édito

rial

LE TTR Ela

d’information

L’Europe au charbon

L'Europe est en difficulté : endettement de la Grèce, réponse timorée à la crise haïtienneou encore explosion du coût de l'Airbus A400M sont autant d’exemples dans l’opinion

d’une inefficacité politique que la crise économique n’a fait que renforcer. Oubliés les bienfaitsdu Marché commun ou de la monnaie unique, place aux récriminations des citoyens face auxdysfonctionnements ressentis d’une Europe en panne de stratégie.

Pourtant, dans le préambule du traité instituant la Communauté Européenne du Charbon et del’Acier (CECA) ratifié à Paris en 1951, les six pays signataires déclarent être « conscients quel’Europe ne se construira que par des réalisations concrètes créant d’abord une solidarité defait, et par l’établissement de bases communes de développement économique ».

60 ans plus tard, il semble que les principes fondateurs de l’idée européenne de « solidarité »et de « bases communes » soient quelque peu oubliés. Dans le cas grec, cela est juridiquementjustifié. Il est, en effet, interdit à la Banque Centrale Européenne de faire crédit à un Etatmembre en difficulté(1). Il est également inscrit dans les Traités que ni l’Union européenne, niaucun Etat membre ne peut être tenu responsable des engagements ou de l’incurie d’un despays constituant(2). Soit. Mais l’orthodoxie juridique doit-elle menacer l’ensemble de l’Union ?

Jean Monnet, un des "pères de l’Europe" et premier Président de la CECA, affirmait : « Nousn’avons que le choix entre les changements dans lesquels nous serons entraînés et ceux quenous aurons su vouloir et accomplir ». Les entrepreneurs européens l’ont compris depuislongtemps et ont mis à profit l’idée européenne. Les entreprises de chacun des états membresont dépassé leurs frontières nationales et ont "européanisé" leurs marchés avant de les globaliser.

Ce mouvement s’est effectué pour le plus grand bonheur des actionnaires de sociétéseuropéennes. Selon le dernier classement du magazine Fortune, si 37 des 500 plus grossesentreprises mondiales sont chinoises et 140 américaines, 163 sont issues de pays faisant partiede l’Union européenne. Ce n’est pas rien. Et c’est la preuve que ces entreprises ont su tireravantage d’un "marché commun" ouvert avant de s’attaquer au reste du monde.

En 2000, l’Agenda de Lisbonne fixait un but extrêmement ambitieux : « devenir l’économiede la connaissance la plus compétitive et la plus dynamique du monde, capable d’une croissanceéconomique durable accompagnée d’une amélioration quantitative et qualitative de l’emploiet d’une plus grande cohésion sociale »(3). Pour parvenir à cet objectif, les entrepriseseuropéennes ont besoin de stabilité réglementaire bien sûr, mais aussi monétaire. Après s’êtreenvolé à plus de 1,60 contre dollar pour des raisons exogènes à la zone euro, la monnaieunique se trouve aujourd’hui "affaiblie" par les péripéties grecques, mais surtout, par l’absencede détermination politique européenne à régler cette crise. C’est pourtant une bonne nouvellepour les entreprises : un euro "moins fort" est un cadeau dont les sociétés exportatricessont les premières à profiter.

C’est également sur des mesures visibles et palpables que l’Europe doit rebondir. Nousrappelions en préambule que le traité instituant la CECA avançait la nécessité de « réalisationsconcrètes ». 2010 devrait voir l’arrivée du chargeur de téléphone universel dans l’Unioneuropéenne : terminées les collections de chargeurs devenus obsolètes et abandonnés dans nostiroirs. C’est moins spectaculaire que le premier vol d’un Airbus A400M, mais c’est déjà ça.

« Les hommes n'acceptent le changement que dans la nécessité et ils ne voient la nécessitéque dans la crise. » Jean Monnet ne croyait pas si bien dire puisque l'Union européennes'est souvent construite à coups de crises successives. A nous, Européens convaincus, decontribuer à la transformation des difficultés actuelles en un nouvel élan réformateur. L'agenda"UE 2020", en cours d'élaboration à Bruxelles, sera une excellente occasion pour les autoritéspolitiques européennes de se mettre au diapason du dynamisme des entreprises.

5 M A R S 2 0 1 0 P E R I O D E D U 2 9 J A N V I E R A U 2 6 F E V R I E R 2 0 1 0

Didier LE MENESTRELavec la complicité d’Olivier de BERRANGER

(1)(2) Articles 123 et 125, Chapitre 1, Titre VIII, 3ème Partiedu Traité de fonctionnement de l’UE

(3) Point 5 des Conclusions de la Présidence du ConseilEuropéen de Lisbonne des 23 et 24 mars 2000

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

2

lepo

ints

ur…

5 M A R S 20 1 0

ECHIQUIER MAJOR

Echiquier Major a cinq ans. En politique, il serait temps de nous préoccuper du renouvellement de notremandat pour un nouveau quinquennat. Une bonne idée pour se remettre en question et je lance officiellementma candidature en tant que gérant d’Echiquier Major pour un nouveau mandat. Voici donc notre bilanpassé et notre programme à venir !

Au cours de ces cinq années, Echiquier Major a évolué dans des environnements très différents. Nous avonssillonné l’Europe à la recherche de leaders capables de nous délivrer de la croissance à travers un cycle.Nous avons ainsi dressé une liste d’une centaine de valeurs répondant à nos critères. Avons-nous réussi,chers souscripteurs, à rendre ce fonds performant ? Bien que la réponse vous revienne, il est rassurant deconstater que notre méthode de gestion, faite de rigueur, de conviction et d’enthousiasme a permis à votrefonds une surperformance régulière à travers ces cinq années (+21,3% depuis le 11 mars 2005 contre -6,6%pour DJ STOXX 600 ). Cela signifie-t-il que les leaders sont résistants à la crise ? Au regard du parcoursd’Echiquier Major pendant la période la plus difficile, c'est-à-dire les deux dernières années (-0,3% contre-22,9%), notre réponse est oui. Notre conviction et notre bilan sont clairs : le "leadership" est un critèrede performance !

FONDAMENTALES :Nous vous parlons souvent de ce quenous achetons mais rarement ce quenous n’achetons pas. Pourtant, le travaild’un gérant est aussi d’éviter les pièges.L’exemple de l’industrie solaire est de cepoint de vue assez révélateur. Lafabrication de panneaux solaires adepuis longtemps été repérée comme un"mega trend". Cependant nosnombreuses rencontres ne nous ont pasconvaincus que le "leadership" desgrandes sociétés allemandes etnorvégiennes de l’industrie étaitsoutenable. Une industrie tropdépendante des aides des Etats, desstratégies de croissance peu maîtrisées,des risques de ruptures technologiquesimportants et l’arrivée inéluctable desconcurrents chinois dans cette industriede masse ont été des arguments fortspour ne pas acheter les leaders del’époque, comme les allemands Q-CELLS,SOLARWORLD ou le norvégien REC. Noscraintes se concrétisent aujourd’hui avecdes tarifs en baisse (-15% enAllemagne),des surcapacités de productionimportantes et des acteurs chinois deplus en plus crédibles. Notre travail adonc été très utile. Il nous a évité d’êtreinvestis sur des acteurs solaires quisouffrent particulièrement depuis ledébut de l’année : Q-CELLS (-39%),SOLARWOLRD (-34%) et REC (-54%).

Stratégie d’investissementNotre scénario est une améliorationgraduelle de la situation économiqueavec des entreprises prêtes à saisirtoutes les opportunités de croissance.Echiquier Major reste investi à plusde 97%.

Les ventes de BASF et BONDUELLE ontété motivées par des raisons devalorisation. En revanche, CELESIO etRENAULT ont été vendus pour desraisons fondamentales.

Echiquier Major n’a jamais eu de leaderdans le secteur des "utilities". Dansle cadre de nos réflexions sur lesecteur, seul EDF nous intéressait pourson expertise unique dans le nucléaire.Alors pourquoi acheter seulementmaintenant ? La raison essentielle, surlaquelle nous avons basé notre casd’investissement, est la hausse destarifs. Nous pensons que l’Etat,toujours opposé à une augmentationdes prix (pour des raisons électorales),devrait être plus souple cette année,compte tenu de sa situation budgétairede plus en plus difficile. N’oublionspas qu’une hausse des tarifs estl’équivalent d’un impôt indirect. Dansune industrie à fort coût fixe commecelle du nucléaire, chaque eurosupplémentaire sur le Kwh est un eurode plus de résultat. Par ailleurs, enintégrant le taux médiocre d’utilisationdes centrales en 2009 (78%), nouspouvons raisonnablement penser quele résultat d’EDF devrait croîtresignificativement en 2010.

HERMES est un achat non opportunisteen termes de valorisation mais quitraduit notre confiance en la beauté dece modèle économique dans le domainedu "vrai" luxe. Aujourd’hui, le marchéreste très sceptique quant aux chancesde voir cette belle marque retrouver untaux de croissance de 10% de son chiffred’affaires dans les prochaines années.Ce n’est pas notre avis !

Notre programme peut, quant à lui,se résumer en quelques mots :poursuivre notre méthode. Ces cinqannées ont été l’occasion deprogresser dans notre connaissancede la "culture d’entreprise" de nosleaders. Ce travail méticuleux est, denotre point de vue, essentiel pourbâtir des convictions suffisammentfortes pour s’adapter au nouveaumonde économique. C’est au traversdes rencontres mais aussi de laconnaissance des secteurs danslesquelles ces entreprises évoluentque nous trouverons les bonnesraisons d’investir. Mais si noussommes conscients de l’opportunitéque représente pour nos leaders lamontée en puissance de cesnouveaux pays dits "émergents",nous en mesurons aussi les dangers.Pour cette raison, nous serons trèsvigilants quant à la capacité de nosleaders à se remettre en question età adapter leur stratégie face à cesévolutions.

A n’en pas douter, le prochainquinquennat sera passionnant. C’estpourquoi, si vous m’accordez encorevotre confiance, je me réjouis àl’avance de le vivre aux commandesd’Echiquier Major.

Les opérationsCONJONCTURELLES :

Depuis le début de l’année, nous avonsréalisé quelques arbitrages : quatresorties (BASF, BONDUELLE, CELESIO,et RENAULT) et deux entrées (EDF etHERMES).

F. Plisson

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

3

L’actualité DE VOS FON DS

5 M A R S 20 1 0

Les entreprises européennes s'accrochent au train dela croissance mondiale. Les discours tenus par lesmanagements durant cette période de résultats annuelsconfirment que les destinations prioritaires de leursinvestissements sont les pays en forte croissance.Si nous connaissons bien les entreprises françaises quiont déjà les visas pour réussir localement (REMYCOINTREAU, SEB ou DANONE), nous voulons évoqueravec vous les entreprises européennes avec lesquellesnous souhaitons voyager pour profiter du dynamismeéconomique d’autres pays. C’est tout l’intérêt d’unfonds "carte blanche" qui peut profiter des opportunitésoù qu’elles soient. Agressor avait d’ailleurs déjà étrennéson passeport en investissant dès 2004 sur KRONES(lignes d'embouteillage en Allemagne) et STOCKMANN(distribution spécialisée en Finlande).Première destination : l’Allemagne. Votre fonds a ainsiinitié une ligne en DEMAG CRANES, numéro 2 mondialde la grue. Attiré par une valorisation très attractive(0,5xCA) et un levier opérationnel important, Agressormet dans ses bagages l’un des emblèmes de la capacitéindustrielle exportatrice allemande. Avec 35% de sonchiffre d’affaires réalisé dans les pays en fortecroissance, le groupe profite pleinement dudéveloppement des infrastructures portuaires etindustrielles en Asie et au Moyen-Orient.Deuxième escale en Suisse avec l’horloger SWATCHGROUP qui concilie qualité du "business model" etexposition à la croissance mondiale. Le groupe fournitles plus grandes marques de ses célèbres mouvementsestampillés ETA, fruits de nombreuses années de travaildans les ateliers horlogers vaudois. Très bienpositionné en Asie avec ses marques Omega etLongines, SWATCH GROUP devrait délivrer desperformances record en 2010.Nous aurons encore l’occasion d’évoquer avec vousd’autres sorties hors de l’Hexagone. Ces valeursreprésentent désormais 18% de votre fonds (contre moinsde 8% en 2009) mais notre méthodologie nous incite àdévelopper ce mouvement progressivement etopportunément afin de dénicher les modèles gagnantset nouer des relations de proximité avec les managements.L’investissement réalisé avec le britannique MICHAELPAGE rentre pleinement dans cette logique. Le leadermondial du recrutement étend son empreinte mondialeexclusivement en croissance organique, avec un modèlede formation interne qui garantit que les valeurs et le"business model" uniques du groupe sont respectéset répliqués avec succès. Une forte conviction de votreéquipe confortée par des "assurances voyages" : leséchos récoltés auprès des concurrents et des clientssont très positifs et la proximité que nous avons avecSteve Ingham (CEO) et Charles-Henri Dumont(Responsable Europe Continentale et Amérique) nouspermettent de suivre de près la stratégie du groupe.Agressor veut profiter de toutes les opportunitésoffertes par la croissance mondiale. Nos valises étantpleines de bons repères (valorisation, présence d’unactionnaire majoritaire, etc.), il serait dommage de nepas en profiter !

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Le Menestrel - D. Lanternier

Bien que n’ayant aucune valeur coréenne en portefeuille,Echiquier Patrimoine pourrait être surnommé "fondsdu matin calme" avec une part en hausse de 0,1%depuis le début de l’année.Calme rime avec sérénité, un terme parfait pour résumerles résultats des CAISSES REGIONALES DU CREDITAGRICOLE (banques de détail) que détient votre fonds àtravers des certificats coopératifs d’investissement (CCI).Les années 2008 et 2009 ont été très compliquées pourle secteur bancaire. 2008 avait été marquée par la crisedes "subprimes". Les CAISSES REGIONALES de la banqueverte étaient passées au travers grâce à une gestion trèsprudente et les résultats 2008 étaient restés stables parrapport à ceux de 2007. 2009 a vu les effets de la criseéconomique se matérialiser dans le coût du risque. Cedernier a crû en moyenne de 14% pour les CAISSESREGIONALES que nous détenons en portefeuille. Pourtant,les résultats nets et les dividendes versés au CCI ont étéstables (+0,5% en moyenne). Ce tour de force a puêtre réalisé grâce à deux facteurs : un contexte de tauxqui a permis aux banques de détail de réaliser desmarges d’intérêt en nette amélioration et une bonnegestion des coûts avec des charges de fonctionnementstables sur 2009. 2010 se présente sous de bons auspicesavec un contexte de taux toujours bien orienté et undiscours plus rassurant des CAISSES REGIONALES sur lasanté économique de leur territoire, qui se traduira, àcourt-terme, par un moindre coût du risque.Aujourd’hui, avec près de 6% de rendement et desvalorisations extrêmement raisonnables (multiple d’actifnet de 0,4), ces titres restent de fortes convictionsd’Echiquier Patrimoine.La thématique du portage, qui nous est chère sur lapartie obligataire du fonds, continue de délivrer saperformance de manière régulière. La partie monétairedu fonds, bien qu’actuellement très peu rémunératrice,garde tout son intérêt pour amortir la volatilité dumarché et saisir d’éventuelles opportunités.

Echiquier Agenor progresse de 0,4% en février. Le moisa été marqué par une forte volatilité et une baissequasi-généralisée des indices actions européens. Lesproblèmes rencontrés par la Grèce sont l'un desprincipaux facteurs de nervosité des marchés. Profitonsde cette actualité pour faire un point sur l’unique valeurgrecque d’Echiquier Agenor : FOURLIS, qui représente1,75% de l’encours. FOURLIS a déjà été présente dansle fonds entre octobre 2006 et janvier 2008. La positionavait alors été soldée autour de 25€ car le cours avaitatteint notre objectif de vente. Après une forte baissedu titre, Echiquier Agenor a reconstitué une ligne entreaoût et novembre 2008 pour un prix moyen de 7 €.Que fait FOURLIS ? Cette société familiale grecque seconcentre aujourd’hui sur deux activités. Premièrement,FOURLIS est le franchisé d’Ikea en Grèce, en Bulgarie

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - A. Bauby - O. de Berranger

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

P. Puybasset - A. de Coussergues

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

4

L’actualité DE VOS FON DS

5 M A R S 20 1 0

et à Chypre. Cinq magasins ont été ouverts jusqu’àprésent et sept autres devraient apparaître d’ici 2014.Deuxièmement, le groupe contrôle quarante-huitenseignes Intersport en Grèce et dans les Balkans avecl’ambition d’atteindre soixante-quinze magasins.En février, les valeurs grecques de la distribution sontparticulièrement attaquées et le cours de bourse deFOURLIS n’a pas échappé à cet environnement, baissantde 8,5% à 7,5€. Le climat de confiance desconsommateurs grecs baisse fortement à l’aube dejours difficiles conjuguant gel des salaires pour lafonction publique et hausse des impôts pour tous lescontribuables.Alors pourquoi conserver FOURLIS dans EchiquierAgenor ? Parce que nous croyons que malgré cettesituation économique, le groupe va conserver son profilde croissance (15% par an depuis 5 ans) grâce àl’ouverture de nouveaux magasins et du succès desconcepts opérés. Par exemple : Ikea gagne actuellementbeaucoup de parts de marché en Grèce au détrimentde concurrents à l’offre moins compétitive. Enfin, aprèsl’annonce de la cession de son activité historique degrossiste pour la marque Samsung, la société mobilisetous ses moyens dans la recherche d’un nouveauconcept à succès. Nous trouvons également que lavalorisation de FOURLIS est attractive : 11x PE10.FOURLIS a donc toute sa place dans Echiquier Agenoret nous avons profité de la faiblesse du titre en févrierpour nous renforcer.

Echiquier Quatuor termine le mois de février mi-figuemi-raisin.Côté figue, la palme revient au GROUPE PARTOUCHE.Avec une perte nette de 16,7M€ expliquée entre autrespar un résultat net de cession diminué de moitié, descharges d’amortissements des écarts d’acquisition plusimportantes que prévues et une branche interactivequi n’est toujours pas à l’équilibre, le groupe n’est pasloin de la déconfiture.La valorisation nous incite, malgré tout, à ne pas céder:à moins de 0,4x les fonds propres et 4,5x l' EBITDA2010, le groupe rentre sans difficulté dans la case "deepvalue" de votre fonds. Reste que les catalyseurs(cession d’actifs, nouvelle réduction du taux de ponctionfiscale, retour de la consommation, etc.) tardent à semettre en place. Si aucun d’entre eux ne se matérialisaitcourant 2010, nous sortirions alors de ce dossier.Entre la figue et le raisin : PEUGEOT. La publication desrésultats du second semestre est satisfaisante mais lesobjectifs amers. Malgré une légère déception sur labranche automobile, le résultat opérationnel estconforme à nos attentes (137M€ grâce aux bonnesperformances de FAURECIA et de GEFCO) et lagénération de trésorerie libre (342M€ sur le secondsemestre) permet à la dette nette du groupe de passersous la barre des 2Md€. Le discours pour 2010 est,quant à lui, prudent. Sans donner d’objectifs chiffrés,le groupe s’attend à un résultat opérationnel courantpositif au premier semestre mais ne se risque pas àdonner de prévisions pour le second semestre. Nous

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

J. Kujawa

donnons encore du temps à Philippe Varin pour mettreen pratique le plan présenté en novembre dernier(horizon 2012) qui doit permettre au groupe de gagnerdes parts de marché en Europe et en Asie, et surtoutde continuer à réduire les coûts (réduction des fraisgénéraux de 400M€ d’ici à 2012, augmentation de20% de la productivité en conception…). D’ici-là, lapublication des résultats semestriels 2010 et la tendancepour le second semestre nous amèneront à tranchersur ce dossier "deep value" (15% du chiffre d’affaireset 45% des capitaux employés 2010).Terminons par le raisin et par la bonne publication deSAINT-GOBAIN qui surprend agréablement aussi biensur le présent que sur l’avenir. Outre la résistance desprix (+0,8% en 2009) et une dette nette réduite d’unquart en 2009 à 8,5Md€, le fabricant de verre et dematériaux de construction montre qu’il a encore de lamarge pour réduire ses coûts. Après un plan d’économiede 400M€ en 2009, le groupe vise encore 200M€

en 2010. A 1x les fonds propres et 10x les résultats 2011,SAINT-GOBAIN abandonne doucement son profil"value". Pour autant, pas de raison de voir ce beauraisin quitter la vigne d’Echiquier Quatuor puisque surles dix dernières années, le groupe s’est plutôt payé1,3x les fonds propres et 11,5x les résultats. Laissonsdonc encore œuvrer la marge de sécurité !

Comme le démontrent les publications de résultats 2009,les valeurs moyennes ont globalement bien résisté à lacrise. Les managers prouvent une nouvelle fois leurcapacité de gestion et d’adaptation tant en période decroissance qu’en temps de crise et viennent battre enbrèche certaines idées reçues comme : les valeursmoyennes sont plus fragiles, ont des capacités financièresplus restreintes ou souffriraient plus si une crise survenait!En février, Echiquier Junior a été soutenu par lesperformances d’EUROGERM (+12,4%), d’IPSOS(+12,2%) ou de GL EVENTS (+6,7%). A contrario, lefonds a pâti des contre-performances de RUE DUCOMMERCE (-14,7%), CELLECTIS (-14%) ou EUROFINS,dont les restructurations plus fortes qu’attendues(40M€ en 2009) ont fait baisser le titre de plus de10%. Cette stratégie illustre, selon nous, la volonté dumanagement de se focaliser sur la rentabilité et nousnous sommes renforcés sur ce titre revenu à des niveauxde valorisation historiquement faibles (1,1XCA09,identique aux plus bas de 2002/2003).Le GROUPE FLO (365M€ de chiffre d’affaires en 2009et 278 restaurants sous les enseignes Hippopotamus,Bistro Romain, la Table à Pizza…) est une bonneillustration du travail de remise à plat et derestructuration créatrice de valeur à long terme que lesmanagers ont réalisé pendant la crise.Après avoir été touchés de plein fouet par la fin desallègements de charges sociales en 2007 puis par lamorosité de la consommation en 2008/2009, DominiqueGiraudier et « les équipes » (comme il aime à lerappeler !) ont décidé de remettre à plat le modèleéconomique du groupe : industrialisation des procédésde fabrication, rationalisation des achats, baisse de

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaisesde croissance

V. Lassale - J. Berros

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

5

5 M A R S 20 1 0

6M€ des charges de structure, réduction des frais depersonnel (10M€) et optimisation des emplois du tempsdes salariés, fin des baronnies entre les différentesenseignes… Tout y est passé (ou presque !) et force estde constater que le travail commence à payer.La marge brute est en progression de 1,4 point depuis2008 et la marge d’EBITDA se situe à 13,1% auquatrième trimestre 2009 (contre 6% en début d’année).Le groupe travaille aussi sur l’allocation de ses capitauxemployés en ralentissant considérablement le rythmedes ouvertures et n’exclut pas certaines cessions oufermetures de restaurants jugés non stratégiques. Autantd’arguments qui nous ont fait redevenir actionnairesde GROUPE FLO, à hauteur de 2% dans Echiquier Junior.

Echiquier Real Estate a soufflé il y a quelques jours sapremière bougie. Quel bilan tirer de cette année ? Votrefonds s’est apprécié de 78,3% et son indice de référence,l’EPRA Europe, de 33,5%. Se réjouir de cette performanceserait oublier que le précédent Echiquier Real Estate,SICAV luxembourgeoise lancé en septembre 2006, avaitconnu un parcours plus chaotique. Pour retrouver notrecours de lancement de septembre 2006, la part de votrefonds devrait s’apprécier d’environ 40%. Cetteperformance, certes ambitieuse, ne semble pasinaccessible au regard de la valorisation moyenne dessociétés de votre fonds. Pour exemple, elles génèrent,en moyenne, un rendement en dividende 2010 de 6,4%.Jusqu’en 2007, l’immobilier coté a connu uneeffervescence dont la digestion se poursuit encore etcertains investisseurs sont en train de comprendre queleurs participations, parfois majoritaires, dans dessociétés immobilières ne sont en rien stratégiques.Après COMPAGNIE LA LUCETTE, vendue en décembredernier par Morgan-Stanley à Icade, le secteur devraitdonc connaître d’autres opérations en capital. EchiquierReal Estate est bien décidé à ajouter cette donnée àune analyse fondamentale dans le choix de ses valeurs.BPCE (fusion des Banques Populaires et des Caissesd’Epargne) a présenté une revue stratégique de sesactivités. Les activités immobilières autres que lesfinancements ne sont plus prioritaires, ce qui impliqueque les participations dans NEXITY, EUROSIC et, dansune moindre mesure MAISONS FRANCE CONFORT, sontcessibles. Votre fonds est actionnaire d’EUROSIC quis’est apprécié de 10% en février.Echiquier Real Estate est également investi en FONCIERELYONNAISE, dont le principal actionnaire, le promoteurespagnol Colonial, connaît les pires difficultés. Endécembre, les fonds immobiliers Colony Capital et Orionont racheté une partie de la dette de Colonial, laquellesera prochainement convertie en actions. FONCIERELYONNAISE est un investissement plus serein queColonial (pas de problème de dette, actifs de bureauxfranciliens de grande qualité, rendement en dividendede plus de 6%) mais l’arrivée d’actionnaires financiersà la tête de Colonial va permettre de stabiliser lasituation de FONCIERE LYONNAISE, ce que son coursde bourse n’intègre pas. Il capitalise 13x ses cash-flowalors que la moyenne long-terme est supérieure à 20.

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

Bien que clairement annoncée en début d’année parBen Bernanke lors de son audition devant le Congrès,la hausse du taux d’escompte aux Etats-Unis a sonnécomme un coup de tonnerre dans les media. Pourtant,il ne s’agit que d’une mesure de normalisation dumarché monétaire. Le taux d’escompte n’est en effetpas le taux directeur de la Fed. Il s’agit d’un taux"punitif" auquel les banques ayant un mauvais accèsau marché monétaire peuvent se refinancer auprèsde la Fed. Le montant emprunté à ce taux était dequelques centaines de millions de dollars avant la crise.Il a atteint 112Md$ en octobre 2008, juste après lafaillite de Lehman Brothers et la fermeture du marchéinterbancaire, pour retomber à environ 14Md$aujourd’hui. Confortant notre idée d’un mouvementtechnique de retour à la normale, Ben Bernanke nes’est pas privé de réaffirmer devant la Chambre desReprésentants lors de son point économique semestrielque les taux resteraient bas aux USA pour une « périodede temps prolongée ».En Europe, février restera le mois de la Grèce et durisque souverain. Au gré des nouvelles sur l’existenceet les modalités d’une aide européenne aux Hellènes,les emprunts d’Etat allemand ont repris leur rôletraditionnel de valeur refuge face aux atermoiementspolitiques. La partie courte de la courbe des taux a étéparticulièrement recherchée. Le Shatz (emprunt d’Etatallemand à 2 ans) s’est ainsi affiché au plus faible tauxde rendement de son histoire : 0,92 %. En fin depériode, nous avons ainsi décidé de réduiretactiquement la duration d’Echiquier Oblig qui repassesous 4 ans pour la première fois depuis avril 2009.Côté crédit "corporate", la période aura été plutôtcalme, les primes de risques "Investment Grade"finissant proches des niveaux du début de mois. Autotal, Echiquier Oblig gagne 0,6% sur le mois et portesa performance annuelle à 2,1 %.

Avec deux publications importantes en février, l’actualitéa été riche dans le secteur de l’éolien : celle du rapportannuel sur les capacités installées dans le monde etcelle des résultats 2009 des principaux acteurs.Ce secteur est toujours en forte croissance : +31% descapacités installées en 2009 et +29% par an de productiond’électricité éolienne depuis les dix dernières années.Porté par un prix de rachat autour de 80€/MW, le tarifde l’éolien est proche du prix de gros de l’électricité enEurope, ce qui rend cette énergie renouvelable beaucoupplus compétitive que celle du photovoltaïque (exemplede prix de rachat du PV en France : entre 314 et580€/MW selon le mode d’installation des panneaux).Cette croissance devrait donc se poursuivre, l’éolien faisantpartie des énergies renouvelables nécessaires pouratteindre l’objectif fixé par la Communauté européenne:

ECHIQUIER OBLIGObligations d’entreprises en euro

O.de Berranger

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

6

L’actualité DE VOS FON DS

5 M A R S 20 1 0

20% d’énergies renouvelables à l’horizon 2020.Dans ce secteur à fort potentiel, nous donnons lapriorité aux exploitants d’énergie éolienne plutôt qu’auxéquipementiers qui se trouvent confrontés à une forteaugmentation des capacités de production, notammenten provenance de la Chine et de l’Inde.Parmi les exploitants, EDF ENERGIES NOUVELLES recèlebeaucoup d’atouts, dont un parcours quasi sans fautesur le plan financier depuis son introduction en bourseen 2006. Le groupe vient de publier des résultats 2009de nouveau supérieurs aux attentes et a la chanced’avoir un actionnaire majoritaire (EDF détient 50% ducapital) qui rassure quant au financement de l’importantplan d’investissement de 4Md€ d’ici 2012. Cettecapacité financière permet également au groupe de trèsbien négocier les prix d’achats de ses investissements.Par ailleurs, le groupe bénéficie d’une note ISR élevée(7,3) portée par une bonne appréciation dumanagement : le tandem formé entre un fondateurimpliqué (Pâris Mouratoglou possède toujours 25,1%du capital) et un Directeur Général très convaincant estessentiel à la bonne exécution du plan dedéveloppement du groupe. Les critèresenvironnementaux et sociaux sont également bien notésgrâce à une politique sociale très protectrice liée àl’environnement EDF et à un impact très positif desactivités du groupe sur l’environnement. Cette bonnenote ISR est un élément-clé pour accompagner ce beauprojet de croissance qui tolérerait pourtant mal unaccident de parcours compte tenu de son niveau devalorisation actuelle (PE 2010:22).

Le mois de février a été caractérisé par une certainestabilité du marché japonais, l’indice Topix ne perdantque 0,7% malgré la faillite de JAPAN AIRLINES et lesdifficultés de TOYOTA.Nous avons réduit nos positions sur TOYOTA ainsi quesur KOITO MANUFACTURING, qui a fait face à des difficultésdans sa filiale d’équipements d’avions. Nous avons venduGLOBAL ONE, également en position de faiblesse dansla location d’un de ses immeubles de qualité. Enfin, nousavons pris des bénéfices sur KDDI, empêtrée dans satentative de rachat de JUPITER TELECOM.Du côté des achats, nous avons renforcé nos positionsdans le secteur médical en achetant TSUHURA, latroisième chaîne de pharmacie du pays, ainsi que HOGYMEDICAL et TAKARA BIO. Cette dernière est la cinquièmesociété mondiale de vente de produits destinés à labiotechnologie. Elle est dotée d’une base de productionen Chine qui lui permet de financer une recherche depointe sur les cellules de lutte contre le cancer.Nous avons renforcé le secteur des équipementiers desemi-conducteurs avec DISCO, TOKYO ELECTRON etDAINIPPON SCREEN.Nous avons également augmenté notre position surFAST RETAILING qui rencontre un beau succès aprèsl’ouverture de son magasin Uniqlo à Paris et mène unepolitique dynamique d’ouverture de points de venteen Chine. Nous avons acheté SECOM : ce leaderjaponais de la sécurité profite de la déréglementation

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

du secteur en Chine pour y bâtir son réseau. Enfin,nous avons renforcé HITACHI dont les résultats ont ététrès supérieurs aux estimations.En outre, nous avons décidé d’accroître le niveau denotre couverture de change à 28% de l’actif ; le nouveauministre des Finances, M. Kan, a fait plusieursdéclarations réclamant une politique plus active de labanque du Japon dans sa lutte contre la déflation…Depuis le début de l’année, Echiquier Japon a progresséde 8,4%, une performance satisfaisante si on la compareà la baisse de 1,5% du Topix.

Le mois de février a renversé la tendance et laperformance d’Echiquier Amérique affiche +6,9%, leRussel Micap Growth Index et le Russel 1000 GrowthIndex étant respectivement en hausse de 5% et 3,5%.Même si cette volatilité n’est pas surprenante, nousanticipons une reprise économique lente et cela est debon augure pour nos valeurs de haute qualité les plusstables. Les entreprises pouvant trouver de la croissanceen interne grâce à leurs cash-flows et leurs bilans solidesont le potentiel de réussir malgré la direction prise parl’économie américaine.L’une des valeurs les plus performantes du mois a étéCOGNIZANT TECHNOLOGY SOLUTIONS CORP, fournisseurde services informatiques permettant d’utiliser desprocédés de back-office, comme la maintenance delogiciels, plus efficaces et plus rentables. Cette entreprisebénéficie du besoin de réduction des coûts de sesclients et a présenté une croissance saine de ses revenustout au long de la récession. Nous pensons queCOGNIZANT continuera à avoir de bons résultats tantque les affaires resteront centrées sur le principe de"faire plus avec moins" dans une économie à faiblecroissance. De plus, l’équipe dirigeante a toujours suutiliser un bilan solide pour augmenter la valeuractionnariale. Nous nous attendons donc à ce qu’ilscontinuent d’investir dans le service commercial etles ressources techniques, qui ont été les lignesdirectrices clés du succès de COGNIZANT.MASTERCARD est un excellent exemple de valeur quia rebondi rapidement depuis un niveau de prix basaberrant en 2009. Ce type de "business model" depremier ordre est exactement celui dans lequel nousrecherchons à investir. Comme VISA, MASTERCARD estl’une des deux marques mondiales dominantes et sonmodèle de commissions par transaction lui permet dedisposer d’un niveau élevé de cash-flow. Parce que lesbanques garantissent les prêts des cartes de crédit,l’exposition au risque de crédit de MASTERCARD estvirtuellement de zéro. Les cartes de crédit étant deplus en plus acceptées partout sur la planète, nouspensons que cette entreprise va continuer à croître demanière constante, maintenant ses marges etréussissant à atteindre une forte rémunération ducapital. MASTERCARD était notre plus fort contributeurà la performance pendant le quatrième trimestre de2009 avec un rendement de presque 27%. Nouspensons que la petite chute subie en février (-0,34%)correspond simplement à une légère réévaluationsuivant une année forte.

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

7

L’actualité P AT R I M O N I A L E

5 M A R S 20 1 0

D’OÙ PROVIENT LA PERFORMANCE D’UN FONDS EN EUROS ?

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

Les investisseurs qui recherchent une épargnesans risque plébiscitent les fonds en eurosau sein des contrats d’assurance-vie. Sûrs etappréciés pour leur disponibilité, les fondsen euros affichent cependant des taux derendement qui s’érodent depuis près de dixans. Leur rendement moyen est passé de5,6% en 1998 à 3,9% en 2008. La baissede rémunération devrait se poursuivre en2009 pour atteindre 3,7% en moyenne. Quelssont les déterminants de la performance d’unfonds en euros ?

Une marmite d’obligations, une louched’actions, une pincée d’immobilier

Le rendement d’un fonds en euros est issuessentiellement des revenus tirés de sonportefeuille, c’est-à-dire des couponsd’obligations, des dividendes, des loyers, etc.

La plupart des assureurs investissent 75%à 85% de leurs actifs en obligations, lesolde étant réparti sur d’autres classesd’actifs : actions, immobilier… Or, lesobligations les plus anciennes, acquiseslorsque les taux d’intérêt étaient plus élevésqu’aujourd’hui, arrivent peu à peu àéchéance. Leur renouvellement s’effectuedonc sur des niveaux de rendementsensiblement inférieurs.

A titre d’exemple, la rémunérationactuellement offerte par les emprunts d’Etatfrançais à dix ans (actif majeur des fonds eneuros) ne dépasse pas 3,5%, contre 5,5% ily a dix ans. De plus, les nouveaux versementsdes assurés obligent les assureurs à acquérirdavantage d’obligations aux cours actuels, cequi conduit mécaniquement à un tassementdes rendements de ces fonds en euros.

Un zeste de provision, la PPE

La richesse d’un fonds en euros réside dansses actifs mais aussi dans ses réserves. Lesassureurs ne sont en effet pas tenus dedistribuer chaque année la totalité de leursgains. Si la loi oblige les compagniesd’assurances à distribuer au moins 85% deleurs bénéfices aux porteurs, le solde peutêtre distribué aux épargnants ultérieurement,au plus tard dans un délai de huit ans.Certains assureurs ne constituent pas deréserves et choisissent de distribuer chaqueannée l’intégralité de leurs bénéfices.

Les plus nombreux choisissent toutefois demettre en réserve une partie desperformances de leurs actifs dans la PPE,la Provision pour la Participation auxExcédents ou aux bénéfices. En cas de moinsbonne fortune, ils peuvent piocher chaqueannée, dans cette "tirelire" pour alimenterles rendements de leurs fonds en euros.

Les assureurs ont ainsi la possibilité delisser les performances dégagées chaqueannée. Depuis 2008, de nombreusescompagnies utilisent leurs réserves pourcompenser la faiblesse des rendements desfonds en euros. Avec la baisse desrendements des obligations, cette marge demanœuvre s’épuise…

L’environnement est marqué par unetendance forte à la baisse des rendementsdes fonds en euros ainsi que par des réservesqui se tarissent : voilà de bonnes raisonspour diversifier vos investissements au seinde l’assurance-vie afin de rechercher unemeilleure rentabilité.

CONTACTS

Invest isseurs par t icul iers

Investisseurs institutionnels

et Allocataires d’actifs

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

www.fin-echiquier.fr

SOCIETE DE GESTION DE PORTEFEUILLE AGREEE PAR L’A.M.F. N° GP 91004

www.planète-echiquier.frwww.fondation-echiquier.fr

Nadège SYLVESTRE

01 47 23 55 23

nsylvestre@f in-echiquier. f r

Célia JACQUETON

01 47 23 96 52

cjacqueton@fin-echiquier.fr

"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous

concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de

la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que

vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent

document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."