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  • 8/17/2019 Notesecteurciment Aout2011 Cfg 110808075855 Phpapp02

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    Note sectorielle - CimentR e c h e r c h e A c t i o n s

    Août 2011

    Le secteur du ciment au Maroc :Surplus, quand tu nous tiens !

    Les fondamentaux du marché marocain de la construction sont solides, portés par ledéficit de logement actuel de l’ordre d’un million d’unités, une croissance soutenue de lapopulation de +2% par an, les programmes de logements (principalement sociaux) pour laconstruction de 130 000 unités par an, des projets d’infrastructures et touristiquesimportants et un taux d’urbanisation qui demeure encore à un niveau relativement faible à65%.

    Au moment où l’Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC) table sur unecroissance du marché entre 3-5% pour l’année 2011, nous pensons que ce dernierévoluera en haut de cette fourchette. En effet, la consommation de ciment a progresséde manière très favorable depuis le début de l’année (à +7.1% pour le S1, +3.8% au T2) cequi nous pousse à établir notre estimation à +5% pour l’année 2011, soit 15.2mt.

    Ainsi, dans un marché porteur, offrant des marges de l’ordre de 46% (au niveau del’EBITDA en moyenne), le « groupe Sefrioui  » (l’actionnaire principale du groupeAddoha) a fait entrer sur le marché en 2010, le seul cimentier détenu par descapitaux marocains, Ciments de l’Atlas.

    L’arrivée de ce nouvel acteur provoque une surcapacité de production (2.8mt en 2011 et4.2mt en 2012 selon une croissance normative du marché de +5% par an), l’angoisse de

    tout secteur fortement capitalistique comme celui du ciment   (~1.6MdDHd’investissement pour la construction de 1mt).

    Cette surcapacité est générée quasi-exclusivement par la région de l’Ouest (19.6% dePDM et 3.6mt de surplus de production en 2010), qui connaît la présence de LafargeCiments, Holcim Maroc et Ciments de l’Atlas.

    D’autant plus, un effritement des marges est inéluctable dans un contexte derenchérissement des prix du coke de pétrole (que nous estimons à +15%/+20% pourcette année), couplé des pertes de parts de marché liées à l’arrivé du nouvel entrant.

    Nous pensons que le marché n’intègre pas encore tout à fait l’impact de cettenouvelle redistribution dans les cours.

    Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les plus exposés aux pressions du marché,d’où notre recommandation à VENDRE ces deux valeurs. Lafarge Ciments, de part saposition de Leader incontestable, devra concéder le plus en termes de parts de marché.Tandis qu’Holcim Maroc, pris en tenaille entre Lafarge Ciments et Ciments de l’Atlas, n’aplus qu’à compter sur le bon réglage de « sa montre suisse  » pour amortir les dégâts.

    Par ailleurs, Ciments du Maroc, qui a expérimenté des moments délicats il y deux/troisans (du fait du manque de capacité de production qui a impliqué des achats importants declinker), devrait profiter de son éloignement géographique  au Sud jusqu’en 2014 pourécouler sa production dans un marché porteur, surtout avec la mise en production de sonusine moderne d’Aït Baha. Nous maintenons pour cette valeur notre recommandation àCONSERVER le titre.

    Analyste: Majdouline [email protected]

    Sales : Mohammed EssakalliBachir TaziAmira Mestari

    Tél : (212) 5 22 25 01 01 

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    Sommaire

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    Résumé-conclusions..………………………………………………………………..03

    Un potentiel de croissance non négligeable……………………………………….05

    Une bonne marge de progression pour la consommation de ciment par habitant……………….05

    Le résidentiel: là où tous les espoirs se fondent.…………….……………………………………....07

    Les infrastructures: les investissements faiblissent.………..………………………………………..09

    La configuration du secteur cimentier marocain…………………………………..11

    Un marché dominé par les acteurs internationaux… …………………………………………11

    …et caractérisé par de fortes disparités régionales…………………………………………………12

    L’adéquation entre l’offre et la demande par région n’est toujours pas optimale………………...14

    Surplus de production imputable à la région de l’Ouest…………………………………………….16

    Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers……………………18

    Les changements structurels redéfinissent le paysage cimentier national………………………..18

    Grande sensibilité au prix de l’énergie……………………………………………….………………..20

    Un effritement des marges en vue pour l’ensemble de l’industrie………………………………….21

    Les cimentiers de la place sont tous créateurs de valeur… ………………………………….22

    …et disposent d’une situation financière confortable………………………………………………..23

    Les niveaux de valorisation……………………………………………………………………………..24

    Conclusions………………………………………………………………………………………………26

    Fiches Valeurs……………………………………………………………………………..27

    Lafarge Ciments………………………………………………………………………………………….28

    Ciments du Maroc………………………………………………………………………………………….31

    Holcim Maroc……………………………………………………………………………………………….34 

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    05/08/2011  Cours (DH)  Cours théorique (DH)  Capi. (MDH)  Recommandation 

    Lafarge Maroc  1655  1346  28 527  Vendre 

    Ciments du Maroc  1005  955  14 811  Conserver 

    Holcim Ciments  2328  1880  10 844  Vendre 

    Cours au 05/08/20112 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

    Lafarge Ciments 17,3 18,9 18,9 19,7 3,7% 6,6% 0,0% 0,3%Ciments du Maroc 16,8 16,3 17,6 17,1 0,8% -8,5% -6,7% -12,8%Holcim Maroc 15,9 18,1 20,2 22,1 -4,5% 2,0% 6,6% 12,5%Moyenne Ciment* 16,6 17,8 18,9 19,6

    Cours théoriques2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

    Lafarge Ciments 14,0 15,4 15,4 16,0 0,3% 3,7% -2,6% -1,9%Ciments du Maroc 15,9 15,5 16,8 16,3 13,9% 4,1% 6,2% -0,2%Holcim Maroc 12,0 13,7 15,2 16,7 -14,2% -7,8% -3,6% 2,2%Moyenne Ciment* 14,0 14,9 15,8 16,3* Moyenne arithmétique

    PER Prime/Décôte (%) vs. moyenne

    PER Prime/Décôte (%) vs. moyenne

    Cours au 05/08/2011

    2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

    Lafarge Ciments 10,2 10,9 10,8 10,9 7,2% 10,1% 5,4% 6,3%

    Ciments du Maroc 10,7 10,4 10,9 10,8 12,8% 4,5% 6,3% 5,3%

    Holcim Maroc 7,6 8,5 9,1 9,1 -20,0% -14,7% -11,6% -11,6%

    Moyenne Ciment* 9,5 9,9 10,3 10,3

    Cours théoriques

    2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013ELafarge Ciments 8,3 8,9 8,8 8,9 1,6% 4,9% 1,6% 1,3%

    Ciments du Maroc 10,2 9,9 10,4 10,3 25,4% 16,9% 18,0% 17,7%

    Holcim Maroc 5,9 6,6 7,1 7,1 -27,1% -21,8% -18,8% -19,0%

    Moyenne Ciment* 8,1 8,5 8,8 8,8

    * Moyenne arithmétique

    EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. moyenne

    EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. moyenne

     Résumé-conclusions : 

    Recommandations et objectifs de cours

    La revue de notre valorisation des trois cimentiers fut principalement basée sur 1) nos estimations des volumes

    impactés par l’entrée sur le marché du nouvel entrant, 2) la pression sur les prix du fait du positionnementgéographique des cimentiers couplé d’une surcapacité du marché (qui émane principalement de la région de l’Ouest)3) le renchérissement du prix des combustibles et 4) les primes/décotes accordées aux entreprises par le marché.

    Ciments du Maroc : Conserver, objectif de cours de 955DH

    Ciments du Maroc tire son épingle du jeu profitant de l’éloignement de ses cimenteries des régions  soumises à des

    tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxième cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et selon nosestimations, ce dernier devrait être le moins touché par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport à sesconfrères cotés, à -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc. D’autant plus, la correspondance de l’offre et la demande dans le Sud profite à Ciments du Maroc qui ne devrait pas expérimenter debaisse de prix selon nous.

    Lafarge Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 346DHHolcim Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 880DH

    Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confrontés à la problématique de la surcapacité, qu’ils vont devoirsupporter dans le court-moyen terme. En effet, la région de l’Ouest génère la quasi-totalité de la surcapaciténationale, ce qui se traduirait par une légère pression sur les prix qui s’inscrirait dans la durée. L’Ouest est égalementla région qui a connu l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas, impliquant des pertes de parts de marchéconsidérables pour ces deux acteurs. Au regard de ces éléments, nous pensons que parmi les cimentiers cotés,

    Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les acteurs qui résisteraient le moins, avec des pertes de -1.5pts de margeEBITDA par an entre 2011-2014 pour le premier cimentier et -1.4pts pour le deuxième.

    Tableau des PER prévisionnels

    Tableau des EV/EBITDA prévisionnels

    -

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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    Le graphique suivant met en avant un ensemble de risque inhérent à l’industrie du ciment et qui pourrait impacterde manière défavorable le cours boursier des trois cimentiers cotés.

    Facteurs de risque

    Source : CFG recherche  

    La valorisation du secteur cimentier est particulièrement sensible à deux facteurs : 1) l’évolution des prix descombustibles et 2) le risque d’une pression sur le prix, voire un « début de guerre des prix ». Pour l’année 2012, nousavons pris en compte une stabilisation du prix du coke de pétrole (après deux années de vive flambée) ainsi qu’unestabilisation voire une légère baisse des prix du ciment vendu pour l’ensemble du secteur. En tenant compte de cesdeux hypothèses, boursièrement, le secteur cimentier représente un potentiel de baisse entre –11% et –14% selonnous.

    Sensibilité du secteur cimentier aux prix du coke de pétrole et du ciment vendu

    Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

    Source : CFG recherche  

    Note sectorielle - Recherche Actions - Juillet 2011 Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    0

    2

    4

    6

    8

    Exposition à des marchés peu porteurs

    Sensibilité aux coûts énérgétiques

    Sensibilité à une baisse des prix

    Perte de parts de marché

    -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

    -3% -10% -13% -17% -20% -23% -26% -29%

    -2% -7% -11% -14% -17% -20% -23% -26%

    -1% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -24%

    0% -2% -5% -8% -11% -14% -18% -21%

    1% 1% -2% -5% -8% -12% -15% -18%

    2% 4% 1% -3% -6% -9% -12% -15%

    3% 7% 3% 0% -3% -6% -9% -12%   E  v  o

       l .  p  r   i  x  -  c

       i  m  e  n

       t   2   0   1   2

    Evolution du prix du coke de pétrole en 2012

    -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

    -3% 1418 1375 1332 1289 1246 1204 1161

    -2% 1456 1413 1370 1327 1284 1242 1199

    -1% 1494 1451 1408 1365 1322 1279 1237

    0% 1531 1489 1446 1403 1360 1317 1275

    1% 1569 1526 1484 1441 1398 1355 1312

    2% 1607 1564 1521 1479 1436 1393 1350

    3% 1644 1602 1559 1516 1474 1431 1388

    Evolution du prix du coke de pétrole en 2012

       E  v  o   l .  p  r   i  x  -  c   i  m  e  n   t   2   0   1   2

    -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

    -3% 942 904 866 829 791 753 715

    -2% 973 936 898 860 822 785 747

    -1% 1005 967 929 892 854 816 778

    0% 1037 999 961 923 885 848 810

    1% 1068 1030 993 955 917 879 841

    2% 1100 1062 1024 986 949 911 873

    3% 1131 1093 1056 1018 980 942 905

    Evolution du prix du coke de pétrole en 2012

       E  v  o   l .  p  r   i  x  -  c   i  m  e  n   t   2   0   1   2

    -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

    -3% 2109 2018 1927 1837 1746 1656 1565

    -2% 2195 2104 2014 1923 1833 1742 1652

    -1% 2281 2191 2100 2010 1919 1828 1738

    0% 2368 2277 2186 2096 2005 1915 1824

    1% 2454 2363 2273 2182 2092 2001 1911

    2% 2540 2450 2359 2269 2178 2088 1997

    3% 2627 2536 2446 2355 2264 2174 2083

    Evolution du prix du coke de pétrole en 2012

       E  v  o   l .  p  r   i  x  -  c   i  m  e  n   t   2   0   1   2

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    Un potentiel de croissance non négligeable 

    Une bonne marge de progression pour la croissance de la consommation du ciment par habitant

    La croissance dans le secteur de la construction au Maroc a connu un saut durant la dernière décennie. L’action despouvoirs publics y est percevable, en favorisant l’accès aux logements sociaux et en lançant de nombreux chantierstouristiques et d’infrastructures. Aussi, le potentiel considérable que recèle encore le pays sera soutenu par plusieursfacteurs qui sont dans une certaine mesure corrélés: 1) un déficit de logement de l’ordre d’un million d’unité, 2) le forttaux de natalité qui garantit au pays un taux de croissance démographique important, 3) un niveau d’urbanisationencore relativement faible de 65% pour un pays en voie de développement et 4) une consommation de ciment parhabitant qui dispose d’une marge significative de croissance (de 470Kg/habitant à un potentiel de 600Kg/habitant)pour s’établir à des niveaux comparables à des pays voisins.

    Consommation de cimentpar habitant /an en Kg en 2010 

    Consommation de ciment par marchés finauxen 2010 au Maroc 

    Sources: Cembureau, APC, CFG Recherche   Sources: APC, CFG Recherche  

    Sur trente ans, la croissance de la consommation du ciment au niveau national a crû de 4.8% par an enmoyenne, tirée par une forte accélération durant la dernière décennie où le taux de croissance moyen s’est affiché à6.9%, avec trois années d’euphorie qui ont enregistré des croissances à deux chiffres (2006 : +10.3%, 2007 : +12.6%et 2008 :+9.9%). Cependant, une forte décélération a été enregistrée à partir de 2009 (+3.4%), suivie d’une année2010 morose qui a marqué le pas en rapportant une stagnation de la consommation à +0.4%, soit 14.5mt. Cettesous-performance est imputable au fort ralentissement du segment social, l’arrêt des chantiers touristiques à causede la crise internationale ainsi que le report de nombreux projets d’infrastructures.

    L’évolution de la consommation nationale de ciment sur une longue période

    Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche. 

    Logement

    80%

    Travaux publics14%

    Bâtiments non

    résidentiels

    6%

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    14 570

    15 29 9

    3 000

    4 500

    6 000

    7 500

    9 000

    10 500

    12 000

    13 500

    15 000

       1   9   8   0

       1   9   8   1

       1   9   8   2

       1   9   8   3

       1   9   8   4

       1   9   8   5

       1   9   8   6

       1   9   8   7

       1   9   8   8

       1   9   8   9

       1   9   9   0

       1   9   9   1

       1   9   9   2

       1   9   9   3

       1   9   9   4

       1   9   9   5

       1   9   9   6

       1   9   9   7

       1   9   9   8

       1   9   9   9

       2   0   0   0

       2   0   0   1

       2   0   0   2

       2   0   0   3

       2   0   0   4

       2   0   0   5

       2   0   0   6

       2   0   0   7

       2   0   0   8

       2   0   0   9

       2   0   1   0

       2   0   1   1  e

    +,%

    +,%

    +,%

    En milliers de tonnes

    +,%

    320386 402

    470538 568

    1038

    0

    200

    400

    600

    800

    1000

    1200

       E   t  a   t  s  -   U  n

       i  s

       F  r  a  n  c  e

       J  a  p  o  n

       M  a  r  o  c

       E  g  y  p

       t  e

       T  u  r  q  u

       i  e

       C   h   i  n  e

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      6

    Sur vingt ans, l’industrie du ciment au Maroc a considérablement amélioré le niveau de taux d’utilisation de sesusines, qui, comme le montre le graphique ci-dessous, est passé de 74% entre 1990-2000 à 90% en moyenne ladécennie suivante. L’amélioration des performances industrielles a été engendrée principalement par la croissancesolide du marché mais également par une mise sur le marché modérée de nouvelles capacités. Selon nosestimations de croissance normative du marché à 5% entre 2010 et 2014, ce ratio devrait retomber à 83%, avec unpoint bas de 79% durant l’année 2012, exigeant plus de rigueur afin de protéger la rentabilité des sites.

    Les taux d’utilisation des usines versus la demande

    Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche. 

    La consommation de ciment depuis le début de l’année 2011 a été bien orientée. Le premier semestre a enregistréune consommation de 8 159kt, soit une augmentation de 7,1% par rapport à la même période de l’annéeprécédente. Notons que cette évolution est tirée par le rebond de 11,3% qu’a connu la consommation de cimentdurant le premier trimestre (3 751kt), qui est dû à deux éléments 1) un effet de base favorable étant donné que le T12010 a été très fortement impacté par des conditions climatiques défavorables 2) l’indéniable reprise dans le secteurde la construction, notamment la reprise de la construction de logement grâce à une météo clémente et à unefluidification de l’octroi d’autorisation pour les promoteurs immobiliers. Notons toutefois la décélération de lacroissance durant le deuxième trimestre avec une consommation qui s’est hissée de +3,8%. 

    Pour rappel, la saisonnalité de l’industrie cimentière rend peu significative l’activité de trimestre en trimestreet ne permet pas d’en extrapoler les tendances pour le restant de l’année. Néanmoins, l’AssociationProfessionnelle des Cimentiers du Maroc a annoncé le relèvement de ses prévisions sur l’année 2011, qui passentde 2-3% à 3-5%. Nous optons pour un scénario de base où la consommation de ciment s’établirait à +5%comparativement à l’année 2010.

    L’évolution mensuelle de la consommation nationale de ciment

    Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche. 

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    600 

    700 

    800 

    900 

    1000 

    1100 

    1200 

    1300 

    1400 

    1500 

    1600 

     janv-07   juin-07  nov-07  avr-08  sept-08  févr-09   juil-09  déc-09  mai-10  oct-10  mars-11 

    -30% 

    -20% 

    -10% 

    0% 

    10% 

    20% 

    30% 

    40% 

    50% 

    60% 

    70% 

    Consommation de ciment Variation mensuelle yoy

    Consommation moyenne par mois durant la période 2007-2011: 1(2007: 1 065 kt, 2008: 1 171 kt, 2009 : 1 210 kt,

    En K tonnes 

    0

    2 000

    4 000

    6 000

    8 000

    10 000

    12 000

    14 000

    16 000

    18 000

    20 000

    22 000

      1  9  9  0

      1  9  9  2

      1  9  9  4

      1  9  9  6

      1  9  9  8

      2  0  0  0

      2  0  0  2

      2  0  0  4

      2  0  0  6

      2  0  0  8

      2   0  1  0

      2   0  1  2   E

      2   0  1  4   E

    20%

    30%

    40%

    50%

    60%

    70%

    80%

    90%

    100%

    Capac ité de produc tion Consommation Taux d'utilisat ion

    En Ktonnes

    M oyenne 90-00.T.U :74%

    M oyenne 00- 10. T.U :90%

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      7

    Le résidentiel: là où tous les espoirs se fondent

    Le Maroc a connu une transformation rapide ces 40 dernières années du fait d’une urbanisation galopante et d’unecroissance démographique soutenue. Sur cette période, la population a presque triplé à 32millions d’habitants etle taux d’urbanisation a quant à lui doublé pour s’établir à 65%  (contre un taux d’urbanisation mondial de 42%,

    75% pour les pays industrialisés et 80% pour un pays comme la Tunisie).

    Evolution de la population et du PIB au Maroc

    Sources: La Banque Mondiale, Le Haut Commissariat au Plan, CFG Recherche

    Face à cette mutation, le besoin en logement n’a cessé de croître et le déficit se chiffre actuellement à unmillion d’unités de logement (vs 1.2m en 2007). Par ailleurs, le flux migratoire induit par l’exode rural concernesouvent des populations démunies qui se retrouvent enclavées dans des bidonvilles et qui rencontrent beaucoup dedifficultés à accéder à un logement décent. Ainsi, plusieurs plans ont été mis en place afin de réduire le déficit en

    logement et de mettre un terme à l’habitat insalubre. Parmi les actions gouvernementales qui vont dans ce sens :

    Réductions fiscales en faveur des promoteurs privés : exonération d’IS pour les logements destinés à larésidence principale dont le prix est inférieur à 250 000 DH ;

    Mise en place des prêts immobiliers garantis par l’état (Fogarim, Fogalef, Fogaloge…) et les crédits àl’Habitat Bon Marché (HBM) ainsi que la mobilisation de foncier additionnel à hauteur de 3 853ha desterres domaniales réparties entre 35 localités ;

    Programme villes sans bidonvilles 2004-2012 : qui vise à recaser 30 000 familles par an (contre 5000/an au début du programme). A fin 2010, 40 villes ont été déclarées sans bidonvilles (85 villes au totalpour 1000 bidonvilles abritant 327 000 familles). L’année 2011 verra la déclaration de 14 villes sansbidonville, selon la Loi de Finance 2011 ;

    Plusieurs autres programmes tels que : 1) Projet Al Omrane pour la construction de 50 000 logementssur la période 2010-2014 (à 250 000DH l’unité), 2) Spéciales provinces du Sud (2008-2014) qui portesur la réalisation de 46.686 unités, 3) Logements sociaux à faible coût (140 000DH, appel d’offreinternational lancé en 2009), la première tranche porte sur la construction de logements qui sedéveloppera sur 107ha.

    Le programme retenu pour la période 2010-2020 porte sur la construction de 130 000 logements par an, afin decontribuer à la résorption du déficit accumulé tout en faisant face à l’accroissement de la demande. Au terme decette période, le déficit estimé serait amené à 400.000 unités selon le ministère de l’habitat.

    0

    5

    10

    15

    20

    25

    30

    35

    1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010-9%

    -7%

    -5%

    -3%

    -1%

    1%

    3%

    5%

    7%

    9%

    11%

    13%

    15%

    Cro issance du PIB en %Population en millions

    TCAM 1960-2010 population: +2,0%

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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    Le secteur de l’habitat constitue une véritable locomotive de croissance pour le secteur de la construction.  Avec 80% de la production du ciment engloutie dans le segment résidentiel, le besoin en logement demeure lemoteur de croissance du secteur de la construction ; caractéristique des pays en développement comme le Maroc.

    Après une croissance soutenue de la production d’unités sociales de l’ordre de +4.5% par an entre 2005 et 2008(suite à un bond enregistré en 2005 de l’ordre de +50.7%), la production du logement a connu un certain

    essoufflement en enregistrant une baisse de l’ordre de -30.2% en 2009 à 90 K unités sociales, dûe au retard delancement des programmes de logements sociaux et à la forte baisse de la demande pour le moyen-haut standing.Cependant l’année 2010 est perçue comme l’année de reprise (la production de logement a connu une évolutionde +11%, +9.8% pour les logements sociaux), marquée également par la signature de 24 conventions avec lespromoteurs immobiliers, propulsant ainsi les mises en chantiers d’unités sociales de +35.1% à 211K unités. Lesprévisions pour l’année 2011 tablent sur une production de l’ordre de 125 K unités, ce qui correspond à unsaut de +26.5% des unités produites. Cette conjoncture favorable s’est également matérialisée par uneaugmentation des autorisations de construire délivrées de +4,0% en 2010 à 51 645 (après des baisses en 2008 et2009 de -3,7% et -4,6% respectivement). 

    Production d’unités de logements(dont le logement social)

    Mises en chantier d’unités de logements(dont logement social)

    Sources: Ministère de l’habitat , CFG Recherche Sources: Ministère de l’habitat , CFG Recherche

    Des conditions de financement favorables du crédit à l’habitat et de la promotion immobilière. Les tauxdébiteurs appliqués par les banques aux crédits immobiliers sont restés stables en 2010 par rapport à 2009 à 6.3%.Ces niveaux favorables des taux se sont traduits par un accroissement de +10,3% des encours de crédits àl’immobilier à fin 2010 par rapport à l’année précédente. Les crédits à l’habitat, qui représentent plus des deux tiersdes encours du crédit immobilier, se sont élevés à 120,4 MdDH (contre 109,5 MdDH en 2009) en hausse de +10%.Par ailleurs, l’encours des crédits garantis par le programme FOGARIM s’est hissé à fin 2010 à 9,1MdDH, faisantbénéficier plus de 62.500 ménages depuis sa création en 2004.

    Autorisations de construire Encours des crédits immobiliers et des tauxdébiteurs

    Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, DEPF, APC,

    CFG Recherche  Sources: Bank Al Maghrib, CFG Recherche

    234218

    316333 333

    360 361375

    152131

    200

    235 221 213

    157

    212

    0

    50

    100

    150

    200

    250

    300

    350

    400

    2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

    Unités logement Dont Unités sociales

    En K unités

    98

    128

    168

    213236 241

    204226

    6075

    113 115 121129

    90 99

    0

    50

    100

    150

    200

    250

    300

    2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

    Unités logement Dont Unités sociales

    En K unités

    0

    2 000

    4 000

    6 000

    8 000

    10 000

    12 000

    14 000

    16 000

       1   9   8   8

       1   9   9   0

       1   9   9   2

       1   9   9  4

       1   9   9   6

       1   9   9   8

       2   0   0   0

       2   0   0   2

       2   0   0  4

       2   0   0   6

       2   0   0   8

       2   0   1   0

    0

    10 000

    20 000

    30 000

    40 000

    50 000

    60 000

    Autorisations de construire Ventes de ciment

    En K tonnes En nombre d'unités

    592817

    1 199

    1 5361 705 1 811

    6,3%6,3%5,4%

    5,1%

    6,1%6,0%

    0

    200

    400

    600

    800

    1 000

    1 200

    1 400

    1 600

    1 800

    2 000

    2005 2006 2007 2008 2009 2010*

    En MdDH

    0%

    1%

    2%

    3%

    4%

    5%

    6%

    7%

    Crédits Immo biliers Taux Débiteurs Immo bilier

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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    Les infrastructures: les investissements faiblissent

    Nous pensons que les investissements en infrastructures pâtiront des ré-allocations très probables dubudget de l’Etat, notamment vers la caisse de compensation.  L’année 2011 serait marquée par un scénarioinverse à celui qui s’est produit en 2009 (où les investissements en infrastructures ont affiché des records, aidés parune baisse de -59.3% des charges de compensation). En effet, depuis le début de l’année, l’Etat a dû injecter environ

    15 MdDH additionnels dans la caisse de compensation, suite à l’augmentation qui atteint l’ensemble des produitssubventionnés, principalement les produits pétroliers. Se rajoutent à cela les récentes augmentations de salaires etrevalorisations des pensions de retraite qui coûteront quelque 7,2 MdDH supplémentaires. L’effort d’investissementglobal du secteur public se monte dans sa globalité à 167,3 MdDH au titre de l’exercice 2011 (contre 162,1MdDH en 2010). 64,3% de ce budget est investi par les entreprises publiques (107,6 MdDH en 2011, contre 110,7MdDH l’année précédente) soit une baisse de -2,8% selon la loi de finance 2011. Toutefois, suivant un taux deréalisation de l’ordre de 80% en moyenne durant les dernières années, les investissements des entreprises publiquess’établiraient à 88.6MdDH et 86.1MdDH en 2010 et 2011 respectivement. Les deux régions du Centre Nord-Est etl’Ouest s’accaparent, à elles seules, près de 57% du budget d’investissement. Mais ces deux régions ont vuleurs parts du gâteau évoluer de manière très contrastée; la région de l’Ouest enregistrerait la plus forte progressionà +27.4% de son budget d’investissement (grâce aux projets de l’autoroute Berrechid- Beni Mellal ainsi que lestravaux du Pipeline de Phosphates dans la région de Chaouia-Ouardigha) contre -7.6%, la plus forte baisse (tirée parla région de Rabat à -27.2%) pour le Centre Nord-Est.

    Evolution des investissements publics  Les investissements publics 2011 par région 

    Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche   Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche  

    Les infrastructures, toujours soutenues par l’effort de financement public, ralentiraient de -17% en 2011,plombées principalement par la forte rétraction des investissements en routes & autoroutes. Le budget globaldes différents programmes d’infrastructures des entreprises publiques passerait selon nos calculs de 38,4 MdDH en2010 à 31,8MdDH en 2011(hors OCP) sur la base des estimations du Ministère de l’Économie et des Finances. Lesprogrammes routiers et autoroutiers sont les programmes qui connaîtraient la plus forte baisse à -45,8%.D’autre part, l’importance du budget alloué au secteur de l’énergie dissimule mal la baisse des investissements qui aégalement touché ce segment. Seuls les investissements ferroviaires passeraient de 4,9 à 7,1 MdDH (hors matérielsroulant) suite à la signature du contrat programme Etat-ONCF pour la mise à niveau des lignes et des gares à traversle Royaume ainsi que pour la réalisation de la Ligne à Grande Vitesse (L.G.V).

    Dépenses en Infrastructures par segment  Evolution du réseau et des investissementsroutiers et autoroutiers 

    Source : Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche   Source : Autoroutes Du Maroc, DEPF, CFG Recherche  

    0

    1 000

    2 000

    3 000

    4 000

    5 000

    6 000

    7 000

    8 000

    9 000

    1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

    0

    500

    1 000

    1 500

    2 000

    Investissement en MDH Résau Autoroutier en Km

    En MDHEn KM 2011-2015 :

    383 km; 15MdDH

    Centre Nord-Est

    33%

    Oriental8%

    Sud9%

    Nord10%

    Sud centre16%

    Ouest24%

    10,7

    5,9

    10,1

    4,9

    4,0

    2,8

    8,7

    5,7 5,5

    7,1

    2,9

    2,0

    0

    2

    4

    6

    8

    10

    12

    Energie Eau Routes&Autor. Ferroviaire Ports Aéroports

    2010 2011En Md DH

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    32,3

    40,9

    49,5

    66,5   67,7

    110,7107,6

    88,686,1

    3 ,8% 3,7%

    4 ,6%

    5,5%

    6 ,3%

    4 ,3%4 ,0%

    0

    20

    40

    60

    80

    100

    120

    2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

    0,0%

    1,0%

    2,0%

    3,0%

    4,0%

    5,0%

    6,0%

    7,0%

    Investissements des entreprises publiquesInvestissements des entreprises publiques-réalisablesInvestissements en infrastructure en %PIB

    En MdDH

    Augmentation des investissements de +22%malgré

    une légère baisse du budget de l'état, et ce, grâce à

    la forte baisse des charges de compensation

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    Projets d'infrastructure Régions bénéficiaires Début destravaux

    Montant total du projet(jusqu'en 2015)

    en MdDH

    Autoroutes: 14,2Berrechid - Beni Mellal (172 km) Sud centre, Ouest S1-2010 6,0

    El Jadida - Safi (140 km) Sud centre S2-2011 4,2

    Tit Mellil - Berrechid (30,5 km) Ouest S1-2012 1,0

    Contournement Rabat (41km) Centre Nord-Est S2-2011 2,7

    Elargissement Casablanca-Rabat Centre Nord-Est S1-2009 0,3

    Routes 9,1

    Tétouan -El jebha (120 km) Nord, Oriental S2-2008 2,6

    Routes Rurales S2-2010 6,5

    Infrastructures Portuaires 30,2

    ANP 2,3

    Port Tanger Med II Nord S2-2010 7,5

    Extension Port Jorf Lasfar et pipelineOCP (Reliant Khouribga et Jorf Lasfar)

    Sud centre, Ouest S1-2011 12,8

    Nador West Med Oriental S2-2011 7,6

    Energie 44,0

    Renforcement des capacités deproduction, programme degénéralisation de l'accès à l'électricité

    L'ensemble du territoire S1-2009 44,0

    Infrastructures Ferroviaires 11,7Programme général (hors réhabilitationdu matériel roulant) L'ensemble du territoire 2011

    11,7

    Infrastructures Aéroportuaires 10,5rogramme g n ra e r a a on

    des aéroports (2008-2012) L'ensemble du territoire 2008 10,5

    TOTAL 119,7

    Principaux projets d’infrastructure au niveau national : 

    Sources: Ministère de l’économie et des Finances (Rapport sur le secteur des Etablissements et Entreprises Publics2010, Note de présentation de la Loi des Finances 2011), CFG Recherche.* Dates relevées de différentes sources: Ministère de l’Économie et des Finances, Presse. 

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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    La configuration du secteur cimentier marocain 

    Un marché cimentier dominé par les acteurs internationaux… 

    Le secteur cimentier marocain comptait jusque-là quatre acteurs contrôlés tous par des groupes internationaux:

    Lafarge Ciments (Lafarge ; France), Ciments du Maroc (Italcementi Group; Italie), Holcim Maroc (Holcim; Suisse) etAsment Temara (Cimpor ; Portugal). L’année 2010 a été marquée par l’entrée sur le marché du premier cimentierdétenu par des capitaux marocains, Ciments de l’Atlas, appartenant au « groupe Sefrioui  ». Ciment de l’Atlas amis sur le marché une capacité de production de 1.6mt dans un premier temps, par le biais de la cimenterie de BenAhmed (Chaouia-Ouardigha à l’Ouest du pays), puis une même capacité de production est prévue pour 2012 à BeniMellal (Tadla-Azilal au Sud Centre du pays), ce qui correspondra à une capacité de production de l’ordre de 3.2mtversus une capacité globale de 20.3mt à horizon 2012. Lafarge Ciments est le leader incontournable dumarché marocain  avec des ventes de l’ordre de 5,9mt de ciments en 2010, soit 38.9% de parts de marché.N’ayant pas les détails des ventes de Ciments de l’Atlas, nous avons estimé ses parts de marché à 2.9%, ce quicorrespond à des ventes de l’ordre de 0,4mt en 2010 par le nouvel entrant, soit un taux d’utilisation de 52.5% pourcette première année (la station de broyage de l’unité de Ben Ahmed a débuté son activité en avril 2010 mais laproduction du clinker n’a commencé qu’en juin de la même année). Rappelons que la montée en régime d’unecimenterie peut généralement atteindre des durées comprises entre 1 an- 1 an ½ compte tenu des réglages inhérentsà la phase de démarrage, du type de four et des combustibles utilisés.

    Répartition des parts de marché - ventes de ciments

    Sources: Sociétés, CFG Recherche.*Estimation CFG Recherche pour Ciments de l’Atlas  

    Le positionnement géographique des cimentiers offre un avantage à certains groupes ; l’emplacement descimenteries de Ciments du Maroc lui procure un quasi-monopole dans les régions du Sud, Lafarge Ciments dans larégion du Nord et Holcim à l’Oriental. En revanche, l’ensemble des deux régions du Centre Nord-Est  (Rabat,Kenitra, Fès et Meknès…) et l’Ouest  (Casablanca, Settat…) connaît désormais une pression car il enregistre unsurplus de 3.5mt à fin 2010 (3.6mt pour la région de l’Ouest) dû en partie, à l’arrivée du nouvel entrant avec ses1.6mt.

    Capacités de production par région Consommation de ciment par région

    Sources: Sociétés, CFG Recherche   Sources: Sociétés, CFG Recherche

    Nord11,7%

    Oriental12,8%

    Centre nord-est23,0%

    Ouest19,6%

    Sud centre19,9%

    Sud13,0%

    LafargeCiments

    38,9%HolcimMaroc24,5%

    AsmentTemara

    7,8%

    Ciments duMaroc26,0%

    Ciments del'Atlas2,9%

    1,750,6

    1,751,32

    3,25

    2,3

    1,2

    1,6

    2,1 2,2

    0,0

    1,0

    2,0

    3,0

    4,0

    5,0

    6,0

    7,0

    Oriental Centre

    Nord-Est

    Ouest Nord Sud-Centre Sud

    Holcim Lafarge Asment CIMAT CIMAR

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    2010 2014e

    LafargeCiments

    35,5%

    Holcim

    Maroc21,0%Ciments du

    Maroc22,0%

    AsmentTemara

    6,5%

    Ciments del'Atlas15,0%

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     …et caractérisé par de fortes disparités régionales

    Malgré la stagnation qu’a connue le secteur cimentier durant l’année 2010, la croissance moyenne entre2007-2010 se situe à un niveau intéressant de +4.4% par an. Cette croissance est largement tirée par l’Oriental etle Centre Nord-Est qui ont fortement crû de +7.4% par an (-1% et +6% en 2010 respectivement), contrebalançant le

    ralentissement qu’ont connu d’autres régions particulièrement le Nord de -0.7%/ an entre 2007-2010 (-8.0% en 2010)perdant ainsi -1.9points de parts de marché depuis l’année 2007. Par ailleurs, la région du Sud a largementsurperformé le marché durant l’année 2010 avec une croissance de l’ordre de +13.0% ce qui lui a permis de revenir àdes niveaux de parts de marché constatés en 2007. La région de l’Ouest (Casablanca, Settat…) a affiché unecroissance moyenne en ligne avec celle du marché durant les trois dernières années. En revanche, cette région asous-performé le marché en 2010 en affichant une croissance de -1.6%, tandis que le Sud du pays a renoué avecune forte croissance de +13% vs une timide progression de +1.3% en 2009.

    Évolution des PDM par région  TCAM consommation régionale (2007-2010) 

    Sources: APC, CFG Recherche   Sources: APC, CFG Recherche  

    La consommation moyenne au niveau national est de 470 Kg/habitant contre 240 Kg 10 ans auparavant. Ceci est lerésultat du dynamisme important qu’ait connu l’économie nationale durant cette dernière décennie. Selonl’association des cimentiers marocains, ce ratio tendrait, in fine , vers un niveau de 600kg/habitant. Le  mappingsuivant  montre que la région du Nord a dépassé ce niveau à 666Kg ce qui pourrait attester d’un essoufflementstructurel selon nous. La croissance viendrait des deux régions les plus consommatrices de ciment (CentreNord-Est & le Sud-Centre ~45% de PDM) qui affichent des ratios de consommation par habitant les plusfaibles à 406 et 428 kg respectivement. Rappelons que l’ensemble des nouvelles capacités prévues pendant lesprochaines années se concentrent sur ces deux régions. Cela confirme la volonté des cimentiers de s’implanter dansdes territoires dynamiques, porteurs de croissance à long terme.

    « Mapping » régional : TCAM 2007-2010 des ventes vs la consommation par habitant en kg(taille des bulles correspondent au PDM qui sont aussi en %) 

    Sources: Sociétés, APC, CFG Recherche  

    13,6% 13,1% 12,8% 11,7%

    11,7% 11,6% 12,9% 12,8%

    21,1% 20,7% 21,7% 23,0%

    19,7% 20,7% 20,0% 19,6%

    20,1% 22,1% 20,9% 19,9%

    13,7% 11,8% 11,6% 13,0%

    0%

    10%

    20%

    30%

    40%

    50%

    60%70%

    80%

    90%

    100%

    2007 2008 2009 2010

    Nord Ori ental Cent re nord-es t Ouest Sud cent re Sud

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    7,4% 7,4%

    4,3% 4,1%2,8%

    -0,7%-2%

    -1%

    0%

    1%

    2%

    3%

    4%

    5%

    6%7%

    8%

    Nord Sud Sud centre Ouest Centre nord-est Oriental

    Moyenne nationale: +4,4%

    Nord(11,7%)

    Oriental(12,8%)

    CentreNord-Est(23,0%)

    Ouest(19,6%)

    Sud-Centre(19,9%)

    Sud(13,0%)

    200

    350

    500

    650

    800

    -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0%

      c  o  n  s  o .  p  a  r   h  a   b   i   t  a  n   t  e  n

       K  g

    TCAM croissance entre 2007-2010

    Total Maroc :470Kg/habitant

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      13

    Actuellement, le paysage cimentier marocain se compose de 11 cimenteries d’une capacité de production moyenneet totale de 1.65mt et 18.1mt respectivement, pour une consommation de 14.5mt à fin 2010. Le leader du marché,Lafarge Ciments, détient naturellement la plus grande capacité de production avec 6.9mt (3.2mt pour la seule usinede Bouskoura dans la région de Casablanca).

    Note sectorielle - Recherche Actions - Août 2011 

    Sources : Sociétés, APC, CFG Recherche

    * Les 16 régions marocaines se regroupent comme suit:

    Nord : Tanger-Tétouan. Oriental : Oujda-Nador et Taza-Al Houceima-Taounate. Centre Nord-Est : Rabat-Salé-Zemmour-Zaer, Meknès-Tafilalt, Fès-Bouleman et Gharb-Cherada-B.hssen. Ouest : Grand Casablanca et Chaouia-Ourdigha. Sud centre : Marrakech-Tensift-Haouz, Tadla-Azilal et Doukkala-Ada. Sud : Oued Ed-Dahab-Lagouira, Laayoun-Boujdour-S.Elhamra, Guelmim-Es-Smara et Sous-Massa-Draa 

    Sources : Sociétés, APC, CFG Recherche  

    '  

    ( )

      * : 1,8/

     ()  1,5 1,9 0,4

      * : 0,6 /

     ()

    * : 1,3 /

    ()

    * : 1,2 /

     (

    )

    3,7 3,3 0,4

      * : 1,7/

     ( )

    * : 3,2 /

     ()

    * A : 1,6 /

    ()   6,5 2,9 3,6

      * : 2,3 /

    ()  2,3 1,7 0,6

    * : 1,3 /

    ()

    * : 0,8 /

    (A)

    2,1 2,9 0,8

      *A : 2,2 /

    ( )  2,2 1,9 0,3

    ( ) , , , , , , , ,

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      14

    L’adéquation entre l’offre et la demande par région n’est toujours pas optimale

    La région de l’Ouest centralise le plus gros des capacités de production (36,5%).  Lafarge Ciments a augmentéde 1mt la capacité de production de l’usine de Bouskoura en 2006 à 3.2mt, Holcim s’est implanté sur ce marché en2007 avec sa nouvelle usine de Tamedrost de 1.7mt (Settat) puis nouvellement, en 2010, Ciment de l’Atlas a fait sonentrée dans cette même région avec une capacité de production de 1.6mt. Cependant, cette région arrive entroisième position en termes de consommation avec 19.6% de la demande nationale, ce qui crée un excédentde production de l’ordre de 3.6mt.  Les cimentiers se trouvent contraints de diriger leurs productions vers desmarchés géographiquement plus éloignés afin d’écouler leurs surplus.

    Toutefois, étant constamment à la recherche de proximité géographique dans un contexte de renchérissement descombustibles, l’ensemble des nouvelles capacités prévu pour les trois années à venir se verra diriger vers les deuxrégions les plus consommatrices de ciments (le Centre Nord-Est et le Sud-Centre ; 43% de PDM). Ceci aura pour butd’accompagner leurs croissances tout en évitant de supporter un coût de transport élevé. En effet, dans un contextede surcapacité, la répercussion de la hausse des intrants sur les prix s’avère plus difficile.

    Les régions dont la capacité nominaleaugmente entre 2010-2014 

    Les régions dont la capacité nominale resteinchangée entre 2010-2014 

    Sources: APC, CFG Recherche   Sources: APC, CFG Recherche  

    Projets de nouvelles capacités entre 2010-2014 (Extensions et Greenfield*)

    Sources: Sociétés, CFG Recherche.

    * Nouvelle cimenterie bâtie sur terrain vierge. 

    2,3 2,21,8

    6,6

    0,0

    1,0

    2,0

    3,0

    4,0

    5,0

    6,0

    7,0

    Oriental Ouest Nord Sud

    En mt

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    2,1

    3,1

    3,7 3,7

    4,9

    0,0

    1,0

    2,0

    3,0

    4,0

    5,0

    6,0

    Sud-Centre Centre Nord-Est

    2010 2012 2014

    En mt

    6,9 6,878,07

    1,2 1,2

    1,2

    4,3 4,34,3

    4,1 4,7

    1,2

    4,7

    1,6

    1,6 3,23,20,6

    0,0

    5,0

    10,0

    15,0

    20,0

    25,0

    2010 mi 2011 mi 2012 2012 mi 2014 2014

    Lafarge As ment Tem ara Cim ents du Maroc Ho lcim Cim ents de l'Atlas

    18,1 mt

    20,3 mt

    21,5 mt

    Cimat: Greenfield

    Benni Mellal

    Holcim:

    Extension

    Fès

    Lafarge: Greenfield

    Agadir

    En mt

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     Notons que:

    Les activités de broyage de la cimenterie de Beni Mellal (2ème cimenterie du groupe Ciments de l’Atlas ;dans la région Sud-Centre) débutent en juillet 2011 alors que le démarrage de la production du clinkerest attendu pour la fin de cette même année, ce qui portera la capacité totale du groupe à 3,2mt ;

    L’extension (doublement) de la cimenterie de Fès (région du Centre Nord-Est) de 0.6mt donnera lieu àune nouvelle usine de 1.2mt avec un outil industriel totalement modernisé (arrêt partiel de la productiondurant la période des travaux) ;

    En ce qui concerne le projet de Lafarge Ciments de s’implanter dans la région du Souss (région SudCentre), le management du groupe a précisé lors de la réunion d’analystes que la phase d’étude estpresque achevée, en précisant que la capacité de production de ce site se situerait entre 1.2mt et 1.5mtet entrerait en production durant l’année 2014 ;

    Nous n’avons pas intégré dans nos estimations 1) le projet de Ynna Asment du Groupe Chaabi du faitqu’il est « apparemment » toujours en phase d’étude. Par conséquent, nous pensons que l’entrée enproduction d’une éventuelle usine ne pourra pas se faire avant 2014 (la construction d’une usinenécessitant environ 18 à 24 mois). Nous ne disposons d’aucune information sur un éventuel achat dufoncier pour une telle usine, une opération qui peut prendre tout aussi longtemps, 2) le projet de

    cimenterie du group Asment Temara, dans la région de Meknès (Centre Nord-Est) qui serait toujours enphase d’étude également. Nous ne pensons pas que le groupe Cimpor prendrait une telle décision,étant donné la surcapacité actuelle du marché.

    Actuellement, la surcapacité au niveau national est de l’ordre de 2.8mt ce qui est, selon nous, salutaire étant donné lacroissance future attendue à +5%/an. En revanche, les nouvelles capacités qui entreront en service lesprochaines années ne pourront pas être absorbées de sitôt, ce qui créera un environnement de plus en pluschallengeant. 

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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    Surplus de production imputable à la région de l’Ouest

    La surcapacité est l’ennemie de toute industrie fortement capitalistique comme celle du ciment. Au momentoù les signaux positifs affluent quant à la relance du secteur de la construction, grâce à la reprise soutenue au niveaudu logement (qui compenserait largement la baisse attendue au niveau des infrastructures), les cimentiers de laplace, principalement  Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confrontés à la problématique de lasurcapacité, qu’ils vont devoir supporter dans le court-moyen terme. En effet la région de l’Ouest génère laquasi-totalité de la surcapacité nationale, ce qui se traduit par une tension concurrentielle plus forte parrapport aux autres régions du pays. Les capacités de production actuelles et celles qui entreront en production

     jusqu’en 2012 (l’extension de l’unité de Fès, et la seconde cimenterie de Ciment de l’Atlas), sont largementsuffisantes jusqu’en 2015, selon une croissance normative du marché de l’ordre de 5% par an. La même conclusionest valable à horizon 2017 en intégrant l’usine de Lafarge Ciments, que le groupe implantera dans le Souss pour uneentrée en production à fin 2014.

    La surcapacité prévisionnelle selon deux scénarii de croissance de la demande

    Source : CFG Recherche  

    Ouest Nord Sud-Centre

    Source : CFG Recherche   Source : CFG Recherche   Source : CFG Recherche  

    Sud Oriental Centre Nord-Est

    Source : CFG Recherche   Source : CFG Recherche   Source : CFG Recherche  

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    2 700

    2 800

    2 900

    3 000

    3 100

    3 200

    3 300

    3 400

    3 500

    3 600

    3 700

    2011 2012 2013 2014

    Surplus/ Pénurie par région- scénario central

    Surplus/Pénurie par région- scénario opt imiste

    En K t

    0

    100

    200

    300

    400

    500

    600

    700

    2011 2012 2013 2014Surplus/Pénurie par r égion- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario optimiste

    En K t

    -1000

    -800

    -600

    -400

    -200

    0

    200

    400

    600

    800

    2011 2012 2013 2014

    Surplus/Pénurie par r égion- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario optimiste

    En K t

    -400

    -350

    -300

    -250

    -200

    -150

    -100

    -50

    0

    50

    100

    2011 2012 2013 2014

    Surplus/Pénurie par r égion- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario o pti miste

    En K t

    -700

    -600

    -500

    -400

    -300

    -200

    -100

    02011 2012 2013 2014

    Surplus/Pénurie par r égion- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario optimiste

    En K t

    -700

    -600

    -500

    -400

    -300

    -200

    -100

    02011 2012 2013 2014

    Surplus/Pénurie par région- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario optimiste

    En K t

    2 801

    4 236

    3 433

    2 5892 655

    3 928

    2 946

    1 905

    0

    500

    1000

    1500

    2 000

    2 500

    3 000

    3 500

    4 000

    4 500

    2011 2012 2013 2014Surplus/P énurie par région- sc énario central

    Surplus/P énurie par région- scénario o ptimiste

    En K t

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      17

    2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2 013 E 2 014 E

    Ouest

    Consommation 2912 2907 2860 2 907 3 052 3 205 3 365

    variation % 15,6% -0,2% -1,6% 1,6% 5,0% 5,0% 5,0%

    PDM 20,7% 20,0% 19,6% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

    Capacités de production 4900 4900 6500 6500 6500 6500 6500

    Holcim (Usine de Settat) 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700  

    Lafarge (Usine de Bouskoura) 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200  

    Ciment de l'Atlas (Usine de Ben Ahmed) 1600 1600 1600 1600 1600  

    Taux d'utilisation 59% 59% 44% 45% 47% 49% 52%

    Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 1988 1993 3640 3593 3448 3295 3135

    NordConsommation 1 841 1 855 1 707 1 759 1 847 1 940 2 037

    variation % 5,6% 0,8% -8,0% 3,1% 5,0% 5,0% 5,0%

    PDM 13,1% 12,8% 11,7% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5%

    Capacités de production 1250 2400 2400 2400 2400 2400 2400

    Lafarge (Usine de Tétouan II) 1250 2400 2400 2400 2400 2400 2400  

    Taux d'utilisation 147% 77% 71% 73% 77% 81% 85%

    Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes -591 545 693 641 553 460 363Sud centre

    Consommation 3 107 3 042 2 899 2 907 3 052 3 205 3 365variation % 20,8% -2,1% -4,7% 0,3% 5,0% 5,0% 5,0%

    PDM 22,1% 20,9% 19,9% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

    Capacités de production 2100 2100 2100 2100 3700 3700 3700

    Ciments du Maroc (Usine de Marrakech) 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300  

    Ciments du Maroc (Usine de Safi) 800 800 800 800 800 800 800  

    Ciments de l'Atlas 1600 1600 1600  

    Taux d'utilisation 148% 145% 138% 138% 82% 87% 91%

    Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes -1 007 -942 -799 -807 648 495 335

    Sud

    Consommation 1 659 1 680 1 899 2 142 2 249 2 361 2 480

    Variation% -5,1% 1,3% 13,0% 12,8% 5,0% 5,0% 5,0%

    PDM 11,8% 11,6% 13,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0%

    Capacités de production 1100 1100 2200 2200 2200 2200 2200

    Ciments du Maroc (Usine Agadir/Aït Baha) 1100 1100 2200 2200 2200 2200 2200  

    Taux d'utilisation 151% 153% 86% 97% 102% 107% 113%

    Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes -559 -580 301 58 -49 -161 -280

    OrientalConsommation 1625 1878 1860 1 989 2 088 2 193 2 302

    variation %   8,2% 15,6% -1,0% 6,9% 5,0% 5,0% 5,0%

    PDM   11,6% 12,9% 12,8% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0%Capacités de production 1800 1800 1800 1800 1800 1800 1800

    Holcim (Usine d'Oujda) 1800 1800 1800 1800 1800 1800 1800  

    Taux d'utilisation 90% 104% 103% 110% 116% 122% 128%

    Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 175 -78 -60 -189 -288 -393 -502Centre nord-est

    Consommation 2904 3158 3346 3 595 3 775 3 964 4 162

    variation % 7,4% 8,7% 6,0% 7,5% 5,0% 5,0% 5,0%

    PDM 20,7% 21,7% 23,0% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5%

    Capacités de production 3100 3100 3100 3100 3700 3700 3700

    Holcim (Usine de Fes) 600 600 600 600 1200 1200 1200  

    Lafarge (Usine de Meknes) 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300  

    Asment Temara (Usine Temara) 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200  

    Taux d'utilisation 94% 102% 108% 116% 102% 107% 112%

    Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 196 -58 -246 -495 -75 -264 -462

    MarchéVentes 14 047 14 519 14 571 15 299 16 064 16 867 17 711

    Variation%   9,9% 3,4% 0,4% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%Capacités de production 14250 15400 18100 18100 20300 20300 20300Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 203 881 3 529 2 801 4 236 3 433 2 589

    Estimations régionales 

    Sources: APC, CFG Recherche  

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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    Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers

    Les changements structurels redéfinissent le paysage cimentier national 

    Le lancement programmé de nouvelles capacités cimentières devrait morceler les parts de marchés des sociétésprésentes dans le pays et entraîner une baisse de leurs profits. Au titre de l’exercice 2010, l’entrée sur le marché deCiment de l’Atlas se serait matérialisée par un gain de 2,9% de PDM , prise à hauteur de 2,1% de LafargeCiments, 1,1% d’Holcim Maroc et de 0,3% d’Asment Temara (le reliquat revient à Ciments du Maroc qui a bénéficiéd’une légère progression de ses PDM de 0,6%, grâce à la mise en production de la nouvelle usine Aït Baha).

    Nous pensons que le nouvel entrant pourrait acquérir 11.5% de PDM à horizon 2012 , et 15% de PDM à horizon2014, ce qui correspondrait à un taux d’utilisation de 57.5% et 73.8% respectivement pour le groupe.

    L’évolution des parts de marchés selon nos estimations

    Sources: Sociétés, APC, CFG Recherche  

    Ciments du Maroc tire son épingle du jeu, profitant de l’éloignement de ses cimenteries des régionssoumises à des tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxième cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM etselon nos estimations, ce dernier devrait être le moins touché par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport àses confrères cotés, à -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc.

    D’autres parts, les rumeurs ont fusé quant à d’éventuelles discussions au sujet du rachat de Ciments de l’Atlas parles opérateurs historiques. Nous n’intégrons pas pour l’heure cette hypothèse de rachat dans nos prévisions etraisonnant suivant la présence de cinq acteurs. En effet, nous croyons que des discussions ont bien pu avoir eulieu mais qu’aucun accord n’aurait abouti. Pour cause, nous pensons que le « groupe Sefrioui » (bien conscient deson bon timing d’entrée sur le marché ainsi que les niveaux de valorisation auxquels se traitent ces industries)prétendrait, dans l’éventualité d’une cessiondes cimenteries, à un prix très élevé, que les cimentiers de la place neseraient pas forcement prêt à verser. Néanmoins, des stratégies d’arbitrages resteront ouvertes selon nous enfonction de 1) la croissance du marché, 2) les évolutions de prix du ciment, 3) les possibles discussions avec d’autres

    groupes internationaux type Heidelberg Cement (Allemand) ou Cemex (Mexicain), qui pourraient être intéressés parune implantation dans le pays. En revanche, nous sommes convaincus que si opération il y a, elle se fera auprix fort, que nous estimons de l’ordre de 10MrdDH suivant une moyenne sectorielle d’EV/capacité de productionde 3.6x, auquel nous avons appliqué une décote de 15%.

    38,9% 37,0% 36,5% 36,0% 35,5%

    26,0% 25,5% 23,5% 22,5% 22,0%

    24,5%22,5% 21,5%

    21,0% 21,0%

    7,8%7,5%

    7,0% 6,5% 6,5%

    7,5% 11,5% 14,0% 15,0%2,9%

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    2010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E

    Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Asment Temara Ciments de l'Atlas

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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    La correspondance de l’offre et la demande dans le Sud profite à Ciments du Maroc.  Malgré le rapprochementde la deuxième cimenterie de Ciments de l’Atlas, de la région de prédilection de Ciments du Maroc, nous pensonsque ce sera sans impact sur les prix, car la région enregistre une correspondance entre l’offre et la demande(cf. p : 18), qui maintiendrait le taux d’utilisation du groupe à un niveau très satisfaisant à 88% en dépit de la baissede –3.2% du volume attendu pour l’année 2012.

    Les acteurs de la place ne se contentent plus du dynamisme apporté par leurs régions principales (du fait de leursfortes disparités) et s’orientent vers une couverture de plus en plus globale du marché, à la recherche de croissance.Ceci ne va pas sans impacter les prix auxquels ils vendent leurs produits ; les prix de ventes étant fortementsensibles aux coûts de transport. Des augmentations de ces coûts sont parfois difficiles à répercuter sur les prix,surtout dans un contexte de surcapacité. Nous excluons, toutefois, un scénario de guerre des prix  (brève etviolente et qui minerait les marges EBITDA à près de 5%), tout en croyant fort plausibles des dégradations légères etsuccessives de ces derniers, qui s’inscriraient éventuellement dans la durée. Ce scénario nous semble le plusvraisemblable car les cimentiers marocains, filiales des groupes internationaux, sont des contributeurs de taille auxrésultats de leurs maisons-mères respectives. Nous pensons par ce fait, qu’elles privilégieraient de maintenir desniveaux de marges satisfaisants et de lisser l’impact négatif de la surcapacité dans le temps, tout en évitant uneguerre des prix, surtout dans un contexte où le marché est en croissance et où il n’est pas fortement préjudiciabled’accuser des pertes de marchés relativement contenues.

    Pour les deux années à venir, nous pensons que les trois cimentiers ne connaîtront pas les mêmes croissances. Nos

    hypothèses de volumes trouvent leurs racines principalement dans les évolutions de parts de marchés,tandis que celles des prix se justifient, en partie, par le positionnement géographique des usines.

    Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

    Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche   Source : CFG Recherche  

    Pour Lafarge Ciments, nous pensons que le plus dur a été encaissé en 2010, les prochaines années connaîtrontune baisse moins accentuée des PDM, défendue par une légère baisse des prix.

    Le positionnement géographique de Ciments du Maroc dans le Sud le laisse à l’abri des tensions pour cette année,une prise de PDM viendrait après l’entrée en production de la deuxième cimenterie de Ciments de l’Atlas, proche desa région de prédilection, et plus tard, par l’arrivé de Lafarge dans la région du Souss.

    Holcim Maroc  verrait sa part de marché baisser de –2.0pts en 2011 selon nous, les réalisations du premier trimestre2011 dévoilent une forte chute des volumes de -8%, couplée d’une légère baisse des prix.

    Rappelons toutefois, que nos prévisions tiennent compte d’un scénario de croissance marché normative de+5% par an d’ici 2014.

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    2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E

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    -4%-2%

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    4%6%

    Taux d'utilisation

    Progression des ventes

    Progression des prix

    60%

    68%

    76%

    84%

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    2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E

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    Taux d'util isationProgr ession des vent es

    Progression des prix

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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     Grande sensibilité au prix de l’énergie

    La facture énergétique représente près de deux tiers du coût des intrants chez les cimentiers. La flambée desprix qui s’est poursuivie depuis la moitié de l’année précédente devrait peser considérablement sur les marges. Eneffet, les prix de ces derniers mois ont atteint des niveaux très élevés sur fond de craintes relatives, d’une part, auxévénements qui ont gagné les pays arabes, et d’autre part, à la situation des dettes souveraines de certains payseuropéens. La hausse du prix du coke de pétrole au titre de l’année 2011 se situerait entre 15-20% selon nosestimations.

    Prix des différents combustibles Évolution du prix du coke de pétrole

    Source : Datastream, CFG Recherche Source : Datastream, Cembureau, CFG Recherche

    À l’image des entreprises des pays émergents, les cimentiers marocains se provisionnent en combustiblesau prix spot  (prix au moment d’achat) voire très faiblement couvert, ce qui les empêche de se prémunir contre lesfluctuations des cours mondiaux des combustibles. Contrairement aux sociétés dans les pays matures, qui seprovisionnent en énergie au prix à terme, qu’elles couvrent généralement à hauteur de 40-60%. Pour réduire l’impactdes fluctuations des prix à l’international, les sociétés du secteur ont actionné plusieurs plans visant à augmenter lapart des énergies alternatives dans leurs processus de production. Citons à titre d’exemple:

    - Lafarge Ciments: Parc éolien à Tétouan d’une capacité de 32 MW (vs2009 : 22MW, 2005 : 10MW), quifournirait 60% de l’énergie nécessaire pour ce site, la limite réglementaire actuelle se situe à 50 MW.Valorisation des déchets (pneus, déchets ménagers) qui demeurent toutefois à des stades embryonnaires.En cause, la problématique que rencontre le cimentier concernant la collecte de ces éléments.

    - Ciments du Maroc: Parc éolien pour le centre de broyage de Laâyoune, achevé au premier semestre 2011,d’une capacité de 5,1MW. Réalisation de la première installation au Maroc de co-génération électrique àpartir de la chaleur contenue dans les gaz de rejet du four à l’usine d’Aït Baha pour une puissancede 1.5 MW.

    - Holcim Maroc: Ecoval, est la première plate-forme de traitement de déchets (ménagers et industriels) auMaroc. Comme pour le cas de Lafarge Ciments, sa participation à la réduction des coûts énergétiquesdemeure encore faible du fait des difficultés à recueillir des quantités considérables de déchets. HolcimMaroc étudie également la possibilité de transformer les émissions de gaz rejetées par les fours en une

    énergie électrique.

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       U   S   D   /   t  o  n  n  e

    C&F W.Europe

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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    P rix du charbo n P rix du gaz P ri x du pét ro le

    Indice 100 en janvier 2005

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    Un effritement des marges en vue pour l’ensemble de l’industrie 

    Après plusieurs années euphoriques, le recul du taux d’utilisation des capacités devrait entraîner une baisse desmarges des cimentiers dans un contexte d’érosion des prix de vente et de hausse des prix du coke de pétrole. Lesmarges générées par les cimentiers marocains se situent à des niveaux assez élevés comparativement à d’autresrégions (Cf. P 21). Lafarge Ciments dispose de marges particulièrement élevées, qui tirent la moyenne nationale àhauteur de 46,2% et 37,2% au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement au titre de l’année 2010. Pour2011, nous anticipons une baisse des marges l’industrie du ciment à des degrés différents pour les troisacteurs en regard de 1) un scénario central de croissance du marché à +5%, 2) les évolutions des parts de marchédes cimentiers, et 3) le renchérissement des prix des combustibles.

    Evolution de la marge EBITDA Evolution de la marge EBIT

    Source : Sociétés, CFG Recherche. Source : Sociétés, CFG Recherche.

    Habituellement, une hausse des prix de l’énergie est répercutée sur les prix de vente, permettant aux cimentiers demaintenir leurs niveaux de marges. Cependant, en 2010, l’industrie cimentière marocaine a perdu 1.0pts et2.6pts de marge en moyenne au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement, du fait de la difficulté qu’ontrencontrée les entreprises à relever considérablement leurs prix dans le contexte de surcapacité actuelle .Des hausses de prix qui se sont situées entre 0-2%, ne compensant que partiellement une facture énergique qui a

    crû de +20-30%. Le plus fort effritement des marges concerne Lafarge Ciments  qui a cédé -3.1pts et -4.2pts auniveau de l’EBITDA et l’EBIT du fait d’un double effet du renchérissement de +30% de la facture du coke de pétrole etde l’augmentation des amortissements (deuxième ligne de cuisson du site de Tétouan et le broyage à Tanger).Ciments du Maroc a perdu -2.3pts et -4.9pts pour les mêmes raisons que Lafarge ; l’augmentation de l’effetpérimètre de l’entreprise avec la nouvelle usine Aït Baha ayant fortement impacté les résultats. Holcim Ciments a pulégèrement améliorer ses marges de +2.4pts et +1.2pts, grâce à une politique rigoureuse de maîtrise des coûts (et àla non augmentation des dotations aux amortissements contrairement aux deux autres cimentiers) ainsi qu’à unrésultat « autres produits d’exploitation » important de 102MDH (+92% vs l’année précédente). Retraités de cesderniers revenus, les variations auraient été de –0.1pts et –1.3pts au niveau des marges EBITDA et EBITrespectivement.

    Nos prévisions pour les deux prochaines années:

    - Lafarge Ciments: Le groupe bénéficie des marges les plus confortables grâce à son effet taille ainsi qu’à sa

    performance industrielle (modernisation de ses usines) remarquable. Pour l’année 2011, nous prévoyonsune stabilité du chiffre d’affaires (-0.6%) avec une baisse des marges de l’ordre de –3.3pts et de –3.5pts auniveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement due principalement à l’augmentation de la facture énergétique(et de -0.6pts et –0.3pts pour 2012).

    - Ciments du Maroc: Pour l’année 2011, nous prévoyons une augmentation du chiffre d’affaires de l’ordre de+3.0% avec une stabilisation des marges de l’ordre de +0.1pts et –0.2pts au niveau de l’EBITDA et l’EBITrespectivement (-1.3pts et -1.5pts pour 2012). En effet, nous pensons que l’efficacité de la nouvelle usine nedevrait atténuer que partiellement la hausse de la facture énergétique. D’autre part, une dotationd’amortissement supplémentaire relative à cette nouvelle usine est à prévoir, ce qui impacteraitconsidérablement le résultat d’exploitation.

    - Holcim Maroc: Pour l’année 2011, nous prévoyons une baisse des marges de l’ordre de -4.3pts et -5.5ptsau niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement (-2.2pts et –2.4pts pour 2012). L’augmentation des prix descombustibles est partiellement compensée par la baisse des charges salariales ainsi que par une bonnemaîtrise des coûts. La baisse de la marge d’exploitation est principalement liée à l’augmentation des

    dotations aux amortissements, imputable à l’extension de la cimenterie de Fès.

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    30,0%

    35,0%

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    2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E

    Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Moyenne cimentiers

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    2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E

    Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Moyenne cimentiers

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    Les cimentiers de la place sont tous créateurs de valeur…

    Le retour sur les capitaux investis (ROCE) des cimentiers marocains se situe à des niveaux élevés, comblantlargement les rentabilités exigées par les bailleurs de fonds, ce qui fait de ces acteurs des créateurs devaleur (EVA). Avec une moyenne de 20.0% pour l’année 2010, cette bonne performance est principalementimputable aux importantes marges dégagées par les entreprises du secteur. Lafarge détient naturellement lesniveaux de rentabilité sur capitaux investis les plus élevés du fait de l’importance de ses marges. Holcim Marococcupe la deuxième position grâce à la faible intensité capitalistique dont bénéficie le groupe (ou un taux de rotationdes capitaux élevé, par rapport à ses confrères), ce qui lui permet de générer un niveau de ROCE plus élevé queCiments du Maroc, pour un niveau de marge (résultat d’exploitation après impôts/CA) quasi identique.

    Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

    Source : CFG Recherche

    * EVA= (ROCE-WACC) x capitaux investis  

    Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche

    L’industrie du ciment est une industrie lourde à forte intensité capitalistique. La production de matériaux degros œuvres du type ciment, béton et granulat est une activité peu flexible, qui exige une forte intensité capitalistique.En 2010, pour 1DH investi, Lafarge Ciments a généré 0.72DH de chiffre d’affaires, Ciments du Maroc 0.58DHet Holcim 0.91DH. 

    - Lafarge Ciments: le groupe dégage des marges importantes avec une intensité capitalistiquecorrespondant à la moyenne du secteur, lui permettant de générer beaucoup de valeur pour sesactionnaires. Pour les deux prochaines années, nous pensons que le groupe maintiendrait un niveau deROCE stable autour de 20% et ce, grâce à la forte génération de cash qui maintiendrait le niveau descapitaux investis quasiment stable malgré la baisse des marges.

    - Ciments du Maroc: Ciments du Maroc détient le niveau de ROCE le moins élevé entre les trois cimentiersdu fait de la forte intensité capitalistique comparativement à ses confrères, plombée par les effortsd’investissements relatifs à la nouvelle usine d’Aït Baha. Les prévisions sur les deux prochaines années fontressortir une légère dégradation du ROCE pour se stabiliser autour de 13.0%, impacté également par labaisse attendue des marges à partir de 2012.  

    - Holcim Maroc: Malgré une taille petite du groupe, ce dernier crée plus de valeur (EVA) que Ciments duMaroc grâce à la faiblesse de l’intensité capitalistique. Néanmoins, nous estimons un effritement de larentabilité du groupe pour les deux prochaines années, à cause d’un double effet de l’augmentation descapitaux investis (extension de l’usine de Fès) ainsi qu’à la dégradation des marges. Cette baisse serait de-5 pts pour se stabiliser autour de 17% de ROCE en 2012-2014.

    Les déterminants de la rentabilité sur les capitaux investis (ROCE)

    Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

    Source : CFG Recherche

    * NOPAT= Résultat d’exploitation x(1-IS) 

    Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

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    NOPAT/CARotation des capitaux (CA/capitaux employés)

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    30%

    40%

       2   0   0   3

       2   0   0   4

       2   0   0   5

       2   0   0   6

       2   0   0   7

       2   0   0   8

       2   0   0   9

       2   0   1   0

       2   0   1   1   E

       2   0   1   2   E

    0,2

    0,6

    1,0

    1,4

    1,8

    NOPAT/CARotation des capitaux (CA/capitaux employés)

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    …et disposent d’une situation financière confortable

    Le secteur du ciment a été marqué, ces dernières années, par un long cycle d’investissement d’expansion etde modernisation. Désormais, avec la fermeture de l’usine d’Agadir (Ciments du Maroc) et la modernisation del’usine de Fès (Holcim), la majorité des usines est plus moderne. Les nouveaux sites de production tel que lacimenterie de Settat (Holcim), la cimenterie d’Aït Baha (Ciments du Maroc) et celle de Tétouan (deux lignes decuisson de Lafarge) sont équipés de fours horizontaux rotatifs, plus efficaces et moins gourmands en énergie que lafabrication du ciment par voie semi-humide. Entre 2006 et 2010, la moyenne des investissements annuels semonte à 290% des amortissements pour Lafarge, 370% pour Ciments du Maroc et 240% pour Holcim Maroc.

    La forte génération de cash offre aux trois cimentiers une aisance financière notable . Ceci est particulièrementle cas de Lafarge Ciments, qui a profité d’une assise financière abondante (gearing de -12% en 2010). Pour Cimentsdu Maroc le gearing demeure à un niveau assez bas de 17%, tandis que l’effet taille d’Holcim fait de lui l’acteur qui ale plus recours à l’endettement, tout en optimisant sa situation bilantielle avec un gearing qui s’établit à 48%. Lacapacité d’autofinancement des trois entreprises représente, au titre de l’année 2010, 39.2% du chiffred’affaires de Lafarge, 31.8% pour Ciments du Maroc et 32.4% pour Holcim Maroc. 

    Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

    Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche

    Les cimentiers de la place maintiennent des taux de distribution à des niveaux honorables. Sur les cinqdernières années, les actionnaires de Lafarge ont été les mieux servis avec une moyenne annuelle de rendement

    total de l’ordre de +38.1% (performance boursière +29.7%, div. yield à 8.3%), Ciment du Maroc +16.3% (+14.0%,2.3%) et Holcim Maroc +24.1% (+20.3%, 3.8%). Le taux de distribution de Lafarge s’est affiché en moyenne à 94.5%des résultats, vs 49.3% pour Ciments du Maroc et 63.4% pour Holcim Maroc. Pour les résultats de l’année 2010,Lafarge Ciments offre le pay-out le plus élevé à 85.5% (div yield de 5.0% au cours du 5/08) vs 68.3% (5.6%) et52.0% (3.1%) pour Holcim Maroc et Ciments du Maroc respectivement.

    Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

    Source: Société, CFG Recherche

    * Pay-out= Dividende n / RN n-1

    * Div yield= Div année détachement/ cours fin d’année  

    Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    55%64%

    119% 116%

    91%82% 86% 85%

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    120%

    2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

    0%

    2%

    4%

    6%

    8%

    10%

    12%

    14%

    16%

    Pay-Out Div yield

    41%46% 43%

    51%

    62%

    45%52% 52%

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    120%

    2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

    0%

    2%

    4%

    6%

    8%

    10%

    12%

    14%

    16%

    Pay-Out Div yield

    57%63% 65% 60%

    56%

    72%68% 70%

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    120%

    2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

    0%

    2%

    4%

    6%

    8%

    10%

    12%

    14%

    16%

    Pay-Out Div yield

    0

    500

    1000

    1500

    2000

    2500

    2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 010 2 011 E 2 0 12 E 2 013 E 2 014 E

    -25%

    -10%

    5%

    20%

    35%

    50%

    65%

    80%

    Marge bru te d 'au to financement Invest issements industr ie lsGearing

    En KDH

    0

    500

    1000

    1500

    2000

    2500

    2006 2007 2008 2009 2010 2 011E 2 012 E2 013 E2 014 E

    -25%

    -10%

    5%

    20%

    35%

    50%

    65%

    80%

    Marge brute d'autofinancement Investissements industrielsGearing

    En KDH

    0

    500

    1000

    1500

    2000

    2500

    2006 2007 2008 2009 2010 2 011E 2 012 E2 013 E2 014 E

    -25%

    -10%

    5%

    20%

    35%

    50%

    65%

    80%

    Marge brute d'autof inancement Invest issements indust rielsGearing

    En KDH

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    Les niveaux de valorisation 

    L’utilisation de comparables internationaux ne paraît pas optimale en raison de la quasi-unicité du profil des sociétésmarocaines. En effet, ces dernières vendent quasi-exclusivement sur le marché marocain, disposant d’unecroissance solide, tout en réalisant  des marges relativement élevées par rapport aux entreprises àl’international, ce qui justifie la prime observée dans les graphiques ci-dessous selon nous.

    Source: Bloomberg, CFG Recherche

    * Échantillon groupes mondiaux : Lafarge Group, Holcim LTD, Heidelberg Cement

    ** Échantillon pays moyen Orient(+Turquie) : Egypte(Sinai Cement, Suez Cement), Emirats (Union Cement, Aramex Cement), Oman (Raysut Cement, Oman Cement), KSA (Eastern cement, Yamama),

    Turquie(NUH cement CIMSA Cimento) 

    Source: CFG Recherche

    * P/E calculé selon le cours au 05 août 2011 et nos prévisions de

    résultats pour l’année 2011

    Source: CFG Recherche

    * EV/EBITDA calculé selon le cours au 05 août 2011 et nos prévisions

    de résultats pour l’année 2011

    0,0

    5,0

    10,0

    15,0

    20,0

    25,0

    0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

    Moyen Orient**Groupes Mondiaux*

    Maroc

    P/ E 2011e

    Marge N ette 2011e

    Note sectorielle - Ciment - Août 2011 

    0,0

    2,0

    4,0

    6,0

    8,0

    10,0

    12,0

    14,0

    15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

    Groupes Mondiaux*

    Moyen Orient**

    Maroc

    EV/EBITD A 2011e

    Marge EB ITDA 20 11e

    0,0

    2,0

    4,0

    6,0

    8,0

    10,0

    12,0

    14,0

    20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55%

    Holcim Maroc

    Ciments du Maroc

    Lafarge Ciments

    EV/EBITDA 2011e

    Ma rge EBITDA 2011e

    0,0

    5,0

    10,0

    15,0

    20,0

    25,0

    10% 15% 20% 25% 30% 35%

    Holcim Maroc

    Ciments du Maroc Lafarge Ciments

    P/E 2011e

    Marge Nette 2011e

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    05/08/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation

    Lafarge Maroc 1655 1346 28 911 Vendre

    Ciments du Maroc 1005 955 14 508 Conserver

    Holcim Ciments 2328 1880 10 844 Vendre

     Conclusions

    L’ensemble des cimentiers devrait expérimenter une pression sur les marges, qui serait affectée par lafaiblesse du levier opérationnel à cause des éléments suivants 1) une forte inflation des coûts (notammenténergétique) entre +15/+20% s’agissant du coke de pétrole, pour la deuxième année consécutive et 2) unetension sur les prix (baisse ou stabilisation), à cause, surtout, de la surcapacité de production du marché,