édito

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d’informationHomère m'a tuer ?

Que partagent la Grèce et l’Azerbaïdjan ? Outre une population d’une dizaine de millionsde citoyens chacun, ces deux pays se sont vus attribuer la même notation "pourrie" (en

l’occurrence BB+) chez Standard and Poor’s pour leurs obligations.

La situation de l’Azerbaïdjan serait néanmoins plus enviable puisque sa notation est assortied'une « perspective positive » alors que malgré un plan conjoint de 110 Md€ du FMI et del’Union européenne et une cure d’austérité drastique, la perspective de notation de la Grècereste «négative» pour cette même agence. Avec un Produit Intérieur Brut plus de 4 fois supérieur,la qualité de signature en euros des hellènes serait donc tout à fait comparable à celle desazerbaidjanais en manats (devise de l’Azerbaïdjan) ? L’image de notre vieille Europe véhiculéepar les experts internationaux et les médias n’est décidément pas très flatteuse !

La crise de liquidité que connait la Grèce aujourd’hui rappelle furieusement celle qui a touchéles banques dès 2007 puis les entreprises en 2008. La contamination des marchés est rapideet difficile à endiguer, les mauvais souvenirs sont trop frais dans les mémoires des investisseurs...Cette crise n’a de similaire que d’être financière et d’influencer la confiance (ou la défiance) desinvestisseurs. Les comportements redeviennent moutonniers et auto-réalisateurs : «Moins lesautres ont envie de prêter, plus je refuse de le faire». Le paradoxe touche à son comble puisqu’uneobligation grecque en euros à deux ans est désormais rémunérée à 15% tandis que celle de songrand frère allemand qui s’est (presque) engagé à la garantir est, elle, rémunérée à 0,6% !

Les mesures budgétaires prises par la Grèce sont pourtant sévères. Au-delà de "l’amusant"impôt sur les constructions illégales (1,5 Md€, c’est déjà beaucoup pour des maisons qui n’ontpas d’existence officielle), les hausses de taxes et les baisses de dépenses vont durablementfrapper le dynamisme du Produit Intérieur Brut grec.Mais peu importe les mesures prises à court-terme, la prise de conscience des investisseursest brutale : la baisse de la croissance potentielle menace l’ensemble de la zone euro et pourla plupart des pays (au premier rang desquels figure la France), l’ajustement budgétaire, etdonc fiscal, est devant nous.

Etonnant de découvrir seulement aujourd’hui que les entreprises européennes vont devoir évoluerdans un environnement de croissance molle : elles le savent et nous mettent en garde depuislongtemps ! Depuis dix ans, la croissance moyenne de la zone euro est inférieure à 2% par analors que le reste du monde caracole à un rythme proche de 4% dans le même temps...

Donc, rien de bien nouveau pour nos entreprises qui sont préparées de longue date : chercherla croissance là où elle va se trouver reste le sujet de préoccupation principale de l'entrepreneurclairvoyant. Un exemple d’actualité avec la réussite spectaculaire de la SOCIETE d’EMBOUTISSAGEde BOURGOGNE, plus connue de ses clients sous le nom de SEB. Après avoir délocalisé unebonne partie de ses coûts, SEB délocalise maintenant ses marchés finaux. La France ne représenteplus que 20% des ventes, l'ensemble de l’Europe occidentale guère plus de 40% et au premiertrimestre 2010, le chiffre d’affaires du groupe SEB dépasse son plus haut niveau historique avecune croissance impressionnante de +12%. Une transformation réussie pour le fabricant decocotte-minute qui continue, à marche forcée (la marge opérationnelle a doublé en dix ans), saconquête de nouveaux marchés et d’une croissance sans cesse renouvelée !

Cette stratégie d’ajustement et de mobilité des capitaux employés reste l’apanage des entreprises,les Etats demeurant, eux, malheureusement tributaires des citoyens qui acceptent d’y vivre !Plus facile d’adapter ses moyens de production que de collecter les impôts nécessaires pouréquilibrer les budgets…

Dans la Lettre de début d’année, nous citions Jean Monnet : « Les hommes n'acceptent lechangement que dans la nécessité et ils ne voient la nécessité que dans la crise ». Gageonsque cette crise aura comme effet salutaire d’inciter les Etats à vivre à la hauteur de leursmoyens… et réjouissons-nous de continuer à confier notre épargne à ces entreprises qui ontsu s’adapter et profiter d’une croissance mondiale retrouvée.

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Didier LE MENESTRELavec la complicité d'Olivier de Berranger

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ECHIQUIER GLOBAL

COLGATE-PALMOLIVE qui génère plusde 45% de son chiffre d’affaires dansles zones émergentes, ou encore dugroupe suisse RICHEMONT dont lamarque Cartier bénéficie d’unedemande croissante pour les produits"statutaires".

Le deuxième porte sur les fournisseursd’infrastructures, plus particulièrementles sociétés qui équipent les grandsacteurs du secteur, comme l’américainCARTERPILLAR ou encore le suédoisSANDVIK, un équipementier depremier plan de l’industrie minière.

Enfin, le troisième thème que nousprivilégions est la sélection denouveaux modèles économiques. Souscette appellation se cachent lesgroupes qui offrent de nouvellessolutions et qui profitent enconséquence de l’émergence d’unenouvelle demande. C’est le cas del’indien WIPRO, spécialiste de la sous-traitance informatique, ou encore dugroupe BAIDU, l’équivalent chinoisde GOOGLE.

Echiquier Global aujourd'hui

Echiquier Global est à ce jour composéde 34 lignes équipondérées. Nouscontinuons à chercher de nouvellesidées pour venir accroître ladiversification de votre actif. Nos effortsporteront principalement sur les zonesà l’extérieur des Etats-Unis et del’Europe afin d’être plus proches de larépartition géographique que nousnous sommes fixés : 40% aux Etats-Unis, 30% en Europe et 30% pour lereste du monde. Un travail importantqui nous amenera à rencontrer desdirigeants à travers le monde,moments que nous aurons plaisir àpartager avec vous à travers ce rendez-vous mensuel.

gérant d’Echiquier Agenor) épaulé parune équipe : Marc Craquelin, Directeurde la Gestion d'Actifs de Financièrede l’Echiquier, qui apporte sa visionmacroéconomique et s’occupera duniveau de liquidités du fonds, FrédéricPlisson, gérant d’Echiquier Major quivient partager son expérience de lasélection de groupes leaderseuropéens et Adrien Dumas, analystesenior pour Agressor, qui vientrenforcer la capacité de l’équipe ensélection de titres. Par ailleurs, etc’est là une particularité d’EchiquierGlobal, cette équipe travaille encollaboration avec le cabinet deconsultants en stratégie Estin & Co.Grâce à sa présence internationale,cette équipe nous aide à acquérir unevision stratégique détaillée etpertinente sur les secteurs sur lesquelsnous investissons. Cette collaborationoriginale sur le territoire des FCP nousoffre une lecture stratégique que nousne retrouvons pas chez les four-nisseurs traditionnels de notresecteur : un avantage compétitifcertain pour la performance future devos actifs.

Echiquier Global, basé sur troisthématiques d'investissement

Nous préférons privilégier trois thèmesd’investissement plutôt que dereproduire plus ou moins bien lesexpositions sectorielles des grandsindices de référence de l’inves-tissement global.

Le premier est la sélection dechampions de la consommation. Eneffet, la croissance des richessesmondiales et des classes moyennesentraîne favorablement les groupesqui savent offrir les bons produits.C’est le cas du groupe américain

Echiquier Global investit dansdes sociétés leadersInvestir dans des sociétés "leaders", unthème que nous connaissons bien grâceà Echiquier Major qui le fait à traversl’Europe depuis cinq ans. Avec EchiquierGlobal, c’est à travers le monde entierque nous vous proposons d’investir dansdes entreprises leaders de leurs secteurs.

Vaste programme s’il en est ! Un largeunivers que nous avons limité à une listerestreinte d’entreprises soigneusementsélectionnées pendant le travail depréparation que nous venons d’achever.

Pourquoi s’intéresser aux entreprisesleaders ? Les groupes qui dominentleurs secteurs bénéficient d’unavantage de taille et génèrent, sur lelong-terme, des marges supérieuresà celles de leurs concurrents. Ils ontaussi une meilleure connaissance deleur environnement, ce qui leur permetde saisir des opportunités decroissance externe au bon moment etau bon prix. Et ils sont capablesd’améliorer rapidement la rentabilitéde ces opérations grâce à leurs reseauxde distribution mondiaux.

Comment avons-nous sélectionné cesentreprises ? Nous avons recherché etchoisi des valeurs dont le rythme decroissance prévisionnel sur les dixprochaines années était d’environ 7%.Les leaders mondiaux ont généralementsu développer une part importante deleur chiffre d’affaires dans les zonesémergentes, même si ce n'est passuffisant:il leur faut aussi de fortes partsde marché dans les pays développés.

Echiquier Global, une équipeexpérimentéeA la tête d’Echiquier Global, un gérant(Pierre Puybasset, précédemment

P. Puybasset

Echiquier Global a été lancé le 16 avril dernier. Depuis cette date, votre équipe a commencé à investir vos capitaux(22M€) en respectant quelques principes fondateurs.Il s'agit d'un fonds de pur "stock-picking", un principe d'investissement dont Financière de l'Echiquier a fait soncoeur de métier depuis presque vingt ans.Comme les autres fonds de la gamme, Echiquier Global ne cherche pas à répliquer un indice. Nous avons choiside comparer sa performance à l'indice MSCI World pour des raisons réglementaires et non pas pour "coller" auplus près de sa répartition géographique ou sectorielle.Autre particularité, Echiquier Global peut détenir jusqu’à 40% de liquidités, tout comme son grand frère Agressor.Du fait de son territoire d’investissement, nous ne sommes pas contraints par les règles régissant les fonds PEA quilimitent cette possibilité à 25%. Une liberté dont nous tâcherons de faire le meilleur usage dans les périodes difficiles.Enfin, respectant la méthode traditionnelle de gestion de Financière de l'Echiquier, Echiquier Global sera à termeconcentré sur un nombre réduit de positions (de 40 à 50) dont les pondérations respectives resteront équilibrées.

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Tous les bons jardiniers le savent : le mois de maiest la période où l’on prépare son jardin pour la saisonestivale à venir. Votre équipe s’est donc attelée à récolterles fruits de la saison hivernale et à sélectionner lessemences qui feront croître votre épargne.Exemple de graine qui a donné des fruits pendantl’hiver :ACCOR (+35% sur six mois). Après une entréesur le dossier en octobre 2008 à des ratios aux plusbas historiques, les catalyseurs se sont matérialisésces six derniers mois : la scission des activités estentérinée, le travail sur les coûts a payé etl’externalisation de l’immobilier a repris. Avec des bonschiffres au premier trimestre, le cours est ainsi revenusur des niveaux moins opportunistes, permettant àvotre fonds de sortir avec une plus-value de 50%.Parmi les nouvelles graines, citons l’équipementierallemand CONTINENTAL, un investissement opportunisteet "contrarian" puisque réalisé à un moment où ledossier est sorti de tous les radars après l’OPA et quel’indécision règne autour de l’état de santé de sonactionnaire principal Schaeffler. Mais l’ancienne star dusecteur des équipements automobiles recèle de beauxatouts et la reprise en main de M. Reitzle (Présidentdu Supervisory Board et par ailleurs CEO de LINDE) estgarante d’un retour à la normale qui nous laisse plusde 50% "d’upside".Enfin, parmi les vieilles graines ressorties du grenier,le semencier VILMORIN fait office d’entrée opportunistesur l’annonce d’une levée de fonds qui va permettreau groupe de changer d’échelle. Convaincus par leprojet, nous avons décidé de l’accompagner. D’autantque la thématique agricole est toujours très délaisséeen bourse, comme en témoigne la valorisation d’EXELINDUSTRIES (0,5 x chiffre d’affaires) qui a fait le dosrond dans une période de cours des céréales aux plusbas mais qui a néanmoins remarquablement travaillésa base de coût pour profiter de la reprise.Votre fonds continue donc de s’adapter aux conditionsextérieures et n’oublie pas de récolter les fruits mûrs.Si le terrain est à notre sens toujours propice à conditiond’être sélectifs, nous conservons sous le coude un peude jachère (plus de 6% de liquidités) pour être prêtsen cas de gel tardif. Après tout, un bon jardinier doitaussi être prévoyant !

Ce mois d’avril a indéniablement été marqué par lesrésultats meilleurs que prévus affichés par les entreprises"leaders" présentes dans Echiquier Major. Avec une basede comparaison au premier trimestre 2009 parti-culièrement favorable, nous devons rester modestes etlucides face à des croissances qui peuvent paraîtrespectaculaires.SAP et DASSAULT SYSTEMES, les valeurs liées àl’investissement, que nous favorisions en début d’annéesur le thème du "retour à la normale", sont trèsreprésentatives de cette tendance. Les nouvelles

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Le Menestrel - D. Lanternier

licences (les chiffres d’affaires futurs) sur ce premiertrimestre sont en hausse de plus de 11% pour le leaderallemand et de plus de 16% pour le français, avecdes marges qui bondissent : x2 pour SAP et + 300points de base pour DASSAULT SYSTEMES. Maisattention à la base de comparaison. Ces chiffres sontencore largement plus bas que ceux du premiertrimestre 2008 : -25% pour notre champion français !Nous avions raison de croire à cette reprise mais nousrestons convaincus qu’elle sera lente et graduelle.Malgré cette indispensable lucidité, nous ne boudonspas notre plaisir en constatant qu’Echiquier Major continue"son petit bonhomme de chemin" avec une performancede 1,9% en avril, un mois pourtant compliqué d’un pointde vue macroéconomique. Votre fonds affiche ainsi unehausse de 12,6% depuis le début de l’année.Il n’y a cependant pas eu que des bonnes nouvelles durantle mois écoulé. NOKIA, après nous avoir rassurés fin 2009quant à sa capacité de réaction face à la menace APPLEpour les smartphones et face aux concurrents coréens dansle bas de gamme, nous a déçus et inquiétés en ce débutd’année. Un prix moyen de vente en chute de 18% surles smartphones et des pays émergents à peine encroissance dans le bas de gamme (+4% pour l’Asie-Pacifique, hors Chine) sont les signaux d’un leader quin’arrive plus à garder son avance. En juillet 2009, nousavions convenu d’attendre pendant deux ou trois trimestresune réaction stratégique de la part du management :abandon du système d’exploitation, sortie de nouveauxmodèles, accord de coopération avec un concurrent ouvente de la partie réseau. Rien n’évolue et la situation sedétériore. Compte tenu du risque maintenant très importantde perte de son leadership et fidèles à ce que nous avionsdécidé, nous avons donc vendu notre ligne en NOKIA.

Au cours d’un mois d’avril chahuté sur les marchés, lapoche "actions" d’Echiquier Patrimoine a une nouvellefois fait la preuve de ses qualités de résistance, fondéessur trois éléments-clés de sélection : un bilan solide,un rendement élevé et une valorisation raisonnable.Certains titres se sont particulièrement illustrés, à l’imagede GUYENNE ET GASCOGNE, le franchisé de Carrefour dansle sud-ouest de la France. Sur le mois écoulé, ce titre s’estapprécié de 15%, à contre-tendance du marché boursier.Le groupe commence en effet à profiter du plan deredynamisation impulsé par le nouveau management deCarrefour. En attestent les chiffres du premier trimestre2010, marqués par une croissance de 4,7% des ventes,dont +1,8% à données constantes. Les supermarchés sontparticulièrement dynamiques, avec une croissance de 5,7%au premier trimestre, illustrant les bienfaits du changementd’enseigne (Carrefour Market a remplacé Champion).GUYENNE ET GASCOGNE consent également un effortparticulier sur le plan du dividende : le directoire a décidéde soutenir une résolution proposée par un actionnaireminoritaire, visant à ajouter un dividende exceptionneld’1€ au dividende initialement proposé de 3,8€. Cetterésolution devrait être approuvée en assemblée généralele 20 mai prochain, portant le rendement de la valeur àplus de 6% au titre de l’exercice 2009.Malgré un environnement incertain, dominé par lesproblèmes de la dette grecque, la partie obligataire

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger

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continue de délivrer une performance régulière. Safaible duration (1,53 année) et son exposition limitéeaux pays "fragiles" de la zone euro ont permis cetterésistance. La partie monétaire, bien que peurémunératrice, reste un bon amortisseur dans cesmarchés volatils.

En avril, Echiquier Agenor continue de profiter de lasurperformance marquée des valeurs moyennes parrapport aux grandes capitalisations. Depuis le débutde l’année, votre fonds a gagné 13%, continuant ainsisur sa bonne lancée de 2009.En dépit de sa forte appréciation des douze derniersmois, le compartiment des valeurs moyenneseuropéennes continue d’offrir de très belles histoiresde croissance, largement désensibilisées de laconjoncture économique déprimée du vieux continent.BOURSORAMA, le leader français de la banque en ligne,en est un bon exemple. Fort de sa structure de coûtslégère (14 agences et 500 salariés en France), le groupeest en mesure d’offrir un service bancaire de qualitéà prix "discount". Le succès est au rendez-vous : lasociété a dépassé les 100 000 comptes bancaires etouvre actuellement plus de 10 000 comptes partrimestre. A titre de comparaison, SOCIETE GENERALE,qui compte 50 fois plus de clients que BOURSORAMAen France, n’ouvre que 2 à 3 fois plus de comptes.Même si la concurrence s’active (ING Direct, Monabanq,Fortuneo Banque, BforBank, etc.), BOURSORAMA acommencé avant les autres et a opté pour unpositionnement simple et différenciant : "la banque lamoins chère de France". Le potentiel resteconsidérable : la France compte 72 millions de comptesà vue. Avec ses 104 000 comptes, le groupe détientaujourd’hui moins de 0,2% de ce marché ! EnAllemagne, des millions d’internautes ont déjà optépour la banque en ligne, un mouvement qui s’amorceà peine sur le territoire français.En plus de son fort développement organique,BOURSORAMA pourrait s’illustrer par des opérationsde croissance externe, grâce à un "trésor de guerre"de plus de 200M€. Le titre présente enfin un certainattrait spéculatif, puisque SOCIETE GENERALE, premieractionnaire avec 55% du capital, pourrait à termesouhaiter racheter les minoritaires.Nous avons mis à profit le parcours légèrement décevantdu titre depuis le début de l’année (-7%) pour renforcernotre position : à 2,4% du fonds, cette valeur estdésormais l’une des cinq premières d’Echiquier Agenor.

Un dossier "value", c’est comme un bon fromage, illui faut parfois du temps pour s’affiner. EchiquierQuatuor, qui renifle depuis longtemps les valeurs dusecteur, a profité de la crise profonde traversée par lafilière laitière pour mettre dans sa cave deux valeurs :FROMAGERIES BEL (60% du chiffre d’affaires 2010 et

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

J. Kujawa

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

P. Puybasset - A. de Coussergues

1,1 x les fonds propres) et BONGRAIN (30% du chiffred’affaire 2010 et 0,8 x les fonds propres). Si le travailsur les coûts (fermeture de capacités, optimisation desachats, etc.) et les efforts de marketing réalisés en 2009ont permis aux deux groupes de restaurer leurs marges(6,7% pour le premier et 3,5% pour le second), la criseque vit actuellement la filière nous laisse penser qu’ily a encore de quoi les voir s’améliorer.Fin 2009, le lait français (293€ les 1000L) était parmiles plus chers d’Europe et se négociait à un prix 20%supérieur au lait allemand. Pour un acteur commeBONGRAIN, qui achète deux tiers de son lait localement,ce manque de compétitivité a un impact direct sur larentabilité. Ainsi, la marge opérationnelle courante dela branche "autres produits laitiers" était de 0,2% en2009 contre un niveau de 1,4% en 2008 et de 4,6% en2007. Un retour vers les prix de 2006 (267€ les 1000Lde lait) devrait donc permettre à BONGRAIN de retrouverun niveau de marge satisfaisant.Aujourd’hui, la crise traversée par la filière laitière nepeut trouver une issue qu’à travers une interventionpolitique forte. Alors que les coûts de production sontrestés stables, les revenus des producteurs ont chutéde 50% en l’espace de deux ans. Une situation qui n’estpas soutenable et qui finira par se "normaliser". Enattendant qu’une issue favorable soit trouvée au manquede compétitivité de l’industrie laitière, Echiquier Quatuorsurveille ces deux dossiers comme le lait sur le feu…

Il n’y en a pas que pour les grandes ! Les rebondsd’activité sur les valeurs moyennes sontimpressionnants ! Petit retour en arrière… Rappelons-nous septembre 2008 et le gel quasi immédiat del’économie entraîné par la faillite de Lehman Brothers.De nombreuses voix s’élevaient alors pour dénoncerles valeurs moyennes, la fragilité de leur positionnementet de leur situation bilancielle. « Et pourtant » commele chantait Charles Aznavour ! Et pourtant… Lesmanagers ont remarquablement bien géré la crise. Surun échantillon de 243 valeurs moyennes de l’EurolistB et C (source : IDMIDCAPS), le niveau de marged’EBITDA a baissé de seulement 2,5 points entre 2007et 2009 pour s’établir à 8,2% en 2009.Autre signal positif pour les valeurs moyennes, en cedébut d’année la reprise d’activité est bien là et ellepeut même parfois surprendre par son ampleur : +51,3%pour la branche automobile de LISI au 1er trimestre2010, +28% pour INTERPARFUMS (qui dépasse mêmede 6% le chiffre d’affaires du 1er trimestre 2008) et ilexiste encore bien d’autres exemples : PSB INDUSTRIES,SPERIAN… Après avoir été littéralement "massacrées"en 2008 (-62% pour LISI et -37% pour INTERPARFUMS),les marchés se sont rapidement rendu compte de lasous-valorisation de ces belles affaires. Depuis un an,la réaction à la hausse a en effet été tout aussiimpressionnante que la baisse avec +75% pour LISI et+45% pour INTERPARFUMS.Le plus dur dans ces moments-là est de garder le cap,de ne pas craquer et conserver la confiance dans cesmanagers formidables à qui nous confions vos capitaux.En mars 2009, les cours étaient au plus bas (on ne

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaisesde croissance

V. Lassale - J. Berros

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peut le dire qu’a posteriori !) et nous affirmions dansla Lettre d’avril 2009 que « le marché offre denombreuses opportunités pour les investisseurs à long-terme ». Aujourd’hui, Echiquier Junior a progressé de+4% sur le mois d’avril 2010, porté par les hausses deSYNERGIE (+21,1%), NICOX (+21,1%), NORBERTDENTRESSANGLE (+16,1%) ou GL EVENTS (+12,8%). Riend’étonnant donc qu’avec un potentiel de croissanceélevé et un effet de levier important sur leur rentabilité,l’indice des valeurs moyennes (CAC Small 90) soit enhausse de 12% depuis le début de l’année contre unCAC40 en baisse de 3%.

Sur fond de crise grecque, le mois d’avril s’est finalementmal terminé. Echiquier Real Estate a perdu 2,6%,légèrement plus que l’EPRA Europe qui a baissé de 2,4%.Que dire de la crise grecque et de son impact à craindrepour votre fonds ? L’exposition aux pays considérés àrisque de la zone euro, les fameux PIIGS (Portugal, Italie,Irlande, Grèce et Espagne), se limite à une seulesociété : IMMOBILIARE GRANDE DISTRIBUZIONE (IGD),un gestionnaire et développeur italien de centrescommerciaux. D’une part, IGD représente seulement3,5% de votre fonds et d’autre part, l’Italie est toujoursconsidérée comme le moins risqué des PIIGS (déficitset dette publics par rapport au PIB maîtrisés). Les actifscontrôlés par IGD, de grands centres commerciauxadossés à des hypermarchés Coop, sont généralementjeunes et bien gérés. Nous suivrons méticuleusementl’évolution des ventes des locataires mais la qualité desactifs devrait compenser la faiblesse de la consommationprivée. Le titre a perdu 9% le mois dernier.Dans un marché mouvementé, le rendement est unenotion toujours recherchée. De ce fait, LOCINDUS apoursuivi son beau parcours, progressant de 4% enavril et de plus de 50% depuis le début de l’année.Lors de la présentation de ses résultats 2009, la sociétéa annoncé le paiement d’un dividende de 2,36€ quiprocure un rendement de 8,5% au cours actuel.Pour sa part, ACANTHE DEVELOPPEMENT, dont le cours cote1,4€, va distribuer 15 centimes, affichant ainsi un rendementde 11%. Le titre s’est apprécié de 8% ce mois-ci.Globalement, le rendement 2010 d’Echiquier Real Estateest de 6%, soit le double de la rémunération desemprunts d’Etat. Néanmoins, le rendement n’est pasune motivation d’investissement en soi. C’est plutôtun signe : signe de confiance en l’avenir de la part desdirigeants, signe de sous-estimation par le marché dela solidité des revenus de nos titres.

La Grèce sera restée tout le mois sous le feu desprojecteurs et des marchés. Les atermoiementsincessants des autorités politiques allemandes sur leurengagement auront durablement marqué les esprits.Finalement, le dimanche 2 mai, était approuvé leprincipe d’un plan de refinancement de la dette grecque

ECHIQUIER OBLIGObligations d’entreprises en euro

O.de Berranger

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

qui implique l’Union européenne, le FMI et un plandrastique d’économie budgétaire. La lenteur de sonapprobation, ainsi que les éventuels risques d’exécutionlégislative dans les pays prêteurs, ont provoqué unecontamination de l’ensemble des pays dits "faibles"de la zone euro et un écartement spectaculaire de leursprimes de risque.Echiquier Oblig a une exposition modérée de 9,7% àces pays (avec notamment 6,8% en Italie), au traversd’émetteurs comme FIAT, TELECOM ITALIA, EDISON,TELEFONICA ou REPSOL, sans aucune exposition àl’Irlande ou au Portugal.Du côté des entreprises, l’ensemble des primes derisque a subi un élargissement en avril. La fuite versles obligations sans risque, au premier rang desquellesfigurent bien sûr les obligations d’Etat allemandes, anéanmoins permis une baisse des taux long-terme dela courbe de référence de la zone euro, amortissantd’autant cet élargissement. Echiquier Oblig a poursuivisa politique de gestion active en cédant plusieurs ligneset en rallongeant quelque peu la duration duportefeuille. Nous avons par exemple souscrit à lanouvelle obligation KLEPIERRE 2017 qui offrait unsupplément de rémunération de 35 bp par rapport àcelle d’échéance 2016. La duration totale du fonds restenéanmoins inférieure à 4 ans.Au total, Echiquier Oblig gagne 0,3% sur le mois etporte sa performance annuelle à 3,1%.

Le risque obligataire souverain a fini par contaminerles actions européennes au cours du mois d’avril. Afind’être moins exposé à la volatilité du marché, Arty aréduit tactiquement son taux d’investissement enactions (actions en direct et exposition action desconvertibles) à 32% tout au long de la période, soitune baisse significative par rapport au début de l’année.Néanmoins, nous restons favorablement impressionnéspar les publications, qu’elles soient macroéconomiquesou microéconomiques.Les nuages ne semblent pas s’accumuler sur FLUGHAFENWIEN. En pleine crise du volcan islandais Eyjafjöll, lecours de bourse de l’aéroport viennois décolle de 18%sur le mois, ce qui porte sa progression à plus de 21%sur l’année. Les chiffres du trafic passager, bénéficiantbien entendu d’un effet de base favorable, sont enhausse continue depuis le début de l’année,particulièrement à destination de l’Europe de l’Est etdu Moyen-Orient qui sont les principaux leviers decroissance du groupe. Malgré l’envol du titre, ledividende brut de 2,1€ versé ce 4 mai procure toujoursun rendement confortable de 5%.La duration de la poche obligataire d’Arty a étédiminuée pour s’établir autour de 2,15 années. Il noussemble en effet que "la fuite vers la qualité" observéetout au long du mois vers la dette d’Etat allemandepourrait progressivement se ralentir. L’exposition auxobligations des pays dits "PIIGS" (Portugal, Italie,Irlande, Grèce et Espagne) est uniquement concentréesur l’Italie à travers FIAT et TELECOM ITALIA.Arty est en très légère hausse sur le mois et affichedepuis le début de l’année un gain de 3,5 %.

ARTYActifs de rendement - actions etobligations d’entreprises en euro

O.de Berranger

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L’actualité DE VOS FON DS

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Marée noire de grande ampleur dans le Golfe duMexique, abandon de la taxe carbone sous lapression de l’Union européenne, aménagement dela réglementation plutôt défavorable audéveloppement de l’éolien en France, un Grenelle2 qui se prépare avec des mesures a minima… Lemois d’avril 2010 n’est pas à marquer d’une pierreblanche pour la cause environnementale ! Etpourtant, au-delà de ces évènements très médiatisés,beaucoup d’entreprises continuent à avancer pourtrouver des solutions qui vont dans le sens d’uneéconomie plus respectueuse de l’environnement etdes ressources humaines.Dans un secteur qui présente des risques élevés surle plan environnemental et social, IMERYS a mis enplace des mesures qui nous semblent efficaces pourbien encadrer ces dangers. Cette entreprise extraitdes minéraux et les transforme en différents produitsdestinés notamment à l’industrie de la constructionet des biens de consommation. Ses activitésd’extraction et de transformation présentent desenjeux importants sur le plan environnemental(atteinte à la biodiversité dans les carrières, émissionsde CO2, consommation d’énergie) et social (accidentsdu travail, gestion des restructurations sur un métiertrès cyclique, etc.). Notre rencontre avec lemanagement d’IMERYS, qui publie un excellentrapport développement durable, est venue confirmerla qualité du groupe en matière de responsabilitésociale. Parmi les mesures "phares", nous noteronsune forte réduction du taux de fréquence desaccidents (divisé par 5 en cinq ans) grâce à desmesures de prévention significatives, un "turnover"limité à 4,5% et un effort de formation soutenu (61%des effectifs ont suivi une formation en 2009,principalement sur la santé et la sécurité). Le groupeest, par ailleurs, en cours de déploiement d’unSystème de Management Environnemental (SME) surla totalité de ses sites industriels. Aujourd’hui, 59sites ont développé un SME et 48 sont certifiés ISO14001 (50% des sites). Les efforts portent égalementsur les réductions d’émissions de CO2 (-31% en 2009,à comparer à un chiffre d’affaires en baisse de 19%).La qualité de la politique RSE du groupe (note ISR :7/10) renforce notre conviction sur ce leader desminéraux industriels, présent dans votre fondsAgressor.

Echiquier Japon a progressé de 2,1% en avril, s'alignantsur l’indice Topix.Votre fonds a procédé à certains arbitrages : nous avonspris des bénéfices sur des valeurs de distribution quiavaient beaucoup progressé (AIN PHARMACIEZ,NISHIMATSUYA CHAIN) pour réduire notresurpondération du secteur et nous avons vendu JFE

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

HOLDINGS qui pourrait souffrir du resserrementmonétaire en Chine.A l’inverse, nous avons augmenté notre pondérationdes sociétés commerciales dont l’évaluation sembleaffectée par les projets de taxation en Australie. Nousnous sommes renforcés en SUMITOMO METALINDUSTRIES qui devrait profiter de l’ouverture de sanouvelle usine brésilienne, réalisée en associationavec VALLOUREC. Nous avons également achetéDAIICHI LIFE. Nous estimons que sa valeur intrinsèqueva profiter d’une éventuelle hausse des taux. Enfinnous nous sommes renforcés dans le secteur softwarequi va être favorisé par les obligations liées auxnouvelles normes IFRS, en achetant notamment NECFIELDING.Sur le plan macro-économique, la tendance est bonne.Le gouvernement de M.Hatoyama va distribuer desallocations massives en faveur des familles qui vontfortement contribuer à soutenir la consommation àpartir de juin et qui pourraient également relancer lanatalité. Le gouvernement attend un effet positif surl’électorat susceptible de lui permettre de remporterles élections du Sénat en juillet. A plus long terme ilfaudra sans doute augmenter la TVA pour réduire ladette publique mais on peut penser qu’il y aura desachats d’anticipation qui devraient encore soutenirl’activité.

Le mois d’avril a encore été positif pour notreportefeuille. Celui-ci était en haussed’approximativement 2%, tandis que l’indice Russel1000 Growth progressait de 1% et l’indice Russell MicapGrowth de presque 3%. Nos entreprises performentbien et nous sommes encouragés par des marges etdes profits solides.Un des thèmes d’investissements à long-terme les plusprometteurs que nous avons identifiés est le besoinpour les entreprises d’améliorer leur productivité dansune économie globale à plus faible croissance et deplus en plus concurrentielle. Les entreprises cherchentclairement à augmenter leur productivité sansaugmenter leur effectif. Une des meilleures voies poury parvenir est d’investir dans des produits et servicesayant des retours économiques certains. F5 NETWORKS,INC., entreprise informatique américaine quicommercialise des équipements réseau, est l'une denos valeurs technologiques qui bénéficie de cettetendance. Elle a été l'une des plus performantes dumois.APOLLO GROUP, INC., qui gère plusieurs universitésdans le monde reste l'un de nos meilleursinvestissements à long-terme. Il est désormais l'unedes positions les plus fortes de votre portefeuille.Les fondamentaux d’APOLLO (la hausse des marges,un ratio "price-to-earnings" bas et un taux decroissance des étudiants fort) confirme sa place demeilleur élève de la classe. Nous pensons donc quela baisse du titre durant le mois n’était qu’une simpleprise de profits.

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité P AT R I M O N I A L E

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OPCVM, vous avez dit OPCVM ?

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

Tous les mois depuis 1991, Financière del'Echiquier vous rend compte de la gestion desfonds communs de placement que nous géronspour vous.

Il nous semble intéressant de nous arrêterun instant sur le fonctionnement d’un OPCVM.

Qu’est-ce qu’un OPCVM ?

Un OPCVM est un Organisme de PlacementCollectif en Valeurs Mobilières. Ce véhiculed’investissement est un portefeuille quiregroupe un ou plusieurs instruments financiers:actions, obligations, monétaire… Il permet àl’investisseur (vous) de détenir une partie d’unportefeuille de titres géré par un professionnel(nous) agréé et contrôlé par l’Autorité desMarchés Financiers (AMF). Les OPCVM peuventêtre détenus au travers d’un compte titres,d’un PEA ou d’un contrat d’assurance-vie. Cesont soit des SICAV soit des FCP.

Quelle est la différence entre uneSICAV et un FCP ?

Une SICAV est une Société d’Investissement àCapital Variable. Il s’agit donc d’une société quidétient la personnalité morale, possède desorganes de direction et tient des assembléesgénérales. Ainsi, tout investisseur qui achètedes actions de SICAV devient actionnaire.

Un FCP est un Fonds Commun de Placement.Il s’agit d’une copropriété, au fonctionnementplus simple qu’une SICAV. Chaque porteurde parts est titulaire d’un droit decopropriété sur les actifs du fonds.

Quelles sont les différentes catégoriesd’OPCVM ?

Il existe des OPCVM dits "ouverts" pouvantaccueillir un nombre illimité de souscripteurs

et des OPCVM dits "dédiés", créés pour vingtinvestisseurs au maximum. Chaque OPCVMinvestit selon un objectif défini dans un ouplusieurs instruments financiers : actions,obligations, monétaire… Selon votre tempé-rament d’investisseur et votre horizond’investissement, il existe donc nécessairementun OPCVM qui vous ressemble. Quel quesoit l’OPCVM choisi, son orientation deplacement et son niveau de risque sontdécrits dans le document d’informationappelé prospectus.

Qu’est-ce que la valeur liquidative ?

La valeur liquidative est le prix de la part d’unFCP ou de l’action d’une SICAV. Cette valeur,en général quotidienne, est obtenue endivisant le montant global du portefeuille devaleurs mobilières de l’OPCVM par le nombrede parts en circulation. Ce nombre de partsvarie chaque jour en fonction dessouscriptions et des rachats. La valeurliquidative doit obligatoirement être publiéepar la société de gestion. Financière del’Echiquier publie ainsi les valeurs liquidativesdes fonds qu’elle gère sur son site internetwwwwww..ffiinn--eecchhiiqquuiieerr..ffrr. L’évolution de la valeurliquidative d’un fonds permet de matérialisersa performance.

Le choix d’utiliser, dès la création deFinancière de l’Echiquier, des fondscommun de placement a permis dedémontrer que l’on pouvait gérerefficacement des capitaux en s’adressantau plus grand nombre. Ces FCP formentdes briques qui permettent à votre gérantprivé de construire votre allocation d’actifspersonnalisée.

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