit une valeur objective connue de tous et extérieure au marché qui ne

ferait que la révéler, il faudrait que le temps des anticipations soit de même nature que

le temps causal des processus objectifs.

– Or la coordination par le futur (réflexivité des anticipations sur les décisions présentes)

ne peut être causale! Le temps subjectif du futur est le temps contrefactuel des

croyances→ il est impossible qu’une grandeur économique soit à la fois déterminée

par le futur et préexistant logiquement au marché, de sorte que le prix de marché

vienne se fixer sur elle.

• L’indétermination de la VF selon l’hyp d’efficience:

– Sous anticipations rationnelles la VF est: VFt =Et(Rt+1 +VFt+1)/(1+x)

– Pour que Pt=VFt il faudrait que les investisseurs forment des anticipations sur les

revenus futurs de manière que les offres et demandes d’actifs s’équilibrent à ce prix

– Mais VF ne résulte que d’une équation d’arbitrage: Et(Rt+1 +VFt+1)/ VFt= 1+x où

x=r*+ρ . r* est le taux d’intérêt naturel et ρ la prime de risque de l’actif, aussi inconnus

que VF→ les acteurs se coordonnent par l’interdépendance stratégique des croyances:

autant de dynamiques de prix d’actifs que de croyances a priori sur le futur

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Auto renforcement de la hausse des prix des actifs par le

comportement des intermédiaires de marché • Les intermédiaires de marché déterminent leurs provisions en capital pour pertes non

anticipées sur leur actif total de crédits ai en calculant leur value-at-risk Vi au seuil de

confiance c de sorte que: où est la valeur faciale des crédits

• Partons d’une situation où ei = Vi et considérons une hausse du prix des actifs en collatéral

des crédits → a’i > ai et e’i > ei pour tout i → la densité de prob des pertes se déforme de

sorte que la VaR est: V’i < Vi → λi ↑ parce que les banques ont un surplus de capital qu’elles

veulent résorber en augmentant leur levier pour faire plus de crédit→ percevant – de risque, elles

prennent + de risque

e'i

Vi = ei

V'i = e'i

ai a'i (Valeur

faciale)

Densité de prob

des pertes sur

actif ai

14

cVaa iii 1Pr ia

D’où vient le risque systémique endogène? Levier de

financement et risque de contrepartie

• Considérons le bilan agrégé du système d’intermédiation: .les actifs

détenus y et le capital e sont fonctions ↑ du prix des actifs en collatéral. xi est l’engagement

total de la banque i et zi la part de cet engagement vis-à-vis des non banques. Ces deux

composantes du bilan sont corrélées. Mais les engagements des banques ↑ beaucoup + vite

puisque: xi = (λi -1)ei et que le levier λi ↑ fortement dans la phase euphorique.

• L’équilibre du bilan agrégé n’est donc possible que si zi ↓, c’est-à-dire si les banques de

marché augmentent leurs engagements croisés et empruntent moins aux non banques. La

hausse du levier → une structure + dense et + longue de la chaîne d’intermédiation avec

mismatch d’échéance à chaque maillon: actifs de + en + illiquides au fur et à mesure où

les prêts atteignent des emprunteurs - solvables, financés par des engagements de + en +

courts avec la hausse du levier pour payer un taux d’intérêt + bas.

• Inversion du processus lorsque la bulle spéculative sur le collatéral explose:

– Prix collatéral↓ → ei ↓ → VaR↑ → λi ↓ (deleveraging)→ zi doit↑ pour préserver yi

– Mais la contraction des contreparties révèle les risques de liquidité dans le système de

l’intermédiation de marché. Or la baisse des valeurs bancaires (ei ↓ ) avec la valeur du collatéral

entraîne le retrait des acheteurs non bancaires des titres émis par les banques empêchant zi ↑

• Le marché monétaire se paralyse, déclenchant la crise systémique de liquidité. zi

ne peut ↑ que par les prêts en dernier ressort de la BC. Elle seule peut stopper

l’effondrement complet des bilans du système d’intermédiation.

n

i

n

i

n

i

iiii xzey1 1 1

15

Le défi du cycle financier pour la politique monétaire

• Les enchaînements qui produisent le momentum viennent des interrelations:

– Le prix du risque p est fonction ↑ des chocs financiers s (tout ce qui augmente la volatilité des

prix d’actifs) et d’autant plus convexe que les vulnérabilités V sont élevées.

– Au début d’un cycle d’expansion financière s est bas et p est perçu d’autant + bas que les

vulnérabilités V latentes mais cachées (grande modération) sont élevées, soit: p<p’ ↔ V>V’

lorsque s est bas → p ↑ très vite avec s lorsque V est élevé

– Il s’ensuit une probabilité de crise systémique d’autant + grande que le prix du risque était bas

au début du cycle. L’enjeu de la stabilité financière est donc de réduire les vulnérabilités→

politique macro prudentielle.

Prix du risque

V>V’

V’

Chocs économiques

et financiers V est le niveau de vulnérabilité

du risque systémique

p’

p

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Qu’est-ce que la politique macro prudentielle?

• La politique macro prudentielle doit maintenir le prix du risque à un niveau

suffisamment élevé dans la phase d’expansion financière pour éviter qu’il ne

s’élève de manière destructrice dans les phases de retournement.

• Il s’agit donc d’un arbitrage prix du risque/probabilité de crise systémique qui est

inhérent à l’instabilité intrinsèque de la finance. Pour modifier les conditions de

cet arbitrage, il faut agir sur les vulnérabilités sous-jacentes par ≠ instruments

– Structurelles: réduire les leviers des emprunteurs dans le marché du repo, restreindre

le collatéral à des titres de haute qualité, soumettre les money market funds aux règles

prudentielles bancaires ou les traiter comme des fonds d’investissement, standardiser

les dérivés et régler centralement les transactions.

– Dynamiques/ banques: les instruments sont les provisions dynamiques et le coussin

contra cyclique de capital, les réserves obligatoires et les coefficients de liquidité

– Dynamiques/ emprunteurs: limites de dettes rapportées aux valeurs des biens

immobiliers (loan-to-value) et aux revenus (loan-to-income)

• Le timing doit être fonction de la variation du prix du risque. Estimation par

supervision continue des spreads de marché (anomalies spreads écrasés) et

confirmation par tests de stress réguliers.

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Cycle financier et stagnation séculaire: règle

monétaire incorporant les déséquilibres financiers

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Taux d’intérêt naturel et cycle financier

• Sous hyp d’efficience forte de la finance, le rendement des actifs ne dépend pas de

la structure des bilans. Le taux d’intérêt naturel neutre (r*) est le rendement

d’équilibre des dettes= rendement marginal net du capital.

• Cette hyp→ neutralité de la monnaie (éq de Fisher): où l’anticipation

d’inflation est ajustée sur la cible de la BC.

• Dans le cycle financier la logique du momentum se répercute dans le taux naturel

nominal(in ) qui est fonct ↑ du ratio (ΔD/Y) du secteur privé (Wicksell)

a

tri **

(ΔD/Y)*

in

i*

0 (ΔD/Y)

low

(ΔD/Y)high

(ΔD/Y)

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Les anomalies de la stagnation séculaire

• La stagnation séculaire invalide le modèle de base de la macro (Eggertson):

– La courbe d’offre devient + plate avec l’inflation basse et l’output gap élevé.

– La demande agrégée a une pente ↑ parce qu’une ↓de l’inflation ↑ la valeur réelle des dettes et

renforce les difficultés du désendettement →I ↓→ Y↓. Cet effet est aggravé si les prix sont +

flexibles parce que la courbe d’offre devient + pentue.

– Une politique de baisse du coût du travail renforce le marasme à cause de l’effet récessif de la

baisse des prix sur la demande agrégée.

Inflation

P1

P2

Y2 Y1

OA1

OA2

output

DA1 DA2

Inflation

P1

P2

Y2 Y1

OA1

OA2

output

DA

OA = offre agrégée DA = demande agrégée

Une baisse du coût du travail : OA1 OA2

Réduit l’activité économique : Y1 Y2

et l’inflation : P1 P2

Une plus grande flexibilité des prix augmente la pente de la courbe

d’offre OA1 OA2

et déplace la courbe de demande vers la gauche : DA1 DA2

Réduction de l’activité et des prix 20

La dépression de l’investissement productif au cœur

d’un régime de croissance anémique auto-entretenu

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Austérité budgétaire

Inflation

Taux réel

Taux nominal

≈ 0

Demande basse

Rentabilité du capital

basse

Stagnation revenus

réels

Gains de productivité

Investisse-ment

Désendette-ment privé contrarié

La sortie de l’équilibre bas implique le couplage d’un

programme d’investissement ambitieux et d’un financement

monétaire

• Programme d’invest (voir IAGS). Financement bénéficiant d’une acquisition

d’actifs carbone par la BC contre émission de monnaie→ QE directement

branché sur création de revenu induit par invest réel nouveau

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Reconsidérer la doctrine de la politique monétaire post exit

• Les dogmes qui sont les socles de la doctrine monétaire pré-crise que la crise a

réfutés (Claudio Borio, BRI):

– La stabilité des prix est une condition suffisante de la stabilité macro

– La stabilité monétaire est séparable de la stabilité financière: supervision micro suffit

– Le taux court est l’instrument pertinent unique de la politique monétaire parce que les

titres publics à ≠ échéances sont des substituts parfaits

– Les BCs n’ont à s’occuper que de l’économie domestique. Les taux de change flexibles

guidés par la PTINC rendent le monde entier stable.

• Si l’on admet les conclusions de la BRI et que l’on veut éviter une politique de

bilan permanente de la BC il faut:

– Amortir le cycle financier avec des instruments macro prudentiels interférant avec la

politique monétaire parce que visant les agrégats de crédit du secteur privé

– Une règle de Taylor incorporant les variations du taux d’intérêt naturel à travers les

variations du ratio: crédit nouveau/VA du secteur privé

Une règle de Taylor généralisée

• Pour un indicateur macro qui soit un proxy du momentum revenons à la théorie

wicksellienne: l’écart entre la croissance du ratio (crédit secteur privé/PIB) et une

moyenne mobile de ce ratio sur une période de 10 ans:

• La règle de Taylor généralisée est: où g* est la

croissance du PIB potentiel et π* la cible d’inflation. C’est le taux directeur

théorique de la politique monétaire.

• Il faut aussi tenir compte des effets de persistance de la politique monétaire qui

font partie du cycle financier que la BC veut amortir. Il s’ensuit que la BC doit

tenir compte de ses actions passées pour déterminer son taux directeur cible:

• Il faut enfin réguler les variations du taux court:

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