Peut-on comprendre les effets recessifs de la crise financière?

Mars 2010

Christophe GouardoMagali Pinat

Aux origines…

Two years later : croissance de -3,4% aux Etats-Unis : -2,7% dans la zone euro ; -5% en Europe de l’Est ; 6,2% en Asie (vs près de 11% en 2007). Ben Bernanke, Mai 2007, : “We do not expect significant spillovers from the subprime market to the rest of the economy or to the financial system“

Au maximum, en 2006, les subprime ne représentent “que” 800 milliards de dollars (soit 20% du total des ABS en Europe et aux USA). Larges pertes, en valeur absolue… mais par rapport aux 8 000 milliards de pertes boursieres entre octobre 2007 et octobre 2008? (M. Brunnermeier, 2009).

Emission d’ABS (source : BIS)

“When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance”.

- Chuck Prince, CEO, Citigroup (June 2007)

The usual culprits : aux origines de la crise, le ralentissement de la croissance des prix immobiliers aux Etats-Unis à partir de 2004 (indice S&P/Case-Shiller), qui devient négative à partir de 2006.

.. Suivi d’une vague de défaut sur les prêts hypothécaires (mortgages), et les premières pertes liées aux subprimes en mai 2007 avec la fermeture du fonds Dillon Read de UBS.

Aux origines..

Comment comprendre qu’une crise qui part d’un compartiment relativement obscure du marché financier (subprime mortages) puisse avoir de telles consequences?

1. De la crise des subprimes à la crise financière

2. … de la crise financière à l’économie réelle,

3. … de l’économie réelle à la contagion

Tendances, avant la crise…

Titrisation et protection contre le risque de défaut : assortir l’achat d’un ABS avec l’achat d’un CDS (credit default swap) - assurance contre risque de défaut.

“Maturity mismatching” : augmenter le financement à court-terme afin de capter la demande d’investisseurs à court-terme.

Véhicules hors-bilan (shadow banking system) financent les investissement à long-terme avec l’emission de titres à court-terme (3 mois - 1 an). Funding liquidity risk : mise à disposition d’une ligne de crédit par la banque … qui reste exposée au risque de liquidité.

Pratique du repo financing par les banques d’investissement (prise en pension d’actifs, avec promesse de rachat à maturité). Principalement overnight : la part des actifs financés de cette manière a doublé entre 2002 et 2007 (M. Brunnermeier, 2009).

Dans la période avant la crise, les banques ont augmenté leur exposition au risque de liquidité par le garanties accordés aux structures hors-bilan et leur dépendance sur le financement à court-terme.

Chocs et contagion (1)

Modèle “simple” de contagion : modèle des “dominos” (Adrian & Shin, 2008). Banque A emprunte à B qui emprunte à C. Si A enregistre une perte importante et qu’elle fait défaut, B enregistre une perte ; si celle-ci est importante, elle peut faire défaut, et C enregistre une perte, etc.

Pertes sur subprime faibles par rapport à la taille des bilans. Impact limité selon simulations des banques centrales. Modèle imparfait qui ne tient pas compte des variations des prix, des risques. Gestion active des bilans.

Dépendance sur le financement à court-terme a contribué à la vitesse et l’ampleur de la propagation (Raddatz, 2009 ; Adrian & Shin, 2008 ; Brunnermeier, 2009).

Funding liquidity : capacité à se refinancer achat d’actifs à court-terme. Différence entre prix d’actif et valeur comme collatéral = marge. Différence financé par fonds fonds propres. Risque d’augmentation de la marge, incapacité de se financer (marge à 100%).

Market liquidity : difficulté à lever des fonds par la vente d’un actif.

Un leveraged investor qui enregistrerait une perte, pour maintenir le même niveau de levier, devrait vendre des actifs… si la liquidité de marché est faible, “fire sale”, dépréciation des prix, nouvelles pertes. Augmentation des marges (asymétrie d’information, aversion au risque) = réduction du ratio de leverage qui amplifie à nouveau les pertes.

Chocs et contagion (2)

En plus de l’effet d’amplification lié au recours au financement à court-terme, accroissement du nombre et de la diversité des participants au système financier.

Ex : assureurs monoline, ie spécialisés dans l’assurance d’un seul type d’obligation (ie : MBS). Rating des produits assurés dépend de leur propre solidité. Leur propre exposition aux pertes peut détériorer rating des produits assurés (et donc ventes massives).

Dans un premier temps, les étaient essentiellement liées à la valorisation et l’exposition aux produits structurés. Suivant la crise de confiance à l’automne 2008, les pertes bancaires sont devenues davantage liées aux performances macroéconomiques (défauts d’emprunteurs, etc) (BRI, 2009).

Retournement du cycle du crédit (1)

Croissance du crédit au secteur privé très ralentie, à partir de fin 2007/début 2008. Deux composantes de l’évolution du crédit : offre (capacité des banques à octroyer de nouveaux crédits) et demande, en théorie procyclique.

Net resserement, à partir de 2007, des conditions d’accès au crédit aux Etats-Unis (trajectoire semblable en Europe, mais principalement pour les entreprises).

Ivashina & Schfarfstein, 2009 : analyse des nouveaux prêts aux Etats-Unis, avec une estimation économétrique afin de séparer effets d’offre / demande.

Banques avec plus de dépôts devraient moins restreindre l’accès au crédit, car moins dépendantes du financement à court-terme. L’analyse montre une très forte corrélation négative entre niveau des dépôts et variation des volumes de prêts

Credit au secteur privé non-financier%age de variation annuel (source : BIS)

%age des banques faisant état d’un durcissement des conditions de prêt

Retournement du cycle du crédit (2)

Echantillon considéré par Ivanishina & Scharfstein comprend les prêts syndiqués auprès des grandes entreprises aux USA. Principal canal de prêt pour les grandes entreprises.

Juin-Août 2008 : -49% en volume, -32% en nombre par rapport au pic de Mars-Mai 2007. Déclin surtout en Novembre-Décembre 2008 (-37% par rapport au trimestre précédent).

“The collapse of borrowing as an option (…) may show up counterintuitively as a spike in borrowing.”, Tyler Cowen, Nov. 2008.

Total amount of loans issued (Bn USD)

Total number of loans issued

Ivashina & Scharfstein, 2009.

Situation financière des ménages

Crise financière caractérisée par la réduction massive des valorisation boursière et la baisse des prix immobiliers, d’abord aux Etats-Unis, puis dans d’autres économies avancées (Royaume-Uni, Irlande, etc). Valeur nette du patrimoine immobilier des ménages americains s’est replié de près de 20% (BRI, 2009).

Estimations de l’effet richesse est variable, différences marquées entre pays (typiquement, l’effet est plus important aux Etats-Unis qu’en Europe). Effet richesse également plus marqué pour les biens immobiliers que pour les actifs financiers (entre 3-7%).

PARTIE 2:LA CONTAGION AUX ÉMERGENTS

1. Les canaux de transmissions globaux aux pays émergents2. Les différences d’avant crise3. L’analyse au cas par cas

Phase 1: Découplage apparent

4ème trimestre 2007-3ème trimestre 2008

Seul le marché boursier est globalement atteint…

…et les pays avec les systèmes bancaires et les sociétés les plus vulnérables voient le cours de leurs actions significativement corrélés avec l’états-uniens (Didier et al.)

Autres investisseurs (banques et détenteurs de bonds) maintiennent leur position : Systèmes bancaires robustes Meilleur développement des marchés de bonds Importance des réserves en monnaie étrangère

Phase 2: Le canal financier 1. Chute des cours boursiers

Phase 2: Le canal financier2. Renversement des flux de capitaux (1/2)

Chute des investissement de portefeuille: résultat d’un Flight to quality Pays avec les plus hauts niveaux

d’investissement de portefeuille (plus liquides) ont connu une évolution plus corrélé au marché US (Didier et al.)

Réinvestissement et prêt intra-firmes se réduisent + Rapatriement des fond à la maison mère (OCDE Devlopment Centre)

IDE: Relativement stable

Phase 2: Le canal financier2. Renversement des flux de capitaux (2/2)

Flux bancaires Renversement des prêts des

économies développées envers le secteur privé émergents 60% par rapport aux 3 premiers trimestres

Crédit plus rare et plus cher Manque de liquidité des prêteurs Montée de l’aversion au risque

(toujours plus forte dans les pays émergents)

Source: BIS; Elaboration propre

Milliards $US

Phase 2: Le canal financier 3. Marché de la dette internationale

Réduction de l’accès au financement international, même pour les pays bien notés et aux politiques économiques saines

Besoin de liquidité + risk aversion

Le marché des bonds est devenu volatil (Hongrie, Indonésie, Mexique, Turquie)

Source: BIS, JPMorgan EMBIG

Phase 2: Le canal financier 4. Dépréciation des taux de change

50

70

90

110

130

févr.-07 août-07 févr.-08 août-08 févr.-09 août-09 févr.-10

hryvnia livre turque roublerand w on yuanpeso mexicain réal brésilien

Sources: Reuters, Crédit Agricole S.A.

Plusieurs grandes devises émergentes ont perdu plus de 20% à 30% de leur valeur entre mi-2008 et début 2009

Exceptions : Chine, Inde.

Problème critique pour les sociétés qui ayant emprunté en devise étrangère (ex: compagnies d’énergie russe)

Phase 2: Le canal financier 5. Wake-up call ou Demonstration effect

Nouvelle interprétation de l’information existante.

Une crise sur un pays peut alerter des investisseurs de dangers potentiel dans d’autres pays avec des vulnérabilités similaires. Crise actuelle : en voyant le haut niveau des crédits (surtout immobiliers) et

d’impayés dans le système bancaire => les investisseurs ont pu resserrer leur portefeuille sur des pays avec des fondamentaux similaires

L’hypothèse de la l’incertitude à la knightienne de Caballero, soutenue par Blanchard => Wait and see

Conséquences financières et commerciales bien réelles

Phase 3: Le canal commercial Chocs de demande négatifs (1/2)

Tous les pays ont été touchés: les plus robustes (Chine) comme les plus fermés (Brésil)

2 chocs de demande négatifs

Avec une demande domestique des pays émergents incapables d’amortir le choc programme public de soutien de l’activité mais long à mettre en œuvre

+ peu de pays capables de le mettre en place)

=> 1. Baisse du prix des commodities baisse de la demande mondiale => chute des cours de la plupart des

matières premières (énergie, métaux, produits alimentaires) Commodities = 40% des exportations d’Amérique latine Principaux touchés: l’Argentine, la Russie, le Venezuela

Phase 3: Le canal commercial Chocs négatifs sur la demande (2/2)

Þ 2. Chute de la demande de biens de consommation « déplaçables », biens d’investissement et des biens de consommation durable Secteur automobile (important en % PIB dans de nombreux EMEs: 3%

en Turquie, 6% au Mexique, 8% en Corée et en Thaïlande, plus de 10% en Europe Centrale)

Secteur des technologies de l’information : Asie de l’Est Conséquences sur les inputs liés: chimie, acier…

Pourquoi les conséquences ont été si importantes (Baldwin)? Effet compositionnel: important sur le commerce international (forte part du

commerce mondial) mais relativement moins sur le PIB Effet synchronisé: profonde intégration du processus productif

SECTION 2: LA SITUATION PRÉ-CRISE

1. Une amélioration de la situation macro globale…2. …mais existence de déséquilibres majeurs dans certains pays3. Importance de la nationalité des banques?

Une amélioration de la situation macro globale…

2003-2008: augmentation globale de la croissance menée par une augmentation des exportations et une attraction des flux de capitaux

intégration économique et financière

Pas de déséquilibre majeur de la CCChine: s=58% du PIB (investissement 44%)

Accumulation des réserves des pays asiatiques

CEE et Afrique du Sud: déficit CC

Similitudes avec pays asiatiques avant crise 97 : - financement du déficit par les flux de K - prêts en monnaies étrangères par des emprunteurs sans revenu en monnaie étrangère

Différence:Candidats à l’UE => meilleure structure régulatrice

… mais existence de déséquilibres majeurs dans certains pays

Banques locales vs. Banques étrangères

Selon la BIR : les prêts internationaux sont plus stables dans les petits pays avec une forte présence de banques étrangères (ex: Pays baltiques et Europe du Sud Est)

Selon Arvai et al.: théorie du common lender  Secteur privé du pays A et B ne peuvent emprunter majoritairement qu’auprès

d’un 3ème pays, C (prêteur commun) Deux canaux de contagion d’une crise possible :

Choc qui affecterait A => pression de liquidité/ solvabilité sur C (La banque parent est fortement exposée à A) => possibles conséquences sur B via C

problème de liquidité de C => problème de liquidité A et B Liens significatifs en Europe (prêteurs communs : Autriche, Allemagne et Italie) Plus il y a de dépendance d’un pays d’ECE à un prêteur commun, plus il y a de

risque de contagion

SECTION 3: L’ANALYSE AU CAS PAR CAS1. Ceux qui ont résisté2. Ceux qui ont survécu3. Ceux qui ont perdu

1. Ceux qui ont résistéLes pays asiatiques

ChineChoc réel important (1/3 PIB=X)

chute des commandes, baisse des prix, défaut de paiement, baisse de l’investissement industriel

mais

Pas de choc financier important:finances publiques saines, réserves en devises, faible dépendance au fi extérieur (rôle secondaire des IDE et encore plus des lignes de crédit bancaires)

IndeSortie de capitaux + ralentissement des X maisPeu exposée à l’extérieur : *X=15% du PIB * dette extérieure<20% * baisse du prix des matières 1ères

Le reste de l’Asie du Sud EstChute des X°(électronique) mais Résitent grâce à la chute des prix des matières 1ère

2. Ceux qui ont survécuL’Amérique latine

Amérique latine

Canal financier: flight to quality mais pas d’attaques spéculativesCanal commercial:

Effet volume (chute X)Effet valeur (chute prix commodities)TourismeTransfert des migrants

Mexique

Contraction du PIB de 6,5% (plus forte chute d’AL)

Cause supplémentaire: forts liens commerciaux avec les Etats-Unis

BrésilParaissait peu vulnérable: éco assez fermée (X=15% PIB) maisChute des prix mat 1ère + sortie de K massive => net ralentissement

3. Ceux qui ont perdu L’Afrique du Sud et l’Europe Centrale et de l’Est

Crise profonde des CEE: Canal financier: marchés boursiers, du crédit, dépréciation monnaies. Canal commercial: chute demande zone euro + chute prix matière premières

(hydrocarbures, métaux) Forte dépendance aux financements externes (les entreprises se sont

massivement endettées à l’extérieur entre 2003 et 2008)

Cas similaire de l’Afrique du Sud Canal financier: sorties de capitaux, chute du ZAR Canal réel: chute du prix des matières premières

4. La Russie et les Pays exportateurs de pétrole

Russie: double effet négatif Effet pétrole Financement extérieur

Pays exportateurs de pétrole Protégés par leur réserves Mais chute du prix des hydrocarbures

Références principales Arvai Z., K. Driessen et I. Otker-Robe (2009) Regional

Financial Interlinkages and Financial Contagion Within Europe IMF Working paperWP/09/06

Baldwin, Richard (2009) The great trade collapse: What caused it and what does it mean?

BIS 79th rapport (2008-2009) Fallout for the emerging market economies (chapter 5)

Didier T., Inessa Love et M. S. Martinez Peria (2010) What explains Stock Markets’ Vulnerability to the 2007-2008 Crisis? Policy research WP 5224 Banque Mondiale

IMF (plusieurs rapport du GFSR entre 2008 et 2009) OCDE

 

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ANNEXES