Embed Size (px)
Citation preview
UNIVERSIDAD CENTRAL DE VENEZUELA
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES
ESCUELA DE ECONOMÍA
ANÁLISIS DE LA RELACIÓN ENTRE EL MERCADO
PARALELO DE DIVISAS Y LA LIQUIDEZ BANCARIA EN
VENEZUELA: UN ESTUDIO EMPÍRICO PARA EL PERÍODO
1998-2010
Eduardo Gavotti Duque – Matías Romero Donoso
Profesor Tutor: Luis Morales La Paz
Trabajo Especial de Grado presentado ante la Universidad Central de Venezuela
como requisito parcial para optar al Título de Economista
Caracas, Abril 2010
1
Resumen
La existencia de un mercado paralelo de divisas se ha presentado como una
característica común en diversos momentos de la historia económica de la mayoría de
las economías en desarrollo, aunque su importancia y grado de incidencia
macroeconómica varía de país en país. Es reconocido por la teoría económica que
dicho mercado tiene implicaciones importantes en el desempeño económico en
general, toda vez que afecta las decisiones de portafolio de los agentes, incentiva
transacciones ilegales y permea la estructura de precios de los bienes importados,
afectando finalmente los patrones de consumo de los individuos. Diversos
economistas han estudiado casos particulares de sistemas cambiarios donde existe un
mercado paralelo, tales como Dornbusch et al. (1980), Agénor (1992), Kiguel y
O’Connell (1995), este último con referencias al caso venezolano; sin embargo, no se
encontraron mayores estudios sobre este fenómeno para la economía venezolana
adicionales a Malone y Ter Horst (2008), quienes partiendo del trabajo de Dornbusch
plantean un modelo para el caso venezolano reciente. Estos autores se enfocaron en la
prima del mercado paralelo y para ello, emplearon una combinación de modelos
stock-flow para determinar las condiciones de equilibrio del mencionado mercado,
cada uno con variables particulares en cada caso de estudio.
El presente trabajo evalúa la incidencia del mercado interbancario, a través de la tasa
de interés overnight en conjunto con otras variables monetarias, en las variaciones del
tipo de cambio del mercado paralelo venezolano y su comparación con el período en
ausencia de control cambiario, partiendo de una modificación del modelo de flujo
propuesto por Malone y Ter Horst (2008) con información semanal entre el período
Enero 1998 - Febrero 2010, mediante una estimación por el método MCO. Los
resultados obtenidos indican que existe una relación negativa entre la tasa de interés
del mercado interbancario y el tipo de cambio, sin embargo, dicha relación es débil.
Adicionalmente, se evidenció la existencia de cambio estructural, por lo que la
relación entre la tasa de interés overnight y el tipo de cambio, así como la liquidez
monetaria, reservas internacionales y tipo de cambio varía en presencia de un
determinado régimen cambiario. El modelo presentó fuertes indicios de
autocorrelación, por lo que la variable rezagada un período resultó altamente
significativa.
2
Índice de contenido
Resumen ............................................................................................................................ 1
Introducción ..................................................................................................................... 5
Objetivos del trabajo de investigación ......................................................................... 7
Objetivo general......................................................................................................... 7
Objetivos específicos ................................................................................................. 7
CAPÍTULO I: Tipo de cambio y regímenes cambiarios ........................................... 8
Tipo de cambio nominal vs tipo de cambio real ...................................................... 8
Regímenes cambiarios............................................................................................... 9
Hard Peg................................................................................................................ 9
Soft Peg ................................................................................................................ 10
No Peg.................................................................................................................. 10
Control Cambiario .............................................................................................. 11
Sistema de Tipo de Cambio Dual ....................................................................... 11
Mercado cambiario paralelo ................................................................................... 11
CAPÍTULO II: Mercado Financiero y Liquidez Bancaria .................................... 14
Formación del mercado interbancario .................................................................... 14
Determinantes de la tasa de interés overnight ....................................................... 17
CAPÍTULO III: Modelos de Tipo de Cambio Paralelo .......................................... 20
Modelo de Dornbusch ............................................................................................. 20
Modelo de Shachmurove......................................................................................... 23
Modelo de Fishelson ............................................................................................... 24
Modelo de Malone y Ter Horst .............................................................................. 25
CAPÍTULO IV: Experiencias de controles cambiarios en Venezuela y
descripción actual del mercado bancario venezolano.............................................. 27
Funcionamiento del mercado paralelo de divisas en Venezuela .......................... 32
Descripción del mercado bancario venezolano ..................................................... 35
3
Estimación econométrica ............................................................................................. 39
El modelo ................................................................................................................. 39
Variables y datos...................................................................................................... 41
Estimaciones y análisis de los resultados ............................................................... 43
Conclusiones ................................................................................................................... 50
Referencias ..................................................................................................................... 53
Anexos ............................................................................................................................. 56
I. Estacionariedad de las series de tiempo..................................................... 56
II. Estimaciones y evaluación de los supuestos del modelo MCO con el
método de correcciones de Newey-West................................................... 58
a) Período 1998-2010 ........................................................................... 58
b) Período 1998-2003 ........................................................................... 61
c) Período 2003-2007 ........................................................................... 64
d) Período 2007-2010 ........................................................................... 67
III. Prueba de Chow para la detección de Cambio Estructural....................... 70
IV. Series de tiempo para el Tipo de Cambio Paralelo ................................... 71
4
Agradecimientos
Queremos agradecer a todos aquellos que nos apoyaron en la
realización de este trabajo, en particular a nuestro Tutor, Luis
Morales por guiarnos en este proceso y a Ernesto Moreno por
su valiosa contribución de ideas.
Eduardo Gavotti: Quisiera agradecer, en adición a los
mencionados, a todos aquellos que estuvieron pendiente de una
u otra forma y a quienes compartieron pacientemente el proceso
de elaboración de este trabajo; Velia Duque, Eduardo Gavotti
Bethencourt, Patricia Gavotti; Luis, Velia y Claudia Trias,
Antonietta González, Rui Marques, José Manuel Chirivella,
Gino Serafini, Carla Rossetti, Adrián Morillo, Luis Montero y
finalmente pero no menos importante a Matías Romero.
Matías Romero: Quisiera agradecer a todos aquellos que de
alguna manera me apoyaron y estuvieron presente en esta etapa;
Loreto Donoso, Alejandro Romero, Ramón Donoso, William
Donoso, Lidia Zambrano, Yoreleyn Rodríguez, Ramiro Pares,
Pedro Martínez y Eduardo Gavotti.
5
Introducción
El estudio de los sistemas de tipo de cambio paralelo ha sido abordado por diversos
economistas [Dornbusch et al. (1980), Kiguel y O’Connell (1995), Agénor (1992),
entre otros] como un fenómeno común en las economías en desarrollo, sin embargo,
dicha concepción ha cambiado en el tiempo en la medida en que algunas economías
emergentes se han logrado insertar exitosamente en la economía globalizada. Autores
como Agénor et al. (1993) señalan que para la década de los ochenta, el número de
economías emergentes que permitían libre movilidad de capitales era
extremadamente reducido, debido a las vulnerabilidades a las que quedaron expuestas
tras el abandono del acuerdo de Bretton-Woods, mientras que en la actualidad,
muchos de los países que para entonces restringían el acceso a divisas, manejan otros
tipos de arreglos cambiarios.
En la teoría económica se encuentran dos determinantes fundamentales del tipo de
cambio, como lo son el diferencial de tasas de interés locales versus externas y las
expectativas de devaluación de la moneda, sin embargo, en la literatura económica se
pueden encontrar diversos modelos que agregan variables adicionales a las
mencionadas anteriormente, dependiendo de las especificidades de la economía en
estudio, por lo que no existe un modelo general para explicar el comportamiento de
los tipos de cambio.
Por otra parte, siendo el sistema financiero el canal de transmisión de los shocks de
política y el vehículo a través del cual los agentes participan en este mercado, los
diferentes tipos de riesgo a los cuales está expuesto este sistema, así como las
características particulares del mismo en una economía determinada, pueden tener
efectos sobre el comportamiento de los precios de los activos en los mercados
financieros, donde el mercado cambiario está incluido.
En tal sentido, con este trabajo de investigación se pretendió evaluar la relación entre
la liquidez bancaria, concretamente la tasa de interés del mercado interbancario en
6
conjunto con otras variables monetarias, y las variaciones del tipo de cambio del
mercado paralelo en Venezuela, con base en las ideas planteadas por Malone y Ter
Horst (2008) y Pagliacci (2008).
Dados los efectos macroeconómicos adversos que se derivan del mantenimiento por
tiempo prolongado de un régimen de tipo de cambio controlado, el estudio de los
factores que inciden en el comportamiento del tipo de cambio paralelo resulta de gran
utilidad tanto para los policy makers, toda vez que abre las ventanas para la
corrección eficaz de las distorsiones que puedan generarse, como para los agentes
privados en cuanto a la optimización de las decisiones de portafolio. Por otro lado,
debido al grado de concentración del sistema bancario venezolano, a las restricciones
a las que este se ha enfrentado en los últimos años y a las oportunidades de arbitraje
que ofrece el mercado paralelo, cabe hacerse la pregunta de si las instituciones
financieras tienen algún grado de incidencia en el comportamiento de este tipo de
cambio.
En este sentido, aunque no se pretendió elaborar un modelo predictivo para el tipo de
cambio del mercado paralelo, se buscó evaluar la relación entre el mercado
interbancario y el mercado cambiario con el fin de obtener una herramienta que
permita validar la liquidez bancaria como indicador de la actividad en este mercado.
Para ello, se estructuró el trabajo en cuatro capítulos. En el primer capítulo se definen
las modalidades de tipo de cambio, los distintos regímenes cambiarios y el mercado
cambiario paralelo; en el segundo se describen los elementos del mercado financiero
y la liquidez bancaria; el tercer capítulo contiene una revisión de la literatura sobre
los modelos de tipo de cambio paralelo y en el cuarto capítulo, se relatan los hechos
estilizados respecto a la experiencia venezolana con controles de cambio,
funcionamiento del mercado paralelo de divisas, una breve descripción del mercado
bancario venezolano, se presentan las estimaciones realizadas y se analizan los
resultados obtenidos, para finalmente esbozar las conclusiones pertinentes.
7
Objetivos del trabajo de investigación
Objetivo general
Analizar la relación entre el mercado paralelo de divisas y la liquidez bancaria en
Venezuela, durante el período comprendido entre enero de 1998 y febrero 2010.
Objetivos específicos
Determinar si las variaciones de la tasa de interés overnight, como medida de
liquidez bancaria, tienen incidencia sobre las variaciones del tipo de cambio
del mercado paralelo en Venezuela, durante el período comprendido entre
enero 1998 y febrero 2010.
Realizar una revisión de la literatura económica sobre los distintos regímenes
de control de cambio e identificar el mecanismo de funcionamiento del
mercado paralelo de divisas.
Describir las características del sistema bancario venezolano.
Evaluar la existencia de cambio estructural en la serie de tiempo estudiada.
Evaluar la relación entre las variaciones de la tasa de interés overnight y las
variaciones del tipo de cambio en tres subperíodos, adicionales al período
completo indicado.
Determinar si la relación entre las variaciones de la tasa de interés overnight y
las variaciones del tipo de cambio se fortalece o debilita en los períodos con
régimen de control de cambio.
8
CAPÍTULO I: Tipo de Cambio y Regímenes Cambiarios
El tipo de cambio se define como el precio relativo de la moneda de un país
expresado en términos de la moneda de otro. De acuerdo a Vivancos (2007), el tipo
de cambio, además de establecer la relación a la que se intercambia una moneda con
otra, es una medida de la relación existente entre los precios de los bienes y servicios
de un país respecto de los precios externos, por lo que se convierte en uno de los
principales insumos informativos para la asignación de recursos en cualquier
economía. A su vez, Krugman y Obstfeld (2003) señalan que el tipo de cambio
resulta ser también el precio de un activo financiero, por lo que los principios
aplicables al comportamiento de los precios de dichos activos pueden ser
considerados en el estudio del comportamiento de los tipos de cambio. En tal sentido,
Krugman et al. señalan que la característica que define a un activo es su propiedad de
constituir una forma de riqueza, es decir, un medio de transferir poder adquisitivo del
presente al futuro, por lo que el tipo de cambio actual estará estrechamente
relacionado con las expectativas sobre este tipo de cambio en el futuro.
Tipo de Cambio Nominal vs Tipo de Cambio Real
Tomando las definiciones de Kiguel y O’Connell (1995), el tipo de cambio nominal
es el precio de una unidad de moneda extranjera, en moneda local, mientras que el
tipo de cambio real es el tipo de cambio nominal corregido por la relación de precios
de los países cuyas monedas se están comparando:
(1)
Donde:
e = Tipo de Cambio Real
E = Tipo de Cambio Nominal
9
P* = Índice de Precios Externos
P = Índice de Precios Internos
En el caso del tipo de cambio nominal, un incremento se conoce como una
depreciación de la moneda local y una disminución se conoce como apreciación.
Cuando el tipo de cambio nominal está fijado por la autoridad monetaria, el
incremento se conoce como una devaluación y la disminución como revaluación de
la moneda local. Una maxi-devaluación es una devaluación de gran magnitud en una
sola oportunidad, cuando el tipo de cambio está fijado. De la misma manera, en el
caso del tipo de cambio real, un incremento se conoce como una depreciación real y
una disminución como una apreciación real.
Regímenes Cambiarios
Se entiende por régimen cambiario la regla de ajuste a la cual está sujeta la actividad
cambiaria en una economía. De acuerdo al Fondo Monetario Internacional (2004), los
regímenes cambiarios suelen ser agrupados en tres categorías, según su grado de
fijación: Tipo de Cambio Fijo (Hard Peg), Régimen Intermedio (Soft Peg) y Tipo de
Cambio Flexible o Flotante (No Peg):
a. Hard Peg: Comprende los regímenes de dolarización1 y uniones monetarias
(Exchange Arrangements with No Separate Legal Tender), caja de conversión
(Currency Board Arrangements) y arreglos convencionales de tipo de cambio
fijo (Other Conventional Fixed Peg Arrangements). La dolarización es un
esquema donde el Dólar circula como la única moneda de curso legal, mismo
caso que con el Euro en la Unión Europea. La caja de conversión es un
esquema donde existe un compromiso legislativo explícito para mantener el
tipo de cambio fijo respecto a una determinada divisa, ello implica que la
1 En sentido estricto, se trata de cuando la moneda de un país circula como moneda de curso legal en otro. Se habla de
dolarización por ser el caso más común.
10
moneda local será emitida en la medida en que exista respaldo en divisas,
eliminando las funciones tradicionales de un banco central, tales como tener
control monetario y ser prestamista de última instancia. El caso de los Otros
Arreglos Convencionales de Tipo de Cambio Fijo, se dice que viene dado
cuando no existe un compromiso legal para mantener la tasa fijada frente a
una divisa o un conjunto de divisas y se incluye en este grupo el caso de los
controles cambiarios. La adopción de éste tipo de regímenes implica la total
pérdida del control independiente de la política monetaria para el país que lo
tome, debido a que la autoridad monetaria debe intervenir en el mercado cada
vez que sea necesario, con tal de mantener el tipo de cambio en el nivel
establecido.
b. Soft Peg: Este grupo lo conforman los regímenes de tipo de cambio donde
existen bandas (límites); según el FMI (2009) Pegged Exchange Rates within
Horizontal Bands, Crawling Pegs y Exchange Rates within Crawling Bands.
En el primer caso, el valor del tipo de cambio fluctúa dentro de unos márgenes
de al menos ±1% alrededor de la media; el control de la política monetaria
dependerá del ancho de la banda cambiaria (más/menos ancha, mayor/menor
control). En el segundo caso, también conocido como minidevaluaciones, el
valor del tipo de cambio se ajusta periódicamente en pequeñas magnitudes en
respuesta a cambios en indicadores objetivo, como diferenciales de inflación
respecto a los principales socios comerciales o tasa de inflación objetivo;
mantener este tipo de arreglo cambiario por tiempo prolongado impone
restricciones a la política monetaria, tal como en el caso de un Hard Peg. En
el tercer caso, se trata de una combinación de las dos reglas anteriores, donde
el valor del tipo de cambio puede fluctuar dentro de márgenes de al menos
±1% alrededor de la media y estos márgenes a su vez pueden ser ajustados en
respuesta a cambios en indicadores objetivo.
c. No Peg: Se trata de regímenes de tipo de cambio flexible o flotante. Según la
clasificación del FMI existen dos tipos: Flotación limpia (Independently
11
Floating) y Flotación sucia o intervenida (Managed Floating with No
Predetermined Path for the Exchange Rate). En el primer caso, el tipo de
cambio es un precio determinado por el mercado, sin intervención oficial
alguna. En el segundo caso, la autoridad monetaria busca influenciar el tipo de
cambio sin ninguna referencia en términos de otra moneda u objetivo. Los
indicadores que elige la autoridad monetaria en ese caso pueden ser diversos,
por ejemplo, situación de la balanza de pagos o reservas internacionales.
Otros regímenes cambiarios no especificados por el Fondo Monetario Internacional
son los Controles Cambiarios y los Sistemas de Tipo de Cambio Dual, que se
comentan a continuación:
a. Controles Cambiarios: Surgen ante una emergencia económica como puede
ser una crisis de balanza de pagos por fuga de capitales. En un régimen de
control de cambio, el gobierno restringe el acceso a divisas a los agentes
económicos y administra la oferta a través de la autorización de solicitudes.
b. Sistema de Tipo de Cambio Dual: De acuerdo a Kiguel y O’Connell (1995),
es un régimen en el cual se busca favorecer las transacciones comerciales,
asignando una tasa preferencial a las operaciones por cuenta corriente,
mientras que el resto de las transacciones (incluyendo las de la cuenta capital)
se realizan a una tasa flotante conocida como tasa de cambio financiera.
Según estos economistas, el sistema de tipo de cambio dual es un ejemplo de
sistema de tipo de cambio paralelo, al tomar la tasa preferencial para
transacciones de la cuenta corriente como tasa oficial y la segunda tasa como
tasa paralela; sin embargo, en el presente trabajo no nos referimos a este
sistema como el de tipo de cambio paralelo.
Mercado Cambiario Paralelo
Agénor (1992) sugiere que los mercados paralelos generalmente emergen por tres
causas fundamentales: restricciones a la venta legal de divisas, techos en el precio de
12
las mismas, o ambas, lo cual genera un exceso de demanda del activo que
dependiendo de su tamaño y prolongación puede tener efectos macroeconómicos
adversos importantes. Por su parte, Kiguel y O’Connell (1995) señalan que para los
países en desarrollo con bajo nivel de ingreso, los mercados paralelos surgen a raíz de
restricciones al comercio internacional, mientras que para los países de mediano
ingreso (Latinoamérica) tiende a ser común el surgimiento por control de capitales o
controles cambiarios extensivos que conducen a la creación por emergencia de un
mercado ilegal donde se puedan obtener divisas. Dicho mercado crece en importancia
en la medida en que las autoridades prefieren proteger temporalmente la balanza de
pagos -por el efecto aislador del control de cambio sobre las reservas internacionales-
extendiendo el control cambiario en el tiempo en lugar de reducir el gasto agregado o
devaluar el tipo de cambio oficial. Yiheyis (1998), quien estudió el caso para los
países del África Sub-Sahariano, señala que una parte importante de los bienes
foráneos y de activos que no pueden ser obtenidos en el mercado oficial se financian
a la tasa del mercado paralelo, la cual es típicamente más alta que la tasa oficial; de
allí la importancia de comprender los determinantes del comportamiento de este
precio, debido a que es capaz de afectar la estructura de precios de la economía en su
conjunto.
Es importante destacar la utilización del término “paralelo” en lugar de “negro”, en
referencia a este mercado de divisas. Algunos autores, como el caso de Kiguel y
O’Connell (1995) definen “mercado negro” como un mercado ilegal de divisas donde
no existe transparencia en las operaciones. Sin embargo, es discutible la utilización
del término “negro” versus “paralelo” debido a que en algunos casos donde se da este
fenómeno existen maneras legales de participar en el mercado de divisas.
En los capítulos siguientes se tratará con mayor profundidad los elementos teóricos y
particulares de los mercados cambiarios paralelos. En el tercer capítulo se
desarrollarán algunos modelos que explican la formación y el comportamiento de los
mercados cambiarios paralelos y en el cuarto capítulo, se presenta la mecánica de
13
funcionamiento de este tipo de mercado para el caso venezolano y su evolución en el
tiempo.
14
CAPÍTULO II: Mercado Financiero y Liquidez Bancaria
Formación del Mercado Interbancario
El mercado interbancario se define como aquel donde ocurren transacciones de
financiamiento entre bancos cuando existe un desbalance entre los créditos otorgados
y los depósitos captados. Típicamente, este financiamiento se realiza a un día de
plazo, por lo que este mercado también se conoce como mercado de fondos
overnight. La tasa a la cual un banco le presta fondos a otro en este mercado se
conoce como tasa de interés interbancaria o tasa de interés overnight.
A fin de entender la formación del mercado interbancario, es pertinente mencionar el
proceso de creación monetaria de la banca, de donde naturalmente se forma dicho
mercado. En este sentido, Velázquez (2003) señala tres casos de sistemas bancarios
donde se observa la creación secundaria de dinero, para finalmente ilustrar la
formación del mercado interbancario. Estos tres casos son detallados a continuación:
a) Caso de un Sistema de Banco Único
Es aquel donde sólo un banco posee la exclusividad para la emisión de moneda
bancaria. En este caso, el dinero es creado cuando el banco adquiere activos
provenientes del público, por lo que la variación del monto de los activos adquiridos
es idéntica a la variación del dinero creado (Levy-Garboua y Weymuller (1988),
citados por Velázquez, 2003). Se observa entonces que la creación monetaria consiste
en un doble acto, mediante el cual un préstamo bancario no constituye la
transferencia de un depósito preexistente sino la formación de un nuevo depósito
(Aglietta (1993), citado por Velázquez, 2003). En este sistema no se ve afectado el
equilibrio del balance, por cuanto todos los créditos otorgados constituirían un
depósito en el mismo banco, de manera tal que la creación secundaria de dinero
dependerá de la facilidad con la que el banco único responda a la demanda de los
15
clientes, dado que no existe competencia por cuotas de mercado por tratarse de un
solo banco, por lo que la oferta monetaria es perfectamente inelástica.
b) Caso de un Sistema de Bancos Múltiple
En este caso coexisten por lo menos dos bancos, lo cual implica competir por créditos
y depósitos. La competencia por depósitos es fundamental para la actividad crediticia,
debido a que los bancos no pueden otorgar créditos si no existe un depósito
preexistente. De acuerdo a Velázquez (2003), cuando existen desbalances en alguno
de los bancos (por causa de una caída de los depósitos al final de la jornada, por
ejemplo), estos se encuentran obligados a refinanciarse en el mercado interbancario y
recurrirán a este recurso después de haber realizado operaciones de compensación
entre ellos.
Velázquez (2003) señala también que si consideramos un sistema de tres bancos, el
equilibrio se establece de la manera siguiente: sean tres bancos B1, B2 y B3;
supongamos que el banco B1 equilibra sus operaciones y el banco B2 obtiene un
monto de depósitos inferior a los créditos otorgados; para que el sistema pueda
equilibrarse, el banco B3 debe presentar un excedente de depósitos respecto a los
créditos reflejados en su balance. De esta manera, surge un mercado interbancario de
fondos a un día de plazo (overnight), el cual permite equilibrar los balances de los
bancos mediante operaciones de refinanciamiento, cuyo costo es la tasa overnight, o
tasa de interés del mercado interbancario. El ejemplo descrito puede ser reflejado en
el siguiente cuadro:
Activo Pasivo Activo Pasivo Activo Pasivo Créditos = 90 Depósitos = 90 Créditos = 100 Depósitos = 60 Créditos = 60 Depósitos = 100
Títulos = 10 Títulos emitidos = 10 Total = 100 Overnight = 40 Overnight = 40
Total = 100 Total = 100 Total = 100 Total = 100 Total = 100
Fuente: Renversez (1992) (citado por Velázquez, 2003)
Banco 1 Banco 2 Banco 3
Cuadro N° 1: Refinanciamiento en el Mercado Interbancario
16
En este caso cuando el financiamiento se realiza únicamente por medio del crédito del
sistema bancario, no habría límites a la creación secundaria de dinero, debido a que se
trata de un sistema bancario no jerarquizado (Velázquez, 2003).
c. Caso de un Sistema Bancario Jerarquizado
Se trata del caso donde la autoridad del banco central se impone a los bancos
comerciales, determinando su capacidad de creación monetaria dado que este emite la
forma última de liquidez, la moneda de curso legal.
Siguiendo a Velázquez (2003), en este sistema existe un problema esencial de
tesorería al que se enfrentan los bancos comerciales: su capacidad de distribución de
créditos está limitada por sus disponibilidades de moneda de curso legal y en
consecuencia, por la actitud del banco central respecto a su financiamiento. Los
bancos comerciales conservan un cierto monto de moneda central y están obligados a
conservar como activos, elementos del pasivo del banco central. De acuerdo a
Chaineau (1990) (citado por Velázquez, 2003), tres razones justifican este monto:
1) Los clientes retiran siempre en forma de billetes una fracción del aumento de
sus depósitos para poder realizar transacciones cotidianas (demanda de dinero
transaccional); para ello, los bancos deben efectuar al momento la conversión
de depósitos en billetes.
2) Ciertos bancos pueden, después de haber efectuado las operaciones de
compensación con los demás bancos, ser deudores netos de otros bancos. El
pago monetario interbancario que debe realizarse se efectúa en moneda
central por crédito y débito de sus cuentas corrientes en el banco central.
3) La constitución de reservas obligatorias en el banco central crea una necesidad
artificial de moneda central para los bancos de comerciales, que refuerza su
necesidad en moneda central como consecuencia de la salida de billetes. La
actitud del banco central respecto al refinanciamiento de los bancos
17
comerciales dependerá, principalmente, del comportamiento del multiplicador
monetario y de los lineamientos de política monetaria.
Vale destacar que si se trata de un sistema de n bancos, si muchas entidades enfrentan
simultáneamente problemas de liquidez, la oferta agregada de liquidez será menor
que la demanda y los bancos estarían obligados a acudir al banco central en busca de
recursos líquidos a un costo más elevado, que incluye un costo reputacional (Estrada
y Morales, 2008).
De acuerdo a Estrada y Morales (2008), el mercado interbancario juega un papel muy
importante como distribuidor de recursos líquidos, por lo que una buena
administración del riesgo de liquidez depende crucialmente del correcto
funcionamiento de este mercado. Asimismo, un mal funcionamiento del mercado
interbancario contiene implícito un riesgo de contagio, entendido como el riesgo que
enfrenta una entidad de no satisfacer su demanda de liquidez en el mercado
interbancario a causa de choques de liquidez en las demás entidades (Estrada et al.,
2008).
Determinantes de la Tasa de Interés Overnight
Como se mencionó en apartados anteriores, la tasa de interés overnight es el costo del
dinero en el mercado interbancario y surge a partir de las necesidades de
refinanciamiento entre bancos. De acuerdo a Shahiduzzaman et al. (2007), una
característica muy usual entre los mercados interbancarios de buen funcionamiento es
la volatilidad de la tasa de interés overnight y su importancia radica en las señales que
da a los bancos centrales para entender las presiones del mercado financiero.
Dependiendo de la economía a la que se haga referencia, la tasa de interés overnight
es utilizada como variable de política monetaria (como en el caso de la Reserva
Federal en los Estados Unidos – federal funds rate) o como tasa de vaciado del
mercado (Shahiduzzaman et al., 2007).
18
Siguiendo a Shahiduzzaman et al. (2007), la tasa se determina de acuerdo a los
cálculos y percepción de los participantes en el mercado sobre las condiciones de
liquidez actual y futura; por ende, la tasa refleja el comportamiento de la oferta y
demanda de las reservas bancarias. Los factores que afectan la volatilidad de la tasa
overnight provienen principalmente de la oferta y demanda de liquidez en el mercado
monetario; cambios periódicos en las reservas requeridas, así como factores
económicos y estacionales pueden ocasionar un incremento en esta tasa.
Adicionalmente, la intervención del banco central a través de operaciones de mercado
abierto también tiene incidencia en las fluctuaciones de la tasa de interés overnight.
La demanda de reservas bancarias puede ser dividida en demanda de reservas
requeridas u obligatorias y demanda de reservas excedentarias. Shahiduzzaman et al.
(2007) al estudiar la volatilidad del mercado overnight de Bangladesh explican que
las reservas bancarias pasan por dos períodos: un período de “mantenimiento” y otro
estacional que obedece principalmente a las mayores festividades del país. Para el
primer período, los bancos son indiferentes sobre el monto de reservas excedentarias
que desean mantener si no esperan mayores fluctuaciones en la tasa interbancaria, sin
embargo, se cuidan de desviaciones del promedio en la medida que se acerca el final
del período de mantenimiento, por lo que la demanda de reservas bancarias tiende a
ser inelástica especialmente al final de dicho período. En tanto, para el segundo
período, la demanda de reservas bancarias tiende a ser inestable y más elástica ante
una baja tasa de interés overnight.
Por su parte, Pagliacci (2008) señala que en el caso venezolano, la utilización de
líneas de crédito en el mercado interbancario funciona como una práctica
discriminatoria al imponer restricciones a la demanda de crédito en este mercado, lo
cual eleva considerablemente los costos de intermediación de fondos, debido a las
altas tasas de interés que pagan algunos bancos, en especial aquellos sujetos a líneas
de crédito limitadas. Este fenómeno está altamente vinculado al grado de profundidad
de las líneas de crédito en el mercado interbancario, definido por la cantidad de
19
pactos de este tipo que tengan lugar, y al grado de concentración de la oferta de
fondos en el sistema bancario, lo cual brinda a los oferentes de fondos la posibilidad
de decidir a qué institución financiera prestar. No obstante, es importante destacar
que dicha potestad de decidir a cuál institución financiera prestar se deriva de un
previo análisis de riesgo de crédito, el cual puede efectuarse en cualquier momento de
la relación crediticia en caso de que exista la necesidad de revocar las líneas
otorgadas.
20
CAPÍTULO III: Modelos de Tipo de Cambio Paralelo
El principal trabajo de referencia cuando se trata de estudiar el comportamiento de los
mercados paralelos de divisas es el realizado por Dornbusch et al. (1980), quienes
plantearon un modelo para el mercado paralelo de dólares en Brasil. Estudios
posteriores tomaron esta referencia para casos particulares: Yiheyis (1998) para el
caso de los países del África Sub-Sahariano, Kiguel y O’Connell (1995) para un
grupo de 8 países (Argentina, Ghana, México, Sudán, Tanzania, Turquía, Venezuela
y Zambia) donde destaca el hecho de la inclusión de Venezuela en el estudio del
control cambiario de 1983. Fishelson (1988) establece una comparación internacional
donde encuentra significativa la utilización de la variación de las reservas
internacionales para algunos países, hallazgo que posteriormente Malone y Ter Horst
(2008) validaron para Venezuela, al realizar una comparación entre los modelos de
Dornbusch et al. (1980), Fishelson (1988) y Shachmurove (1999), este último quien
estudió el caso chileno y encontró, a diferencia del caso brasilero estudiado por
Dornbusch et al., que la serie de tiempo del tipo de cambio paralelo en ese país no
presentaba patrones estacionales, hallazgo que también encontraron Malone y Ter
Horst en su estudio para Venezuela. Cabe destacar que los autores antes mencionados
no estudian el nivel del tipo de cambio paralelo per se, sino la prima del tipo de
cambio del mercado paralelo respecto al oficial (parallel market premium).
A continuación se detallan los modelos de Dornbusch et al., Fishelson, Shachmurove
y Malone et al., tomando este último estudio como el más conveniente debido a que
es el más reciente y con aplicaciones directas al caso venezolano.
Modelo de Dornbusch, Valente, Pechman, de Rezende y Simões (1980)
Este modelo es el que da origen a la mayoría de los estudios de tipo de cambio
paralelo, por lo que se convierte en una referencia fundamental para el caso
analizado. Se basa en un sistema dinámico de dos variables: la prima del mercado
paralelo y el stock de dólares que mantiene el sector privado en dicho mercado .
21
Dornbusch et al., plantearon una ecuación de portafolio que define la demanda de
divisas partiendo del modelo CAPM, al tomar las divisas como un activo financiero.
Esta ecuación dictará la dinámica de la prima del tipo de cambio paralelo .
Posteriormente, una segunda ecuación dictará la dinámica para . En la primera
ecuación, la demanda de dólares en el mercado paralelo es directamente proporcional
a , la cual es una función incremental del diferencial de tasas de interés ajustado por
la tasa de depreciación del tipo de cambio paralelo; y a la riqueza, medida en moneda
local:
(2)
Donde es el tipo de cambio del mercado paralelo, es el stock de dólares del
mercado paralelo mantenido en el portafolio de los agentes económicos, es la
cantidad de moneda local mantenida en el portafolio de los agentes, e son la tasa
de interés local y extranjera, respectivamente y es la tasa de
depreciación del tipo de cambio del mercado paralelo. Mientras mayor sea el
diferencial de tasas de interés para un valor dado de , mayor será la cantidad de
dólares del mercado paralelo que los agentes estarán dispuestos a tener.
La anterior expresión puede reescribirse en términos de y del valor en
dólares de los activos en moneda local, al tipo de cambio oficial al dividir
ambos miembros entre el tipo de cambio oficial :
(3)
Luego, si denota la tasa de depreciación del tipo de cambio oficial, la dinámica de
la prima del tipo de cambio del mercado paralelo puede entonces ser expresada como:
(4)
Sustituyendo en (2) y reordenando se obtiene:
22
(5)
Finalmente, la condición de equilibrio del stock del mercado paralelo, caracterizada
por viene dada por:
(6)
En cuanto a la ecuación de flujo del mercado paralelo, el equilibrio se deriva de la
especificación de la tasa neta de incremento del stock de dólares del mercado paralelo
:
(7)
Donde es el tipo de cambio real oficial y es un vector de factores que influencian
el flujo de dólares del mercado paralelo. De allí, una mayor prima del mercado
paralelo incrementa el flujo de oferta de dólares, debido a sobre-contabilización de las
importaciones, sub-contabilización de exportaciones, reducción del contrabando de
importaciones y aumento del contrabando de exportaciones. Una depreciación real
también incrementa el flujo de oferta de dólares en la medida en que los bienes y
servicios locales se hacen más baratos. La condición de equilibrio de la ecuación de
flujo viene dada por .
El modelo de Dornbusch et al. no incluye otros argumentos explícitos para la función
, adicionales a y , pero implícitamente plantea a como dependiente de factores
estacionales, por lo que el valor de consistente con el equilibrio de la ecuación de
flujo del mercado en este modelo es una constante que depende de y de factores
estacionales. Gráficamente, el estado estacionario definido por es una línea
vertical en el plano . Esta característica es una de las diferencias con los
modelos posteriores, donde dependiendo de la economía en cuestión, la ecuación de
equilibrio estará o no afectada por dichos factores estacionales.
23
Modelo de Shachmurove (1999)
Es una continuación del modelo de Dornbusch, con diferencias en la ecuación de
flujo del mercado paralelo. Shachmurove asume que el vector incluye la riqueza
total valorada en dólares al tipo de cambio oficial, la cual, como en el modelo de
Dornbusch se expresa como , por lo que la demanda de dólares en el mercado
paralelo está correlacionada positivamente con el nivel de riqueza y el flujo neto de
dólares responde con el signo contrario. A su vez, Shachmurove asume que la función
incluye el valor en dólares de las exportaciones, el cual es exógeno. En tal sentido,
la condición de equilibrio de la ecuación de flujo viene dada por:
(8)
Implícitamente, el autor asume que , donde las derivadas
parciales y ; por lo que necesariamente para restaurar el
equilibrio en respuesta a un incremento en , al menos para un valor de lo
suficientemente bajo. A diferencia del modelo original de Dornbusch et al.,
gráficamente se puede observar el estado estacionario como una línea de pendiente
positiva en el plano , cuya ubicación estará determinada por el tipo de cambio
real oficial y las exportaciones, en lugar de únicamente el tipo de cambio real oficial.
Este modelo también se diferencia del original en que no se encontró un
comportamiento estacional en el flujo de oferta de dólares del mercado paralelo.
24
En el gráfico N° 1, el segmento denota el autovector (eigenvector) estable donde se situará el
punto de equilibrio “A”, dadas las posibilidades de intersección de las curvas y .
Modelo de Fishelson (1988)
Fishelson también presentó una versión modificada del modelo de Dornbusch et al.,
donde incorpora factores dinámicos en la explicación de la prima del mercado
paralelo, basados en el diferencial de tasas de interés y de la tasa de depreciación del
tipo de cambio del mercado paralelo. Para ello, modificó la primera ecuación de
equilibrio del stock del mercado paralelo de divisas de la siguiente manera:
(9)
Como se puede observar, Fishelson reemplazó el término por
, expresión que denominó diferencial de tasas de ganancias esperadas y
agregó el término por presentar problemas de autocorrelación, con un
coeficiente de 0,33. Este trabajo fue uno de los primeros en incorporar factores
dinámicos en la explicación del comportamiento de la prima del tipo de cambio
paralelo. La inclusión de los términos descritos anteriormente al modelo de
Gráfico N° 1: Equilibrio en el mercado paralelo
del modelo de Shachmurove (1999)
Fuente: Malone, et al. p. 9
25
Dornbusch et al. permitió a Fishelson alcanzar un superior (0,97 versus 0,74) al
modelo original para la economía brasilera, para un período de tiempo similar, lo cual
revela la importancia al menos para el caso brasilero, de la inclusión de dichos
factores.
Modelo de Malone y Ter Horst (2008)
Estos autores realizaron un estudio del comportamiento de la prima del mercado
paralelo de dólares en Venezuela para el período 2003-2008 con datos mensuales, al
probar los tres modelos detallados anteriormente [Dornbusch et al. (1980), Fishelson
(1988) y Shachmurove (1999)], en adición a un modelo de autocorrelación y
propusieron un modelo propio que es una modificación del modelo de Fishelson que
incluye cambios en las reservas internacionales y la prima del tipo de cambio del
mercado paralelo, rezagada un período. Destaca la importancia del modelo
autorregresivo para el mercado paralelo de divisas venezolano, cuya ecuación se
define de la siguiente manera:
(10)
Al realizar la estimación del modelo autorregresivo, los autores obtuvieron un
relativamente alto (0,8389), con un RSME de 17,526; por lo que no pueden descartar
la influencia del componente autorregresivo para explicar el comportamiento de la
prima del mercado paralelo de divisas.
En cuanto a la inclusión de la variable Cambios en Reservas Internacionales, los
autores tomaron la modificación realizada por Shachmurove (1999) del modelo
original de Dornbusch et al. y sustituyeron las exportaciones por la variación de las
reservas, las cuales para Venezuela son un factor importante en el flujo de oferta de
dólares, toda vez que el gobierno nacional a través de Petróleos de Venezuela
(PDVSA) es el único receptor de las divisas provenientes de las exportaciones
petroleras. La ecuación de flujo modificada viene dada por la siguiente expresión:
26
(11)
Como se aprecia en la ecuación, Malone y Ter Horst señalan que una disminución en
las reservas internacionales incrementarían el flujo de dólares en el mercado paralelo
y en el caso contrario se obtendría el efecto opuesto.
En el siguiente cuadro se presenta un resumen de los resultados obtenidos por Malone
y Ter Horst:
VariableMalone, et al . (2008)
Autocorrelación
Dornbusch, et al .
(1980)
Fishelson
(1988)
Shachmurove
(1999)
Malone, et al .
(2008)
N° de Observaciones 67 67 66 66 66
R ² 0,8389 0,4822 0,9652 0,9669 0,8043
Test F 176,48 3,68 447,25 321,52 8,79
RMSE 17,526 34,873 8,2543 8,1146 22,973
Test de Ramsey 1,48 4,46 0,96 0,67 9,33
Cuadro N° 2: Comparación para Venezuela realizada por Malone y Ter Horst (2008)
27
CAPÍTULO IV: Experiencias de Controles Cambiarios en Venezuela
A lo largo de la historia cambiaria de Venezuela han tenido lugar cuatro controles de
cambio, siendo el primero durante el período 1960-1964; el segundo entre 1983 y
1989; el tercero entre 1994 y 1996 y el cuarto, iniciado en 2003 y aún en vigencia al
momento de la elaboración de este trabajo. Cada uno de los controles cambiarios
implementados en el país sucedió en medio de condiciones económicas y políticas
distintas una de otra. A continuación se comenta un resumen de los últimos tres
controles cambiarios:
1. Control de Cambio 1983-1989:
Precedido por un régimen de tipo de cambio fijo entre 1964 y febrero de 1983, el
control de cambio se implementó en un año de transición, debido a la realización de
elecciones presidenciales y a las expectativas de un cambio en la política económica
por los desfavorables resultados previos (Guerra y Pineda, 2000). En este sentido,
Guerra et al. (2000) señalan:
La crisis de balanza de pagos que se gestó entre 1979 y 1982 se
expresó con toda su intensidad en febrero de 1983. La combinación de
altos niveles de inflación interna, considerablemente superior a los
internacionales durante tres años consecutivos, la disminución de las
reservas internacionales, no obstante la centralización de los activos
de PDVSA y el FIV en el BCV, así como la revalorización de las
tenencias de oro para fortalecer las reservas y, en general, una
política fiscal y monetaria de corte expansivo, le restaron credibilidad
al sostenimiento del tipo de cambio fijo, lo cual desató un ataque
especulativo durante el segundo semestre de 1982 que culminó en el
colapso del arreglo cambiario, una vez que el BCV había perdido más
del 40% de su acervo de reservas internacionales. A lo anterior se
adicionaron como agravantes, el estallido de la crisis de la deuda
28
mexicana y la reducción de los precios del petróleo, lo que profundizó
las salidas de capital y exacerbó las expectativas de devaluación y que
finalmente se tradujo en un abandono del esquema de tipo de cambio
fijo y en la adopción de un sistema de control de cambios en febrero
de 2003. (p. 15)
Estos resultados económicos desfavorables acumulados se encontraron vinculados
con una política de crecimiento del gobierno de Luis Herrera Campins, basada en
elevado gasto público y en la percepción de que los ingresos petroleros se
mantendrían elevados (Bancaribe, 2008). La aplicación del control cambiario estuvo
a cargo de RECADI (Régimen de Cambios Diferenciales), el cual fue el ente
responsable de administrar las divisas autorizando solicitudes según el rubro, en tanto
que el BCV y el Ministerio de Hacienda se encargaban de la fijación del nivel del tipo
de cambio, el cual se definió como un tipo de cambio dual; una tasa a 4,30 Bs/US$
para los bienes y servicios catalogados como prioritarios y otra a 6,00 Bs/US$ para el
resto de las importaciones.
Este régimen de control de cambio sufrió varias modificaciones en el período de su
duración: En el año 1984, bajo la presidencia de Jaime Lusinchi se devalúa el tipo de
cambio a una tasa única de 7,50 Bs/US$ debido a la insostenibilidad del superávit
registrado en la balanza de pagos al cierre de 1983, el cual se ubicó en US$ 747
millones, en combinación con una contracción del PIB de 4,2% (Bancaribe, 2008); en
1986, una caída de 50,5% de los precios del petróleo en la que la cesta venezolana
pasó de un promedio anual de US$/b 25,9 a US$/b 12,8 se devaluó nuevamente el
tipo de cambio, esta vez a 14,50 Bs/US$ para contribuir a la ejecución de un
programa de corte expansivo de gasto público orientado a la recuperación de la
economía, denominado Plan Trienal de Inversiones. De acuerdo a Bancaribe (2008),
los efectos de esta modificación del tipo de cambio se comenzaron a reflejar en 1987,
cuando la inflación se triplicó al pasar de 12,7% en 1986 a 40,3% en 1987 y
adicionalmente, la balanza de pagos continuó registrando un saldo deficitario, al pasar
29
de US$ -3.837 millones en 1986 a US$ -1.094 millones en 1987, con un déficit por
cuenta corriente de US$ 1.390 millones. En 1988, los incentivos a las importaciones
en detrimento de la producción local condujeron a la balanza de pagos a una nueva
situación de crisis con un déficit de US$ 5.809 millones en un escenario de descenso
de los precios del petróleo, por lo cual el gobierno acudió al Fondo Monetario
Internacional para solicitar apoyo técnico y financiero que permitiera resolver los
desequilibrios macroeconómicos (Bancaribe, 2008). Finalmente, en febrero de 1989
se elaboró un programa de ajuste que implicó el abandono del control cambiario,
sustituido por un régimen de flotación de tipo de cambio.
2. Control de Cambio 1994-1996:
De acuerdo a Guerra y Pineda (2000) “…la situación fiscal a comienzos de 1994
lucía muy comprometida por la caída de los precios del petróleo en el período y por el
anuncio del nuevo gobierno de Rafael Caldera de suspender la aplicación del IVA
que había empezado en 1993 como parte de las medidas de emergencia aprobadas ese
año” (p. 21). La situación económica de ese año estuvo marcada por una crisis
bancaria tras la intervención y posterior liquidación del segundo banco más grande
del sistema financiero venezolano para entonces, lo cual sumado a una gestión fiscal
deficitaria exacerbó las expectativas negativas sobre la sostenibilidad del régimen
cambiario previo de minidevaluaciones implantado en 1992. En este sentido, Guerra
et al. (2000) señalan que el Banco Central de Venezuela, en defensa del tipo de
cambio, aplicó una política monetaria restrictiva en combinación con la introducción
de un sistema de subastas para buscar calmar el exceso de demanda de divisas en el
mercado y así preservar el sistema de minidevaluaciones; sin embargo, estas medidas
resultaron inefectivas ante la magnitud de la crisis financiera, la cual se profundizó a
mediados de junio de 1994 con la intervención de ocho instituciones que
concentraban cerca del 25% de los depósitos (Guerra et al., 2000). El exceso de
demanda de divisas causó al BCV una disminución importante de las reservas
internacionales, cercana al 45%, lo que motivó a la implementación de un nuevo
30
control cambiario que, según Guerra et al. (2000) no fue establecido como parte de
un programa económico para restituir el equilibrio de las cuentas fiscales, sino como
medida de urgencia ante la agudización de la crisis financiera y el deterioro
vertiginoso de las expectativas sobre el desempeño económico.
La tasa fijada en esta oportunidad fue de 170 Bs/US$ con la cual se cubrían tanto
transacciones corrientes como financieras, quedando por fuera la adquisición de
activos financieros en moneda extranjera por parte del sector privado. En este control
cambiario, la administración de divisas estuvo a cargo tanto del gobierno nacional
como del Banco Central, a través de la Oficina Técnica de Administración Cambiaria
(OTAC) y la Junta de Administración Cambiaria (JAC).
En 1995, el gobierno autorizó la compra-venta de bonos de la República emitidos en
USD en el marco del “Plan Brady”, dando origen a un mercado paralelo donde la
dinámica del tipo de cambio dependía de las cotizaciones de estos instrumentos en el
mercado secundario (Bancaribe, 2008). Este mercado paralelo permitió aliviar en un
primer momento las presiones sobre el tipo de cambio controlado, sin embargo, en la
medida en que fue ganando presencia comenzó a reflejar las distorsiones generadas
por el control de cambio. En ese mismo año se logró una recuperación de la actividad
económica al registrar un crecimiento de 2,5% del PIB y un saldo positivo en la
cuenta corriente de la balanza de pagos equivalente a US$ 2.014 millones, sin
embargo, el saldo global de la balanza de pagos fue deficitario en US$ 1.126
millones. Por el amplio diferencial que se registraba entre el tipo de cambio oficial y
el del mercado paralelo y la consiguiente presión que esto generaba sobre las reservas
internacionales, el gobierno optó por devaluar el tipo de cambio oficial hasta 290
Bs/US$ en diciembre de ese año (Bancaribe, 2008). Ya en 1996, siguiendo a Guerra y
Pineda (2000), “…se hizo evidente que el sistema de control de cambios se había
agotado y que la economía estaba en una situación igual o peor que cuando el mismo
se instrumentó”. (p. 25), por lo que en el mes de abril se suspendió el control
cambiario para dar paso a un sistema de flotación entre bandas. Dicha suspensión
31
condujo a un estallido inflacionario con una variación anualizada de 103,2% al cierre
de 1996 (Bancaribe, 2008).
3. Control de Cambio 2003-Actual:
A partir del mes de febrero del 2003, tras un régimen de tipo de cambio flotante que
sucedió a un esquema de bandas cambiarias, el gobierno implementó un control de
cambio para hacer frente a la fuga de capitales que ocasionó el deterioro general de la
situación económica y política en el país, cuyo detonante fue el paro general de la
actividad económica hacia finales del año 2002, previo ambiente de alta
conflictividad política e incertidumbre. Luego de una cotización de la moneda de
referencia equivalente a 1.850 Bs/US$ para la compra y 1.860 Bs/US$ para la venta,
el gobierno fija la tasa de cambio en 1.596 Bs/US$ para la compra y 1.600 Bs/US$
para la venta y para el pago de la deuda pública externa (Bancaribe 2008). Desde
entonces, el tipo de cambio oficial ha sido devaluado en tres ocasiones: La primera en
1.915 Bs/US$ para la compra y 1.920 Bs/US$ para la venta, el 9 de febrero de 2004;
la segunda en 2.144 Bs/US$ para la compra y 2.150 Bs/US$ para la venta, el 3 de
marzo de 2005 y la tercera, aún vigente a la fecha de este trabajo, consiste en un tipo
de cambio dual en el que se privilegian un conjunto de rubros considerados
prioritarios por el Ejecutivo Nacional, así como la posición en moneda extranjera de
bancos e instituciones financieras a una tasa de 2,60 Bs.F/US$2 y el resto de las
operaciones a una tasa de 4,30 Bs.F/US$. El ente encargado de administrar las divisas
en este período es la Comisión de Administración de Divisas (CADIVI) y al igual que
en el caso de RECADI, el Banco Central de Venezuela únicamente se encarga de las
liquidaciones y de la fijación del tipo de cambio. A diferencia del ente administrador
durante el control cambiario del período 1983-1989, el papel de CADIVI se ha
centrado en la asignación de divisas para importaciones dentro y fuera del convenio
ALADI, debido al deterioro de la estructura productiva del país en comparación al
2 A comienzos de 2008 tuvo lugar una reconversión monetaria en la que la moneda local pasó de llamarse “Bolívar” (Bs; VEB)
a “Bolívar Fuerte” (Bs.F; VEF). La razón de conversión es 1 Bs.F = 1.000 Bs
32
período antes señalado, que ha desembocado en un marcado sesgo importador como
característica de la economía venezolana durante los últimos años.
Este control cambiario ha sido el más prolongado en la historia económica
venezolana y ha estado marcado por un mercado paralelo de divisas que emergió ante
la imposibilidad de acceder libremente a las mismas. Considerando el sesgo
importador de la economía venezolana, esta situación ha tenido desde entonces
efectos significativos sobre los precios locales y ha generado una ventana de
retroalimentación entre las fuentes que acceden a la tasa oficial o a una tasa
intermedia y los agentes que compran en el mencionado mercado paralelo, así como
también se retroalimenta por el incentivo a las actividades ilegales tales como la
sobre-contabilización de las importaciones y sub-contabilización de exportaciones, de
donde se genera parte de la oferta de dólares para este mercado (Kiguel et al., 1995;
Dornbusch et al. 1980; Malone et al., 2008).
Funcionamiento del mercado paralelo de divisas en Venezuela durante el control
cambiario vigente
Antes de hacer mención al mecanismo de funcionamiento del mercado paralelo de
divisas, cabe hacer referencia sobre quiénes son los principales compradores y
vendedores en este mercado. De acuerdo con Malone y Ter Horst (2008), los mayores
compradores de dólares en el mercado paralelo son firmas multinacionales que
operan en Venezuela, seguidas de grandes firmas domésticas que necesitan comprar
insumos o reponer inventarios pero que no siempre acceden a la autorización del ente
regulador. De hecho, al comparar cifras de la Balanza de Pagos al cierre del 2009,
publicadas por el Banco Central de Venezuela con las cifras de divisas liquidadas por
el ente emisor, publicadas por CADIVI, se encuentra que el 45,39% de las
importaciones se financian con dólares del mercado paralelo3, lo que corresponde a
3 Este porcentaje se obtiene al dividir el acumulado de las divisas liquidadas por el BCV para importaciones dentro y fuera del
convenio ALADI para el año 2009 (USD 14.924,5 MM + USD 6.070,3 MM), entre las importaciones totales para el cierre del
año publicadas en la balanza de pagos por el BCV (USD 38.442 MM) y restándoselo a la unidad.
33
USD 17.447,2 millones, revelando la importancia de este mercado en la actividad
económica. Estos autores también afirman que por evidencia anecdótica se conoce
que el uso de este mercado es bastante común entre individuos de los estratos sociales
más altos, quienes compran moneda extranjera como mecanismo de protección
patrimonial ante la inflación local y el alto nivel de volatilidad macroeconómica del
país. Los bancos e instituciones financieras también participan por cuenta propia en
este mercado asumiendo posiciones especulativas, además de ser el vehículo principal
a través del cual se realizan las transacciones en este mercado.
En cuanto a los principales vendedores, Malone y Ter Horst (2008) señalan que este
grupo comprende varios participantes: En primer lugar los exportadores del sector no
petrolero quienes, como se mencionó anteriormente, tienen incentivos a sub-
contabilizar y vender una porción de los dólares obtenidos no contabilizados en el
mercado paralelo. En segundo lugar, individuos y empresas capaces de mantener una
significativa porción de sus activos líquidos en dólares para financiar gastos de
consumo mientras se cubren de la inflación. Tercero, el gobierno nacional, el cual es
de gran importancia debido a que es el único receptor de dólares por concepto de las
exportaciones petroleras, lo que lo convierte en el oferente más importante de dólares
en la economía y puede emitir bonos de la deuda pagaderos en bolívares que pueden
ser vendidos a inversionistas internacionales en dólares.
El funcionamiento del mercado paralelo de divisas en Venezuela está marcado por
tres etapas: La primera involucra a la mayor empresa de telefonía del país, CANTV;
la segunda, a los bonos de la deuda pública venezolana tras la nacionalización de
CANTV en 2007 y la tercera, operaciones de arbitraje con títulos valores
denominados en moneda extranjera pero negociados en moneda local.
a) Primera etapa: Al momento de haberse implementado el control cambiario
vigente en 2003, las acciones de CANTV eran negociadas tanto en la Bolsa de
Valores de Caracas como en el New York Stock Exchange (NYSE), en esta
34
última como ADR4. El mecanismo era el siguiente: Si una empresa o
individuo deseaba comprar dólares de manera legal sin las restricciones del
control cambiario, estos debían contactar a su representante de ventas en una
casa de bolsa quien compraría la cantidad de acciones de CANTV en la Bolsa
de Valores de Caracas necesaria para vender el equivalente en ADR en el
NYSE5, obteniendo de esta manera una cantidad de dólares a una tasa
implícita que resulta de dividir la cantidad en Bolívares que se pagó por las
acciones de CANTV, después de comisiones, entre la totalidad de dólares que
se obtuvo al vender los ADR en los Estados Unidos luego de empaquetar las
acciones, lo cual incluía costos transaccionales asociados debido a que no era
un proceso inmediato. Este precio implícito resultaba más elevado que el tipo
de cambio oficial, sin embargo, abría una ventana para el arbitraje
dependiendo de la cotización de los ADR.
b) Segunda etapa: El mecanismo de los ADR de CANTV funcionó como vía
legal para obtener dólares en el mercado paralelo hasta mayo del año 2007,
luego del anuncio de nacionalización de la empresa de telefonía en enero del
mismo año; es allí donde comienza la segunda etapa del funcionamiento del
mercado paralelo, la cual consiste en un swap de títulos valores, similar a lo
que se hacía con las acciones y ADR de CANTV, pero esta vez con Títulos de
Deuda emitidos por la República Bolivariana de Venezuela que pueden ser
negociados internacionalmente debido a que están registrados en los mercados
internacionales (Venezuela Global 27, por ejemplo), contra bonos locales
emitidos en VEF (Letras del Tesoro o Bonos de la Deuda Pública). El precio
implícito consistía en la misma aritmética de la operación de los ADR de
CANTV, y su valor se ha llegado a ubicar hasta 3,28 veces por encima del
4 ADR corresponde a las siglas en inglés para American Depositary Receipt.
5 La razón de equivalencia entre ADR y acciones de CANTV era 1 ADR = 7 Acciones de CANTV.
35
tipo de cambio oficial6 (este cociente se conoce como prima del mercado
paralelo).
c) Tercera etapa: Similar a la segunda etapa por la negociación en mercados
internacionales de títulos valores, con la diferencia de que no se trata de una
operación de swap, sino de operaciones de arbitraje con los denominados
Títulos de Interés y Capital Cubierto (TICC), emitidos por primera vez por la
República Bolivariana de Venezuela, con vencimiento en 2017 como parte de
la combinación de títulos que compusieron la emisión de Bonos del Sur en el
cuarto trimestre del 2006. La adquisición de divisas bajo este mecanismo es
de la siguiente manera: Los TICC son negociados por las instituciones
financieras a través de las casas de bolsa en moneda local, al tipo de cambio
oficial vigente, con autorización del Banco Central de Venezuela, con
contrapartes extranjeras debido a que estos títulos están denominados en
dólares de los Estados Unidos. Las contrapartes extranjeras ofrecen un precio
a descuento en USD mayor al descuento al cual son negociados en VEF y una
vez que obtienen VEF, pueden acudir al mercado permuta y así cerrar la
operación de arbitraje.
Descripción del Sistema Bancario Venezolano
Al cierre del año 2009, la banca venezolana se conformaba por 54 instituciones, de
las cuales 43 son de capital privado y 11 de capital del Estado venezolano. El número
de instituciones por estrato se puede observar en el siguiente gráfico:
6 El 24 de Abril del 2009 se registró la mayor brecha (prima) entre el tipo de cambio paralelo y el oficial, con el primero a u na
tasa de 7,05 Bs.F/US$ frente a 2,15 Bs.F/US$ en el oficial.
36
De las 54 instituciones bancarias, las 10 principales concentran el 68,38% del total de
los activos del sistema, el 75,64% de los recursos gestionados (definidos como
captaciones del público más inversiones cedidas), el 78,03% de los créditos y el
55,05% de las inversiones en títulos valores, según cifras publicadas en Diciembre
2009 en los balances bancarios; de la misma manera, las 5 principales instituciones
bancarias concentran el 53,52% de los activos totales del sistema, el 56,90% de los
recursos gestionados, el 58,59% de los créditos y el 47,25% de las inversiones en
títulos valores. Cabe destacar que estas cifras son preliminares debido a la
intervención y liquidación de un grupo de bancos a finales del mes de Noviembre
2009.
22
11
47
41 1 2 2
Ba
nca
Un
ivers
al
Ba
nca
Co
merc
ial
Ba
nca
co
n L
ey
es
Esp
ecia
les
Ba
nca
de
Desa
rro
llo
Ba
nca
de I
nv
ers
ión
Ba
nca
Hip
ote
ca
ria
Em
pre
sas
de
Arr
en
da
mie
nto
Fin
an
cie
ro
En
tid
ad
es
de
Ah
orr
o y
Pré
sta
mo
Fo
nd
os
del
Merc
ad
o
Mo
neta
rio
Gráfico N 2: Número de Instituciones del Sistema
Bancario Venezolano por Estrato - Diciembre 2009
Activos Recursos Créditos Inversiones
Bancos Grandes 42,92% 45,43% 48,13% 30,46%
Bancos Medianos 19,98% 20,26% 23,05% 11,75%
Bancos Pequeños 13,19% 11,05% 10,74% 17,45%
Bancos del Estado 23,91% 23,26% 18,07% 40,34%
Concentración 10 Principales 68,38% 75,64% 78,03% 55,05%
Concentración 5 Principales 53,32% 56,90% 58,59% 47,25%
Fuente: SAIF, Softline Consultores y Cálculos Propios
Cuadro N° 3: Concentración del Mercado Bancario medida por Cuotas de Mercado
Fuente: Boletín Mensual SUDEBAN Diciembre 2009
37
Los niveles de concentración registrados en el sistema bancario venezolano se
corresponden con lo señalado por Pagliacci (2008) en cuanto al poder que tienen
algunos actores para incidir en los precios en el mercado financiero venezolano, dado
que por su tamaño y escala pueden generar condiciones o tomar un mayor
aprovechamiento de las mismas.
La estructura de ingresos de la banca venezolana, en promedio, ha sufrido
modificaciones principalmente motivadas por los cambios en numerosas ocasiones en
las regulaciones de tasas de interés y comisiones por servicios prestados, lo cual ha
llevado a los bancos a la búsqueda de la generación de ingresos por vías alternativas.
La cuenta Otros Ingresos Operativos del estado de resultados de una institución
financiera refleja las operaciones vinculadas a las comisiones por servicios y otros
ingresos, donde pueden ser contabilizadas operaciones con derivados financieros
cuyo activo subyacente son dólares (forwards de títulos valores, entre otros).
El gráfico 3 muestra cómo la estructura de ingresos se ha recompuesto a favor de los
otros ingresos operativos durante el año 2009. Lo anterior evidencia, en promedio, la
pérdida de capacidad generadora de ingresos por la vía tradicional de la
79
%
79
%
82
%
81
%
81
%
81
%
80
%
75
%
76
%
77
%
75
%
74
%
75
%
19
%
20
%
16
%
17
%
17
%
17
%
18
%
22
%
21
%
21
%
23
%
23
%
22
%
Dic
-08
En
e-0
9
Feb
-09
Mar
-09
Ab
r-0
9
May
-09
Jun
-09
Jul-
09
Ago
-09
Sep
-09
Oct-
09
No
v-0
9
Dic
-09
Gráfico N° 3: Composición de la Estructura de Ingresos para el Promedio del Sistema Bancario Venezolano. Dic-2008 / Dic-2009
% Ingresos Financieros % Otros Ingresos Operativos
Fuente: Boletín Mensual SUDEBAN Diciembre 2009
38
intermediación crediticia a la que se han enfrentado las instituciones bancarias en
Venezuela y a su vez podría estar asociado a una mayor participación de las
instituciones bancarias en el mercado cambiario paralelo por medio de estas
operaciones con derivados financieros; luego de la utilización del mecanismo de
venta de notas estructuradas a las instituciones bancarias durante el primer semestre
del 2008 por parte del Ejecutivo Nacional, las cuales consistieron en combinaciones
de títulos de deuda soberana local y extranjera (Argentina, Ecuador, Brasil, por
ejemplo) cuyo activo subyacente eran dólares de los Estados Unidos, y que
posteriormente les fue exigido a los bancos la desincorporación de dichos
instrumentos de sus balances, generando una serie de operaciones financieras que
contribuyeron a impulsar el nivel del tipo de cambio en ese período.
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
28
/12
/200
7
28
/01
/200
8
28
/02
/200
8
28
/03
/200
8
28
/04
/200
8
28
/05
/200
8
28
/06
/200
8
28
/07
/200
8
28
/08
/200
8
28
/09
/200
8
28
/10
/200
8
28
/11
/200
8
28
/12
/200
8
28
/01
/200
9
28
/02
/200
9
31
/03
/200
9
30
/04
/200
9
31
/05
/200
9
30
/06
/200
9
31
/07
/200
9
31
/08
/200
9
30
/09
/200
9
31
/10
/200
9
30
/11
/200
9
Gráfico N 4: Evolución del Tipo de Cambio Paralelo
en Venezuela. Período 2007-2009
Adqisición de Notas
Estructuradas por
parte de la banca
Desincorporación
de Notas Estructuradas de
los balances bancarios
Fuente: venezuelafx.blogspot.com
39
Estimación econométrica
El modelo
La metodología seleccionada fue el modelo de Malone y Ter Horst (2008), el cual es
una modificación del modelo de Dornbusch et al. (1980) aplicado para el caso
venezolano. El modelo de Dornbusch et al. es reconocido por la literatura económica
como el modelo básico para el análisis de los mercados paralelos de divisas, por la
posibilidad de ser aplicado para cualquier economía. Sin embargo, el modelo
utilizado en este trabajo no es una réplica del primero, debido a que no se evaluó el
comportamiento de la prima del mercado paralelo venezolano, sino específicamente
la incidencia de la liquidez bancaria, medida a través de las variaciones en la tasa de
interés overnight, en las variaciones del nivel del tipo de cambio del mercado paralelo
en Venezuela, siguiendo las ideas de Pagliacci (2008) en cuanto al poder de mercado
de algunas instituciones en el mercado interbancario, pero aplicadas al mercado
paralelo de divisas; por lo que no se incluyeron todas las variables utilizadas por
Malone y Ter Horst.
En lo que respecta a la relación entre tipo de cambio y liquidez bancaria, no se
encontró estudio relevante alguno sobre la misma, tanto para el caso venezolano
como para otras economías; salvo un estudio de Bunda y Desquilbet (2003) en el que
evalúan la liquidez bancaria en distintos regímenes cambiarios para una comparación
de bancos comerciales en países emergentes entre 1995 y 2000, en el que encontraron
que la liquidez bancaria “sonríe” al pasar por los regímenes cambiarios, debido a que
los bancos tienden a tomar posiciones en activos más líquidos en presencia de
regímenes más restrictivos. Dicho estudio, junto con lo planteado por Pagliacci
(2008) respecto a la incidencia del grado de concentración bancaria y el uso de líneas
de crédito en las restricciones del mercado monetario, abrió la ventana a la pregunta
sobre la posibilidad de que exista una relación entre el tipo de cambio y la liquidez
bancaria, sin embargo, dado que estos autores no plantearon un modelo en el que la
40
liquidez bancaria pudiera explicar el tipo de cambio, se consideró que este trabajo
puede constituir un punto de partida para posibles estudios posteriores sobre el tema.
El modelo econométrico inicial se planteó de la siguiente forma:
Donde:
= Tipo de Cambio del Mercado Paralelo
= Tasa de Interés Overnight
= Liquidez Monetaria
= Reservas Internacionales
El signo esperado para los coeficientes y es negativo: para la tasa de interés por
representar el costo de oportunidad al que se enfrenta la banca entre arbitrar con
moneda extranjera o prestar en moneda local y para la Liquidez Monetaria, porque un
aumento de M2 supone mayor demanda de moneda local versus moneda extranjera;
en tanto que para es ambiguo. Siguiendo a Malone et al. (2008), una disminución
de las reservas internacionales incrementaría el flujo de oferta de dólares en el
mercado paralelo, por lo que el nivel del tipo de cambio también debería caer; esto es
cierto si la disminución de las reservas está asociada a un incremento del gasto
interno. Sin embargo, dado el nivel del tipo de cambio en el mercado paralelo, un alto
nivel en las reservas internacionales puede aumentar la probabilidad de la
intervención del gobierno a través de la emisión de bonos en moneda extranjera, ante
lo cual las instituciones bancarias y los demás agentes en el mercado cambiario
tomarían posiciones cortas en divisas, incidiendo a la baja del nivel del tipo de
cambio paralelo.
41
Variables y datos
Todas las variables utilizadas fueron tomadas con frecuencia semanal y se utilizó el
valor de cierre del último día hábil de la semana, tomadas de la página web del Banco
Central de Venezuela y el blog informativo del mercado paralelo de divisas
venezuelafx.blogspot.com.
Para la estimación de las variaciones del tipo de cambio del mercado paralelo de
divisas como variable dependiente, fue utilizada la combinación de tres series de tipo
de cambio, separadas en tres períodos: el primer período lo constituye la serie de tipo
de cambio oficial para la venta, entre las fechas 02/01/1998 y 31/01/2003, obtenida de
la página web del Banco Central de Venezuela; el segundo, lo constituye la serie de
tipo de cambio implícito de la operación con ADR de CANTV, entre las fechas
07/02/2003 y 11/05/2007 y el tercer período, lo constituye la serie de tipo de cambio
referencial, tomando el precio promedio entre bid y ask de las operaciones de
permuta de títulos valores entre las fechas 18/05/2007 y 26/02/2010. Para los
períodos 2 y 3, la información fue obtenida del blog informativo del mercado paralelo
venezuelafx.blogspot.com. La inclusión del período sin control cambiario permitió
evaluar si la relación entre el tipo de cambio de mercado y la liquidez bancaria se
Variable Signo Esperado
Tasa Overnight Negativo
M2 Negativo
Reservas
InternacionalesAmbiguo
Cuadro N° 4: Signos esperados
para las variables independientes
42
fortalece/debilita en presencia o no de dicho control, el cual es uno de los objetivos
específicos planteados.
En el caso de las variables independientes, para la tasa de interés overnight se
tomaron los valores promedio entre la tasa mínima y máxima. Para la Liquidez
Monetaria y Reservas Internacionales, se tomaron los valores en Bs.F y MM de USD,
respectivamente. Los datos para estas tres variables fueron tomados del Banco
Central de Venezuela.
Con el fin de evitar una regresión espuria, se evaluó la estacionariedad de las series
de tiempo de las variables en logaritmos mediante la aplicación el test Dickey-Fuller
Aumentado (ADF) a través del criterio de información de Schwartz. El cuadro N° 4
resume los resultados de la prueba ADF a un valor crítico de 5%:
Como puede observarse en el cuadro, todas las variables resultaron estacionarias en
primera diferencia, por lo que se procedió a utilizar la primera derivada del logaritmo
de cada variable. Para medir los factores no económicos de influencia sobre el tipo de
cambio del mercado paralelo, se incluyó una variable dummy que recoge el efecto de
emisiones de bonos, conflictividad política, anuncios de nacionalizaciones y cambios
Variable Estacionariedad
Tipo de CambioEstacionaria en
1era diferencia
Tasa de Interés OvernightEstacionaria en
1era diferencia
Liquidez Monetaria M2Estacionaria en
1era diferencia
Reservas InternacionalesEstacionaria en
1era diferencia
Cuadro N° 5: Estacionariedad de las Series
de Tiempo. Test AGD
43
en la política económica como factores que han incidido de manera importante en la
oferta/demanda de dólares en el mercado paralelo; para aquellos factores que
impactan la oferta de dólares (emisiones de bonos, notas estructuradas,
modificaciones en el régimen de administración de divisas), la variable toma el valor
-1, mientras que para los factores que impactan la demanda de dólares (conflictividad
política, anuncios de nacionalizaciones, cambios en la política económica) la variable
toma el valor 1.
El modelo definitivo quedó entonces especificado de la siguiente manera:
Donde:
= Primera Diferencia del Logaritmo del Tipo de Cambio Paralelo
= Primera Diferencia del Logaritmo de la Tasa de Interés Overnight
= Primera Diferencia del Logaritmo de la Liquidez Monetaria
= Primera Diferencia del Logaritmo de las Reservas Internacionales
D01 = Variable dummy para los factores no económicos
Estimaciones y Análisis de los Resultados
La estimación del modelo econométrico planteado se realizó utilizando el software E-
Views 4.0, a través del método de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) debido a
que en principio, la teoría económica sugiere que la relación entre tasas de interés y
tipo de cambio es lineal.
Debido a las etapas mencionadas del mercado cambiario durante el período 1998-
2010, se evaluó la posible existencia de cambio estructural en la serie de tiempo entre
el 16/01/1998 y el 26/02/2010, por lo que se procedió a realizar el test de Punto de
44
Ruptura de Chow (Chow Breakpoint Test) para las fechas 08/02/2002, en la cual se
abandonó el sistema de bandas cambiarias; 07/02/2003, en la cual se implementó el
control de cambio vigente y 11/05/2007, en la cual se suspendió la cotización de los
ADR de CANTV; de esta manera, el software evaluó la regresión desde la fecha de
partida (16/01/1998) hasta el primer punto (08/02/2002), luego del segundo al tercero
(07/02/2003), posteriormente del tercero al cuarto (11/05/2007) y finalmente del
cuarto punto hasta la última de las observaciones (26/02/2010). Los resultados del test
de Chow, cuya hipótesis nula es la no existencia de cambio estructural, se resumen en
el cuadro siguiente:
Chow Breakpoint Test: 2/08/2002 2/07/2003 5/11/2007
F-statistic 2.385972 Probability 0.002341
Log likelihood ratio 35.91869 Probability 0.001816
Al 5% de significación, e incluso al 1% se rechazó la hipótesis nula de no existencia
de cambio estructural para la serie de tiempo 1998-2010, lo cual explicaría posibles
diferencias entre la significación individual de las variables dependiendo del régimen
cambiario que se esté evaluando.
Con este primer resultado, se hizo pertinente evaluar el modelo econométrico en
cuatro períodos: el primero recoge la información completa desde el 16/01/1998 hasta
el 26/02/2010, mientras que los períodos subsiguientes son los señalados con
anterioridad: el período de tipo de cambio oficial del 16/01/1998 al 31/01/2003, el
período de los ADR de CANTV del 21/02/2003 al 11/05/2007 y el período de
permuta de títulos valores del 01/06/2007 al 26/02/2010. Nuevamente, con el fin de
cumplir con uno de los objetivos específicos del trabajo, se utilizó el período sin
control cambiario para contrastar si la relación entre el tipo de cambio de mercado y
la liquidez bancaria se fortalece/debilita por la presencia/ausencia del control de
cambio. El siguiente cuadro resume los resultados por período:
45
Donde:
DLTASAP = Primera derivada del logaritmo de la tasa de interés overnight
DLM2 = Primera derivada del logaritmo de la liquidez monetaria
DLRESERVAS = Primera derivada del logaritmo de las reservas
internacionales
D01 = Variable Dummy que recoge el efecto de los factores no económicos
sobre el tipo de cambio.
Variable α / βPeríodo 1
(1998-2010)
Período 2
(1998-2003)
Período 3
(2003-2007)
Período 4
(2007-2010)
β 0,003905 0,003411 0,004116 0,003968
α 0,0001 0,0000 0,0307 0,0499
β -0,001908 -0,001192 -0,003944 -0,001151
α 0,0330 0,2520 0,0065 0,4288
β -0,021446 -0,156306 -0,033717 0,419940
α 0,7357 0,0026 0,7797 0,0018
β -0,106299 -0,163262 -0,337626 -0,077791
α 0,0070 0,0006 0,0000 0,1346
β 0,065853 0,079080 0,065204 0,078145
α 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
0,557553 0,742039 0,584519 0,734595
0,554739 0,738071 0,576861 0,727013
2,438635 1,615271 2,076549 2,247548
0,000000 0,001570 0,483508 0,136518
0,050208 0,000000 0,830402 0,455647
0,000000 0,000000 0,000012 0,337217
0,000000 0,000000 0,000000 0,000000
Breusch-Godfrey (P-valor)
R²
R²-Ajustado
Durbin-Watson
Ramsey RESET (P-valor)
Probabilidad de F
Normalidad (P-valor)
Cuadro N° 6: Resultados de la Estimación por MCO sobre el Tipo de Cambio
C
DLTASAP
DLM2
DLRESERVAS
D01
46
Del cuadro anterior se observa que los modelos para los períodos 1 y 2 presentan
autocorrelación de acuerdo a la prueba Durbin-Watson, al 5%, en tanto que para los
períodos 3 y 4 no se detectó la presencia de la misma7. Sin embargo, debido a las
limitaciones que presenta la prueba Durbin-Watson para muestras grandes, se realizó
la prueba de autocorrelación serial LM de Breusch-Godfrey, la cual arrojó los mismos
resultados que la prueba anterior, al 5% de significación. De la misma manera, se
observa que únicamente los modelos para los períodos 3 y 4 están correctamente
especificados de acuerdo a la prueba Ramsey RESET.
En cuanto a los signos obtenidos para las variables, se encontró que se cumplen los
signos esperados de acuerdo con la teoría para el caso de la tasa de interés y la
liquidez monetaria, aunque esta última no se cumplió para el cuarto período. El
cambio de signo para la variable Variación de la Liquidez Monetaria pudiera
obedecer a dos razones: la primera estaría vinculada con la creación secundaria de
dinero; la política monetaria expansiva durante el año 2007 impulsó la oferta de
crédito, la cual estuvo orientada en gran medida hacia el financiamiento para la
adquisición de bonos emitidos en dólares, pagaderos en bolívares. Estas emisiones no
lograron satisfacer la demanda creciente de divisas y a esto se suma el hecho del
aprendizaje de las instituciones bancarias frente a lo que serían “juegos repetidos” al
dejar vencer certificados de depósito del BCV para obtener mayor liquidez que les
permitiese capitalizar estas emisiones; de esta manera, el tipo de cambio del mercado
paralelo se incrementó debido al exceso de demanda y las emisiones no tuvieron el
efecto absorbente esperado sobre la liquidez. La segunda razón podría estar vinculada
a las expectativas de deterioro de la economía, al observarse el cambio de tendencia
en la tasa de crecimiento del PIB en 2008, lo cual potenció la demanda de divisas
para cobertura de capital frente a una tasa de inflación creciente y a su vez represada
por los controles.
7 Los valores dl y du para la prueba Durbin-Watson de autocorrelación calculados fueron dl = 1,53 y du = 1,70; por lo que los
valores faltantes para delimitar la zona de aceptación, indecisión o rechazo resultaron 4-dl = 2,47 y 4-du = 2,3.
47
Al evaluar la variación de las reservas internacionales se obtuvo un coeficiente
negativo, contrario a lo reflejado por Malone et al. (2008); lo cual podría deberse a la
frecuencia de los datos (semanal versus mensual) y al hecho señalado con
anterioridad respecto a la toma de posiciones cortas en divisas por parte de los
agentes económicos ante un incremento de las reservas internacionales. La variable
principal del trabajo, la tasa de interés overnight, resultó significativa al 5% para
los períodos 1 y 3, con un igual a -0,0019 y -0,0039, respectivamente, lo cual
implica que ante un incremento/disminución de 1% en la tasa de interés overnight, el
tipo de cambio disminuye/incrementa en 0,19% y 0,39% , respectivamente. En el
caso de la variable liquidez monetaria, resultó significativa al 5% para los períodos 2
y 4, con un igual a -0,1563 y 0,4199, respectivamente; en tanto que las reservas
internacionales resultaron significativas al 1% en los períodos 1, 2 y 3, con un
igual a -0,1062; -0,1632 y -0,3376, respectivamente. En lo que respecta a la
distribución de los residuos y significación conjunta, se encontró que únicamente en
el caso del cuarto período se cumple el supuesto de normalidad mientras que para los
cuatro períodos se cumple la significación conjunta al 1%.
Con el fin de encontrar mejores estimadores consistentes con los errores de
heterocedasticidad y autocorrelación, se procedió a evaluar cada período incluyendo
la variable dependiente con un rezago y se utilizó el método de corrección de errores
de Newey-West, el cual permite interpretar los ante la presencia de formas
desconocidas de autocorrelación y heterocedasticidad. El siguiente cuadro muestra el
resumen de los resultados para cada período:
48
Al incluir el método de corrección de errores mejoró levemente el R2 de los modelos
de cada uno de los períodos, sin embargo, la estructura de resultados es la misma
respecto a las pruebas de especificación, normalidad y significación conjunta (Prueba
F); mientras que en el caso de la significación individual, se observa que mejoró para
la variable DLTASAP en el segundo período, al pasar de 0,2520 a 0,1282, sin
embargo no alcanza a ser significativa al 10%. De la misma manera, la variable
DLRESERVAS pasa a ser significativa en todos los períodos al 5% a excepción del
tercero, donde resultó significativa al 10%, de acuerdo con los resultados obtenidos
por Malone y Ter Horst (2008) en cuanto a la importancia de esta variable para el
Variable α / βPeríodo 1
(1998-2010)
Período 2
(1998-2003)
Período 3
(2003-2007)
Período 4
(2007-2010)
β 0,004371 0,003068 0,004398 0,004323
α 0,0000 0,0000 0,0373 0,0337
β -0,001934 -0,001146 -0,003913 -0,001146
α 0,0459 0,1282 0,0048 0,4651
β -0,040399 -0,140358 -0,047949 0,416950
α 0,4443 0,0038 0,6705 0,0028
β -0,099053 -0,157861 -0,333506 -0,064045
α 0,0052 0,0647 0,0002 0,0255
β 0,066406 0,078698 0,065117 0,078125
α 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
β -0,092573 0,066358 -0,107877 -0,088727
α 0,0098 0,2700 0,0145 0,0310
0,566025 0,746375 0,596834 0,742658
0,562564 0,74146 0,587458 0,733334
2,233367 1,725506 1,842856 2,080611
0,000087 0,009172 0,167365 0,580676
0,030540 0,000000 0,743942 0,466312
0,000000 0,000000 0,000000 0,361032
0,000000 0,000000 0,000000 0,000000
Breusch-Godfrey (P-valor)
Normalidad (P-valor)
DLTC(-1)
R²
R²-Ajustado
Durbin-Watson
Probabilidad de F
Ramsey RESET (P-valor)
C
DLTASAP
DLM2
DLRESERVAS
D01
Cuadro N° 7: Resultados de la Estimación por MCO con los métodos de corrección
de Errores de Newey West sobre el Tipo de Cambio
49
caso venezolano. También se comprobó la importancia de la variable dependiente con
un rezago, DLTC1(-1), la cual fue significativa al 5% en los períodos 1, 2 y 3;
destacando el hecho que en los períodos en los cuales resultó significativa, el signo
que precede a su coeficiente fue negativo.
De la evidencia de cambio estructural y los resultados de los estimadores se puede
inferir que la relación entre las variaciones de la tasa de interés overnight y las
variaciones del tipo de cambio se debilita en los períodos de mayor conflictividad
político-económica: el paro general de la actividad económica en diciembre 2002
incluido en el segundo período y el cambio de tendencia en la tasa de crecimiento de
la economía en 2008, motivado por los shocks externos provenientes del mercado
petrolero y la crisis financiera mundial, que desembocó en una recesión económica
incluida en el cuarto período y que incidió en las expectativas de deterioro de la
economía en los agentes del mercado; mientras que lo contrario sucede con la
liquidez monetaria, lo cual refleja la caída de la demanda de moneda local frente a
moneda extranjera, bien sea por motivos especulativos o protección de capital. En lo
que respecta a la variación de las reservas internacionales, el obtenido en el tercer
período, igual a -0,3335 sugiere una mayor intervención del gobierno en el mercado
cambiario en dicho intervalo de tiempo frente a los otros tres, en los que sin embargo,
no es despreciable la incidencia de esta variable sobre el tipo de cambio. En cuanto a
la importancia de la variable dependiente rezagada un período, se puede observar que
el mercado toma toda la información disponible respecto al comportamiento del tipo
de cambio para sus decisiones de portafolio, en concordancia con lo señalado por
Malone et al. (2008).
50
Conclusiones
El objetivo planteado en la presente investigación fue analizar la relación entre las
variaciones del tipo de cambio del mercado paralelo en Venezuela, en conjunto con
otras variables monetarias y la liquidez bancaria, medida por las variaciones de la tasa
de interés del mercado interbancario, utilizando un modelo econométrico con
observaciones semanales entre el 02/01/1998 y el 26/02/2010, cuyo punto de partida
fue el estudio para el caso venezolano realizado por Malone y Ter Horst (2008),
quienes a su vez se basaron en el trabajo de Dornbusch et al. (1980) sobre la
economía brasilera.
Se encontró que existe una relación negativa entre la variación de la tasa de interés
overnight y la variación del tipo de cambio del mercado paralelo, sin embargo, se
encontró también evidencia de cambio estructural en la serie de tiempo, lo cual
sugiere que a pesar de la existencia de una relación negativa entre estas variables, no
resultó significativa en los períodos de alta conflictividad político-económica, en
cambio, resultó altamente significativa en los períodos más largos de tiempo.
Por otro lado, no se encontró evidencia suficiente que permita inferir si la relación se
fortalece o debilita cuando existe un régimen de control de cambio. Los resultados
arrojaron un papel fundamental de la variación de las reservas internacionales en las
variaciones del tipo de cambio, con un coeficiente negativo que puede reflejar la toma
de posiciones cortas en divisas por parte de los agentes económicos cuando observan
un incremento en las reservas internacionales, dado que ello podría aumentar la
probabilidad de una intervención del gobierno en la oferta de dólares. A su vez, el
coeficiente obtenido en el tercer período (2003-2007) para las reservas
internacionales sugiere una mayor intervención del gobierno en ese período en el
mercado cambiario por la vía del manejo de las reservas internacionales con alta
significancia.
51
En cuanto a la variable dependiente rezagada un período resultó altamente
significativa en los períodos 1998-2010, 2003-2007 y 2007-2010; lo cual permite
inferir que los agentes utilizan toda la información disponible sobre el
comportamiento del tipo de cambio para sus decisiones de portafolio. Caso contrario
al de la significancia de la variación de la tasa de interés overnight ocurrió con la
variación de la liquidez monetaria, la cual resultó significativa al 1% en los períodos
donde hubo mayor conflictividad político-económica (1998-2003 y 2007-2010),
destacando que el signo obtenido para esta variable en el último período fue positivo,
al contrario de lo esperado por lo que sugiere la teoría respecto a la demanda de
dinero. En lo que respecta a la variable dummy utilizada para evaluar factores no
económicos que inciden en la oferta/demanda de divisas en el mercado paralelo
resultó altamente significativa a cualquier nivel en todos los períodos, con un
coeficiente positivo que permite explicar entre el 6% y el 8% de las variaciones del
tipo de cambio, con mayor fortaleza en los períodos de alta conflictividad político-
económica. Ello tiene implicaciones importantes dado que pone en evidencia la
relevancia del gobierno nacional como el más importante oferente de divisas en el
mercado paralelo, argumento que se refuerza con los resultados obtenidos respecto a
la variación de las reservas internacionales.
En cuanto a los regímenes de control de cambio, en el trabajo presentado no se
encontraron elementos suficientes que permitan afirmar que la decisión de los
gobiernos de implementar este tipo de arreglo cambiario obedece a problemas de
balanza de pagos. De la misma manera, surge la duda respecto al papel de los
organismos de administración de divisas en el tiempo, bien sea para financiar
mayormente transacciones por cuenta corriente más que por la cuenta capital o
viceversa.
De la descripción del sistema bancario realizada, se encontraron niveles de
concentración importantes que pudieran estar asociados al comportamiento de las
52
instituciones bancarias respecto al manejo de la liquidez, lo cual a su vez pudiera
incidir en el comportamiento del mercado cambiario.
Finalmente, en cuanto a la revisión de antecedentes, llama la atención la poca
literatura existente y actualizada respecto a los mercados cambiarios paralelos para el
caso latinoamericano y venezolano en particular, en especial debido a la importancia
que ha cobrado este tipo de mercados para nuestras economías.
53
Referencias
Agénor P. (1992). Parallel currency markets in developing countries: Theory,
evidence, and policy implications. Princeton University, Department of
Economics. Essays in International Finance, No. 188.
Agénor P., Montiel, P. y Ul Haque, N. (1993). Informal Financial Markets in
Developing Countries: A Macroeconomic Analysis. Blackwell Publishers,
Oxford.
Bancaribe (2008). Informe Económico Mensual, Diciembre 2008. Caracas.
Bunda, I. y Desquilbet, J. (2003). The bank liquidity simile across exchange rate
regimes. Université d’Orléans, France.
Dornbusch, R., Valente D., Pechman C., de Rezende R. y Simões D. (1980). A model
of the black market for dollars. National Bureau of Economic Research,
working paper N° 590.
Estrada, D. y Morales, P. (2008). La estructura del mercado interbancario y del
riesgo de contagio en Colombia. Banco de la República de Colombia, Reporte
de Estabilidad Financiera.
Fishelson, G. (1988). “The black market for foreign exchange: An international
comparison.” Economics Letters 27, pp 67-71.
Fondo Monetario Internacional. (2009). Classification of Exchange Rate Regimes and
Monetary Policy Frameworks. Data as of june, 2004. Tomado de:
http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2004/eng/0604.htm
Guerra, J. y Pineda, J. (2000). Trayectoria de la política cambiaria en Venezuela.
Banco Central de Venezuela, Vicepresidencia de Estudios.
54
Kiguel, M. y O’Connell S. (1995) “Parallel exchange rates in developing countries.”
The World Bank Research Observer, vol. 10, N° 1, pp. 21-52.
Kiguel, M. y O’Connell S. (1994) Parallel exchange rates in developing countries:
Lessons from Eight Case Studies. The World Bank Policy Research
Department, working paper No. 1265.
Krugman, P. y Obstfeld, M. (2003). Economía Internacional. Teoría y política (5ta
Edición). Madrid: Addison Wesley.
Malone, S. y Ter Horst, E. (2008). The black market for dollars in Venezuela. Social
Science Research Network, Working Paper Series.
Pagliacci, C. (2008). Impacto de las líneas de crédito en el mercado venezolano de
fondos overnight. Banco Central de Venezuela, Colección de Economía y
Finanzas, Serie Documentos de Trabajo. N° 98.
Shachmurove, Y. (1999). “The premium in black foreign exchange markets:
Evidence from developing countries.” Journal of Policy Modeling, vol. 21, pp
1-39.
Shahiduzzaman, M. y Naser M. (2007). Volatility in the Overnight Money-Market
Rate in Bangladesh: Recent Experiences. Bangladesh Bank, Paper Number
0707.
Velázquez, F. (2003). “Condiciones permisivas y factores limitativos de la oferta de
crédito bancario.” Universidad Autónoma Metropolitana – Azcapotzalco.
Análisis Económico, primer semestre, vol. XVIII, número 037, pp 313-337.
Vivancos, F. (2007). Consideraciones sobre el Régimen Cambiario Óptimo.
Mercantil, Banco Universal. Gerencia de Investigación Económica, Serie Notas
Técnicas. Año 7 N° 1.
55
Yiheyis, Z. (1998). “The Economic Determinants of the Parallel Currency Premium:
Evidence from Select African Countries.” Journal of Economic Development,
vol. 23, No. 2, pp. 161-179.
Páginas web:
Banco Central de Venezuela. (2010). http://www.bcv.org.ve
Comisión de Administración de Divisas, CADIVI. (2010). http://www.cadivi.gob.ve
Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras, SUDEBAN. (2010).
http://www.sudeban.gob.ve
Venezuela FX Bolívar-Dollar Swap Exchange Rate. (2010).
http://venezuelafx.blogspot.com
56
Anexo I
Prueba de Raíz Unitaria para la determinación del orden de integración de las
series de tiempo.
Null Hypothesis: D(LTC1) has a unit root (Primera diferencia del logaritmo del tipo de
cambio)
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=19)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -15.80070 0.0000
Test critical values: 1% level -3.440468
5% level -2.865895
10% level -2.569147
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: D(LTASAP) has a unit root (Primera diferencia del logartimo de la tasa de
interés promedio overnight)
Exogenous: Constant
Lag Length: 6 (Automatic based on SIC, MAXLAG=19)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -15.01495 0.0000
Test critical values: 1% level -3.440550
5% level -2.865932
10% level -2.569167
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: D(LM2) has a unit root (Primera diferencia del logaritmo de M2)
Exogenous: Constant
Lag Length: 3 (Automatic based on SIC, MAXLAG=19)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -9.495175 0.0000
Test critical values: 1% level -3.440501
5% level -2.865910
10% level -2.569155
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
57
Null Hypothesis: D(LRESERVAS) has a unit root (Primera diferencia del logaritmo de las
reservas internacionales)
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=19)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -23.35678 0.0000
Test critical values: 1% level -3.440451
5% level -2.865888
10% level -2.569144
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
58
Anexo II
Estimación y evaluación de los supuestos del modelo por Mínimos Cuadrados
Ordinarios con el método de corrección de errores de Autocorrelación y
Heterocedasticidad de Newey-West.
1) Período 1998-2010:
Dependent Variable: DLTC1
Method: Least Squares
Date: 03/17/10 Time: 12:54
Sample(adjusted): 1/16/1998 2/26/2010
Included observations: 633 after adjusting endpoints
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=6)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.004371 0.001055 4.144648 0.0000
DLTASAP -0.001934 0.000967 -2.000328 0.0459
DLM2 -0.040399 0.052784 -0.765357 0.4443
DLRESERVAS -0.099053 0.035354 -2.801757 0.0052
D01 0.066406 0.004754 13.96973 0.0000
DLTC1(-1) -0.092573 0.035752 -2.589302 0.0098
R-squared 0.566025 Mean dependent var 0.004019
Adjusted R-squared 0.562564 S.D. dependent var 0.035187
S.E. of regression 0.023272 Akaike info criterion -4.673681
Sum squared resid 0.339580 Schwarz criterion -4.631496
Log likelihood 1485.220 F-statistic 163.5565
Durbin-Watson stat 2.233367 Prob(F-statistic) 0.000000
a) Prueba de Jarque-Bera para la detección de Normalidad
0
40
80
120
160
200
240
-0.1 0.0 0.1 0.2
Series: Residuals
Sample 1/16/1998 2/26/2010
Observations 633
Mean -2.20E-18
Median -0.001578
Maximum 0.230237
Minimum -0.097780
Std. Dev. 0.023180
Skewness 2.305781
Kurtosis 24.79013
Jarque-Bera 13084.01
Probability 0.000000
59
b) Prueba RESET de Ramsey para Especificación
Ramsey RESET Test:
F-statistic 4.699931 Probability 0.030540
Log likelihood ratio 4.734734 Probability 0.029559
Test Equation:
Dependent Variable: DLTC1
Method: Least Squares
Date: 03/25/10 Time: 21:29
Sample: 1/16/1998 2/26/2010
Included observations: 633
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=6)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.003508 0.001007 3.482920 0.0005
DLTASAP -0.001921 0.000962 -1.996482 0.0463
DLM2 -0.043650 0.052943 -0.824468 0.4100
DLRESERVAS -0.096457 0.035863 -2.689583 0.0073
D01 0.065780 0.004705 13.98235 0.0000
DLTC1(-1) -0.094957 0.036128 -2.628385 0.0088
FITTED^2 1.243775 0.728760 1.706701 0.0884
R-squared 0.569259 Mean dependent var 0.004019
Adjusted R-squared 0.565130 S.D. dependent var 0.035187
S.E. of regression 0.023204 Akaike info criterion -4.678001
Sum squared resid 0.337050 Schwarz criterion -4.628786
Log likelihood 1487.587 F-statistic 137.8847
Durbin-Watson stat 2.257034 Prob(F-statistic) 0.000000
60
c) Prueba LM de Breusch-Godfrey para la detección de Autocorrelación
Serial
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
F-statistic 15.60277 Probability 0.000087
Obs*R-squared 15.39356 Probability 0.000087
Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Method: Least Squares
Date: 03/17/10 Time: 11:27
Presample missing value lagged residuals set to zero.
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.000317 0.000980 -0.324051 0.7460
DLTASAP 6.43E-05 0.000876 0.073411 0.9415
DLM2 -0.008999 0.062565 -0.143827 0.8857
DLRESERVAS 0.000140 0.038599 0.003620 0.9971
D01 0.000819 0.002330 0.351463 0.7254
DLTC1(-1) 0.089477 0.034620 2.584537 0.0100
RESID(-1) -0.208362 0.052749 -3.950034 0.0001
R-squared 0.024318 Mean dependent var -2.20E-18
Adjusted R-squared 0.014967 S.D. dependent var 0.023180
S.E. of regression 0.023006 Akaike info criterion -4.695140
Sum squared resid 0.331322 Schwarz criterion -4.645925
Log likelihood 1493.012 F-statistic 2.600461
Durbin-Watson stat 1.994736 Prob(F-statistic) 0.016962
61
2) Período 1998-2003:
Dependent Variable: DLTC1
Method: Least Squares
Date: 03/17/10 Time: 12:00
Sample(adjusted): 1/16/1998 1/31/2003
Included observations: 264 after adjusting endpoints
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=4)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.003068 0.000672 4.564331 0.0000
DLTASAP -0.001146 0.000751 -1.525989 0.1282
DLM2 -0.140358 0.048001 -2.924068 0.0038
DLRESERVAS -0.157861 0.085074 -1.855584 0.0647
D01 0.078698 0.007799 10.09132 0.0000
DLTC1(-1) 0.066358 0.060033 1.105357 0.2700
R-squared 0.746375 Mean dependent var 0.004921
Adjusted R-squared 0.741460 S.D. dependent var 0.024392
S.E. of regression 0.012402 Akaike info criterion -5.919388
Sum squared resid 0.039685 Schwarz criterion -5.838117
Log likelihood 787.3592 F-statistic 151.8501
Durbin-Watson stat 1.725506 Prob(F-statistic) 0.000000
a) Prueba de Jarque-Bera para la detección de Normalidad
0
20
40
60
80
100
0.00 0.05 0.10 0.15
Series: Residuals
Sample 1/16/1998 1/31/2003
Observations 264
Mean -9.63E-19
Median -0.001190
Maximum 0.147550
Minimum -0.033604
Std. Dev. 0.012284
Skewness 6.762037
Kurtosis 81.20560
Jarque-Bera 69289.18
Probability 0.000000
62
b) Prueba RESET de Ramsey para Especificación
Ramsey RESET Test:
F-statistic 31.01256 Probability 0.000000
Log likelihood ratio 30.07699 Probability 0.000000
Test Equation:
Dependent Variable: DLTC1
Method: Least Squares
Date: 03/25/10 Time: 21:55
Sample: 1/16/1998 1/31/2003
Included observations: 264
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=4)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.002081 0.000482 4.314810 0.0000
DLTASAP -0.000641 0.000518 -1.237380 0.2171
DLM2 -0.103233 0.037532 -2.750578 0.0064
DLRESERVAS -0.121315 0.061790 -1.963332 0.0507
D01 0.069279 0.006979 9.926864 0.0000
DLTC1(-1) 0.011325 0.062317 0.181740 0.8559
FITTED^2 2.992028 1.376801 2.173174 0.0307
R-squared 0.773685 Mean dependent var 0.004921
Adjusted R-squared 0.768401 S.D. dependent var 0.024392
S.E. of regression 0.011738 Akaike info criterion -6.025740
Sum squared resid 0.035412 Schwarz criterion -5.930924
Log likelihood 802.3977 F-statistic 146.4309
Durbin-Watson stat 1.669089 Prob(F-statistic) 0.000000
63
c) Prueba LM de Breusch-Godfrey para la detección de Autocorrelación
Serial
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
F-statistic 6.893078 Probability 0.009172
Obs*R-squared 6.895871 Probability 0.008640
Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Method: Least Squares
Date: 03/17/10 Time: 11:27
Presample missing value lagged residuals set to zero.
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.000200 0.000795 0.251611 0.8015
DLTASAP -4.92E-05 0.001023 -0.048105 0.9617
DLM2 0.002442 0.051263 0.047646 0.9620
DLRESERVAS 0.003486 0.046431 0.075085 0.9402
D01 0.001526 0.002978 0.512193 0.6090
DLTC1(-1) -0.048746 0.036630 -1.330746 0.1845
RESID(-1) 0.191011 0.072753 2.625467 0.0092
R-squared 0.026121 Mean dependent var -9.63E-19
Adjusted R-squared 0.003384 S.D. dependent var 0.012284
S.E. of regression 0.012263 Akaike info criterion -5.938280
Sum squared resid 0.038649 Schwarz criterion -5.843464
Log likelihood 790.8530 F-statistic 1.148846
Durbin-Watson stat 1.997327 Prob(F-statistic) 0.334471
64
3) Período 2003-2007:
Dependent Variable: DLTC1
Method: Least Squares
Date: 03/17/10 Time: 12:00
Sample(adjusted): 2/21/2003 5/11/2007
Included observations: 221 after adjusting endpoints
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=4)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.004398 0.002098 2.095856 0.0373
DLTASAP -0.003913 0.001371 -2.853138 0.0048
DLM2 -0.047949 0.112549 -0.426025 0.6705
DLRESERVAS -0.333506 0.086500 -3.855547 0.0002
D01 0.065117 0.005000 13.02290 0.0000
DLTC1(-1) -0.107877 0.043770 -2.464640 0.0145
R-squared 0.596834 Mean dependent var 0.002321
Adjusted R-squared 0.587458 S.D. dependent var 0.037210
S.E. of regression 0.023899 Akaike info criterion -4.603148
Sum squared resid 0.122805 Schwarz criterion -4.510890
Log likelihood 514.6478 F-statistic 63.65579
Durbin-Watson stat 1.842856 Prob(F-statistic) 0.000000
a) Prueba de Jarque-Bera para la detección de Normalidad
0
4
8
12
16
20
24
28
-0.05 0.00 0.05 0.10
Series: Residuals
Sample 2/21/2003 5/11/2007
Observations 221
Mean 1.26E-19
Median 0.000164
Maximum 0.102573
Minimum -0.084008
Std. Dev. 0.023626
Skewness 0.095510
Kurtosis 4.892966
Jarque-Bera 33.33241
Probability 0.000000
65
b) Prueba RESET de Ramsey para Especificación
Ramsey RESET Test:
F-statistic 0.106968 Probability 0.743942
Log likelihood ratio 0.110439 Probability 0.739644
Test Equation:
Dependent Variable: DLTC1
Method: Least Squares
Date: 03/25/10 Time: 22:00
Sample: 2/21/2003 5/11/2007
Included observations: 221
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=4)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.004134 0.002222 1.860751 0.0642
DLTASAP -0.003962 0.001353 -2.928320 0.0038
DLM2 -0.048974 0.112246 -0.436311 0.6631
DLRESERVAS -0.333748 0.086302 -3.867187 0.0001
D01 0.065137 0.005007 13.00939 0.0000
DLTC1(-1) -0.107039 0.044801 -2.389212 0.0178
FITTED^2 0.327370 0.965192 0.339176 0.7348
R-squared 0.597035 Mean dependent var 0.002321
Adjusted R-squared 0.585737 S.D. dependent var 0.037210
S.E. of regression 0.023949 Akaike info criterion -4.594598
Sum squared resid 0.122743 Schwarz criterion -4.486964
Log likelihood 514.7031 F-statistic 52.84398
Durbin-Watson stat 1.848439 Prob(F-statistic) 0.000000
66
c) Prueba LM de Breusch-Godfrey para la detección de Autocorrelación
Serial
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
F-statistic 1.919397 Probability 0.167365
Obs*R-squared 1.964561 Probability 0.161026
Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Method: Least Squares
Date: 03/17/10 Time: 11:28
Presample missing value lagged residuals set to zero.
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 4.28E-05 0.001880 0.022771 0.9819
DLTASAP 9.01E-05 0.001419 0.063504 0.9494
DLM2 0.005380 0.119157 0.045152 0.9640
DLRESERVAS 0.007266 0.076837 0.094568 0.9247
D01 -0.000239 0.003792 -0.062898 0.9499
DLTC1(-1) -0.049195 0.056002 -0.878456 0.3807
RESID(-1) 0.122943 0.088740 1.385423 0.1674
R-squared 0.008889 Mean dependent var 1.26E-19
Adjusted R-squared -0.018899 S.D. dependent var 0.023626
S.E. of regression 0.023849 Akaike info criterion -4.603027
Sum squared resid 0.121713 Schwarz criterion -4.495393
Log likelihood 515.6345 F-statistic 0.319900
Durbin-Watson stat 1.991357 Prob(F-statistic) 0.926144
67
4) Período 2007-2010:
Dependent Variable: DLTC1
Method: Least Squares
Date: 03/17/10 Time: 12:00
Sample(adjusted): 6/01/2007 2/26/2010
Included observations: 144 after adjusting endpoints
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=4)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.004323 0.002015 2.145530 0.0337
DLTASAP -0.001146 0.001565 -0.732584 0.4651
DLM2 0.416950 0.137214 3.038693 0.0028
DLRESERVAS -0.064045 0.028354 -2.258776 0.0255
D01 0.078125 0.004472 17.46891 0.0000
DLTC1(-1) -0.088727 0.040721 -2.178876 0.0310
R-squared 0.742658 Mean dependent var 0.003259
Adjusted R-squared 0.733334 S.D. dependent var 0.043977
S.E. of regression 0.022709 Akaike info criterion -4.691305
Sum squared resid 0.071169 Schwarz criterion -4.567563
Log likelihood 343.7740 F-statistic 79.65019
Durbin-Watson stat 2.080611 Prob(F-statistic) 0.000000
a) Prueba de Jarque-Bera para la detección de Normalidad
0
4
8
12
16
-0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04
Series: Residuals
Sample 6/01/2007 2/26/2010
Observations 144
Mean 5.52E-20
Median 0.001216
Maximum 0.053125
Minimum -0.048385
Std. Dev. 0.022309
Skewness 0.012244
Kurtosis 2.417766
Jarque-Bera 2.037580
Probability 0.361032
68
b) Prueba RESET de Ramsey para Especificación
Ramsey RESET Test:
F-statistic 0.533677 Probability 0.466312
Log likelihood ratio 0.559856 Probability 0.454318
Test Equation:
Dependent Variable: DLTC1
Method: Least Squares
Date: 03/25/10 Time: 22:04
Sample: 6/01/2007 2/26/2010
Included observations: 144
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=4)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.005038 0.002272 2.217785 0.0282
DLTASAP -0.001298 0.001584 -0.819148 0.4141
DLM2 0.433452 0.132997 3.259116 0.0014
DLRESERVAS -0.060941 0.027175 -2.242540 0.0265
D01 0.078453 0.004567 17.17849 0.0000
DLTC1(-1) -0.087294 0.040865 -2.136136 0.0344
FITTED^2 -0.553117 0.656425 -0.842620 0.4009
R-squared 0.743656 Mean dependent var 0.003259
Adjusted R-squared 0.732430 S.D. dependent var 0.043977
S.E. of regression 0.022748 Akaike info criterion -4.681304
Sum squared resid 0.070893 Schwarz criterion -4.536938
Log likelihood 344.0539 F-statistic 66.23981
Durbin-Watson stat 2.084306 Prob(F-statistic) 0.000000
69
c) Prueba LM de Breusch-Godfrey para la detección de Autocorrelación
Serial
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
F-statistic 0.306601 Probability 0.580676
Obs*R-squared 0.321547 Probability 0.570680
Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Method: Least Squares
Date: 03/17/10 Time: 11:28
Presample missing value lagged residuals set to zero.
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -2.52E-05 0.002007 -0.012556 0.9900
DLTASAP 7.55E-05 0.001449 0.052121 0.9585
DLM2 -0.002947 0.131317 -0.022439 0.9821
DLRESERVAS 0.001052 0.053430 0.019697 0.9843
D01 0.000182 0.003995 0.045554 0.9637
DLTC1(-1) 0.014154 0.050661 0.279384 0.7804
RESID(-1) -0.055401 0.100052 -0.553715 0.5807
R-squared 0.002233 Mean dependent var 5.52E-20
Adjusted R-squared -0.041465 S.D. dependent var 0.022309
S.E. of regression 0.022767 Akaike info criterion -4.679652
Sum squared resid 0.071010 Schwarz criterion -4.535286
Log likelihood 343.9349 F-statistic 0.051100
Durbin-Watson stat 2.002013 Prob(F-statistic) 0.999444
70
Anexo III
Prueba de Chow para la detección de Cambio Estructural en la serie de tiempo
1998-2010.
Chow Breakpoint Test: 2/08/2002 2/07/2003 5/11/2007
F-statistic 2.385972 Probability 0.002341
Log likelihood ratio 35.91869 Probability 0.001816
71
Anexo IV:
Series de tiempo para el Tipo de Cambio Paralelo en Venezuela.
a) Período 1:
b) Período 2:
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
02
/01
/19
98
02
/04
/19
98
02
/07
/19
98
02
/10
/19
98
02
/01
/19
99
02
/04
/19
99
02
/07
/19
99
02
/10
/19
99
02
/01
/20
00
02
/04
/20
00
02
/07
/20
00
02
/10
/20
00
02
/01
/20
01
02
/04
/20
01
02
/07
/20
01
02
/10
/20
01
02
/01
/20
02
02
/04
/20
02
02
/07
/20
02
02
/10
/20
02
02
/01
/20
03
02
/04
/20
03
02
/07
/20
03
02
/10
/20
03
02
/01
/20
04
02
/04
/20
04
02
/07
/20
04
02
/10
/20
04
02
/01
/20
05
02
/04
/20
05
02
/07
/20
05
02
/10
/20
05
02
/01
/20
06
02
/04
/20
06
02
/07
/20
06
02
/10
/20
06
02
/01
/20
07
02
/04
/20
07
02
/07
/20
07
02
/10
/20
07
02
/01
/20
08
02
/04
/20
08
02
/07
/20
08
02
/10
/20
08
02
/01
/20
09
02
/04
/20
09
02
/07
/20
09
02
/10
/20
09
02
/01
/20
10
Comportamiento del Tipo de Cambio Paralelo en Venezuela
Período 1: 1998-2010
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
1,80
2,00
02/0
1/1
99
8
02/0
3/1
99
8
02/0
5/1
99
8
02/0
7/1
99
8
02/0
9/1
99
8
02/1
1/1
99
8
02/0
1/1
99
9
02/0
3/1
99
9
02/0
5/1
99
9
02/0
7/1
99
9
02/0
9/1
99
9
02/1
1/1
99
9
02/0
1/2
00
0
02/0
3/2
00
0
02/0
5/2
00
0
02/0
7/2
00
0
02/0
9/2
00
0
02/1
1/2
00
0
02/0
1/2
00
1
02
/03
/20
01
02/0
5/2
00
1
02/0
7/2
00
1
02/0
9/2
00
1
02/1
1/2
00
1
02/0
1/2
00
2
02/0
3/2
00
2
02/0
5/2
00
2
02/0
7/2
00
2
02/0
9/2
00
2
02/1
1/2
00
2
02/0
1/2
00
3
Comportamiento del Tipo de Cambio Paralelo en Venezuela
Período 2: 1998-2003
72
c) Período 3:
d) Período 4:
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
07/0
2/2
00
3
07/0
4/2
00
3
07/0
6/2
00
3
07/0
8/2
00
3
07/1
0/2
00
3
07/1
2/2
00
3
07/0
2/2
00
4
07/0
4/2
00
4
07/0
6/2
00
4
07/0
8/2
00
4
07/1
0/2
00
4
07/1
2/2
00
4
07/0
2/2
00
5
07/0
4/2
00
5
07/0
6/2
00
5
07/0
8/2
00
5
07/1
0/2
00
5
07/1
2/2
00
5
07/0
2/2
00
6
07/0
4/2
00
6
07/0
6/2
00
6
07/0
8/2
00
6
07/1
0/2
00
6
07/1
2/2
00
6
07/0
2/2
00
7
07/0
4/2
00
7
Comportaminto del Tipo de Cambio Paralelo en Venezuela
Período 3: 2003-2007
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
5,50
6,00
6,50
7,00
7,50
18/0
5/2
00
7
18
/06
/20
07
18/0
7/2
00
7
18/0
8/2
00
7
18/0
9/2
00
7
18/1
0/2
00
7
18/1
1/2
00
7
18/1
2/2
00
7
18/0
1/2
00
8
18/0
2/2
00
8
18/0
3/2
00
8
18/0
4/2
00
8
18/0
5/2
00
8
18/0
6/2
00
8
18/0
7/2
00
8
18/0
8/2
00
8
18/0
9/2
00
8
18
/10
/20
08
18/1
1/2
00
8
18/1
2/2
00
8
18/0
1/2
00
9
18/0
2/2
00
9
18/0
3/2
00
9
18/0
4/2
00
9
18/0
5/2
00
9
18/0
6/2
00
9
18/0
7/2
00
9
18/0
8/2
00
9
18/0
9/2
00
9
18/1
0/2
00
9
18/1
1/2
00
9
18
/12
/20
09
18/0
1/2
01
0
18/0
2/2
01
0
Comportamiento del Tipo de Cambio Paralelo en Velezuela
Período 4: 2007-2010
