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2017 est une année électorale en Europe et les parties populistes font parler d’eux. Aux États-Unis en revanche, une fois la rhétorique électorale passée, il s’agit de voir ce qui va suivre. Ce n’est peut-être qu’une question de temps avant qu’une baisse de pression se manifeste sur les marchés et que les investisseurs s’attachent de nouveau aux faits …
Dépressurisation
COMMENTAIRE DE MARCHÉN° 3 . mars 2017
Édition du 28 février 2017
Ce mois-ci encore, nous commençons un Commentaire de Marché en parlant de Donald Trump – et ce ne sera sûrement pas la dernière fois, car le potentiel de divertissement du nouveau président américain dépasse de loin la valeur des informations qu’il prodigue. Jusqu’à présent, nous avons uniquement entendu beaucoup de bruit pour rien ou, comme l’a si justement formulé mon collègue Simon Oeser à l’issue du discours de Trump devant le Congrès : « make America wait
again ». Les déclarations tonitruantes de l’administration amé-ricaine ne sont à ce jour guère suivies de mesures concrètes. Au moment où nous écrivons ces lignes, ni la réforme fiscale historique1 ni la refonte de la réforme de la santé initiée par Obama n’ont fait l’objet ne serait-ce que d’ébauches. L’engoue-ment autour de la Trumpflation semble pour l’heure n’être que ça : un engouement. En tant qu’Européens, tout cela ne
devrait à vrai dire pas nous concerner outre mesure. Ce sont davantage les électeurs américains, bernés par Donald Trump, qui devraient en pâtir. Il est certain en revanche que cela deviendra très important pour nous de ce côté de l’Atlantique dès lors que les marchés s’intéresseront de nouveau aux faits, au lieu de courir après une chimère.
Rappelons-nous comment, avant l’élection, les marchés réagis-saient chaque fois que Donald Trump devançait Hillary Clin-ton dans les sondages : les marchés d’actions se repliaient et les rendements obligataires chutaient. Au matin du 9 novembre 2016, à l’annonce de l’élection de Donald Trump en tant que 45e président des États-Unis, les réactions des marchés ont été dans la même veine : les actions américaines ont atteint des points bas et les rendements des bons du Trésor US à 10 ans sont tombés de 1,85 % à 1,72 %. Mais ce mouvement n’a duré que quatre heures. Après le discours d’investiture prononcé par Donald Trump à 8h00 HEC, le marché a commencé à se concentrer sur les aspects positifs de sa présidence. Comme si, peu à peu, un nombre croissant d’investisseurs prenaient le train en marche, inversant ainsi la tendance sur les marchés
Dépressurisation2017 est une année électorale en Europe et les parties populistes font parler d’eux. Aux États-Unis en revanche, une fois la rhétorique électorale passée, il s’agit de voir ce qui va suivre. Ce n’est peut-être qu’une question de temps avant qu’une baisse de pression se manifeste sur les marchés et que les investisseurs s’attachent de nouveau aux faits …
L’engouement autour de la Trumpflation semble pour l’heure n’être que ça : un engouement.
1 Source : http://www.cnbc.com/2017/03/01/trumps-ambitious-tax-reforms-are-unlikely-to-be-implemented-by-september-pwc-chairman.html
COMMENTAIRE DE MARCHÉN° 3 . mars 2017
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ETHENEA | Commentaire de Marché N° 3 · mars 2017
d’actions et d’obligations. Soudain, les mesures d’infrastruc-tures annoncées et la déréglementation bancaire envisagée étaient au centre de toutes les attentions. L’on parlait alors d’un esprit animal2, qui se serait réveillé. La dépression profonde avait cédé la place à une euphorie extrême. De tels change-ments d’humeur s’observent généralement chez les personnes atteintes de graves troubles psychiques. S’agissant des marchés, nous avons l’habitude de comportements de ce genre.
Ce constat est édifiant dans la mesure où le marché pourrait dans un avenir proche perdre ses illusions quant à la mise en œuvre des réformes promises par Donald Trump. Nous ne prê-tons certes pas de mauvaises intentions au nouveau président américain, mais la realpolitik est de toute évidence un peu plus complexe que la rhétorique de campagne électorale. Une grande partie des récentes fluctuations des marchés, tant sur le front des actions que des obligations, peut être considérée
comme une distribution prématurée de lauriers. Et si nous assistions ici à une réévaluation du marché, les choses seraient amenées encore une fois à aller extrêmement vite. La pression haussière sur les actions et les rendements pourrait à nouveau très rapidement s’essouffler. Pour nous, cela signifie : un doigt sur le bouton de vente pour les actions américaines et un autre sur le bouton d’achat pour les obligations en USD.
En Europe, le nombre de risques politiques est également important : des élections seront organisées non seulement aux
Pays-Bas, en France et en Allemagne, mais vraisemblablement aussi en Italie. En outre, les incertitudes persistent quant à la mise en œuvre du Brexit par le gouvernement de Theresa May, la tenue possible d’un nouveau référendum sur l’indépendance de l’Écosse, etc. Yves Longchamp fera toute la lumière sur le système électoral des différents pays dans la partie macroéco-nomique du présent Commentaire de Marché. La conclusion qui s’impose rapidement est que l’alarmisme régnant sur les marchés concernant une éventuelle victoire de Marine Le Pen à la présidentielle est en grande partie exagéré et repose selon toute vraisemblance sur une méconnaissance du système électoral français. Nous espérons que notre article contribuera à objectiver quelque peu le débat sur les risques.
S’agissant des élections imminentes, nous n’attendons pas de surprises de taille. Ni les Pays-Bas, ni l’Italie ou encore la France ne vont quitter la zone euro et aucun gouvernement populiste ne sera à la tête de ces trois pays en fin d’année. Le
climat d’incertitude fait toutefois en sorte que les investisseurs internationaux se tiennent à l’écart de l’Europe. Les cours ac-tuels des actifs risqués européens, et notamment des actions, nous paraissent attrayants. C’est pourquoi nous leur avons attribué une pondération significative. Concernant les mar-chés obligataires, nous restons relativement prudents. En effet, malgré l’élargissement des écarts de rendement de la France et de l’Italie par rapport aux emprunts d’État allemands, qui devraient retrouver leurs anciens niveaux après les élections, nous pensons globalement que les rendements vont plûtot repartir à la hausse dans la zone euro.
La pression haussière sur les actions et les rendements pourrait à nouveau très rapidement s’essouffler.
S’agissant des élections imminentes, nous n’attendons pas de surprises de taille.
Auteurs >> Guido Barthels Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager Head of Research ETHENEA Independent ETHENEA Independent Investors S.A. Investors (Schweiz) AG
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2 Esprit animal fait référence aux « éléments irrationnels dans l’économie, comme des instincts irréflechis, des émotions, des comportements grégaires, ce qui peut conduire, d’après les keynésiens, à des fluctuations conjoncturelles et au chômage involontaire. Ce terme a été employé par John Maynard Keynes dans Théorie générale de l‘emploi, de l‘intérêt et de la monnaie. Source : https://de.wikipedia.org/wiki/Animal_Spirits
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Perspectivesmacroéconomiques >>
Freins et contrepoids
Parce que « la démocratie est le pire des régimes – à l’exception de tous les autres déjà essayés dans le passé »3, un système reposant sur des freins et des contrepoids limite les pouvoirs des organes exécutif et législatif. Nous consacrons la présente
édition à comprendre pourquoi les élections revêtent une telle importance. Comme le risque politique est devenu un terme clé dans le jargon financier, nous avons jugé utile de faire la lumière sur le fonctionnement des systèmes politiques.
Il existe des similitudes entre les systèmes politiques de l’Italie, de la France et des Etats-Unis. Ils sont tous démocratiques et bicaméraux. Le pouvoir législatif du gouvernement est partagé entre une chambre haute (le Sénat) et une chambre basse (la Chambre des représentants aux États-Unis, l’Assemblée natio-nale en France et la Chambre des députés en Italie). Ensemble, les deux chambres forment le Congrès aux États-Unis et le Parlement en France et en Italie. Le pouvoir exécutif est exercé par le président en France et aux États-Unis ou par le premier ministre en Italie.
Les systèmes présentent également des différences dont découle un pouvoir exécutif plus ou moins influent : les majorités en place, le processus électoral et le pouvoir relatif des chambres. Nous nous basons sur ces trois éléments pour évaluer le niveau de risque lié à une élection politique.
États-Unis
Malgré le fait (véridique) que Donald Trump a été élu 45e président des États-Unis sans avoir obtenu la majorité des voix de la population – une indication que les démocraties bien établies ne sont pas aussi démocratiques que l’on pourrait le croire –, son pouvoir est bien ancré puisqu’il détient la ma-jorité au sein des deux chambres. En effet, les Républicains
disposent de 52 sièges sur 100 au Sénat et de 241 sièges sur 435 à la Chambre des représentants. Bien que les Républicains ne soient pas tous des Trumpistes, il est juste de supposer que Donald Trump trouvera un certain soutien au sein des deux chambres pour mettre en œuvre tout ou partie de ses programmes, contrairement à son prédécesseur.
En outre, le président Trump a le pouvoir de nommer les secrétaires d’État et les juges de la Cour suprême, et même d’influencer la nomination de nouveaux membres au sein du FOMC de la Fed qui partagent ses opinions. De toute évi-dence, c’est un président puissant qui, tant qu’il échappe à la
vindicte populaire, demeure digne d’être suivi sur Twitter – ses interventions étant à prendre avec des pincettes bien entendu. De ce point de vue, Donald Trump constitue un réel risque politique, pour le meilleur comme pour le pire.
France
En France, la campagne électorale présidentielle bat son plein. Marine Le Pen, leader du parti d’extrême-droite Front Natio-nal, est presque assurée de passer le premier tour, qui aura lieu le 23 avril. Elle bénéficie d’un électorat solide et stable, qui votera toujours pour elle. Ses adversaires sont François Fillon, désigné par le principal parti de centre-droite du pays, Les Républicains, et dont la popularité est en perte de vitesse ; Emmanuel Macron pour le mouvement En marche ! ; et Benoît Hamon pour le parti socialiste. Selon les sondages, Marine Le Pen sera au second tour opposée à Emmanuel Macron qui, d’après ces mêmes sondages, deviendra le prochain président français. La défaite de Marine Le Pen est de fait fort probable puisque le choix entre les deux finalistes revient aussi à décider de quitter la zone euro ou d’y rester.
Le premier des 144 engagements4 que Marine Le Pen souhaite concrétiser si elle accède à la fonction suprême consiste à
3 Cette affirmation (ou une formulation du même style) est fréquemment attribuée à Winston Churchill.4 Source: https://www.marine2017.fr/wp-content/uploads/2017/02/projet-presidentiel-marine-le-pen.pdf
Un système reposant sur des freins et des contrepoids limite les pouvoirs des organes exécutif et législatif.
Donald Trump constitue un réel risque politique, pour le meilleur comme pour le pire.
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organiser un référendum sur un Frexit. Selon le dernier Euro-baromètre, presque deux tiers des Français sont favorables à la zone euro (Graphique 1). Par ailleurs, les élections passées ont montré que les voix qui n’ont pas été données au Front National tendent à se reporter en masse sur l’autre candidat (front républicain) au second tour.
Imaginons que Marine Le Pen devienne la nouvelle présidente de la France au soir du 7 mai. Se pose alors la question de la composition de l’Assemblée nationale, chambre la plus
puissante. Les élections législatives, dont le premier tour se tiendra le 11 juin et le second tour le 18 juin, apporteront la réponse à cette question. Ce sont les mêmes électeurs qui élisent directement le président et les membres de l’Assemblée nationale. Pour que Marine Le Pen ait le pouvoir de « remettre la France en ordre »5, il faut qu’elle dispose de la majorité à l’Assemblée nationale.
Dans la composition actuelle, seuls deux (Marion Maréchal-Le Pen et Gilbert Collard)6 des 577 députés soutiennent le Front National, bien que Marine Le Pen ait remporté près de 18 % des votes au premier tour de l’élection présidentielle de 2012.
Le processus d’élection des membres de l’Assemblée nationale est très similaire à celui de la présidentielle. Il s’agit d’un sys-tème basé sur la majorité et non sur la proportionnalité. Au
premier tour, tous les candidats tentent de capter le plus de voix possible et le choix est réduit à ceux qui obtiennent une majorité au second tour. Tant qu’il y a un front républicain au second tour, il est peu probable que Marine Le Pen soit élue et que l’Assemblée soit à majorité pro-Front National. Cela dit, « le mot impossible n’est pas français »7, et si Marine Le Pen remportait la présidentielle, cela signifierait que le front républicain n’est plus. La conséquence logique serait alors que le Front National dispose de plus de sièges à l’Assemblée nationale. Selon certaines estimations, le parti pourrait détenir 60 sièges8, soit nettement plus que deux, mais toujours pas de majorité. Sur la base d’un scénario extrême dans lequel le Front National obtiendrait 100 sièges à l’Assemblée nationale, cette importante minorité pourrait être en mesure de lancer un référendum d’initiative partagée9 sur le Frexit si elle parvenait à convaincre 20 % des membres du Parlement de le soutenir. Plus loin dans le processus, l’une des chambres pourrait toujours s’opposer au référendum par majorité simple, empêchant ainsi sa tenue.
La conclusion de cette analyse politique complexe est que les élections françaises ne constituent à nos yeux pas un réel risque pour la zone euro, même si Marine Le Pen est élue présidente.
Il est peu probable que la France décide de quitter l’Europe par choix. Mais cela ne signifie pas pour autant qu’une élection de Marine Le Pen n’aura pas d’impact sur les marchés financiers, et tout particulièrement sur l’euro et sur les rendements des emprunts d’État français.
5 Source : https://www.marine2017.fr/au-nom-du-peuple/ 6 Source : http://www.assemblee-nationale.fr/14/tribun/xml/liste_rattachement_partis_2017.asp 7 C’est expression est attribuée à Napoléon Bonaparte. 8 Source: http://tempsreel.nouvelobs.com/politique/20160622.OBS3143/60-deputes-fn-a-l-assemblee-en-2017.html 9 Le référendum d’initiative partagée est un dispositif prévu en France par la Loi constitutionnelle du 23 juillet 2008.
Graphique 1 : Quelle est votre opinion ? Une union économique et monétaire européenne avec une monnaie unique, l’euro
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20
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40
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60
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90
100
LU SI IE DE EE SK LV FI NL MT BE PT ES EL FR LT AT EU28 RO IT CY HU HR BG PL DK SE CZ UK
in %
Don't know Against For
Source: European Commission, ETHENEA
Le premier des 144 engagements que Marine Le Pen souhaite concrétiser si elle accède à la fonction suprême consiste à organiser un référendum sur un Frexit.
Les élections françaises ne constituent à nos yeux pas un réel risque pour la zone euro.
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ETHENEA | Commentaire de Marché N° 3 · mars 2017
Auteur >>
Yves Longchamp, CFAHead of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
Italie
L’Italie présente également un système politique bicaméral, qui a pour particularité d’être égalitaire, c’est-à-dire que la chambre haute et la chambre basse pèsent de la même manière dans la balance, contrairement à la France. Par rapport aux États-Unis et à la France, le président italien (Sergio Mattarella) a
une fonction représentative. Le premier ministre (Paolo Gentiloni) est l’homme fort du gouvernement pour ainsi dire. Pour gouverner l’Italie et adopter des lois, il est ainsi essentiel qu’il dispose de la majorité dans les deux chambres, une situation à laquelle il est difficile de parvenir dans une nation au paysage politique fragmenté. Obtenir une majorité implique de former des coalitions qui soient aussi fortes que le dénominateur commun. Depuis 1946 et la création de la République italienne, 42 premiers ministres se sont succédés durant dix-sept législatures.10
En pareil contexte, il est difficile de se réformer pour l’Italie. Le récent référendum sur la réforme constitutionnelle, proposé par Matteo Renzi en décembre 2016 et qui lui a coûté son poste de premier ministre, est le dernier exemple en date de cette saga électorale interminable.
Les Italiens ne sont pas aussi convaincus par l’euro que les Français, puisqu’ils ne sont que 53 % à y être favorables (Graphique 1). Parmi les partis politiques, seule la Lega Nord est à orientation autonomiste. Mais il s’agit d’un petit parti,
peu susceptible de former une coalition assez importante pour prendre le pouvoir dans les deux chambres et initier un Itexit.
Ici aussi, nous pensons qu’un Itexit à la suite d’un référendum est très improbable. Bien qu’aucune élection ne soit prévue en
Italie cette année, il est possible qu’un scrutin soit organisé à l’automne. Malgré une issue incertaine, nous estimons très peu plausible qu’un gouvernement anti-européen soit élu.
Conclusion
Donald Trump est un président puissant en mesure de réfor-mer les États-Unis et, à ce titre, constitue un risque politique réel. En France et en Italie en revanche, les risques politiques liés aux élections sont selon nous exagérés. En Europe, le risque numéro un reste la combinaison de fragilité économique et d’hétérogénéité des États membres régis par une seule monnaie et un taux d’intérêt unique. Le processus d’ajustement qui s’est opéré avant la création de l’euro, essentiellement via les fluctuations des taux de change et le différentiel d’inflation, n’existe plus. Ce qui reste, c’est une dévaluation interne via les différences d’inflation (pour certains pays cela inclus aussi la déflation). En conséquence, nous pensons que le principal risque en Europe est davantage d’ordre économique que poli-tique. En effet, un ralentissement ou une récession prolongé(e) ferait ressurgir les écarts de productivité et la lourde dette publique. Pour l’heure, les indicateurs économiques demeurent globalement encourageants dans la zone euro, occultant le problème existentiel de l’Union.
Par rapport aux États-Unis et à la France, le président italien a une fonction représentative.
Les Italiens ne sont pas aussi convaincus par l’euro que les Français.
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10 Source: https://fr.wikipedia.org/wiki/Liste_des_pr%C3%A9sidents_du_Conseil_italien
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ETHENEA | Commentaire de Marché N° 3 · mars 2017
Ethna-DEFENSIV
Nous avons activement géré la poche actions d’Ethna-DEFENSIV sur le mois. Au sein du portefeuille actions, dont nous avons relevé la part à un peu moins de 6 %, des ordres stop loss ont été déclenchés pour les marchés européens. L’utilisation de stop loss nous a permis de suivre la hausse du marché de manière flexible et ainsi de sécuriser des bénéfices et/ou d’éviter des pertes trop importantes. Depuis, l’exposition actions nette est revenue à environ 2 %.
Sur la partie obligataire, nous décelons toujours de la valeur dans les nouvelles émissions d’emprunts d’entreprises, même si le bénéfice direct que nous en retirons n’est plus aussi élevé que l’année passée. Les syndicats de banques sont à l’origine de la plupart des nouvelles émissions dont le cours se rapproche de la valeur de marché réelle, c.à.d. sans décote comme cela fût le cas auparavant.
Nous continuons de privilégier les obligations d’entreprises libellées en USD dont la notation est comprise entre A et BBB et qui sont émises par des sociétés affichant des flux de trésorerie durables et élevés ainsi qu’un endettement modéré. Outre un rendement courant attrayant, ces emprunts affichent un potentiel d’appréciation supplémentaire dans l’environne-ment actuel, tout en présentant un risque de taux inférieur aux emprunts d’État ou à leurs homologues notés AA. À l’heure actuelle et en l’absence de nouvelles données économiques ou incitations politiques, les rendements américains à 10 ans devraient continuer d’évoluer dans une fourchette comprise entre 2,25 % et 2,75 %.
Au cours des quatre dernières semaines, le rendement des emprunts d’État américains à 10 ans a fluctué entre 2,30 % et 2,50 %. À ces deux points, nous avons réduit ou rallongé la duration de manière quasiment anticyclique. Actuellement, notre sensibilité nette s’établit à un peu moins de 4, et est revenue à 6,5 en termes bruts.
S’agissant des émetteurs australiens que nous détenons, nous avons pris nos bénéfices sur nos positions en obligations perpétuelles « Discos » en USD (les perpétuelles « Discos » sont des emprunts sans échéance fixe, dont le rendement augmente de concert avec les taux d’intérêt à court terme. En dépit de leur rang inférieur de subordination, ils offrent le grand avantage d’être encore notés dans le segment BBB ou A. Dans certains cas, nous avons réalisé près de 10 % de bénéfices
en l’espace de deux mois. Nous avons aussi acquis de nouvelles obligations dans ce segment. Nous voyons des opportunités dans le segment non investment grade, dont nous avons relevé l’exposition à 14 %. Ces emprunts offrent également une excellente couverture contre les hausses de taux d’intérêt car leur évolution est fortement influencée par le crédit. Dans ce segment, nous sommes bien entendu encore plus vigilants s’agissant des bilans.
Le niveau de liquidité est toujours bas, proche de 6 %, et nous n’envisageons pas de le modifier sensiblement. À titre de cou-verture contre les risques politiques en Europe (élections aux Pays-Bas et en France, mouvements populistes en Italie, dilemme de la BCE face à l’augmentation de l’inflation pour n’en citer que quelques-uns), nous avons depuis un certain temps étoffé nos positions en devises, les portant à presque 7 % pour l’USD, en-viron 4 % pour la NOK et presque 3 % pour l’AUD. Bien qu’il ait atteint un niveau technique important (1,0520 à l’heure actuelle), nous pensons que le dollar américain est encore en mesure d’évoluer en direction de la parité à moyen terme. En effet, les plus gros acteurs de marché ont peu de devises alternatives au billet vert pour pouvoir investir dans le contexte actuel.
Ethna-AKTIV
Au cours du mois, nous avons diminué le niveau de liquidité de plus de 5 % au profit des autres classes d’actifs. Pour ce faire, la part brute des actions ainsi que l’allocation aux obligations ont une nouvelle fois été relevées. Bien que, dans le cadre de l’allo-cation stratégique, nous utilisions la part de trésorerie comme un instrument actif pour limiter la volatilité et le risque au sein du fonds, nous entendons actuellement la réduire davantage afin de renforcer le rendement courant du portefeuille.
Sur la partie obligataire, nous avons essentiellement participé à de nouvelles émissions d’emprunts d’entreprises. Cette opération nous a permis de limiter les coûts d’acquisition (cours acheteur vs cours vendeur), ce qui a été bénéfique au fonds. Comme pour Ethna-DEFENSIV, nous continuons de privilégier les obligations d’entreprises libellées en USD dont la notation est comprise entre A et BBB et qui sont émises par des sociétés affichant des flux de trésorerie durables et élevés ainsi qu’un endettement modéré. Ces obligations offrent un rendement courant attrayant. De plus, elles affichent un poten-tiel d’appréciation supplémentaire dans l’environnement actuel, ainsi qu’un risque de taux inférieur aux emprunts d’État ou à leurs homologues notés AA. Les rendements américains à 10
Positionnement desEthna Funds >>
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ans devraient continuer d’évoluer dans une fourchette comprise entre 2,25 % et 2,75 %, à moins que de nouvelles données écono-miques ou incitations politiques se présentent. Par conséquent, la duration a temporairement été rallongée durant février, pour être de nouveau réduite en fin de mois à des fins tactiques, les rendements américains étant tombés en deçà de 2,4 %.
S’agissant des actions, nous avons légèrement relevé la part d’investissements directs dans des actions au cours du mois, l’exposition nette ayant pour sa part été revue à la baisse. Il s’agit ici principalement de futures sur actions américaines, sur lesquels nous avons réalisé des bénéfices dans le sillage des nouveaux plus hauts atteints et de l’élargissement du spread entre Europe et États-Unis.
Les incertitudes politiques marquées, en particulier en Europe, ont permis à l’USD de fortement s’apprécier sur le mois. Nous pensons que les craintes quant à l’avenir de l’Europe sont pour l’heure exagérées. Nous avons par conséquent profité des niveaux attrayants pour diminuer la part de l’USD et prendre des bénéfices. L’USD reste cependant notre principale position en devises, car il permet notamment d’améliorer le rendement actuel de notre portefeuille obligataire. La nervosité généralisée liée aux risques politiques en Europe devrait toutefois perdurer pendant un certain temps encore. C’est la raison pour laquelle nous maintenons pour l’instant nos positions sur le CHF et la NOK, à des fins de meilleure diversification des risques et opportunités.
Ethna-DYNAMISCH
Au sein d’Ethna-DYNAMISCH, nous avons maintenu la part des actions à un niveau élevé sur le mois et n’avons procédé qu’à des ajustements mineurs. Au niveau géographique, nous plaçons toujours l’accent sur le marché d’actions européen, dont la pondération au sein du fonds s’établit à environ 34 %. Bien que la volatilité ait continué d’augmenter sur fond d’évé-nements politiques, la situation actuelle continue d’offrir des perspectives attrayantes pour la suite de l’année compte tenu de la faiblesse des valorisations, de la solidité des fondamentaux et de la forte défiance à l’égard de possibles bouleversements politiques. Dans le cadre de la tentative de rachat du groupe anglo-néerlandais Unilever par son concurrent américain Kraft Heinz, nous nous sommes défaits de notre position dans Unilever après une progression à deux chiffres et avons pris nos bénéfices. Aux États-Unis, nous avons ouvert une position sur Discovery Communications, une entreprise mondiale active dans les médias et le divertissement, connue en Europe principalement grâce à la chaîne de télévision Eurosport. Suite
à cette transaction, l’exposition au marché d’actions américain a légèrement augmenté sur le mois, passant de 16 % à 18 %. Nous avons également relevé la pondération de l’Asie de deux points de pourcentage pour la porter à 13 %, en étoffant di-verses positions existantes. Au total, le fonds était investi dans des actions individuelles à hauteur de 63,3 % en fin de mois. Les options de vente mises en place à des fins de protection contre les fluctuations soudaines et de grande ampleur des marchés d’actions ont été adaptées à de nouvelles échéances et à de nouveaux niveaux de couverture. Compte tenu de ces instruments, la part nette des actions a été réduite de 6,3 %, pour atteindre 57 %. En termes d’allocation sectorielle cible, Ethna-DYNAMISCH continue d’investir principalement dans les actions de la technologie, de la finance et des télécommuni-cations. Le portefeuille d’actions se distingue toujours par des valorisations attrayantes, un ratio cours/bénéfices escompté de 10,4x et un rendement du dividende de 3,3 %.
Sur la partie obligataire, le positionnement n’a pas été mo-difié récemment. Dans une optique de diversification des risques, Ethna-DYNAMISCH détient toujours 10 % de bons du Trésor américain à échéances très longues. Par ailleurs, 10 % du portefeuille sont investis dans sept obligations à haut rendement américaines triées sur le volet, qui offrent toutes des opportunités de rendement très intéressantes. Au total, le portefeuille obligataire représente 20 % du fonds et affiche une rémunération courante de 5,2 % pour une sensibilité de 11,6.
La position sur l’or initiée en janvier a été étoffée de 2,5 % à 3,9 % en février. Nous considérons cet investissement, à l’instar des emprunts d’État américains, avant tout comme un instru-ment de diversification, qui devrait déployer tous ses effets en cas de montée des incertitudes politiques.
Du fait de la légère augmentation des investissements en actions et du nouvel achat d’or, le niveau de liquidité d’Ethna-DYNAMISCH a diminué d’environ 15 % à 12 %, dont près de 5 % sont détenus en couronnes norvégiennes. Tous investissements confondus, l’exposition aux devises étrangères demeure inchangée à environ 30 %.
Auteurs >> Portfolio Management Guido Barthels, Thomas Herbert, Luca Pesarini, Christian Schmitt, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo et l’équipe
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ETHENEA | Commentaire de Marché N° 3 · mars 2017
11 Le poste « Cash » (« Liquidité ») inclut les dépôts à terme, l’argent au jour le jour, les comptes courants et les autres comptes. Le poste « Equities net » (« Actions nettes ») inclut les investissements directs ainsi que l’exposition résultant de dérivés actions.
Graphique 2 : Répartition des notations au sein du portefeuilled’Ethna-DEFENSIV*
Graphique 3 : Structure du portefeuille11 d’Ethna-AKTIV*
Graphique 4 : Structure du portefeuille11 d’Ethna-DYNAMISCH*
Graphique 5 : Répartition devises du portefeuille d’Ethna-DEFENSIV*
Graphique 7 : Répartition devises du portefeuille d’Ethna-DYNAMISCH*
Graphique 6 : Répartition devises du portefeuille d’Ethna-AKTIV*
0 % 10 % 20 % 30 % 40 %
A: 26.8 Not rated: 0.9 Others: -0.7
AA: 14.3 NON IG: 13.9 Cash: 5.9
AAA: 3.2 BBB: 35.7Equities: 0.0
Source: ETHENEA
Ethna-DEFENSIV% of Total NAV
86.5
2.6
6.8
0.1
4.1
6.0
1.7
89.7
1.4
1.3
EUR
AUD
USD
GBP
NOK
Net Gross
Source: ETHENEA
Ethna-DEFENSIV % of Total NAV
0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 %
Equity net: 21.2Bonds: 57.9Cash: 20.3
Equities: 12.4 Others: 0.1 Investment Funds: 4.4**
Precious metals (non physical): 5.0
** Units of other investment funds; the maximum limit is 10 % of the fund's assets
Source: ETHENEA
Ethna-AKTIV % of Total NAV
74.0
7.3
12.8
0.5
4.1
0.4
0.5
0.2
26.1
7.3
60.7
0.5
4.1
0.4
0.5
0.2
EUR
CHF
USD
GBP
NOK
JPY
KRW
HKDNet Gross
Source: ETHENEA
Ethna-AKTIV % of Total NAV
0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 %
Equity net: 57.0Bonds: 20.1Cash: 11.9
Equities: 63.3 Others: 0.7 Investment Funds: 0.0
Precious metals (non physical): 3.9
Source: ETHENEA
Ethna-DYNAMISCH% of Total NAV
69.8
2.1
8.3
2.1
4.8
4.1
7.0
1.8
40.0
2.1
38.0
2.1
4.8
4.1
7.0
1.9
EUR
CHF
USD
GBP
NOK
JPY
KRW
HKDNet Gross
Source: ETHENEA
Ethna-DYNAMISCH % of Total NAV
10
ETHENEA | Commentaire de Marché N° 3 · mars 2017
Graphique 9 : Répartition géographique du portefeuille d’Ethna-AKTIV*
Graphique 10 : Répartition géographique du portefeuille d’Ethna-DYNAMISCH*
Graphique 8 : Répartition géographique du portefeuille d’Ethna-DEFENSIV*
34.9
16.1
6.95.5
4.2 4.12.1 2.1 1.9 1.8 1.6 1.2 0.9
0
10
20
30
Source: ETHENEA
Ethna-DYNAMISCH % of Total NAV
EquitiesBonds
57.7
5.5 4.6 3.2 2.9 2.1 1.8 1.7 1.6 1.5 1.5 1.5 1.2 1.1 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 2.6
0
10
20
30
40
50
60
Source: ETHENEA
Ethna-DEFENSIV % of Total NAV
EquitiesBonds
* including 7 other countries
43.9
3.8 3.6 2.9 2.2 2.0 1.4 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 1.8
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Source: ETHENEA
Ethna-AKTIV % of Total NAV
EquitiesBonds
* including 10 other countries
11
ETHENEA | Commentaire de Marché N° 3 · mars 2017
Graphique 12 : Répartition sectorielle du portefeuille d’Ethna-AKTIV*
Graphique 13 : Répartition sectorielle du portefeuille d’Ethna-DYNAMISCH*
Graphique 11 : Répartition sectorielle du portefeuille d’Ethna-DEFENSIV*
* Remarque : les chiffres repris dans les graphiques sont au format anglais.
14.2
6.9 6.75.7
3.2 2.8 2.7 2.6 2.5 2.2 2.0 1.9 1.8 1.8 1.5 1.5 1.0 1.0 0.9 0.9 0.6 0.5 0.5 0.5
4.1
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Ethna-AKTIV % of Total NAV
EquitiesBonds
* including 17 other sectors
Source: ETHENEA
14.3
11.5
8.1 7.6 7.4
5.7 5.24.3 4.3
3.6 3.2 3.21.9 1.8 1.8 1.5 1.3 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6
1.3
0
10
Ethna-DEFENSIV % of Total NAV
EquitiesBonds
* including 3 other sectors
Source: ETHENEA
14.7
9.99.1
5.14.5 4.4 4.4
3.6 3.4 3.22.2 2.2 2.1 1.9 1.9 1.8 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.3
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Ethna-DYNAMISCH % of Total NAV * including 1 other sector
EquitiesBonds
* including 1 other sector
Source: ETHENEA
Assis (de gauche à droite) : Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Christian Schmitt, Peter Steffen.Debout (de gauche à droite) : Simon Oeser, Fabian Scheler, Ralf Müller, Roland Kremer, Jörg Held, Matthias Brachtel, Niels Slikker,Yves Longchamp – Head of Research chez ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG & Thomas Herbert (non représenté)
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